DAISHIN INVESTMENT FORUM 인터넷 / 온라인게임 Overweight ( 비중확대, 유지 ) 강록희 769.97 lhkang@daishin.com 온라인게임 Global 성장, 어닝모멘텀강화전망 인터넷포털 : 12 년온라인광고성장둔화예상, 대형이벤트와모바일광고기회요인상존 12 년국내온라인광고시장규모는전년대비 14.6% 성장한 1조 9,19 억원으로성장률둔화추세가지속될것으로전망된다. 다만 11 년의.8% 성장률보다는높을것으로추정된다. 그이유는온라인광고에긍정적인대형스포츠및정치관련이벤트인런던올림픽 (7~8 월 ), 총선 (4월 ), 대선 (12 월 ) 이있기때문이다. 12 년국내인터넷산업내가장큰기회요인은모바일광고시장이될것으로판단된다. 그이유는 1) 국내스마트폰이용자수가 2,774 만명, 보급률이 1.9% 에육박할것으로추정되고, 2) 국내이동통신사들이적극적으로모바일서비스경쟁을하고있으며, 3) 스마트폰관련컨텐츠사용급증과모바일트래픽이확보되었기때문이다. 온라인게임 : Global 시장에서성장, 어닝모멘텀강화전망 12 년국내온라인게임시장규모는전년대비 2% 성장한 7.1 조원으로예상된다. 경기침체에대한우려에도불구하고, 온라인게임시장이 2% 의높은성장이전망되는이유는 1) 온라인게임은경기침체기에가처분소득감소에따라각종비용을수반한레저활동을줄이고, 상대적으로외부보다는실내활동이늘어나 PC 기반의온라인게임을 Play 하는시간이늘어나는특성이있고, 2) 대작온라인게임인엔씨소프트의 Blade & Soul( 이하 B&S), 블리자드의 디아블로 3 등대작게임이국내에서상용서비스가이루어질것으로보이기때문이다. 국내온라인게임업체는 1) 시장잠재성이높은중국에서가시적인성과가발생되고있고, 2) 국내외시장에서풍부한필드경험을바탕으로게임의기획능력과제작능력이 Global 시장에서도경쟁우위를확보하고있어 Global 시장에서성공가능성이높을것으로판단된다. Top Picks : 엔씨소프트, 다음제시인터넷포털 / 온라인게임산업에서 Top Pick 은엔씨소프트와다음을제시한다. 엔씨소프트는 B&S 관련국내외상용서비스관련모멘텀을보유하고있고, Global Player 로서기업가치가재평가될것으로판단되어목표주가 4, 원과매수의견을제시한다. 다음은인터넷포털업종내에서어닝모멘텀이가장강하고, 모바일광고시장에서레버리지효과가높아목표주가 17, 원과매수의견을제시한다.
I. 인터넷포털 1. 국내주요인터넷기업 Valuation 매력도다소저하된상태 국내인터넷포털 Valuation 매력도저하 국내 1~2 위인터넷업체인 NHN 과다음의주가및실적관련지표를해외주요인터넷기업과비교해보면 Valuation 매력은다소저하된것으로분석된다. 12 년예상 EPS 기준 NHN 과다음의 PER 은각각 21배, 14. 배수준으로 Global Peer 그룹과비교시 Valuation 매력도는저하된것으로판단된다. 다만인터넷포털업종내어닝모멘텀이가장강할것으로예상되는다음의 Valuation 매력은높은것으로보인다. 표 1 국내외주요인터넷업체 Valuation 요약 KOREA US CHINA JAPAN NHN 다음 Google Yahoo ebay Amazon Baidu Yahoo J Rakuten 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Hold Buy 목표주가 ($) 223.4 134.1 731 18 39 2 189 389 1,267 현시가총액 (Mil $),19 1,77 197,37,18 41, 98,89 7,3 17,88 14,697 9 7.8 2.2 23.2.4 1.6 2..6 18. 2.6 EPS($) 9.2 7. 29.6.9 1.7 2. 1. 18. 34.3 11F 8.3 8.2 36.9.8 2. 1.2 2.9 21.6-13.7 12F.1 8.6 43.9.9 2.3 2.1 4. 23.3 3.6 9 21.9 28.1 26.7. 14.9 6.9 66.9 19.4 17.3 PER( 배 ) 22.1 9.1.1 18. 16.1 71.1 63.1 21.9 2. 11F 2. 1.1 16..2 1.9 181.9 46.7 14.2-81.3 12F 21. 14. 13.9 18.4 13.7.6. 13.2.8 9 9.4 4.4.4 1.9 2.2 11.4 4..2 4.6 PBR( 배 ) 8. 2.9 4.1 1.7 2.4 11.8 26.4.9 3.7 11F 6.3 4. 3.3 1.6 2.3 12.6.4 3.. 12F 4.8 3.2 2.7 1. 1.9. 12.3 2. 4. 9 32.3 17.2.2-13.3 2.2 27.9 39. -8.4 19.4 매출액.9 26. 2.9-2. 4.9 39.6 84.. 