SK Fixed Income Mid-Term View SK Securities Research Center Analyst 염상훈김명실 Tel. +82-2-3773-8882 E-mail. yum@sk.com March 23, 2012
Contents Summary Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 채권시장전망 금리상승장, 일단 Curve Steep 으로대응, 4 월중순부터는매도가아닌매수시기를고민해야 금리상승, 어디까지갈까? 미국을좀더들여다보면... 신용경색완전해소국면 유로존위기끝? 당분간위기끝 국내경제, 기준금리인상을지지할까? 그렇지않을것 2
최근미국과한국채권금리추이 4 월중순까지금리상승흐름예상 미국채 10년물금리, 3.0% 를향해상승중 ü 2011년 7월, 유럽위기가부각되기전금리수준이 3.0% 국고채 5년물금리, 3.8% 에도달, 3.8~4.0% 정도에서안착할것으로예상, 국고10년 4.3% 까지상승전망 ü 유럽위기이전수준이 3.8~4.0% ü 기준금리인하기대감사라진가운데증권사상품계정의조달비용수준인 3.6~3.8% 는넘어설것으로예상 주식시장강세와그에따른 QE3 기대감약화가반영되는중 (%) 5.8 국고채 5 년물 미국채 10 년물 ( 우축 ) (%) 4.0 5.3 4.8 오퍼레이션트위스트발표 3.5 3.0 4.3 2.5 3.8 1 차 QE 2 차 QE 2.0 3.3 08.11 09.2 09.5 09.8 09.11 10.2 10.5 10.8 10.11 11.2 11.5 11.8 11.11 12.2 1.5 자료 : 통계청, SK 증권 5
Yield Curve 는 Steepening 나타나는중, 그리고이어질전망 2011년금리하락을주도한세력은보험사, 금리상승을경험하고있는보험은당분간관망세에나설가능성높다 기준금리인하기대감을바탕으로조달금리이하에서채권을사던증권사역시딜링을포기할가능성존재 반면, 증권사 RP계정은수익을누릴수있는룸을확보, 장단기금리차확대예상 가장매력적인구간은 2-5년스프레드확대 수요의부재가가장크게느껴질구간은역시중장기물 (bp) 150 130 110 90 70 50 30 10 국고 5 년 - 통안 1.5 년 국고 3 년 ( 우축 ) (%) 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0-10 2.8 10.2 10.4 10.6 10.8 10.10 10.12 11.2 11.4 11.6 11.8 11.10 11.12 12.2 12.4 자료 : 통계청, SK 증권 6
보험사가팔짱을끼면장기물금리는상승한다 2011년금리하락을주도한세력은보험사, 장기물금리하락을주도 금리상승을경험하고있는보험사들이당분간관망세에나설가능성높다 기준금리인하기대감을바탕으로조달금리이하에서채권을사던증권사역시딜링을포기할가능성존재 반면, RP계정은수익을누릴수있는룸을확보, 장단기금리차확대예상, 가장매력적인구간은 2-5년스프레드확대 보험사의보유채권듀레이션이늘어나지않는구간에서는장기물금리상승압력나타나 ( 조원 ) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 국고채 10 년물 보험사 Duration ( 우축 ) (Dur.) 5.4 4.9 4.4 3.9 3.0 3.4 07.12 08.3 08.6 08.9 08.12 09.3 09.6 09.9 09.12 10.3 10.6 10.9 10.12 11.3 11.6 11.9 11.12 자료 : 연합인포맥스, SK 증권 7
SK 증권금리전망 Graph 단기적인 Bear Steepening, 그러나그이후는다시 Bull Flattening (%) 국고 10 년 5.5 국고 3 년 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 09.1 09.4 09.7 09.10 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 11.7 11.10 12.1 12.4 12.7 12.10 자료 : SK 증권 8
SK 증권금리전망 Table 1 분기 2 분기 3 분기 4 분기 기준금리분기말 3.25 3.25 3.25 3.25 국고 3 년 Trading Range Average 3.45 3.40~3.90 3.65 3.30~3.80 3.60 3.40~3.80 3.65 국고 5 년 Trading Range Average 3.60 3.60~4.20 3.90 3.50~4.05 3.75 3.50~4.00 3.75 국고 10 년 Trading Range Average 3.85 3.80~4.40 4.15 3.70~4.30 3.95 3.65~4.15 3.90 회사채 AA- 3 년 Trading Range Average 4.10 4.00~4.50 4.20 3.85~4.30 4.10 3.90~4.25 4.10 자료 : SK 증권 9
