이엔에프테크놀로지 1271 Nov 26, 213 Buy [ 유지 ] TP 15,2 원 [ 유지 ] Company Data 현재가 (11/25) 9,71 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 15, 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 8,7 원 KOSPI (11/25) 2,15.98p KOSDAQ (11/25) 57.76p 자본금 71 억원 시가총액 1,379 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,42 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 6.7 만주 평균거래대금 (6 일 ) 7 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 17.23% 주요주주 한국알콜산업외 5 인 34.79% Korean Chemicals Investment (KCI) 11.93% Price & Relative Performance (%) KOSDAQ상대수익률 ( 좌측 ) ( 천원 ) 1 이엔에프테크놀로지주가 ( 우측 ) 16 12.11.27 13.2.27 13.5.27 13.8.27-1 -2-3 -4-5 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -.6% -21.2% -31.9% 상대주가 4.9% -1.2% -32.8% 14 12 1 Mid-Small Cap 연구위원김영준 3771-969 yjkim63@iprovest.com 8 6 4 2 이엔에프에대해투자의견 Buy 유지, 목표주가는 15,2 원유지, 목표주가는 214년예상실적에 PER 9.3배적용, 목표 PER은과거평균에금년실적감액을반영하여 15% 의할인율적용. 금년기존사업부진과신규사업본격화가지연되며실적감액되지만이는성장통으로이해. 214년실적개선을겨냥한중, 장기적접근유망, 실적감액리스크는금년하반기부진한주가에충분히반영. 금년실적은감액되나이는하반기부진한주가에반영 금년매출액과영업이익모두감액유력. 환율하락과 LCD 向컬러페이스트 / 화인케미컬매출감소가원인. 당초기대한신규사업의본격적인매출이지연되는것도부진한실적의원인. 장치산업특성상사업초기적자는불가피. 금년실적감액은매출확대를위한초기비용증가도한요인으로작용 탄탄한기존사업과신규사업이 214 년성장을이끌것 반도체 /LCD/AMOLED 시장에서안정적인고객과제품확보. 신규사업이예상보다지연됐지만 214년에는본격적인실적개선이끌전망. 신규사업은전략고객과 JV를통해추진하여성공적인시장진입가능성높은것으로판단. 2차전지전구체 ( 엘바텍-LG 화학 ), 반도체식각재료 ( 팸테크 -삼성전자/ 하이닉스 ), 중국진출 ( 이엔에프차이나-LG 디스플레이 / 티엔마 ) 은이미확정상태로양산매출시작단계 실적은바닥통과, 213 년감액이 214 년실적개선폭을확대시킬것 영업실적은바닥을통과한것으로판단. 3/4 분기, 4/4 분기매출액은각각 56억원, 585억원으로회복전망. 기존제품물량증가와신규제품매출이본격화되는내년실적개선폭확대예상. 214년매출액 2,8억원 (+25%), 영업이익 269 억원 (+71%) 전망. 지나간실적감액리스크보다는기회요인에주목할때로판단 Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) 211.12 212.12 213.12E 214.12E 215.12E 매출액 ( 십억원 ) 164 232 223 28 322 YoY(%) NA 41.4-3.9 25.4 15. 영업이익 ( 십억원 ) 18 2 16 27 35 OP 마진 (%) 11. 8.6 7.2 9.6 1.9 순이익 ( 십억원 ) 13 13 11 21 27 EPS( 원 ) 884 1,16 875 1,68 1,818 YoY(%). 15. -13.9 83.7 13.1 PER( 배 ) 14.6 13.1 1.9 5.9 5.2 PCR( 배 ) 8.2 6.7 5.2 3.4 3. PBR( 배 ) 2.4 2.1 1.3 1.1.9 EV/EBITDA( 배 ) 7.7 7.8 5.8 3.3 2.1 ROE(%) 32.8 17.3 13. 2.2 18.9
