216. 12. 12 Issue Report: 철강비철 인플레이션기대, 지속가능한가 - Top Pick: POSCO(549) 유지 철강비철 / 운송방민진 Tel. 2)368-6179 mj.bang@eugenefn.com
Glossary 용어인플레이션 (Inflation) 리플레이션 (Reflation) PMI(Purchasing manager s index) PPI(Producer Price Index) CRB Index QE(Quantitative easing) 테이퍼링 (Tapering) 융커플랜 SOC( 사회간접자본 ) 철광석 (Iron Ore) 조강 (Crude Steel) 강점탄 (Bituminous Coal) 정의사회적총수요가사회적총공급을초과해물가수준의지속적상승을의미디플레이션에서벗어나인플레이션까지는이르지않은상태. 재정을확대하며경기의회복, 확대를도모제조업분야의경기동향지수로기업담당자대상으로신규주문, 생산, 재고, 출하정도등조사후각항목에가중치를부여하여 ~1 사이수치로나타냄. 5이상이면경기의확장, 5미만이면수축을의미생산자물가지수로국내에서생산된제품과기업서비스가국내시장에출하되어 1차거래단계에서이루어진가격변동을측정하는물가지수곡물, 원유 (WTI), 천연가스, 산업용원자재, 귀금속등 19개주요상품선물가격을 25 년에결정된비중에따라산술평균해계산, 1967 년을 1 으로기준하여매일발표. 지수의상승이인플레이션을예고하거나그상품의수요증가를의미한다고해서 인플레이션지수 로불리기도함중앙은행이통화를시중에직접공급해신용경색을해소하고경기를부양하는통화정책양적완화 (QE) 정책의규모를점진적으로축소해가는것 215년 3월유로존의경기부양을위해유럽연합각국이총 3,15 억유로를투자하기로한계획도로, 항만, 철도등생산활동에직접사용되지않지만경제활동을원활하게하기위해서꼭필요한사회기반시설의미철 (Fe) 성분을포함한광물로조강생산의기본원재료가됨철강생산량의대표치로사용되며압연용강괴와단조용강괴및주강의합계강점결탄으로휴믹콜 (humic coal) 이라고도불리며석탄산출량의대부분을차지. 제철용, 코르스용, 가스용등으로주로공업용으로이용
Summary 인플레이션기대, 어디서왔는가 217 년을바라보는현시점에서시장은인플레이션 (Inflation) 국면가능성을논하고있음. 배경에는미국을중심으로한경기개선세와중 국경기의연착륙기대, 주요국의재정정책에대한기대감, 원자재가격반등에따른물가상승압력등이있음. 시장은현상을선반영하기마련으로이미인플레이션헷지자산인상품 (Commodity) 시장으로투기적수요가복귀하고있으며이는가격급등을견인함. 원자재가격반등이중국생산자물가지수 (PPI) 반등을견인하고있음에주목함. 글로벌제조업공급체인상중국의위치를고려할때중국 생산자물가지수반등은선진시장의물가상승압력으로작용할수있음. 216 년초원자재가격반등의배경은크게 1) 주춤해진달러화강세, 2) 공급조정을통한수급개선기대, 3) 중국의구 ( 舊 ) 경제실수요개선세등이작용한것으로판단함. 특히중국발원자재수요급증으로 2 년대초 ~ 중반급등했던가격이많은원자재들의공급과잉을야 기했었지만 215 년을거치면서수급이재차안정화될조짐을보이고있다는점에주목할필요가있음. 미국과중국의물가지표와 CRB Metals 지수추이 (1967=1) CRB Metals (%) 1,2 미국 CPI(YoY, 우 ) 15 중국 PPI(YoY, 우 ) 1, 8 6 4 2 1 5-5 1 3 5 7 9 11 13 15 17-1 인플레이션기대, 지속가능한가 펀더멘털기반 ( 경기지표개선세 ) 을확인하기전까지인플레이션기대는상품가격의기저효과에따른물가상승압력에의해지지될가능성. 상품가격레벨이현수준에서정체된다고가정하더라도 217 년 1 분기까지는기저효과에의한물가상승압력이강하게작용할수밖에없어인플레이션기대심리가당장위축되기는어렵다는판단임. 이후상품가격의추가적인상승여력은달러화의안정, 타이트한공급, 중국구 ( 舊 ) 경제발실수요등세가지변수에좌우될가능성이큼. 달러화는단기적으로강세기조가이어질수있으나 1 월이후강달러상황속에서도메탈가격급등세가지속되었다는점에서메탈가격랠 리에절대적인변수로작용하고있는상황은아니라고판단함. 단기적으로는대부분의원자재가수년간의저수요로생산량조절을해왔기때문에공급재개까지의시차를누릴수있을것. 과거가격조 정을경험하면서 CAPEX 투자가제한적이었거나의도적인생산능력폐쇄가이루어지고있는품목에한해수급균형이보다장기화될가능성. 공급측개혁을진행하는동안발생할수밖에없는경제적타격을흡수하기위해중국의재정지출확대를통한인프라및부동산투자가 견조하게유지될것으로전망함. 중국의원자재수요는여전히이들구 ( 舊 ) 경제산업과관련이높음.
