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Analyst 김재우 3774-2193 jwkim21@miraeasset.com Analyst 김재미 3774-6755 jkim8@miraeasset.com Regional Report Asia Pacific/ Auto Feb 21 28 Attractive (Initiation) 아니 28, Year of Running Elephant Stocks for action 본격적인 Motorization 초입에들어선인도완성차시장인구천명당승용차보급대수 1 대수준을기록하며 (26 년말기준신흥시장평균치 122 대, 선진국시장평균치 51 대 ) 전세계에서가장낮은승용차보급율에머물고있는인도완성차시장은최근급속한 GDP 상승추이와함께본격적인자동차소비증가초입국면에진입. 실제로, 인도의 GDP 성장추이가중국에약 6 년후행하는모습을보이고있다는점에서오늘의중국은인도의내일이될수밖에없을전망. Company Rating Price (2 Feb) Fair Value Maruti Suzuki BUY INR 87.2 INR 1,263 Tata Motors BUY INR 737.9 INR 1,316 Bajaj Auto BUY INR 2,322.6 INR 2,885 28 년은인도완성차업종구도개편의또다른원년될수있을전망특히, 지난 1 월출시된타타의초저가차나노는 28 년인도완성차시장의새로운지각변동을예고하고있는점주목. 더욱이, 금년하반기경상용차시장진입을통해본격적인 4 륜차시장참여계획을구체화하고있는바자지는현재마루티, 타타, 현대차중심의인도완성차시장구도개편의새로운활력소가될수있을전망. 최근진행중인글로벌완성차업체들의공격적인점유율확대노력은또다른관전포인트. 마루티의시장지배력, 타타의성장잠재력, 바자지의신규시장진입가능성주목이에따라인도완성차산업에대한투자의견 Attractive 와함께마루티 (MSIL IN, BUY, TP R1,263), 타타 (TTMT IN, BUY, TP R1,316), 바자지 (BJA IN, BUY, TP R2,885) 에대한기업분석을시작함. 마루티의확고한승용차시장지배력, 타타의눈부신성장잠재력, 바자지의본격적인완성차시장진입노력은향후인도완성차시장의성장과함께지속적인투자매력확대로이어질수있을전망. INDUSTRY ANALYSIS MIRAE ASSET RESEARCH

Contents I. Executive Summary 3 II. Valuation 4 III. Sparkling India 9 IV. Soaring Nameplate in India 16 1. Looking for Dominant M/Share? Here is Maruti 16 2. Looking for Growth Momentum? Don t Miss Tata 22 3. Looking for Potential Star in the Future? Bajaj is Coming 26 4. Hyundai in India? 2H8 Will Be a Defining Moment 3 V. Potential Risk 33 VI. Appendix: Financial Highlights 35 1. Maruti Suzuki 35 2. Bajaj Auto 36 3. Tata Motors 37 투자의견제시종목 Maruti Suzuki (MSIL IN, BUY, TP INR 1,263) 42 Tata Motors (TTMT IN, BUY, TP INR 1,316) 44 Bajaj Auto (BJA IN, BUY, TP INR 2,885) 46 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 2

I. Executive Summary 끓어오르는인도완성차시장자동차소비증가초입단계에들어서고있는인도중국과함께글로벌완성차수요성장의새로운축으로부상할전망인구분포고려시인도의역할이더욱강화될가능성도배제할수없어특히, 올해는본격적인완성차업종구도개편이예상되는점도놓칠수없는부분마루티의시장지배력, 타타의성장잠재력, 바자지의신규시장진입가능성주목현대차는하반기이후점유율기반약화될수있는점부담 인구 11 억의거대시장인도완성차시장이끓어오르고있다. 인구천명당승용차보급대수 1 대수준을기록하며전세계에서가장낮은승용차보급율에머물고있는인도완성차시장이본격적인 GDP 상승추이와함께자동차소비증가초입단계에진입하고있는양상이다. 실제로인도완성차시장은지난 22 년본격적인성장국면에진입하며연간생산규모 1 만대수준을넘어선이후연평균 2% 수준의고도성장국면을이어가고있는상황이다. 특히, 최근미국완성차수요의추가감소우려가높아지고있는가운데중국과함께글로벌완성차수요성장의새로운축으로부상하고있다는점에서향후인도시장의의미는더욱커질수밖에없을전망이다. 흥미로운점은, 인도시장의 GDP 성장추이가중국 GDP 성장추이에정확히 6 년후행하는모습을보이고있다는점이다. 즉, 지난해말기준 9 만대수준의완성차판매량과함께전세계 2 위의자동차대국으로부상한중국의오늘이약 5 년후인도의내일로이어질가능성을시사하고있는것이다. 특히, 현재 6% 를상회하는가소득창출인구비중을바탕으로세계최고수준의성장세를기록중인중국의경우 21 년전인구노령화추이의시작과함께 24 년경소득창출인구비중이 5% 선아래로감소할것으로전망되고있는반면, 인도의경우중국대비인구노령화추이가약 15~2 년후행해전개되고있음을고려할때, 중장기적관점에서인도시장의역할이더욱강화될가능성도배제할수없을전망이다. 아울러, 지난 1 월출시된타타의초저가차나노는 28 년인도완성차시장의새로운지각변동을예고하고있는점도놓칠수없는부분이다. 또한, 금년하반기 1 톤급상용차시장진입을통해본격적인 4 륜차시장참여계획을구체화하고있는바자지는현재마루티, 타타, 현대차중심의인도완성차시장구도개편의새로운활력소가될수있을전망이다. 최근공격적인 R&D 투자와함께점유율확대노력을구체화하고있는글로벌완성차업체들의움직임은인도완성차수요팽창의또다른촉매제가될수있을것이다. 이에따라인도완성차산업에대한투자의견 Attractive 와함께마루티 (MSIL IN, BUY, TP R1,263), 타타 (TTMT IN, BUY, TP R1,316), 바자지 (BJA IN, BUY, TP R2,885) 에대한기업분석을시작한다. 특히유형별투자전략을세분화하는투자자라면, 5% 이상의점유율과함께확고한승용차시장지배력을확보하고있는마루티의안정적인이익창출능력, 나노출시및재규어 / 랜드로버인수를통해가장효과적인수요양극화대응노력을구체화하고있는타타의눈부신성장잠재력, 확고한 2 륜차시장지배력을바탕으로본격적인 4 륜차시장진입을앞두고있는바자지의또다른미래성장잠재력에주목할필요가있다는판단이다. 한편, 인도에진출한외자기업중가장확고한시장기반을다지고있는것으로평가되는현대차는신차효과에기반한상반기긍정적인판매량증가전망에도불구하고하반기이후마루티, 타타등현지업체들을중심으로한층공격적인신차출시계획이예정되어있어향후추가적인점유율확대노력에큰부담이될수밖에없을전망이다. 특히, 저가차시장을중심으로급부상하고있는현지완성차업체와고가차시장을중심으로본격적인시장기반확대를모색하고있는글로벌완성차업체사이에서자칫초기인도시장진출이후힘겹게쌓아온점유율기반이약화될수있는점도염두에둘필요가있다는판단이다. Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 3

II. Valuation 마루티, 타타, 바자지투자분석개시 인도완성차시장의중장기성장추이를견인해나갈것으로기대되는마루티, 타타, 바자지에대한분석을아래와같이시작한다. < 표 1> 목표주가수준 MARUTI TATA BAJAJ 투자의견 매수 매수 매수 시가총액 (Rupee bn) 14,468 3,271 619 목표주가 (Rupee) 1,263 1,316 2,885 현재가 (Rupee) 87.2 737.9 2,323 상승여력 56.5 78.3 24.2 PER 28E 14.7 14.7 14.7 29E 13.2 11.1 12.4 21E 11.3 8.1 1.1 PBR 28E 3.9 5.2 3.7 29E 3.1 3.8 3. 21E 2.4 2.8 2.4 EV/EBITDA 28E 11.1 15.4 3.9 29E 8.6 12.6 26.1 21E 6.7 1. 21.3 자료 : 미래에셋증권리서치센터 적정주가산정은초과수익모델 (RIM) 과 PER 활용 각회사별목표주가산정은 8 년예상 EPS 기준 PER 을활용하였으며초과수익모델을활용해수익전망가정치점검을병행하였다. 하지만, 투자관점에따른선호지표의차이를고려해예상목표주가에부합하는 PBR 과 EV/EBITDA 수준을산정해주었다. < 표 2> RIM 모델요약 (Rupee bn) MARUTI TATA BAJAJ NPV of RI = (1) 88 188 76 NPV of TV = (2) 199 456 169 Shareholder s equity(begin) = (3) 7 77 62 Equity Value = (1)+(2)+(3) 357 721 37 No. of Share(Common, thou.) = (4) 288,91 385,41 11,183 Fair Price (Rupee) 1,236 1,871 3,36 자료 : 미래에셋증권리서치센터 26 년인도완성차업체평균 PER 14.7 배적용 적정 PER 배수는인도증시의거품논란이본격화하기직전시점인 26 년도인도완성차업체들의평균적인 PER 배수인 14.7 배를적용하였다. 이는지난해평균 PER 15.7 배및인도와유사한성장율을기록중인중국완성차업체들의평균적인 PER 22~3 배수준을고려할때적용에무리가없다는판단이다. Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 4