1. 투자의견 Buy, 목표주가 15,2 원제시 목표주가 15,2 원, 상승여력 57%, 실적감액보다는 214년기회요인을볼때 이엔에프테크놀로지 ( 이하이엔에프 ) 에대해투자의견 Buy 유지, 목표주가는 15,2원을유지한다. 목표주가는 214 년예상실적에 PER 9.3 배를적용하여산출하였다. 목표 PER 은과거평균에금년실적감액을반영하여 15% 의할인율을적용하였다. 동사의실적은금년기존사업의성장률이정체되고신규사업본격화가예상보다크게지연되며실적이감액되지만이는또한번의성장을위한성장통으로이해된다. 현재시점은실적관련추가적인감액가능성보다는 214 년실적개선을겨냥한중, 장기적인접근이유망한때로판단된다. 실적감액과관련된리스크는금년하반기부진한주가에충분히반영된것으로판단된다. 214년선발업체와의갭은다시축소전망 동사는반도체 / 디스플레이소재분야에서후발업체로진입하여아직외형적으로선발업체와의갭은존재한다. 지난 212년큰폭의외형성장으로금년초선발업체와의갭축소가기대되었지만 213 년들어외형성장이정체되고이익이감액되며선발업체와의갭은다시확대되었다. 그러나이러한갭은 214 년다시축소되어높은성장률을바탕으로한밸류에이션프리미엄적용이가능할것으로전망된다. 이는 1) 동사가이미주력고객을대상으로주요전방산업의 Value Chain 에서확실한전자재료업체로자리잡고, 2) 신규업체의추가적인진입이어려운진입장벽이존재하는상황에서제품커버리지확대와연초이후테스트중인제품의양산매출이기대되며, 3) 전략고객과협업 (JV) 으로진행하고있는신규사업관련매출이 214년에는본격화될것으로전망되기때문이다. 도표 1. 이엔에프목표주가산출내역 ( 단위 : 원, 배 ) 21 211 212 213F 214F AVG EPS_ 지배순이익기준 958 884 1.16 875 1.68 PER(H) 12.5 15.7 14.9 15.9 14.4 PER(L) 7.7 7.5 8.2 9.9 7.8 PER(Avg) 9.9 11.4 11.3 12.6 11. Target EPS_ 지배순이익기준 1,68 Target Multiple 9.3 목표주가 15,2 현재주가 9,68 상승여력 57.%, 연결기준 2 Research Center
도표 2. PER 밴드추이 (Forward) 도표 3. 매출액전망 3 ( 천원 ) Price(adj.) 6. x 8. x 1. x 12. x 14. x ( 억원 ) 3,5 25 2 3, 2,5 2, 신규기존 15 1,5 1 1, 5 5 11.1 12.1 13.1 14.1 29 21 211 212 213 214E 215E, 신규사업은 2 차전지 + 반도체삭각 + 중국사업 2. 신규사업성장성이반영될시점 전자재료후발업체. 전략고객을바탕으로제품커버리지확대중 동사는지난 2년설립된반도체 / 디스플레이전자재료후발업체이다. 주요제품은프로세스케미칼 ( 신너, 현상액, 식각액, 박리액등 ), LCD 칼라필터용칼라페이스트, 반도체포토레지스트원료를제조하는화인케미칼사업등 3개사업영역을확보하고있다. 212년기준주요제품별매출비중은프로세스케미칼 76%, 화인케미칼 8%, 컬러페이스트 15% 이다. 동사는국내 LCD 신너시장의 8% 를점유하는등프로세스케미칼사업의안정성을바탕으로컬러페이스트국산화와 ArF 급포토레지스트원료를세계 3번째로개발하는등반도체 / 디스플레이관련핵심재료기술력을확보하고있는공정재료업체이다. 동사의주력인프로세스케미칼은전방산업인반도체 /LCD 산업의일부우려에도불구하고 Cash Cow 로작용할것으로전망된다. 안정적인고객을바탕으로한제품커버리지확대와주요고객에서의점유율확대가이어지는가운데그리고금년초부터테스트중인제품들의양산매출도 214년에는가능할것으로전망되기때문이다. 해외고객다변화와 AMOLED 시장확대되며전방산업확대중 그리고동사가이미반도체 /LCD 전공정에걸친제품군을확보하고있는가운데중국의 Tianma를시작으로해외고객다변화에나서고 AMOLED 시장이본격화되며전방산업이확대되고있는점도향후실적개선이가능한대목이다. AMOLED 관련동사제품커버리지는기존 LTPS 공정재료에이어 Flexible 봉지재료에이르기까지시장이확대될것으로전망된다. 이미 Value Chain 이정형화된전자재료분야에서새로운시장의출현은중, 장기적으로동사의시장확대에긍정적요인이다. 동사는반도체 / 디스플레이후발소재업체로서출발점은늦었지만기술력과원가경쟁력, 고객과의협업체제를바탕으로 214 년에는선발업체와의갭을다시빠르게축소시켜갈것으로판단된다. 3 Research Center