Summary 투자전략 : POSCO(549) 최선호주유지 메탈가격반등은철강과비철금속관련주모두에긍정적으로작용하나메탈가격반등이즉각적인이익개선세로연결되느냐시차를두고 반영되느냐의차이가있음. 고로사 ( 철강 ) 들의이익은급등한원재료가격을제품단가로전가하는데시차가있기때문에단기적인마진스프레드축소가불가피함. 다만철강재가격반등은이익에앞서선제적으로밸류에이션 (Multiples) 에반영되어주가상승을견인함. 현시점에서는밸류에이션의추가적인상승여력과급등한메탈가격을지지해줄펀더멘털의유효성에주목하는전략이필요함. 이런관점에서우리는 POSCO(BUY/TP 35, 원으로상향 ) 를최선호주로유지함. POSCO 의 216 년도 BPS 기준 PBR 은.52x 수준 ( 예상 ROE 3.5%) 으로글로벌 Peers 의 ROE PBR 매트릭스를감안할때여전히저평가영역에있다는판단임. 펀더멘털관점에서도타이트한 공급과견조한수요로낮아진중국의철강재재고가철강재가격의하단을지지해줄여지가있음. (PBR, x) 1.6 1.4 1.2 글로벌철강사 ROE-PBR 비교 CSC 중국철강재재고 / 출하비및가격추이 (%) (%) 12 CH HRC 가격 (YoY) 36 철강재재고 / 출하 (12M MA, 우 ) 8 32 1. Bao.8 NSC JFE MT.6 POSCO.4.2 (ROE, %). 1 2 3 4 5 6 7 4-4 -8 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, Bloomberg, 유진투자증권 28 24 2 철강비철 / 운송담당방민진 Tel. 2)368-6179 mj.bang@eugenefn.com
Key Chart 인플레이션기대확산이투기적수요자극, 메탈가격견인 상품가격의기저효과로최소 1Q17 까지물가상승압력지속전망 ( 달러 / 톤 ) 8,9 8,4 7,9 7,4 6,9 6,4 5,9 5,4 4,9 전기동비상업용순포지션 ( 우 ) LME Copper price ( 계약 ) 6, 4, 2, -2, -4, (1967=1) 85 8 75 7 65 6 55 증감률 (YoY, 우 ) CRB Metals (%) 5 4 3 2 1-1 -2-3 4,4 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7-6, 5 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1-4 달러화강세는상품가격의추가상승에부담이나절대적변수는아님 전기동, 타이트한공급의지속가능성이관건 USD 15 CRB Metal Index( 우 ) 1 95 9 85 8 75 7 6 8 1 12 14 16 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 4 초과공급 ( 우 ) ( 천톤 ) ( 천톤 ) 금속공급 23,5 25 금속수요 2 23, 15 1 22,5 5 22, -5 21,5-1 16e 17e 18e 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 철강, 중국공급측개혁으로편안한장기수급전망 중국재정정책확대를통한구 ( 舊 ) 경제발실수요의지속가능성주시 ( 백만톤 ) 초과공급 ( 우 ) ( 백만톤 ) 9 조강생산조강명목소비 12 75 6 45 3 15 6 8 1 12 14 16E 18E 1 8 6 4 2 ( 십억위안 ) 재정수지 (YTD) 2, 1,5 1, 5-5 -1, -1,5-2, -2,5-3, 9 1 11 12 13 14 15 16