< 표 3> 동종업계멀티플비교 Country Stock Factset Mkt Cap P/E P/B EV/EBITDA code (USD, Bil.) 26 27 28E 26 27 26 27 Korea Hyundai Motor 64515 15.3 9.7 8.5 8.2 1.2 1.1 6.3 5. Kia Motor 64992 3.5 118.5 NA 24..9.7 11.9 9.8 Ssangyong Motor 627616.7 NA 38.3 9.4.7.7 3.6 3.3 Korea Average 6.5 64.1 23.4 13.9.9.8 7.3 6.1 US GM GM 12.9 NA NA 14.7 NA NA 1.6 3.5 FORD F 12.2 NA 14.7 12.7 NA NA 12.9 19.8 US average 12.5 NA 14.7 13.7 NA NA 11.8 11.7 Japan Toyota 723 163.3 14.7 9.7 9.1 1.5 1.3 8.6 7.6 Honda 7267 54.7 12.7 9.1 8.8 1.3 1.2 8.5 6.8 Nissan 721 42.9 11.2 8.7 8.2 1.3 1.1 6.8 7.3 Suzuki 7269 13.4 18.1 14.1 13. 1.9 1.4 4.8 4.8 Japan Average 68.6 14.2 1.4 9.8 1.5 1.2 7.2 6.6 Europe BMW 57562 36.9 9.9 8.9 8.8 1.3 1.2 5.2 7.6 Daimler Chrysler 55292 84.3 14.8 12. 8.6 1.6 1.5 6.3 8.6 Europe Average 6.6 12.4 1.5 8.7 1.5 1.3 5.7 8.1 China Brilliance China 618148.8 NA 4. 12.7.9.9 2.7 6.7 Denway Motors 686376 4.1 1.5 13.9 11.6 3.2 2.8 318. 44.5 Geely Auto 653182.6 15.2 16.4 7.8 3.5 1.2 57.7 29.4 Qingling Motors 671815.4 41. 3. 22.1.5.5 5.2 2.1 SAIC 68697 23.5 37.5 32.8 27.3 5.4 4.7 18.6 56.8 FAW Car Co. 6353 5.4 23.1 7.5 59.7 7.3-4.8 - Dongfeng Motor BPHN 6.5 15.7 14.7 13.4 3.3 2.8 7.3 8.8 China Average 5.9 23.8 31.2 22.1 3.4 2.1 126. 84.7 India Ashok Leyland B1NF1 1.6 11.4 15.3 14.4 3.4 3. 6.7 8.8 Bajaj Auto 612414 6.4 19.6 19.7 16.9 4.1 3.9 13.2 19.5 Tata Motors 6115 7.2 12.9 14.5 12.2 3.7 3.4 7.1 1.2 Maruti Suzuki 663371 6.3 14.9 13.2 11.6 3.5 2.9 8.6 9. India Average 5.4 14.7 15.7 13.8 3.7 3.3 8.9 11.9 주 : 지역별평균치는단순산술평균치임 (28년 2월 2일기준 ) 자료 : FactSet, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 5

< 그림 1> 마루티 PER 밴드 < 그림 2> 마루티 PBR 밴드 (rupee) Maruti 주가 PER 5.배 1,8 PER 1.배 PER 15.배 1,6 PER 2.배 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 (rupee) Maruti 주가 PBR 1.배 1,4 PBR 2.배 PBR 3.배 1,2 PBR 4.배 1, 8 6 4 2 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 자료 : 미래에셋증권리서치센터 < 그림 3> Tata PER 밴드 < 그림 4> Tata PBR 밴드 (rupee) 1,6 1,4 Tata 주가 PER 1. 배 PER 2. 배 PER 5. 배 PER 15. 배 (rupee) 1,2 1, Tata 주가 PBR 2. 배 PBR 4. 배 PBR 1. 배 PBR 3. 배 1,2 1, 8 8 6 6 4 4 2 2 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 자료 : 미래에셋증권리서치센터 < 그림 5> Bajaj PER 밴드 < 그림 6> Bajaj PBR 밴드 (rupee) Bajaj 주가 PER 1.배 4,5 PER 15.배 PER 2.배 4, PER 25.배 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 (rupee) Bajaj 주가 PBR 2.배 4, PBR 3.배 PBR 4.배 3,5 PBR 5.배 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 6

< 표 4> 글로벌완성차업체비교 by Stock Company Name Ticker Ctry Wgt MCap Sales Sales G (YoY) Net Inc. EPS G (YoY) EPS (MoM) OP Margin EBITDA Margin ROE 7E 7E 8E 7E 7E 8E 7E 8E 7E 8E 7E 8E 7E 8E (USD bn) (USD bn) (USD bn) Asia Pacific ex. Japan S1 Hyundai Motor Co. Ltd. 538 KR 2.4 16.7 33.4 2.3 5.7 5.1 18.5 13. -.8 -.9 6.1 6.6 9.8 1.1 11. 12. S2 Astra International ASII ID 1.2 11.6 8.3.7 15.3 15.3 24.5 18.1 5.2 4.5 12.7 12.2 16. 15.9 23.5 22.5 S3 Denway Motors Ltd. 23 KR.6 4.2.1.4 5.7 11.7 2.4 12.7 1.9 4.9 9.5 12.5 4.6 4.5 22.8 21.7 S4 Mahindra & Mahindra Ltd. 552 IN.5 4.1 6.3.5 11.6 14.9 14. 24.3..4 14.3 14.8 16.2 17.1 23.4 21.5 S5 Bajaj Auto Ltd. 549 CH.4 3.7 18.5.3 9.1 8.5 329.9 69.5. 5.7.8 2. 4.9 5.9 5. 8. S6 Kia Motors Corp. 27 IN.4 6. 9.3.5 14.9 12.4 7.9 14.6-2.4-2.1 7. 7.2 1.4 1.4 19.4 19. S7 Dongfeng Motor Group Co. Ltd. 489 CH.4 5.8 2.9.4 13.2 15.6 16.5 13.7 1.4 -.8 12.6 12.4 14.3 14.1 22.2 21.3 S8 Maruti Suzuki India Ltd. 5325 IN.3 6.1 5.4.5 17.6 23.4 12.7 21.8.. 15.2 14.5 14.8 14.7 22.6 21. S9 Hero Honda Motors Ltd. 5182 IN.3 3.5 3..3 13.2 11.3 17. 8.3 1.8 1.3 11.3 11.3 11.7 11.5 31.5 3. S1 Yulon Motor Co. Ltd. 221 TW.2 1.8.8.1 1.6 9.8 11.2 9.6.. 7.3 7.2 8.9 9.5 5.6 5.9 S11 China Motor Corp. 224 CH.1 1. 1..1 6.3 9.5 8. 14.9.. 4.2 4.6 8. 9.8 5.5 6.3 S12 Proton Holdings Bhd 534 TW.1.7 2.1. 14.3.3 NA NA NA NA -1.2 -.4 6.3 5.5 -.5 -.5 S13 Brilliance China Automotive Holdings Ltd. 1114 MY..7 2.5.1 16.3 11.4 5. 33.3-7.7. 2.4 3.9 7. 7.4 7.6 7.3 S14 DRB-HICOM Bhd 1619 MY..5 NA. NA NA 9.8 NA. NA NA NA NA NA 4.6 NA Japan S21 Toyota Motor Corp. 723 JP 28.5 166.9 254.4 18. 5. 4.7 6.3 8.4.1 -.5 9.6 9.7 13.9 14.2 13.9 13.7 S22 Honda Motor Co. Ltd. 7267 JP 9.6 55.3 119.3 6.2 4.1 6.8 3.9 5.5 -.3-2.1 7.3 7.3 1.8 1.8 12.3 12.2 S23 Nissan Motor Co. Ltd. 721 JP 4.4 43.2 11.4 4.7 3.6 4.8 2.6 5.3-1.3. 7.7 7.8 11.8 11.7 12.3 12.2 S24 Suzuki Motor Corp. 7269 JP.9 13.4 34.8.9 6.4 7.3 8.6 12.3.5.3 4.6 4.7 9. 9. 1.8 1.8 S25 Yamaha Motor Co. Ltd. 7272 JP.8 6.2 17.1.8 4.3 5.5.5 7.2 -.1. 7.4 7.5 1.9 11. 13.5 12.9 S26 Isuzu Motors Ltd. 722 JP.6 6.8 17.2.8 5.1 5.6 1.8 6.3..9 6.3 6.7 8.5 8.8 2.3 16.9 S27 Mitsubishi Motors Corp. 7211 JP.6 8.7 26.6.3 5.6 4. 52.8 21.8 1. 8.1 2.8 2.9 5.3 5.5 9.1 9. S28 Mazda Motor Corp. 7261 JP.4 6. 32.7.9 3.4 5.9 8.3 9.9 -.3. 5. 5. 6.8 6.9 15.4 14.8 S29 Fuji Heavy Industries Ltd. 727 JP.2 3. 14.9.2 2.6 6.4 2.6 18.3 -.9 1. 2.8 3.2 7.1 7.2 5. 5.5 S3 Daihatsu Motor Co. Ltd. 7262 JP.2 3.8 16.4.3 4.2 5.1 3.5 7.3.. 3.5 3.7 7.9 7.7 9. 9. World ex. Asia Pacific S31 Daimler AG DAI DE 14.6 79.7 153.4 9.1 3.8 5. 39.7 17.9 -.2 -.9 8.2 9.1 13.6 13.9 16.7 18.4 S32 Volkswagen AG VOW DE 7.4 92. 165.3 6.8 2.6 5.7 2.2 15.4 -.7.1 6. 6.2 12.6 13. 14.5 15.2 S33 Renault RNO FR 4.3 32.4 66.8 4.8 9.8 1.7 25.8 24.9-1. -.8 4.8 6. 11.2 12. 13.9 15.7 S34 Fiat SpA F IT 3.2 28.3 87.9 3.5 4.9 5.5 26.2 16.5.5. 6.1 6.5 11.2 11.6 19.9 2.1 S35 Harley-Davidson Inc. HOG US 2.4 14.6 175.6 1.3 -.8 4. NA 147.9-43.2-2.2 1.6 2. 6.4 6.6 6.2 1.9 S36 General Motors Corp. GM US 2.3 13.9 149.4.5-2.2 3.2 NA NA NA -16.1 -.1 1. 4.5 5.9 6. 15.1 S37 Ford Motor Co. F US 2.2 16.9 91.8 2.1 3.7 3.9 51.8 27.9 1.1.5 3.5 4.3 9.1 9.7 9.4 11.5 S38 Peugeot S.A. UG FR 1.9 9.2 5.7.9.1 -.2 3.2 6.2-1. -1.7 24.5 24.2 28.2 27.4 46.1 62.7 S39 BMW AG BMW DE 1.8 35.8 83.8 4.1 4.8 4.5 1.4 8.4.. 7.3 7.8 13.6 14. 12.1 12.5 S4 Ford Otomotiv Sanayii A.S. FROTO TR.1 3.6 5.8.4 7.6 3.1 23.1-3.4 -.7-2. 9. 9.7 11.4 11.9 31.9 31.2 S41 Tofas Turk Otomobil Fabrikasi A.S. TOASO TR.1 2.4 4.6.2 69.8 9.7 152.2 31. -3.3-2.6 5.7 8. 1.7 11.3 26. 26.1 자료 : MSCI, FactSet, IBES, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 7

