평가의견 - PDF Free Download

Corporate Rating Report 이마트에브리데이 평가일 2018.12.10 평가담당자 송민희애널리스트 787-2226 Minhee.song@kisrating.com 송민준실장 787-2215 mjsong@kisrating.com 평가개요 신용등급 A2- 평가대상 기업어음 평가종류 정기평가 Issuer Rating - 무보증사채 - 전자단기사채 - 주요재무지표 등급연혁 A2 A2- A3+ 14.12 15.12 16.12 17.12 18.12 구분 K-IFRS( 개별 ) 2014.12 2015.12 2016.12 2017.12 2017.09 2018.09 매출액 ( 억원 ) 7,743 8,594 10,093 11,330 8,603 8,875 영업이익 ( 억원 ) -7-105 -63 22 39 67 EBITDA( 억원 ) 289 228 305 356 298 280 자산총계 ( 억원 ) 4,056 4,023 4,362 4,309 4,385 4,507 순차입금 ( 할인포함 )( 억원 ) 2,192 1,719 1,757 1,410 1,360 1,302 영업이익률 (%) -0.1-1.2-0.6 0.2 0.5 0.8 EBITDA 1 / 매출액 (%) 3.7 2.7 3.0 3.1 3.5 3.2 EBITDA 1 / 이자비용 ( 배 ) 3.6 2.5 3.8 4.9 5.2 5.9 총차입금 /EBITDA( 배 ) 7.6 7.5 6.1 4.5 4.0 4.1 부채비율 (%) 403.7 261.6 309.2 256.0 291.0 249.2 차입금의존도 (%) 54.2 42.9 42.7 37.1 36.4 33.7 주 1) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 ( 판매관리비 ) + 퇴직급여충당금전입액 평가의견 한국신용평가는정기평가를통해 이마트에브리데이 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A2- 로유지하며, 주요평가요소는다음과같다. 계열기반의양호한브랜드인지도및사업안정성 신규출점, 합병등을통해확대된외형 경쟁심화, 비용부담등의영향으로부진한수익성 투자규모조절을통한차입규모관리 신세계그룹의유사시지원가능성 업체개요동사는 2009 년 6 월이마트내슈퍼사업부로출범하여 2011 년 5 월킴스클럽슈퍼인수이후 2011 년 12 월현재의 이마트에브리데이법인을설립하였다. 이마트가동사지분의약 99.3% 를보유하고있으며, 2016 년 에스엠합병과지속적인점포확장을통해 2018 년 9 월말현재총 237 개의점포 ( 직영 가맹점 ) 를운영하고있다.