Summary 4 I. 투자전략 POSCO(TP 35, 원 ) 최선호주유지 Peers Valuation II. 인플레이션기대, 어디서왔는가경기개선조짐과물가상승압력확대원자재가격반등은어떻게시작되었나 III. 인플레이션기대, 지속가능한가최소 1Q17 까지물가상승압력지속전망달러화 : 단기적변동성확대, 중장기적안정화예상단기적으로타이트한공급유효. 중장기적으로는차별화예상중국구 ( 舊 ) 경제발실수요는견조할전망 기업분석 POSCO(549.KS) 고려아연 (113.KS) 8 1 18 23
I. 투자전략 POSCO(TP 35, 원 ) 최선호주유지 인플레이션사이클에대한기대가실질수요에앞서투기적수요개선세를견인함에따라메탈가격이급반등하고있다. 이기대가향후펀더멘털개선세로뒷받침되느냐가현가격레벨의지속성을좌우하게될것이다. 다만우리는상품가격의기저효과에의해최소 217년 1분기까지인플레이션기대심리가견조하게유지될것으로예상하며이후에는달러화의방향성과중국부동산및인프라투자의지속여부가상품가격의추가적인상승여력을가늠하는데핵심지표로작용할것으로판단한다. 메탈가격반등은철강과비철금속관련주모두에긍정적으로작용하고있다. 물론메탈가격반등이즉각적인이익개선세로연결되느냐시차를두고반영되느냐의차이가있다. 고로사 ( 철강 ) 들의이익은급등한원재료가격을제품단가로전가하는데시차가있기때문에단기적인마진스프레드축소가불가피하다. 다만철강재가격반등은이익에앞서선제적으로밸류에이션 (Multiples) 에반영되어주가상승을견인한다. 반면비철금속업체들의이익은상대적으로즉시메탈가격반등을반영한다. 현시점에서는 Upside 리스크측면에서밸류에이션의추가적인상승여력과 Downside 리스크측면에서급등한메탈가격을지지해줄펀더멘털의유효성에주목하는전략이필요하다. 이런관점에서우리는 POSCO(BUY/TP 35, 원으로상향 ) 를최선호주로유지한다. POSCO 의 216 년도 BPS 기준 PBR은.52x 수준 ( 예상 ROE 3.5%) 으로글로벌 Peers 의 ROE PBR 매트릭스를감안할때여전히저평가영역에있다는판단이다. 게다가중국철강산업의공급측개혁으로수급이개선되는사이클에진입한다는점을감안할때 26 년이전까지적용받던멀티플수준 ( 평균.9x) 까지의괴리도여유로운상황이다. 펀더멘털관점에서도타이트한공급과견조한수요로낮아진중국의철강재재고가철강재가격의하단을지지해줄여지가있다. 반면비철금속관련주밸류에이션은이미역사적고점수준과의괴리를크게좁히고있다. 펀더멘털관점에서도위험자산선호도변화에따른투기적수요이탈시실수급의지지력이상대적으로제한적이라는판단이다. 도표 1 POSCO PBR 추이 (x) 2.5 12Fwd P/B Trailing P/B 2. 1.5 1..5. 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : Quantiwise, 유진투자증권
Peers Valuation 도표 2 글로벌철강사 Peers 비교 ( 백만달러 ) POSCO A-Mittal NSSMC JFE Baoshan USS CSC Peers 평균 IS Sales 44,799 57,621 4,495 28,731 25,251 1,271 9,22 Profitability (%) Growth (%) Price & Valuation OP 2,714 4,1 83 372 1,669-9 745 EBITDA 5,47 6,82 3,626 2,48 3,516 493 1,878 NI 1,131 1,295 64 15 1,19-32 494 OP Margin 6.1 6.9 2. 1.3 6.6 -.1 8.3 4.2 EBITDA Margin 12.2 1.6 9. 