217. 5. 16 Company Update 한세실업 (1563) 보릿고개가끝나간다 글로벌의류 OEM/ODM 업체인한세실업에대한커버리지를재개 상반기까지부진한흐름지속되나하반기이후의미있는실적개선보일것 투자의견 BUY 와목표주가 33, 원을제시. 목표주가가내재하는 217 년 P/E 는 15 배. 전방산업회복과강한 ODM 역량을바탕으로기업가치는우상향할것으로전망 WHAT S THE STORY 조상훈 Analyst sanghoonpure.cho@samsung.com 2 22 7644 AT A GLANCE 목표주가 33, 원 (36.4%) 현재주가 시가총액 24,2 원 9,68. 억원 Shares (float) 4,, 주 (41.2%) 52 주최저 / 최고 2,55 원 /46,55 원 6 일 - 평균거래대금 8.9 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 한세실업 (%) -11.8 6.1-48. Kospi 지수대비 (%pts) -18. -8.5-55.4 KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY n/a 목표주가 33, n/a n/a 217E EPS 2,228 n/a n/a 218E EPS 2,443 n/a n/a SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 12 Target price 33,245 Recommendation 3.8 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 다양한고객포트폴리오를지닌 OEM 강자 : 동사는 1982 년설립된의류수출전문기업으로, OEM 방식에서나아가 ODM ( 제조업자개발생산 ) 방식으로까지발전. 기존에는 TARGET, WAL-MART, MACY'S 등미국할인점에자체의류브랜드를납품해왔으나, 강한 ODM 역량을바탕으로현재는 GAP, OLD NAVY, AEO, PINK, NIKE, H&M 등의미국주요캐주얼브랜드업체로납품중. 216 년 7 월에는 TBJ, 버커루등의브랜드를보유한엠케이트렌드를인수하며브랜드사업에도진출. OEM 사업턴어라운드진행중 : 최근 2~3 년간진행된미국의류소비부진과이로인한주문감소로인해 216 년동사의 OEM 부문매출및영업이익은전년대비 2.9%, 44.3% 감소. 이는하반기부터턴어라운드할것이라전망하는데, 1) 미국의류소비회복과 2) 이에따른바이어들의재고축적으로인해동사수주량이회복될것이기때문. 또한하반기유럽및일본등지의신규바이어유입으로인해매출성장이두드러질것으로판단. 217 년달러기준 OEM 매출액은전년대비 4.8% 증가할것으로예상. GAP 빠진 GAP, MK 로메우다 : 동사의가장큰바이어인 GAP (216 년매출비중 25%) 을비롯하여바이어들의실적이악화되면서, 동사의 OEM 사업부문실적도부진. 이를타개하기위하여동사는 216 년 7 월엠케이트렌드를인수하며브랜드사업에도진출. 엠케이트렌드의 OEM 물량이동사입장에서는소량이고단기간내에시너지를창출해내기는어렵겠지만, 1) 수익성높은 NBA 라이선스사업이중국에서꾸준히출점을지속하며양호한실적을보이고있고, 2) 브랜드사업특성상 4 분기가성수기이기때문에 3 분기가성수기인 OEM 사업의계절성을완화시킬수있어긍정적이라평가. 실적과주가는함께우상향 : 투자의견 BUY 와목표주가 33, 원을제시하며커버리지를재개. 목표주가가내재하는 217 P/E 는 15 배로글로벌의류 OEM 업체평균치. 올해동사의매출및영업이익은전년대비각각 21.2%, 24.5% 증가한 1 조 8,756 억원, 1,16 억원이될것으로전망하는데, 전방산업회복과강한 ODM 역량을바탕으로기업가치는우상향할것이라판단. SUMMARY FINANCIAL DATA 216 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 1,548 1,876 2,3 2,175 순이익 ( 십억원 ) 46 83 93 17 EPS (adj) ( 원 ) 1,174 2,228 2,443 2,884 EPS (adj) growth (%) (54.6) 89.9 9.6 18.1 EBITDA margin (%) 6.3 6.6 7.3 7.8 ROE (%) 1.7 17.1 16.6 16.6 P/E (adj) ( 배 ) 2.6 1.9 9.9 8.4 P/B ( 배 ) 2.1 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA ( 배 ) 13.6 1.8 8.8 7.5 Dividend yield (%) 1.4 1.4 1.7 1.7 자료 : 삼성증권추정