16.1 증가율 (%) 11F 18.2 23.3 33.2-3. 26. 42.6 86.1 9.1 9.2 12F 14.6.6 22.7 3.9 17.9 33..9 6. 11.7 9 17.9-4.3.8 1,19..2 34.1 46.2-13.8.1 영업이익 7.9 121.7 24.1..8 24. 148.9. 12.6 증가율 (%) 11F -1.1 48.2 21.1.9 16.6-47. 2.2 16. 14. 12F 16.7 6..7 4. 17.1 92.2 89.1 7.2 24.9 9 36.2 16.1 4.2 8.3 29.3 4.6 36.1 1.4 19. 영업이익률 (%) 3.2 28.3 3.4 8.4 29. 4.1 48.8 1.4 18.4 11F 29. 34. 48.6 18. 27.2 1. 3. 4.6 19.2 12F.. 47.8 18. 27. 2.2 64.3.3 21. 9 2. 17. 9,476.2 386.7 2,3. 1,129. 234.9 143.8 6.6 ROE(%) 42.1 39.8 11,77. 386.7 2,7.2 1,6. 84.8 143.8 63.8 11F 28.1.3 21.3 7.8 1.3 9.6. 22. -. 12F 26. 24.6.1 8. 13.7 14. 48.9.2 21.9 주 : 1. 주가는 11/11 일종가기준. 2. Google & Yahoo 특이사항 : Sales 는 TAC( 파트너사이트매출배분금액 ) 제외. OP, NI, EPS는계속사업위주로조절된 Non-GAAP발표수치 3. NHN, 다음실적은 K-IFRS 연결기준 4. 환율은 11/11일기준환율 : 1,118.8원 / 달러, 77.8엔 / 달러 자료 : Bloomberg, Thomson I/B/E/S, 대신증권리서치센터 1
그림 1 주가상승으로국내포털주가관련지표상승그림 2 글로벌인터넷포털기업성장률둔화전망 PER( 배 ) Sales Growth Rate(%) 6 Baidu Baidu Google Yahoo Rakuten Average NHN 다음 ebay Yahoo J ROE(%)...... 6. 다음 Yahoo J Google ebay Yahoo NHN Rakuten Average Amazon OPM Growth Rate (%) 6 8 주 : 11 년 11 월 11 일종가, 12 년 EPS 기준자료 : Bloomberg, Thomson, 대신증권리서치센터 주 : 1. 매출액성장률 12 년기준 2. 영업이익증가율은 12 년기준 3. 해외인터넷업체연결기준, 국내인터넷업체는본사기준자료 : Bloomberg, Thomson, 대신증권리서치센터 2. 12 년대형이벤트효과로국내온라인광고시장 14.6% 성장할전망 12 년온라인광고성장률 +14.6% 전망다음온라인광고매출성장률인터넷업종내가장높을전망 12 년국내온라인광고시장규모는전년대비 14.6% 성장한 1조 9,19 억원으로성장률둔화추세가지속될것으로전망된다. 다만 11 년의.8% 성장률보다는높을것으로추정된다. 그이유는온라인광고에긍정적인대형스포츠및정치관련이벤트인런던올림픽 (7~8 월 ), 총선 (4월 ), 대선 (12 월 ) 이있기때문이다. 2위업체인다음의성장률이인터넷업종내에서가장높을것으로추정된다. 그이유는 1) 온라인및모바일광고매출측면에서레버리지효과가상대적으로높고, 2) 모바일디스플레이광고에서국내 1위모바일광고플랫폼인아담의성장이높을것으로예상되기때문이다. 12 년다음의광고매출액은전년대비 +21.1% 성장한 4,99 억원으로전망되고, NHN 은전년대비 +16% 증가한 1조,826 억원으로추정된다. 표 2 국내온라인광고시장전망 연도 국내온라인광고시장기업별광고매출액 ( 억원 ) 성장률 (%) 금액 ( 억원 ) 성장률 (%) NHN 다음 NHN 다음 3 2,7 4.9 749 737 - - 4 3,927 4.4 1,196 988 9.7 34.,669 44.4 2,318 1,222 93.9 23.7 6 7,79 37.4 3,937 1,1 69.8 22.8 7,.9 6,87 1,932 4.6 28.7 8 11,216. 7,47 2,36 22.8.4 9 12,4.8 7,827 2,29 4.7 12.7 1,47 24. 8,8 3,291 12.7 43.4 11F 17,28.8 13,641 4, - - 12F 19,19 14.6 1,826 4,99 16. 21.1 13F 21,33 9.4 17,964,84 13. 18.2 자료 : 제일기획, 추정은대신증권리서치센터 주 : 11 년부터 NHN, 다음광고매출액은모바일광고매출이포함된 K-IFRS 연결기준임. 2