7.1 13.9 4.8 2.8 ROE 3.2 4.4 2.7.9 6.6-11.9 5.4 1.3 Sales -1.8-9.4-1..4-3.1-11.3.5 OP 3.5 흑전 -4.6-5.8 227.3 적지 191.4 EBITDA 12.6 흑전 -9.3-8.5 6.6 흑전 36.9 NI 흑전흑전 -47.2-46.6 587.8 적지 16.1 Market Cap 2,524 26,18 22,62 1,158 16,143 6,465 12,629 EV/EBITDA(x) 5.9 6.7 11.3 1.6 7 16.4 11.4 EPS($) 15.2.5.7.3.1-2.. Shr. Price($) 235.4 8.5 23.8 16.5 1 37.5.8 PER(x) 15.5 17.5 33.4 62.6 14.4-18.7 25.1 22.4 BPS($) 452.6 1.3 27.4 27.3 1.1 16.2.6 PBR(x).5.8.9.6.9 2.3 1.3 1.1 DPS($) 6.9..2.1..2. Dividend Yield(%) 2.9..8.7 3.4.5 3. 1.4 자료 : 유진투자증권주 : Global Peers 는 216 년 Bloomberg Consensus 기준 도표 3 글로벌 Peers 상대주가추이도표 4 글로벌철강사 ROE-PBR 비교 17 16 15 14 13 12 11 1 9 POSCO 바오강신일철 USS( 우 ) A-Mittal( 우 ) 8 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 (PBR, x) 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. JFE NSC POSCO MT CSC Bao (ROE, %) (ROE, %) 1 2 3 4 5 6 7
II. 인플레이션기대, 어디서왔는가 경기개선조짐과물가상승압력확대 우리는 215/11/1 일자 <216 년연간전망 : 중국이더사줄수있는것 전기동에서찾는기회 > 에서리플 레이션 (Reflation) 이올경우를가정했고 216/5/3 일자 <16 년하반기전망 : 중국바오강과 CBRE 상해본 부탐방기 이제부터실수요가 Key Factor(2)> 에서리플레이션구간의투자전략에대해논한바있다. 지금까지올해경기가디플레이션상태에서벗어나완만한인플레이션기대가발생하는리플레이션 (Reflation) 상황이될것으로기대해왔다. 최근미국의 6월금리인상가능성으로달러화가강세를보이며메탈가격에하방압력으로작용하고있지만우리는오히려금리인상의전제인경기개선과물가상승에주목하고있다. 이는현시점이리플레이션구간에어느정도부합한다고해석할수있는부분이다. 과거경기국면과투자사이클간의관계를참고할때리플레이션구간에서상품 (Commodity) 에과도한기대수익률을가지기는어렵다. 다만우리는상품가격의추세하락이마무리되는데관심이있었고이러한머니플로우관점에서지난해말철강과비철금속가격은바닥을지나왔다는판단이다. 물론그동안강조해온공급조정역시메탈가격의바닥형성에주요한역할을했다. 도표 5 Investment Clock 자료 : Fidelity Worldwide Investment
하반기와그이후를전망하면서우리가고민하는첫번째질문은경기국면에진전이나타날것인가이다. 특히선진시장에서브렉시트 (BREXIT) 와미국대선이라는정책불확실성, 이머징시장의구조조정과경기불확실성등이혼재해있는상황이다. 다만이가운데서도선진시장의실물경기회복세, 중국정부의경기방어노력, 유가반등등긍정적시그널역시뚜렷하다. 향후매크로가리플레이션국면에서회복 (Recovery) 국면으로전환될가능성을본다면상품관련주에주목해야한다. 이미리플레이션구간에서메탈가격지표가바닥을찾은것만으로도철강, 비철금속섹터의밸류에이션매력이크게부각된바있다. 이제부터는매크로국면전환이후의투자대안으로다시한번접근할때이다. 상품투자수익률이가장좋은환경은회복국면이아니라경기과열국면이다. 다만회복국면에서는실수요및인플레이션개선기대로실물자산에대한투자매력도가점진적으로확대되고경기호황국면까지상상할수있는구간이다. 따라서회복구간은주식투자수익률이가장좋은때로알려져있다. 상품에직접투자할경우에는목표수익률을내기위해경기과열국면을기다려야하지만이를선반영하는관련주식에투자할경우투자시계열을단축시키는효과를기대할수있다. 