CONTENTS 제약 / 바이오 _ Summary Ⅰ. 리포트에들어가며 Ⅱ. 벨류에이션에대한고민 Ⅲ 년전망 : R&D 결과물을수확하는시기 Ⅳ. 기업분석 바이로메드 (084990) _ 2019 년에는주목해야된다한

CONTENTS 제약 / 바이오 _ 3 4 7 12 Summary Ⅰ. 리포트에들어가며 Ⅱ. 벨류에이션에대한고민 Ⅲ. 2019 년전망 : R&D 결과물을수확하는시기 Ⅳ. 기업분석 24 42 56 74 84 92 바이로메드 (084990) _ 2019 년에는주목해야된다한올바이오파마 (009420)_ 계속된호재와저평가된가치제넥신 (095700)_Peer 에흔들리지말자대웅제약 (069620)_ 실적과 R&D 모멘텀둘다가졌다유한양행 (000100)_ 본업도반영못한주가한미약품 (128940)_ 풍부한 R&D 모멘텀 HI Research 2

Summary R&D 모멘텀은꺾인적이없다 반등하나했더니다시조정받은제약 / 바이오, 하지만악재는없었다올한해제약 / 바이오업종에영향을끼쳤던이슈들은대부분테마감리, 대북경협주에따른수급악화, 삼성바이오로직스관련회계이슈, 최근국내증시급락등과같은업종자체적인이슈보다는비펀더멘털적인이슈들이주를이루었다. 수급을제외한펀더멘털적인측면에서보았을때, 국내제약 / 바이오의 R&D 기반성장모멘텀은여전히견조했다. 연초부터지금까지총 6 건, 15.9 억달러 (1.7 조원 ) 규모의기술이전계약체결되었으며, 다수의대규모공급계약이체결되었다. 2016 년의 17.1 억달러 ( 약 2 조원 ), 2017 년의 12.3 억달러 (1.3 조원 ) 과비교하여도결코적지않은규모의기술수출이체결되었다. 2019 년은지난 3 년간투자한 R&D 결과물을수확하는시기과거 2015 년 ~2016 년제약 / 바이오업종랠리기간동안다수의제약 / 바이오업체들이연구개발비용확보목적으로유상증자및상장을추진했다. 당시업체들이자금을확보하며제시했던 R&D 파이프라인들의결과물을수확하는시기가올해라고생각한다. 2019 년에는바이로메드의 VM202, 한미약품의롤론티스, 대웅제약의나보타등다수의파이프라인들의임상종료및허가가기대되며, 그외각기업들의주력파이프라인들이초기임상에서후기임상으로단계진행이기대된다. 국내주요제약 / 바이오업체특히신약개발업체의개발일정은순조롭게진행되고있으며, 올해말부터계속될여러학회및발표를통해확인할수있을것으로판단된다. 업종전반적으로주가조정을받은현시점에서대부분의제약 / 바이오업체가본연의가치대비저평가받았다고판단할수있으나, 시장이불안한현상황감안시, 명확한기업가치재평가및주가성장스토리가있는기업에주목하는것이합리적이라고판단된다. 이에당사는후기임상파이프라인을보유하고있으며, 2019 년에임상종료에따른허가가기대되거나임상단계진행에따른신약가치변화가기대되는업체들조명하고자한다. 바이오업종 Top pick 바이로메드, 제약업종 Top pick 대웅제약바이로메드를바이오업종 Top pick 으로제시한다. 동사의주력파이프라인 VM202-DPN 은현재임상 3a 상을진행중에있으며, 2019 년상반기종료될예정이다. 현재 FDA 의재생의약치료제 (RMAT) 로지정되어있다. DPN 외에도 VM202-PAD 는만성난치성당뇨병성허혈성족부궤양대상으로임상 3 상진행중이며, 2019 년하반기에는종료될것으로판단된다. 2019 년에 2 건의임상 3 상종료가예정되어있으며, 2 개파이프라인모두의학적미충족수요 (Unmet Needs) 가높은만큼, 임상종료후신약가치가부각될것으로기대된다. 대웅제약을제약업종 Top pick 으로제시한다. 2019 년 2 월나보타 FDA 허가취득이기대되며, 상반기내미국에출시될것으로전망한다. 50% 가넘는나보타의고수익성감안시, 나보타매출확대에따른동사의수익성증대가기대된다. 나보타외에도안정적인본업매출및자회사한올바이오의파이프라인가치부각에따른지분가치상승가능성감안시, 현재동사의주가는매력적인수준이라판단된다. HI Research 3

Ⅰ. 리포트를시작하며 1. 본연의가치에집중해야될때 비펀더멘털적인요인으로 조정받은국내 제약 / 바이오 금융감독원의테마감리이슈가해소되면서, 제약 / 바이오업종에대한투자심리가회복되는듯했으나, 최근국내증시의폭락과함께재차조정되는국면으로가고있다. 테마감리이슈가끝났던 8 월을시작으로 9 월말까지 Quantiwise 기준으로 KOSPI, KOSDAQ 각각 14.0%, 15.7% 반등했던건강관리업종지수는 10 월한달동안 21% 이상하락하였다. 하지만올한해제약 / 바이오업종에영향을끼쳤던이슈들은대부분테마감리, 대북경협주에따른수급악화, 삼성바이오로직스관련회계이슈등과같은비펀더멘털적인이슈들이주를이루었다. 하지만펀더멘털적인부분에서보았을때, 같은기간기술이전계약만총 5 건, 1 조 6 천억원규모의계약을체결하였으며, 계약외에도한미약품의포지오티닙 2 상중간결과발표, 한올바이오파마의 HL036 2 상중간결과발표등다수긍정적인임상결과가발표되었다. 연초부터지금까지총 6 건, 15.9 억달러 (1.7 조원 ) 규모의기술이전계약체결되었으며, 다수의대규모공급계약이체결되었다. 2016 년, 2017 년의기술이전계약규모가각각 17.1 억달러 ( 약 2 조원 ), 12.3 억달러 (1.3 조원 ) 이었던것을감안했을때, 2018 년도의기술이전계약규모는절대작은수준은아니며, 이는 2018 년에도업종의 R&D 기반펀더멘털은여전히견조했다고볼수있다. 당사는비펀더멘털적인이유로업종이조정되고있는이시점에서각기업이 가지고있는본연의가치에주목해야된다고본다. 올해말부터시작되는다수 파이프라인의임상단계진행으로재평가될기업가치에반응해야된다. 그림 1. 바이오시밀러 3 사제외한제약 / 바이오주가추이 그림 2. 바이오시밀러 3 사포함제약 / 바이오주가추이 ('18.1.1=100) 140 130 KSE 제약과생물공학 KSQ 제약과생물공학 ('18.1.1=100) KSE 제약과생물공학 140 130 KSQ 제약과생물공학 120 120 110 110 100 100 90 90 80 70 80 70 60 60 50 50 자료 : Quantiwuse, 하이투자증권리서치센터 자료 : Quantiwuse, 하이투자증권리서치센터 HI Research 4

'16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 '18.8 '18.9 '18.10 제약 / 바이오 그림3. 2018 년기술수출현황및주요 R&D 성과 일자 회사명 파이프라인 적응증 파트너사 계약내용 기술수출계약 2018.1 동아에스티 DA-9801 당뇨병성신경병증 뉴로보파마슈티컬스 1.25 억달러 ( 계약금 200 만달러 ) 2018.2 SK 케미칼 세포배양독감백신 독감 Sanofi 1.55 억달러 ( 계약금 1,500 만달러 ) 2018.6 크리스탈지노믹스 CG026806 급성골수성백혈병, 만성림프성백혈병 앱토즈바이오사이언스 1.25 억달러 ( 계약금 300 만달러 ) 2018.7 ABL 바이오 ABL001 외 4 종 암, 파킨슨 TRIGR 테라퓨틱스 5.5 억달러 ( 계약금 430 만달러 ) 2018.7 유한양행 YH14618 퇴행성디스크 스파인바이오파마 2.18 억달러 ( 계약금 65 만달러 ) 2018.8 JW 중외제약 JW1601 아토피 레오파마 4.2 억달러 (1,700 만달러 ) 공급계약 2018.2 삼천당제약 Glenmark 2018.2~ 수출공급계약 ( 마일스톤 6 억원 ) 2018.2 Omnivision GmbH 2018.2~ 수출공급계약 ( 마일스톤 32 억원 ) 2018.2 삼성바이오로직스 아시아소재제약사 2018.2~2018.12 최소보장계약금액 1,124 억원 2018.2 미국소재제약사 2018.2~ 미공개 최소보장계약금액 200 억원 2018.4 글로벌제약사의스위스자회사 2018.4~ 미공개 최소보장계약금액 4,110 억원 2018.8 아시아소재제약사 2018.8~ 미공개 최소보장계약금액 1,446 억원 2018.9 Immunomedics 2018.8~ 2025.12 최소보장계약금액 346 억원 자료 : 하이투자증권리서치센터 그림 4. 바이오시밀러 3 사제외한제약바이오업종지수이벤트별변화 ( 십억원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 KSE 제약과생물공학 '16.9.29 한미약품 & 제넨텍 '16.11.1 KSQ 제약과생물공학 '17.12.22 제넥신 &i-mab 코오롱 & 미츠비시 '17.12.19 한올바이오 & 로이반트 '17.9.12 한올바이오 & 하버바이오 '18.7.3 ABL바이오 &TFIGR '18.6.14 크리스탈 & 앱토즈 '18.8.24 JW 중외 & 레오파마 30,000 '18.7.26 20,000 10,000 0 '16.12.28 동아에스티 & 에브비 '18.1.23 동아에스티 & 뉴로보 유한양행 & 스파인 '18.2.14 SK케미칼 & 사노피 자료 : Quantiwise, 하이투자증권리서치센터 HI Research 5

2. 2019 년부터는 R&D 결과가실적개선으로이어지는시기 후기임상파이프라인의 개발종료시점이 다가온다 올해말부터 2019 년은제약 / 바이오업종의 R&D 모멘텀수확기라고볼수있다. 2015 년제약 / 바이오상승랠리당시다수의제약 / 바이오업체가자본시장에서유상증자등을통하여자금조달을하였고해당자금을신약개발에투자하였다. 2015 년당시초기임상단계였던파이프라인들이 3 년이지난지금후기임상단계에접어들어 R&D 결과를통한실적개선을기대할수있는시점까지도달했다. 그렇기때문에현시점에서는초기단계의유망파이프라인보유기업보다는마일스톤및상용화에따른실적개선이기대되는신약개발업체들이나후기임상단계로단계변화되는업체에집중해야된다고본다. 그림 5. 2015~2019 기간주요상위업체들의파이프라인진행현황 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 6

Ⅱ. Valuation 에대한고민 1. 제약 / 바이오밸류에이션 : 합리적인가치평가변수에대한고민 신약가치평가에영향을 미치는다양한변수들 2015 년 3 월한미약품이 Eli Lilly 대상으로 HM71224 를기술이전한이후, 제약 / 바이오업종은 R&D 파이프라인가치를기업가치평가에포함시키기시작했다. 일정한밸류에이션 Multiple(ex: EV/EBITDA, PER 등등 ) 으로평가하는영업가치와는다르게, R&D 파이프라인의가치평가에는다수의변수가존재한다. 아래표는일반적으로사용하는현금할인법기반의신약가치평가산식이다. R&D 파이프라인의가치평가에는시장규모, 시장성장률, 예상시장점유율, 마일스톤, 로열티, 법인세율, WACC( 가중평균자본비용 ), 영구성장률, 상용화성공확률, 환율등이주요가정치로들어간다. 다양한평가변수들중에서가치평가에가장직접적인영향을끼치는것은시장규모와시장점유율에따른예상매출액, 계약금, 마일스톤, 그리고파이프라인의성공확률이다. 이번파트에서는주요밸류에이션변수의영향과합리적인판단기준에대해알아보려한다. 그림6. 신약가치평가산출예시 ( 단위 : 백만달러 ) ( 가정내용 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 1. 시장규모 ( 백만달러 ) 약물타겟시장규모 2,363 2,472 2,423 2,562 2,819 3,100 3,566 4,279 18,654 성장률 (%) 성장률가정 3.9% 4.6% -2.0% 5.7% 10.0% 10.0% 15.0% 20.0% 5.0% 2. 예상 M/S Peak M/S 달성 5.0% 10.0% 15.0% 15.0% 3. 예상매출액 (3=1*2) 155.0 356.6 641.9 3,307. 9 개발일정 임상스케줄 1/2 상종료 2 상개시 2 상종료 허가 조기발매 3 상종료 4. 마일스톤 계약내용에따라 100 200 50 100 200 가정. 5. 로열티 (3* 로열티율 ) 로열티가정 15.5 35.7 64.2 373.1 6. FCF (6=(4+5)*(1- 세율 )) 법인세율가정 93.0 0.0 0.0 186.0 46.5 107.4 219.2 59.7 347.0 7. NPV WACC 으로할인 1,534.7 8. NPV of Terminal Value 제네릭출시등감안영구성장률가정 634.7 9. 합산수익 (9=7+8) 2,169.4 10. Risk-adjusted NPV (10=9* 성공확률 ) 임상성공확률 347.1 11. 배분비율고려가치 (10*0.8) 배분비율 20% 227.7 12. 환산수익 (11 에환율적용원화로환산 ) 환율 1,150 원 /$ 319.3 13. 주식수 ( 천주 ) 상장주식수 14. 주당가치 (13=11/12) 28,047 주 : 위산식은예시로쓴것자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 7

2. 파이프라인의가치에가장큰영향을미치는것은기술이전계약 아래그림은한미약품의시가총액및컨센서스 NAV 의추이, 그리고주요파이프라인의컨센서스가치변화이다. 컨센서스 NAV 의경우, 12 개증권사의평균목표주가를사용하여만들었으며, 파이프라인별가치의경우, 2015 년부터현재까지한미약품을커버중인애널리스트의평가치를사용하였다. R&D 이벤트의경우, 신규계약체결, 임상종료및개시및경쟁파이프라인의임상진행등다양한이벤트들이존재하지만, 파이프라인의가치는신규기술이전계약에의하여민감하게반응할수밖에없다. 기술이전계약은계약금, 마일스톤, 로열티등파이프라인의 FCF 에직접적인영향을미치고, 더불어계약내용에따라파이프라인의타깃시장규모가바뀌기때문이다. 실제로 NAV 컨센서스추이를보면, 계약체결전후로가장크게움직이며, 각각의파이프라인역시체결전후로가치가크게바뀐다. 계약규모가가장컸었던 Sanofi 계약의경우, 발표직후 NAV 컨센서스가 33% 증가하였으며, efpeglenatide 의파이프라인가치는 353% 증가하였다. 기술수출이되지않은파이프라인의경우, 예상매출액을기반으로영업이익을산출하여평가하는것이일반적이며, 이후기술수출계약체결시계약금및마일스톤, 그리고로열티비율을적용한다. 다만개발사측에서상용화관련 CAPA 시설이없거나, 향후투자계획이없다면 Global Peer 의라이센싱사례를디스카운트적용하여산출하는것이합리적이라판단된다. 그림 7. 2015~2018 기간한미약품 R&D 이벤트발생에따른시가총액및 NAV 컨센서스, 파이프라인별가치변화 시가총액 NAV 컨센서스 ( 십억원 ) HM95573 Poziotinib Rolontis HM12525A HM61713 Efeglenatide HM71224 12,000 2017.11 Sanofi 에페글레나타이드 2015.11.23 ZAI LAB 기술수출 2016.9.29 Genentech 기술수출 3상계획발표 2018.2.19 2015.11.9 Jassen 기술수출 10,000 2016.9.30 Beohringer 계약파기 HM71224 임상중단 2015.11.5 Sanofi 기술수출 8,000 2015.7.28 Boehringer 2016.12.29 Sanofi 계약수정 기술수출 2017.6 HM12525A 임상재개 6,000 2015.3.19 4,000 Eli Lilly 기술수출 2,000 0 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 자료 : Qunatiwise, fnguide, 하이투자증권리서치센터 HI Research 8

3. 임상단계별성공확률은기술수출다음으로큰영향을지닌변수 기술수출계약을제외한 R&D 이벤트중에서파이프라인가치에가장큰영향을미치는것은임상단계의변화이다. 일반적으로파이프라인의 FCF 를기반으로산출한 NPV 에해당파이프라인의성공확률만큼할인적용하여재산출한 Riskadjusted NPV 를최종적인파이프라인의가치로적용한다. 파이프라인밸류에이션의초창기에는애널리스트별로상이한밸류에이션변수및타겟시장규모를사용하였다. 최초의기술수출인 HM71224 와다음기술수출인 HM61713 까지는각각임상 1 상, 임상 2 상단계임에도불구하고성공확률을평균적으로 50% 내외로설정하는등, 다소정성적인변수들이벨류에이션에영향을끼쳤다. 하지만 2015 년 11 월 Sanofi, Janssen 건등대규모기술수출이연달아발생하면서, 성공확률에대한합리적인변수를사용하기시작하였다. 컨센서스를살펴보면, 주로미국생명공학기술혁신기구 (Biotechnology Innovation Organization, 이하 BIO) 의데이터를사용하여, 임상단계별로성공확률을차등적용한다. BIO 는 Clinical Development Success Rates 2006-2015 라는자료를통하여, 각임상단계부터최종허가까지의성공확률은임상 1 상이 9.6%, 임상 2 상이 15.3%, 임상 3 상이 49.6%, BLA/NDA 가 85.3% 라고발표하였다. 위수치는항암제와비항암제를구분했을때크게차이가난다. 비항암제의경우, 임상 1 상이 11.9%, 2 상이 18.7%, 3 상이 54.7%, BLA/NDA 이 85.9% 로전체적응증성공확률대비크게증가한다. 반면항암제의경우 1 상이 5.1%, 2 상이 8.1%, 3 상이 33.0%, BLA/NDA 가 82.4% 로수치가급격하게내려간다. 항암제와비항암제간의성공확률이크게차이가나기때문에파이프라인가치평가시, 항암제와비항암제의성공확률은다르게적용하는것이합당하다고판단된다. 그림 8. 각임상단계별최종허가까지성공확률 그림 9. 각임상단계별성공확률 (%) All Indications Oncology Non-oncology (%) All Indications Oncology Non-oncology 100 80 60 40 54.7 49.6 33.0 85.3 85.9 82.4 100 80 60 40 63.2 62.8 63.5 34.3 30.7 24.6 63.7 58.1 40.1 85.3 85.9 82.4 20 0 18.7 15.3 9.6 11.9 8.1 5.1 임상 1상임상 2상임상 3상 BLA/NDA 20 0 1상 2상 2상 3상 3상 BLA/NDA BLA/NDA 허가 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 HI Research 9

아래표는질환별로개발성공확률및임상단계별성공확률을정리한표이다. 신약연구개발에따라임상의단계가진행된다고했을때, 성공확률이가장다이나믹하게변하는구간은 2 상 3 상, 3 상 BLA/NDA 구간이다. 파이프라인의가치는성공확률을 2 상에서 3 상으로적용하는것만으로도가치가 224.2% 상승하며, 2 상성공확률이낮은항암제의경우 307.4% 상승한다. 그림 10. 각질환의임상단계별최종허가성공확률및각단계별성공확률 각질환의임상단계별최종허가성공확률 각질환의임상단계별성공확률 ( 단위 :%) 1 상 허가 2 상 허가 3 상 허가 BLA/NDA 허가 1 상 2 상 2 상 3 상 3 상 BLA/NDA BLA/NDA 허가 Hematology 26.1 35.7 63.0 84.0 73.3 56.6 75.0 84.0 Infectious disease 19.1 27.5 64.5 88.7 69.5 42.7 72.7 88.7 Ophthalmology 17.1 20.1 45.2 77.5 84.8 44.6 58.3 77.5 Other 16.3 24.4 61.5 88.4 66.7 39.7 69.6 88.4 Metabolic 15.3 25.1 55.6 77.8 61.1 45.2 71.4 77.8 Gastroenterology 15.1 20.0 55.9 92.3 75.6 35.7 60.6 92.3 Allergy 14.7 21.8 67.0 93.8 67.6 32.5 71.4 93.8 Endocrine 13.2 22.4 55.9 86.0 58.9 40.1 65.0 86.0 Respiratory 12.8 19.6 67.3 94.6 65.3 29.1 71.1 94.6 Urology 11.4 20.0 61.2 85.7 57.1 32.7 71.4 85.7 Autoimmune 11.1 17.0 53.5 86.0 65.7 31.7 62.2 86.0 Neurology 8.4 14.2 47.8 83.2 59.1 29.7 57.4 83.2 Cardiovascular 6.6 11.2 46.7 84.2 58.9 24.1 55.5 84.2 Psychiatry 6.2 11.6 49.0 87.9 53.9 23.7 55.7 87.9 Oncology 5.1 8.1 33.0 82.4 62.8 24.6 40.1 82.4 Non-Oncology 11.9 18.7 54.7 85.9 63.5 34.3 63.7 85.9 All Indications 9.6 15.3 49.6 85.3 63.2 30.7 58.1 85.3 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 그림 11. 임상진행에따른파이프라인가치증가율 All Indications Oncology Non-oncology 307% 224% 193% 150% 59% 59% 57% 72% 57% 17% 21% 16% 1 상 2 상 3 상 BLA/NDA 2 상 3 상 BLA/NDA 허가 주 : 파이프라인의 NPV 를 100 으로놓고계산 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 HI Research 10

3. 밸류에이션변수설정 다양한파이프라인에대한가치평가를산출할때, 천편일률적으로고정된변수를설정할수는없지만, 해당변수의과도한설정으로파이프라인의가치가왜곡되지않도록, 합리적인범위의설정은필수적이라고판단된다. 당사는파이프라인밸류에이션에포함되는변수들에대하여다음과같은기본가정을하고자한다. 각변수별정리 시장규모가정 : Global Data 추정치가있는경우, 해당시장규모가정 예상시장점유율 : 5 년차최대매출액도달가정 - Big Pharma 공동개발시최대시장점유율 30% - Mid Pharma 공동개발시최대시장점유율 15% - 독자개발시최대시장점유율 5% 가정 - 다만 해당 파이프라인이 의학적 Unmet Needs 에 부합하며, 경쟁 파이프라인이많지않은경우, 일부 M/S 상향가능 WACC( 가중평균자본비용 ): - 무위험수익률 ( 국고채 10 년물금리 ), Equity Risk Premium(Quantiwise 기준 시장위험프리미엄에 52 주평균 Beta 적용 ) 계약금및마일스톤 : - 기기술수출계약존재시, 계약내용에의거하여적용 - 기술수출안된파이프라인의경우, 개발사가상용화가능한생산시설이없는경우, 경쟁파이프라인의기술수출계약내용을할인하여적용 - 상용화생산시설이있는개발사의경우, 마일스톤없이예상순이익률계산후 NPV 산출 성공확률 : - 비항암제 : 임상 1 상 11.9%, 2 상 18.7%, 3 상 54.7%, BLA/NDA 85.9% - 항암제 : 임상 1 상 5.1%, 2 상 8.1%, 3 상 33.0%, BLA/NDA 82.4% 환율 : 원 / 달러환율평균 1,150 적용 HI Research 11

Ⅲ. 2019 년전망 - R&D 결과물을수확하는시기 1. 임상단계변화에반응하자 2 상 3 상 3 상 BLA/NDA 파이프라인에주목 2015 년 ~2016 년제약 / 바이오업종랠리당시, 바이로메드를비롯한다수의제약 / 바이오업체들이신약개발비용및시설투자비용확보목적으로상장및유상증자를진행하였다. 당시 1 상혹은 2 상단계였던신약파이프라인들이 3 년이지난지금 2019 년에는결과물을낼준비를하고있다. 앞서밸류에이션변수파트에서기술수출계약다음으로가장큰영향을주는것은임상단계에따른성공확률이라고언급한바있다. 임상단계가진행될때는임상성공확률의변화와임상진행에따른마일스톤수취등으로가치는상승하며, 그중에서도임상 1 상에서임상 2 상으로진행될때상승폭이가장크다. 2019 년은다수의파이프라인들이후기임상으로임상단계가변화하는시기이다. 그림 12. 연도별제약 / 바이오업체유상증자추이 그림 13. 임상단계진행에따른파이프라인가치변화 ( 십억원 ) 유상증자상장자금조달 1400 1,284 All Indications Oncology Non-oncology 307% 1200 1000 800 799 224% 193% 150% 600 400 200 332 175 284 167 59% 59% 57% 72% 57% 21% 17% 16% 0 2015 2016 2017 1상 2상 2 상 3 상 3상 BLA/NDA BLA/NDA 허가 주 : 바이오시밀러상장제외 자료 : 전자공시시스템, 하이투자증권리서치센터 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 HI Research 12