그림 3 12 년 NHN 광고매출액 +16% 성장예상그림 4 12 년다음광고매출액 +21.1% 증가전망 ( 천억원 ) NHN 광고매출액 성장률 (%) (%) 6 18 16 14 12 8 6 4 2 7 8 9 11F 12F 13F 자료 : 대신증권리서치센터 ( 천억원 ) 다음광고매출액 성장률 (%) (%) 6.. 4. 3. 2. 1.. 7 8 9 11F 12F 13F 자료 : 대신증권리서치센터 4 3 2 1 3. 인터넷포털검색쿼리수증가율대폭둔화예상 검색쿼리수증가율대폭둔화예상 11 년 1~ 월누계기준국내검색상위 개사이트기준 (NHN, 다음, SK컴즈, Yahoo, Google) 검색쿼리수는전년동기대비.2% 대폭감소하였다. 동기간에국내검색시장점유율 1~2 위업체인 NHN 과다음도각각 -.7%, -18.1% 감소하였고, 3위업체인 SK컴즈도 -1.3% 대폭감소하였다. 검색광고가검색쿼리수에영향을받는상황을고려할경우인터넷포털업체의검색광고매출성장률은둔화될것으로추정된다. PC 기반검색쿼리수가감소하는이유는 1) 검색의패턴이모바일광고로이전되고있는점과 2) 새로운검색서비스를출시하고있지못하기때문으로분석된다. 11 년 월기준 NHN 의검색쿼리점유율은 7.4%, 다음 18.6%, SK컴즈 6.9% 이며, 12 년에도 PC기반검색쿼리점유율은현상태가유지될것으로추정된다. 그림 주요인터넷포털별검색쿼리수그림 6 주요인터넷포털검색쿼리수 ( 십억 ) 6 Naver Daum Nate ( 십억 ) 8 주요포털 개사합산 7 4 6 3 2 4 1 3..16.7 7.2 7.9 8.4 8.11 9.6.1.8 11.3 11. 자료 : 코리안클릭 2. 6.1 6.9 7. 8.1 8.9 9..1.9 11. 주 : 주요포털 개사 (Naver,Daum, Yahoo, Nate, Google) 자료 : 코리안클릭 3
4. 12 년기회요인 : 모바일광고시장대폭확대전망 12 년모바일광고시장대폭확대전망 12 년국내인터넷산업내가장큰기회요인은모바일광고시장이될것으로판단된다. 그이유는 1) 국내스마트폰이용자수가 2,774 만명, 보급률이 1.9% 에육박할것으로추정되고, 2) 국내이동통신사들이적극적으로모바일서비스경쟁을하고있으며, 3) 스마트폰관련컨텐츠사용량급증과모바일트래픽이확보되었기때문이다. 따라서인터넷포털업체들은 12 년부터모바일광고관련매출이큰폭으로증가할것으로전망된다. 국내인터넷포털업체들은 년말모바일광고사업을시작하였지만, 모바일광고클릭수와광고주의초기반응은매우우호적임에도불구하고, Landing Page 가모바일에최적화되어있지않아초기광고영업에어려움이있었다. 하지만 11 년부터모바일광고시장형성의전제조건인 1) 일정한수준의컨텐츠사용량, 2) 일정한수준의모바일트래픽확보, 3) 일정한수준의스마트폰보급률이갖춰져서 12 년부터 NHN 과다음의모바일광고매출은대폭증가할것으로예상된다. NHN : 전체매출비중미미한수준다음 : 매출성장에의미있는모바일광고매출발생전망 NHN은모바일검색광고유료서비스를 년 11월 17일실시하였고, 모바일디스플레이광고도유료서비스전환을준비중에있다. NHN 의 11 년모바일광고매출은약 억원, 12 년 8 억원수준으로전망된다. 다만높은성장률에도불구하고전체매출 Growth 에미치는영향은 12 년 3.3% 수준에불과할것으로판단된다. 다음은모바일검색광고를 11 년 3월에유료화를실시하였고, 모바일디스플레이광고는 년 4분기에유료화하였다. 특히 PC 기반의온라인광고와모바일광고, 디지털뷰와연계한 DBPA(Digital Branding Performance Ad) 광고집행액증가와모바일광고플랫폼인아담관련모바일광고매출증가로 11 년모바일광고매출은 ~ 억원, 12 년 ~6 억원수준이예상된다. 전체매출에서모바일광고가차지하는비중도 % 수준으로 Growth 에긍정적으로작용할것으로전망된다. 그림 7 국내스마트폰보급률추이와전망 ( 백만명 ) 스마트폰가입자수 보급률 (%) 3 6 2 1 9 11(E) 12(E) 13(E) 14(E) 주 : 이동통신각사자료 : 대신증권리서치센터 4
. 12 년특수요인 : 대형스포츠및정치관련이벤트 대형스포츠및정치관련이벤트는특수요인으로작용할전망 일반적으로대형스포츠및정치관련이벤트는온라인광고 ( 모바일광고도포함 ) 특수요인으로작용한다. 그이유는 1) 다양한이슈와뉴스가발생되면서인터넷트래픽이증가하고, 2) 인터넷 ( 모바일 SNS 포함 ) 이미디어로서입지가강화되면서선거에미치는영향력이강화되고있기때문이다. 또한 3) 스포츠업계와정치권에서광고집행액이증가하는점도주된요인으로분석된다. 12 년에는 4월에국회의원선거 ( 총선 ) 와 7~8월에런던올림픽, 12월에대통령선거가있기때문에인터넷포털업체에게는특수요인으로작용할것으로판단된다. 특히 7 년대통령선거이후디스플레이광고단가가몇차례에걸쳐인상된점을고려할경우과거보다훨씬높은효과가기대된다.