217 년을바라보는현시점에서시장은위에서언급한회복 (Recovery) 국면을넘어서인플레이션 (Inflation) 국면가능성을논하고있다. 배경에는미국을중심으로한경기개선세와중국경기의연착륙기대, 주요국의재정정책에대한기대감, 원자재가격반등에따른물가상승압력등이있다. IMF는내년도글로벌 GDP 성장률을올해대비.3%p 개선된 3.4% 로전망하고있다. 우선미국국내총생산 (GDP) 성장률은 1Q.8% 에서 2Q 1.4%, 3Q 잠정치 ( 상향조정 ) 3.2% 로뚜렷한개선세를이어가고있다. 11월소비자신뢰지수역시 27 년 7월이래최고치인 17.1 을기록하며경기개선기대를뒷받침하고있다. 중국역시제조업 PMI가 11월 51.7를기록하며 214 년 7월이래최고치를기록, 올해 GDP 6% 중반의안정성장이달성가능하리란기대가커지고있다. 여기에美트럼프당선자가대규모인프라투자를약속하면서주요국들의재정정책에대한기대가확산되고있는모습이다. 수년간지속된각국의통화정책을대체하여정부의적극적인인프라투자가내년도부터경기를견인하는동력이되리라는기대감이다. 도표 6 주요국인프라프로젝트현황 미국 ( 트럼프 ) 유럽 ( 융커플랜 ) 중국 ( 일대일로 ) AIIB 일본 규모 5 년간 1 조달러 3,15 억유로 1, 억달러이상 1, 억달러 22 년까지 1 조엔 내용 철도, 도로, 에너지 ( 키스톤송유관건설, 석탄에너지등 ) - 교육, 보건, 정보통신, - 재생에너지및에너지효율성 - 6 대경제회랑 - 6 개실크로드 ( 도로, 철도, 항공, 수로, 파이프라인, 종보고속도로 ) - 18 년 45~6 건프로젝트계획 - 교통 35%, 에너지 25%, 물 / 도시 25%, 기타 15% - 22 도쿄올림픽개최준비 ( 경기장, 선수촌등 ) - 도로, 하네다 - 나리타철도 - 재개발 : 재건축 재원 국채발행, 법인세증세 EU 보증 16 억유로, EIB 보증 5 억유로 실크로드기금 4 억달러, AIIB 기금일부 57 개국공동출자세수 자료 : 언론종합, 유진투자증권
이러한경기회복기대와더불어물가상승압력이가시화되고있다. 연초부터가시화된원자재가격회복이그배경이며메탈가격대비반등폭이제한적이던유가마저최근 OPEC 감산합의로반등기대가확대된모습이다. 이와같은원자재가격반등은선진국물가에앞서중국생산자물가지수 (PPI) 반등을견인하였다. 글로벌제조업공급체인상중국의위치를고려할때중국생산자물가지수반등은선진시장의물가상승압력으로작용할수있다. 도표 7 미국과중국의물가지표와 CRB Metals 지수추이 (1967=1) CRB Metals (%) 1,2 미국 CPI(YoY, 우 ) 15 중국 PPI(YoY, 우 ) 1, 8 6 4 2 1 5-5 1 3 5 7 9 11 13 15 17-1 위와같은글로벌경기회복기대와물가상승압력이경기회복국면을넘어서인플레이션국면에대한기대로이어지고있는모습이다. 이것이다소이른감이있더라도시장은현상을선반영하기마련이다. 이에따라인플레이션헷지자산가운데하나인상품 (Commodity) 시장으로투기적수요가복귀하고있으며이의지속여부는펀더멘털의추적속도에달려있다는판단이다. 도표 8 ( 달러 / 톤 ) 8,9 8,4 7,9 7,4 6,9 6,4 5,9 5,4 4,9 전기동가격과비상업용선물포지션추이 전기동비상업용순포지션 ( 우 ) LME Copper price ( 계약 ) 6, 4, 2, -2, -4, 4,4 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7-6,