< 표 5> 글로벌완성차업체비교 by Stock Company Name Asia Pacific ex. Japan Price Consensus Upside 12-month Forward Valuation Performance TP Potential PER PBR EV/EBITDA DY PCR PSR PEG 1M 3M 6M 12M YTD 3Y 5Y (Local) (Local) (x) (x) (x) (x) (x) (x) S1 Hyundai Motor Co. Ltd. 72,. 96,5. 34. 9. 1. 3.9 1.7 5.8.5.6-2.6 1.1-1.3 8.3.6 21 182 S2 Astra International 26,7. 27,5. 3. 15.4 3.4 9.9 1.9 14.8 1.4.7 2.3 9. 41.6 71.7-2.2 167 136 S3 Denway Motors Ltd. 4.4 5.2 16.8 11.5 2.4 677. 3. 26.2 35.4.7-1.9-13.4 13.1 34.5-12. 66 27 S4 Mahindra & Mahindra Ltd. 673.1 939.8 39.6 9. 2.2 5.4 2. 8.3.7.9-18.3-13.3-13.9-27. -21.9 173 1138 S5 Bajaj Auto Ltd. 1,5. 11,6. 15.4 12.5.7 7.7 1.1 4..2.1-1. -11.8-34.5-13.7 -.5-18 27 S6 Kia Motors Corp. 5.4 5.9 7.6 13.1 2.3 6.5 1.3 8.5.7 1.2.4-18.8 18. 18. -1.1 NA NA S7 Dongfeng Motor Group Co. Ltd. 2,255.5 2,723.7 2.8 15.5 3.2 1.5 2.2 13.2 2.1 1.5-16.8-9.8-4.2-17.9-14.2 124 341 S8 Maruti Suzuki India Ltd. 833.7 1,225. 46.9 11.4 2.3 6.6.7 8.9 1.2.7-15.8-28.4 2.9-12.1-16.2 98 NA S9 Hero Honda Motors Ltd. 691.2 688.5 -.4 13.9 4.1 9.1 2.9 1.7 1.2 1.6-1.6-6.6-1.1-3.6 -.7 32 192 S1 Yulon Motor Co. Ltd. 39. 44.8 14.7 17. 1. 23.8 2.4 17.2 2.2 1.6 33.6 1.8-5.8 3.1 25.4 11-6 S11 China Motor Corp. 22.7 3. 32.5 11.9.7 12.2 4.4 6.2 1. 1. -5.6-22.3-26. -31.2-7.4-4 -65 S12 Proton Holdings Bhd 4.1 5.1 25.2 NA.4 4.7 NA 5.8.3 NA 9.7-22.7-28.8-4.7 1.3-54 -53 S13 Brilliance China Automotive Holdings Ltd. 1.6 1.9 19. 12.6.9 6.4.6 3.9.3.1-12.4-23.2-27.8-3.7-1.3 18-17 S14 DRB-HICOM Bhd 1.5 2. 32.7 12.1.5 6.4 1.8 4.6 NA.9-7.5-2.1-31.6-22.6-7.5-31 -27 Japan S21 Toyota Motor Corp. 5,57. 8,5. 52.6 9.3 1.3 7.6 2.8 6..7 1.1-8.7-6.4-24.8-3.5-7.8 4 87 S22 Honda Motor Co. Ltd. 3,27. 4,35. 33. 8.9 1.1 7. 2.9 5.4.5 1.3-14.4-11.9-25.5-31.7-12.8 22 6 S23 Nissan Motor Co. Ltd. 1,25. 1,3. 26.8 8.5 1. 7.5 4.2 4.7.4 2.4-15.6-5.9-22.2-32.4-16.7-7 8 S24 Suzuki Motor Corp. 2,64. 3,95. 49.6 12.9 1.3 3.8.7 4.6.4 1.2-23.7-25.6-22.8-24.4-21.7 42 11 S25 Yamaha Motor Co. Ltd. 2,34. 3,4. 45.3 8.1 1.1 3.7 2.1 4.6.4 2.1-15.7-22.5-32.4-36.8-13.5 46 137 S26 Isuzu Motors Ltd. 428. 6. 4.2 8.5 1.6 5.5 1.3 5.5.4 -.7-19.1-25.2-36.7-22.6-15.7 42 78 S27 Mitsubishi Motors Corp. 17. 13. -23.5 32.8 NA 7.1 NA 8.7.3.4-11. -12.4-7.1-14.6-1.1 11-42 S28 Mazda Motor Corp. 452. 74. 63.7 6.8 1. 3.5 1.7 3.9.2.5-18.7-27.3-33.7-43.4-19. 32 86 S29 Fuji Heavy Industries Ltd. 443. 615. 38.8 13.7.6 5. 2. 3.6.2-1. -16.3-18. -23.8-3.7-15.1-11 -5 S3 Daihatsu Motor Co. Ltd. 948. 1,2. 26.6 12.5 1.1 3.5 1.8 3.8.2-4. -11.8-15.9-2.8 NA -9.8 NA NA World ex. Asia Pacific S31 Daimler AG 51.4 85. 65.4 8. 1.3 3. 4.3 4.6.5.3-22.2-33.9-23.2 5.6-22.7 47 93 S32 Volkswagen AG 157.9 16. 1.3 13.1 1.8 3.8 1.2 4.6.6.7 -.9-9.5 29.4 86.9 1.2 338 36 S33 Renault 77.5 11. 42. 6..8 4.6 5.9 3.8.5.2-2.9-27.9-28.4-18.7-2.2 23 75 S34 Fiat SpA 15.1 23.5 55.4 7.9 1.5 2.5 2.7 3.4.3.4-13. -32.3-31.3-4.9-14.6 151 1 S35 Harley-Davidson Inc. 25.8 36. 39.6 16.2 NA 2.8 3.9 5.6.1 NA -2.8-31.6-23.5-22.2 3.6-29 -31 S36 General Motors Corp. 6.6 7.5 14. 416 NA NA NA 3.3.1 NA -2.5-23.5-17.4-2. -2.2-5 -33 S37 Ford Motor Co. 49.2 72. 46.4 7.7.7 1.8 3.1 2.4.2.2-6.2-14.9-2.3-5.4-5.1 5 31 S38 Peugeot S.A. 38. 49.5 3.4 9.7 4.3 NA 3.1 7.6 1.6 1.9-19.7-23.9-35.3-46.4-18.7-35 -8 S39 BMW AG 37.2 47. 26.3 8.4 1. 2.1 2.8 3.6.4 1.7-12.5-18.3-19.5-19.1-12.2 13 42 S4 Ford Otomotiv Sanayii A.S. 12.1 14.8 22.3 8.1 2.5 5.5 8.4 6.8.6.9 1.7-12.9-7.6-2.4. 26 237 S41 Tofas Turk Otomobil Fabrikasi A.S. 5.7 7.2 27.3 9.5 2.2 5.6 2.9 6.7.5.1-8.1-6.6-15. 1.8-8.1 123 381 자료 : MSCI, FactSet, IBES, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 8

III. Sparkling India 끓어오르고있는인도시장자동차소비증가초입단계에진입하고있는인도중국과함께글로벌완성차수요의새로운축으로부상할수있을전망 인구 11 억의거대시장인도완성차시장이끓어오르고있다. 인구천명당승용차보급대수 1 대수준을기록하며 (26 년말기준신흥시장평균치 122 대, 선진국시장평균치 51 대 ) 전세계에서가장낮은승용차보급율에머물고있는인도완성차시장이본격적인 GDP 상승추이와함께자동차소비증가초입단계에진입하고있는양상이다. 실제로인도완성차시장은지난 22 년본격적인성장국면에진입하며연간생산규모 1 만대수준을넘어선이후연평균 2% 수준의고도성장국면을이어가고있는상황이다. 특히, 최근미국완성차수요의추가감소우려가높아지고있는가운데중국과함께글로벌완성차수요성장의새로운축으로부상하고있다는점에서향후인도시장의의미는더욱커질수밖에없을전망이다. < 그림 7> 꾸준한생산량증가추이와함께 Motorization 초입기에들어선인도완성차시장 ( 천대 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 - 인도완성차생산량증가추이 CVs 본격적인 Motorization PCs 초입국면진입 485 378 336 254 168 159 16 191 1,473 283 186 129 1,178 1,264 98 691 725 465 554 517 667 71 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 8> 추가적인 GDP 상승과함께본격적인완성차보급율확대추이이어질전망 (Unit/ persons) 7 6 5 4 주요국가별물가수준반명 GDP vs. 승용차보급 캐나다호주 Western 미국 Europe(EU) 일본폴란드 3 2 1 한국 러시아 브라질 멕시코 인도 터키 남아공 중국 태국 (GDP based on PPP per Capita, USD) 5, 1, 15, 2, 25, 3, 35, 4, 45, 자료 : KAMA, IMF, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 9

인도완성차시장의성장잠재력은 GDP 상승추이로점검가능현재인도의 GDP 성장율은세계최고수준오늘의중국은약 6년후인도의내일이될수있는점주목 인도완성차시장의높은성장잠재력은거대인구대비극단적으로낮은승용차보급수준과전세계적으로가장높은수준의 GDP 상승추이로대변될수있다는판단이다. 우선, 앞의그림 8 에서확인할수있는바와같이물가수준을반영한나라별 GDP 수준은각국의승용차보급율추이와직접적인상관관계를나타내고있다. 따라서, 지난 23 년이후인도시장의 GDP 상승추이가중국과함께전세계적으로가장높은수준을형성하고있음을고려할때, 최근확인되고있는인도완성차수요증가추이역시본격적인모터라이제이션초입에진입하고있는시그널이될수있을전망이다. 흥미로운점은, 인도시장의 GDP 성장추이가중국 GDP 성장추이에정확히 6 년후행하는모습을보이고있다는점이다. 즉, 지난해말기준 9 만대에육박하는자동차판매기록과함께전세계 2 위의자동차대국으로부상한중국의오늘이약 5 년후인도의내일로이어질가능성을시사하고있다는점에주목할필요가있다는판단이다. < 그림 9> 인도의매력적인 GDP 성장추이 < 그림 1> 향후성장전망도나쁘지않아 12 1.5 주요국가별 GDP 성장율 인도 Real GDP 성장추이 12 1 8.8 1 8 6 6.6 5.9 5.5 5.3 5. 4.7 4.7 4.6 8 4 2.8 2.5 6 2 4 중국 인도 러시아 신흥시장평균 터키 폴란드 한국 남아공 멕시코 태국 브라질 선진국평균 2 1 2 3 4 5 6 7 8 자료 : DataStream, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 11> 최근 GDP 성장율고려시약 6 년후현재의중국기대해볼수있는점역시긍정적 (USD) 12, 1, India (Lagging 6 years) China 8, 6, 4, 2, 198 1983 1986 1989 1992 1995 1998 21 24 27 자료 : DataStream, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 1