214년성장, 신규사업이견인전망금년감액은성장통으로이해, 양산매출본격화로외형증가와수익성개선가능 동사의신규사업은 214 년성장의견인차로주목된다. 본격적인매출이당초계획대비지연되긴하였지만동사의신규사업은전략고객과 JV를통해추진하여성공적인시장진입가능성이여전히높다. 비록일정대비많이지연되긴하였지만 2차전지전구체 ( 엘바텍 ), 반도체식각재료 ( 팸테크 ), 중국진출 (LG디스플레이/ 티엔마 ) 등은테스트단계를지나이미초기양산매출이발생하고있으며고객의가동률개선에따라서는큰폭의매출확대가가능할것으로판단된다. 특히 LG화학의 2차전지재료내재화계획으로진행되는것으로알려지고있는전구체사업과삼성전자 / 하이닉스의재료공급다변화정책으로진행되는반도체식각재료는테스트가완료이후고객의가동률이회복되면빠른매출성장이가능할것으로기대된다. 동사의신규사업은장치산업의특성상양산초기적자는불가피하다. 특히금년에는신규사업초기시점에서매년큰폭의성장을지속하던기존사업이주력고객에서의물량감소와점유율감소, 그리고환율하락이겹치며예상보다부진한실적을기록한데다신규사업관련초기비용이더해져실적감액으로이어진것으로보인다. 그러나신규사업의특성상전략고객과의협업으로매출이본격화되는시점에서는큰폭의외형성장을동반한수익성개선이가능할것으로판단된다. 신규사업의본격적인양산일정이당초보다지연되고있어본격적인매출증가시점과규모를가늠하기는어렵지만 214 년신규사업으로만 4억원 ~6억원의매출달성은가능한수치로판단된다. 도표 4. 신규사업내용 주요내용 엘바텍 팸테크 해외진출 - 212 년 1 월설립 - 자본금 264 억원 ( 이엔에프 66%, LG 상사 34%) - 사업내용 : 2 차전지소재 ( 양극활물질전구체 ) - 초기 CAPA 1 톤 (3~4 톤으로증설예정 ), 월 1 톤가정매출 18 억원 - 6 월말양산가동시작, 납품처는 LG 화학 - 반도체용 HF/BOE 생산, 일본모리타와합작 -이엔에프 36%, 한국알콜 2%, 모리타 3%, 삼성물산 14% -국내시장규모 1, 억원 ~1,2 억원, 현재솔브레인이독점 - 동사진입으로초기 2% 점유율에서추가적인상승가능 - 현재중국 LCD 업체 TIANMA( 우한 ) 에서신너, 박리액납품시작 - CSOT 등중국 LCD 업체납품계획, 원재료는한솔케미컬 ( 시안 ) 공급예정 - LG 디스플레이광저우 (8G) 동반진출확정 ( 에천트단독공급예정 ) - 213 년매출 1 억원, 214 년 3 억원이상 4 Research Center
3. 실적전망 -214 년성장폭에주목할시점 실적은바닥확인. 214년실적개선폭에주목할때내년실적기준 PER 은 5.9배수준, 연말연초저평가부각될것 금년상반기실적은부진하지만연말로가며금년실적감액보다는 214 년실적개선폭에주목할때이다. 214 년매출액과영업이익은 2,8억원 (+25.4%), 영업이익 269억원 (+71.3%, OPM 9.6%) 으로금년대비큰폭으로증가할것으로전망된다. 금년실적이감액되긴하였지만기존제품의매출회복가능성이크고본격적인양산이지연되고있는신규제품매출이본격화된다면달성가능한수준으로판단된다. 214년신규사업매출은 54억원을전망한다 (2차전지 14억원, 반도체식각재료 2억원, 중국매출 2억원 ). 전방산업과고객의가동률에따라서는매출증가폭이확대될수도있다. 현재동사의주가는금년예상실적기준 PER 은 1.9 배수준으로동종업종대비표면적으로크게저평가되어있지는않은것으로보인다. 이는낮은영업이익에기인한다. 그러나실적개선이본격화된다면 214 년예상실적기준 PER 은 5.9 배수준으로낮아진다. 더구나전자재료업종특성과동사의신규사업이이미확실한고객확보로실적의예측가능성높으며내년동종업종에서도실적개선폭이클것이라는전망은밸류에이션프리미엄이가능한요인이다. 214 년실적개선가능성이부각되는연말연초저평가가부각될것으로판단된다. 도표 5. 