주요등급논리동사는신세계계열회사로서슈퍼마켓 ( 이하 SSM ) 업태를영위하고있으며, 계열기반의브랜드인지도와상품개발및소싱등의사업시너지를통해안정적인사업기반을확보하고있다. 계열내동일 SSM 업태를영위하였던 에스엠흡수합병 (2016 년 5 월, 기존 이마트 100% 지분보유 ), 2013~2014 년공격적신규출점으로매출성장추세가지속되어왔다. 비효율점포구조조정등에따른 SSM 사업손실규모축소로 2017 년영업실적이흑자전환 ( 영업손익 : 2016 년 -63 억원 2017 년 21 억원 ) 된데이어, 2018 년에는영업흑자폭이확대되었다. 그러나, E CLUB 을제외한 SSM 사업은여전히영업손실을기록하고있으며, 감가상각비절감효과를제외한 EBITDA 마진율지표는큰변동 (EBITDA 마진율 : 2016 년 3.0% 2017 년 3.1% 2018 년 3 분기 3.0%) 이없다. 향후 SSM 사업수익성개선노력을지속할계획이나, 정부규제및경쟁심화등의불리한영업환경과더불어최저임금인상폭확대로인한인건비상승압박등은수익성개선에부담요인이다. 2015 년이후출점속도조절, 전대 폐점점포보증금회수등에따른순투자금액감소로 2018 년 9 월말순차입규모는 1,302 억원까지축소 (2014 년말순차입금 2,192 억원 ) 되었다. 다만, 2018 년이후에는점포구조조정일단락에따른보증금회수금액감소와신규출점, 점포리뉴얼및시스템개발등의투자자금소요 ( 연간순투자금액약 300 억원내외 ) 가예상된다. 이는자체영업창출현금으로대부분충당할수있는규모이나, 수익성개선제약요인등을감안하면자금잉여창출을통한추가차입규모축소까지는제한적일수있다. 동사의신용등급에는계열의유사시지원가능성이반영되어있다. 신세계그룹의우수한대외신인도와지원여력, 계열사와의영업관계를고려할때동사에대한높은유사시지원가능성이인정된다. 다음과같은경우, 신용등급의상향가능성이확대될수있다. 확고한시장지위를유지하며, 소비심리개선과자체경쟁력강화로성장세를회복하고 EBITDA/ 총매출액 지표 5% 초과하고 순차입금 /EBITDA 지표 5 배미만이안정적으로유지될경우 반면, 다음과같은경우신용등급하향압력이증가할수있다. 유통업태전반의성장세둔화와영업경쟁력약화로매출및수익성감소추세지속 EBITDA/ 총매출액 지표 2% 이하가지속되거나 순차입금 /EBITDA 지표 8 배초과할경우 [ Key Monitoring Indicators 지표추이 ] 구분 2015.12 2016.12 2017.12 2018.09 상향가능성하향가능성 EBITDA/ 총매출 1 (%) 2.5 2.9 3.0 3.1 5% 초과 2% 이하 순차입금 /EBITDA( 배 ) 7.5 5.8 4.0 3.5 5 배미만 8 배초과 주1) 총매출 = 순매출 + 특정매입원가 2

주 ) 당사가제시하고있는 Key Monitoring Indicators 는평가대상회사의신용도에중요한영향을미치는변수이지만, 실제신용등급결정시에는이외에도다양한정량및정성변수들이고려되기때문에기존에설정된 KMI상요건을충족하는지여부에따라신용등급이반드시조정되는것은아님에유의바랍니다. Key Rating Considerations 계열기반의양호한브랜드인지도및사업기반 동사는신세계계열회사로서주요유통업태중하나인슈퍼마켓 ( 이하 SSM ) 사업을영위하고있다. 최초 이마트의사업부로출발하여킴스클럽슈퍼인수 (2011 년 ) 와신규점포출점을통해점포를지속적으로확장하였으며, 2016 년 5 월에는동일업태를영위하는 에스엠 ( 이마트에서 100% 지분을소유 ) 을흡수합병하여계열내지위가더욱확고해졌다. SSM 업태의후발주자로서점포수나매출규모면에서국내 4 위권이나, 이마트상호사용을통한양호한브랜드인지도와전국주요상권에걸친점포망 (2018 년 9 월말직영 210 개, 가맹 27 개 ) 을통해안정적사업기반을갖추고있다. 특히, 그룹내주요계열사를활용한상품개발및소싱등의차별화와점포포맷다양화를통해시장환경변화에대응하고있다. 신규출점및합병등을통해확대된외형 인구고령화, 1~2 인가구확대의영향으로근거리식품구매채널에대한수요가증가하고는있으나편의점과의경쟁심화및온라인채널을통한신선식품거래확대등으로 SSM 업태전체시장성장은둔화되었다. 여기에대기업유통업체의준대규모점포에대한신규출점제한, 월 2 회의무휴업, 영업시간규제가지속되고있으며, 향후에도의무휴업일확대가능성또한상존하고있는등 SSM 업태성장전반에비우호적상황이지속되고있다. 비우호적환경하에서도동사는신규출점과 2016 년 5 월 에스엠 (2015 년순매출액 1,300 억원 ) 흡수합병등에힘입어 SSM 시장평균성장률을상회하는매출성장 (2017 년총매출기준 3 년 CAGR : 13.1%) 을기록하였다. 특히, 중소소매상인에대한도매온라인몰인 E CLUB 도양호한성장세 ( 과거 3 년평균성장율 16.6%) 를보였다. [ 동사및에스엠매출변동 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018.09 동사 총매출 7,214 8,194 9,079 10,617 11,864 9,105 성장률 33.9 13.6 10.8 16.9 11.7 2.3 에스엠 총매출 1,685 1,532 1,394 437 1 - - 성장률 5.2-9.1-9.0-68.7 - - 동사 총매출 8,899 9,726 10,473 11,054 11,864 9,105 + 에스엠 성장률 27.3 9.3 7.7 5.5 7.3 2.3 주1) 에스엠의 2016년매출은동사흡수합병되기전 4월까지의실적임 자료 : 동사제시및공시자료 3