II. 온라인게임 1. 12 년국내온라인게임시장지속성장예상, 경쟁강도강화 12년국내온라인게임 2% 성장전망 12 년국내온라인게임시장규모는전년대비 2% 성장한 7.1 조원으로예상된다. 경기침체에대한우려에도불구하고, 온라인게임시장이 2% 의높은성장이전망되는이유는 1) 온라인게임은경기침체기에가처분소득감소에따라각종비용을수반한레저활동을줄이고, 상대적으로외부보다는실내활동이늘어나 PC 기반의온라인게임을 Play 하는시간이늘어나는특성이있고, 2) 대작온라인게임인엔씨소프트의 Blade & Soul( 이하 B&S), 블리자드의 디아블로3 등대작게임이국내에서상용서비스가이루어질것으로보이기때문이다. 12 년국내온라인게임시장은전체게임시장에서차지하는비중이 71.9% 로높아져성숙기에진입한것으로판단된다. 12 년국내전체게임시장규모는 9.9 조원으로추정된다. 자기잠식효과발생으로경쟁강도강화예상 12 년에 Cannibalism Effect( 자기잠식효과 ) 가본격발생될것으로전망된다. 그이유는 1) 온라인게임시장이 2% 의높은성장이예상되지만, 전체게임시장에서온라인게임이차지하는비중이 71.9% 로높아져성숙기에진입할것으로보이고, 2) 대작온라인게임이상용서비스가되더라도신규 User 창출한계로기존게임의 User 가이탈하는현상이나타날것으로추정되기때문이다. 그림 8 국내온라인게임비중전망그림 9 국내온라인게임시장성장률예상 ( 조원 ) 국내게임시장 온라인게임시장 (%) 14 온라인게임비중 8 12 7 6 8 6 4 2 8 9 11F 12F 13F ( 조원 ) 온라인게임시장 온라인게임성장률 (%) 9 3 8 7 6 2 4 1 3 2 1 8 9 11F 12F 13F 자료 : 게임백서 11 자료 : 게임백서 11 6
2. 국내온라인게임업체 Global 시장에서성장동력확보전망 Global 게임시장성장단계 12 년글로벌온라인게임시장규모는 24.7 조원으로 +16% 성장이전망되며, 전체게임시장에서온라인게임이차지하는비중은 24.% 로아직성장단계로판단된다. 국가별시장규모는한국 7.1조원 ( 비중 28.7%), 중국 6.9조원 ( 비중 27.9%), 미국 3.조원 ( 비중 14.2%), 일본 1.6 조원 ( 비중 6.%) 수준으로조사된다. Global 시장에서성공가능성높음온라인게임무역수지대폭증가예상 국내온라인게임업체는 1) 시장잠재성이높은중국에서가시적인성과가발생되고있고, 2) 국내외시장에서풍부한필드경험을바탕으로게임의기획능력과제작능력이 Global 시장에서도경쟁우위를확보하고있어 Global 시장에서성공가능성이높을것으로판단된다. 11 년국내온라인게임의수출금액은 2. 조원으로전년대비 34.8% 급증할것으로전망된다. 무역수지흑자규모도수입액.3조원을차감한 2.2조원으로 39.3% 고성장을할것으로예상된다. 국가별수출비중은한국온라인게임의인지도가높은중국이 37.1% 로가장높고, 일본 27.1%, 동남아 ( 중, 일제외 ) 1.1%, 북미 9.2% 수준이다. Global 시장에서상용서비스예정인업체 ( 게임 ) 현황은엔씨소프트 (B&S, 길드워2), 위메이드 ( 미르의전설3, 타르타로스 ), 드래곤플라이 ( 스페셜포스2), 넥슨 ( 서든어택 ) 등이다. 사례성공사례는국내중소형게임사인스마일게이트 ( 직원수 26명, 비상장 ) 가개발한온라인게임 크로스파이어 ( 중국현지서비스업체 Tencent; 시가총액 48.3 조원 ) 의 11 년중국현지매출이 1.2 조원수준이될것으로전망된다. 한국에유입되는로열티매출액은약 2, 억원으로추정된다. 스마일게이트의 년실적현황은매출액 816 억원, 당기순이익 492억원, 자본금 억원, 자산총계 84억원이며, 11 년에는크로스파이어매출대폭확대로큰폭의실적성장이예상된다. 그림 글로벌온라인게임시장성장률전망그림 11 온라인게임무역수지추이 (Mil USD) 세계게임시장 온라인게임시장 (%) 온라인게임비중 9 8 2 7 6 1 4 3 2 1 8 9 11F 12F 13F (Mil USD) 2, 2, 1, 1, 수출금액무역수지흑자액 4 6 7 8 9 11F (Mil USD) 2, 1,8 1,6 1, 1, 1, 8 6 자료 : 게임백서 11 자료 : 게임백서 11 7
