Special Report 캐피탈사유동성리스크일제점검결과 2015.03 금융평가본부 FI2 파트장권대정 02.787.2284 (daejung.kwon@kisrating.com) Executive Summary 당사는일련의 Special Report 를통해캐피탈업종에대한견해를시장에전달해왔다. 앞선 Report 가캐피탈업계전반의흐름및공통의이슈에집중하였다면, 이번에는유동성관 리능력및정책의차이를회사별로비교, 분석하였다. 시장의유동성이풍부해졌다고, 금융회사의유동성리스크또한이에비례하여감소하는것은아니다. 유동성리스크는발생경로가다양하다. 유동성관리정책의실패, 회사평판의손상, 그룹평판의전염, 부정적이벤트발생등외부요인이아닌내부요인에의해서도유동성리스크는충분히부각될수있다. 개별회사의자금조달구조, 조달및운용의특성, 만기대응등을분석하였다. 근거자료는각회사가제시한 업무보고서 에기초하였다. 분석기준일은 2014 년 12 월말이다. 외국계회사의유동성지표는동일등급군 (A~A+) 내국내회사보다양호하다. 차입부채의상당부분을관계사로부터조달, 정책적으로관계사차입을적극활용하며, 해당계열또한일관된재무지원으로이를뒷받침하는조달구조상의특성때문이다. A급이상업체들의유동성지표는대체로안정적이다. AA와 A급업체들사이에서는유동성지표의특징적인차이가보이지않았다. 일부지표에서는 A급업체가더우수하게나타나는경우도관찰된다. 이는해당회사들이대부분자본시장접근능력이우수하여상시적인유동성확보의필요성이크지않기때문으로설명할수있다. 즉자체신용도가우량하여재조달리스크가낮을뿐아니라대주주의지원능력과의지가충분하여적정수준이상의유동성을보유할유인이없기때문이다.
BBB급하위신용도회사의유동성지표에대해서는보다면밀한모니터링이필요해보인다. 이들은대체로계열의지원을기대하기어렵고, 무담보차입시장에대한자유로운접근에일부제약이있다. 사업안정성이다소낮아내부요인에의한유동성리스크발생가능성이내재되어있고자금시장경색시대체조달수단확보에어려움을겪을수있다. 재조달위험이상대적으로크기때문에상위신용도의 Peer 그룹대비자금조달구조를더욱장기로, 제반유동성지표를보다보수적으로관리해야하는데, 현상황은그렇지않다. 특히 유동성자산 부채 Coverage, 90일 Coverage 등이 100% 에미치지못하는점이우려스럽다. 이는차입금의만기연장및차환이이루어지지않을경우, 유동성이벤트가발생할수있음을의미하기때문이다. 장기성자금조달비중 이낮아이런우려는더욱커진다. 당사는하위신용도업체의등급조정요인으로유동성관련 Factor 를보다비중있게고려할예정이다. 2
목차 위기의캐피탈업, 유동성리스크를점검하다 주요지표분석 장기성자금조달비중 유동성자산 부채 Coverage 평균조달만기 vs. 평균운용만기 90일 Coverage 분석결과 외국계회사, 계열의재무적지원이유동성을지지 하위신용도회사, 유동성관리취약 위기의캐피탈업, 유동성리스크를점검하다 캐피탈업종에대한당사의전망은 부정적 이다. 영업환경이척박하고개별회사의기 초체력또한튼튼하지않은상황에서, 부진한경기흐름과지속적인규제강화로성장 성과수익성이저하되고있기때문이다. 당사는일련의 Special Report를통해캐피탈업종에대한견해를시장에전달해왔다. 금융소비자보호의정책기조가업계수익성에미치는영향을분석하고사업포트폴리오특성별주요이슈를제시하였으며, 여신전문금융업법개정안이발표된직후에는규제리스크가부각된회사를하나씩짚어보았다. 최근에는지배구조의차이가신용등급의차이로어떻게반영되는지설명한바있다. 관련 Special Report 위기의캐피탈업솟아날구멍이없다 (2014.03) 여신전문금융업법개정안발표, 누가규제리스크에노출되었나? (2014.07) 기업계증권 캐피탈사의몰락, 무엇이신용도를차별화하는가? (2014.09) 이번 Report 에서는각회사별유동성리스크를점검하고자한다. 앞선 Report 가캐피 탈업계전반의흐름및공통의이슈에집중하였다면, 이번에는유동성관리능력및 정책의차이를개별회사별로비교, 분석할것이다. 현재금융시장에는유동성이넘치고있다. 작년 4분기에만 8개국중앙은행이금리를인하했고올해도중국을포함해 13개국의중앙은행이신규또는추가적인금리인하를결정했다. 미국을제외한유럽, 일본등이양적완화를시행하는가운데신흥국들도앞다투어돈을풀고있다. 3