다만, 향후에는외형확대추이가다소둔화될수있다. 2015 년이후수익성개선집중전략에따라출점점포수는 12 개내외로축소시킬예정이며, 온라인몰인 E CLUB 매출또한 2018 년이후정체되는모습을보이고있다. 동사는 Peacock, 노브랜드 등의이마트 PB 상품비중확대와점포포맷다양화 ( 초저가, 고급형, 소규모형, 일반형등 ) 등을통한집객능력강화에초점을맞출예정이며, 그로인한기존점매출신장률, 수익성개선등의경영성과는주요모니터링요소이다. 경쟁심화, 고정비부담등의영향으로부진한수익성 도매온라인몰인 E CLUB 이안정적으로영업이익률 3~4% 내외를유지하는가운데, 비효율점포구조조정 [ 부진점포폐점및전대 ( 이마트의 PB 상품점포인 노브랜드 오픈 )], 점포운영표준화및운영비절감등에힘입어주력인 SSM 사업영업손실규모가축소되고있다. 이에동사의영업실적은 2017 년이후흑자로전환 ( 영업손익 : 2016 년 -63 억원 2017 년 21 억원 2018 년 9 월 67 억원 ) 되었다. 다만, E CLUB 영업이익을제외할경우 SSM 사업은여전히소폭의영업적자를기록 ( 영업손실규모 : 2017 년 93 억원, 2018 년 9 월 35 억원 ) 고있다. 업태후발주자로서규모의경제미흡, 점포확장과영업양수 합병에따른비용발생증가및최저임금인상에따른인건비부담증가등이수익성에부담요인으로작용하고있는것으로판단된다. 향후 SSM 사업수익성개선노력을지속할계획이나, 정부규제및경쟁심화등의불리한영업환경과더불어최저임금상승폭확대에따른인건비상승압박, 임차위주점포운영 (2018 년 9 월말현재 210 개직영점포중임차점포 193 개 ) 에따른지급임차료부담도지속될것으로보여당분간수익성지표개선폭은제한적인수준일것으로예상된다. [ 수익성지표 1 변동추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2014 2015 2016 2017 2017.09 2018.09 총매출액 8,194 9,079 10,617 11,864 9,026 9,105 영업이익 -7-105 -63 21 39 67 EBITDA 289 228 305 356 298 280 조정EBITDA 2 345 321 400 423 348 331 영업이익률 -0.1-1.2-0.6 0.2 0.4 0.7 EBITDA 마진율 3.5 2.5 2.9 3.0 3.3 3.1 조정EBITDA 2 마진율 4.2 3.5 3.8 3.6 3.9 3.6 주1) 총매출기준수익성지표임 자료 : 동사공시자료 2) 조정EBITDA 는 EBITDA 에선급임차료상각금액 ( 판매관리비상임차료로인식 ) 을가산한금액임. 4