3. 12 년엔씨소프트신규게임모멘텀본격발생예상 엔씨소프트신규게임 B&S 모멘텀본격발생전망엔씨소프트 Global 시장에서성공가능예상 엔씨소프트의신규대작온라인게임인블레이드앤소울 (B&S) 은 1차 ~2차 CBT를성공적으로진행하였고, 12 년 1분기초에 3차 CBT 를진행할예정이다. 11 년 3분기실적발표컨퍼런스콜에서엔씨소프트는 12 년 1분기초에 3차 CBT 를실시한후에상용화를바로진행할것이라고발표하였다. 당사는 1월말 ~2월중에 B&S 이상용서비스될것으로추정하고있다. 일반적으로대작게임의상용화는계절적인요인을고려하기때문에주수요층인학생들의개교가있는 2분기보다는계절적인호조기인 1분기에진행할가능성이높은것으로판단하고있기때문이다. 12 년국내시장에서만 1,6 억원수준의신규매출이발생될것으로추정된다. 특히엔씨소프트는풍부한개발자금력과 년간축적된개발노하우를바탕으로이제는글로벌게임을성공시킬수있는시점이라고판단된다. 엔씨소프트는 7 년외부개발자를통해개발한타뷸라라사로큰실패를경험하였으나 8 년 11월자체개발한온라인게임인아이온을통해해외에서부분적인성공을거두었다. 12 년 B&S 및향후개발되는게임은기존해외퍼블리싱경험을바탕으로가시적인성과를거둘수있을것으로기대된다. 또한 12 년상반기중에미국현지자회사인아레나넷에서개발하고있는길드워2 가북미 / 유럽시장에서상용서비스를실시할것으로추정된다. 전작인길드워가북미 / 유럽시장에서약 7 만장수준판매되었던점을고려할경우길드워2에대한성공가능성도높을것으로추정된다. 그림 12 게임개발업체프리미엄증가예상그림 13 엔씨소프트매력적인성장성보유 PER(x) 2.. 1.... Shanda EA Average Neowiz G NetEase NC Soft Tencent PBR( 배 ). 2. 4. 6. 8. 주 : 11년 11월 11일종가, 12년 EPS기준자료 : Bloomberg, Thomson, 대신증권리서치센터 Sales Growth rate(%). 4.. 3.. 2.. 1.... Shanda Tencent Average NetEase Neowiz G EA NC Soft OP margin (%)...... 6. 주 : 1. 매출액성장률 12 년전망치기준 2. 영업이익율은 12 년예상치기준 3. 해외인터넷업체연결기준, 국내인터넷업체는 K-GAAP 본사기준자료 : Bloomberg, Thomson, 대신증권리서치센터 8
그림 14 아이온학습효과로 B&S 모멘텀조기반영예상 ( 천원 ) 4 해아이온대만 / 일본진출외 국기대하회 (9.7.7) 내 3 아이온아이온타뷸라라사 CBT OBT 아이온중국이용자 11지스타게임쇼 CBT (7.3) 아이온중국출시감소 (9.4분기) 미공개신작발표예정 (11.) 2 (9.4.8) 타뷸라라사출시지연 B&S 2차 CBT News Flow (7.9) (8.29-9.) BEST: 서버 > 1 B&S 1차 11게임스컴 Normal: 서버 ± CBT(4.27) Worst: 서버 < 신작WildStar B&S 중국퍼블리셔텐센트와 ( 서비스지연 ) 공개 (8.16) 계약체결 (.16) 6.8 6.12 7. 7.9 8.2 8.6 8.11 9.3 9.8 9.12..9 11.1 11.6 11. 자료 : 대신증권리서치센터 그림 1 년간축적된개발노하우및풍부한자금력으로글로벌게임성공가능한시점 ( 천원 ) 4 3 2 1 자료 : 대신증권리서치센터 Ⅰ. 국내싱글 리니지 2 상용화 (3..1) Ⅱ. 국내듀얼게임 타뷸라라사상용화지연 (7.9) 해외게임실패 아이온상용화 (8.11.2) ( 과도기 ) 국내트리플게임 + 해외게임부분성공 Ⅲ. 글로벌게임성공 B&S 상용화 (11.4 분기이후 ) 2.12 3.6 3.12 4.6 4.12..11 6. 6.11 7.4 7. 8.4 8. 9.3 9.9.3.8 11.2 11.8 Delay 9