그림14. 2015~2017 년기간제약 / 바이오업체유상증자사례 시점 기업명 유상증자규모 유상증자방식 유상증자목적 2015.5 한올바이오파마 556 억원 3 자배정 재무구조개선및임상비용, 운영자금확보 2015.6 휴메딕스 485 억원 주주배정후실권주일반공모 연구개발자금및연구소, 제 2 공장신축 2015.9 SK 케미칼 2,084 억원 주주배정후실권주일반공모 백신 R&D 운영자금 1,124 억원, 시설투자 1,088 억원 2015.12 삼성제약 99 억원 3 자배정 운영자금확보 2016.3 JW 중외신약 250 억원 3 자배정 재무구조개선, 임상비용확보 2016.3 바이로메드 150 억원 3 자배정 VM202 임상 3 상자금확보 2016.4 팹트론 380 억원 3 자배정 시설투자및운영자금확보 2016.5 신풍제약 400 억원 3 자배정 운영자금확보 2016.6 종근당홀딩스 557 억원 일반공모 지주사전환목적 2016.6 제넥신 599 억원 3 자배정 신약임상진행및운영자금확보 2016.6 코오롱생명과학 1,300 억원 주주배정후실권주일반공모 인보사양산을위한공장신축등시설투자및운영자금 2016.6 코아스템 90 억원 3 자배정 자회사켐온시설투자자금확보 2016.6 삼성제약 394 억원 주주배정후실권주일반공모 R&D 자금및운영자금확보 2016.7 인트론바이오 231 억원 3 자배정 R&D 자금확보 2016.7 명문제약 224 억원 주주배정후실권주일반공모 화성향남공장증설 2016.7 휴온스글로벌 2,882 억원 일반공모 지주사전환목적 2016.7 바이로메드 1,827 억원 주주배정후실권주일반공모 R&D 자금및운영자금확보 2016.8 레고켐바이오 245 억원 3 자배정 운영자금확보 2016.8 알테오젠 100 억원 3 자배정 시설자금마련 2016.8 CMG 제약 604 억원 주주배정후실권주일반공모 운영자금확보 2016.8 HLB 생명과학 177 억원 3 자배정 기업인수및신약파이프라인학보 2016.8 JW 중외제약 1,119 억원 3 자배정 재무구조개선및 R&D 자금확보 2016.9 루트로닉 703 억원 주주배정후실권주일반공모 중국시장진출 2016.9 에이티젠 100 억원 3 자배정 운영자금확보 2016.10 솔고바이오 242 억원 주주배정후실권주일반공모 운영자금확보 2016.10 엠지메드 80 억원 3 자배정 운영자금확보 2016.10 코미팜 190 억원 3 자배정 신약상용화를위한시설투자 2017.1 CMG 제약 528 억원 주주배정후실권주일반공모 시설투자자금및운영자금확보 2017.2 엔지켐생명과학 29 억원 3 자배정 시설자금을위한자금조달 2017.3 삼성바이오에피스 2143 억원 주주배정 차입금상환 2017.4 강스템바이오텍 14 억원 3 자배정 타법인증권취득자금 2017.4 안트로젠 100 억원 3 자배정 운영자금확보 2017.4 휴젤 3,547 억원 3 자배정 베인케피탈의유상증자지분인수 2017.4 바이오니아 136 억원 주주배정후실권주일반공모 sirna 신약관련 GMP 시설투자와재무구조개선 2017.5 차헬스케어 864 억원 3 자배정 운영자금확보 2017.8 앱클론 68 억원 일반공모 후속과제연구개발및기술이전을위한데이터패키징 2017.9 진원생명과학 270 억원 주주배정후실권주일반공모 운영자금확보 2017.10 이수앱지스 280 억원 주주배정후실권주일반공모 운영자금확보 2017.10 현대약품 11 억원 주주배정후실권주일반공모 운영자금확보 자료 : 전자공시시스템, 하이투자증권리서치센터 HI Research 13

'13.1 '13.3 '13.5 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 '14.3 '14.5 '14.7 '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 제약 / 바이오 2. 그중에서도후기임상파이프라인에집중해야되는이유 후기임상파이프라인의 대표성과낙수효과 2019 년임상단계변화가있는파이프라인중에서우리가좀더민감하게반응해야 되는것은후기임상단계및임상종료되는파이프라인이라고생각된다. 그이유는 1) 후기임상단계진행시, 성공확률조정에따른 NAV 의폭이초기 임상의변화폭보다크다는점과 2) 파이프라인간의영향력측면을고려해야되기 때문이다. 대표성을지니고있는파이프라인의이벤트는기타유사파이프라인 (ex: 동일기전및카테고리, 적응증등 ) 의가치에큰영향을미친다. 이는국내업체과해외업체간의관계에서그리고국내업체간의관계에서도확인된다. 최근사례에서가장대표적인것이미국의 Nektar Therapeutics 와제넥신간의관계이다. 2018 년 2 월 Nektar Therapeutics 가 BMS 대상으로 NKTR-214 와 Opdivo, Yervoy 병용투여기술이전계약을 36 억달러규모로체결하면서시가총액이급등하였고, 같은기간 NKTR-214 와같이인터류킨을기반으로하는항암제를보유한제넥신의주가또한동반상승하였다. 이후 ASCO 에서발표한 NKTR- 214+Opdivo 임상 2 상중간결과 ORR( 객관적반응률 ) 이직전 SITC 때보다낮게나와 Nektar Therapeutics 의주가가급락하였을때도제넥신의주가는동반하락세를보여주었다. 여기서주목해야되는것은대표성을띄고있는선도파이프라인은후속또는 임상단계가낮은파이프라인의가치에큰영향을미치지만, 반대방향으로영향을 미치기는어렵다는점이다. 그림 15. Nektar Therapeutics 의기술수출이후같은방향성을보이는제넥신과 Nektar 의시가총액추이 ( 십억달러 ) Nektar( 좌 ) 제넥신 ( 우 ) 2018.6 ASCO NKTR-214+Opdivo 결과발표 ( 십억원 ) 20 3,000 16 12 8 4 0 2018.2 NKTR-214 BMS 대상기술수출 2017.10 NKTR-214+Opdivo 임상 1/2 상결과 2017.5 Takeda 파트너십체결 2018.10 플레인뷰 NKTR-214 가치제로 리포트발표 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 자료 : Quantiwise, 하이투자증권리서치센터 HI Research 14

바이로메드, 대웅제약등 임상단계진행에따른 가치변화기대 다음장의그림은국내주요제약 / 바이오업체의 R&D 파이프라인중 2018 년말 ~2020 년초까지주요파이프라인의임상단계가진전이있는회사들의파이프라인을도식화한그림이다. 1) 임상 3 상종료후허가가기대되는바이로메드의 VM202-DPN, 한미약품의롤론티스 ( 미국 ), 대웅제약 ( 미국 / 유럽 ) 의나보타 2) 임상 2 상에서 3 상으로임상단계진행이기대되는한미약품의 Poziotinib, HM12525A, 제넥신의 GX-H9, 한올바이오파마의 HL036 등다수의파이프라인의임상단계가후기단계로진행될것으로전망된다. 위에서언급한주요후기임상파이프라인은제약 / 바이오업종내각적응증혹은각기전측면에서대표성을띄고있는파이프라인들이다. 따라서 2019 년에는후기임상파이프라인을보유하고있는신약개발업체들이업종의주도주로서의역할을맡을것으로전망한다. 과거여러라이센싱아웃의효과가업종전체의개선세로이어졌던것처럼, 2019 년후기임상파이프라인의 R&D 결과물역시업종전반에낙수효과처럼주가모멘텀으로작용할것으로전망된다. 그림 16. 2015~2019 기간주요상위업체들의파이프라인진행현황 임상 1 상임상 1/2 상임상 2 상임상 3 상 기업명 파이프라인 적응증 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 한미약품 Rolontis(Eflapegrastim) 호중구감소증 Oraxol 고형암 Efpeglenatide 당뇨, 비만 Poziotinib 고형암 HM12525A 당뇨, 비만 HM95573(RAF 항암제 ) 고형암 유한양행 YH14618 퇴행성디스크 2b 중단 레이저티닙 (YH25448) 폐암 녹십자 IVIG-SN 1차성면역결핍질환 Greengene F A형혈우병 Hunterase 헌터증후군 대웅제약 나보타-미국 미간주름개선 나보타-중국 미간주름개선 한올바이오파마HL036 안구건조증 HL161 자가면역질환 HL156 뇌암 제넥신 GX-H9 Long-acting 성장호르몬 GX-188E 자궁경부전암자궁경부암 GX-I7 고형암 ( 암환자대상 ) GX-I7+Tecentriq 피부암 (navie+ 불음성환자 ) 신라젠 PEXA-VEC(JX-594) + NEXAVAR vs. NEXAV 간암 PEXA-VEC(JX-594) + metronomic chemo 유방암, 연육종 PEXA-VEC(JX-594) + REGN2810(PD-1) 신장암 PEXA-VEC(JX-594) + Imfinzi 대장암 PEXA-VEC(JX-594) + OPDIVO 간암 1b 1b 1b 1b 1b 1b 1b 1b 1b 1b PEXA-VEC(JX-594) + YERVOY 고형암 바이로메드 VM202-DPN 당뇨병성신경병증 3-1상완료, 3-2상은 21년완료예정 VM202-PAD 허혈성지체질환 VM202-ALS 루게릭병 코오롱생명과학INVOSSA-K inj K&L grade 2 코오롱티슈진 INVOSSA 퇴행성관절염 지트리비엔티 RGN-259 안구건조증 RGN-137 수포성표피박리증 메지온 유데나필 폰탄치료제 에이치엘비 Apatinib 위암 Apatinib+Keytruda 진행성암 테라젠이텍스벡토서팁 (TEW-7197) 골수이형성증후군 벡토서팁 (TEW-7197) 위암 벡토서팁 (TEW-7197) 고형암 벡토서팁 (TEW-7197) 바이오마커 F-TBRS-H 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 15

그림 17. 바이오시밀러 3 사제외한제약바이오업종지수이벤트별변화 ( 십억원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 KSE 제약과생물공학 '16.9.29 한미약품 & 제넨텍 '16.11.1 KSQ 제약과생물공학 '17.12.22 제넥신 &i-mab 코오롱 & 미츠비시 '17.12.19 한올바이오 & 로이반트 '17.9.12 한올바이오 & 하버바이오 '18.7.3 ABL바이오 &TFIGR '18.6.14 크리스탈 & 앱토즈 '18.8.24 JW 중외 & 레오파마 30,000 '18.7.26 20,000 10,000 0 '16.12.28 동아에스티 & 에브비 '18.1.23 동아에스티 & 뉴로보 유한양행 & 스파인 '18.2.14 SK케미칼 & 사노피 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 '18.8 '18.9 '18.10 자료 : Quantiwise, 하이투자증권리서치센터 그림18. 각이벤트별 KOSPI, KOSDAQ 제약바이오업종지수수익률영향 이벤트 1 주전대비 1 주후대비 1 일전대비 1 일후대비 이벤트 1 주전대비 1 주후대비 1 일전대비 1 일후대비 JW 중외 & 레오파마 4.4% 5.0% 2.2% 0.0% JW 중외 & 레오파마 6.3% 6.8% 1.7% 0.0% 유한양행 & 스파인 -1.8% 2.3% 1.5% 0.3% 유한양행 & 스파인 -8.1% 3.5% 2.8% 1.1% ABL 바이오 &TRIGR -4.5% 5.3% -0.1% 3.3% ABL 바이오 &TRIGR -5.0% 6.2% 1.4% 2.5% 크리스탈 & 앱토즈 -0.5% -7.3% -0.8% -0.2% 크리스탈 & 앱토즈 -2.0% -6.3% -0.7% 0.6% SK 케미칼 & 사노피 1.4% 0.1% 1.3% 0.0% SK 케미칼 & 사노피 3.8% 5.5% 2.7% 0.0% 동아에스티 & 뉴로보 -1.2% 4.4% 2.7% -0.9% 동아에스티 & 뉴로보 2.6% 3.1% 3.7% 2.0% 한올바이오 & 로이반트 0.7% 2.4% -0.8% 0.6% 한올바이오 & 로이반트 -1.1% 7.2% 5.1% 0.0% 제넥신 &i-mab 0.4% 2.7% 2.9% 0.0% 제넥신 &i-mab -0.5% 1.8% -0.1% -2.9% 한올바이오 & 하버바이오 2.0% 1.9% -0.6% -1.9% 한올바이오 & 하버바이오 2.5% 2.8% -0.9% -0.9% 동아에스티 & 에브비 4.2% -3.5% 1.2% -2.8% 동아에스티 & 에브비 3.5% 1.5% 2.8% 0.2% 코오롱생과 & 미츠비시 -6.8% 2.0% 0.1% -4.2% 코오롱생과 & 미츠비시 -1.7% 0.1% 0.9% -3.0% 한미약품 & 제넥신 4.6% -14.3% -0.1% -8.5% 한미약품 & 제넥신 0.9% -4.5% 0.5% -3.2% 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 HI Research 16

그림19. 2015~2018 년기간제약 / 바이오업체기술수출사례 시점 기업명 파트너사 파이프라인 적응증 계약금 비고 2018.8 JW 중외제약 레오파마 JW1601 아토피 총 4.2 억달러 ( 계약금 1,700 만달러 ) 2018.7 유한양행 스파인바이오파마 YH14618 퇴행성디스크 총 2.18 억달러 ( 계약금 65 만달러 ) 2018.7 ABL 바이오 TRIGR 테라퓨틱스 ABL001 외 4 종 암, 파킨슨 총 5.5 억달러 ( 계약금 430 만달러 ) 2018.6 크리스탈지노믹스 앱토즈바이오 CG026806 급성골수성, 만성림프성백혈병 총 1.25 억달러 ( 계약금 300 만달러 ) 2018.2 SK 케미칼 Sanofi 세포배양독감백신 독감 총 1.55 억달러 ( 계약금 1,500 만달러 ) 2018.1 동아에스티 뉴로보파마슈티컬스 DA-9801 당뇨병성신경병증 총 1.25 억달러 2017.12 한올바이오파마 로이반트 HL161 자가면역질환항체신약 총 5.25 억달러 ( 계약금 3,000 만달러 ) 2017.12 제넥신 하이루킨 i-mab 면역항암제 총 5.6 억달러 ( 계약금 1,200 만달러 ) 2017.9 한올바이오파마 HarbourBioMed HL036, HL161 항 TNF 바이오베터점안액, 자가면역질환항체신약 총 8,100 만달러 ( 계약금 400 만달러 ) 중국지역한정기술수출 2017.9 대화제약 RMXBiopharma 리포락셀액 말초션경병증, 탈모증상완화 총 2,500 만달러 ( 계약금 350 만달러 ) 중국지역한정기술수출 2017.5 영진약품 뉴로바이브 KL1333 희귀미토콘드리아이상질환 총 5,700 만달러 ( 계약금 300 만달러 ) 2017.5 레고켐바이오 브릿지바이오 LCB17-0877 특발성폐섬유증치료제 총 300 억원 ( 계약금 20 억원 ) 2017.3 알테오젠 Qilu Pharma ALT-L2 허셉틴바이오시밀러 중국지역한정기술수출 2016.12 동아에스티 AbbVie Technology MerTK 저해제 면역항암제 총 6,351 억원 ( 계약금 484 억원 ) 한국외전세계지역독점 2016.12 레고켐바이오 RMX Pharma LCB01-0371 슈퍼항생제 총 240 억원 ( 계약금 6 억원 ) 중국지역한정기술수출 2016.11 제넥신 MSD GX-188E 자궁경부암백신 공동연구개발 GX-188E 와키트루다의병용요법공동연구 2016.11 코오롱생명과학 Mitsubishi Tanabe 인보사 퇴행성관절염치료제 총 4,716 억원 ( 계약금 229 억원 ) 일본지역한정기술수출 2016.9 한미약품 Genentech HM95573 분자표적항암치료제 총 9.1 억달러 ( 계약금 8 천만달러 ) 2016.7 유한양행 Luoxin YH25448 비소세포폐암치료제 총 1.2 억달러 ( 계약금 600 만달러 ) 2016.6 크리스탈지노믹스 앱토즈급성골수성백혈병 CG026806 바이오사이언스만성림프성백혈병 총 3,524 억원 ( 계약금 11.6 억원 ) 2016.4 동아에스티 Tobira DA-1229 NASH 총 6,150 만달러 2016.2 안트로젠 이신제약 ALLO-ASC sheet 당뇨족부궤양치료제 총 7,500 만달러 ( 계약금 100 만달러 ) 2016.2 제넥신 Fosun GX-E2 빈혈치료제 총 4,450 만달러 Luoxin 측의계약불성실이행으로반환일본및대만지역한정기술수출계약북미, 유럽, 호주지역기술수출계약일본및대만지역한정기술수출계약 2015.11 한미약품 Zai Lab HM61713 분자표적항암치료제 총 8,500 만달러 ( 계약금 700 만달러 ) 중국지역한정기술수출 2015.11 한미약품 Johnson&Johnson HM12525A 당뇨및비만치료제 총 9.2 억달러 ( 계약금 1.05 억달러 ) 2015.11 한미약품 Sanofi 퀀텀프로젝트 지속성당뇨치료제 총 39 억유로 ( 계약금 4 억유로 ) LAPS-115 반환, 계약금 1.96 억유로반환 2015.10 알테오젠 3S BIO ADC 기술 분자표적항암치료제 N/A 중국지역한정기술수출 2015.10 제넥신 Tasly GX-H9 등 3 종 항체융합단백질 총 1,150 억원 ( 계약금 230 억원 ) 2015.8 레고켐바이오 Foson ADC 기술 분자표적항암치료제 총 208 억원 중국지역한정기술수출 2015.7 한미약품 Boehringer Ingelheim HM61713 분자표적항암치료제 총 7.3 억달러 ( 계약금 5,000 만달러 ) 계약해지 2015.3 한미약품 Eli Lilly HM71224 면역치료제 총 6.9 억달러 ( 계약금 5,000 만달러 ) 임상중단 2014.1 올리패스 BMS PNA 플랫폼 유전자치료제플랫폼 N/A 자료 : BIO, 하이투자증권리서치센터 HI Research 17

3. 긍정적인흐름을보이는정부정책의방향성 (1) 금감원의연구개발비회계지침의함의 자산화이슈에대한 명확한지침은 업종에긍정적 올해제약바이오업종의최대화두는연구개발비의무형자산화관련회계처리 이슈였다. 금융감독원이 " 연구개발비회계처리관련감독지침 " 을발표함에따라 일단락되었지만리스크요인으로서정리할필요가있다. 지난 1 월말도이치뱅크가보고서를통해셀트리온의영업이익률이 60% 를기록할수있는것은연구개발비의과다한자산화때문이라고지적한것부터시작되었다. 4 월초금감원의테마감리착수와이에따른제제가능성이언급됨에따라업종의투자센티멘털은악화되었고, 그결과연중최고점이었던 4 월 10 일부터 7 월말까지제약 / 바이오의주가지수는 20% 이상하락하였다. 이번회계이슈에서가장큰쟁점은기존에자산화시킨연구개발비를비용처리했을때, 발생할재무재표수정에따른일부종목 ( 비기술특례상장종목 ) 의관리종목지정가능성이었다. 과거재무재표수정에 따른상장폐지우려해소 금융감독원이이번에발표한 " 연구개발비회계처리관련감독지침 " 은이러한시장의우려를완전히해소했다고볼수있다. 금융감독원은연구개발비의자산화단계에대한지침을제시함과동시에이번지침으로영업손실이증가하여관리종목이될가능성이커진기업에대해서현행기술특례상장기업요건에준하여지원한다고발표하였다. 금융감독원은기술성이있고연구개발비비중이높은기업에대하여상장유지요건특례를마련한다고하였으며, 올해안에시행될것으로판단된다. 특례내용으로는 1) 장기간영업손실요건을일정기간 (3~5 년 ) 면제, 2) 일정수준이상의기술평가등급 (BBB 등급이상 ) 및재무요건 ( 연 10% 이상의연구개발비 / 매출액비중, 일정수준의시가총액등 ) 을충족, 3) 관리종목회피수단이되지않도록한시적 (1 년 ) 운영등이포함되어있다. 이번금융감독원의조치로제약 / 바이오업종내명확한회계기준이생긴것은장기적으로보았을때, 기업회계투명성및투자자의산업이해도증진등의측면에서긍정적인이슈로판단된다. 더불어단기적으로이슈가될수있었던, 관리종목지정또한당국의특례를통해해소되었기때문에연구개발비이슈가업종리스크로재부각되기는어려울것으로판단된다. HI Research 18

(2) 시장의예상을벗어나지않은수준의지침, 후기임상, 바이오시밀러에는긍정적 3 상단계파이프라인과 바이오시밀러에는 긍정적 회계지침의내용을살펴보면, 신약의경우, 임상 1 상, 2 상단계의파이프라인은비용처리, 임상 3 상단계부터는자산화처리로명시되어있다. 이는일반적인수준의기준으로특별한의미는부여하기어렵다. 다만초기다수의단계임상파이프라인을가진업체의경우비용부담이계속해서커질것으로판단된다. 이번회계지침의최대수혜는바이오시밀러업체라고볼수있다. 신약과는다르게바이오시밀러의경우, 신생분야이기때문에기존사례가없었다. 이번지침을통해연구개발비의자산화에대한기준이명확해졌다고볼수있다. 셀트리온과삼성바이오에피스가각각전체연구개발비의 73.8%, 20.5% 를자산화처리하고있었기에수익성악화의우려가높았으나, 이번조치로임상 1 상부터자산화가가능하기에수익성악화우려는해소되었다고판단된다. 그림20. 약품유형별연구개발비의자산화가가능한단계 유형 자산화가능단계 설정근거 신약 임상 3 상개시승인 장기간다수의환자를대상으로시험약의안전성, 약효에대한검증을거치지않은상태 ( 임상 3 상개시승인이전 ) 에는일반적으로자산가치의객관적입증이어려울것으로판단됨 바이오시밀러 임상 1 상개시승인 정부가오리지널약과의유사성검증자료를확인하지않은상태 ( 임상 1 상개시승인이전 ) 에서는일반적으로자산가치의객관적입증이어려울것으로판단됨 제네릭 생동성시험계획승인 정부가오리지널약과의화학적동등성검증자료를확인하지않은상태에서는일반적으로자산가치의객관적입증이어려울것으로판단됨 진단시약 제품검증 ( 허가신청, 외부임상신청 ) 외부의객관적인제품검증이없는상태에서는일반적으로자산가치의객관적입증이어려울것으로판단됨 자료 : 금융감독원, 하이투자증권리서치센터 그림21. 고점대비 / 회계기준발표시점대비수익률 ( 단위 ) 고점대비 발표시점대비 0 23.8% 0 7.0% 6.5% 4.9% 0 3.0% 0.2% 0-0 -2.6% -2.6% -5.1% -0-0 -17.1% -20.7% -20.9% -0-1 -37.4% -34.8% -39.7% -38.4% -41.0% -35.9% 그림22. 주요이슈업체연구개발비자산화비율수정전후 2017 년 기업명 1H18 수정전 수정후 오스코텍 90.5% 0.0% 0.1% 차바이오텍 82.3% 0.0% 11.0% 인트론바이오 77.3% 57.9% 15.5% 이수앱지스 34.6% 2.6% 7.0% 삼천당제약 74.1% 73.9% 42.6% 씨젠 73.4% 50.1% CMG 제약 47.4% 24.1% 메디톡스 39.1% 9.3% 바이오니아 26.7% 17.6% 16.3% 파미셀 88.3% 11.7% 0.0% 자료 : Quantiwise, 하이투자증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 하이투자증권리서치센터 HI Research 19

(3) 2018 년세법개정안 : 혁신성장에대한혜택강화 혁신산업지원에대한 정부정책의방향성은 유지되고있다 2018 년 7 월 30 일기획재정부는 2018 년세법개정안을발표하였다. 2018 년세법개정안에따르면혁신성장파트를보면, 혁신성장투자자산에대한가속상각, R&D 비용에대한세액공제및시설투자세액공제확대등다수제약바이오산업에긍정적인세금정책들이발표되었다. 주요법인세액공제부분의내용을살펴보면, 가속상각의경우, 대규모생산설비투자를진행하는바이오시밀러나 CMO 계열의업체에게초기비용부담을완화시킬것으로전망된다. 또한 R&D 비용세액공제의경우기존공제율이 2021 년까지연장되었다는점과시설투자에세액공제요건완화모두업종에긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 이번세법개정안에서 R&D 세액공제외에도업종에크게영향을미칠부분은 창업투자활성화이다. 이번개정안에는창업투자활성화를위해다방면의 세금공제가크게강화되었다. 주요내용은아래정리한바와같다. 이중에서가장부각되는부분은연기금의코스닥차익거래에대한증권거래세 (0.3%) 면제이다. 차익거래대상에는코스닥 150 지수선물, 코스닥상장개별주식선물, 합성선물과개별주식차익거래등이포함되어있다. 최근코스닥투자심리악화로연기금의코스닥순매수액은약세를보이고있으나, 정부의정책적기조는여전히코스닥시장활성화를유지하고있다는점은시장에중장기적으로호재로작용할것으로판단된다 창업벤처기업투자활성화또한주목해야되는포인트이다. 한국벤쳐케피탈협회에따르면, 2018 년 8 월말누적기준으로신규벤처투자금액은 924 개사에서 2 조 2,043 억원으로전년동기대비 (834 개사, 1 조 5,058 억원 ) 46.4% 증가하였다. 업종별로보았을때신규투자의 23.5%(5,196 억원 ) 가바이오 / 의료분야에투자되었다. 벤처투자내제약 / 바이오투자비중이계속해서높아져가는가운데, 정부의벤처투자장려는업종내자금선순환에도움이될것으로전망된다. HI Research 20

그림23. 제약 / 바이오업종관련주요세법개정안정리 분야 수정안 원안대비비교 1) R&D 설비, 신성장기술사업화시설에대한가속상각허용 혁신성장투자산에대한 ( 기준내용연수의 50% 범위내에서신고한내용연수적용 ) 가속상각신설 * 가속상각 : 감가상각기간을축소함에따라자산취득초기에비용처리를늘려, 신설 소득세및법인세감면에초기세금부담을줄이는회계기법 1) 신성장 R&D 비용공제대상확대 ( 블록체인, 양자컴퓨터등 ) 적용기한연장 : 2018.1231 2021.1231 기존 R&D 비용의세액공제율유지 R&D 비용세액공제및 공제율 : 중소기업 (30%~40%), 중견, 대기업 (20%~30%) 시설투자세액공제확대사업화시설세액공제요건 : 직전연도매출액대비연구개발비 2) 사업화시설투자세액공제요건완화 : 비중 5% 이상 매출액대비연구개발비비중 5% 이상 2% 이상 1) 창업기획자 ( 엑셀러레이터 ) 의주식양도소득법인세비과세범위확장 1) 중소기업창업투자조합, 벤처투자조합등으로출자하여투자한 개인투자조합을통한출자를비과세대상에추가주식의양도차익비과세창업, 벤처기업투자활성화 2) 창업, 투자관련자산관리, 운용용역부가가치세면제범위확장 2) 중소기업창업투자조합, 벤처투자조합등의자산관리, 운용용역지원 개인투자조합의자산관리, 운용용역을면제대상에추가부가가치세면제 3) 연기금코스닥관련차익거래증권거래세면제 3) 기존코스닥차익거래증권거래세면제대상 : 우정사업본부 자료 : 금융감독원, 하이투자증권리서치센터 그림 24. 벤처투자신규투자금액추이 그림 25. 바이오신규투자규모추이 ( 십억원 ) 신규투자금액 ( 좌 ) 업체수 ( 우 ) 3,000 1,191 1,266 2,500 1,045 901 2,000 1,500 1,000 2,086 2,150 2,380 1,639 500 1,035 2,551 ( 개 ) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 ( 십억원 ) 바이오신규투자규모 ( 좌 ) y-y( 우 ) 7,000 65.5 6,000 47.8 5,000 4,000 3,000 8.3 6,271 2,000 4,686 2,928 3,170 3,788 1,000-19.2 ( 개 ) 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 0 '14 '15 '16 '17 '18 누적 0 0 '14 '15 '16 '17 '18 누적 -30 자료 : 한국벤처케피탈협회, 하이투자증권리서치센터 자료 : 한국벤처케피탈협회, 하이투자증권리서치센터 그림 26. 2018 년 8 월누적기준업종별벤처투자회수액추이 '17 년 8 월누적 '18 년 8 월누적 5,000 4,377 4,237 4,000 3,000 2,000 1,000 828 2,278 483 2,912 1,672 1,392 2,340 1,621 1,425 1,262 744 954 436 591 0 자료 : 중소기업벤처기업부, 하이투자증권리서치센터 HI Research 21