현재인도완성차시장규모는한국과유사한수준그러나, 인도는중국과함께세계최대규모의인구분포기록 현재주요국가별승용차보급율, GDP 수준과함께연간완성차판매규모를살펴볼경우인도의연간완성차판매량규모는중국의 1/4 수준에불과한상태로연간판매량기준 1 만대를소폭상회하는한국, 멕시코, 캐나다시장의규모와큰차이를나타내지않고있다. 그러나, 인구분포를고려한미래성장잠재력을고려할경우인도시장의가능성은완전히새로운이야기가될수밖에없다. 즉, 중국과유사한세계최대규모의인구분포를바탕으로최근확인되고있는가파른 GDP 상승추이가이어질경우인도완성차시장은본격적인양적팽창과함께글로벌완성차시장성장의새로운축으로부상할수밖에없을전망이다. 최근중국, 인도와함께브라질, 러시아등과같은신흥시장의역할에대한관심이지속적으로확대되는것도이러한견지에서함께풀이할수있을것이다. < 그림 12> 글로벌완성차시장의또다른성장축이될가능성이높은인도시장 (Unit/1, persons) 7 6 5 주요국가별물가수준반영 GDP/ 승용차보급대수 / 연간판매량비교 호주 캐나다 미국 4 3 2 1 멕시코브라질중국인도터키태국 러시아 폴란드 남아공 한국 1, 2, 3, 4, 5, -1 일본 (GDP based on PPP per Capita, USD) 주 : 원의사이즈는각나라별 26 년자동차판매량을나타냄. ( 인도 =175 만대, 중국 722 만대 ) 자료 : KAMA, SIAM, IMF, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 13> 인구분포고려시중국과함께글로벌완성차시장성장의양대견인차역할가능성높아져 (Unit/1, persons) 7 주요국가별물가수준반영 GDP/ 승용차보급대수 / 인구비교 6 5 호주 캐나다 미국 4 폴란드 일본 3 한국 2 1 브라질중국터키인도태국 러시아 멕시코 남아공 (GDP based on PPP per Capita, USD) 1, 2, 3, 4, 5, -1 주 : 원의사이즈는각나라별 26 년인구집계를나타냄. ( 인도 =11 억명, 중국 13 억명 ) 자료 : KAMA, SIAM, IMF, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 11

특히, 6% 를상회하는소득창출인구는중요한미래성장잠재력중국의인구노후화전망고려시인도의역할은향후더욱강화될가능성높다는판단 특히, 인도시장의경우현재전체인구의약 6% 수준이소득창출이가능한 15~54 세연령대로구성되어있으며향후 22 년경점진적인비중감소가이어질수있음을감안하더라도최소 25 년경까지는소득창출가능연령대의비중이전체인구의 5% 이상을구성할수있을것이란전망도놓칠수없는부분이다. 즉, 현재 6% 를상회하는가소득창출인구비중을바탕으로세계최고수준의성장세를기록중인중국의경우 21 년전인구노령화추이의시작과함께 24 년경소득창출인구비중이 5% 선아래로감소할것으로전망되고있는반면, 인도의경우중국대비인구노령화추이가약 15~2 년후행해전개되고있음을고려할때, 중장기적인관점에서인도시장의역할이더욱강화될가능성을배제할수없을전망이다. < 그림 14> 소득창출가능인구비중 25 년이후에도 5% 이상유지될가능성높아 (mn persons) 35 3 전체인구 15 세 ~54 세비중 62 6 25 58 2 56 15 54 1 52 5 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 216 22 224 228 232 236 24 244 248 5 자료 : DataStream, IMF, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 15> 중국의경우 24 년경소득창출가능인구비중 5% 하회할전망 (mn persons) 1,65 1,45 1,25 1,5 85 65 45 25 전체인구 15 세 ~54 세비중 66 64 62 6 58 56 54 52 5 5 199 1994 1998 22 26 21 214 218 222 226 23 234 238 242 246 25 자료 : DataStream, IMF, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 12

경소형차비중이압도적으로높은인도약 95% 수준의경소형차비중인도시장이해를높이기위해 R&D 센터설립을서두르고있는글로벌완성차업체들 한편, 완성차시장의성장을견인해나갈차종별대응전략과관련해서는인도시장의압도적인경차 / 소형차비중에주목한필요가있다는판단이다. 인도는전체승용차시장의 95% 이상이경 / 소형차로구성되어있을만큼소형차비중이압도적으로높은시장이다. 이는초기완성차시장의형성이중저가중소형차중심으로형성되어짐을감안하더라도여타국가에비해압도적으로높은수치일수밖에없다. 즉, 인도완성차시장에대한효과적인대응전략수립을위해서는초기완성차수요형성과정의특징과함께인도시장고유의실용주의적성격에대한이해가필요할수밖에없다. 세계굴지의완성차업체들이초기시장진입과정에서생산공장건설을우선시한중국시장과달리, 인도시장진입과정에서는 R&D 센터설립을우선시하는것도이러한맥락에서풀이가가능하다는판단이다. 중장기적인관점에서시장경쟁력을확보하기위해서는선행적인시장이해가반드시필요할수밖에없기때문이다. < 그림 16> 세그먼트별로는경 / 소형차비중압도적으로높은점주목해야 ( 천대 ) 1,4 1,2 주요세그먼트별인도승용차판매량 (26) 1,17 1, 8 6 4 2-311 117 64 11 초경량 경차 소형 준중형 중형 Premium 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 17> 글로벌시장내가장높은경 / 소형차비중은인도인들의실용주의문화와직결 1 9 8 7 6 5 4 3 95.5 주요국가별경 / 소형차비중 6.9 59.5 35.2 2 1 1.4 인도중국일본유럽한국미국 1.7 자료 : KAMA, IMF, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 13

< 표 6> 인도주요완성차업체별특기사항 Manufacturer Plant Maruti Udyog (Suzuki) Mahindra & Mahindra, Renault- Nissan Hyundai Motors India Tata Motors Mahindra International Toyota Kirloskar GM India Honda Siel Cars India DaimlerChry sler India 2 nd Plant Joint Venture 2 nd Plant Tata Ace Plant 1 Lakh Car Plant M&H CV Plant 2 nd Plant NA 2 nd Plant Location Manesar, Haryana Chennai, Tamil Nadu Chennai, Tamil Nadu Start of Operations 1/1/26 2nd half of 29 8/1/27 Investment Annual Capacity Products Details Rs. 25 bil.(by 21) Rs. 4 bil. (sum of 3 companies; by 213) 4 million-5 million USD 1, units (FY 29: 3, units) Swift, Export model (to be launched in 28) 4, units (target volume after Passenger cars, 7 years of SUVs operation) 3, units (28: 6, units) Uttaranachal 27 NA 25, units Tata Ace Singur, West BengalPune, Maharashtra Pune, Maharashtra Taelgaon,Mah arashtra (near Pune) 2 nd Plant Rajasthan 2 nd Plant BMW India 1 st Plant VW India NAZA (Malaysian assembly company) Bajaj Auto 1 st Plant 1 st Plant 3- wheel & 4- wheel vehicle plant Pune, Maharashtra Chennai, Tamil Nadu Chakan, Maharasht ra (near Pune) Sriperumbudur, Tamil Nadu (Near Chennai) Chakan, Maharashtra (near Pune) 자료 : Fourin, 미래에셋증권리서치센터 28 PA (New model positioned between the Santra and the Getz to be launched at the end of 27) Over RS. 1 billion (including Tata and vendors direct investment) 3, units Rs. 1 Lakh car 29 Rs. 25 bil. 25, units 1st half of 29 1st quarter of 28 1st half of 29 33 mil. to 42 mil. USD NA NA 1,- 2, units 5, units 5, units Trucks (5, units), Medium and heavy duty commercial vehicles Small passenger cars ($8, car) - Gurgaon plant (1st plant): located in Gurgaon, Haryana. Site Area is 1.2 million sq. m.; Building Area:.3 million sq.m - Menesar plant (2nd plant): Site area is 2.4 million sq. m.; Building Area: 8, sq. m - Plans to expand total production capacity - 27: signed a memorandum of understanding with Tamil Nadu state government - Investment ratio: Mahindra & Mahindra 5%, Renault- Nissan 5% - Vehicle plant and Renault-Nissan power train plant will be established - Reduces cost and improves production expansion - Reported to have increased first plant s capacity from 28, units to 3, units in 26 - Plans to expand 2nd plant s capacity to 6, units, and to export 3, units - July 26: Tata announced to invest 1 billion rupees for capital expenditure for 3 years until 29. Of the amount, 2 billion rupees will be used for production capacity expansion - Targets annual sales of 1 million units by 211 - Site area is 7 acres. Vender park will be established next to the plant. - Initial direct employment is set at 2, jobs. Total employment is expected to exceed 1, jobs including vendors and related service industries - Plans to produce Mahindra International branded heavyduty trucks and 16t-25t class buses. Mahindra International is a joint venture between Mahindra & Mahindra and International Truck and Engine Corp - Location has not been official announced. It is expected to be near the existing Bangalore plant. - Site area is 12 hectares Small passenger - Annual production capacity of GM India will be 22, cars, Chevrolet Spark units - Targets 1% market share by 21 Small passenger cars (1.2 L) NA Rs. 2.5 bil. 9, units M-Benz C/E Class 3/1/27 2nd half of 29 End of 28 Rs. 1.1 bil.(initial investment) Rs. 13.5 bil. 15 mil. USD(initial investment) 1,7 units (1 shift NA NA Early 29 Rs. 17.5 bil 5, units 3 series (from March 27), 5 series (from May 27 Small passenger cars Kia brand vehicles Three wheelers, small passenger cars - Location will be selected together with the Rajasthan state government - Plans to expand existing production capacity of Greater Noida plant in Uttar Pradesh from 5, units to 1, units in 27 - Production capacity of Pune plant (1st plant) is 9, units. Pune plant produces Mercedes-Benz C, E, and S class models - Established a wholly-owned subsidiary, BMW India Private Limited, in Gurgaon, near Delhi. Chennai plant was built at the same time - Depends on the reaction of the market, considers production of the Mini in 29, as well as the production capacity expa - Site area is 5 acres. 2,5 jobs are expected to be created. - November 26: The Maharashtra state government approved construction of the plant - January 27: Reported to sign a memorandum of understanding with the Tamil Nadu state government - Site area is 18 acres - August 26: Signed a memorandum of understanding with the Maharashtra state government - Site area is 25 acres Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 14