원자재가격반등은어떻게시작되었나 인플레이션기대심리의지속가능성은물론그배경이되고있는경기개선세와물가상승압력의지속성이관건이다. 여기서는물가상승압력의지속가능성을가늠해보고자한다. 앞서언급했듯이최근의물가상승압력은원자재가격반등에기인한다. 따라서 216 년초원자재가격반등의배경부터이해할필요가있다. 우리는크게 1) 주춤해진달러화강세, 2) 공급조정을통한수급개선기대, 3) 중국의구 ( 舊 ) 경제실수요개선세등이작용한것으로판단한다. 달러화의안정 달러표시자산인상품 (Commodity) 은달러화강세시비달러투자자들에게절대가치보다비싸지는효과가있다. 미국의기준금리인상을통한긴축적통화정책회귀기대로 214 년하반기부터가속화된미달러화강세는이비달러투자자들의투기적수요를제한하는요인이었다. 그런데미국의완만한경기회복속도와대외불확실성이기준금리인상의빈도와강도를완화할것이라는기대로연초달러화가약세로돌아서면서상품에대한투기적수요회복을촉발했다는판단이다. 도표 9 달러화및 CRB 메탈지수추이 15 1 95 9 85 8 75 USD CRB Metal Index( 우 ) 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 7 6 8 1 12 14 16 4
공급조정을통한수급균형기대 211 년이래이어진추세적인가격하락으로 215 년말많은원자재들은생산원가를위협하는수준의가격대를확인하였다. 예를들어대표적인공급과잉품목인철강재의경우 215 년말 ~216 년초에야중국일평균조강생산량이 2백만톤에근접하며안정화되었는데고로사들의마진축소가배경으로보인다. 당시중국 HRC 내수가격과투입단가의단순스프레드는톤당 15달러이하로전력비와인건비, 감가상각비등을감안할때한계마진수준으로추정되기때문이다. 도표 1 중국 HRC 마진스프레드추이도표 11 중국조강 (Crude Steel) 생산량추이 ( 달러 / 톤 ) 25 HRC 스프레드 ( 백만톤 ) CH 조강생산 (%) 75, YTD증감률 (YoY, 우 ) 2 2 15 1 5 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 추정주 : 철광석, 강점탄 (fob) 모두수입단가기준, 투입단가외추가비용 1 불가정 7, 65, 6, 55, 5, 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 자료 : 중국통계청, 유진투자증권 15 1 5-5 -1 철광석역시치킨게임을주도하던메이저광산업체들조차평균판매단가가톤당 5 달러를하회하자마진스 프레드가급격히위축되었고가격을지지하기위해생산량조절이라는카드를쓸수밖에없었다고판단한다. 도표 12 Vale 의철광석마진스프레드추이도표 13 철광석메이저 3 사의생산량추이 ($/T) 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 Spread( 우 ) AVG Sale Price EBITDA Breakeven 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 자료 : Vale, 유진투자증권 35 3 25 2 15 1 5 ( 백만톤 ) BHPB Rio Tinto (%) 1 Vale 3사합 (YoY, 우 ) 1 8 8 6 6 4 4 2 2 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 자료 : 각사, 유진투자증권
동 (Copper) 의경우에도 215 년 4분기부터주요광산들의생산차질및생산가이던스하향조정이가시화되었다. 215 년 9월재무구조개선에나선 Glencore 가아프리카의고 ( 高 ) 원가광산 2곳을가동중단하기로한데이어칠레의대형광산인 Antofagasta, 미국의최대동광산업체인 Freeport-McMoRan 등이수차례생산가이던스조정을단행한것이다. 뿐만아니라신규프로젝트계획이지연되거나철회되면서장기수급전망에대한기대를가져오기도하였다. 도표 14 전세계동프로젝트지연현황 자료 : CRU 즉, 중국발원자재수요급증으로 2 년대초 ~ 중반급등했던가격이많은원자재들의공급과잉을야기했 었지만 215 년을거치면서수급이재차안정화될조짐을보이고있다는점에주목할필요가있다.