217. 5. 16 목표주가 33, 원, BUY 투자의견으로커버리지재개 동사에대해투자의견 BUY 와목표주가 33, 원을제시하며커버리지를재개. 목표주가는 217 년기준 EPS 에 15 배의 P/E multiple 을적용하였는데, 이는글로벌의류 OEM 업체의 217 년 P/E 평균치. 동사가글로벌피어대비영업이익률과배당성향이낮음에도불구하고글로벌평균치인 15 배를적용한이유는 1) C&T VINA ( 베트남현지원단염색공장 ) 인수등수직계열화를통한매출총이익률개선이점진적으로이루어지고있고, 2) 글로벌피어대비생산거점이다변화되어있으며, 3) 신규고객사발굴에서더나은모습을보이고있기때문. 특히경쟁사인대만의 Makalot 대비고객다변화와생산기지다변화가잘이루어지고있어향후매출성장이더빠르게나타날수있음. 낮은매출총이익률의경우수직계열화를통해보완해나갈수있어서격차는해소될수있을것이라판단. 동사의바이어별매출구성을살펴보면리테일러가 35%, 브랜드업체가 65% 인데, 오프라인리테일러의경우 1) 상반기내로폐점이마무리될예정이고, 2) 주요바이어인 Wal-mart 와 Target 은아마존이선점하고있는온라인시장에서시장지위를강화하려는움직임을보이고있어, 최악의국면은지났다고판단. 브랜드업체들역시온라인채널대응을위하여보수적인재고전략을펼쳐왔는데, 하반기부터는 re-stocking 가능성이높다고판단. 동사주가는현재올해 P/E 기준 1.9 배에서거래중으로, 이는본격적인주가리레이팅이시작되기전인 213 년수준. 당시에비해현재동사는수직계열화와고객및생산지역다변화, 브랜드사업진출등기업가치가업그레이드되었기때문에, 주가하락폭은과도하였다고판단. 동사가글로벌바이어들의전략적 Vendor 로성장한 212 년이후역사적 P/E 평균은 18.5 배. 동사가과거와같은 valuation 프리미엄을받기위해서는 1) 수직계열화를위한설비증설효과가빠르게나타나야하고, 2) 신규바이어유치를통해매출 add-up 이되어야하며, 3) 새롭게진출한브랜드사업과의시너지가가시화되어야할것. 목표주가산정 가치 217년기준 EPS ( 원 ) 2,228 목표 P/E ( 배 ) 15. 적정가치 ( 원 ) 33,426 목표주가 ( 원 ) 33, 현재주가 ( 원 ) 24,2 상승여력 (%) 36.4 삼성증권 2
217. 5. 16 매출구성 ( 바이어별 ) 매출액및영업이익률추이 Kohl's, Sears, Macy's 11% Wal-mart 7% GAP, Old Navy 25% ( 십억원 ) (%) 2,5 영업이익률 ( 우측 ) 1 2, 8 Target 17% 기타 16% SPA 6% AEO 5% Pink, Victoria's Secret NIKE, Under 6% Armour, Gaiam 7% 1,5 1, 5 매출액 ( 좌측 ) 21 212 214 216 218E 6 4 2 Forward P/E 밴드차트 Forward P/B 밴드차트 (KRW) (KRW) 12, 4 배 1, 5. 배 9, 32 배 8, 4. 배 6, 24 배 6, 3. 배 16 배 4, 2. 배 3, 8 배 2, 1. 배 212 213 214 215 216 217 213 214 215 216 217 Peer valuation (P/B vs ROE) Peer valuation (P/E vs EPS growth) P/B (217, x) 6 5 4 3 2 1 y =.1839x -.5462 R² =.8616 Youngone Hansae 5 15 25 35 ROE (217, %) P/E (217, x) 25 2 15 1 5 Youngone y =.3954x + 9.51 R² =.3876 Hansae 1 2 3 EPS growth (217~218 CAGR, %) 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 삼성증권 3
217. 5. 16 한세실업지배구조도 자료 : 회사자료, 삼성증권 국가별생산시설현황 공장수 ( 개 ) 라인수 ( 개 ) 생산수량 ( 천 PCS) 생산수량비중 (%) 베트남 24 31 98,364 47.9 인도네시아 6 82 26,31 12.8 니카라과 4 67 56,94 27.3 과테말라 2 23 23,95 11.6 미얀마 2 15 86.4 합계 38 488 25,524 1. 자료 : 회사자료 분기및연간실적추정 ( 연결기준 ) ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 216 217E 218E 매출액 359.3 33.1 417.6 44.7 386.5 412.8 576.3 5.1 1,547.7 1,875.6 2,29.8 OEM 359.3 33.1 417.6 338.9 36.4 336. 