< 표 7> 중국 / 인도주요현황비교 China India Foundations Government: A single part rules China. Those at te top control the reforms process, although bureacrats located from Beijing don t always do its bidding. Officials who deliver economic growth can move up the ladder Information & Transparency: There's a cacophony of voices that are rarely deliberately inaccurate. The media debate everythgin; nothing is off-limits. In fact, they are increasingly exposing corruption in high places Information & Transparency: Economic information is increasingly available, but political information is not. The state's efforts to curtail news compete with technology-based efforts to dissemintate information Property rights: the state respects the individual's rights to property more than it used to, but it still sacrifices them on the altar of public interest when the two come in fonclit. The state can therefore make huge investments in public goods Local business: the country has millions of would-be entrepreneurs, but their potential is constrained unless they partner with the state or with foreigners. The government is often the entrepreneur Multinational companies: foreign companies get red-carpet treatment from the state. Since they usually rely on their home bases for capital and senior talent, they aren't affect much by China's poor markets Diaspora: Overseas Chinese placed a catalytic role in starting China's economic miracle 2 decades ago. They are still a source of capital, while Chinese returning home contribute brainpower Rural Economy: the physical infrastructure in the villages is often superb. But the relative decline in the rural standard of living, compared with that in coastal areas, has fueled protest and resentment Education & Health: the resource-rich state has made alrge investments in education. Basic literacy levels are very high. The quality of health care is bad, partly because China mvoed away from a entralized system to a private model after 1978 External Relations: A fiat-driven approach characterizes China's relations with the world. The country leads with its wallet. China is stronger than India in their common hinterland in Asia and is gaining prominence in Africa and central Asia 자료 : Harvard Business Review, 미래에셋증권리서치센터 Information & Transparency: There's a cacophony of voices that are rarely deliberately inaccurate. The media debate everythgin; nothing is off-limits. In fact, they are increasingly exposing corruption in high places Property rights: the individual's rights to property are sacrosanct. Public interest is often sacrificed for the individual's sake. The government can make only small investments in public goods, which has led to poor infrastructure Implications Local business: indigenous enterprise has flowered in the past 15 years. It is aided by effective capital markets, good information flows, and respect for property rights Multinational companies: the governemtn continues to exhibit a distates for foreign investment, although less so than in the past. That's partly for good reason's like supporting indigenous entrepreneurs, and partly for bad ones, such as protectionism Diaspora: Once shunned, nonresident Indians are more accepted than they used to be. Capital flows from overseas Indians com Rural Economy: the state's utter neglect of rural India has left villages impoverished. The infrastructure is usually in terrible shape. The efforts made by the private sector and civil society to help villageres are laudable but inadequate Education & Health: the state has woefully inadequate investments in education. The quality of health care, especially for the masses, is terrible. Private sector investments help compensate, but they aren't large enough to make an impact External Relations: the state's inefficiency extends to projecting India's infleunce. India's best brand ambassadors are its companies, executives, academics, and film stars. India is incapable of using hard power but is a masterful exponent of soft power Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 15

IV. Soaring Nameplate in India 1. Looking for Dominant M/Share? Here is MARUTI 승용차점유율 53% 를확보하고있는마루티당분간마루티의경쟁력은지속될수밖에없을전망 1982 년인도정부와일본스즈키자동차의합자회사 (JV) 로설립된마루티는 22 년스즈키의추가지분확대와 (54.2%) 함께본격적인성장세를구현하며현재인도승용차시장점유율 53% 를확보하고있는인도시장내대표적인완성차브랜드다. 특히, 인도시장내 2 위권업체인타타및현대자동차와 2 배이상의점유율격차를확보하고있는마루티는차종구성및딜러 / 정비망인프라등을종합적으로고려할때당분간인도시장내지배적인점유율을이어갈수있을것으로기대된다는점에서주목할필요가있다는판단이다. < 그림 18> 모기업스즈키와의공조하에주도적인점유율이어가고있는마루티 ( 천대 ) 7 Maruti, Domestic PV Sales M/Share 54. 6 5 Suzuki 경영권확보 ( 지분 54.2%) 52. 5. 4 3 48. 2 46. 1 44. 2 21 22 23 24 25 26 27 Apr~Nov 42. 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 19> 승용차시장내압도적점유율우위 < 그림 2> 2 위권과두배이상의점유율격차유지 ( 천대 ) 1,4 Maruti Hyundai 1,2 Tata Others 1, 8 21 6 213 227 168 133 4 78 54 99 82 9 13 12 2 329 358 33 392 - 주요메이커별승용차판매추이 311 252 252 218 168 182 186 14 156 48 517 596 2 21 22 23 24 25 26 128 19 135 46 27 4~11 월 주요메이커별승용차시장점유율 Others 16% Maruti Tata 53% 14% Hyundai 17% * 27 4~11월기준 (1%=778,53) 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 16

인도승용차시장의경쟁력은경소형차경쟁력으로대변확고한제품경쟁력을확보하고있는마루티풍부한경소형차라인업을확보하고있는모기업스즈키와의관계도긍정적 앞서언급했듯인도완성차시장에서의경쟁력은경 / 소형차종경쟁력으로대변된다고해도과언이아니다. 즉, 전체승용차시장의 95% 이상을차지하고있는경 / 소형차시장경쟁력없이는인도시장에서의미있는점유율확대를기대하기어려울수밖에없다. 이러한점에서마루티는주요경쟁사대비확고한경쟁력우위를확보하고있다는판단이다. 우선, 초경량 A1 세그먼트는금년하반기타타의나노가출시되기전까지마루티의독주가이어질수밖에없는상황이며, 전체승용차시장의 7% 를차지하는경차시장역시주요경쟁사대비확고한경쟁우위를이어가고있다. 특히, 인도현지 R&D 센터에서개발중인신규라인업과별도로모기업인일본의스즈키가보유하고있는 14 개경차라인업역시언제든인도시장에투입될수있는점을고려한다면, 당분간경 / 소형차시장내마루티의지배적인경쟁우위는흔들림없이유지될수있을전망이다. < 그림 21> 인도승용차시장의경쟁력은경 / 소형승용차세그먼트경쟁력과직결 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 주요세그먼트별인도승용차시장비중 (26) 69.9 1%=1.67Mil. 4.5 95.5 18.6 7. 3.9.6. A1 A2 A3 A4 A5 A6 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 22> 경 / 소형세그먼트별가장강력한제품포트폴리오를유지하고있는마루티 5 4 ( 개 ) 주요세그먼트별 / 메이커별모델보유현황 Maruti Hyundai Tata 3 2 1 A1 A2 A3 A4 A5 A6 자료 : KAMA, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 17

판매 / 정비인프라기반도핵심적인경쟁력지표인도최대규모의판매 / 정비인프라기반을자랑하는마루티인도시장내절대강자를원한다면마루티를놓칠수없어 아울러, 광활한인도시장에분포한마루티의폭넓은판매, 정비인프라기반도놓칠수없는부분이다. 현재마루티는약 723 개의딜러망과 2,5 여개의정비망을확보하고있는상태로시장점유율 2 위권을형성하고있는타타및현대차대비확고한경쟁우위를이어가고있는상황이다. 특히, 차량개발과정과마찬가지로인프라기반확대역시최소 2~3 년의시간이소요되는점을고려할때, 경 / 소형차종경쟁력에기반한마루티의시장지배구도는최소 2~3 년간유지될가능성이높을전망이다. 거대성장잠재력을보유하고있는인도시장내절대강자를원한다면마루티를빼놓을수없는이유가여기에있다. < 그림 23> 딜러및정비망인프라기반에서도가장독보적인위상을확보하고있는마루티 ( 개 ) 3, 2,5 주요메이커별딜러 / 정비망보유현황 2,445 딜러수 정비망수 2, 1,5 1,4 1,5 1, 723 87 5-189 Maruti Hyundai Tata 주 : 타타딜러망의숫자는승용차 (PV) 및상용차 (CV) 쪽을모두합친숫자임. 마루티 / 현대차는승용차판매딜러. 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 표 8> 주요세그먼트별마루티보유차종 Segment Model Note A1 M8 A2 Alto Zen Estilo Same platform with Zen and WagonR WagonR Swift A3 Sx4 Esteem MPV Omni Versa Gypsy Only for Govt Vitara Import from Japan 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 18

< 표 9> 인도승용차시장주요세그먼트별판매량 Segment Maker Sales(FY27) M/S in Seg. M/S in Total A A1: Mini (Upto 34 mm) Maruti Udyog Ltd 99,4 1. 8. A2: Compact (341-4mm) A3: Mid-size (41-45 mm) A4: Executive (451-47 mm) A5: Premium (471-5 mm) A6: Luxury (51mm & above) 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 Total A1 99,4 8. Fiat India Pvt Ltd 1157.1.1 General Motors India Pvt Ltd 2337.3.2 Hyundai Motor India Ltd 271597 3.8 21.9 Maruti Udyog Ltd 448717 5.9 36.2 Tata Motors Ltd 157857 17.9 12.8 Total A2 881,665 71.2 Fiat India Pvt Ltd 558.3. Ford India Pvt Ltd 39423 18.5 3.2 General Motors India Pvt Ltd 1337 4.9.8 Hindustan Motors Ltd 12523 5.9 1. Honda Siel Cars India Ltd 4147 18.9 3.2 Hyundai Motor India Ltd 4171 19.3 3.3 Mahindra & Mahindra Ltd 614.3. Maruti Udyog Ltd 3465 14.3 2.5 Tata Motors Ltd 37625 17.7 3. Total A3 212,763 17.2 Daimler Chrysler India Pvt. Ltd 864 2.2.1 General Motors India Pvt Ltd 1841 4.7.1 Honda Siel Cars India Ltd 1644 41.6 1.3 Hyundai Motor India Ltd 1683 4.3.1 SkodaAuto India Pvt Ltd 1229 3.5 1. Toyota Kirloskar Motor Pvt Ltd 6621 16.8.5 Total A4 39,478 3.2 Daimler Chrysler India Pvt. Ltd 94 21..1 Ford India Pvt Ltd -.. Honda Siel Cars India Ltd 2565 57.3.2 Hyundai Motor India Ltd 253 5.7. SkodaAuto India Pvt Ltd 719 16.1.1 Toyota Kirloskar Motor Pvt Ltd -.. Total A5 4,477.4 Daimler Chrysler India Pvt. Ltd 249 1.. Total A5 249. Total A 1,238,32 1. Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 19