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Ⅵ. 기업분석 바이로메드 (084990) _ 2019 년에는주목해야된다 한올바이오파마 (009420)_ 계속된호재와저평가된가치 제넥신 (095700)_Peer 에흔들리지말자 대웅제약 (069620)_ 실적과 R&D 모멘텀둘다가졌다 유한양행 (000100)_ 본업도반영못한주가 한미약품 (128940)_ 풍부한 R&D 모멘텀 HI Research 23

바이로메드 (084990) 2019 년에는주목해야된다 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 320,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) Stock Indicator 자본금 발행주식수 시가총액 204,000 원 8 십억원 1,596 만주 3,255 십억원 외국인지분율 12.8% 52 주주가 132,200~290,300 원 60 일평균거래량 158,681 주 60 일평균거래대금 34.8 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -7.6-1.8 1.9 44.6 상대수익률 3.0 10.5 21.1 45.9 Price Trend 000'S 바이로메드 305.8 1.63 (2017/11/03~2018/11/05) 285.8 1.53 265.8 245.8 1.43 225.8 1.33 205.8 185.8 1.23 165.8 1.13 145.8 125.8 1.03 105.8 0.93 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Price( 좌 ) FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 3 3 3 132 영업이익 ( 십억원 ) -7-6 -7 54 ) 순이익 ( 십억원 ) -6-4 -5 43 EPS( 원 ) -407-278 -333 2,707 BPS( 원 ) 10,307 10,092 9,761 12,470 PER( 배 ) - - - 75.3 PBR( 배 ) 15.8 20.2 20.9 16.4 ROE(%) -3.9-2.7-3.3 24.4 배당수익률 (%) - - - - EV/EBITDA( 배 ) - - - 53.4 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 Price Rel. To KOSDAQ 다가오는 VM202-DPN, PAD 임상종료동사의대표적인신약파이프라인인 VM202-DPN 과 VM202-PAD 는현재임상 3a 상을진행하고있으며, 각각 2019 년상반기, 하반기에종료될예정이다. 특히 VM202-DPN 의경우상반기임상종료에따라하반기에는 3 상결과까지발표될가능성이높다. 미국 FDA 의첨단재생의약치료제 (RMAT, Regenerative Medicine Advanced Therapy) 으로지정된만큼임상결과의문제가없다면, 조기허가의가능성또한높다고판단된다. VM202 의 Unmet Needs 충족가능성에주목제약 / 바이오관련대표적인글로벌리서치기관인 Global Data 는당뇨병성신경병증 (DPN) 에대한근본적인치료제의부재를가장큰 Unmet Needs( 의학적미충족수요 ) 로언급하였다. 이에대한대안으로 VM202-DPN 를가장중요한파이프라인으로제시하였으며, 2026 년에는전체 DPN 시장의 32% 를차지할것으로전망하였다. Global Data 는당뇨병성족부궤의 Unmet Needs 로허혈성족부궤양치료제및파이프라인의부재를지적하였다. 현재허혈성족부궤양의경우, 바이패스및스탠트삽입과같은수술법외에는치료제가없는상황이다. VM202-PAD 는 HGF 의혈관신생효과를기반으로막힌동맥의우회혈관을생성하여질환을근본적으로치료하는기전을보유하고있다. VM202-PAD 또한 VM202-DPN 과마찬가지로적응증내 Unmet Needs 를타깃하고있는유전자치료제라는점에서임상 3 상결과의내용에따라 RMAT 으로지정될가능성이높다고판단된다. 투자의견 Buy, 목표주가 320,000 원에커버리지개시바이로메드에대해투자의견 Buy, 목표주가는 320,000 원에커버리지를개시한다. 동사의기업가치평가에는 VM202-DPN, VM202-PAD, VM202-ALS 의가치를합산하여산출하였다. VM202-DPN 의경우근본적치료제 (DMD) 로의가능성또한있으며, 향후임상결과에따라연간약가및환자배분비율의조정을통해평가가치가상향될여지또한있다. 바이로메드의현재주가는동사의신약가치대비저평가되어있다고판단되며, 바이오업종 Top pick 으로제시한다. 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com HI Research 24

Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 320,000 원개시 현재주가대비상승여력 56.9% 바이로메드에대해투자의견 Buy 와목표주가 320,000 원으로커버리지를개시한다. 동사의기업가치는본업보다는개발중인파이프라인절대적인비중을차지한다고판단하여, 목표주가는동사의주요파이프라인 VM202-DPN, VM202- PAD, VM202-ALS 3 개의신약가치를합산하여산출하였다. 국내대표신약 파이프라인 VM202 바이로메드는국내 1 호기술특례상장기업으로한국신약개발역사에있어대표성을가진기업이다. VM202 라는대표파이프라인을오랜시간동안개발해왔으며, 2019 년에드디어임상 3 상이종료될예정이다. 동사의각적응증에서의학적미충족수요를만족시키는 VM202 의가치도중요하지만, 그대표성으로인해임상 3 상의결과가신약개발업체관련투자심리에큰영향을줄것으로전망한다. 당사가바이로메드에주목하는이유를요약하면다음과같다. 1) 2019 년상반기에예정된 VM202-DPN 의임상 3a 상종료, RMAT 지정감안시조기허가의가능성존재 2) 2019 년하반기예정된 VM202-PAD 의임상 3a 상종료와추가적인 RMAT 지정가능성 3) 후기임상파이프라인인 VM202-DPN, PAD 이각적응증영역에서의학적미충족수요를타깃으로하고있다는점 특히 VM202-DPN 의경우, 2019 년상반기임상 3 상완료시, 하반기에는 3 상의결과또한발표될것이다. 리포트후반부에자세히언급되어있지만, VM202- DPN 의경우, 질병의근본적치료제 (disease-modifying drug) 로의가능성이존재한다. 신약가치평가시동사의연간약가를 3 만달러로가정하였지만, 3 상결과에따라 DMD 로서의가능성이부각될경우, 동사의약가와환자배분비율이더높아져파이프라인의더욱상승할것이다. 그림1. 바이로메드 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 비고 1. 비영업가치 4,983 신약가치 4,983 VM202-DPN 3,479 연간약가 3 만달러 / 환자배분비율최대 30% 가정 VM202-PAD 1,431 연간약가 4 만달러 / 환자배분비율최대 10% 가정 VM202-ALS 73 연간약가 12 만달러 / 환자배분비율최대 15% 가정 3. 순차입금 -52 4. 기업가치 (1-2) 5,035 5. 보통주주식수 (1,000) 15,956 6. 적정주가 315,553 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 25

Ⅱ. 유전자치료제시장 1. 유전자란? 유전자는 DNA 분자내유전암호가 존재하는특정부위 한생물체가지니는유전정보전체를유전체 (genome) 이라고하며, 이는유전자 (gene) 과염색체 (chromosome) 이라는두단어의합성어이다. 유전체는염색체들로구성이되어있고염색체들은다시 DNA(Deoxyribonecleic acid) 라는유기분자로구성되어있다. DNA 는아데닌 (A), 구아닌 (G), 시토신 (C), 티민 (T) 라는 4 가지종류의질소염기로구성되어있다. 쉽게말하면유전체는하나의책이라고볼수있고, 염색체는챕터, DNA 는문단, AGTC 는글자라고보면된다. 유전자란 DNA 분자내에서유전암호가존재하는특정부위들을의미한다. 각각의 유전자는다양한단백질을생산하면서신체의구성, 대사반응등등다양한기능을 수행한다. 사람의유전체에는유전자가 2 만 5 천개정도존재한다. 2. 유전자를통한단백질발현과정 전사와번역과정을거쳐 단백질이생성 DNA 에서단백질이발현되는과정은다음과같다. 세포핵내 DNA 에서단백질을발현하는부분인유전자를전사 (Transcription) 시켜, mrna( 메신저 RNA) 로바꾸고, 이 mrna 가핵공을통해나와리보솜과결합, 번역 (translation) 의과정을거쳐단백질을생성한다. 이과정을좀더쉽게말하면단백질발현정보 ( 유전자 ) 를복사 ( 전사 ) 하여메신저 (mrna) 형태로보내고, 메신저를받은리보솜이이정보를해석 ( 번역 ) 하여단백질을만드는것이다. 아래세포의구성기관을그린그림을보면서이해하면, 세포핵내의 DNA 를전사하여 mrna 를만들면이 mrna 가핵공이라는구멍을통해빠져나와리보솜과결합하여, 특정폴리펩티드사슬 ( 아미노산들의펩티드결합 ) 를만들어소포체로보낸다. 폴리펩티드사슬은소포체에서특정단백질로변환되고, 변환된단백질은골지체 ( 물질의저장및분비기관 ) 로이동하여성숙기를거친뒤세포바깥으로배출된다. HI Research 26

그림 2. DNA 의구조 그림 3. 세포의구성기관 자료 : 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 그림 4. 단백질의발현과정 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 27

3. 유전자치료제시장규모 유전자치료제시장 2023 년기준 44 억달러시장형성전망 유전자치료제란병의원인이되는유전자를정상적인유전자로치환하거나, 유전자기능이결손된세포에정상적인유전자를삽입하여정상적인기능을할수있게하는치료법이다. 유전자치료과정에는체외에서치료유전자를전달하는 ex vivo 방식과체내에직접유전자를전달하는 in vivo 방식이존재한다. 유전자치료제는가공된유전자를세포핵안으로전달하기위해벡터 ( 운반체 ) 라는것을사용하는데여러운반체들은각각의장단점이존재한다. 크게는바이러스계열 (Viral) 과비바이러스계열 (Non-viral) 의벡터로구분한다 글로벌유전자치료제시장은 2016 년 5.8 억달러에서 2023 년 44 억달러까지성장할것으로전망된다. (2017~2023 CAGR 33.3%). 질환별로구분하면, 암과희귀질환에대한유전자치료제가전체시장의 60% 이상을차지하며, 그다음으로는신경질환, 심혈관질환등의질환이뒤를이었다. 그림 5. 유전자치료제시장규모및전망 그림 6. 질환별유전자치료제시장규모및전망 ( 백만달러 ) 5,000 4,000 3,000 2494.3 3316.5 4401.9 ( 백만달러 ) 2,500 2,000 1,500 암 심혈관질환 전염병 희귀질환 신경질환 기타 2,000 1,000 584.5 1403.4 1049.9 784.1 1872.6 1,000 500 0 '16 '17F '18F '19F '20F '21F '22F '23F 0 '16 '17F '18F '19F '20F '21F '22F '23F 자료 : 생명공학정책연구센터, 하이투자증권리서치센터 자료 : 생명공학정책연구센터, 하이투자증권리서치센터 그림 7. 유전자유형별비중전망 (2023 년기준 ) 그림 8. 벡터별임상현황 ( 단위 : 건 ) 수용체 (Receptor) 8% 기타 17% 항원 (Antigen) 20% 수두바이러스 107 리포솜 117 HSV 93 기타 223 불명 88 아데노바이러스 547 성장인자 (Growth factor) 8% 결핍유전자 (Deficiency 9% 세포자살 (Suicide) 9% 암억제 (Tumor suppressor) 10% 사이토카인 (Cytokine) 19% 우두바이러스 175 렌티바이러스 196 아데노관련바이러스 204 Naked / 플라스미드 442 레트로바이러스 478 자료 : 생명공학정책연구센터, 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 28

그림 9. 유전자치료제시장분류 자료 : 생명공학정책연구센터, 하이투자증권리서치센터 그림 10. 벡터를사용한유전자치료제기전 그림 11. ex vivo 방식의유전자치료법의메커니즘 자료 : 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 29

Ⅲ. 국내유전자치료제 1 인자 1. 바이로메드개요 국내 1 호기술특례상장 유전자치료제전문기업 국내최초기술특례상장기업인바이로메드는 1996 년서울대학교학내벤처로설립된후 2005 년코스닥에상장했다. 바이로메드는자체개발한플라스미드 DNA 플랫폼을벡터로사용하여유전자치료제를개발중이다. 동사의주력파이프라인인 VM-202 는 pck 플라스미드벡터에 2 개의간세포증식인자 (HGF) 이형체를삽입하여, 발현율을높인유전자치료제이다. 2 개의간세포증식인자가모두발현되기때문에높은발현율과효능을자랑한다. HGF 단백질은신생혈관형성촉진, 신경재생촉진, 통증인자감소등의효과를낸다. 현재 VM-202 는당뇨병성신경병증 (DPN), 당뇨병성족부궤양 (PAD), 루게릭 (ALS), 허혈성심장질환 (CAD) 를대상으로임상진행중이다. 그림 12. 유전자치료제시장분류 자료 : 리서치센터 그림 13. 유전자치료제시장분류 자료 : 리서치센터 HI Research 30

2. 파이프라인분석 : VM202-DPN (1) 당뇨병성신경병증시장 당뇨병성신경병증은 VM202 의메인적응증 VM202 의대표적인적응증인당뇨병성신경병증은현재임상 3 상진행중이다. 당뇨병성신경병증이란당뇨병환자의대표적인합병증으로당뇨병환자의약 30%~50% 가당뇨병성신경병증을겪으며, 그중약 11% 가통증성당뇨병성신경병증을겪는다. 통증성당뇨병성신경병증 (PDPN) 은감각장애, 통증, 불면증, 우울증등을동반하는질환이다. 일반적인 PDN 의경우, 혈당을정상범위로유지하거나, 인슐린투여를통한당뇨조절이가장중요하다. 하지만통증이느껴지는 PDPN 의경우, 여러종류의진통제등일시적증상및통증완화외에는근본적인치료법이없는상태이다. 2026 년기준 70.5 억달러규모 시장형성전망 GlobalData 에따르면, 주요 7 개국가 ( 미국, 프랑스, 독일, 이태리, 스페인, 영국, 일본 ) 의 PDN 시장규모는 2016 년 30.5 억달러로향후연평균 8.7% 성장하여 2026 년에는 70.5 억달러까지성장할것으로전망했다. Global Data 에서는 PDN 시장의주요성장동력으로바이로메드의 VM202 와다이이치산쿄의 mirogabalin, besylate 에주목하였다. 그중 mirogabalin, besylate 은기존의약품인리리카 (Lyrica) 나가바펜틴 (gabapentin) 과같은진통제류의의약품이다. mirogabalin, besylate 와는다르게 VM202 는일시적인통증완화가아닌질환의치료를목적에두고있다는점에서, DPN 관련후기임상파이프라인중가장중요한파이프라인으로평가되었다. 2016 년기준 PDN 시장에서가장많이팔린약품은처방진통제인리리카인데, PDN 관련매출액 16 억달러를기록하였다. Global Data 는 VM202 가전체시장의 32.8% 를차지할것으로전망 Global Data 는 2026 년 VM202-DPN 의 Peak sales 를 23.2 억달러에도달할것이며, 전체 DPN 시장의 32.8% 를차지할것으로추정하였다. 다만 Global Data 의추정치는연간약가 15,000 만달러를기준으로추정하였기때문에치료대상환자수를매우한정시켰으며, 당사의밸류에이션에는연간약가와환자 수를조정하였다 그림 14. 글로벌당뇨병성신경병증시장규모및전망 그림 15. Global Data 기준 VM202-DPN 매출액전망 ( 백만달러 ) PDN 시장 ( 좌 ) y-y( 우 ) 8,000 (%) 14 ( 백만달러 ) VM202( 좌 ) y-y( 우 ) 2,500 (%) 140 7,000 6,000 12 10 2,000 120 100 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 '16 '17 '18E '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 8 6 4 2 0 1,500 1,000 500 0 80 60 40 20 0 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 HI Research 31

(2) FDA 의 VM202 RMAT 지정 VM202-DPN 대상 FDA RMAT 지정으로허가기간 단축기대 지난 5 월 FDA 는 VM-202 를첨단재생의약치료제 (RMAT, Regenerative Medicine Advanced Therapy) 로지정하였다. RMAT 는세포및유전자를활용한재생의약치료제를대상으로개발기업의신청을받아신속승인을해주는제도이다. 신청요건은 1) 세포 / 유전자활용재생의약치료제, 2) 중증질병대상치료, 개선등을목적으로하는약물, 3) 미충족된의학적수요 (Unmet Needs) 에대한잠재력이있음을초기임상을통해입증한약물이다. 현재까지 RMAT 으로지정된약품은총 19 건으로그중유전자치료제는 5 건이포함되어있다. 그림16. RMAT vs. Fast Track vs. Breakthrough Therapy Fast Track Breakthrough Therapy RMAT 1. 세포 / 유전자활용재생의약치료제 지정요건 2. 중증질병대상치료, 개선, 수정등을목적으로중증질환대상치료제로서미충족의학적수요에대한중증질환대상치료제로서초기임상에서기존하는약물잠재력을초기임상에서입증한약물치료제대비높은임상적지표를기록한치료제 3. 미충족의학적수요에대한잠재력이있음을 초기임상에서입증한약물 신청시기 IND 제출전후 IND 제출전후 IND 제출전후 Pre-BLA, Pre NDA meeting 전 End-of-phase II meeting 전 End-of-phase II meeting 전 FDA 답변시기 접수후 60 업무일이내 접수후 60 업무일이내 접수후 60 업무일이내 혜택 1. FDA 의임상디자인관련상담 1. Fast Track 의모든혜택포함 1. Fast Track 과 BT 의모든혜택 2. 임상 2 상후조건부허가신청 2. 효율적인신약개발프로그램을위한가이던스 2. 시판허가심의기간단축가능 3. Rolling review ( 허가자료를단계적제출하는방식 ) 제공 비고 요건미달시지정철회가능 요건미달시지정철회가능 요건미달시지정철회가능 자료 : FDA, 하이투자증권리서치센터전망 그림17. RMAT 지정의약품목록 분류 회사명 위치 제품명 적응증 인공조직 Humacyte 미국 Humacyl 혈액투석을위한혈관확장 세포치료제 Enzyvant 스위스 RVT-802 다조지증후군 세포치료제 jcyt 미국 jcell 망막색소변성증 세포치료제 Vericel 미국 Lxmyelocel-T 확장성심근병증 세포치료제 Mallinckrodt 영국 StrataGraft 피부화상 세포치료제 Asterias 미국 AST-OPC1 척수손상 세포치료제 Athersys 미국 MultiStem 허혈성뇌졸증 유전자치료제 Juno Therapeutics 미국 JCAR017 림프종 유전자치료제 Blubird Bio 미국 LentiGlobin 악성빈혈 세포치료제 Cellvation 미국 CEVA101 외상성뇌손상 세포치료제 Kiadis Pharma 네덜란드 ATIR101 백혈병 세포치료제 Mesoblast 호주 MPC-150-IM 진행성심부전 유전자치료제 Abeona Therapeutics 미국 EB-101 피부질환 세포치료제 Capricor Therapeitcs 미국 CAP-1002 근위축증 인공조직 MiMedx 미국 AmnioFix injectable 무릎관절염 유전자치료제 Abeona Therapeutics 미국 ABO-102 산필리포증후군 유전자치료제 ViroMed 한국 VM-202 당뇨병성신경병증 자료 : FDA, 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 32

(3) VM202-DPN 임상결과 국내 1 호기술특례상장 VM202-DPN 의임상 2 상은 16mg 을 2 주간격으로 2 회근육주사한후 9 개월의추적관찰기간을가지는방식으로진행했다. 임상 2 상결과, 투여 3 개월시점에서위약투여군대비우월한통증감소효과데이터를기록하였다. ( 리리카 / 뉴론틴비투여군 Pain score 감소정도, VM202: -3.67, 위약투여 : -1.30), 또한통증감소효과가 9 개월차까지지속되었다. 또한당뇨병성신경병증검사에주로사용되는모노필라멘트검사 ( 끝이뽀족한필라멘트로발바닥의일정부위를찔러반응을확인하는검사 ) 에서도대조군대비 VM202 투여환자군의반응율이더높았다. 이는 VM202 가통증감소효과는물론질병에대한근본적치료제로서기능할수있음을보여주었다. 그림 18. VM202-DPN 임상 2 상결과 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 그림 19. VM202-DPN 투여환자의높은모노필라멘트검사반응률 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 HI Research 33

그림 20. VM202-DPN 밸류에이션가정 밸류에이션변수 지역별환자수 비고 Global Data 추정 PDN 환자수 연간약가가정투여용량감안 3 만달러적용 (Global Data 15 만달러가정 ) 환자배분비율개발일정복약순응도마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 약가조정감안 Global Data 가가정한배분비율의 1.5 배적용, 최대 30% 가정현재진행중인임상 3a 상은 2019 년 6 월종료예정, RMAT 지정감안시 3a 상종료후허가가정총 2 회치료복약순응도 70% 가정매출원가율 30%, 판관비율 15%, 연구개발비율 15%, 법인세율 20% 가정하여순이익률 32% 가정 WACC 15% 가정평균차입금리 0.7%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 12.7% 가정 (52 주평균 beta 1.956 적용 ) 비항암제인것감안 -20% 가정비항암제임상 3 상성공확률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림 21. VM202-DPN 신약가치평가 '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F US PDN 환자수 ( 백만명 ) 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 1.7 1.8 2.3 5EU PDN 환자수 ( 백만명 ) 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.9 JP PDN 환자수 ( 백만명 ) 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 환자배분비율 미국 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 30.0% (%) 5EU 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 12.0% 일본 0.3% 0.3% 0.4% 2.7% 개발일정 미국 3a 상종료 허가 3b 상종료 5EU 일본 허가 허가 예상매출액 미국 65 72 84 106 202 339 20,672 ( 백만달러 ) 5EU 230 290 395 10,553 일본 136 152 186 1,311 합산매출액 ( 복약순응도 70%) 46 51 59 331 450 644 22,775 순이익 ( 순이익률 32%) 15 16 19 106 144 206 7,288 A. NPV (WACC 15.0% 가정 ) 3,983 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 1,548 합산가치 (A+B) 5,531 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 3,025 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 3,479 주식수 (1,000 주 ) 15,956 주당가치 ( 원 ) 218,043 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 34

3. 파이프라인분석 : VM202-PAD (1) 당뇨병성족부궤양 (DFU, Diabetic Foot Ulcer) 당뇨병성족부궤양은 신병병성과허혈성으로 분류 VM-202 의두번째적응증인당뇨병성만성난치성족부궤양은현재임상 3 상을진행중에있으며, 2019 년 12 월에종료될예정이다. 대다수의당뇨병환자들이족부질환을합병증으로지니고있는데, 그중가장대표적인것이당뇨병성족부궤양이다. 족부궤양은다양한이유로발생하는데, 당뇨병성신경병증에따른감각, 운동, 자율신경손상에따른궤양발생과허혈성지체질환 (PAD, Peripheral Artery Disease) 에따른궤양발생으로나뉘어진다. 허혈성지체질환에따른궤양은무릎동맥하단의가는동맥에주로생긴다. 고혈당및동맥경화로인해말초동맥이협착되면, 족부에허혈 ( 조직, 장기의산소수요에대해공급원인혈류가부족한상태 ) 가발생하고최종적으로궤양을일으킨다. 2025 년기준 8.7 억달러 시장규모형성전망 Global Data 는전세계당뇨병성족부궤양시장은 2015 년 2.9 억달러에서연평균 11.58% 성장하여 2025 년 8.7 억달러규모로성장할것이라고예상했다. Global Data 는당뇨병성족부궤양환자의꾸준한증가와신약그라넥신 (Granexin) 의출시, 주요치료비용등의증가등이향후주요성장동력이될것으로전망하였다. 그라넥신의경우표준당뇨병성족부궤양치료법대비높은상처치유효과를보여주었다. 그림 22. 글로벌당뇨병성족부궤양시장규모및전망 그림 23. 현재허혈성당뇨병성족부궤양의치료방법 ( 백만달러 ) DFU시장 ( 좌 ) y-y( 우 ) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 '15 '16 '17 '18E '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 주 1: HBOT(Hyperbaric oxygen therapy): 고압상처치료 주 2: NPWT(Negative-pressure wound therapy): 음압상처치료 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 HI Research 35

(2) 당뇨병성족부궤양시장의미충족수요와 VM202-PAD 현재허혈성족부궤양은 수술요법외에는명확한 치료법부재 Global Data 는시장의가장큰미충족수요로허혈성족부궤양치료제의부재를언급하였다. 현재출시된약이나그라넥신과같은신약도허혈성족부궤양에대한미충족수요를만족시키지못하는상황이다. 현재로서는바이패스시술이나스탠트삽입과같은수술요법외에는명확한치료법이부재한상황이다. VM202-PAD 는허혈성지체질환을보유한만성난치성당뇨병성족부궤양환자를타깃으로하는치료제이다. HGF 의혈관신생효과를기반으로동맥주위에우회혈관을생성하여혈류흐름을정상화시키는원리이다. VM202-PDN 의임상 2 상결과에따르면, 저용량군 (8mg) 과고용량군 (16mg) 에서각각 52%(n=14/27), 62% (n=8/13) 의환자들이궤양의완전치유를보였으며, 70%(n=19/27), 69% 의환자들이 (n=9/13) 임상적으로의미있는궤양의개선효과를보였다. 그림 24. VM202-PAD 임상 2 상결과 그림 25. VM202-PAD 임상 2 상결과 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 그림 26. VM202-PAD 임상 3 상디자인 그림 27. VM202 개발스케줄 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 HI Research 36