QE3 기대감은당분간지우자 Operation Twist 2012년 6월말까지시행 그전에미리 Fed가나설필요없다 ü 이전 QE1과 QE2 사이에는 10개월의시간차가존재 ü QE2와 Operation Twist 사이에는 4개월의시간차가존재 ü Operation Twist가끝나기도전에 QE에대해굳이언급할이유가없다 ü QE3 시행여부와상관없이재논의되기위해서는최소한올해하반기나되어야할것으로예상 Fed 의전체자산은여전히 1 년전수준으로유지되는중 급할이유가없다 ( 십억 $) 3,000 2,500 2,000 1,500 화폐발행 Term Auction Credit MBS 공사채미국채 1,000 500 0 02.12 03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12 자료 : Fed, SK 증권 11
경기침체구간에서나타나는대출감소, 신용경색 91~93년, 01~03년, 그리고 08~11년에나타난대출정체, 감소현상 ü 자산가격하락 대출상환능력감소 대출상환요구증대 자산매각 대출상환 전체대출감소 ü 은행전체대출감소는자산가격하락세의지속을의미 ü 2011년하반기부터산업대출을중심으로대출증가나타나는중, 부동산대출은축소세둔화 미국상업은행대출규모추이 경기침체기에는대출감소가나타난다 ( 십억달러 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 기타대출소비자신용대출산업및상업대출부동산대출 4,000 3,000 2,000 1,000 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 자료 : Fed, SK 증권 12
미국은행대출규모의점진적인증가, 매우긍정적인신호 부동산시장, 필연적으로거칠수밖에없는조정이진행되는중 ü 산업부문대출, 골이깊었던만큼반등도크게나타나고있는중 ü 부동산은거품이꺼져가는과정으로생각하면현수준의대출규모만이어져도경제회복에는부담되지않을것 ü 부동산대출규모, 최근 2개월연속큰폭의증가나타나 ü 은행전체대출감소세가멈췄다는점은미국경제의회복지속성측면에서큰의미를부여할수있을것 미국상업은행산업대출부문빠르게회복중, 부동산대출역시감소멈추고 2 개월연속증가 (%, YoY ) 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 상업및산업부문대출증가율 은행전체대출증가율 총체적불황 부동산버블형성기 -20 부동산대출증가율 -25 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 자료 : Fed, SK 증권 13
모기지금리상승우려? 여전히사상최저수준 미국채금리상승과모기지금리상승이부동산시장에찬물을끼얹을것이다? ü 모기지 30년고정금리대출여전히 4% 에미치지못하고있음 ü 미국채금리가 100bp가량상승해모기지 30년금리가 5% 에도달한다해도이는 2010년수준에불과 ü 여전히역사적으로최저수준에있는모기지금리 미국채와 Mortgage 금리추이 (%) 패니매 30년 10 미국채 30년 9 8 7 6 5 4 3 2 1 90.1 92.1 94.1 96.1 98.1 00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1 12.1 자료 : Bloomberg, SK 증권 14
미국채금리상승폭에비해모기지금리상승폭은훨씬덜할것 모기지 30년금리는미국채 30년이아닌미국채 7~10년과비교해야한다 ü 모기지 30년대출이이루어질경우평균잔존만기는약 7~10년정도 ü 모기지관련상품의 Hedge 역시이로인해미국채 7~10년으로헤지되고있음 ü QE3 기대감이사라지고있음에도불구하고모기지금리와미국채금리스프레드큰변화안나타나고있어 ü 미국채금리추가상승한다해도모기지금리상승은그상승폭이덜할수밖에없다 QE3 기대감사라지고있음에도불구하고 Mortgage 와 UST Spread 는안정적 (bp) Spread( 패니매30년-UST30 년 ) 350 Spread( 패니매30년-UST10 년 ) 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 00.10 01.10 02.10 03.10 04.10 05.10 06.10 07.10 08.10 09.10 10.10 11.10 자료 : Bloomberg, SK 증권 15
유로존국채만기이슈일단락 당분간은위기없을것 2~4 월 PIGS 국채만기집중도래, 순조롭게넘어가는중 ü 이탈리아국채금리 5% 대로하락 ü 포르투갈국채는투자자들의일부원금손실발생가능, 그러나그리스사례에서봤듯이금융시장에충격을줄요인은되기어려울것으로예상 ü 당분간유로존국가들의디폴트우려는수면아래로가라앉을것으로예상 위기의 2~4 월무난히넘어가는모습, 당분간차환발행이슈는없을것 (bln EUR) 80 70 60 50 40 그리스포르투갈스페인이탈리아 30 20 10 0 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 1 월 2 월 3 월 자료 : Bloomberg, SK 증권 17