< 표 1> 스즈키경소형차제품보유현황경자동차 Alto Alto Van Every Every Wagon MR Wagon MR Wagon Wit Carry Carry FC Kei Kei Works Jimney Cervo Lapin 승용차 SX4 Escudo Chevrolet MW Chevrolet Cruise Jimney Sierra Swift Swift Sports Solio Landy Wagon R Wagon R S Wagon R Limited 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 2

< 표 11> Maruti Suzuki Company History Year 1981 The Government of India selected Suzuki Motor as its JV partner 1982 Maruti Udyog established as a JV between the government and Suzuki Motor 1983 Maruti 8, India's first accordable car is launched 1987 First lot of 5 cars exported to Hungary 1992 Suzuki Motor increased its stake in Maruti to 5% 1996 1.5 million vehicles rolled out 2 No.1 in Customer Satisfaction in JD Power Survey award for the first year 22 Suzuki Motor increases its majority stake in Maruti to 54.2% 23 Maruti gets listed on BSE and NSE 27 Maruti Udyog Limited changed to Maruti Suzuki India Limited 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 21

2. Looking for Growth Momentum? Don t miss TATA 초저가차나노출시와함께완성차시장의새로운지각변동을예고하고있는타타 1945 년열차제작업체로출범한타타자동차는 1977 년상용차시장진출에이어 1991 년시에라 (Sierra) 출시를통해본격적인승용차사업을시작한다. 이후, 1998 년대다수글로벌완성차업체들의의구심속에완전자체기술로개발한최초의승용차모델인디카 (Indica) 를성공적으로출시하였으며, 올해 1 월 $2,5 대초저가승용차나노 (Nano) 발표를통해전세계자동차시장의새로운지각변동을예고하고있는상황이다. 압도적인상용차시장지배력과안정적인승용차시장지배력을겸비한타타 인도의대표적인국민차브랜드인타타는우선여타완성차업체와달리상용차및승용차시장전반에걸쳐안정적인점유율기반을확보하고있다는점에서주목할필요가있다는판단이다. 지난 21 년이후본격적인성장세를구가하고있는타타는현재 6% 를상회하는점유율과함께압도적인상용차시장지배력을확보하고있으며, 독자적인개발체제를구축하고있는승용차시장역시약 15% 수준의점유율로현대차와함께 2 위권메이커로서의기반을확고히하고있다. < 그림 24> 막강한상용차시장기반승용차시장확대진출을모색중인타타 ( 천대 ) 3 Tata, Domestic PV Sales M/Share, PV Tata, Domestic CV Sales M/Share, CV 7. 25 6. 2 5. 15 4. 3. 1 2. 5 1. 2 21 22 23 24 25 26 27 Apr~Nov. 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 25> 승용차시장 2 위권경합중인타타 < 그림 26> 상용차시장독점적지배력확보 PVs 주요메이커별승용차시장점유율 CVs 주요메이커별상용차판매추이 Others 16% Others 21% Tata 14% Hyundai Maruti 53% Swaraz 2% Ashok 15% Tata 62% 17% * 27 4~11 월기준 (1%=778,53) * 27 4~11 월기준 (1%=296,43) 자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 22

타타의핵심적인가격경쟁요인은? 플랫폼공유전략주목 5개모델플랫폼공유를통해약 56% 에달하는개발비용절감가능 그렇다면, 최근초저가차나노를통해새롭게부각되고있는타타의핵심적인가격경쟁력의열쇠는무엇일까? 타타의가격경쟁력은인도고유의낮은인건비구조를포함해약 9% 수준에달하는인도현지부품업체활용기반등다양한각도에서고려해볼수있겠지만, 가장핵심적인가격경쟁력의열쇠는타타고유의혁신적인플랫폼공유전략에서찾아볼수있다는판단이다. 실제로타타자동차는최근개발완료된나노를제외한 5 개의승용모델이단일플랫폼을활용하고있는상태로, 이경우통상적으로전체차량개발비의약 7% 가플랫폼개발에소요되는점을고려할때총 56% 에달하는차량개발비용절감효과를확보할수있게된다. < 그림 27> 플랫폼공유를통해개발비용최소화를꾀하고있는타타 12 11 주요세그먼트별 / 메이커별모델보유현황 1 8 8 판매모델수 ( 승용 ) 플랫폼공유모델 6 5 5 4 3 2 Maruti Hyundai Tata 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 28> 5 개모델플랫폼공유시개발비용최대 5% 이상절감가능 7 6 5 46.7 플랫폼공유에따른비용절감효과 6. 61.3 62.2 63. 58.3 56. 52.5 4 35. 3 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 주 : 위자료는전체차량개발비중플랫폼개발비비중이 7% 소요됨을전제로한민감도분석결과에근거함. 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 23

나노판매가예정된금년하반기를기점으로타타의시장지배력더욱강화될전망재규어 / 랜드로버인수는또다른성장동력될수있을전망 이러한맥락에서최근순수독자개발과정을통해완성된초저가차나노는향후완성차시장의새로운이정표가될가능성이높다는판단이다. 특히, 8 월경나노출시와함께기존 5 개모델의신형모델이줄이어출시될예정으로있는점을고려할때, 지난 21 년이후지속되고있는타타의고성장추이는금년하반기를기점으로더욱강화될가능성이높을전망이다. 아울러, 북미 Ford 의대표적인고급차브랜드인재규어및랜드로버인수절차를성공적으로마무리지을경우, 최근완성차산업의수요양극화현상에대응할수있는가장대표적인브랜드구조를확보할수있다는점도놓칠수없는부분이다. 물론, 세부적인인수절차와조건이구체화하면서신규투자비집행등단기적인수익구조저하요인이구체화할가능성도배제할수없겠지만, 적정수준의인수금액이결정된다면중장기적인관점에서전세계에서가장돋보이는성장잠재력을확보한완성차업체로부상할수있는점을놓쳐선안될것이다. < 그림 29> 완성차시장의새로운이정표가될것으로기대되는초저가차나노 General Information on Rs. Lakh Car -5-seater Monocoque body -5-door Hatchback -Start of production: end of 28 Start of sales: end of 28 -Plant: Singur plant in West Bengal & other 4-5 plants -Annual production capacity: initially 3, units a year, 5 years later 1 million units a year -Rear-mounted & Rear Drive -Inline 2-Cylinder 6cc engine -CVT -Euro IV Compatible -Compatible to domestic safety standards -Establishment of new sales network -Plan to export to neighboring countries & Europe 자료 : Fourin, Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 24

< 표 1> History of Tata Year 1945 Established in 1945, when the company began making trains 1954 Collaboration with Daimler Benz AG, West Germany, for manufacture of medium commercial vehicles. The first vehicle rolled out within 6 months of the contract. 1977 First commercial vehicle manufactured in Pune. 1983 Manufacture of Heavy Commercial Vehicle commences. 1986 Production of first light commercial vehicle, Tata 47, indigenously designed, followed by Tata 68 1991 Launch of the 1st indigenous passenger car Tata Sierra One millionth vehicle rolled out 1993 Joint venture agreement signed with Cummins Engine Co. Inc. for the manufacture of high horsepower and emission friendly diesel engines 1994 Joint venture agreement signed with M/s Daimler - Benz / Mercedes - Benz for manufacture of Mercedes Benz passenger cars in India 1998 Tata Safari - India's first sports utility vehicle launched Indica, India's first fully indigenous passenger car launched 21 Indica V2 launched - 2nd generation Indica Indica V2 becomes India's number one car in its segment Exits joint venture with Daimler Chrysler. 22 5,,th passenger vehicle rolled out 23 3 millionth vehicle produced. 24 Listed on NYSE Bought Daewoo's truck manufacturing unit in South Korea Acquired a 21% stake in Hispano Carrocera SA, giving it controlling rights in the 25 company. India's first indigenously developed sub-one ton mini-truck launched Tata Motors entered into a joint venture with Thonburi Automotive Assembly Plant 26 Company of Thailand to manufacture and market the company's pickup vehicles in Thailand. Tata Motors and Fiat Auto formed an industrial joint venture to produce both Fiat and Tata cars and Fiat powertrains for the Indian and overseas markets 자료 : Company data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 25

3. Looking for Potential Star in the Future? BAJAJ is coming 인도제 2 의 2 륜차제조업자바자지 금년하반기기점 4륜차시장참여계획구체화 1959 년인도정부로부터 2 륜차및 3 륜차사업권을확보하며본격적인 2 륜차생산에참여하기시작한바자지는현재 Hero Honda 에이어인도제 2 의 2 륜차제조업체로부상한상황이다. 특히, 2 륜차시장점유율 1 위인 Hero Honda 의경우마진율이낮은 125cc 급미만시장에서 65% 수준의점유율을확보하고있는반면, 바자지는마진율이높은 125cc 급이상시장에서 65% 수준의압도적인점유율을확보하고있다는점에서사실상인도시장에서가장강력한시장기반을확보하고있는 2 륜차사업자로평가할수있을것이다. 주목해야할것은, 인도의 2 륜차시장이여전히높은성장잠재력을보유하고있으며, 바자지의경우 2 륜및 3 륜차사업을통해축적한기술력과브랜드인지도를바탕으로금년하반기 1 톤급 4 륜경상용차시장진입을위한모든준비를완료했으며, 이에더해 21 년경 4 륜승용차시장확대진출을위한준비역시본격적으로추진해나가고있다는점이다. < 그림 3> 여전히성장잠재력이높은인도 2 륜차시장 주요국가별물가수준반명 GDP vs. 2 륜차보급대수 (Unit/ persons) 6 Taiwan 5 4 3 2 Vietnam Thailand Malaysia Italy Japan 1 Indonesia UK US India China Brazil Germany Pakistan France Philippines - 5, 1, 15, 2, 25, 3, 35, 4, 45, (GDP based on PPP per Capita, USD, 24) 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 31> 실제로연평균 25% 수준의성장세를기록한인도 2 륜차시장 ( 백만대 ) 6 Fresh demand 인도 2 륜차시장판매추이 5 Replacement demand CAGR=25.8% 4 3 2 1 3.4 2.8 2.4 1.9 1.3 1.1 1.8 1.3 1.5 1..6.7 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 26