그림 28. VM202-PAD 밸류에이션가정 밸류에이션변수지역별환자수연간약가가정환자배분비율개발일정복약순응도마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고 Global Data 추정당뇨병성족부궤양환자수에허혈성질환병행환자비율 49% 적용투여용량감안 4 만달러적용기존표준치료법대비높은약가감안, VM202-DPN 의환자배분비율적용, 다만만성난치성환자대상이라는것을감안최대배분비율 10% 한정현재진행중인임상 3a 상은 2019 년 12 월종료예정, 3a 상종료후허가가정총 4 회치료복약순응도 50% 가정매출원가율 30%, 판관비율 15%, 연구개발비율 15%, 법인세율 20% 가정하여순이익률 32% 가정 WACC 15% 가정평균차입금리 0.7%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 12.7% 가정 (52 주평균 beta 1.956 적용 ) 비항암제인것감안 -20% 가정비항암제임상 3 상성공확률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림 29. VM202-PAD 신약가치평가 '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F US PDN 환자수 ( 백만명 ) 1.5 1.5 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 1.9 2.3 5EU PDN 환자수 ( 백만명 ) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 JP PDN 환자수 ( 백만명 ) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 환자배분비율 미국 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 10.0% (%) 5EU 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 10.0% 일본 0.3% 0.3% 0.4% 2.7% 개발일정 미국 3 상종료 허가 5EU 일본 허가 허가 예상매출액 미국 100 109 124 155 289 477 9,340 ( 백만달러 ) 5EU 56 68 84 113 2,358 일본 0 45 50 62 456 합산매출액 ( 복약순응도 50%) 50 54 90 134 212 326 6,077 순이익 ( 순이익률 32%) 16 17 29 43 68 104 1,945 A. NPV (WACC 15.0% 가정 ) 1,861 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 413 합산가치 (A+B) 2,274 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 1,244 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 1,431 주식수 (1,000 주 ) 15,956 주당가치 ( 원 ) 89,664 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 37

4. 파이프라인분석 : VM202-ALS (1) 근위축성측삭경화증 (Amyotrophic lateral sclerosis, ALS) 2027 년 12 억달러 규모의시장형성전망 근위축성측삭경화증, 다른말로루게릭병이라불리는이질환은뇌와척수에있는 운동신경원이손상되는질환이다. Global Data 에따르면글로벌루게릭병시장은 2017 년 2.9 억달러에서연평균 19.4% 성장하여 2027 년에 12 억달러규모로 성장할것으로전망된다. 앞서 DPN, PAD 와같은적응증과는다르게루게릭 병에는다수유망파이프라인들이존재한다. 그중 7 개파이프라인 (GM604, NurOwn, Arimoclomol, ODM-109, Masitinib, Riluzole OSF, Deferiprone) 이 후기임상단계에머물러있다. 이중가장주목받는파이프라인은제너본 (Genervon) 사의 GM604 와 브레인스톰 (Brainstorm Cell Therapeutics) 사의 NurOwn 이다. ALS 파이프라인중유일한 Break Through Therapy 인다중표적치료제 GM604 은임상 2a 상 (NCT01854294) 을마친상태이다. GM604 는운동신경의 SOD1, Bax 등의억제등다양한기전으로통해질환을완화시키는기전이다. ALS 파이프라인의약효비교에는주로 ALSFRS-R(ALS Functional Rating Scales- Revised) 를사용하는데, GM604 의경우, 위약군대비 ALSFRS-R 스코어의감소를눈에띄게줄였으며, ALSFRS-R 의기울기를 -0.046/day 에서 -0.032/ day 로변화시켰다는점에서질병진행속도완화에효과가있는것으로판단된다. 현재임상 2a 상완료후, 임상 3 상계획중에있다. NurOwn 은줄기세포치료제로현재 200 명대상으로임상 3 상을진행중이다. (NCT03280056). 임상 2 상결과에따르면, 투약 4 주차에 40% 이상의환자들이 - 1.5/month 의 ALSFS-R 개선을보여주었다. 현재진행하고있는임상 3 상은 2019 년 7 월에완료될것으로예상된다. 동사의 VM202-ALS 은현재임상 1/2 상을완료헀다. 임상 1/2 상결과에따르면, VM202 투여후 1, 3, 6, 9 개월차 ALSFRS-R 월별변화량은각각 1.0, 0.44, 0.79, 1.8 로나타났다. ( 일반적인루게릭환자들의평균 ALSFRS-R 월변화량은 -1.02). VM202 는투여후 2~3 개월간신체적기능이개선되어병의진행이안정화되는것이관찰되었다. HI Research 38

그림 30. VM202-ALS 밸류에이션가정 밸류에이션변수지역별환자수연간약가가정환자배분비율개발일정복약순응도마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고 Global Data 추정근위축성측삭경화증환자수적용투여용량감안 12 만달러적용유망파이프라인중연간치료비용이가장근접한 NurOwn 의 Global Data 환자배분비율추정치적용 2019 년임상 2 상개시, 2021 년임상 2 상종료, 종료수조건부허가가정총 4 회치료복약순응도 50% 가정매출원가율 30%, 판관비율 15%, 연구개발비율 15%, 법인세율 20% 가정하여순이익률 32% 가정 WACC 15% 가정평균차입금리 0.7%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 12.7% 가정 (52 주평균 beta 1.956 적용 ) 비항암제인것감안 -20% 가정비항암제임상 2 상성공확률 18.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림 31. VM202-ALS 신약가치평가 '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F US PDN 환자수 ( 백만명 ) 15.0 15.5 16.0 16.5 16.8 17.0 17.2 17.4 20.3 5EU PDN 환자수 ( 백만명 ) 16.7 16.9 17.1 17.3 17.5 17.6 17.8 17.9 21.0 JP PDN 환자수 ( 백만명 ) 9.7 9.8 9.9 9.9 10.0 10.0 10.1 10.1 11.4 환자배분비율 미국 3% 5% 7% 15.0% (%) 5EU 12.0% 일본 12.0% 개발일정 미국 2 상개시 2 상완료 조건부허가 출시 3 상종료 5EU 일본 예상매출액 미국 61 107 144 368 ( 백만달러 ) 5EU 303 일본 165 합산매출액 ( 복약순응도 75%) 31 54 72 418 순이익 ( 순이익률 32%) 10 17 23 134 A. NPV (WACC 15.0% 가정 ) 312 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 28 합산가치 (A+B) 340 Risk-adjusted NPV( 성공률 19% 가정 ) 64 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 73 주식수 (1,000 주 ) 15,956 주당가치 ( 원 ) 4,587 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 39

K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 111 82 62 116 매출액 3 3 3 132 현금및현금성자산 15 4 7 14 증가율 (%) -53.9 5.0 5.0 3,681.4 단기금융자산 91 73 51 51 매출원가 1 1 1 39 매출채권 3 3 2 26 매출총이익 3 3 3 92 재고자산 1 1 1 22 판매비와관리비 10 9 10 38 비유동자산 69 94 109 119 연구개발비 4 3 3 20 유형자산 16 16 17 17 기타영업수익 - - - - 무형자산 52 78 92 101 기타영업비용 - - - - 자산총계 179 176 171 234 영업이익 -7-6 -7 54 유동부채 1 1 2 17 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 매입채무 1 1 2 2 영업이익률 (%) -219.8-192.0-198.6 40.9 단기차입금 - - - 10 이자수익 2 1 1 1 유동성장기부채 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 비유동부채 13 13 13 18 지분법이익 ( 손실 ) - - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 0-1 -1-1 장기차입금 11 11 11 16 세전계속사업이익 -6-4 -5 54 부채총계 15 15 15 35 법인세비용 - - - 11 지배주주지분 164 161 156 199 세전계속이익률 (%) -205.7-134.0-152.4 41.0 자본금 8 8 8 8 당기순이익 -6-4 -5 43 자본잉여금 240 240 240 240 순이익률 (%) -205.7-134.0-152.4 32.8 이익잉여금 -84-88 -93-50 지배주주귀속순이익 -6-4 -5 43 기타자본항목 - 1 1 1 기타포괄이익 0 0 0 0 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 -6-4 -5 43 자본총계 164 161 156 199 지배주주귀속총포괄이익 -6-4 -5 43 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 -3-4 -3-2 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -6-4 -5 43 EPS -407-278 -333 2,707 유형자산감가상각비 0 0 0 0 BPS 10,307 10,092 9,761 12,470 무형자산상각비 0 1 1 1 CFPS -378-230 -270 2,777 지분법관련손실 ( 이익 ) - - - - DPS - - - - 투자활동현금흐름 6-7 7-9 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -9-1 -1-1 PER - - - 75.3 무형자산의처분 ( 취득 ) -27-26 -15-10 PBR 15.8 20.2 20.9 16.4 금융상품의증감 40 18 22 - PCR - -887.1-755.4 73.5 재무활동현금흐름 7 - - 20 EV/EBITDA - - - 58.5 단기금융부채의증감 - - - 10 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 7 - - 5 ROE -3.9-2.7-3.3 24.4 자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 -205.2-168.7-170.0 41.8 배당금지급 - - - - 부채비율 9.1 9.3 9.8 17.8 현금및현금성자산의증감 9-11 3 7 순부채비율 -57.6-40.7-30.1-19.5 기초현금및현금성자산 6 15 4 7 매출채권회전율 (x) 0.6 1.0 1.3 9.4 기말현금및현금성자산 15 4 7 14 재고자산회전율 (x) 5.9 6.2 6.2 11.8 자료 : 바이로메드, 하이투자증권리서치센터 HI Research 40

바이로메드최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 367,000 317,000 267,000 217,000 167,000 117,000 67,000 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 목표주가목표주가일자투자의견 ( 원 ) 대상시점 2018-11-06 Buy 320,000 1 년 괴리율 평균 최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 HI Research 41

한올바이오파마 (009420) 계속된호재와저평가된가치 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 35,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) 27,550 원 Stock Indicator 자본금 26 십억원 발행주식수 5,224 만주 시가총액 1,439 십억원 외국인지분율 6.6% 52 주주가 12,450~41,600 원 60 일평균거래량 436,519 주 60 일평균거래대금 12.8 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -8.0 13.1-2.7 121.3 상대수익률 0.4 22.4 13.0 140.1 Price Trend 000'S 한올바이오파마 45.0 (2017/11/03~2018/11/05) 3.50 40.0 3.00 35.0 30.0 2.50 25.0 2.00 20.0 1.50 15.0 10.0 1.00 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 2 건의기술이전계약으로확인된기술력 2017 년동사는주력파이프라인 HL161 과 HL036 에대한 2 건의기술이전계약을체결한바있다. 특히자가면역질환치료제인 HL161 의경우, 임상 1 상을진행하는도중임에도불구하고 5 억달러규모의글로벌기술이전계약을체결하여, 해당약물의우수성을입증하였다. 임상단계진행에따른 R&D 모멘텀기대 HL161 은진행중인임상 1 상을연내마무리할예정이며, 2019 년임상 2 상에돌입할계획중이다. 현재중국및글로벌대상기술수출이완료되어있고, 글로벌파트너사인로이반트 (Roivant) HL161 만을위한면역질환전문자회사인이뮨노반트 (Immuovant) 설립한상태이다. 최근발표된 1 상중간결과에따르면, 안전성은물론저용량투여에도혈중 IgG 가감소한다는것이관찰되었다. Evaluate Pharma 는글로벌경쟁파이프라인인 ARGX-113( 임상 3 상 ) 이 65 억달러의가치로평가한바있다. HL036 은현재안구건조증임상 2 상을종료한상태이며, 연말에임상 3 상 IND 를 FDA 에제출하고 2019 년 1 분기임상 3 상을개시할예정이다. 임상 2 상의결과가기존제품인자이드라, 레스타시스대비빠른약효및적은부작용이관찰된만큼, 높은경쟁력이있다고판단된다.. Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 84 95 100 105 영업이익 ( 십억원 ) 4 6 6 6 ) 순이익 ( 십억원 ) 6 6 7 7 EPS( 원 ) 111 119 128 132 BPS( 원 ) 2,129 2,256 2,394 2,535 PER( 배 ) 219.3 232.3 215.0 209.4 PBR( 배 ) 11.5 12.2 11.5 10.9 ROE(%) 5.4 5.4 5.5 5.3 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 206.8 174.4 168.2 164.7 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 투자의견 Buy, 목표주가 35,000 원으로커버리지개시한올바이오파마에대해투자의견 Buy, 목표주가는 35,000 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP 밸류에이션을기반으로영업가치 1,534 억원, 신약가치 1 조 4,948 억원 (HL161 4,514 억원, HL036 1 조 433 억원 ) 을적용하여산출하였다. 동사의주가는 2017 년 12 월 HL161 의글로벌기술이전계약이후계속된긍정적인임상결과발표 (HL036 임상 2 상 Topline(5 월 ), HL161 임상 1 상중간결과 (7 월 ), HL036 임상 2 상결과학회발표 (10 월 )) 가있었음에도불구하고연초고점이후계속해서주가가조정되는방향성을보였다. 2019 년 HL036 임상 3 상개시, HL161 임상 2 상개시등다수의 R&D 이벤트가예비된만큼현재동사의기업가치는 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com 저평가되어있다고판단된다. HI Research 42

Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 35,000 원개시 현재주가대비상승여력 27.0% 한올바이오파마에대해투자의견 Buy 와목표주가 35,000 원으로커버리지를 개시한다. 동사의기업가치는영업가치 1,534 억원, 비영업가치 1 조 4,948 억원 (HL161 4,514 억원, HL036 1 조 433 억원 ) 을적용하여산출하였다. 한올바이오파마의주력파이프라인인 HL161, HL036 은 2019 년에각각임상 2 상, 임상 3 상으로임상단계진행이있을것으로기대된다. HL161, HL036 은각각해당적응증에서의학적미충족수요를만족시키는파이프라인으로 2017 년에 2 건의기술이전을체결한바있다. 2019 년임상 2 상개시가기대되는자가면역질환치료제인 HL161 은 2017 년 12 월에스위스로이반트 (Roivant) 대상계약금 3 천만달러, 마일스톤 4.5 억달러에기술이전되었다. 동사의 HL161 은초기단계이나, 피하주사제형기준으로가장빠르게개발되고있다. HL161 의경쟁파이프라인 ARGX-113 은 Evaluate Pharma 로부터 65 억달러 ( 글로벌 7 위 ) 의가치를평가받았다. HL036 은안구건조증적응증을대상으로개발중인 Anti-TNF 단백질로서, 향후다양한말초조직염증질환으로적응증을넓혀나갈수있는파이프라인이다. 현재임상 2 상을완료하고내년임상 3 상에진입할예정이며, 기존 Best-in-class 제품인 Xiidra 대비낮은이상반응 ( 불편함, 작열감 ), 빠른치료효과 (12 주 8 주투약 ) 등의장점이관찰되고있어높은잠재력을보유하고있다고판단된다. 현재동사의주가는 2 건의기술수출계약, 긍정적인임상결과발표, 임상단계의 진행등기업가치를높일수있는다수의모멘텀에도적정가치대비저평가되어 있다고판단된다. 그림1. 한올바이오파마 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원 ) 비고 1. 영업가치 153.4 한올바이오 12M FWD EBITDA 에상위제약사평균 12M FWD EV/EBIDA 적용 2. 비영업가치 1,494.8 신약가치 1,494.8 HL161 451.4 그림 12. 번테이블참조 HL036 1,043.3 그림 22 번테이블참조 3. 순차입금 -178.2 4. 기업가치 (1+2-3) 1,826.3 5. 보통주주식수 (1,000) 52,240 6. 적정주가 34,960 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 43

Ⅱ. 높은포텐셜의자가면역질환치료제 HL161 1. 자가면역질환과 HL161 자가면역질환은체내 면역세포가자신을 공격하는질환 자가면역질환이란체내의면역세포및항체가이상작용하여역으로자신의신체를공격하는질환이다. 공격받는부위에따라다른제각각의질병들이발생되며, 정확한원인은불분명하지만, 유전적, 환경적요인들이복합적으로작용되는것으로알려져있다. 현재류머티스관절염, 건선, 크론병과같은주요자가면역질환에는유명한휴미라, 레미케이드, 엔브렐등다양한항체신약들이개발되어시장을형성하고있으나, 루프스, 중증근무력증, 천포창등소수의희귀자가면역질환은명확한타겟치료제가없는실정이다. 현존희귀면역질환의 치료법은 비용대비효율성이낮음 현재희귀자가면역질환을치료하는치료법인크게스테로이드 + 면역억제제, 혈장분리반출술, IVIG 요법등 3 가지로나누어진다. 1 차적으로는고용량스테로이드및면역억제제를투여하여증세를관리한다. 이후증상이위독해질때는혈액을체외로빼내어자가항체를제거하여다시주입하는혈장분리반출술이나, 다량의면역글로불린을정맥주사하여자가항체를희석시키는 IVIG 요법을사용할수밖에없다. 혈장분리반출술과 IVIG 요법은제한적인치료효과및부작용대비높은치료비용 ( 각각 10 만달러, 7.8 만달러 ) 이발생되고있어, 희귀자가면역질환시장은의학적미충족수요가매우높은시장으로분류된다. HL161 은기존 FcRn 의기능을억제하여 IgG 의반감기를짧게하는것 한올바이오파마의 HL161 은난치성자가면역질환을치료하는신약파이프라인으로현재시신경척수염, 중증근무력증, 천포창, 루프스등의질환을대상으로 2017 년 12 월부터임상 1 상을진행하고있으며, 연내완료될예정이다. HL161 는 FcRn 이라는수용체의기능을억제하여, 병원성자가항체를분해및제거하여자가면역질환을치료하는기전이다. 여기서 FcRn 이란항체분자의대부분을차지하는면역글로불린 G(IgG) 와결합하여내피세포및골수세포들에의해내재화된뒤다시세포표면으로되돌리는역할을한다. FcRn 의부재조건에서 IgG 의반감기는극적으로감소되며, 이는병원성자가항체가염증을일으키는것을차단하게한다. HL161 은기존치료법 ( 혈장분리반출술, IVIG 요법 ) 대비, 비용적인측면이나치료효과, 투약편의성, 부작용등다방면에서 Unmet Needs 를충족시키는치료제이다. 기존치료법은 1 주일에 4 일간투여및입원이필요한반면, HL161 은긴반감기에따른주 1 회제형또한가능하다. 원숭이를대상으로실시한전임상데이터에서는혈중자가항체가대조군대비 70~80% 가량감소하였으며, 이는기존 IVIG 요법대비 2.5 배높은효과이다. HI Research 44

그림 2. 신체기관별자가면역질환 그림 3. 환자수가적은희귀자가면역질환 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 그림 4. 혈장분리반출술의개요그림 5. 면역글로불린정맥주사요법 (IVIG 요법 ) 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 그림 6. 원숭이대상전임상결과 그림 7. 기존 IVIG 요법의치료영역 음성연쇄구균 6% 다발성신경병증 21% 기타 28% 막성신병증 12% 중증근무력증 8% 루프스 5% 특발성혈소판감소증 4% 천포창 5% 면역결핍증 11% 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 HI Research 45

2. 초기단계임에도 2 건의기술이전계약체결 중국및글로벌판권 기술이전완료 한올바이오파마의 HL161 은현재 2 건의기술이전계약을체결한상태이다. 2017 년 9 월중국의하버바이오메드와계약금 400 만달러, 마일스톤 7,700 만달러에 HL161 과 HL036 을중국판권기술이전계약을체결하였다. 계약금은 2017 년에일시인식하였다. 또한중국계약체결 3 개월후스위스의신약개발기업인로이반트 (Roivant Science) 와아메리카, EU, 중동, 북아프리카지역대상기술이전계약을체결하였으며, 기술수출규모는계약금 3,000 만달러, 마일스톤 5.25 억달러에달한다. 계약금 3,000 만달러의경우, 5 년간분할인식하며, 추후연구개발과정에따라 2,000 만달러의추가적인연구마일스톤수취또한가능한구조이다. 로이반트는스위스의신약개발전문기업으로 2014 년에설립되었다. 로이반트는신약후보물질은도입하여임상개발및사업화를전문적으로하는업체로현재약 2 조원의자금을펀딩한상태이다 (2017 년 Softbank Vision Fund 에서 1.2 조투자 ). 로이반트는각각의파이프라인을질환별로분류하여총 12 개의자회사를설립하였으며, 그중 Myovant(NYSE), Arbutus(Nasdaq), Axovant(Nasdaq) 는미국에상장되어있다. 로이반트의여러파이프라인중현재까지시판된약품이없기때문에로이반트의약품유통능력자체에대한우려가존재하나, 자회사 Enzyvant 의 RVT-802 (DiGeorge 증후군치료제 ) 가현재 FDA 허가신청 (BLA) 을한상태이다. 현재 HL161 이초기단계인것을감안할때, 추후허가될의약품의매출액의추이를통해로이반트의약품유통능력의정도를판단할수있을것으로판단된다. 로이반트는 2018 년 7 월면역질환관련특화자회사인이뮤노반트 (Immunovant) 을설립하였으며, 현재이뮤노반트의파이프라인은 HL161 단독인상태이다. 7 월설립과동시에 HL161 임상 1 상중간결과를발표하였으며, 안전성검증과동시에저용량투여에도혈중 IgG 가빠르게감소한다는것을확인하였다. 임상 1 상은연내마무리될예정이며, 2019 년하반기임상 2 상진입, 2022 년일부적응증 FDA 허가, 2023 년전체적응증 FDA 허가를목표로하고있다. HI Research 46

3. 경쟁파이프라인과의비교 경쟁파이프라인가치 65 억달러밸류평가 HL 161 의경쟁파이프라인중가장유명한것은 Argenx 사의 ARGX-113 이다. 현재중증근무력증대상임상 3 상을 2018 년 9 월에개시하였다. ARGX-113 의 중증근무력증임상 3 상은 2020 년 6 월에완료될것으로전망된다. ARGX-113 의임상 2 상결과에따르면, 6 주연속투여환자의 75% 가 MG- ASL( 중증근무력증일상활동지수 ) 점수가위약군대비임상적으로유의미하게개선되었으며, 주 1 회제형으로서의약효지속성또한관찰되었다. 천포창및특발성혈소판감소증의임상 2 상은각각 2019 년 3 월, 2018 년 9 월에종료될예정이다. EvaluatePharma 는 ARGX-113 를상위 20 대파이프라인으로지정하였으며현재가치를 65 억불로산출하였다. ARGX-113 외에도 UCB7665, SYN001, M281 등다수의파이프라인들은임상 1~2 상단계에머물러있다. SC 제형에서는 HL161 이 더빠르다 HL161 은후발주자이지만, 제형, 안정성, 용량등의측면에서충분한경쟁력을보유하고있다고판단된다. HL161 의장점은다음과같다. 1) HL161 은가장빠르게개발되고있는피하주사 (SC) 제형으로투여시간이 2 시간이상필요한정맥주사 (IV) 제형대비편의성이개선된다. 2) 완전인간항체로감염의리스크가적다. 3) 경쟁파이프라인대비용량이 1/2~1/3 수준으로경제성이높다 그림8. HL161 주요경쟁파이프라인현황 ( 주 1 회제형 ) HL161 ARGX-113 UCB7665 SYN001 M281 개발사 한올바이오파마 Argenx UCB Syntimmune Momenta 물질구조 완전인간항체 항체 Fc 변형체 인간화항체 인간화항체 완전인간항체 개발단계 SC( 임상 1 상 ), IV( 임상 1 상 ) SC( 임상 1 상 ), IV( 임상 3 상 ) IV( 임상 1b/2a 상 ) IV( 임상 1b/2a 상 ) IV( 임상 1 상 ) 투여량 2.5~5.0mg/kg 10.0mg/kg 5.0~10.0mg/kg 10.0~15.0mg/kg 부작용 면역력저하 면역력저하 면역력저하 면역력저하 뇌수막염, 급성신부전 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터전망 그림 9. Argenx 시가총액추이 그림 10. 한올바이오파마시가총액추이 ( 백만달러 ) Argenx 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 '17.5 '17.7 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 ( 십억원 ) 한올바이오파마 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 자료 : Quntiwise, 하이투자증권리서치센터 HI Research 47

그림 11. HL161 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정로열티마일스톤할인률가정 (WACC) 영구성장률 비고 Global Data 의각질환별시장규모추정치적용 25% 가정 2019 년임상 2 상개시, 2023 년허가및발매 15% 가정개발마일스톤과판매마일스톤비율 5:5 가정 WACC: 13% 가정무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.7% (52 주평균 beta 1.666 적용 ) 비항암제감안 -20% 가정 임상성공확률비항암제임상 2 상성공률 18.7% 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림12. HL161 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 희귀자가면역질환시장규모 1,596 2,101 2,561 3,196 4,094 4,501 4,907 5,697 39,232 성장률 31.6 21.9 24.8 28.1 9.9 9.0 16.1 23.4 중증근무력증 215 331 457 519 539 545 550 716 9,865 특발성혈소판감소증 1,069 1,096 1,118 1,135 1,155 1,158 1,084 1,300 8,051 루푸스신염 1,464 1,646 1,821 2,052 2,282 2,562 2,801 2,973 8,325 천포창 0 0 0 59 118 236 472 708 12,992 시신경척수염 214 235 259 285 313 360 414 476 1,235 M/S(Peak M/S 40%) 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 예상매출 205 450 736 1,139 9,808 성장률 119.9 63.5 54.8 23.4 일부적응증개발일정 1 상종료 2 상개시 2 상종료 3 상개시허가 허가 / 발매 마일스톤 75 75 75 로열티 31 68 110 171 1,471 FCF ( 세율 10% 가정 ) 70 0 70 29 133 103 159 1,368 A. NPV (WACC 15.0% 가정 ) 1,429 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 670 합산가치 (A+B) 2,099 Risk-adjusted NPV( 성공률 19% 가정 ) 393 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 451 Share 52,241 주당가치 ( 원 ) 8,641 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 48

Ⅱ. 새로운기전의안구건조증치료제 HL036 1. 안구건조증시장 안구건조증은눈물이부족하거나고도하게증발하여눈물구성성분의균형이맞지않아안구표면이손상되고눈이시리거나자극되는질환이다. 유병율로보면전세계인구의 5~6% 가영향을받고있으며, 폐경기이후의여성유병률은 9.8% 에달한다. 병의주요원인으로는라식수술, 여성호르몬감소, 노화, 부교감신경차단제등의약물복용, 환경적요인등다양한요인들로이루어진다. 현재 FDA 허가받은안구건조증치료제는레스타시스, 자이드라 2 개 Global Data 에따르면글로벌안구건조증시장은 2016 약 21.5 억달러의시장을형성하고있으며, 연평균 10.13% 성장하여 2025 년에는 54.1 억달러규모로성장할것으로전망된다. 현재미국 FDA 의허가를받은안구건조증치료제는레스타시스 (Restasis), 자이드라 (Xiidra) 2 가지뿐이며각각 2017 년기준 15 억달러, 2.6 억달러의매출액을기록하였다. 최초의안구건조증치료제인 Allergan 의레스타시스 (Restasis) 는면역억제제인 Cyclosporine 성분으로 2003 년출시되었으며, 2016 년자이드라가출시되기전까지 13 년동안독점적인지위를유지해왔다. 하지만 2018 년부터제네릭제품의출시와레스타시스대비약효가뛰어난자이드라의대두로매출액은감소추세이다. Global Data 는시장의절대적인규모를차지하는레스타시스의매출액감소영향으로글로벌안구건조증시장은 2018~2019 년부진한성장세를보이다, 지트리비엔티의 RGN-259, Allergan 의 Tivanisiran 등다수의파이프라인들이상용화되면서다시성장할것으로추정하였다. 그림 13. 주요안구건조증파이프라인개발현황 ( 중심부부터임상 3 상 1 상 ) 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 HI Research 49