4. M&A 확대로게임개발사프리미엄증가예상 M&A 사례대폭증가예상피인수업체군 : 중소형게임사, 모바일게임사엔씨소프트 Global 시장에서성공가능예상 12 년온라인게임산업에서 Hot Issue 는 M&A 가될것이다. 자금력을갖춘대형게임사주도로 M&A 사례는지속적으로증가할것으로전망된다. M&A 피인수업체군은 1) Hit 를친온라인게임을개발한중소형게임사, 2) 성장성이부각되고있는모바일게임업체가될가능성이높은것으로추정된다. M&A 확대는게임개발사의프리미엄을증가시킬것으로예상된다. 그이유는 1) M&A 경쟁심화로개발사에대한 M&A Cost 가증가할것으로추정되고, 2) M&A 로인해퍼블리셔 (Publisher) 는서비스계약만료와재계약시진통이예상되기때문에수익모델측면에서도개발사가프리미엄을더받을것으로판단되기때문이다. 그림 16 온라인게임 < 게임서비스유형 1 > 엔씨소프트 : 아이온 < 게임서비스유형 2 > 네오위즈게임즈 : 슬러거 User < 게임서비스유형 2 > 서비스요금지급 : 정액제, 아이템부분유료 < 게임서비스유형 2 > 서비스제공, 고객 DB 보유 < 게임서비스유형 1 > 서비스요금지급 : 정액제, 아이템부분유료 Publisher < 게임서비스유형 1 > 서비스 & 게임업데이트제공, 고객 DB 보유 < 게임서비스유형 2 > 로열티지급 < 게임서비스유형 2 > 게임업데이트 Developer 자료 : 대신증권리서치센터 표 3 온라인게임사 M & A 현황 인수시기인수기업피인수기업대표게임 ( 퍼블리셔 ) 인수금액 ( 지분율 ) 비고.1 엔씨소프트제페토포인트블랭크 ( 엔씨소프트 ) %(2 대주주 ) 인도네시아 FPS M/S 1 위게임.2 CJ 인터넷씨드나인엔터알투비트 ( 네오위즈게임즈 ) 3.1%, 74 억원에인수.3 CJ 인터넷미디어웹 PC 방총판사업 68.8%, 약 13 억원에인수 PC 방국내총판 M/S % 수준. 넥슨 엔도어즈 아틀란티카 (NHN) 67% 넥슨 게임하이 서든어택 (CJ인터넷) 29.3%, 732억원에인수, 23.6% 추가인수 엔씨소프트 넥스트플레이 펀치몬스터 ( 엔씨소프트 ) 6% 네오위즈게임즈씨알스페이스세븐소울즈 (NHN) 48.9%, 127 억원에인수.6 위메이드조이맥스실크로드 ( 조이맥스 ) 2.46%, 693 억원에인수 전대표이사배임폄의로고소.9 샨다게임즈아이덴티티게임즈드래곤네스트 ( 넥슨 ) %, 9, 만달러에인수드래곤네스트중국퍼블리셔 그라비티바른손인터렉티브드래고니카 ( 엔씨소프트 ).8%, 약 117 억원에인수. NHN 와이즈캣슬러거 ( 네오위즈게임즈 ) 1% 11.3 조이맥스 IO 엔터테인먼트로스트사가 % 자료 : 대신증권리서치센터 네오위즈게임즈슬러거서비스기간 12 년 2 월추정 2
다음 (37) Buy [ 매수, 유지 ] 12 년기업가치확대지속전망 목표주가 17,원, 투자의견매수제시목표주가는 17, 원을제시한다. 목표주가는 K-IFRS 연결기준 11 년예상 EPS 9,621 원과 Target PER 17. 배를적용하였다. 또한투자등급도향후아담플랫폼, 모바일광고등신사업매출가시화로기업가치가지속적으로확대될것으로전망되고, 12 년 PER 이 14.8 배로 PER 밴드하단에위치한저평가상태로판단되어매수의견을제시한다. 12 년인터넷업종내가장높은어닝모멘텀발생될전망 12 년인터넷업종내가장높은실적성장세가나타날것으로예상된다. 그이유는 1) 검색광고매출이오버추어 PPC 하락에도불구하고, 자체 CPC 상품확대와 SK컴즈등제휴효과로견조한성장이예상되고, 2) 대형광고주의 DBPA(Digital Branding Performance Ad) 집행액증가와아담 (AD@m) 관련성장세에힘입어모바일을포함한디스플레이광고매출확대가예상되며, 3) 모바일광고가로컬광고시장확대에따라큰폭증가할것으로전망되기때문이다. 이에따라 12 년 K- IFRS 연결기준매출액은전년대비.6% 성장한,136 억원, 영업이익은 1, 억원 (+6.%, 11 년라이코스매각관련일시적인이익제거시 +21.8%) 으로기업가치가확대될것으로추정된다. 12 년대형스포츠및정치관련이벤트의최대수혜기업이될것으로판단된다. 