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 213F 214F 211 212 213F 214F 12.3Q 4Q 13.1Q 2Q 3QF 4QF 14.1QF 2QF 매출액 64 59 535 553 56 585 611 682 1,643 2,324 2,233 2,8 프로세스 471 448 432 445 443 452 458 51 1,247 1,773 1,772 2,8 화인 46 46 31 4 4 43 46 54 181 186 154 221 컬러페이 85 85 68 62 66 69 71 78 29 347 265 317 2 차전지 1 5 14 25 3 2 14 매출이익 13 9 82 121 123 113 118 142 377 457 439 579 (%) 21.5% 15.3% 15.3% 21.9% 22.% 19.3% 19.3% 2.9% 23.% 19.7% 19.7% 2.7% 영업이익 65 21 12 55 53 37 44 66 19 196 157 269 (%) 1.8% 3.6% 2.2% 9.9% 9.4% 6.4% 7.1% 9.7% 11.6% 8.4% 7.% 9.6% 순이익 52 3 5 4 38 31 32 49 145 133 113 28 (%) 8.6%.5%.9% 7.3% 6.8% 5.3% 5.2% 7.2% 8.8% 5.7% 5.1% 7.4% 지배이익 57 4 6 44 42 33 35 54 125 144 124 228 (%) 9.4%.7% 1.% 8.% 7.5% 5.6% 5.7% 7.9% 7.6% 6.2% 5.6% 8.2% 5 Research Center
[ 이엔에프테크놀로지 1271] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 12 결산 ( 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 164 232 223 28 322 유동자산 72 64 71 95 13 매출원가 127 187 179 222 255 현금및현금성자산 17 13 26 4 68 매출총이익 38 46 44 58 67 매출채권및기타채권 21 26 23 29 33 매출총이익률 (%) 23. 19.7 19.7 2.7 2.9 재고자산 15 19 16 2 23 판매비와관리비 2 26 28 31 32 기타유동자산 19 6 6 6 6 영업이익 18 2 16 27 35 비유동자산 5 93 95 9 86 영업이익률 (%) 11. 8.4 7. 9.6 11. 유형자산 4 82 83 79 74 EBITDA 23 27 25 38 46 관계기업투자금 3 3 4 5 6 EBITDA Margin (%) 14.3 11.8 11.2 13.4 14.3 기타금융자산 1 1 1 1 1 영업외손익 -3-2 -1 1 1 기타비유동자산 6 7 6 5 4 관계기업손익 -1-1 1 1 1 자산총계 122 157 166 185 216 금융수익 3 4 4 3 3 유동부채 34 51 46 4 43 금융비용 -4-4 -4-3 -3 매입채무및기타채무 23 24 23 27 3 기타 -2-1 -1 차입금 1 17 2 1 1 법인세비용차감전순손익 15 18 15 28 36 유동성채무 7 법인세비용 3 5 4 7 9 기타유동부채 1 3 3 3 3 계속사업순손익 13 13 11 21 27 비유동부채 11 6 6 6 6 중단사업순손익 차입금 8 3 3 3 3 당기순이익 13 13 11 21 27 사채 당기순이익률 (%) 7.6 5.7 5.1 7.4 8.4 기타비유동부채 3 3 3 3 4 비지배지분순이익 -1-1 -2 1 부채총계 45 57 52 46 49 지배지분순이익 13 14 12 23 26 지배지분 77 9 12 124 149 지배순이익률 (%) 7.6 6.2 5.6 8.2 8. 자본금 7 7 7 7 7 매도가능금융자산평가 자본잉여금 14 14 14 14 14 기타포괄이익 -1-1 -1-1 이익잉여금 58 71 82 15 13 포괄순이익 13 13 11 2 27 기타자본변동 -2-2 -2-2 -2 비지배지분포괄이익 -1-1 -2-2 비지배지분 1 11 12 15 18 지배지분포괄이익 13 14 12 22 29 자본총계 77 11 114 139 167 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 18 27 23 13 13 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 