투자규모조절을통한차입규모관리 2014 년까지신규점포출점과관련한시설투자및보증금등으로영업창출현금흐름을상회하는투자자금소요가지속되었으며, 이로인해 2014 년말순차입금은 2,192 억원까지증가하였다. 그러나, 2015 년유상증자를통한현금유입 (395 억원 ) 을바탕으로차입금을상환하였고, 이후출점속도조절, 부동산펀드를활용한임차점포출점등투자규모절감, 폐점점포에대한보증금회수등을통해영업창출현금이내로투자규모 ( 보증금포함 ) 를유지하여 2018 년 9 월말순차입규모는 1,302 억원까지축소되었다. 다만, 점포구조조정이일단락되어앞으로는보증금회수금액이감소할것으로예상되며, 연간 10 여개의신규출점, 기존점포리뉴얼및시스템투자등을지속할계획으로연간투자금액은약 300 억원수준까지증가할것으로전망된다. 영업창출현금규모 ( 과거 3 개년평균 EBITDA 354 억원 ) 를감안하면이는대부분자체충당할수있는규모이나, 수익성개선제약요인이상존하는상황이므로단기간내자금잉여창출을통한추가차입규모축소까지는제한적일가능성이높다. 한편, 동사는 2015 년 5 월 (10 개점포 ) 및 2016 년 2 월 (12 개점포 ) 부동산펀드와의임차계약과관련하여, 해당펀드가발행한수익증권을인수한 SPC 와정산계약 ( 평가일현재유동화증권발행잔액 387 억원 ) 을체결하였다. 이에정산시점 (3 년단위, 동사신용등급이 BBB+ 미만으로하락하는경우수익증권의조기정산사유에해당 ) 임차대상점포의부동산가치등락에따른리스크 ( 정산금지급혹은환급 ) 에노출될수있다. 그러나, 동사의안정적인현금흐름에기반한임차료지급, 장기임대차계약 (20 년 ) 등을감안하면비경상적인자금유출등관련위험은크지않을것으로보인다. 향후정산금관련동사의현금흐름변동추이등에대해서는계속모니터링할것이다. [ 현금흐름변동 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2014 2015 2016 2017 2017.09 2018.09 EBITDA 289 228 305 356 298 280 운전자본순증 -110 164 91 49 118-146 OCF 143 364 352 345 398 119 CAPEX -348-105 -55-145 -105-77 FCF -205 259 297 200 293 42 투자자산순증 ( 보증금 ) -323-182 -100-93 106 자본비용 -73-80 -70-60 -46-43 현금과부족 -562 126 282 291 340 105 유상증자 - 395 - - - - 차입금순증 561-522 -184-206 -206-78 자료 : 동사공시자료및당사Database [ 차입금및재무안정성지표 ] ( 단위 : 억원, 배 ) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018.09 총차입금 1,595 2,198 1,724 1,860 1,599 1,519 현금성자산 7 6 6 103 189 216 순차입금 1,588 2,192 1,719 1,757 1,410 1,303 순차입금 /EBITDA 6.2 7.6 7.5 5.8 4.0 3.5 자료 : 동사공시자료및당사Database 5

계열의유사시지원가능성 동사가속한신세계그룹은 이마트, 신세계등주요계열사들이유통업태내에서국내수위권의시장지위를확보하고있으며, 안정적인수익창출력과재무구조를유지하고있다. 동사의경우그룹내주요유통계열사로서 SSM 업태를담당하고있으며, 상품개발및소싱등에서시너지효과창출등주요계열사와의영업적연계성이높은수준이다. 신세계그룹의우수한대외신인도와지원여력, 동사와계열사의영업관계등을고려하여, 동사의신용도에는계열의유사시지원가능성이반영되어있다. 유동성분석 당사의 LRA 분석모델상유동성 Coverage 는보통이다. 2018 년 9 월말현재동사의현금성자산은 216 억원이며, 연간약 350 억원정도로예상되는영업창출현금규모를감안할때향후 1 년간직접적으로사용할수있는유동성원천은약 550 억원이다. 이러한유동성수준은 1 년내만기가도래하는 1,000 억원의단기성차입금과약 300 억으로예상되는 CAPEX, 약 60 억원의금융비용등에사용하기에부족하다. 그러나, 동사는 SSM 업태내안정적인사업기반과영업현금흐름을바탕으로만기도래차입금을상당부분차환하고있으며, 84 억원의단기미사용여신한도와신세계그룹의우수한대외신인도, 보유부동산및보증금담보가치등에기반한재무융통성을바탕으로단기자금소요에적절히대응할수있을것으로전망된다. Monitoring Guideline SSM 업태에서의시장지위를바탕으로성장세를지속하면서재무구조와수익창출력이개선된다면신용등급에긍정적일수있다. 반면, 소비부진지속, 점포효율화성과미흡으로매출외형및수익성이감소하는가운데, 현금흐름대비차입규모가확대될경우등급하향압력이증대될수있다. 현신용등급수준에서주요모니터링포인트는다음과같다. 첫째, 수익성위주의경영전략성과와이에따른수익창출력개선추이둘째, 투자규모및이에따른재무부담변화셋째, 소비심리개선및정부규제등영업환경변화 6