2. HL036 의기전 염증의원인인 TNF 를 저해시키는 HL036 한올바이오파마의 HL036 은염증의원인이되는 TNF( 종양괴사인자 ) 를억제하는 anti-tnf 단백질이다. anti-tnf 는염증과면역질환을유발하는 TNF-alpha 의활동을막아면역체계를억제하는기전을가지고있다. 대표적으로휴미라, 엔브렐, 레미케이드등이있다. 하지만일반적인 TNF-alpha blocker 들은분자구조가크기때문에국소투여시효과가불충분하며, 안과용으로는부적합하다. HL036 은이러한기존 anti-tnf 단백질의단점을보완한 Bio-better 계열의의약품이다. 한올바이오파마는기존의 150kDa 의크기를가진단백질을 19kDa 로단편화시키고여기에자체개발한 ResisteinTM ( 아미노산치환기술 ) 을적용하여조직투과성및 TNF 항체억제능력을강화시킨약품이다. 현재안구건조증을적응증으로개발중에있으며, 향후황반변성, 당뇨병성망막증, 포도막염등다양한말초조직염증질환으로확대될것으로전망된다. 그림 14. HL036 의구조 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 그림 15. 안구건조증시장규모 그림 16. 레스타시스, 자이드라매출액추이및전망 ( 백만달러 ) 안구건조증시장 y-y 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 (%) 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 ( 백만달러 ) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 자료 : Global Data, 하이투자증권리서치센터 Xiidra (Lifitegrast 5%) Restasis (Cyclosporine 0.05%) HI Research 50

2. HL036 의우수한임상 2 상결과 기존치료제대비 매우우수한임상 2 상 중간결과 2018 년 7 월한올바이오파마는 Hl036 의임상 2 상을종료하였다. 아래그림들에서알수있듯이 sign( 의사가측정하는객관적지표 ), Symptom( 환자가느끼는주관적지표 ) 위약군대비모두임상적으로유의미한효과를확인할수있었다. 또한외부의환경적요인을최대한차단한상태에서실시하는 CAE chamber 실험에서도일반실험대비더욱뚜렷한개선효과를확인할수있었다. 자이드라대비 낮은부작용과 빠른효과 HL036 과자이드라 (Xiidra) 의임상 2 상에서나타난이상반응을비교하였을때, HL036 의이상반응률이확연하게낮다는것을알수있다. 기존의레스타시스, 자이드라의최대부작용이사용시발생하는출혈, 충혈및작열감등의통증이었다면, HL036 은외래단백질에의한가벼운알러지반응외에는통증및부작용이없다는점이최대장점이다. 또한약효부분에서도 HL036 은임상 2 상에서기존치료제보다높은치료효율및 빠른약효발현을자랑한다. 레스타시스보다크게개선된자이드라도 1 일 2 회 12 주투약인반면, HL036 은 1 일 2 회 8 주투약으로투약기간을크게감소시켰다. 그림 17. Sign-ICSS (Inferior corneal staining score) 변화량 그림 18. Symptom-Ocular Discomfort Score(ODS) 변화량 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 HI Research 51

그림 19. HL036 vs. Xiidra 임상 2 상이상반응비교 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 그림 20. HL036 개발스케줄 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 HI Research 52

그림 21. HL036 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률 비고 Global Data 의안구건조증치료제시장규모추정치적용 25% 가정 2019 년 1 분기임상 3 상개시, 2020 년임상 3 상종료, 2021 년허가및발매순이익률 40% 가정 WACC: 13% 가정무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.7% (52 주평균 beta 1.666 적용 ) 비항암제감안 -20% 가정 임상성공확률비항암제임상 3 상성공률 54.7% 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림22. HL036 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 안구건조증시장규모 2,170 2,358 2,648 3,056 3,714 4,454 5,067 5,407 14,023 성장률 8.6 12.3 15.4 21.5 19.9 13.8 6.7 10.0 M/S (Peak M/S 30%) 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20.0 예상매출 153 371 668 1,013 1,352 2,805 성장률 143.1 79.9 51.7 33.4 10.0 개발일정 3 상개시 3 상완료 FDA 허가 발매 예상순이익 61 149 267 405 541 1,122 FCF ( 세율 10% 가정 ) 55 134 241 365 487 1,010 A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 3,011 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 306 합산가치 (A+B) 3,317 Risk-adjusted NPV ( 성공률 19% 가정 ) 1,814 배분비율고려가치 ( 한올바이오파마 50% 가정 ) 907 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 1,043 Share 52,241 주당가치 ( 원 ) 19,972 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 53

K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 138 147 152 158 매출액 84 95 100 105 현금및현금성자산 42 43 43 43 증가율 (%) 1.6 13.0 5.0 5.0 단기금융자산 54 56 59 62 매출원가 42 45 48 50 매출채권 19 22 23 24 매출총이익 43 50 52 55 재고자산 16 19 20 20 판매비와관리비 39 44 46 49 비유동자산 30 30 34 37 연구개발비 10 11 12 12 유형자산 13 14 13 12 기타영업수익 - - - - 무형자산 10 10 14 18 기타영업비용 - - - - 자산총계 169 177 186 195 영업이익 4 6 6 6 유동부채 53 55 56 58 증가율 (%) 1,140.4 62.3 6.2 1.7 매입채무 16 18 19 21 영업이익률 (%) 4.2 6.0 6.1 5.9 단기차입금 - - - - 이자수익 1 1 1 1 유동성장기부채 - - - - 이자비용 - - - - 비유동부채 5 5 5 5 지분법이익 ( 손실 ) - - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 -1-2 -2-2 장기차입금 - - - - 세전계속사업이익 3 5 5 5 부채총계 57 59 61 62 법인세비용 -3-1 -2-2 지배주주지분 111 118 125 132 세전계속이익률 (%) 3.1 5.0 5.2 5.0 자본금 26 26 26 26 당기순이익 6 6 7 7 자본잉여금 112 112 112 112 순이익률 (%) 6.9 6.5 6.7 6.5 이익잉여금 -24-18 -12-5 지배주주귀속순이익 6 6 7 7 기타자본항목 -3-3 -3-3 기타포괄이익 0 0 0 0 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 6 7 7 7 자본총계 111 118 125 132 지배주주귀속총포괄이익 6 6 7 7 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 42 4 7 7 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 6 6 7 7 EPS 111 119 128 132 유형자산감가상각비 2 1 1 1 BPS 2,129 2,256 2,394 2,535 무형자산상각비 1 1 1 1 CFPS 153 156 164 168 지분법관련손실 ( 이익 ) - - - - DPS - - - - 투자활동현금흐름 -10-5 -8-8 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -2-2 - - PER 219.3 232.3 215.0 209.4 무형자산의처분 ( 취득 ) 0 - -5-5 PBR 11.5 12.2 11.5 10.9 금융상품의증감 -8-3 -3-3 PCR 159.8 176.9 168.4 164.2 재무활동현금흐름 1 1 1 1 EV/EBITDA 206.8 174.4 168.2 164.7 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 - - - - ROE 5.4 5.4 5.5 5.3 자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 6.8 8.1 8.0 7.7 배당금지급 - - - - 부채비율 51.7 50.3 48.6 47.1 현금및현금성자산의증감 32 1 0 0 순부채비율 -86.0-84.0-81.7-79.7 기초현금및현금성자산 9 42 43 43 매출채권회전율 (x) 4.0 4.7 4.5 4.5 기말현금및현금성자산 42 43 43 43 재고자산회전율 (x) 4.9 5.4 5.2 5.2 자료 : 한올바이오파마, 하이투자증권리서치센터 HI Research 54

한올바이오파마최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 48,700 38,700 목표주가목표주가일자투자의견 ( 원 ) 대상시점 2018-11-06 Buy 35,000 1 년 괴리율 평균 최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 28,700 18,700 8,700 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ). HI Research 55

제넥신 (095700) Peer 에흔들리지말자 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 92,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) 81,600 원 Stock Indicator 자본금 10 십억원 발행주식수 2,043 만주 시가총액 1,667 십억원 외국인지분율 5.2% 52 주주가 46,850~120,900 원 60 일평균거래량 195,870 주 60 일평균거래대금 17.6 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -7.1 0.2-21.8 74.2 상대수익률 3.5 12.5-2.6 75.5 Price Trend 000'S 제넥신 127.5 2.20 (2017/11/03~2018/11/05) 117.5 2.00 107.5 97.5 1.80 87.5 1.60 77.5 67.5 1.40 57.5 1.20 47.5 37.5 1.00 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 모든 R&D 파이프라인순항중동사는약효지속성플랫폼기술인 hyfc 기술을보유하고있으며, 이를기반으로다수의신약파이프라인을개발하고있다. 가장대표적으로성장호르몬, 자궁경부암백신, IL-7 기반항암제 Hyleukin-7 등이있다. 동사는 2019 년성장호르몬및자궁경부암백신임상 3 상을준비중에있으며, Hyleukin-7 역시다수적응증대상병용요법임상 1 상개시예정중에있다. 모든파이프라인이악재없이순항중에있으며, 2019 년에준비된 R&D 이벤트역시우호적이다. 글로벌 Peer 에흔들릴필요없다올해동사의주가에있어글로벌 Peer 로분류되는 Nektar Therapeutic 에대한언급을안할수가없다. Nektar 의 NKTR-214 기술수출전후로동사의주가는큰폭으로상승했다. 이후 NKTR-214 의약효에대한우려확산으로큰폭의하락하기도했다. 하지만동사의 HyLeukin-7 의개발은순조롭게진행되고있으며, 오는 11 월에개최되는 SITC 에서고형암 1b 상결과발표가예정되어있다. NKTR-214 의부각으로 HyLeukin-7 의가치가부각받은것은긍정적인부분이나, NKTR-214 관련뉴스플로우에따른과도한우려및기대감은옳지않다고판단된다. Price( 좌 ) Price Rel. To KOSDAQ 한편 NKTR-214 는 HyLeukin-7 과마찬가지로오는 SITC 에서병용 2 상관련추가 FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 28 17 20 25 영업이익 ( 십억원 ) -27-21 -21-10 ) 순이익 ( 십억원 ) -19-25 -25-15 EPS( 원 ) -983-1,139-1,107-643 BPS( 원 ) 5,676 13,136 12,001 11,330 PER( 배 ) - - - - PBR( 배 ) 12.9 6.2 6.8 7.2 ROE(%) -15.8-12.0-8.8-5.5 배당수익률 (%) - - - - EV/EBITDA( 배 ) - - - - 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 발표가예정되어있다. 결과내용에따라 NKTR-214 및 HyLeukin-7 의가치평가에큰이벤트로작용할것으로판단된다. 투자의견 Buy, 목표주가 92,000 원에커버리지개시제넥신에대해투자의견 Buy 와목표주가 92,000 원으로커버리지를개시한다. 동사의기업가치는동사의주요파이프라인 HyTropin(5,944 억원 ), GX- 188E(3,310 억원 ), HyLeukin-7(8,526 억원 ) 3 개의신약가치를합산하여산출하였다. 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com HI Research 56

Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 92,000 원개시 현재주가대비상승여력 13.0% 제넥신에대해투자의견 Buy 와목표주가 92,000 원으로커버리지를개시한다. 동사의기업가치는본업보다는개발중인파이프라인절대적인비중을차지한다고판단하여, 목표주가는동사의주요파이프라인 HyTropin, GX-188E, HyLeukin-7 3 개의신약가치를합산하여산출하였다. 제넥신은 hyfc(hybrid Fc) 라는약효지속형플랫폼기술을이용하여, 약효지속성에대한의학적미충족수요가높은여러적응증을대상으로약을개발하고있다. 동사의현재주가는 Hyleukin-7 관련글로벌 Peer 인 Nektar 의파이프라인가치부각및우려로큰폭의상승세를경험한후급락하고있다. 하지만동사의모든파이프라인의임상은순조롭게진행되고있으며, 2019 년다수의발표및임상단계진행이예정되어있다. HyLeukin-7 자체의가치보다글로벌 Peer 의가치변화에따라주가가크게반응하는것은좋은현상은아니라고판단된다. 인터루킨관련우려는오는 11 월 SITC 에서발표될 HyLeukin-7 과 Nektar 의 NKTR-214 의임상결과에해소또는심화될것으로판단된다. 임상결과치에따라 HyLeukin-7 의가치는상향가능하다고판단된다. 향후예정된제넥신의 R&D 관련이벤트일정은다음과같다. HyTropin( 성장호르몬 ): 연내임상 2 상종료, 2019 년임상 3 상개시 GX-188E( 자궁경부전암 ): 2019 년임상 2 상종료, 1H19 결과발표 HyLeukin-7: - 2018: SITC 고형암 1b 상결과발표, 티센트릭병용임상 1 상개시 - 1H19: Hyleukin-7 고형암 1b 상 Full data 발표 - 2H19: 뇌, 암, 피부암삼중음성유방암환자대상병용투여중간결과발표 그림1. 제넥신 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원 ) 비고 1. 비영업가치 1,778.0 신약가치 1,717.7 HyTropin 594.4 그림 8 번의테이블참조 GX-188E 331.0 그림 13 번의테이블참조 HyLeukin-7 852.6 그림 21 번의테이블참조 3. 순차입금 -103.4 4. 기업가치 (1-2) 1,881.4 5. 보통주주식수 (1,000) 20,427 6. 적정주가 92,103 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 57

Ⅱ. 핵심기술 -hyfc 1. 안정적인약효지속성약물플랫폼기술 hyfc 플랫폼 안정적인약효지속형 플랫폼기술 hyfc hyfc 는약물의체내반감기를늘리기위하여고안된플랫폼기술이다. 체내항체작용을하는면역글로불린 (Immunoglobulin, Ig) 은 IgG, IgA, IgD, IgM, IgE 등으로분류되는데, 각각서로다른구조와기능을지니고있다. 면역글로불린을 papain 효소분해하면, Fab 분절과 Fc 분절로분리되는데, hyfc 는 IgG 와 IgD 의 Fc 분절의장점을융합 (Hybrid) 시켜약효지속성을늘리는기전을가지고있다. IgG 는 FcRn 이라는수용체와강한결합력이있는데, FcRn 은 IgG 의분해속도를저하시켜체내반감기를늘려준다. IgD 같은경우 hinge 연결부의높은유연성을높여주는역할을한다. 요약하자면 hyfc 는높은유연성, 약효지속성을가지면서, 항체특유의면역세포매개독성 (ADCC 3 ), 보체의존독성 (CDC 4 ) 을낮춘플랫폼기술이다. hyfc 는구조적으로유전자변형없이인체내존재하는항체와동일한아미노산서열로구성되어있어, 면역거부반응이적다. 또한생산효율성측면에서기존약효지속성기술인 Pegylation, Glycosylation, 알부민첨가등의기술은추가적인제조공정이필요하지만, hyfc 의경우, 유전자재조합항체생산동물세포배양공정만적용되어서가격경쟁력에우위가있다. 그림 2. HyFc 의구조 그림 3. 면역글로불린의종류 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 58

Ⅲ. HyTropin 1. 약효지속성성장호르몬 HyTropin 지속형제형이향후 시장을주도할것 성장호르몬결핍증은말그래도신체의성장에필요한호르몬이제대로분비되지않아성장에문제가생기는질환을의미한다. 치료법으로는인간성장호르몬주사를주입하여성장을촉진하는치료법을사용한다. 질환의특징상, 성인보다는소아의수요가더크며, 성인시장대소아시장의비율은 2:8 정도로형성되어있다. 성장호르몬시장의가장큰의학적미충족수요는지속형제형의부재이다. 현존인간성장호르몬주사는전부일 1 회제형으로소아환자에게는매일주사를맞아야한다는점은복약순응도및편의성부분에서큰부담으로작용한다. 제넥신의 HyTropin 은주 1 회, 월 2 회제형으로개발중인약효지속성성장호르몬으로현재임상 2 상을마무리중인상태이다 2. 임상 2 상 Full data 결과 (12 개월 ) 12 개월데이터에서도 확인된월 2 회제형의 가능성 지난 9 월동사는 HyTropin 의소아임상 2 상 12 개월데이터를발표하였다. 발표에따르면, HyTropin 을주 1 회제형 0.8mg/kg 투여군과 1.2mg/kg 투여군의연간키성장속도는 10.50cm 와 11.76cm 로관찰되었으며, 월 2 회제형 2.4mg/kg 투여군의연간키성장속도는 11.03cm 로관찰되었다. 지노트로핀을매일투여한대조군의연간키성장속도인약 9.14cm 보다우월한치료효과를보였으며, 과거발표된 6 개월데이터대비유의미한성장둔화가관찰되지않았다. 또한 12 개월데이터에서도재차월 2 회제형으로서의가능성이확인된것은고무적인결과이다. 그림 4. Hytropin 6 개월키성장률데이터 vs. 경쟁파이프라인데이터 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 59

3. 약효지속형제형경쟁상황 개발속도도중요하지만 안정성과약효가더중요 현재개발중인장기지속형성장호르몬파이프라인은총 5 개로제넥신의 HyTropin, 어센디스 (Asendis) 의 ACP-001, 옵코 (OPKO) 의 Lagova, 노보노디스크 (Novo Nordisk) 의 Somapacitan 이다. 이중가장빨리출시되는것은어센디스의 ACP-001 이다. ACP-001 은현재주 1 회제형, 소아임상 3 상 (NCT02781727) 을진행중에있으며, 2019 년 3 월에임상종료예정이다. 두번째로출시될예정인옵코의 Lagova 는현재주 1 회제형, 소아임상 3 상중에있으며, 2019 년 9 월에임상종료될예정이다 (NCT02968004). 개발속도보다는 개발성공이더중요한 시장 동사의 Hytropin 은어센디스, 옵코에이어전세계 3 번째로출시될약효지속형치료제로주 1 회제형, 월 2 회제형으로개발중에있다. 현재임상 2 상을마쳤으며, 2019 년 1 월임상 3 상 IND 제출예정이다. 경쟁파이프라인대비다소늦게출시되나, 과거다수의글로벌제약사들이개발실패를한것을감안시, 개발속도보다는안정성및치료효과의수준이더중요하다. 가장최근실패사례인 Versartis 의 VRS-317 의경우, 가장빠른시기에출시될파이프라인이었으나, 소아임상 3 상결과대조군대비낮은치료효과 (9.44cm vs. 10.7cm) 로임상실패하였다. 현재다수의글로벌제약사가약효지속형성장호르몬이부재한점과 HyTropin 의월 2 회제형의가능성등을감안시, 기술이전의가능성은여전히충분하다고판단된다. 그림5. 약효지속성성장호르몬개발현황 HyTropin ACP-001 Lagova Somapacitan 개발사 제넥신 어센디스옵코노보노디스크 (Asendis) (OPKO-Pfizer) (Novo Nordisk) 지속형기술 hyfc TransCon PEG CTO Albumin 소아임상 2 상진행중 3 상진행중 3 상진행중 3 상진행중 성인임상 2 상완료 2 상완료 3 상실패 2 상진행중 제형 주 1 회 / 월 2 회 주 1 회 주 1 회 주 1 회 NCT NCT03309891 NCT02781727 NCT02968004 NCT02616562 자료 : ClinicalTrials.gov, 하이투자증권리서치센터 그림6. 약효지속성성장호르몬개발실패사례 Nutropin Depot PHA-794428 NNC126-0083 ARX-201 TV1106 VRS-317 제넨텍화이자노보노디스크 Ambrx 테바버사티스개발사 (Genentech) (Pfizer) (Novo Nordisk) Merck-Serono (TEVA) (Versartis) 지속형 Targeted PLGA Pegyation Pegyation Albumin Fusion XTEN 기술 Pegyation 제형월 1 회주 1 회주 1 회주 1 회주 1 회월 2 회 1999 년 FDA 승인 2007 년 2010 년임상 2 상완료 2011 년임상 2 상 2016 년 2017 년임상 3 상완료중단시점 2004 년시장철수임상 2 상중단후중단 Merck 가중단임상 2 상중단후중단소아환자대상뇌맥락층에임상 1 상에서약물에임상 3 상에서중단사유생산 & 제조어려움주사부지방위축증지속적효능부재 PEG 가축적대한항체가형성됨낮은효능자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 60

그림 7. HyTropin 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고일 1 회제품매출액및약효지속성파이프라인의매출추정치합산일 1 회제품매출가정 : 상위 5 개제품의매출액이전체시장의 82% 로가정약효지속성파이프라인매출추정치 : Global Data 주요파이프라인매출추정치참고 30% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2020 년기술이전, 2022 년출시가정게약금 1 억달러, 마일스톤 3 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 1.613 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림8. HyTropin 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 성장호르몬시장규모 ( 백만달러 ) 2,682 2,568 2,693 2,768 2,933 3,193 3,452 3,188 18,522 y-y(%) -4.2 4.8 2.8 6.0 8.9 8.1-7.7 8.8 지속성성장호르몬시장 ( 백만달러 ) 0 233 419 690 1,054 1,417 1,913 17,410 y-y(%) 79.8 64.7 52.8 34.4 35.0 10.0 Hytropin M/S(Peak M/S 20%) 5 10 15 20 30 예상매출액 ( 백만달러 ) 146.6 319.3 517.9 637.7 5,556.5 y-y(%) 117.8 62.2 23.1 8.8 개발일정 3 상개시 3 상완료 출시 마일스톤 ( 총 300.0) 100 50 50 로열티 (20% 가정 ) 29 64 104 128 1111 FCF ( 세율 10% 가정 ) 0 90 0 71 57 138 115 1000 A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 1396 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 494 합산가치 (A+B) 1,890 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 1,034 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 517 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 594 Share 20,427 주당가치 ( 원 ) 29,099 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 61

Ⅳ. GX-188E 1. 치료용 DNA 백신 바이러스가아닌 특정항원을주사하는것이 DNA 백신 기존의백신은약화된병원균을넣어세포의자가면역과정을유도하는것이었다면, DNA 백신은바이러스를주입하는것이아닌특정항원을발현하는 DNA 조각을주입하여면역반응을유도하는방식이다. 표현법은백신이지만, 일종의유전자치료법이라고볼수있다. 일반적인치료용 DNA 백신의작동원리는다음과같다. 면역반응을유도하고자하는병원균의 DNA 를복제, 합성하여근육주사하면, 근육세포가주입된 DNA 를자신의유전체에넣어유전자처럼활용하게된다. 주입된 DNA 는타깃병원균의단백질을생성하고이에대응하여체내면역반응이유도된다. 기존백신과는다르게장기간항원생산이가능하기때문에 T 세포나 B 세포의면역반응을좀더광범위하게유도하는것이가능하며, 더나아가질병의치료까지가능하게된다 그림 9. DNA 백신의메커니즘 그림 10. 기존백신과 DNA 백신의차이 자료 : 하이투자증권리서치센터 자료 : 진원생명과학, 리서치센터 HI Research 62

2. GX-188E: 자궁경부전암 DNA 백신 근본적치료제의부재 치료용백신이대안 자궁경부전암 (Cervial intraepithelial Neoplasia CIN) 은인유두종바이로스 HPV 16, 18 의감염으로일어나는질환이다. 종양의크기및심각도에따라 CIN1 에서 CIN 까지분류되는데, CIN1 의경우대부분자연치유된다. 하지만 CIN2/3 의단계의치료법은현재감염부위의수술적제거외에는치료방법이없는실정이다. 여성의자궁에수술법을가할경우, 향후불임, 유산, 자궁질환등의부작용이나타날가능성이있어, 근본적치료제에대한미충족수요가높은편이다. GX-188E 는자궁경부전암치료용 DNA 백신으로자궁경부암을유발하는 HPV 16, 18 을발현하는 DNA 유전자정보를플라스미드벡터에넣어서인체에주사하는방식이다. 플라스미드벡터의특징상발현률이높지않기때문에제넥신은전기천공기을사용하였다. 전기천공기는세포를 DNA 용액에현탁하여직류고전압의펄스를통과시키면세포내에 DNA 가도입되는것을이용한유전자도입법으로쉽게말해일종의전기충격을통하여세포막에구멍이뚫리고동시에 DNA 분자가전기영동의작용으로세포내로도입된다고생각하면된다. GX-188E 를전기천공기로주입하면, 근육세포에 HPV 항원이발현되고항원제시세포가활성화되어면역반응이유도되어질환이치료되는방식이다. GX-188E 의한국임상 2a 상결과를보면, 임상 1, 2 상을통틀어 GX-188E 를투여받은환자중약 62% 의환자 (45/73 명 ) 가치료효과를확인하였으며, 질환을좀더세분화하면, 병변의크기가 50% 미만인경우 80% 의환자 (32/40 명 ) 가치료되었으며, 병변의크기가 50% 이상인경우, 약 39%(13/33 명 ) 의환자가치료되었다. 경쟁사의임상결과가상대적으로심각도가낮은 CIN2 의환자들까지포함시킨것을감안하면, 순수 CIN3 레벨의환자들을대상으로높은치료율을보인것은고무적이라고판단된다. 동사는현재유럽에서임상 2 상을 CIN3 환자중병변의크기가 50% 미만인환자들을대상으로실시하고있다. 유럽 2 상은 2019 년 1 월에종료예정이며, 2019 년상반기에결과발표될것으로판단된다. 그림11. 약효지속성성장호르몬개발실패사례제넥신 Inovio Vaccibody Genticel PDS Biotech 제품명 GX-188E VGX-3100 VB-1016 GTL001 PDS0101A 기술 DNA+Flt3L DNA DNA+DC 표적플랫폼 백일해균아델닐산고리화효소 나노입자 적응증 CIN2/3 CIN2/3 CIN2/3 CIN1 CIN1 임상단계 임상 2 상 ( 유럽 ) 임상 3 상임상 1/2 상 (2019 년 1 월종료예정 ) (2020 년 12 월종료예정 ) (2018 년 12 월종료예정 ) 임상 2 상종료 임상 1/2 상완료 임상결과 CIN3 대상 62% CIN3( 50%) 대상 80% CIN2/3 48% - End-point 미달성 - 자료 : ClinicalTrials.gov, 하이투자증권리서치센터 HI Research 63