중국의구 ( 舊 ) 경제실수요개선세 중국의원자재수요는여전히상당부분부동산및인프라투자와관련이높다. 예를들어철강재의경우부동산과인프라건설부문이전체수요의 55% 이상을차지하고있고전기동역시전력인프라와건축부문이 5% 내외를수요하고있다. 아연은 7% 이상이아연도강판의도금재로사용되는데아연도강판의최대수요처는건설향이다 ( 기타자동차와가전향 ). 도표 15 중국철강재부문별수요비중도표 16 전기동부문별수요비중 도로기타철도조선가전자동차 부동산 가전 전자 기타 전력인프라 기계 자료 : CISA, 유진투자증권 인프라 / 건설 운송 산업기계및설비 자료 : ICSG, 유진투자증권 건축 중국생산자물가지수의세부항목을살펴보면소비재가아닌생산재 ( 기계및장비, 생산활동에사용되는영구재 ) 물가지수가최근반등을주도하고있음을파악할수있다. 즉, 중국정부가정책적으로지향하고있는내수소비보다는건설및광공업부문에서개선세가이루어지고있다는것이다. 이는내수소비중심의경제성장모델로의전환작업이더딘가운데경기둔화리스크를방어하기위한정부주도의투자가확대되었음을의미한다. 도표 17 중국생산자물가지수의세부항목추이 (Prev Year=1) 115 PPI Producer Goods Consumer Goods 11 15 1 95 9 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, 유진투자증권
구체적으로 214 년말부터중국은경기경착륙방어를위해시중에유동성공급과규제완화라는부동산부양기조를펼쳐왔고이것이 215 년부동산판매증가및가격상승을견인, 216년에야신규착공으로이어지게된다. 이는올해상반기부터철강을비롯한원자재실수요개선에직접적배경이되었다. 즉, 올해부동산경기호황에따른원자재수요는중국정부정책의후행적결과였다. 도표 18 중국부동산판매및착공면적추이 ( 시차조정 ) (%) 14 빌딩판매 (3M MA) 착공면적 (3M MA) 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 8 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, 유진투자증권주 : 착공면적 7M 후행적용 여기에지난해하반기부터가시화된재정정책여파로올해상반기부터인프라투자가전체고정자산투자를지지하려는시도가뚜렷하다. 특히부동산시장의과잉유동성과거품우려로중국이 1, 2선도시부동산시장을규제하기시작한이상향후중국경기의안정성장을위해서는인프라투자가보다큰역할을하게될전망이다. 도표 19 중국재정수지추이도표 2 중국주체별고정자산투자추이 ( 십억위안 ) 재정수지 (YTD) 2, 1,5 1, 5-5 -1, -1,5-2, -2,5-3, 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, 유진투자증권 (%) FAI(YoY) 5 FAI: 국영기업 FAI: 거주용 4 3 2 1 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, 유진투자증권
III. 인플레이션기대, 지속가능한가 최소 1Q17 까지물가상승압력지속전망 앞서논의한바를정리하면최근상품시장에투기적자금유입을가속화시키고있는인플레이션사이클에대한기대는미국과중국을중심으로한경기개선조짐과원자재가격반등에따른물가상승압력등에서왔다. 인플레이션사이클기대가선반영된현상품가격레벨은이후펀더멘털 ( 경기지표 ) 개선세확인으로정당화과정을거치게될것이다. 참고로당사매크로팀은 217 년세계경제가미국주도 (11년만에 3% 대 GDP 성장회복예상 ) 의완만한회복세를보일것으로기대하고있다. 펀더멘털기반을확인하기전까지인플레이션기대는상품가격의기저효과에따른물가상승압력에의해지지될가능성이크다. 상품가격레벨이현수준에서정체된다고가정하더라도 217 년 1분기까지는기저효과에의한물가상승압력이강하게작용할수밖에없다. 따라서인플레이션기대심리가당장위축되기는어렵다는판단이다. 도표 21 CRB Metals 지수의기저효과도표 22 WTI 가격의기저효과 (1967=1) 증감률 (YoY, 우 ) (%) (1967=1) 증감률 (YoY, 우 ) (%) 85 CRB Metals 5 65 WTI 6 8 75 4 3 2 6 55 4 2 7 65 1 5 45 6 55-1 -2-3 4 35-2 -4 5 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1-4 3 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1-6 다만이후상품가격레벨의지속가능성은가격반등의배경이었던달러화의안정, 타이트한공급, 중국구 ( 舊 ) 경제발실수요등세가지변수에좌우될가능성이크다.