55.7 393.2 1,445.9 1,541.3 1,674.3 엠케이트렌드 11.8 8.1 76.7 7.6 16.9 11.8 334.3 355.4 증가율 (% y-y) 11.8 (1.7) (2.7) 9.4 7.6 25. 38. 13.5 (2.4) 21.2 8.2 OEM 11.8 (1.7) (2.7) (15.9) (14.7) 1.8 21.1 16. (8.9) 6.6 8.6 엠케이트렌드 5. 228.4 6.3 매출총이익 65.3 6.5 7.1 14.5 85.8 87.2 127.5 118.7 3.5 419.3 457.2 매출총이익률 (%) 18.2 18.3 16.8 23.7 22.2 21.1 22.1 23.7 19.4 22.4 22.5 영업이익 21.2 19. 27.1 14.3 4. 21.6 46.7 29.2 81.6 11.6 121.9 OEM 21.2 19. 27.1 9.5.1 19.7 45.4 24.2 76.8 89.3 18.8 엠케이트렌드 4.8 3.9 2. 1.4 5. 4.8 12.3 13.1 영업이익률 (%) 5.9 5.7 6.5 3.2 1. 5.2 8.1 5.8 5.3 5.4 6. OEM 5.9 5.7 6.5 2.8. 5.9 9. 6.1 5.3 5.8 6.5 엠케이트렌드 4.7 4.9 2.5 1.9 4.7 4.7 3.7 3.7 세전이익 24.3 18.2 34.1 (13.4) 19.8 2.2 49.6 22.8 63.2 112.5 122.7 법인세 7.9 5.1 8. (3.8) 7.2 4.9 11.9 5.5 17.2 29.4 29.4 순이익 16.4 13.1 26.1 (9.6) 12.7 15.4 37.7 17.3 46. 83.1 93.2 순이익률 (%) 4.6 4. 6.3 (2.2) 3.3 3.7 6.5 3.5 3. 4.4 4.6 삼성증권 4
217. 5. 16 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 매출액 1,587 1,548 1,876 2,3 2,175 매출원가 1,226 1,247 1,456 1,573 1,682 매출총이익 361 3 419 457 493 ( 매출총이익률, %) 22.7 19.4 22.4 22.5 22.7 판매및일반관리비 218 219 318 335 356 영업이익 142 82 12 122 137 ( 영업이익률, %) 9. 5.3 5.4 6. 6.3 영업외손익 (5) (18) 11 1 4 금융수익 8 8 8 8 8 금융비용 5 7 5 6 6 지분법손익 기타 (8) (2) 8 (2) 1 세전이익 137 63 112 123 141 법인세 34 17 29 29 34 ( 법인세율, %) 24.6 27.2 26.1 24. 24. 계속사업이익 14 46 83 93 17 중단사업이익 순이익 14 46 83 93 17 ( 순이익률, %) 6.5 3. 4.4 4.6 4.9 지배주주순이익 13 47 83 94 17 비지배주주순이익 (1) () () (1) EBITDA 159 98 124 149 169 (EBITDA 이익률, %) 1. 6.3 6.6 7.3 7.8 EPS ( 지배주주 ) 2,586 1,174 2,85 2,341 2,684 EPS ( 연결기준 ) 2,589 1,15 2,77 2,331 2,67 수정 EPS ( 원 )* 2,586 1,174 2,228 2,443 2,884 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 유동자산 573 757 87 862 928 현금및현금등가물 141 193 223 25 295 매출채권 149 188 2 218 232 재고자산 171 258 264 271 276 기타 112 118 12 123 125 비유동자산 419 514 54 576 611 투자자산 265 188 198 28 218 유형자산 18 189 215 241 266 무형자산 3 73 73 72 72 기타 44 63 54 55 55 자산총계 992 1,271 1,347 1,437 1,539 유동부채 483 568 571 582 594 매입채무 47 59 61 67 74 단기차입금 362 413 417 421 425 기타유동부채 74 96 93 94 95 비유동부채 84 139 139 139 139 사채및장기차입금 47 98 98 98 98 기타비유동부채 36 41 41 41 