광공업생산 2 월광공업생산은큰폭의반등이불가피 광공업생산지수추세는여전히하락세 그러나전년동월비의특성상지난해 2월큰폭의부진을이유로올해 2월에는큰폭의반등이불가피 ü 올해에는설날이 1월에있어서조업일수에따른영향이가장큼 ü 그러나최근금리상승분위기와더불어채권금리상승재료로작용할가능성존재 조업일수영향으로 2 월광공업생산은큰폭의반등이예상 (pt) 50 40 30 20 10 0 전년동월비 SK 전년동월비 예측치 2 월 SK 예측치 YoY 10.6% 상승예상 -10-20 -30 08.1 08.4 08.7 08.10 09.1 09.4 09.7 09.10 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 11.7 11.10 12.1 12.4 자료 : 통계청, 관세청, SK 증권 19
경기선행지수 2 월도상승예상, 그러나당분간동행지수하락불가피 선행지수는 2010 년부터 2 년째이미추세하락이진행되고있는중 당장 2 월선행지수도반등이나타날가능성이높으며, 이경우향후경기회복기대감으로금리상승재료로작용가능 그러나선행지수의선행성을고려하면올해하반기까지동행지수의하락은불가피할것으로예상 선행지수 2 년동안추세하락진행되는중, 동행지수동반하락불가피 (pt) 105 103 101 99 97 95 동행지수순환변동치 선행지수순환변동치 ( 우축 ) (pt) 106 104 102 100 98 96 93 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 94 자료 : 통계청, SK 증권 20
소비자물가 3 월이후에는 2% 대물가자주보일것 3월에는대학등록금인하, 무상급식확대로물가급락예상 ü 대학등록금비중 2.5%, 학교급식비비중 0.79% 3월이후물가는 2% 대를자주볼수있을것, 물가에대한우려는크게낮아질것으로예상 올해물가상승률은 2.9% 로전망 SK 증권소비자물가전망 연간물가상승률 2.9% 로예상 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 3.4% 3.1% 0.5% 0.4% 2.9% 3.0% 2.9% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% 2012 년 CPI 예상치 ( 전월비 ) 2012 년 CPI 예상치 ( 전년동월비 ) 2.9% 2.7% 2.6% 2.7% 2.5% 2.2% 0.4% 0.3% 0.4% 0.0% -0.3% 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 2.4% 0.3% 자료 : SK 증권 21
소비자물가, 유가와상관없이하향안정예상 국제유가추가적으로 20% 급등한다하더라도올해물가는 3.4% 에불과 3 월, 대학등록금인하와무상급식영향으로연간물가상승률을크게끌어내리는역할을할것 유가급등시나리오에서의물가전망 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 2012년 CPI 전망치 ( 유가 20% 상승 ) 2012년 CPI 전망치 ( 유가 10% 상승 ) 3.6% 3.5% 3.5% 2012 년 CPI 전망치 (Bas eline) 3.4% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.5% 3.1% 3.1% 3.0% 3.2% 3.1% 3.0% 2.7% 2.9% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.5% 2.3% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 자료 : SK 증권 22
기대인플레이션 결국에는 CPI 를따라갈것 기대인플레이션, 소비자물가를후행 낮아지는소비자물가상승률이결국에는기대인플레이션심리안정을이끌것 그러나기대인플레이션특성상, 진정되는데까지상당시일은걸릴것으로예상 기대인플레이션과소비자물가상승률 6 5 (%) 소비자물가상승률 기대인플레이션 4 3 2 1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 자료 : 한국은행, 통계청, SK 증권 23
무역수지 올해무역수지, 작년의절반수준정도로예상 1 월무역수지 20 억달러에달하는대규모적자기록 1~2 월통합무역수지여전히 7 억달러적자기록중 1 분기 10 억달러정도의흑자기록예상, 올해연간으로는 140 억달러흑자전망 (2011 년에는 300 억달러흑자 ) SK 증권무역수지전망 ( 백만달러 ) 무역수지 8,000 SK증권추정무역수지전망치 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 11.7 11.10 12.1 12.4 12.7 12.10 자료 : SK 증권 24