우리나라역시경기회복세가더디고디플레이션공포가커지면서금리인하를요구하는목소리가높다. 생산과소비관련주요지표가나빠진데다마이너스로돌아선실질소비자물가가경제전반에부정적영향을미칠수있기때문이다. 사상첫 1% 대기준금리시대를맞이할가능성이높아진가운데, 금융시장은당분간저금리 고유동성의기조에서이탈하지않을것으로판단된다. 하지만시장의유동성이풍부해졌다고, 금융회사의유동성리스크또한이에비례하여감소하는것은결코아니다. 유동성리스크는발생경로가다양하기때문이다. 유동성관리정책의실패, 회사평판의손상, 그룹평판의전염, 부정적이벤트발생등외부요인이아닌내부요인에의해서도유동성리스크는충분히부각될수있다. 상 하위회사간양극화가심화되고기업계회사를중심으로등급하향조정이이어지 고있는상황에서, 유동성리스크에대한우려는기우가아니다. [ 그림 1] 유동성리스크발생경로 외부요인 자금시장의경색 법적규제의영향 내부요인 유동성리스크발생 ㆍ자본시장접근제한ㆍ조달비용의급격한증가ㆍ정상가격이하의자산처분 영업자산의부실, 이에따른회수지연유동성관리정책의실패회사평판의손상, 그룹평판의전염신용등급의하락부정적이벤트발생 당사는개별회사의자금조달구조, 조달및운용의특성, 만기대응분석등을통해유동성을충분히확보하고있는지, 유동성관리능력을갖추고있는지등을종합적으로판단한다. 캐피탈사의유동성리스크를측정할수있는주요지표및적용결과는다음장에서설명한다. 참고로모든분석의근거자료는각회사가제시한 업무보고서 에기초하였다. 분석기 준일은 2014 년 12 월말이다. 업무보고서 의작성및분류기준은개별회사가적용하 는회계처리기준과일부다를수있다. 4
주요지표분석 장기성자금조달비중 산출방식 ( 회사채 + 관계사차입금 ) / 차입부채 주요가정 회사채, 관계사차입금을장기성자금조달로정의 차입부채에는자산유동화조달을포함 동지표는차입부채중회사채 관계사차입등장기성자금의비중을표시한다. 회사채의경우만기 1년의단기사채가발행되기도하므로모든회사채를장기성자금으로구분할수는없으나, 일반적으로금융기관차입금이나기업어음등에비하여평균만기가길다는점을고려하였다. 또한관계사차입금은계약상만기가단기라하더라도만기연장의가능성이높고, 단기간내상환압력이발생할가능성이높지않은것을감안하여장기성자금으로분류하였다. 동지표를통해회사별자금조달구조를비교하고장단기조달정책의차이를확인할수있다. [ 그림 2] 장기성자금조달비중 RCI 96.4% 신한 93.5% NH 91.3% BS 90.8% KB 89.1% KT 87.3% 하나 86.7% 현대커머셜 83.9% 산은 83.1% 현대캐피탈 78.6% JB 73.0% 한국 72.1% BMW 65.6% 롯데 65.3% VW 63.7% 오릭스 59.9% 씨티 59.5% 아주 52.3% 두산 48.3% 효성 30.8% 무림 20.3% 아프로농심 0.0% 8.9% 회사채비중 관계사차입비중 5
유동성자산 부채 Coverage 산출방식 1 년이내회수예정자산 / 1 년이내만기도래부채 주요가정 모든자산과부채는계약에따라회수및상환함 부실발생에따른회수지연및원금의손상은고려하지않음 1년이내만기도래부채대비 1년이내회수예정자산의비율이다. 추가차입이없고신규영업또한모두중단한다는가정하에, 향후 1년간자산의회수를통해부채상환이가능한지여부를가늠할수있다. 동지표는자산과부채의기간별대응에초점을두고회사의유동성관리현황을파악하는데유용하다. 다만동비율은자산의정상적회수를전제로산출한것이다. 신용위험의확대로영업 자산의회수가지연된다면, 지표상비율이 100% 를넘더라도유동성관리에어려움이 발생할수있다. [ 그림 3] 유동성자산 부채 Coverage RCI KT 씨티현대캐피탈오릭스롯데신한 BMW VW KB 현대커머셜 JB NH 하나 BS 아주산은효성무림농심한국아프로두산 176.5% 169.1% 152.8% 147.4% 137.5% 131.8% 129.0% 128.4% 118.9% 116.0% 113.2% 113.1% 107.6% 106.4% 93.4% 93.2% 87.8% 76.7% 68.6% 67.0% 65.3% 62.7% 250.2% 6