그림 12. HyTropin 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고자궁경부전암환자수 * 회당치료비환자수 : 2012 년글로벌자궁경부전암환자수 527,624 명에서연평균 1.5% 성장가정회당치료비 : 3,000 달러가정 35% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2020 년기술이전, 2022 년출시가정계약금 1 억달러, 마일스톤 1.5 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 1.613 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림13. GX-188E 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 자궁경부전암환자수 ( 명 ) 576,927 585,581 594,365 603,280 612,329 621,514 630,837 640,299 743,094 성장률 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1 회치료비용 ( 달러 ) 3,000.0 3,000.0 3,000.0 3,000.0 3,000.0 시장규모 1,837.0 1,864.5 1,892.5 1,920.9 2,229.3 GX-188E M/S(Peak M/S 35%) 5.0 10.0 15.0 25.0 35.0 예상매출액 ( 백만달러 ) 91.8 186.5 283.9 480.2 780.2 y-y 103.0 52.3 69.2 1.5 개발일정 3 상개시 3 상종료 허가 / 판매 마일스톤 ( 총 300.0) 100.0 50.0 50.0 로열티 (20% 가정 ) 18.4 37.3 56.8 96.0 156.0 FCF ( 세율 10% 가정 ) 0.0 0.0 90.0 0.0 61.5 33.6 96.1 86.4 140.4 A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 457 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 69 합산가치 (A+B) 526 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 288 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 288 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 331 Share 20,418 주당가치 ( 원 ) 16,213 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 64

Ⅴ. HyLeukin-7 1. 인터루킨 (Interleukin)-7 면역반응을일으키는 인터루킨 인터루킨은사이토카인계의단백질로림프구에서분비된다. 주요기능은체내에항원이침입하였을때, 직접적인면역반응을일으키지는않으나, 백혈구와같은다른세포에정보를제공하여면역체계를활성화시킨다. 일종의전령같은역할이라고이해하면쉽다. 인체의면역체계에서 T 세포는가장핵심이되는세포이다. 항원과접촉하지않은 T 세포는비활성 T 세포 (naïve T Cell) 이라는상태로존재하는데, 항원을발견하게되면, 비활성 T 세포가 CD8+T 세포로활성화되어항원을공격하게된다. 인터루킨은이러한 T 세포의증식, 활성화등에관여한다. 현재까지발견된인터루킨의종류는 IL-1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 10, 12 등이있으며, 각각의기능은다르다. 자연생성인터루킨의 단점은짧은반감기 그중제넥신이치료제로서개발하고있는인터루킨-7(IL-7) 의경우, T 세포의정상및활성촉진작용을하며, 대식세포의활성화를일으킨다. 또한 IL-7 의경우공격 T 세포 (Killer T Cell) 의수는증가시키면서도이를억제하는 Treg( 조절 T 세포 ) 의숫자는증가시키지않는다는장점을보유하고있어, 항암제로서개발하려는노력은계속해서있어왔다. 하지만사이토카인의일종인인터루킨은자연분비시농도가매우낮고, 소량만분비되기때문에반감기가매우짧은편이다. 그림 14. 인터루킨의면역시스템활성화기전 그림 15. 각인터루킨의종류와각각의수용체및작용기전 자료 : Nature Reviews 2009, 하이투자증권리서치센터 자료 : Nature Reviews 2009, 하이투자증권리서치센터 HI Research 65

2. HyLeukin-7 hyfc 기술을바탕으로 반감기를늘린 HyLeukin-7 제넥신의 HyLeukin-7 은 IL-7 을자체개발지속형플랫폼기술인 hyfc 를결합시켜개발한지속형 IL-7 제제이다. 앞서언급했듯이, 자연분비되는 IL-7 는농도및분비량이매우적어반감기가매우짧았으나, hyfc 를통해이부분을개선시켜신약후보물질로개발한것이다. 과거에도 IL-7 을항암제로개발하려는노력이있었으나, 낮은수율 (CMC, Chemical Manufacturing Control) 및반감기연장실패등으로개발중단되었다. 현재로서는유일한 IL-7 대상으로개발되고있는파이프라인이다. HyLeukin-7 은건강성인대상임상 1 상을완료하고현재국내에서고형암임상 1 상을 2018 년 1 월에개시하였다. 임상 1 상결과는올해 11 월 7 일부터개최되는 SITC(Society for Immunotherapy of Cancer) 에서발표할예정이다. 그외뇌암 ( 교모세포종 ) 대상임상 1b 상 ( 한국, 미국 ) 은한국은개시하였고, 미국은개시준비중에있다. 그림 16. HyLeukin-7 의구조 그림 17. HyLeukin-7 임상 1a 상결과 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 주 : Cohort1(20mg/kg), Cohort2(60mg/kg,SC), Cohort3(60mg/kg, IM) 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 66

3. HyLeukin-7 과 NKTR-214 인터루킨-2 기반치료제 NKTR-214 36 억달러규모기술이전체결 Hyleukin-7 이주목받기시작한것은글로벌 Peer 인넥타테라퓨틱스 (Nektar Therapeutics) 의영향이크다고볼수있다. 넥타의메인파이프라인은 IL-2 를기반으로개발되고있는 NKTR-214 인데, 2017 년 11 월 SITC 학회에서이 NKTR-214 와 Opdivo 와의병용투여임상결과가매우높게나오면서, NKTR- 214 에대한시장의관심도가매우높아졌다. 그결과넥타가 NKTR-214 를 BMS 대상으로대규모기술이전계약을체결하면서넥타의주가는 2017 년 10 월부터 2018 년 3 월까지 300% 이상급증하였다. BMS 는계약금 18.5 억달러 (8.5 억달러는 Nektar 지분투자 ), 마일스톤 17.8 억달러에 NKTR-214 와 Opdivo, Yervoy 를병용투여하는임상개발및글로벌상업화권리를취득하였다. 면역관문억제제의가장큰단점은낮은반응율에있다. 면역관문억제제의낮은반응율은그태생적인특징에기인하는데, 주요기전이체내의면역세포를활성화시키는데집중되어있기때문이다. 면역관문억제제는면역세포를활성화시키지만, 면역세포의절대적인수를늘리기어렵다. NKTR-214 를비롯하여인터루킨에주목하는이유는인터루킨은체내 T 세포를증식시키는기전을가지고있어면역관문억제제에필요한면역세포의수를보충할수있기때문이다. NKTR-214 보다 우수한수용체결합률과 체내활성도 HyLeukin-7 의경우, IL-2 와는다르게조절 T 세포 (Treg) 의수는증식하지않으면서공격 T 세포의수를늘리기때문에, IL-2 기반의 NKTR-214 보다더높은효과를낼수있을것으로기대하고있다. 또한 NKTR-214 의약효지속성기술인 Peglaytion 은 IL-2 바깥에 PEG 를붙이는방식으로제조되는데, 타깃수용체와의결합률이 73% 에불과하다는단점이있다. HyLeukin-7 은자체개발플랫폼기술인 hyfc 를적용하여개발하였기때문에체내활성도가 300% 까지증가된다. 이러한 IL-7 의우수성및플랫폼기술의차별화로 Hyleukin 은 NKTR-214 보다뒤떨어질이유가없는파이프라인으로판단된다. 그림 18. NKTR-214 의메커니즘 그림 19. Naktar Therapeutics 주가추이 ( 십억달러 ) Nektar Therapeutics 20 15 10 5 0 '13.11 '14.11 '15.11 '16.11 '17.11 '18.11 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 HI Research 67

4. 관건은올해 11 월 SITC 학회 NKTR-214 에대한우려로 Nektar 와제넥신주가동반하락 최근제넥신의주가가급락한이유로가장큰것은비교대상이었던, NKTR- 214 에대한시장의우려확산이라고볼수있다. 6 월 ASCO2018 에서발표한 NKTR-214+Opdivo 임상 2 상결과의 ORR 이 SITC2017 보다낮게나오면서 (64% 50%) 우려가확산되었고해외헤지펀드의 NKTR-214 의가치 0 이라는리포트가나오면서우려가절정으로치달았다. 해외헤지펀드운용사인 Plainview Capital LLC 사가 10 월 1 일발표한보고서에따르면, Plainview 는 NKTR-214 의가치가 0 이라고평가하였다. 그사유로는 1) NKTR-214 단독요법의 ORR 이 0% 였다는점, 2) 체내림프구숫자의증가율이 33~55% 에불과한점 ( 최소 200~300% 에는도달해야된다고언급 ), 3) NKTR- 214 의혈중농도가일반 IL-2 대비 7%~11% 에불과하여지속성효과없음, 4) ASCO 2018 에서데이터발표시, 일부환자 (31%) 에대한데이터만공개등으로요약된다. 이로인해넥타의주가는 10 월 1 일 56.65 달러에서 10 월 23 일기준 39.50 달러까지약 30% 가량하락한상태이다. ASCO2018 에서발표된 ORR 이 50% 로낮아진것에대하여, 임상 2 상의디자인상으로보았을때, stage1 ORR(85%), stage ORR (50%) 이라는구조와임상 1 상의 64% 는직접비교하기어렵다는점과 BMS 가병용요법임상 3 상을개시할것이라고발표한것감안시과도한우려라고판단되나, 정확한판단은오는 11 월에발표될데이터에달려있다고판단된다. 11 월 SITC 발표결과가 가장중요한이벤트 SITC2018 에많은것이걸려있는것은제넥신또한마찬가지이다. 제넥신은 HyLeukin-7 의고형암임상 1b 상결과를 SITC2018 에서발표할예정이다. 물론면역관문억제제와의병용임상결과는아니지만, 단독임에도 HyLeukin-7 의첫약효를판단하는이벤트라는점에서주목할만하다고판단된다. 제넥신의 Hyleukin-7 관련이벤트일정은다음과같이예정되어있다. - 2018: SITC 고형암 1b 상결과발표, 티센트릭병용임상 1 상개시 - 1H19: 고형암 1b 상 Full data 발표 - 2H19: 뇌, 암, 피부암삼중음성유방암환자대상병용투여중간결과발표 HI Research 68

그림 20. NKTR-214: Stage IV-O Naïve 1L Melanoma STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 그림 21. NKTR-214:Stage IV-O Naïve 1L RCC STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 그림 22. NKTR-214: Stage IV-O Naïve 1L NSCLC STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 HI Research 69

그림 23. Hyleukin-7 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고매출의발생은면역관문억제제와의병용투여를통해발생한다고가정 Global Data 의면역관문억제제의시장규모적죵 10% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2019 년기술이전, 2024 년출시가정 Nektar Therapeutics 의기술수출규모의 50% 적용계약금 1 억달러, 마일스톤 1.5 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 1.613 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 8.1% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림24. 하이루킨신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 글로벌면역관문억제제시장규모 ( 백만달러 ) 16,885 22,158 28,301 34,599 40,045 45,789 52,033 59,838 242,078 성장률 (%) 31.2 27.7 22.3 15.7 14.3 13.6 15.0 15.0 Peak M/S 5% 3.0 6.0 10.0 예상매출 ( 백만달러 ) 1,561.0 3,590.3 24,207.8 성장률 (%) 130.0 15.0 개발일정 2 상개시 2 상완료 3 상개시 3 상완료 허가 출시 마일스톤 ( 백만달러 ) 800 200 200 100 로열티 ( 백만달러 ) 624 1077 7262 FCF ( 세율 10% 가정 ) 0 720 180 0 180 0 652 969 6536 A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 8,216 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 3,225 합산가치 (A+B) 11,441 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 927 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 741 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 853 Share 20,418 주당가치 ( 원 ) 41,756 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 70

K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 29 195 173 161 매출액 28 17 20 25 현금및현금성자산 10 31 16 24 증가율 (%) 150.7-40.0 20.0 20.0 단기금융자산 2 154 146 124 매출원가 11 6 8 9 매출채권 15 9 10 12 매출총이익 18 11 13 15 재고자산 - - - - 판매비와관리비 45 32 34 25 비유동자산 112 173 172 172 연구개발비 35 26 27 17 유형자산 41 39 38 36 기타영업수익 - - - - 무형자산 4 4 3 3 기타영업비용 - - - - 자산총계 141 368 345 332 영업이익 -27-21 -21-10 유동부채 13 27 29 32 증가율 (%) 적지 적지 적지 적지 매입채무 8 9 12 15 영업이익률 (%) -94.4-123.0-102.0-41.2 단기차입금 3 3 3 3 이자수익 0 3 3 3 유동성장기부채 1 1 1 1 이자비용 1 4 4 4 비유동부채 14 44 44 44 지분법이익 ( 손실 ) -3-3 -3-3 사채 - 23 23 23 기타영업외손익 11 0 0 0 장기차입금 11 11 11 11 세전계속사업이익 -19-25 -25-15 부채총계 27 71 73 76 법인세비용 - - - - 지배주주지분 114 297 272 257 세전계속이익률 (%) -67.9-145.0-122.4-59.2 자본금 10 11 11 11 당기순이익 -19-25 -25-15 자본잉여금 221 429 429 429 순이익률 (%) -67.9-145.0-122.4-59.2 이익잉여금 -126-150 -176-190 지배주주귀속순이익 -19-25 -25-15 기타자본항목 12 12 12 12 기타포괄이익 -1-1 -1-1 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 -20-25 -26-15 자본총계 114 297 272 257 지배주주귀속총포괄이익 -19-25 -25-15 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 -26-18 -26-16 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -19-25 -25-15 EPS -983-1,139-1,107-643 유형자산감가상각비 2 2 2 1 BPS 5,676 13,136 12,001 11,330 무형자산상각비 1 1 0 0 CFPS -849-1,026-1,012-560 지분법관련손실 ( 이익 ) -3-3 -3-3 DPS - - - - 투자활동현금흐름 18-209 16 30 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -20 - - - PER - - - - 무형자산의처분 ( 취득 ) 0 - - - PBR 12.9 6.2 6.8 7.2 금융상품의증감 37-153 8 22 PCR -79.5-80.7-145.8 재무활동현금흐름 -4 236 4 4 EV/EBITDA - - - - 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 12 - - - ROE -15.8-12.0-8.8-5.5 자본의증감 - 209 - - EBITDA 이익률 -85.1-108.6-91.4-33.5 배당금지급 - - - - 부채비율 23.5 23.8 26.9 29.6 현금및현금성자산의증감 -12 21-16 8 순부채비율 2.9-49.5-45.6-42.9 기초현금및현금성자산 22 10 31 16 매출채권회전율 (x) 2.7 1.4 2.1 2.2 기말현금및현금성자산 10 31 16 24 재고자산회전율 (x) 442.6 - - - 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 71

제넥신최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 178,000 128,000 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 2018-02-21 NR 2018-05-15 Buy 170,000 1 년 -31.8% 2018-11-06( 담당자변경 ) Buy 92,000 1 년 78,000 28,000 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 72

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대웅제약 (069620) 실적과 R&D 모멘텀둘다가졌다 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 230,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) Stock Indicator 자본금 발행주식수 시가총액 159,500 원 29 십억원 1,159 만주 1,848 십억원 외국인지분율 4.2% 52 주주가 123,500~219,500 원 60 일평균거래량 47,564 주 60 일평균거래대금 8.5 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -9.1-17.6-9.1 28.1 상대수익률 -0.7-8.4 6.5 46.9 Price Trend 000'S 대웅제약 238.8 2.00 (2017/11/03~2018/11/05) 1.90 218.8 1.80 198.8 1.70 178.8 1.60 1.50 158.8 1.40 138.8 1.30 1.20 118.8 1.10 98.8 1.00 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Price( 좌 ) FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 867 915 961 999 영업이익 ( 십억원 ) 45 36 31 41 ) 순이익 ( 십억원 ) 37 23 24 33 EPS( 원 ) 3,170 2,008 2,066 2,891 BPS( 원 ) 47,239 48,097 49,555 51,838 PER( 배 ) 51.9 79.4 77.2 55.2 PBR( 배 ) 3.5 3.3 3.2 3.1 ROE(%) 6.9 4.2 4.2 5.7 배당수익률 (%) 0.4 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA( 배 ) 29.3 27.7 29.8 26.7 주 : K-IFRS 별도요약재무제표 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com Price Rel. To KOSPI 나보타 2019 년 2 월허가취득기대동사의미국, 유럽파트너사에볼루스 (Evolus) 는지난 5 월컨퍼런스내용에서 2019 년초에는나보타출시가가능할것으로전망했다. 대웅제약은현재 FDA 의 CRL( 최종보완요구공문 ) 에대한보완자료를 8 월에제출완료하였으며, 재심사기간감안시심사완료일은 2019 년 2 월 2 일로예정되어있다. 동사의기존영업이익률이평균 5% 내외인것을감안시, 마진율 50% 이상의나보타의출시는동사의영업이익률의수준을변화시킬것으로전망된다한올바이오파마임상진행에따른지분가치부각동사의자회사인한올바이오파마의 2 개주력파이프라인인 HL161, HL036 이 2019 년각각임상 2 상, 임상 3 상에진입할예정이다. HL161 은진행중인임상 1 상을연내마무리할예정이며, 2019 년임상 2 상에돌입할계획중이다. 현재중국및글로벌대상기술수출이완료되어있고, 글로벌파트너사인로이반트 (Roivant) HL161 만을위한면역질환전문자회사인이뮨노반트 (Immuovant) 설립한상태이다. 최근발표된 1 상중간결과에따르면, 안전성은물론저용량투여에도혈중 IgG 가감소한다는것이관찰되었다. Evaluate Pharma 는글로벌경쟁파이프라인인 ARGX-113( 임상 3 상 ) 이 65 억달러의가치로평가한바있다. HL036 은현재안구건조증임상 2 상을종료한상태이며, 연말에임상 3 상 IND 를 FDA 에제출하고 2019 년 1 분기임상 3 상을개시할예정이다. 임상 2 상의결과가기존제품인자이드라, 레스타시스대비빠른약효및적은부작용이관찰된만큼, 높은경쟁력이있다고판단된다. 투자의견 Buy, 목표주가 230,000 원으로커버리지개시대웅제약에대해투자의견 Buy, 목표주가는 230,000 원에커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP 밸류에이션을기반으로영업가치 1 조 2,423 억원, 비영업가치 1 조 4,344 억원 ( 나보타 9,921 억원, 한올바이오파마지분가치 4,423 억원 ), 순차입금 3,363 억원을적용하여산출하였다. 동사는안정적인실적모멘텀 ( 제약본업 + 나보타신제품효과 ) 에더불어, 자회사를통한 R&D 모멘텀또한동시에보유하고있는우량한제약회사이다. 최근국내증시조정으로인해, 동사의주가역시고점대비 -30% 하락한상태이나, 동사의실적및파이프라인에대한스토리는주가고점당시와변한것이없다고판단된다. 현재동사의주가는기업가치대비저평가되어있다고판단된다. 제약업종 Top pick 으로제시한다. HI Research 74

Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 230,000 원개시 제약업종 Top Pick 현주가대비 상승여력 44.2% 대웅제약에대하여투자의견 Buy, 목표주가 230,000 원에커버리지를개시한다. 목표주가는영업가치 1 조 2,423 억원, 비영업가치 1 조 4,344 억원 ( 자회사가치 4,423 억원, 나보타가치 9,921 억원 ), 순차입금 3,363 억원을반영하여산출하였다. 동사의투자포인트는크게 1) 나보타출시에따른실적개선, 2) 자회사 한올바이오파마의신약파이프라인임상단계진행에따른지분가치증가로 요약된다. 현재허가심사중인나보타는 2019 년 2 월에심사종료후허가취득이전망되며, 늦어도 2019 년상반기내에는미국출시가가능할것으로전망된다. 나보타의마진율은 50% 이상으로추정되며, 기존대웅제약의영업이익률이 5% 내외인것감안시, 나보타매출확대에따른큰폭의마진개선이기대된다. 한올바이오파마는대웅제약의자회사로대웅제약이 29.7% 의지분을소유하고있다. 한올바이오파마는 HL161, HL036 이라는 2 개의주력파이프라인을개발중에있으며, 각각 2019 년에임상 2 상, 임상 3 상에진입할예정이다. 최근 HL161, HL036 은각각긍정적인임상 1b 상, 임상 2 상결과를발표하였으며, 추후임상단계진행에따른가치부각이기대된다. 최근제약바이오업종전반적인주가조정으로동사의주가는고점대비 30% 이상 하락했지만, 실적및 R&D 모멘텀측면에서바뀐것은없다고판단된다. 실적개선 가시성및 R&D 모멘텀감안, 대웅제약을제약업종 Top Pick 으로제시한다. 그림 1. 대웅제약 SOTP Valuation 2019F EBITDA 2019F EV/EBITDA 1. 영업가치 1,242.3 77.2 16.1 상위제약사 평균 EV/EBITDA 2. 비영업가치 1,434.4 자회사가치 442.3 한올바이오파마 442.3 최근 3 개월평균시가총액기준 적용 신약가치 992.1 Nabota 992.1 그림 8 번테이블참조 3. 순차입금 336.3 4. 기업가치 (1+2-3) 2,340.5 5. 보통주주식수 (1,000) 10,320 6. 적정주가 226,774 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 75

Ⅱ. 나보타의가치가부각될시점 1. 한국보툴리눔톡신중가장빠르게선진국시장진입 대웅제약의보툴리눔톡신제품인나보타의허가는 2019 년 2 월에이루어질전망이다. 2017 년 5 월미국, 7 월유럽에허가신청을한나보타는지난 2018 년 5 월 FDA 의 CRL( 최종보완요구공문 ) 을수취하였다. CRL 의내용은 CMC(Chemistry, Manufacturing and Control) 이슈로확인되었으며, 이에대한보완자료가지난 8 월 2 일에제출되었다. CRL 심사등급이 Class2# 인것을감안시, 6 개월후인 2019 년 2 월 2 일이 FDA 심사완료일 (Goal date) 일것으로전망된다. 성공적으로허가취득시, 상반기내제품출시, 하반기실적반영이가능할것으로판단된다. 그림2. 국내보툴리눔톡신업체선진국시장진출일정 기업명 제품명 파트너사 현재단계 출시예정일 미국 대웅제약 나보타 (Nabota) 에볼루스 (Evolus) 허가신청 2019 년상반기 메디톡스 이노톡스 (Innotox) 앨러간 (Allergan) 임상 3 상 연내임상개시시, 2022 년예정 유럽 휴젤 보툴렉스 (Botulax) 휴젤아메리카 ((JV) 임상 3 상추가진행 2020 년임상 3 상종료, 2022 년출시예정 대웅제약 나보타 (Nabota) 에볼루스 (Evolus) 허가신청 2019 년상반기 메디톡스 이노톡스 (Innotox) 앨러간 (Allergan) 임상 3 상 연내임상개시시, 2022 년예정 휴젤 보툴렉스 (Botulax) 휴젤아메리카 ((JV) 임상 3 상추가진행 2021 년출시기대 자료 : 각사, 하이투자증권리서치센터전망 그림 3. 글로벌보툴리눔톡신시장전망 그림 4. 나보타예상매출액추이 ( 백만달러 ) 미용치료용 ( 백만달러 ) 나보타 6000 450 5000 400 350 4000 300 3000 250 200 2000 150 1000 100 50 0 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 0 '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '26F '27F '28F 자료 : UBS Pharmaceutical Handbook, 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 76

2. 나보타는최초의완전한 Botox 의 Peer 전세계보툴리눔톡신시장은앨러간 (Allergan) 이보톡스를 1989 년에출시하면서개화되었다. 글로벌기준으로보았을때, 보톡스는전체보툴리눔톡신시장의 74% 를차지하고있으며, 미국시장기준으로전체시장의약 83% 를차지하는것으로추정된다. 보톡스는시장내가장많은시술건수와적응증을보유하고있으며, 비침습적시술연구개발영역에서글로벌스탠다드의위치를점하고있다. 기존선진국시장의보톡스 (Botox) 경쟁제품인제오민 (Xeomin), 디스포트 (Dysport) 등이 1 위제품인보톡스의시장점유율을가져오지못했던가장큰이유는제품의분자량이다르기때문이다. 보툴리눔톡신제품은동결건조형태로출시되는데, 사용전에 1~5ml 의보존제가없는생리식염수와혼합하여재구성하여사용한다. 분자량이다르게되면, 이러한사용과정에서생리식염수와의혼합비율및사용시계산해야되는희석량, 효과확산도등여러부분에서보톡스와사용법이다르게된다. 이러한분자량의차별점때문에제오민과디스포트는보톡스의완전한대안이될수없었다. 나보타의분자량은보톡스와동일한 900kD 로보톡스와동일한분자구조를가지고있다. 나보타는보톡스의사용법을그대로활용할수있으며, 이를감안시, 나보타는제오민, 디스포트대비빠르게시장점유율을확대할수있을것으로판단된다. 그림 5. 글로벌보툴리눔톡신시장점유율 BTX-A Meditoxin Xeomin 1% 3% 6% 그림6. 보툴리늄톡신제품별사용법 브랜드 바이알 (U) 분자량 (Kd) 식염수희석량 도즈 50 900 1.25ml 1unit=0.025ml 보톡스 100 900 2.5ml 1unit=0.025ml Dysport 16% 나보타 디스포트 50 900 1.25ml 1unit=0.025ml 100 900 2.5ml 1unit=0.025ml 300 500 1.5ml 1unit=0.125ml 500 500 2.5ml 1unit=0.125ml Botox 74% 제오민 100 150 2.5ml 1unit=0.025ml 50 900 1.25ml 1unit=0.025ml 보툴렉스 100 900 2.5ml 1unit=0.025ml 자료 : 각사, 하이투자증권리서치센터 자료 : 각사, 하이투자증권리서치센터 HI Research 77

3. 나보타신약가치평가 나보타적정가치 9,921 억원산출 고마진제품인나보타의출시를동사의실적에반영하면영업이익개선이기대된다. 다만제약관련본업매출추정및나보타의미래가치를반영하기위하여, 제품출시전에는실적추정에선진국향나보타매출을포함시키지않았다. 동사의밸류에이션은 SOTP 밸류에이션을적용하여, 제약본업, 나보타가치를분리하였다. 그림 7. 나보타밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정경쟁사개발일정할인률가정 (WACC) 마진율성공확률영구성장률 비고미국시장가정 : Allergan 의상반기 Botox Cosmetic 매출액을연율화후, Botox 매출이전체시장의 80% 로가정하여역산산출유럽시장가정 : Global industry analyst 의유럽보툴리늄톡신시장추정치에미용시장약 42% 가정기타시장가정 : Daedal Research 글로벌보툴리늄추정치에미국, 유럽시장비중제외 29% 적용산출 20% 가정미국, 유럽 2019 년출시가정, 중국시장 2021 년출시가정 2021 년휴젤유럽허가, 2022 년휴젤미국허가 WACC 7.5% 가정평균차입금리 2.0%, 무위험이자율 2.2%, Equity Risk Premium 8.8% (52 주평균 beta 0.988 적용 ) 파트너사공급가는판매가의 30%, 제조영업이익 50%, 대웅로열티 5%, 법인세율 20% 가정 100% 가정 -10% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 78