그이유는모바일의 SNS 등이미디어로서입지가구축되어모바일디스플레이광고가확대될것으로예상되는데, 다음은국내 1위모바일광고플랫폼인아담을보유하고있기때문이다. 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 9A A 11F 12F 13F 매출액 274 34 426 14 69 영업이익 44 98 14 14 187 세전순이익 39 97 162 169 3 총당기순이익 32 112 124 129 1 지배지분순이익 32 112 124 129 1 EPS 2,1 8,444 9,216 9,621 11,3 PER 28.1 9.1 1.4 14.8 12.3 BPS 16, 26,292 34,6 43,492 4,296 PBR 4.4 2.9 4.1 3.3 2.6 ROE 17. 39.8.3 24.6 23.6 자료 : 다음, 대신증권리서치센터주 : 영업이익은회사발표기준, EPS 와 BPS, ROE 는지배지분수치기준 목표주가 17, 원 현재가 ('11.11.11) 142, 원 예상주가상승률 (6M) 19.% 시가총액 1,912 십억원 시가총액비중 1.8% 자본금 ( 보통주 ) 7 십억원 액면가 원 2주최고 / 최저 148, 원 / 73, 원 1 일평균거래대금 22 억원 KOSDAQ.8 발행주식수 13,446 천주 외국인지분율 2.9% 자사주.% 주요주주 이재웅외 3 인 17.2% 미래에셋자산운용투자자문.71% 배당수익률 ( 년 ).97% Performance 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 12. 2.8 6개월 39.3.7 12개월 81.6 9.3 ( 천원 ) 16 1 1 8 6 수정주가 초과수익률 ( 우 ).11 11.2 11. 11.8 (%) 1 9 8 7 6-211
NHN(34) Buy [ 매수, 유지 ] 1 위업체로서시장지배력유지전망 목표주가 2,원, 투자등급매수유지목표주가는 2, 원을제시한다. 투자등급도매수의견을유지한다. 다만목표주가와현재주가의괴리율이 8.2% 에불과함에도불구하고매수의견을제시하는이유는 1) 12 년에는대선과총선, 런던올림픽등온라인광고에직접적으로영향을주는대형정치및스포츠관련이벤트가있어실적상향조정가능성이있으며, 2) 성장성높은모바일광고시장에서경쟁력을확보하고있기때문이다. 12 년견조한매출성장세유지될전망 K-IFRS 연결기준 12 년매출액은전년대비 14.6% 성장한 2,3 십억원, 영업이익은전년대비 16.7% 증가한 721 십억원으로전망된다. 부문별매출액은 1) 검색광고가광고주 PPC 성장에힘입어전년대비 14.4% 성장한 1,234 십억원으로예상되고, 2) 디스플레이광고도광고집행액증가에힘입어전년대비 2.% 증가한 36십억원, 3) 온라인게임은해외게임런칭과국내채널링매출확대로전년대비 9.8% 성장한 69 십억원으로추정된다. 수익성도인건비상승, 온라인게임과모바일시장에대한포지셔닝을위한마케팅비용증가등이일단락되면서전년대비소폭개선될것으로예상된다. 목표주가 2,원 현재가 ('11.11.11) 237,원 예상주가상승률 (6M).% 시가총액 114,63억원 시가총액비중 1.1% 자본금 ( 보통주 ) 241 억원 액면가 원 2주최고 / 최저 2, 원 / 17,원 1일평균거래대금 억원 KOSPI 1,863.4 발행주식수 48,128 천주 외국인지분율 9.1% 자사주 6.8% 주요주주 Oppenheimer Funds, Inc..1% 이해진외 6 인 9.1% 배당수익률 ( 년 ).% Performance 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월.3 1. 6개월 13.1 31. 12개월 27.4.9 12 년의대선, 총선, 런던올림픽등은온라인광고에긍정적인이슈 ( 천원 ) 수정주가 초과수익률 ( 우 ) (%) 12 년 PC기반국내온라인광고시장은 % 초반의성장이예상된다. 하지만대선, 총선, 런던올림픽등대형정치및스포츠관련이벤트가있어온라인광고성장률은 % 대중후반으로확대될가능성도있다. 