12 결산 ( 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 14 12 25 23 31 EPS 884 1,16 875 1,68 1,818 당기순이익 13 13 11 21 27 PER 14.6 13.1 1.9 5.9 5.2 비현금항목의가감 1 14 15 19 2 BPS 5,388 6,343 7,169 8,728 1,497 감가상각비 5 7 8 1 1 PBR 2.4 2.1 1.3 1.1.9 외환손익 -1 1 EBITDAPS 1,654 1,928 1,769 2,643 3,236 지분법평가손익 1 1-1 -1-1 EV/EBITDA 7.7 7.8 5.8 3.3 2.1 기타 4 8 6 1 12 SPS 11,573 16,367 15,727 19,717 22,674 자산부채의증감 -4-11 4-8 -6 PSR 1.1.8.6.5.4 기타현금흐름 -4-4 -5-8 -1 CFPS -715-2,685 1,37 1,242 1,87 투자활동현금흐름 -1-38 -4 2 1 DPS 5 5 5 5 5 투자자산 -1-1 -1 유형자산 -26-49 -1-5 -5 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 17 13 6 8 7 12 결산 ( 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 재무활동현금흐름 3 11-5 -11-1 성장성 단기차입금 5 8 3-1 매출액증가율 NA 41.4-3.9 25.4 15. 사채 영업이익증가율 NA 8.7-19.8 7.9 31.4 장기차입금 3 순이익증가율 NA 5.7-14.8 83.7 31. 유상증자 수익성 현금배당 -1-1 -1 ROIC 41.3 15.8 1.7 18.7 24.7 기타 -1-7 ROA 2.6 1.3 7.7 13. 12.9 현금의증감 7-4 13 13 28 ROE 32.8 17.3 13. 2.2 18.9 기초현금 1 17 13 26 4 안정성 기말현금 17 13 26 4 68 부채비율 57.8 56. 45.4 33. 29.3 NOPLAT 15 15 12 2 26 순차입금비율 15. 17.3 13.8 7. 6. FCF -1-38 15 18 26 이자보상배율 29.3 27.5 26.2 44.8 58.8 자료 : 이엔에프테크놀로지, 교보증권리서치센터 6 Research Center
이엔에프테크놀로지최근 2 년간목표주가변동추이 ( 천원 ) 2 주가 18 목표주가 16 14 12 1 8 6 4 2 최근 2 년간목표주가변동추이 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 212.9.4 매수 18,5 212.9.5 매수 18,5 212.1.1 매수 18,5 212.11.21 매수 18,5 213.1.23 매수 18,5 213.6.27 매수 18,5 213.7.11 매수 15,2 213.11.14 매수 15,2 213.11.26 매수 15,2 11.11.25 12.5.25 12.11.25 13.5.25 13.11.25 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서이조사자료는투자참고자료로만활용하시기바라며, 어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ᆞ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 추천종목은전일기준조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 투자기간및투자등급 _ 향후 6개월기준, 28.7.1일 Trading Buy 등급추가적극매수 (Strong Buy): KOSPI 대비기대수익률 3% 이상매수 (Buy): KOSPI 대비기대수익률 1~3% 이내 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상초과수익예상되나불확실성높은경우보유 (Hold): KOSPI 대비기대수익률 -1~1% 매도 (Sell): KOSPI 대비기대수익률 -1% 이하 7 Research Center