그림8. 나보타신약가치평가 ( 단위 : 백만달러, 십억원 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '30F 미국미용목적보툴리늄톡신시장규모 1,083 1,196 1,317 1,448 1,585 1,728 1,874 2,022 2,698 성장률 10.5 10.4 10.2 9.9 9.5 9.0 8.5 7.9 4.6 M/S 5.0 10.0 15.0 20.0 20.0 20.0 15.0 10.0 예상매출 60 132 217 317 346 375 303 270 성장률 120.4 64.8 46.0 9.0 8.5-19.1 4.6 대웅제약예상매출 18 40 65 95 104 112 91 81 유럽미용목적보툴리늄톡신시장규모 563 628 700 776 856 939 1,024 1,112 1,537 성장률 11.5 11.5 10.9 10.3 9.7 9.1 8.5 5.5 M/S 5.0 10.0 15.0 20.0 20.0 20.0 15.0 10.0 예상매출 31 70 116 171 188 205 167 154 성장률 123.0 66.4 47.1 9.7 9.1-18.6 5.5 대웅제약예상매출 9 21 35 51 56 61 50 46 기타지역미용목적보툴리늄톡신시장규모 580 638 696 783 876 975 1,080 1,189 1,771 성장률 10.0 9.1 12.5 11.9 11.3 10.7 10.1 7.1 M/S 5.0 10.0 15.0 20.0 20.0 10.0 예상매출 39 88 146 216 238 177 성장률 123.8 67.0 47.6 10.1 7.1 대웅제약예상매출 39 88 146 216 238 177 개발일정 허가신청 발매 중국발매 경쟁사개발일정 휴젤 ( 유럽 ) 휴젤 ( 미국 ) A. 마일스톤 5 5 10 B. 완제품제조매출 (30% 가정 ) 27 61 139 234 306 390 379 304 C. 제조영업이익 (50% 가정, B*0.5) 14 30 70 117 153 195 189 152 D. 대웅대상로열티지급 (5% 가정 ) -1-2 -3-6 -8-10 -9-8 EBIT(A+C+D) 5 13 34 66 121 145 185 180 144 FCF ( 세율 20% 가정 ) 4 10 27 53 97 116 148 144 116 Probability (100% 가정 ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Probability-adjusted profit 4 10 27 53 97 116 148 144 116 E.Risk-adjusted NPV 652 F.rNPV of Terminal value (-10% 가정 ) 250 합산수익 (E+F) 902 환산수익 (1,150 원 / 달러가정 ) 992 Shares 11,587 주당가치 85,623 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 79

Ⅲ. 한올바이오파마지분가치에주목 1. 차별화된자회사인한올바이오파마의파이프라인 한올바이오파마의주력파이프라인인 HL161, HL036 은 2019 년에각각임상 2 상, 임상 3 상이단계별로진행될것이다. HL161, HL036 은각각해당적응증에서의학적미충족수요를만족시키는파이프라인으로 2017 년에 2 건의기술이전을체결한바있다. 2019 년임상 2 상개시가기대되는자가면역질환치료제인 HL161 은 2017 년 12 월에스위스로이반트 (Roivant) 대상계약금 3 천만달러, 마일스톤 4.5 억달러에기술이전되었다. 동사의 HL161 은초기단계이나, 피하주사제형기준으로가장빠르게개발되고있다. HL161 의경쟁파이프라인 ARGX-113 은 Evaluate Pharma 로부터 65 억달러 ( 글로벌 7 위 ) 의가치를평가받았다. HL036 은안구건조증적응증을대상으로개발중인 Anti-TNF 단백질로서, 향후다양한말초조직염증질환으로적응증을넓혀나갈수있는파이프라인이다. 현재임상 2 상을완료하고내년임상 3 상에진입할예정이며, 기존 Best-in-class 제품인 Xiidra 대비낮은이상반응 ( 불편함, 작열감 ), 빠른치료효과 (12 주 8 주투약 ) 등의장점이관찰되고있어높은잠재력을보유하고있다고판단된다. 대웅제약은현재한올바이오파마의 29.7% 의지분을보유하고있다. 현재비펀더멘털적인사유로동사는물론, 한올바이오파마의주가또한급락한상태이나, 추후임상단계진행등의 R&D 모멘텀반영시, 한올바이오파마의주가는정상화될것이며, 이에따른동사가보유한지분가치역시재평가될것으로판단된다. 그림 9. 대웅제약지분구조 대웅 41% 100% 100% 대웅제약대웅바이오대웅개발 30% 100% 한올바이오파마 해외법인 100% HPI 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 80

Ⅳ. 나보타제외시에도안정적인본업매출기대 ETC 중심의안정적매출성장이어나갈것 상반기와마찬가지로하반기에도 ETC 중심의매출성장은이어나갈것으로전망된다. 전문의약품신제품인제미글로, 릭시아나, 안플원, 포시가등의매출호조로 4 분기 ETC 매출액은각각 9.3% 성장할것으로판단된다. 다만오송신공장가동에따른감가상각비증가와신제품포시가마케팅비용지출등의영향으로영업이익성장률은매출액성장률대비둔화될것으로추정된다. 연간으로는 2018 년매출액 9,156 억원 (+5.6% y-y), 영업이익 359 억원 (-19.5% y- y) 달성할것으로전망한다. 그림10. 대웅제약분기별요약손익계산서 구분 ( 단위 : 억원,%) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018E 2019F 2020F 매출액 215.8 238.3 232.0 229.4 231.4 249.8 241.3 238.8 915.6 961.3 999.3 증감률 (%y-y) 5.2 7.1 2.9 7.4 7.2 4.8 4.0 4.1 5.6 5.0 4.0 전문의약품 155.2 165.9 168.4 160.9 167.0 173.0 173.7 167.1 650.4 680.8 701.2 증감률 (%y-y) 9.8 8.9 5.7 9.3 7.6 4.3 3.1 3.9 8.4 4.7 3.0 일반의약품 21.0 23.1 23.1 22.8 22.8 25.1 25.1 24.8 90.0 97.8 106.3 증감률 (%y-y) 6.6 9.5 9.0 7.4 8.6 8.7 8.7 8.7 8.1 8.7 8.7 수출 19.1 27.1 22.7 25.9 20.7 29.1 24.3 26.7 94.8 100.8 108.2 증감률 (%y-y) -13.6-7.5-14.7 0.7 8.3 7.3 6.9 3.4-8.6 6.3 7.4 기타 20.5 22.2 17.9 19.8 20.9 22.6 18.3 20.2 80.4 82.0 83.6 증감률 (%y-y) -7.2 12.1-2.7 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 0.9 2.0 2.0 매출총이익 84.1 90.2 88.2 87.8 88.1 95.2 92.1 91.0 350.4 366.4 397.3 증감률 (%y-y) 0.2-2.2-8.0 2.2 4.7 5.6 4.4 3.7-2.2 4.6 8.4 매출총이익률 (%) 39.0 37.9 38.0 38.3 38.1 38.1 38.2 38.1 38.3 38.1 39.8 영업이익 8.0 10.0 8.0 9.9 7.7 9.1 8.0 5.7 35.9 30.5 40.5 증감률 (%y-y) -17.9-28.3-44.7 55.1-3.6-9.3-0.7-41.8-19.5-15.0 32.7 영업이익률 (%) 3.7 4.2 3.5 4.3 3.3 3.6 3.3 2.4 3.9 3.2 4.1 당기순이익 5.0 7.7 4.5 6.1 6.1 7.4 6.3 4.1 23.3 23.9 33.5 증감률 (%y-y) -0.6-43.8-57.4-18.6 21.3-3.2 41.3-32.8-36.7 2.9 40.0 당기순이익률 (%) 2.3 3.2 1.9 2.7 2.6 3.0 2.6 1.7 2.5 2.5 3.4 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 81

K-IFRS 별도요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 368 396 432 465 매출액 867 915 961 999 현금및현금성자산 42 45 48 63 증가율 (%) 9.2 5.6 5.0 4.0 단기금융자산 6 7 9 12 매출원가 509 565 595 602 매출채권 154 163 171 177 매출총이익 358 350 366 397 재고자산 162 171 192 200 판매비와관리비 314 314 336 357 비유동자산 686 681 664 640 연구개발비 97 92 96 100 유형자산 307 305 291 270 기타영업수익 - - - - 무형자산 77 73 69 66 기타영업비용 - - - - 자산총계 1,054 1,077 1,095 1,105 영업이익 45 36 31 41 유동부채 211 325 346 330 증가율 (%) 26.1-19.5-15.0 32.7 매입채무 96 107 124 145 영업이익률 (%) 5.1 3.9 3.2 4.1 단기차입금 3 9 9 9 이자수익 1 1 1 2 유동성장기부채 90 190 190 150 이자비용 8 8 8 7 비유동부채 295 195 175 175 지분법이익 ( 손실 ) - - - - 사채 289 189 169 169 기타영업외손익 6 3 5 5 장기차입금 - - - - 세전계속사업이익 41 31 28 39 부채총계 506 520 521 505 법인세비용 4 8 4 6 지배주주지분 547 557 574 601 세전계속이익률 (%) 4.7 3.4 2.9 3.9 자본금 29 29 29 29 당기순이익 37 23 24 33 자본잉여금 100 100 100 100 순이익률 (%) 4.2 2.5 2.5 3.4 이익잉여금 463 480 498 525 지배주주귀속순이익 37 23 24 33 기타자본항목 -45-45 -45-45 기타포괄이익 -1-1 -1-1 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 36 22 23 33 자본총계 547 557 574 601 지배주주귀속총포괄이익 37 23 24 33 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 63 64 71 93 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 37 23 24 33 EPS 3,170 2,008 2,066 2,891 유형자산감가상각비 27 35 34 31 BPS 47,239 48,097 49,555 51,838 무형자산상각비 5 8 8 7 CFPS 5,915 5,720 5,676 6,194 지분법관련손실 ( 이익 ) - - - - DPS 600 600 600 600 투자활동현금흐름 -58-42 -30-20 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -59-33 -20-10 PER 51.9 79.4 77.2 55.2 무형자산의처분 ( 취득 ) -27-4 -4-4 PBR 3.5 3.3 3.2 3.1 금융상품의증감 42-2 -2-3 PCR 27.8 27.9 28.1 25.8 재무활동현금흐름 -18 0-26 -46 EV/EBITDA 29.3 27.7 29.8 26.7 단기금융부채의증감 -2 6 - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 - - - - ROE 6.9 4.2 4.2 5.7 자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 8.8 8.6 7.5 7.9 배당금지급 -6-6 -6-6 부채비율 92.5 93.2 90.8 84.0 현금및현금성자산의증감 -13 3 3 15 순부채비율 61.2 60.3 54.2 42.2 기초현금및현금성자산 56 42 45 48 매출채권회전율 (x) 5.7 5.8 5.8 5.7 기말현금및현금성자산 42 45 48 63 재고자산회전율 (x) 5.7 5.5 5.3 5.1 자료 : 대웅제약, 하이투자증권리서치센터 HI Research 82

대웅제약최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 250,000 200,000 150,000 100,000 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 2017-02-27( 담당자변경 ) Buy 100,000 6 개월 -11.8% 1.5% 2017-07-25 Buy 110,000 1 년 -8.9% 5.0% 2017-10-11 Buy 140,000 1 년 -1.8% 26.4% 2018-01-11 Buy 215,000 1 년 -12.3% 2.1% 2018-11-05( 담당자변경 ) Buy 230,000 1 년 50,000 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 83

유한양행 (000100) 반등의시작 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 300,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) Stock Indicator 자본금 발행주식수 시가총액 231,000 원 60 십억원 1,245 만주 2,874 십억원 외국인지분율 24.3% 52 주주가 167,500~257,500 원 60 일평균거래량 44,708 주 60 일평균거래대금 9.6 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 2.9 3.1 2.0 15.9 상대수익률 11.3 12.3 17.6 34.7 Price Trend 000'S 274.0 254.0 234.0 214.0 194.0 174.0 154.0 134.0 1.00 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 1,462 1,500 1,609 1,730 영업이익 ( 십억원 ) 89 65 86 93 ) 순이익 ( 십억원 ) 109 97 97 102 EPS( 원 ) 9,161 7,776 7,779 8,230 BPS( 원 ) 134,428 134,407 140,040 146,124 PER( 배 ) 23.9 29.7 29.7 28.1 PBR( 배 ) 1.6 1.7 1.6 1.6 ROE(%) 7.0 5.9 5.7 5.8 배당수익률 (%) 0.9 0.9 0.9 0.9 EV/EBITDA( 배 ) 15.8 20.6 17.0 16.8 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com 유한양행 (2017/11/03~2018/11/05) Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 기대이상의기술수출계약 YH25448 11 월 5 일유한양행은 3 세대 EGFR 저해제인 YH25448 을얀센 (Janssen) 대상으로 1.4 조원 ( 계약금 5 천만달러, 마일스톤 12 억달러 ) 에기술이전에성공하였다. YH25448 은최근 ASCO 에서발표한임상 1/2 상중간결과에서글로벌블록버스터치료제인타그리소 (Tagrisso) 대비우월한반응률및낮은부작용이관찰된바있다. 이번기술이전계약규모는과거한미약품의 EGFR 저해제인올리타대비 2 배가량큰규모로동사의오픈이노베이션전략이성공적으로진행되고있음을보여준다. YH25448 은연내임상한국 1/2 상종료후, 2019 년미국에서 3 상을개시할것으로전망된다. 유한양행과제노스코는 YH25448 에대하여 6 대 4 의비율로수익을배분할예정이며, 이번계약금은 4 분기에일시인식될것으로판단된다. 또한 2019 년임상 3 상개시시유의미한마일스톤유입이기대되며, 이를통해부진한자회사실적에도안정적인실적을기록할것으로기대된다. 점차회복될자회사실적동사는연결기준 3 분기매출액 3,786 억원 (-0.0 y-y), 영업이익 2 억원 (-99.3% y- y) 로어닝쇼크를기록하였다. 매출액은시장에부합했으나, 매출원가 ( 원가율 1.4%p 증가 ), 판매비와관리비 (+10.2% y-y), 연구개발비 (+22.9% y-y) 등큰폭의지출확대와시장의예상을넘어선자회사영업손실 ( 유한화학 -10 억원, 애드파마 - 31 억원 ) 으로영업이익이컨센서스를대폭하회하였다. 연결기준 4 분기매출액 3,956 억원 (+4.9%y-y), 영업이익 233 억원 (+113.0% y-y, 영업이익률 5.6%) 달성할것으로전망한다. 올해동사의실적이부진한이유는길리어드향 HCV API 수출의부진에따른유한화학의수익성악화, 사드영향유한킴벌리의매출역성장등자회사실적부진이다. 근시일내자회사의실적턴어라운드는어렵다고판단되지만, 개선되고있는 API 제품믹스와사드관련이슈해소등으로자회사의실적은 3 분기를저점으로점차회복될것이다. 이에연결기준매출액 1 조 6,705 억원 (+7.9% y-y), 영업이익 1,041 억원 (+8.2%, 영업이익률 6.2%) 으로 2019 년실적은개선된흐름을보일것이다. 투자의견 Buy, 목표주가 300,000 원에커버리지개시유한양행에대해투자의견 Buy, 목표주가는 300,000 원에커버리지를개시한다. 목표주가는동사의 2019 년예상 EBITDA 1,377 억원에대형제약사 ( 한미약품제외 ) 평균 2019 년예상 EV/EBITDA 18.0 배를적용하여영업가치 2 조 4,840 억원산출여기에비영업가치 (YH25448 가치 4,827 억원, 상장기업보유지분가치 1,057 억원 ) 2019 년예상순현금 5,298 억원을반영하여산출하였다. HI Research 84

Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 300,000 원개시 현주가대비 상승여력 30.4% 유한양행에대하여투자의견 Buy, 목표주가 300,000 원에커버리지를개시한다. 동사의목표주가는동사의 2019 년예상 EBITDA 1,377 억원에대형제약사평균 2019 년예상 EV/EBITDA 18.0 배를적용하여영업가치 2 조 4,840 억원, 비영업가치 5,799 억원 (YH25448 가치 4,827 억원, 상장기업보유지분가치 1,057 억원 ), 2019 년예상순현금 5,298 억원을반영하여산출하였다. 2018 년 3 분기를저점으로동사의실적은재차회복세를보일것으로전망한다. 자회사의이슈로동사의손익이악화되었지만, 동사의전문의약품 (ETC) 매출은 1,2,3 분기각각전년동기대비 9.3%, 14.5%, 3.1% 성장하며, 꾸준한성장세를유지하였다. 로수바미브, 아토르바, 듀오웰등의개량신약의매출이꾸준히상승하고있으며, 향후추가되는개량신약등의영향으로 ETC 매출액은우상향추세를유지할것으로판단하고있다. 유한화학의경우, 단기간내매출회복은어렵지만, 계속해서고객처를다양화를위한노력을지속중에있으며, 제품믹스개선을통해점차손실폭을줄여나갈것으로판단된다. 유한킴벌리또한사드이슈해소에따른매출회복이기대된다. 11 월 5 일기술수출된 YH25448 의계약금 5 천만달러중유한양행의할당량인 3 천만달러는 4 분기실적에일시인식될것으로전망된다. 이에따라동사의 4 분기순이익은 487 억원 (+128.1% y-y) 기록될것으로판단된다. 또한연내 1/2 상종료후 2019 년 YH25448 임상 3 상개시시, 유의미한마일스톤수취가기대되며, 이에따른실적개선또한기대된다. 그림 1. 유한양행 SOTP Valuation 2019F EBITDA 2019F EV/EBITDA 1. 영업가치 2,484.0 137.7 18.0 상위제약사평균 EV/EBITDA 적용 2. 비영업가치 579.9 보유지분가치 105.7 지분률 제넥신 41.3 3% 테라젠이텍스 29.2 9% 바이오니아 11.0 6% 코스온 24.3 12% 신약가치 482.7 YH25448 482.7 그림 5 번의테이블참조 3. 순차입금 -529.8 4. 기업가치 (1+2-3) 3,602.1 5. 보통주주식수 (1,000) 12,209 6. 적정주가 295,028 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 85

Ⅱ. YH25448 의마일스톤기반실적개선기대 11 월 5 일, 동사의 3 세대 EGFR 저해제인 YH25448 이얀센 (Janssen) 대상으로기술이전되었다. 기술이전규모는계약금 5 천만달러 (560 억원 ), 마일스톤 12 억 5 천만달러 (1.3 조원 ) 로과거같은 EGFR 저해제인한미약품의올리타의계약규모 (560 억원 ) 대비 2 배에가까운블록버스터급기술이전계약이다. 공동개발중인제노스코, 오스코텍대상으로는 40% 의수익을분배하는구조로되어있으며, 이는계약금, 마일스톤, 로열티또한동일하게적용된다. 계약금은 4 분기일시반영될것으로기대되며, 2019 년임상 3 상개시시유의미한개발마일스톤수취에따른실적개선이기대된다. YH25448 은 3 세대 EGFR 저해제로유한양행이 2015 년 7 월오스코텍의자회사인제노스코로부터 10 억원의계약금으로기술도입하여공동개발중이다. 연내임상한국 1/2 상종료후, 2019 년미국에서 3 상을개시할것으로전망된다. 올해 6 월 ASCO 에서발표한임상 1/2 상중간결과에서 60% 이상의높은객관적반응률 (ORR) 과 T790M 변이환자대상 66% 의객관적반응률을보이며, 대표적인 3 세대 EGFR 저해제인타그리소 (Tagrisso) 대비우수한임상결과를발표한바있다. 특히고용량투여군 (240mg, n=7) 에서 86% 라는높은 ORR 을기록한것은고무적이다. 그외뇌전이암환자대상 ORR 은 55% 로이또한낮지않은반응률을기록하였다. ORR 외에도주목해야되는부분은부작용이다. YH25448 은 3 단계이상의심각한부작용발현률이 11% 에불과하였다. 타그리소의경우과거임상 3 상단계에서심각한부작용발현율은 23% 에달했다. 타그리소가고용량투여군이 80mg 인것감안시 240mg 을투여한 YH25448 의낮은부작용발현률은 best-inclass 로서의가능성을보여준다. 그림 2. YH25448 임상 2 상결과 제형별분류인원수반응률 그림 3. YH25448 vs. Tagrisso 임상 2 상결과비교 Overall Objective Response Rate (ORR) all doses n=100 61% ORR - T790M-positive patients all doses n=92 66% ORR - T790M-positive patients 240 mg dose n=7 86% ORR - T790M-negative patients all doses n=18 33% ORR patients with brain metastasis n=11 55% Tolerability ( 이상반응 ) 발현률 Any AEs of grade 3-5 11% Any drug-related AEs grade 3-5 2% 자료 : 제노스코, 하이투자증권리서치센터 자료 : 제노스코, 하이투자증권리서치센터 HI Research 86

그림 4. YH25448 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마일스톤 & 로열티할인률가정 (WACC) 법인세율영구성장률성공확률 비고 Global data 의타그리소 (Tagrisso) 매출규모및전망치사용 Big Pharma 공동개발감안 30% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2021 년 3 상종료, 2023 년발매오스코텍, 제노스코 40% 배분감안, 계약금 3,000 만달러, 마일스톤 7 억 2,300 만달러개발마일스톤과판매마일스톤비율 5:5 가정로열티 15% 에서배분비율 40% 감안 9% 가정제조마진 10% 가정 WACC 7.2% 가정평균차입금리 3.4%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 5.2%(52 주베타 0.821 적용 ) 법인세율 10% 가정항암제영구성장률 10% 가정항암제임상 3 상성공확률 33.0% 적용 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림5. YH25448 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F Tagrisso 매출규모 1,668 2,353 3,108 3,740 4,190 4,658 5,117 5,526 9,261 성장률 74.7% 41.1% 32.1% 20.3% 12.0% 11.2% 9.9% 8.0% 5.0% M/S (Peck M/S 30% 가정 ) 5.0 10.0 20.0 15.0 예상매출 233 512 829 1,389 개발일정 1/2 상종료 3 상개시 3 상종료 허가 발매 마일스톤 30.0 180.8 180.8 로열티 (10% 가정 ) 21.0 46.1 74.6 125.0 제조마진 (15% 가정 ) 23.3 51.2 82.9 138.9 FCF ( 세율 10% 가정 ) 27.0 162.7 0.0 0.0 162.7 39.8 87.5 141.8 237.5 A. NPV (WACC 8.6% 가정 ) 1737.4 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 382.3 합산가치 (A+B) 2,119.7 Risk-adjusted NPV ( 성공률 19% 가정 ) 699.5 배분비율고려가치 ( 한미약품 70% 가정 ) 419.7 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 482.7 Share 12,209 주당가치 ( 원 ) 39,532 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 87

그림6. 유한양행분기별요약손익계산서 구분 ( 단위 : 십억원,%) 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18E 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018E 2019F 2020F 매출액 339.8 386.2 378.6 395.6 360.5 412.7 407.3 428.6 1,500.3 1,609.1 1,730.3 증감률 (%y-y) -3.2 8.8-0.0 4.9 6.1 6.9 7.6 8.3 2.6 7.3 7.5 의약품 266.8 280.3 282.1 295.3 280.2 295.5 300.7 317.2 1,124.4 1,193.6 1,278.6 ETC 238.8 250.5 256.3 266.5 251.8 265.1 274.5 287.8 1,012.2 1,079.2 1,158.4 OTC 27.9 29.8 25.7 28.8 28.4 30.4 26.2 29.4 112.2 114.4 120.2 생활건강 24.9 35.6 32.9 27.0 26.3 37.8 34.8 28.5 120.4 127.3 133.4 해외사업 41.4 63.8 56.8 66.3 47.4 73.1 65.0 76.0 228.3 261.4 291.9 기타 / 임대, 용역 3.1 3.7 3.9 3.2 3.1 3.6 3.7 3.1 13.8 13.4 13.0 연결조정 3.7 2.8 3.0 3.9 3.7 2.8 3.0 3.9 13.4 13.4 13.4 매출총이익 101.8 109.0 96.5 118.2 104.1 115.9 117.9 122.7 425.5 460.6 495.4 증감률 (%y-y) -6.9-0.6-8.6 18.2 2.2 6.3 22.2 3.8 0.2 8.2 7.6 매출총이익률 (%) 30.0 28.2 25.5 29.9 28.9 28.1 28.9 28.6 28.4 28.6 28.6 영업이익 25.7 16.6 0.2 22.3 19.2 18.9 20.3 27.6 64.7 85.9 92.6 증감률 (%y-y) -27.7-19.9-99.3 113.0-25.1 13.5 13,225.5 23.6-27.0 32.7 7.7 영업이익률 (%) 7.6 4.3 0.0 5.6 5.3 4.6 5.0 6.4 4.3 5.3 5.4 당기순이익 21.2 16.6 10.9 48.7 22.1 21.7 23.1 30.4 97.3 97.3 103.0 증감률 (%y-y) -28.4-48.7-58.8 128.1 4.3 31.1 112.5-37.5-11.2 0.0 5.8 당기순이익률 (%) 6.2 4.3 2.9 12.3 6.1 5.3 5.7 7.1 6.5 6.0 6.0 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림7. 유한양행오픈이노베이션현황 회사명 상장여부 투자년도 투자금액 ( 백만원 ) 지분율 엠지 비상장 2014 9,900 38.5% 엔솔바이오사이언스 비상장 2011 4,500 12.0% 테라젠이텍스 상장 2012 20,000 8.4% 바이오니아 상장 2015 10,000 4.4% 이뮨온시아 비상장 2016 11,795 51.0% 씨앤씨 비상장 2016 2,541 35.0% 웨랜텍 비상장 2016 2,025 35.1% 애드파마 비상장 2017 3,000 91.3% 제넥신 상장 2015 20,000 0.5% 파멥신 비상장 2016 3,000 2.4% Sorrento Therapeutics Nasdaq 상장 2016 12,078 3.5% NeoImmuneTech 비상장 2016 3,514 11.4% Genosco 비상장 2016 4,989 5.6% 바이오포아 비상장 2017 2,016 6.1% 칭다오세브란스병원 비상장 2018 20,104 9.6% 굳티셀 비상장 2018 5,000 6.2% 자료 : 유한양행, 하이투자증권리서치센터 HI Research 88