무역수지예측을위한변수 좋아질것이없다 원달러하향안정예상, 일본의양적완화로엔달러는오히려상승전망 BSI제조업수출전망 1,2월연속 92까지하락, 향후 100까지회복한다하더라도크게개선되는부분없음 유가상승은수출금액도증가시키지만, 수입금액증가효과가더커무역수지적자확대요인 전체수출금액은 5,650억달러정도로지난해보다 8% 정도증가에그칠것으로예상 무역수지예측모델변수 [ 수출 ] 7 개항목 연말효과 (12월밀어내기수출 ) 반기말효과 (6월밀어내기수출 ) BSI 제조업 수출실적 ( 전망 ) 원달러 엔달러환율국제유가조업일수서브프라임 Dummy [ 수입 ] 5 개항목 국제유가원달러 엔달러환율 BSI제조업 내수판매실적 ( 전망 ) 조업일수서브프라임 Dummy 자료 : SK 증권 25
국내총생산 내수부진과수출둔화의양대악재 위기이후의성장드라이버는항상최종소비의증가 그러나 2011 년생각보다부진한최종소비의증가, 순수출이성장률을방어 2012 년더욱어려워보이는내수환경, 더더욱어려워보이는수출환경 2012 년의성장드라이버가보이지않는다 (%) 15 10 5 0-5 -10-15 -20 순수출재고증감고정자본투자최종소비 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 자료 : 한국은행, SK 증권 26
국내총생산 내수부진과수출둔화의양대악재 한국은행총재, 1 분기성장률 0.7~0.8% 나와야전망에서벗어나지않을것이라고언급 전기비성장률계속낮아지는중 민간소비의마이너스전환, 대출이늘어나지않고, 소득이늘어나지않는상태에서소비가좋아질이유가없다 갈수록낮아지고있는성장률 민간소비, 09.2Q 이후처음으로마이너스전환 (%, QoQ) 4.0 3.5 3.4 GDP성장률 ( 전기비 ) 3.0 2.5 2.5 2.1 2.0 1.5 1.4 1.3 0.9 1.0 0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 0.1 0.2 0.0 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2009 2010 2011 (%, QoQ) 4.0 3.7 민간소비지출 3.5 3.0 2.5 2.0 1.4 1.4 1.5 0.9 0.5 0.7 0.9 1.0 0.3 0.4 0.4 0.5 0.0-0.5-1.0-0.3-0.4 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2009 2010 2011 자료 : 한국은행, SK 증권 27
국내총생산 내수부진과수출둔화의양대악재 대출증가율은 2009년이후명목성장률보다낮은상태유지되는중 민간소비역시낮은상태가계속되는중 2003~2004년같은경우내수는부진했지만, 수출호황으로인해경제성장률유지, 지금은내수와수출모두전망이어두운상황 정체된대출증가 그에따라정체된민간소비 25% 금융기관총대출증가율 (%) 15 민간소비지출 (YoY ) 20% 10 15% 10% 5% 5 0 0% -5-5% -10% -15% 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1 07.1 09.1 11.1-10 -15 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 자료 : 한국은행, SK 증권 28
금리추세상승의필수조건은대출증가 금리, 돈이필요한사람과남는사람이만들어내는가격 돈이필요한사람이많아지면대출이증가하고, 대출이증가하면금리는상승한다 2010 년이후대출증가율은지지부진한상황지속중 금리의큰방향은총대출이결정한다 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 실질대출증가율 국고채 3 년물 ( 우축 ) (%) 10 9 8 7 6 5 4 3-10% 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 2 자료 : 한국은행, SK 증권 29
안정적인대출증가율, 금리추세상승을논하기엔아직이르다 우리나라의대출시장, 부동산시장과연계되어있다 부동산시장중에서도대출이동반되어야만하는시장, 서울아파트매매가격과가장밀접하다 그러나서울아파트가격전망은그렇게밝아보이지않는다. 고로대출도더늘어날것으로예상하지않는다 대출의방향은서울아파트가격이결정한다 (%) 실질대출증가율 35% 35 30% 서울아파트매매가격등락률 ( 우축 ) 30 25% 25 20% 20 15% 15 10% 10 5% 5 0% 0-5% -5-10% -10-15% -15 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 자료 : 한국은행, SK 증권 30