2륜차시장성장율감소추이는바자지실적전망에부담요인? No! 오히려바자지주력제품군판매상승추이는지속될전망 물론, 연평균약 25% 이상의고도성장세를이어온 2 륜차시장의성장세가최근크게둔화되고있으며향후추가적인수요위축이예상되는점은일면 2 륜차사업에근거한바자지의실적전망에부정적인요인이될수있을전망이다. 그러나, 배기량별 2 륜차시장전망을좀더세부적으로살펴보면이야기는달라진다. 현재성장세둔화가나타나고있는세그먼트는배기량 125cc 급미만시장으로바자지의주요시장기반인 125cc 급이상시장의지속적인성장세와뚜렷한차이를기록하고있는상황이다. < 그림 32> 그러나, 2 륜차연간판매성장율은최근지속적으로약화되고있는상황 5 인도 2 륜차시장연간판매신장율 4 4 3 2 1 (1) 32 21 19 18 15 4 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7E FY8E FY9E FY1E (1) (12) (2) 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 표 11> 주요 2 륜차세그먼트별점유율변화추이 FY6 9M/7 Q4/7 Q1/8 Q2/8 Motorcycles 19% 18% 4% -1% -12% 1cc 7% 14% -12% 2% -23% 125cc 121% 31% 71% 1% 11% 15cc+ 29% 22% 43% 28% 22% 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 27

판매량기준으로는 125cc 미만시장이, 수익율기준으로는 125cc 이상시장이주도 실제로인도의 2 륜차시장은현재 125cc 급미만시장이전체시장의약 6%, 125cc 급이상시장이전체의약 4% 를구성하고있는상황이다. 반면수익율기준으로는 125cc 급미만시장이약 5% 를하회하는수익율과함께전체시장수익율의약 35% 를구성하고있으며, 125cc 급이상시장이최소 1% 수준의수익율과함께전체시장수익율의약 65% 를구성하고있다. 따라서, 최근 2륜차수요위축추이는바자지와무관 따라서, 최근확인되고있는 2 륜차시장의수요위축추이는 125cc 급미만의판매비중이절대적으로높은 Hero Honda 측에큰부담요인이될수있는반면 125cc 급이상의판매비중이절대적으로높은바자지는상대적으로자유로운입장에놓여있다는판단이다. 즉, 바자지의기존주력사업인 2 륜차제조업은향후지속적인성장과함께전체그룹의든든한수익기반이되어줄수있을전망이다. < 그림 33> 배기량별뚜렷한수익율양극화현상을확인할수있는인도 2 륜차시장현황 Motorcycle Profit Structure Industry Profit Industry Size Profit Share 15cc+ 15%<Net Margin 4% 65% 125cc 1%<NM<15% 1cc NM<5% 6% 35% Industry volumes 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 34> 저수익시장에서의낮은점유율과달리,,, < 그림 35> 확고한고수익기반을확보중인바자지 주요메이커별 2 륜차시장점유율 <125CC 주요메이커별 2 륜차시장점유율 Kinetic Motor.1% Yamaha TVS 2.2% 1.3% Bajaj 23.% TVS 6% Suzuki 3% Yamaha 3% Honda 15% Bajaj Hero Honda 64% Hero Honda 64.4% 9% * 27 4~11 월기준 (1%=3,16,84) * 27 4~11 월기준 (1%=1,186,45) 자료 : Automotive News, JD Power, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 28

4륜차시장진입으통해또다른성장기반을모색하고있는바자지올해하반기 1톤급경상용트럭시장진입예정 한편, 금년하반기부터구체화할예정으로있는 4 륜차시장진입은바자지의또다른미래성장기반이될수있다는점에서주목할필요가있다는판단이다. 바자지는올해하반기 1 톤급경상용트럭시장진입계획을구체화하고있는상태로, 현재타타의에이스 (Ace) 가독주하고있는경상용차시장확대에또다른전기가될수있을전망이다. 21 년경 4륜승용차시장추가진출계획 아울러 21 년을목표로 4 륜승용차시장진입노력을구체화하고있는점도놓칠수없는부분이다. 실제로, 바자지는효과적인승용차시장진입을위해선진완성차업체와의기술제휴를모색하고있는상태로현재진행중인르노 - 닛산그룹과의협의가성공적으로마무리될경우승용차시장진입노력은한층더탄력을받을수밖에없을전망이다. 르노 -닛산과의기술제휴성사시승용차시장진출노력한층가속화될전망 특히, 바자지와기술제휴협상을진행중인르노 - 닛산의경우다소늦은신흥시장진출현황을만회하기위해최근러시아 AvotoVaz 사의지분인수를진행하는등공격적인행보를구체화하고있는상태로, 단기간내인도시장비중확대를위해선바자지의월등한인프라기반활용이절대적으로중요할수밖에없다는점에서양측간의협의결과역시긍정적인결론으로이어질가능성이높다는판단이다. 새로운다크호스바자지주목 인도자동차시장의또다른다크호스가다가오고있는것이다. < 그림 36> 바자지의인프라기반은인도시장내비중확대를모색중인글로벌완성차업체모두의관심사 ( 개 ) 6, 5, 딜러수 주요메이커별딜러 / 정비망보유현황 정비망수 5,6 4, 3, 2,445 2, 1, - 1,4 1,5 723 87 56 189 Maruti Hyundai Tata Bajaj 자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 표 12> Bajaj History Year 1945 Bajaj Auto comes into existence as M/s Bachraj Trading Corporation Private Limited. 1959 Bajaj Auto obtains licence from the Government of India to manufacture two- and three-wheelers. 196 Bajaj Auto becomes a public limited company 197 Bajaj Auto rolls out its 1,th vehicle. 1971 The three-wheeler goods carrier is introduced. 1975 BAL & Maharashtra Scooters Ltd. joint venture 1995 One million vehicles were produced and sold in this financial year. 1999 Production begins at Chakan plant. 24 Bajaj unveils new brand identity, dons new symbol, logo and brandline 27 Bajaj Auto Commissions New Plant at Pantnagar, Uttarakhand 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 29

4. Hyundai in India? 2H8 will be Defining Moment 인도진출외자기업중가장확고한시장기반을다지고있는현대차 1996 년인도법인설립과함께시작된현대차의인도시장개척노력은 1998 년 9 월생산한상트로부터작년 11 월 2 공장준공과함께선보인 i1 에이르기까지인도자동차시장을선도하면서인도에진출한외자기업중가장확고한시장기반을다지고있는상황이다. 올해현대차판매를견인할것으로기대되는 i1 실제로현대차는 2 년이후연평균 15% 수준의고도성장추이를지속하며마루티, 타타와함께인도내 3 대완성차로서의위상을확고히하고있는상황이다. 특히, 올해초부터판매가본격화하고있는 i1 은시장의호평과함께올해현대차판매를이끄는견인차역할을할것으로전망되고있는점도주목해야할사항이다. 그러나, 하반기이후점차치열한점유율경쟁이예상되는점은부담 다만, 하반기이후마루티 / 타타등과한층치열한점유율경쟁이예상되는점은부담이될수있을전망이다. 특히, 타타의나노를필두로저가소형차시장의경쟁이한층치열해질것으로예상되는가운데, 준중형급이상시장에서는이미혼다, 스코다등일본 / 유럽계완성차메이커들의시장지배력이확대되고있는점도향후현대차가넘어야할또다른도전이될수밖에없을전망이다. < 그림 37> 꾸준한판매량상승추이에도불구하고지속적인점유율감소추이이어지고있는상황 ( 천대 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 현대차, 인도시장판매량 현대차, 인도시장점유율 2 21 22 23 24 25 26 1H7 25. 2. 15. 1. 5.. 자료 : SIAM, Company Data, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 38> 단일차종생산비중이압도적으로높은점역시시장환경변화에취약할수있는상황 9 8 7 6 5 4 3 8.3 인도현지주력생산모델 ( 타차종은대부분 CKD조립 ) * 26 년기준 (1%=299,486) 2 11. 1 4.9 2.8.6.2.2 상트로겟츠액센트베르나아반떼소나타기타자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 3

안정적인경소형차점유율기반을확보하고있는현대차그러나, 하반기이후타타나노를필두로경소형차경쟁환경한층거칠어질전망 현대차는인도현지대표모델상트로와함께인도승용차시장의 7% 를차지하고있는경차시장에서약 3% 수준의점유율을확보하고있다. 아울러시장의약 2% 를차지하는소형차시장에서도겟츠및엑센트를앞세워약 19% 수준의점유율과함께점유율선두군을형성하고있는상황이다. 특히, 지난해말출시된신형경차 i1 과올해말 ~ 내년초출시예정인신규소형차 i2 는현대차의경소형차경쟁력을한층강화시켜줄수있을것으로전망되고있다. 그러나, 신차효과에기반한상반기긍정적인판매량증가전망에도불구하고하반기이후마루티, 타타등현지업체들을중심으로한층공격적인신차출시계획이예정된점은향후현대차의점유율확대노력에큰부담이될수밖에없을전망이다. 특히, i1 이후신차출시가내년초예정된 i2 로제한된가운데타타의경우초저가차나노를필두로금년하반기이후전체적인승용차라인업이신형모델로교체될예정으로있어자칫하반기이후현대차의성장기반을약화시키는핵심변수가될수있을전망이다. < 그림 39> 경차시장점유율 3% 확보하고있는현대차 6. 5. 5.9 A2( 경차 ) 세그먼트점유율분포 (1%=881,165) 4. 3. 2. 3.8 17.9 1...3.1 Maruti Hyundai Tata GM Fiat 주 : FY27 판매량기준자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 4> 소형차시장점유율도선두군형성 25. A3( 소형차 ) 세그먼트점유율분포 (1%=212,763) 2. 19.3 18.9 18.5 17.7 15. 14.3 1. 5. 5.9 4.9..3.3 Hyundai Honda Ford Tata Maruti Hindustan GM M&M Fiat 주 : FY27 판매량기준자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 31

준중형급이상시장도만만치않은상황준중형급이상시장은이미일본및유럽계업체들이확고한점유율기반을확보한상태특히, 인도시장이해도를높이기위한 R&D 기반이없는점도부담 아직은전체시장의약 5% 규모에불과한준중형급이상의시장도만만치않은상황이다. 현재시장을주도하고있는마루티, 타타, 현대차중심의경소형차시장과달리준중형급이상시장은이미일본및유럽계완성차업체들이과점형태의지배구도를확보하고있는상황이다. 즉, 현대차는현재저가차시장을중심으로급부상하고있는현지완성차업체와고가차시장을중심으로시장기반확대를모색하고있는글로벌완성차업체사이에서자칫초기인도시장진출이후힘겹게쌓아온점유율기반이약화될수있는우려가높아지고있는것이다. 더욱이인도현지시장특성에대한이해를높이기위해현지 R&D 투자비중을공격적으로확대하고있는글로벌완성차업체들과달리현대차의경우본사 R&D 역량에전적으로의지하고있는점도중장기적인관점에서볼때현재의시장기반을약화시키는요인이될수있을전망이다. 상반기판매량증가전망에도불구하고하반기이후현대차의전망을낙관적으로만가정하기힘든이유가여기에있다. < 그림 41> 준중형급시장은이미일본 / 유럽계업체가주도 45. 4. 35. 3. 41.6 A4( 준중형 ) 세그먼터점유율분포 (1%=39,478) 3.5 25. 2. 16.8 15. 1. 5. 4.7 4.3 2.2. Honda Skoda Toyota GM Hyundai DCX 주 : FY27 판매량기준자료 : SIAM, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 42> 중형차시장역시일본 / 유럽업체가주도권 7. A5( 중형 ) 세그먼트점유율분포 (1%=4,477) 6. 57.3 5. 4. 3. 2. 21. 16.1 1.. 5.7.. Honda DCX Skoda Hyundai Ford Toyota 주 : FY27 판매량기준자료 : Company Data, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 32