평균조달만기 vs. 평균운용만기 산출방식 부채와자본을포함한총조달자금의평균만기 / 총영업자산의평균운용만기 주요가정 조달원천별평균만기 : 단기CP 3개월, 은행차입금 24개월, 회사채 관계사차입 36개월, 자산유동화조달 21개월, 자기자본 120개월등 (*) 자기자본의만기를 120개월 (10년) 로적용한것은, 자기자본에대한요구수익률을 10% 로가정했기때문 영업자산별평균만기 : 할인어음 팩토링 3개월, 개인 가계대출 18개월, 리스 할부 오토론 21개월, 기업대출 24개월, PF대출 36개월, 지분증권 48개월, 주택담보대출 60개월등 동지표는조달만기와운용만기의차이가충분한지를살피는데유용하다. 자금조달의적정만기구조는운용자산의회수스케줄에맞추어설계되어야한다. 동일한만기로차입금을구성하여도, 주요운용자산이팩토링등의단기영업자산인지, 주택담보대출등의장기영업자산인지등에따라유동성관리의성과는다르게나타나기때문이다. [ 그림 4] 평균조달만기 / 평균자금운용기간 RCI 씨티오릭스아프로 KT BMW 신한한국 VW KB BS 현대커머셜현대캐피탈 JB 아주두산효성하나 NH 롯데무림산은농심 1.5x 2.2x 2.1x 2.1x 2.1x 2.1x 2.1x 2.0x 2.0x 2.0x 1.9x 1.9x 1.9x 1.7x 2.4x 2.6x 2.7x 7
90 일 Coverage 산출방식 즉시가용유동성 / 90 일이내만기도래차입부채 주요가정 즉시가용유동성 : 현금및예치금 + 시장성있는유가증권 + 미인출약정한도 시장성있는유가증권 : 관계회사투자지분과만기보유금융자산을제외한시장성있는유가증권 미인출약정한도 : 금융회사등으로부터제공받은신용공여한도중인출가능한금액 동지표는스트레스상황시유동성대응능력을나타낸다. 자산의급격한부실화또는정상적경영활동의중단으로영업자산의현금회수가불가능한상황에서, 즉시가용유동성만으로 90일이내만기도래차입부채를어느정도커버할수있는지파악할수있다. 즉시가용유동성에는미인출약정한도를포함하였다. 하지만금융기관이제공한 Credit Line은위기시한도가축소되거나사용이불가능해질가능성이있다. 반면관계사와의금융약정은상대적으로신뢰도가높다고할수있다. 따라서미인출약정한도를즉시가용유동성에반영할때는그실효성에대한검토가부가적으로이루어져야한다. 단아래의결과는미인출약정한도를전액인정하고산출한수치다. [ 그림 5] 90 일 Coverage RCI 현대캐피탈 VW 씨티신한 BMW 오릭스롯데 KT 현대커머셜두산 NH 아주하나산은효성 JB BS 한국무림농심아프로 KB 617.5% 380.4% 319.2% 309.0% 266.9% 244.9% 243.8% 205.7% 197.0% 172.4% 112.0% 83.5% 78.1% 70.9% 70.2% 67.6% 65.8% 59.9% 51.6% 44.6% 40.3% 30.0% 현금및예치금 Coverage 시장성유가증권 Coverage 미인출약정한도 Coverage 15.6% 8
분석결과 외국계회사, 계열의재무적지원이유동성을지지 대상회사 : BMW, VW, RCI 파이낸셜서비스코리아, 오릭스캐피탈이상 4 개사 외국계회사의유동성지표는동일등급군 (A~A+) 내국내회사보다양호하다. 차입부채의상당부분을관계사로부터조달, 정책적으로관계사차입을적극활용하며, 해당계열또한일관된재무지원으로이를뒷받침하는조달구조상의특성때문이다. 이는유동성관리능력을보완하는긍정적요인으로작용하면서, 해당회사의단기상환부담과재조달위험을낮추는데기여하고있다. [ 그림 6] 외국계 vs. 