그림 8. 유한양행파이프라인현황 파이프라인명임상단계적응증분류비고 YH12852 임상 1 상장폐색증신약 YH25448 임상 1/2 상표적항암제신약 얀센대상기술수출계약체결 ( 총 1.4 조원규모 ) YH24931 후보물질면역항암제신약이뮨온시아와공동개발 YHC2101 후보물질면역항암제신약앱클론과공동개발 YH25724 전임상 NASH, 당뇨신약 YH14618 임상 2 상퇴행성디스크신약 YH23537 임상 2 상치주염 / 관절염천연물신약 미스파인파마에 기술수출 (2,400 억원 ) YH22162 임상 3 상완료 고혈압 개량신약 YH14755 임상 3 상완료 고지혈증 / 당뇨복합 개량신약 YH1119 임상 3 상완료 당뇨병성신경병증 개량신약 YHP1604 임상 3 상완료 고지혈 / 고혈압복합 개량신약 YHP1701 임상 3 상 고지혈 / 고혈압복합 개량신약 YH26153 임상 1 상 임플란트주위염 개량신약 YH26136 전임상 고지혈 / 항혈전제 개량신약 자료 : 유한양행, 하이투자증권리서치센터 그림 9. 유한양행지분구조 그림 10. 유한양행지배구조 유한재단 15.5% 유한양행 국민연금 공단 12.5% 30% 유한킴벌리 30% 한국얀센 기타 55.6% 자사주 8.8% 100% 100% 유한화학 39% 40% 엠지 유한학원 유한메디카 유칼릭스 7.6% 자료 : 전자공시시스템, 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 89

K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 1,070 1,167 1,284 1,412 매출액 1,462 1,500 1,609 1,730 현금및현금성자산 257 260 263 253 증가율 (%) 10.7 2.6 7.3 7.5 단기금융자산 245 301 371 456 매출원가 1,038 1,075 1,149 1,235 매출채권 293 300 322 346 매출총이익 425 426 461 495 재고자산 271 300 322 346 판매비와관리비 336 361 375 403 비유동자산 1,025 1,029 1,024 1,029 연구개발비 71 73 79 85 유형자산 355 336 288 249 기타영업수익 - - - - 무형자산 26 34 30 26 기타영업비용 - - - - 자산총계 2,095 2,195 2,308 2,440 영업이익 89 65 86 93 유동부채 276 315 358 414 증가율 (%) -9.3-27.0 32.7 7.7 매입채무 173 202 245 301 영업이익률 (%) 6.1 4.3 5.3 5.4 단기차입금 3 1 1 1 이자수익 9 10 12 13 유동성장기부채 15 12 12 12 이자비용 5 4 4 4 비유동부채 212 225 225 225 지분법이익 ( 손실 ) 46 30 46 46 사채 - - - - 기타영업외손익 13 5 5 5 장기차입금 115 115 115 115 세전계속사업이익 145 104 139 147 부채총계 488 540 583 639 법인세비용 35 31 42 44 지배주주지분 1,600 1,648 1,718 1,794 세전계속이익률 (%) 9.9 6.9 8.6 8.5 자본금 60 62 62 62 당기순이익 110 73 97 103 자본잉여금 118 118 118 118 순이익률 (%) 7.5 4.9 6.0 5.9 이익잉여금 1,493 1,543 1,617 1,696 지배주주귀속순이익 109 72 96 102 기타자본항목 -153-153 -153-153 기타포괄이익 -4-4 -4-4 비지배주주지분 6 7 7 8 총포괄이익 106 69 93 99 자본총계 1,606 1,655 1,725 1,801 지배주주귀속총포괄이익 109 72 96 102 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 126 182 183 187 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 110 73 97 103 EPS 9,161 5,821 7,753 8,204 유형자산감가상각비 50 50 48 39 BPS 134,428 132,452 138,058 144,116 무형자산상각비 2 3 4 4 CFPS 13,546 10,059 11,909 11,626 지분법관련손실 ( 이익 ) 46 30 46 46 DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 투자활동현금흐름 -42-97 -101-117 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -57-30 - - PER 23.9 29.7 29.7 28.1 무형자산의처분 ( 취득 ) -3-11 - - PBR 1.6 1.7 1.6 1.6 금융상품의증감 -3-56 -69-85 PCR 16.2 19.2 19.4 19.8 재무활동현금흐름 -68-24 -23-23 EV/EBITDA 15.8 20.6 17.0 16.8 단기금융부채의증감 -51-2 - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 -10 - - - ROE 7.0 4.5 5.7 5.8 자본의증감 - 3 - - EBITDA 이익률 9.6 7.8 8.6 7.8 배당금지급 -21-22 -23-23 부채비율 30.4 32.6 33.8 35.5 현금및현금성자산의증감 12 4 3-9 순부채비율 -22.9-26.2-29.3-32.2 기초현금및현금성자산 245 257 260 263 매출채권회전율 (x) 5.4 5.1 5.2 5.2 기말현금및현금성자산 257 260 263 253 재고자산회전율 (x) 5.0 5.3 5.2 5.2 자료 : 유한양행, 하이투자증권리서치센터 HI Research 90

유한양행최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 430,000 380,000 330,000 280,000 230,000 180,000 130,000 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 2017-06-07( 담당자변경 ) Buy 290,000 6 개월 -19.9% -16.4% 2017-07-05 Buy 310,000 1 년 -28.6% -19.5% 2017-10-10 Buy 260,000 1 년 -18.3% -10.0% 2018-03-21 Buy 290,000 1 년 -21.9% -11.2% 2018-11-06( 담당자변경 ) Buy 300,000 1 년 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 91

한미약품 (128940) 풍부한 R&D 모멘텀 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 500,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) 430,000 원 Stock Indicator 자본금 28 십억원 발행주식수 1,139 만주 시가총액 4,896 십억원 외국인지분율 13.3% 52 주주가 379,500~620,000 원 60 일평균거래량 53,077 주 60 일평균거래대금 24.4 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -6.2-0.3-3.7-13.7 상대수익률 2.2 8.9 11.9 5.1 Price Trend 000'S 한미약품 653.6 1.33 (2017/11/03~2018/11/05) 603.6 1.28 1.23 553.6 1.18 503.6 1.13 453.6 1.08 403.6 1.03 0.98 353.6 0.93 303.6 0.88 Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 연말부터시작되는풍부한 R&D 모멘텀 2019 년한미약품의메인 R&D 파이프라인은 HM12525A, 롤론티스, 포지오티닙이될것으로전망된다. 한미약품의신약중최초의 FDA 허가가기대되는롤론티스는연내 BLA 신청예정이며빠르면 2019 년 FDA 허가가기대된다. 또한연내롤론티스의추가 3 상결과발표가예정되어있다. 현재임상 2 상진행중인포지오티닙은긍정적인 2 상중간결과를바탕으로 2019 년 FDA 혁신치료제지정이기대된다. 임상 2 상진행중인 HM12525A 는내년 1 분기에임상종료이후, 임상단계진행에따른마일스톤유입및신약가치상승이기대된다. 연구개발비확대영향이익성장은제한적 2019 년실적은 2018 년과비슷한추세를보일것으로전망한다. 주요전문의약품매출호조및신제품출시로본업매출액은증가세를유지할것으로전망된다. 다만연구개발비의지속적인증가로 2019 년도이익성장세는제한적으로판단된다. 연결기준 2019 년매출액 1 조 385 억원 (+6.3% y-y), 영업이익 803 억원 (+7.4% y-y) 을시현할것으로전망된다. 그외 HM12525A 임상단계진행으로마일스톤수취시, 인식방법에따라이익성장은가능할것으로판단된다. 투자의견 Buy, 목표주가 500,000 원으로커버리지개시한미약품에대해투자의견 Buy 와목표주가 500,000 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP 방식을기반으로영업가치 2.0 조원, 자회사가치및신약가치를 포함한비영업가치 4.0 조원, 순차입금 4,976 억원을반영하여산정하였다 FY 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 917 977 1,039 1,105 영업이익 ( 십억원 ) 82 75 80 80 ) 순이익 ( 십억원 ) 60 32 41 40 EPS( 원 ) 5,414 2,837 3,583 3,549 BPS( 원 ) 63,754 64,493 67,172 69,819 PER( 배 ) 107.9 151.6 120.0 121.1 PBR( 배 ) 9.2 6.7 6.4 6.2 ROE(%) 8.8 4.5 5.4 5.2 배당수익률 (%) 0.1 0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA( 배 ) 57.8 46.0 41.5 41.0 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 연구개발비지출규모의증가로실적면에서는부진한흐름이이어질것으로판단되나, 2019 년 HM12525A 임상 2 상종료및 HM15211(Triple Agonist) 와같은우수한초기임상파이프라인의임상 1 상종료에따른기술수출기대감등과같은풍부한 R&D 모멘텀에집중할필요가있다고판단된다. 김재익 (2122-9183) jaeikik@hi-ib.com HI Research 92

Ⅰ. 투자의견 buy, 목표주가 500,000 원개시 현주가대비 상승여력 16.3% 한미약품에대해투자의견 Buy 와목표주가 500,000 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP 방식을기반으로영업가치 2.0 조원, 자회사가치및신약가치를 포함한비영업가치 4.0 조원, 순차입금 4,985 억원을반영하여산정하였다. 그림 1. 한미약품 SOTP Valuation 2019F EBITDA 2019F EV/EBITDA 1. 영업가치 2,060.8 129.8 15.9 상위제약사 평균 EV/EBITDA 2. 비영업가치 4,073.0 자회사가치 560.5 2018E NI PER 한미정밀화학 (63%) 22.9 3.6 10 북경한미 (74%) 537.6 36.3 20 신약가치 3,512.5 Rolontis 1,297.7 그림 7 번의테이블참조 Poziotinib 167.2 그림 15 번의테이블참조 HM12525A 448.8 그림 20 번의테이블참조 HM95573 265.2 그림 22 번의테이블참조 Efeglanatide 1,201.6 그림 24 번의테이블참조 HM15211 131.9 그림 26 번의테이블참조 3. 순차입금 497.6 4. 기업가치 (1+2-3) 5,636.3 5. 보통주주식수 (1,000) 11,386 6. 적정주가 495,031 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 적용 그림 2. 12M FWD P/E Band 그림 3. 12M FWD P/B Band ( 원 ) 1,000,000 Price 40x 70x 100x 130x 160x ( 원 ) Price 2.5x 5x 7.5x 10x 12.5x 1,000,000 800,000 800,000 600,000 600,000 400,000 400,000 200,000 200,000 0 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 0 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 자료 : 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 93

Ⅱ. 파이프라인밸류에이션 1. Rolontis: 한미약품의첫 FDA 허가의약품 (1) 롤론티스개요 연내 BLA 신청예정 롤론티스는호중구감소증치료제인뉴라스타 (Neulasta) 의바이오베터로 2014 년미국스펙트럼 (Spectrum, SPPI US) 에기술수출하였다. 현재임상 3 상마무리단계에있으며, 올해말에 BLA 신청, 출시는빠르면 2019 년말, 늦으면 2020 년상반기로예정되어있다. (2) 호중구감소증개요호중구는사람백혈구의 50%~70% 를차지하고있으며, 체내로침입하는바이러스, 곰팡이, 세균등을탐식하고사멸시키는중요한단백질이다. 호중구감소증이란암환자가항암치료 ( 세포독성항암요법, 방사선요법 ) 를받을때, 골수기능이저하되면서체내호중구의숫자또한줄어드는질환을의미한다. 일반적으로호중구감소증환자의치료에는항생제, 진균제등으로감염을막고과립구 (granulocyte) 생산을자극하여, 호중구수를증진시키는약물인 GM-CSF, G-CSF 주1) 등의약물을사용한다. G-CSF 의대표적인치료제로암젠 (Amgen) 의뉴포젠 (Neupogen, 1 일 1 회제형 ), 뉴라스타 (1 주 1 회제형 ) 가있다. 2017 년기준으로각각 5.5 억달러, 45.3 억달러의글로벌매출액을기록한블록버스터의약품이다. 항암치료 1 사이클 (cycle) 을기준으로했을때, 뉴포젠은 4~6 회, 뉴라스타는 1~2 회투여하며, 각각의회당비용은 350 달러, 5,000 달러내외이다. 주1) G-CSF( 과립구집락자극인자 ): 염증이나내독소에자극을받아서대식세포, 섬유모세포, 내피세포등이생산하는사이토카인으로호중구의생산을촉진한다 그림 4. 뉴포젠 & 뉴라스타미국매출액현황 그림 5. 스펙트럼주가추이 ( 백만달러 ) Neulasta Neupogen 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 ( 백만달러 ) Spectrum pharmaceutical 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 '13.11 '14.11 '15.11 '16.11 '17.11 '18.11 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 HI Research 94

롤론티스는 뉴라스타의바이오베터 (3) 롤론티스 & 뉴라스타롤론티스는뉴라스타의바이오베터로개발되었으며, 제형은 3 주 1 회제형으로뉴라스타대비편의성을높였다. 기존뉴라스타가 filgrastim 에 PEGlaytion 을통해약효지속성을늘렸다면, 롤론티스는자체개발플랫폼기술인 LAPS COVERY 를통해약효를증대시켰다. 뉴라스타바이오시밀러의출시에따른 ASP 하락으로시장규모축소중 롤론티스에대하여시장이우려하는점은뉴라스타의바이오시밀러보다늦은출시일정과바이오시밀러와바이오베터간의경쟁심화에따른 ASP 하락으로타겟시장규모가축소되고있다는점이다. 현재뉴라스타의첫바이오시밀러인마일란 (Mylan) 의풀필라 (Fulphila) 가올해 6 월에 FDA 허가를받은상태이며, 코헤루스 (Coherus) 의 CHS-1701 이연내허가준비중이다. 마일란은지난 6 월풀필라 (Fulphila) 의고시가격을뉴라스타대비 33% 낮게책정하였는데, 이는후속바이오시밀러들의출시를감안한전략이라고판단된다. 추가임상 3 상을통해 뉴라스타대비우위성에 대한결과발표예정중 한미약품의파트너사인스펙트럼은현재두건의뉴라스타대비임상 3 상 (Advance(1Q18), Recover(2Q18)) 를통해뉴라스타대비비열등성에대하여증명한상태이다. 또한 C-GSF 시장에서경쟁우위를점하기위하여, 올해 4 분기에 Recover 임상에서추가적으로뉴라스타대비우위성에대한결과를발표할예정이다. 스펙트럼이이번발표에서부작용에대한우위성을입증할수있다면, 3 주 1 회제형이라는강점과낮은부작용이라는경쟁력을통해시장점유율을어렵지않게확대할수있을것으로기대된다. HI Research 95

그림 6. 롤론티스밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정로열티할인률가정 (WACC) 법인세율임상성공확률성공확률 비고시장규모는 Global Data 의주요 C-GSF 치료제전망치사용및뉴라스타바이오시밀러추정치부재로뉴라스타연평균 3% 성장가정 15% 가정 2018 년허가신청, 2019 년미국발매, 2020 년유럽발매로열티 15%, 제조마진 15% 가정 WACC 9.7% 가정평균차입금리 2.2%, 무위험이자율 2.2%, Equity Risk Premium 8.3%(52 주평균 beta 1.219 적용 ) 10% 가정비항암제감안 -20% 가정비항암제 BLA/NDA 성공확률 85.9% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림7. 롤론티스신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F G-CSF 시장규모 5,167 5,350 5,621 5,840 6,060 6,217 6,379 6,603 8,916 성장률 3.5 5.1 3.9 3.8 2.6 2.6 3.5 3.0 M/S (Peak M/S 15% 가정 ) 3.0 5.0 7.0 10.0 15.0 15.0 15.0 15.0 예상매출 161 281 409 606 932 957 990 1,337 개발일정 허가신청 미국발매 유럽발매 마일스톤 (Total: 135.0) 10.0 10.0 15.0 20.0 30.0 50.0 로열티 (15% 가정 ) 24.1 42.2 61.3 90.9 139.9 143.5 148.6 200.6 제조마진 (15% 가정 ) 24.1 42.2 61.3 90.9 139.9 143.5 148.6 200.6 FCF ( 세율 10% 가정 ) 9.0 52.3 89.4 128.4 190.6 296.8 258.4 267.4 361.1 A. NPV (WACC 9.7% 가정 ) 1,677 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 200 합산가치 (A+B) 1,877 Risk-adjusted NPV ( 성공률 86% 가정 ) 1,612 배분비율고려가치 ( 한미약품 70% 가정 ) 1,128 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 1,298 Share 11,386 주당가치 ( 원 ) 113,981 주 1: 성공확률은비항암제의경우, 임상 1 상이 11.9%, 2 상이 18.7%, 3 상이 54.7%, BLA/NDA 이 85.9% (BIO, Biomedtraker, amplion) 주 2: 로열티 15%, WACC 9.7% 가정 주 3: 5 년차최대 M/S 도달, Big Pharma 공동개발시최대 M/S 30%, Mid Pharma 공동개발시 15%, 독자개발시 5% 가정 주 2: 시장규모는 Global Data 의주요 C-GSF 치료제전망치사용및뉴라스타바이오시밀러추정치부재로뉴라스타연평균 3% 성장가정 주 3: 스펙트럼 (Spectrum) 으로부터로열티수취시세율 10% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 96

2. 포지오티닙 (Poziotinib): 연내혁신치료제지정기대 연내혁신치료제신청기대 (1) 포지오티닙개요포지오티닙은 pan-her 저해제로 EGFR(Her1) 을비롯한 Her2, Her3, Her4 등의 Her Family 전체를타깃으로하는항암제이다. 2015 년 3 월에스펙트럼에글로벌판권 ( 한, 중제외 ) 이기술이전되었으며, 현재유방암및비소세포폐암대상미국임상 2 상진행중이다. 긍정적인임상 2 상중간결과를바탕으로연내혁신치료제지정신청이기대된다. (2) EGFR 변이에대한이해 EGFR( 상피세포성장인자수용체, Epidermal Growth Factor Receptor) 은말그대로상피세포 ( 장기의표면을이루는세포 ) 에존재하는성장인자 ( 세포의성장또는분화가필요할때, 이를진행하게하는인자 ) 와결합하여세포내부로신호를전달하는단백질이다. EGFR 은다른말로 Her ( 사람상피세포증식인자수용체, Human Epidermal Growth Factor Receptor) 이라고도불린다. EGFR 은 Her- 1 이며이러한 Her 계열의키나아제 (kinase), 즉 Her-family 는총 4 개가존재한다 (Her1~4). 인체내아미노산은총 20 가지가존재하는데, EGFR 은 1,136 개아미노산이모인단백질이며, 어느자리에어느아미노산이있는지는이미밝혀져있다. EGFR 단백질의아미노산영역은아래그림과같다. 예를들면 EGFR 변이의일종인 T790M 의의미는 EGFR 의 790 번째아미노산은 T(Threonine) 인데, M(Methionine) 으로변이되었다는것을의미한다. EGFR 이변이되었을때, EGFR 은성장인자 (EGF) 가없어도작동하게되어결과적으로는암을유발한다. 그림 8. HER Family 분류 그림 9. EGFR 단백질의영역구분 EGF exon 1~15 1 번 ~622 번아미노산 exon 16~17 623번 ~687번아미노산 Cell membrane exon 16 688 번 ~728 번아미노산 exon 19 729 번 ~761 번아미노산 exon 25~28 876 번 ~1,136 번아미노산 자료 : Huntsman Cancer Institute, 하이투자증권리서치센터 자료 : RCSB, PDB, 하이투자증권리서치센터 HI Research 97

(3) 기존치료제의낮은 Exon20 변이환자대상반응률일반적으로 EGFR 저해제라함은주로키나아제영역 (Kinase domain, exon18~exon28) 그중에서도 exon18~21 번의변이를타겟으로하는치료제를의미한다. 기존 1 차치료제인이레사 (Iressa, Gefitinib), 타세바 (Taceva, Erlotinib) 경우, 일반적인 exon 18, 19,21 변이에는반응률이높았으나, exon 20 변이에대한반응률이높지않았다. (4) 포지오티닙의 exon20 변이에대한높은반응률 혁신치료제가능성포지오티닙은기술수출된지오래된파이프라인이지만, 얼마전부터시장의관심을받기시작했다. 포지오티닙이관심을받기시작한것은 2017 년 10 월세계폐암학회 (WCLC) 에서스펙트럼과 MD 앤더슨암센터에서공동으로진행한포지오티닙의비소세포폐암임상결과가발표된이후부터다. 당시포지오티닙은비소세포폐암환자중 exon 20 변이가나타나는환자에게기존 EGFR TKI 치료제보다우월한객관적반응률 (ORR, 73%(8/11)) 을보여주었다. 지난 9 월세계폐암학회 (WCLC) 에서발표한임상 2 상중간결과에따르면, Exon 20 변이비소세포폐암환자에게 EGFR Cohort 는 43%, Her2 Cohort 는 42% 의 ORR 을기록하였다. 지난 WCLC 발표때보다수치보다반응률은떨어졌지만, 기존 EGFR TKI 저해제의 exon 20 변이환자대상낮은반응률 (EGFR TKI 8% 미만, HER2 TKI 12% 미만 ) 인것을감안했을때, 고무적인임상결과라고판단된다. EGFR exon20 변이비소세포폐암을타깃으로하는치료옵션이부족한상황에서임상 2 상의결과치에따라서 FDA 의혁신치료제지정될가능성이있다. 스펙트럼은올해말에혁신치료제지정을신청할예정이다. 혁신치료제지정시임상 2 상종료후조건부허가로출시가가능하다. 그림 10. 기존 TKI 치료제의 Exon 20 변이환자반응률 그림 11. 높지않은 Docetaxel(2 차치료제 ) 및면역항암제반응률 자료 : Spectrum Pharmaceuticals, 하이투자증권리서치센터 자료 : Spectrum Pharmaceuticals, 하이투자증권리서치센터 HI Research 98

그림 12. 포지오티닙의 EGFR exon 20 변이비소세포폐암환자대상반응률 ( 임상 2 상중간결과 ) 자료 : Spectrum Pharmaceuticals, 하이투자증권리서치센터 그림 13. 포지오티닙의 HER2 exon 20 결손비소세포폐암환자대상반응률 ( 임상 2 상중간결과 ) 자료 : Spectrum Pharmaceuticals, 하이투자증권리서치센터 HI Research 99

그림 14. 포지오티닙밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정 비고시장규모 : 환자수 * 연간약가환자수 : Global Data 의주 NSCLC 환자수추정치에 Exon20M 변이환자비율 10% 적용연간약가 : 20 만달러가정 30% 가정 2019 년혁신치료제지정, 2020 년조건부허가 로열티로열티 15% 할인률가정 (WACC) 법인세율영구성장률성공확률 WACC 9.7% 가정평균차입금리 2.2%, 무위험이자율 2.2%, Equity Risk Premium 8.3%(52 주평균 beta 1.219 적용 ) 10% 가정비항암제감안 -20% 가정비항암제임상 2 상성공확률 8.1% 에혁신치료제지정가능성감안 15% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림15. 포지오티닙신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 타깃시장규모 ( 연간약가 20 만달러가정 ) 3758 3805 3862 3915 3980 4055 4129 4205 5651 성장률 1.2 1.5 1.4 1.7 1.9 1.8 1.9 3.0 NSCLC 환자수 ( 천명 ) 188 190 193 196 199 203 206 210 283 exon 20M 환자수 (10% 가정, 천명 ) 19 19 19 20 20 20 21 21 28 개발일정 BT 신청 BT 지정조건부허가 3 상개시 3 상종료 허가 / 발매 M/S 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 15.0 예상매출 193 391 597 811 1032 1262 2260 로열티 (15% 가정 ) 29 59 90 122 155 189 339 FCF ( 세율 10% 가정 ) 26 53 81 109 139 170 305 A. NPV (WACC 9.7% 가정 ) 1,098 B. NPV of Terminal value (-20% 영구성장 ) 287 합산가치 (A+B) 1,385 Risk-adjusted NPV ( 성공률 15% 가정 ) 208 배분비율고려가치 ( 한미약품 70% 가정 ) 145 환산가치 ( 환율 1,150 원 / 달러 ) 167 Share 11,386 주당가치 ( 원 ) 14,687 주 1: 성공확률은항암제의경우 1 상이 5.1%, 2 상이 8.1%, 3 상이 33.0%, BLA/NDA 가 82.4% 적용 (BIO, Biomedtraker, amplion) 포지오티닙의혁신치료제지정가능성감안 15% 적용 주 2: 로열티 15%, WACC 9.7% 가정 주 3: 5 년차최대 M/S 도달, Big Pharma 공동개발시최대 M/S 30%, Mid Pharma 공동개발시 15%, 독자개발시 5% 가정 주 2: 시장규모는 Global Data 의 NSCLC 환자수추정치에 exon20m 환자비율 10% 적용 주 3: 스펙트럼 (Spectrum) 으로부터로열티수취시세율 10% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 100

3. HM12525A: 임상단계진행에따른마일스톤수취기대 (1) HM12525A 개요 HM12525A 는 2015 년 11 월에얀센 (Janssen) 에기술이전된비만 / 당뇨치료제이다. HM12525A 는 LAPS 기술이적용된옥신토모듈린 (oxyntomodu lin) 이라는호르몬으로만든 GLP-1/Glucagon dual agonist 으로 GLP-1 수용체와글루카곤 (Glucagon) 수용체를동시에활성화시키는기전을가지고있다. 옥신토모듈린은결장에서자연생성되는호르몬으로음식을충분히먹어공복감이사라졌을때분비된다. 옥신토모듈린을통해 GLP-1 과글루카곤의수용체가활성화되면, GLP-1 은인슐린분비및식욕저하를일으키고, 글루카곤은간세포에작용해글리코겐을포도당으로분해하는것을촉진하고, 지방세포에서는지방분해를일으킨다. HM12525A 는두가지를동시에활성화시키기때문에포도당의분해와생성을반복을통해에너지소비를증가시켜체중감소효과를유도해낸다. 전임상데이터에따르면, 2 주동안주 1 회제형으로 HM12525A 를투여했을때삭센다 (Liraglutide) 대비높은체중감소효과를보여주었다. 그림 16. HM12525A 와삭센다간의당화혈색소및체중감소효과비교 ( 전임상동물모델 ) 자료 : 한미약품, 하이투자증권리서치센터 그림 17. HM12525A 와삭센다간의당화혈색소및체중감소효과비교 ( 전임상동물모델 ) 자료 : 한미약품, 하이투자증권리서치센터 HI Research 101