V. Potential Risk 대표적인리스크요인은높은금리 / 고유가기조 / 원재료가격상승인도는특히연비민감도가높은시장글로벌완성차업체들의치열한경쟁환경도부담그러나, 당분간마루티 / 타타 / 현대차등 3강체제유지될전망 미국경기변동성확대에따른글로벌완성차수요위축우려와함께인도완성차시장의성장성을저해할수있는대표적인리스크요인으로높은금리, 고유가기조지속에따른소비심리위축및원재료가격상승에따른원가경쟁력약화가능성등을꼽을수있을것이다. 특히, 2 륜차의평균적인연료소모량이 6~8km/l 인반면경 / 소형차의연료소모량이약 15~2km/l 인점을고려할때, 최근의고유가기조가지속또는악화될경우연비민감도가높은인도시장의특성상 4 륜완성차시장의성장속도대비 2 륜모터사이클시장의성장속도가더욱확대될가능성을염두에둘수밖에없다는판단이다. 아울러, 중국과함께최근인도시장이미래완성차수요성장의또다른축으로자리매김함에따라글로벌완성차업체들의시장진입이본격화하고있는점도인도내모든완성차업체들의잠재적인위협요인이될수있을전망이다. 그러나, 현재인도완성차시장은마루티, 타타, 현대차등이시장점유율 8% 이상을차지하는올리고폴리형태를보이고있으며, 여타완성차업체들이대략 3~5% 를하회하는점유율분포를나타내고있음을고려할때, 당분간상위 3 개업체를중심으로한점유율경쟁이지속될수밖에없을전망이다. 즉, 현재인도의경쟁상황이중국과같은무한경쟁양상으로발전하기위해서는글로벌완성차업체들의생산및개발, 판매거점구축에소요되는약 3~5 년여의시간이필요할수밖에없다는점에서경쟁환경심화에따른완성차업체들전체적인실적저하가능성에대한우려는중장기적인관점에서추이를살펴볼필요가있다는생각이다. < 그림 43> 저점대비약 3% 높아진최근금리추이는자동차판매신장율둔화로이어질수있을전망 17 16 인도금리추이 15 14 13 12 11 1 9 8 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 자료 : DataStream, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 33

< 그림 44> 고유가기조역시연비민감도높은인도완성차시장의성장속도둔화로이어질수있을전망 (US$/bbl) 12 1 WTI Dubai 유가추이 8 6 4 2 95/1 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 자료 : DataStream, 미래에셋증권리서치센터 < 그림 45> 점진적인원재료가격인상은가격경쟁력부담요인 8, (RMB/t) Hot Rolled Steel Cold Rolled Steel 철강가격추이 6, 4, 2, - 25 25 25 25 26 26 26 26 27 27 27 27 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 34

VI. Appendix: Financial Highlights 1. Maruti Suzuki < 그림 1> Profit after Tax < 그림 2> EPS (Rs in mil.) 2, (Rs.) 6 16, 12, 8, 4, 45 3 15 22 23 24 25 26 22 23 24 25 26 자료 : Company Data < 그림 3> Net Sales < 그림 4> EBITDA Margin (Rs in mil.) 16, 22 12, 18 8, 14 4, 1-22 23 24 25 26 6 22 23 24 25 26 자료 : Company Data < 그림 5> Book Value Per Share < 그림 6> Return on Average Equity (Rs) 26 32 22 24 18 16 14 8 1 22 23 24 25 26 22 23 24 25 26 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 35

2. Bajaj Auto < 그림 7> BV, Market Price & EPS < 그림 8> Turnover, Gross Profit & Profit After Tax BV & MP(Rs) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 BV Market price EPS EPS (Rs) 14 12 1 8 6 4 2 Turnover (Rs mn) 1, 8, 6, 4, 2, Turnover Gross Profit Profit after Tax GP & PAT(Rs mn) 22, 17, 12, 7, - 22 23 24 25 26-22 23 24 25 26 2, 자료 : Company Data < 그림 9> Sales < 그림 1> Op. EBITDA & Pretax Op. ROCE (units) 3, 2,5 2 Wheelers 3 Wheelers Total Units (Rs mn) 15, 12, EBITDA EBITDA % ROCE % 19 16 2, 9, 13 1,5 1, 6, 1 7 5 3, 4 - - 1 22 23 24 25 26 22 23 24 25 26 자료 : Company Data < 그림 11> Net Fixed Assets vs Net Sales (Rs mn) 15, 85, Net Fixed Assets Net Sales 65, 45, 25, 5, 22 23 24 25 26 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 36

3. Tata Motors < 그림 12> Distribution of revenue: 26-27 < 그림 13> Distribution of revenue: 25-26 (Rupees in Crores) Materials:19,849 (61.78%) Employees: Interest: 1,367.8 Taxes & 313.1 (4.26%) duties: (.97%) 5,213.6 16.23% Depreciation 586.3 (1.82%) Operation & other expenses: 29,484.9 (9.29%) Shareholder: Reserve: 587.3 1,237.7 (1.8%) (3.85%) (Rupees in Crores) Materials:14,632.7 (6.24 %) Employees: 1,367.8 (4.26%) Taxes & duties: Interest: 313.1 5,213.6 16.23% (.97%) Depreciation 586.3 (1.82%) Operation & other expenses: 2,37.7 (9.5%) Reserve: Shareholder: 587.3 1,237.7 (3.85%) (1.8%) 자료 : Company Data < 그림 14> Sources of Revenue: 26-27 < 그림 15> Sources of Revenue: 26-26 (Rupees in Crores) Others: 778.18 (2.42%) Vehicle spare parts: 1,211.52 (3.77%) (Rupees in Crores) Others: 539.4. (2.22%) Vehicle spare parts: 984.74 (4.5%) Domestic Vehicle Sales: 26,62.17 (82.8%) Vehicle Financing: 546.51 (1.7%) Exports: 2,746.26 (8.55%) Domestic Vehicle Sales: 19469.29 (8.89%) Vehicle Financing: 432.7 (1.78%) Exports: 2395.34 (9.86%) Dividend/Other Income: 245.19 (.76%) Dividend/Other Income: 289.1 (1.19%) 자료 : Company Data < 그림 16> Volume Growth < 그림 17> Domestic CV sales & M/S ( units) 6 FY6 56 FY7 454 45 299 3 215 228 189 15 5 53 CV PV Exports Total 자료 : Company Data ( units) 4 Volume 64 3 M/S 61 6 2 59 56 1 16 152 19 215 299 23 24 25 26 27 68 64 6 56 52 Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 37

< 그림 18> Domestic PV sales & M/S < 그림 19> Export(FOB) Value & Numbers ( units) 25 2 (rs in crores) 3,2 ( units) 2 15 1 5 15 14 Volume M/S 16 14 17 179 17 17 189 228 18 16 14 2,4 1,6 8 1 Value Numbers 22 3 5 53 6 45 3 15 23 24 25 26 27 12-476 16 1453 2197 2687 23 24 25 26 27 자료 : Company Data < 그림 2> Product Mix < 그림 21> Turnover, EBITDA & PAT as % of Turnover 12 9 6 CV PV 5 48 48 46 42 (rs in crores) 3, 24, 18, Net Income Excise duty EBITDA margin PAT 2 16 12 12, 3 5 52 52 54 58 6, 8-4 23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 자료 : Company Data < 그림 22> Profits < 그림 23> Employee & Turnover per Employee ( units) 4, EBITDA PBT PAT 3,559 ( units) 3 Employees Turnover per employee 8 3, 2, 1, 1,157 51 3 1,941 1,292 81 2,337 1,652 1,237 2,865 2,53 1,529 2,573 1,913 25 2 15 1 22 22 22 22 22 6 4 2-5 23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 38

< 그림 24> R&D as % of net turnover < 그림 25> Inventory & Receivables (rs in crores) 8 R&D expenditure as % of turnover 2.9 3.5 3 (# of days) 6 Inventory Receivables(excl. HP debtors) 6 2.2 2.3 2.5 45 14 4 2 1.6 143 1.1 152 393 475 797 2 1.5 1.5 3 15 39 1 9 9 8 27 29 31 29 23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 자료 : Company Data < 그림 26> Net Working Capital < 그림 27> Current Ratio (# of days) (x) 23 24 25 26 27 1.6 1.4 1.4 (1) 1.2 1.1 (2).8.9.8 (3).4 (4) (5) 자료 : Company Data 23 24 25 26 27 < 그림 28> Net Block & Asset Turnover Ratio < 그림 29> Debt Equity Ratio (rs in crores) 7,5 Net block Asset turnover ratio (x) 4 (x).8 Debt equity ratio Debt(net of cash) equity ratio 6, 2.8 2.8 2.6 2.7 3.6 4,5 2 2.4 3,.2 1,5-3368 3248 3697 4521 6395 1. 23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 (.2) 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 39

< 그림 3> Net Cash Generated from Operations < 그림 31> Borrowings & interest as % of sales 3,6 (rs in crores) 4, (rs in crores) Borrowings Interest as% of sales 3554 (x) 4 2,8 2, 1,2 4 1,376 2,719 1,25-221 2,21 3, 2, 1, - 2.6 1394 1.8 2112.9 1 3 2 1 23 24 25 26 27-4 23 24 25 26 27-1, (548) (171) 자료 : Company Data < 그림 32> Capital employed & ROCE < 그림 33> Return on Equity (rs in crores) 12, Capital employed ROCE (x) 4 4 9, 31 29 28 28 3 3 26 32 32 31 996 6, 18 7172 2 2 5368 12 3, 4161 1 1 1166-23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 자료 : Company Data Feb 21 28 MIRAE ASSET RESEARCH 4