따라서 NHN 의 PC 기반온라인광고매출은추가적으로상향조정될여지가있는것으로판단된다. 2 1 - 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 9A A 11F 12F 13F 매출액 1,98 1,773 2,96 2,3 2,673 영업이익 79 62 618 721 812 세전순이익 64 644 622 76 879 총당기순이익 423 49 41 48 638 지배지분순이익 421 494 449 4 63 EPS 8,748,269 9,322 11,332 13,188 PER 21.9 22.1 2.4.9 18. BPS,43 28,384 37,879 49,432 62,9 PBR 9.4 8. 6.3 4.8 3.8 ROE 2. 42.1 28.1 26. 23. 자료 :NHN, 대신증권리서치센터주 : 영업이익은회사발표기준, EPS 와 BPS, ROE 는지배지분수치기준.11 11.2 11. 11.8 11.11-212
엔씨소프트 (367) Buy [ 매수, 유지 ] 12년 Global Player로기업가치재평가될전망 목표주가 4,원 현재가 ('11.11.11) 3,원 목표주가 4, 원, 투자등급매수제시 목표주가 4,원, 매수의견을제시한다. 주가측면 Risk 요인은 B&S 상용서비스가 12 년 1분기이후로지연될수있다는우려감이다. 하지만 B&S 상용서비스는 12 년 1월에 3차 CBT 후 1분기중에가능할것으로예상된다. 따라서 B&S 상용서비스관련지연 Issue 는 12 년엔씨소프트의매출추정을변동시킬만한이슈가아니라고생각된다. 또한 12 년중에 B&S 과길드워2가중국, 북미 / 유럽등에서상용화될것으로전망되는등성장스토리가지속될것으로보여매수의견을제시한다. 11 년 4 분기실적회복전망 4분기실적은계절적인호조기와리니지아이템부분유료화강화에힘입어전분기대비매출과영업이익이증가할것으로예상된다. 4분기예상매출액은전분기대비 11.1% 성장한 138 십억원, 영업이익도 7.2% 증가한 6십억원으로추정된다. 예상주가상승률 (6M) 18.3% 시가총액 77,49억원 시가총액비중.7% 자본금 ( 보통주 ) 9 억원 액면가 원 2주최고 / 최저 38, 원 / 189,원 1일평균거래대금 466억원 KOSPI 1,863.4 발행주식수 21,847 천주 외국인지분율 28.% 자사주 9.33% 주요주주 김택진외 7 인 2.9% 국민연금공단 9.21% 배당수익률 ( 년 ).29% Performance 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1 개월 7.1 3.2 6 개월 34.2 6.1 B&S 12 년 1 분기중상용서비스예상 12 개월 44.3 48.3 동사는 11 년 3분기실적발표컨퍼런스콜에서 12 년 1분기초에 3차 CBT 를실시한후에바로상용화를진행할것이고, 스케줄상연기되는것이아니며게임품질의최적화를위해서추가테스트가필요하다고발표하였다. 당사는대작게임의상용화는계절적인요인을고려하기때문에주수요층인학생들의개교가있는 2분기보다는계절적인호조기인 1분기에진행할가능성이높은것으로판단하고있다. 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 9A A 11F 12F 13F 매출액 43 1 29 7 827 영업이익 21 22 396 442 세전순이익 227 22 248 428 48 총당기순이익 183 174 196 331 372 지배지분순이익 183 174 196 331 372 EPS 8,6 7,98 8,98 1,16 17,44 PER 17. 26.1 39. 23.4.8 BPS 29,233 36,9 4,1 6, 77,3 PBR.1.6 7.8.9 4.6 ROE 34.8 24.1 21.8 28.7 24.8 자료 : 엔씨소프트, 대신증권리서치센터주 : 영업이익은회사발표기준, EPS 와 BPS, ROE 는지배지분수치기준 ( 천원 ) 수정주가 (%) 초과수익률 ( 우 ) 7 3 6 2 1 - - - -.11 11.2 11. 11.8 11.11 213