국내계유동성지표비표 장기성자금조달비중 유동성자산 부채 Coverage 외국계 71.4% 외국계 163.8% 국내계 68.6% 국내계 116.4% 평균조달만기 vs. 평균운용만기 90 일 Coverage 외국계 2.3x 외국계 356.4% 국내계 2.0x 국내계 122.5% 주 ) 비교대상국내계회사 : 아주, 하나, NH, KT, 씨티, 효성, 한국캐피탈, 이상 A 급의신용등급을보유한 7 개사 더불어관계사로부터의저리의자금조달은조달비용상의경쟁우위로이어지면서, 동외국계회사들은상대적으로양호한이익률지표를보이고있다. 다만외환건전성부담금부과대상을캐피탈사로확대하는방안이추진되고있어, 향후해외로부터의조달비용은다소증가할수있다. 9
하위신용도회사, 유동성관리취약 AA급 : 현대캐피탈, 롯데, JB, 현대커머셜, 산은, KB, 신한, BS 이상 8개사 A급 : 아주, 하나, NH, KT, 씨티, 효성, 한국이상 7개사 BBB급 : 두산, 무림, 아프로, 농심이상 4개사 A급이상업체들의유동성지표는대체로안정적이다. AA와 A급업체들사이에서는유동성지표의특징적인차이가보이지않는다. 일부지표에서는 A급업체가더우수하게나타나는경우도관찰된다. 이는해당회사들이대부분자본시장접근능력이우수하여상시적인유동성확보의필요성이크지않기때문으로설명할수있다. 즉자체신용도가우량하여재조달리스크가낮을뿐아니라대주주의지원능력과의지가충분하여적정수준이상의유동성을보유할유인이없기때문이다. [ 그림 7] 신용등급구간별유동성지표비표 장기성자금조달비중 유동성자산 부채 Coverage AA A BBB 19.4% 68.6% 82.2% AA A BBB 68.3% 121.2% 116.4% 평균조달만기 vs. 평균운용만기 90 일 Coverage AA A BBB 1.9x 2.0x AA A BBB 56.7% 122.5% 154.6% 반면 BBB급하위신용도회사의유동성지표에대해서는보다면밀한모니터링이필요해보인다. 이들은대체로계열의지원을기대하기어렵고, 무담보차입시장에대한자유로운접근에일부제약이있다. 사업안정성이다소낮아내부요인에의한유동성리스크발생가능성이내재되어있고자금시장경색시대체조달수단확보에어려움을겪을수있다. 재조달위험이상대적으로크기때문에상위신용도의 Peer 그룹대비자금조달구조를더욱장기로, 제반유동성지표를보다보수적으로관리해야하는데, 현상황은그렇지않다. 특히 유동성자산 부채 Coverage, 90일 Coverage 등이 100% 에미치지못하는점이우려스럽다. 이는차입금의만기연장및차환이이루어지지않을경우, 유동성이벤트가발생할수있음을의미하기때문이다. 장기성자금조달비중 이낮아이런우려는더욱커진다. 당사는하위신용도업체의등급조정요인으로유동성관련 Factor를보다비중있게고려할예정이다. 10
< 참고 : 유동성리스크와장 단기신용등급의상관관계 > 기업어음이나단기사채의신용등급은단기적관점의유동성위험만을고려한것이아니라사업위험및자본안정성등 Issuer 의 fundamental 도반영한다. 유동성위험이작다고해서그자체만으로우량한단기등급이부여되는것은아니며, 또한유동성위험이크다고해서반드시낮은단기등급으로이어지는것도아니다. 왜냐하면유동성위험은단기신용도, 즉, 단기상환가능성평가에중요한요소이지만신용위험 (Credit Risk) 을구성하는일부로서기능하기때문이다. 따라서유동성 Factor 의우열이신용등급의우열로이어지는것은아니다. 단기신용등급은유동성위험등단기적위험요인을반영하기이전에사업위험, 재무위험, 계열위험, 상환의지 등 Issuer 에영향을미치는다양한 Risk Factor 들을종합한본질적신용위험에대한판단을기저로하고있기 때문에장기신용등급과높은상관성을보일수밖에없다. [ 표 1] Moody s 및당사의장 단기등급대응체계 관련 Special Report Liquidity Risk( 유동성위험 ) 과신용평가 (2013.04) 11
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