41 부채총계 567 77 71 721 733 지배주주지분 426 45 523 62 693 자본금 2 2 2 2 2 자본잉여금 47 45 45 45 45 이익잉여금 36 396 47 549 64 기타 (1) (11) (11) (11) (11) 비지배주주지분 113 113 113 113 자본총계 426 564 637 716 87 순부채 19 249 259 233 191 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 영업활동에서의현금흐름 14 57 1 14 127 당기순이익 14 46 83 93 17 현금유출입이없는비용및수익 5 62 63 66 74 유형자산감가상각비 16 16 22 26 31 무형자산상각비 1 1 1 1 1 기타 33 45 4 39 41 영업활동자산부채변동 (117) (19) (16) (19) (13) 투자활동에서의현금흐름 (55) (5) (59) (65) (71) 유형자산증감 (36) (43) (47) (53) (58) 장단기금융자산의증감 (39) 85 (12) (13) (14) 기타 2 (93) 1 재무활동에서의현금흐름 124 42 (1) (12) (12) 차입금의증가 ( 감소 ) 11 11 4 4 4 자본금의증가 ( 감소 ) (1) (2) 배당금 (8) (1) (14) (16) (16) 기타 32 (47) 현금증감 82 52 31 27 45 기초현금 59 141 193 223 25 기말현금 141 193 223 25 295 Gross cash flow 154 18 146 159 18 Free cash flow (24) 14 52 52 7 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 한세실업, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 215 216 217E 218E 219E 증감률 (%) 매출액 2.8 (2.4) 21.2 8.2 7.1 영업이익 52.8 (42.7) 24.5 2. 12.2 순이익 68.1 (55.6) 8.6 12.2 14.6 수정 EPS** 67.5 (54.6) 89.9 9.6 18.1 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 2,586 1,174 2,85 2,341 2,684 EPS ( 연결기준 ) 2,589 1,15 2,77 2,331 2,67 수정 EPS** 2,586 1,174 2,228 2,443 2,884 BPS 1,64 11,378 13,291 15,34 17,611 DPS ( 보통주 ) 25 33 35 4 4 Valuations ( 배 ) P/E*** 9.4 2.6 1.9 9.9 8.4 P/B*** 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA 7.3 13.6 1.8 8.8 7.5 비율 ROE (%) 27.3 1.7 17.1 16.6 16.6 ROA (%) 11.7 4.1 6.3 6.7 7.2 ROIC (%) 31.4 11.7 11.1 12.4 13.3 배당성향 (%) 9.7 27.8 16.5 16.8 14.7 배당수익률 ( 보통주, %) 1. 1.4 1.4 1.7 1.7 순부채비율 (%) 44.7 44.1 4.6 32.6 23.6 이자보상배율 ( 배 ) 27.4 12.4 19.2 21.4 23.3 삼성증권 5
217. 5. 16 Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 5 월 15 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 5 월 15 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15년 5월 15년 11월 16년 5월 16년 11월 17년 5월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 215/5/16 8/13 11/16 216/4/27 217/5/16 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 45, 65, 72, 67, 33, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 217 년 3 월 31 일기준 매수 (82%) 중립 (18%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 6