Mapping Grid 적용결과 유통산업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B CCC Factor 1. 시장지위 (30%) 브랜드인지도사업포트폴리오성장성 (CAGR) 매출규모 Factor 2. 사업안정성 (30%) 신규진입억제능력매장분포영업자산 Factor 3. 수익성 (10%) EBITDA 마진율 ROIC Factor 4. 재무탄력성 (30%) EBITDA/ 이자비용순차입금 /EBITDA 총차입금 / 총자산 Mapping Grid 적용결과주 ) EBITDA 마진율등일부지표는최근 3개년평균치 동사의신용등급에는상기유통산업평가방법론에따른 Mapping 결과와계열의유사시지원가능성등이반영되어있다. 주 ) 상기 Mapping Grid는업종별평가방법론에서고려하는주요요소들을나타내고있으나, 신용평가에영향을미치는모든요소를포함하고있는것은아닙니다. 실제최종신용등급도출과정에는여기에제시된것외의여타사업및재무적요소, 미래실적전망, 계열의지원가능성, 각발행자와당해채무의특수성등다양한평가요소가추가적으로감안됩니다. 이러한한계로인해 Mapping Grid 적용결과와실제신용등급에는차이가발생할수있다는점에유의바랍니다. 동평가에는현행 KIS 신용평가일반론및유통산업평가방법론을주요방법론으로적용하였습 니다. 동방법론및기타방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서찾아볼수 있습니다. 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에 7

근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할 수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 8

( 주 ) 이마트에브리데이 다음은 ' 표준내부통제기준 ' 제 38 조, 제 44 조등에따라제공된내용이며, 평가의견의일부입니다. 본건평가시당사가이용한중요자료는최근 3 개년감사보고서, 최근사업보고서, 최근재무자료, 최근금융거래현황, 기타평가에필요한자료등입니다. 등급 [ 기업어음및전자단기사채신용등급별정의 ] 신용등급의정의 A1 적기상환능력이최상이며상환능력의안정성또한최상임. A2 적기상환능력이우수하나그안정성은 A1 에비해다소열위임. A3 적기상환능력이양호하며그안정성도양호하나 A2 에비해열위임. 적기상환능력은적정시되나단기적여건변화에따라그안정성에투기적인요소가내포되어 B 있음. C 적기상환능력및안정성에투기적인요소가큼. 주 1) 상기등급중 A2 부터 B 등급까지는 +,- 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. 자산유동화평가의경우상기신용등급에 "(sf)" 를추가하여표시함. 제 3 자신용평가의경우 "Tp" 를상기신용등급앞에추가하여표시함. 본건신용평가의개시일은 2018.11.28 이며, 평가종료일은 2018.12.10 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른신용평가용역건수및수수료총액은각각 1 건, 15 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의다른신용평가업무는없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의평가수수료가당사의직전연도전체평가수수료에서차지하는비중은 0.91% 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른비평가용역건수및수수료총액은각각 0 건, 0 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의비평가용역은없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의비평가용역수수료가당사의직전연도전체비평가용역수수료에서차지하는비중은 0.00% 입니다.