달러화 : 단기적변동성확대, 중장기적안정화예상 달러화는최근변동성을보이고있다. 시장이미국의 12월기준금리인상가능성에무게를두면서 1월이후강세를지속해온달러화는그시점이임박했음에도불구하고 12월들어오히려소강상태를보여왔다. 그러나지난 8일 ( 현지시간 ) ECB의자산매입프로그램 (QE) 연장결정으로유로화가급락하면서달러화가재차강세로돌아선것이다. 다만올해 1월이후강달러상황속에서도메탈가격급등세가지속되었다는점에서현시점에는달러화가메탈가격랠리에절대적인변수로작용하고있는것같지않다. 게다가향후유로존의물가상승압력이높아지면서테이퍼링에대한논의가불거질수있고트럼프美대통령당선자가추구하는미국의무역수지개선을위해서도달러화가약세를유지할필요가있다는점에서달러화는중장기적으로안정화될가능성이있다. 美 Fed 의중장기금리정상화기조가온건하게진행된다면강 ( 强 ) 달러화사이클에의한상품가격의하방압력은제한적일것으로예상한다. 단기적으로타이트한공급유효. 중장기적으로는차별화예상 타이트한공급에의한원자재수급균형의지속가능성은품목별로차별화될가능성이크다. 단기적으로는대부분의원자재가수년간의저수요구간에서생산량조절을해왔기때문에수요개선기대가발생하더라도공급재개까지발생하는시차를누릴수가있다. 예를들어중국생산량급감으로수급이타이트해진석탄은올해가격급등 ( 강점탄연초대비 +25% 이상 ) 을경험한대표적인품목이다. 이에해외광산업체들의채굴재개, 중국정부의자국광산업체들의생산가능일수규제완화등이이루어졌지만가격급등을억제하기에는역부족이었다. 실수요에더해가수요까지확대되고있는반면이들로부터의공급증가까지는시차가있기때문이다. 원유역시최근 OPEC 의감산합의가이루어지며가격이반등했지만배럴당 6달러에이르게될경우미국의셰일가스등비전통에너지자원의공급재개가예상된다는점에서중장기적수급균형을논하기에는이른시점이다. 도표 23 강점탄가격추이도표 24 WTI 추이 (USD/t) 35 3 25 2 15 1 5 中생산가능일수규제 中한시적규제완화발표호주조업및수출차질 (USD/bbl) 8 7 6 5 4 OPEC 감산합의 15.1 15.4 15.7 15.1 16.1 16.4 16.7 16.1 3 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1
반면 211년이후본격적인가격조정을경험하면서추가 CAPEX 투자가제한적이었거나산업구조조정차원에서의도적인생산능력폐쇄가이루어지고있는품목은수급균형이보다장기화될것으로기대한다. 아연의경우 213년부터 16년까지총 1,264 천톤규모 (215년하반기에만 685천톤 ) 의광산폐쇄가이루어짐에따라올해금속공급이 65천톤가량부족했던품목이다. 신규광산유입은 218년부터본격적으로확대될전망 (216년 12천톤, 217년 21천톤, 218년 ~ 71천톤 ) 으로타이트한수급상황이내년까지이어질것으로기대된다. 전기동의경우앞서논의한대로 215년 4분기부터주요광산들의조업중단과생산가이던스하향등이이루어진품목이다. 이에 217년일시적인금속공급부족이예상되기도하나최근급등한가격으로광산업체들의생산재개유인이확대되고있다는점은변수이다. 다만신규프로젝트계획지연및철회는 218년이후수급전망에긍정적이다. 도표 25 아연수급전망도표 26 전기동수급전망 ( 천톤 ) ( 천톤 ) 15, -1 14,5-2 초과공급 ( 우 ) ( 천톤 ) ( 천톤 ) 금속공급 23,5 25 금속수요 2 23, 15 14, -3-4 22,5 1 5 13,5 13, 초과공급 ( 우 ) 정련공급금속수요 15 16e 17e -5-6 -7 22, 21,5 16e 17e 18e -5-1 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 도표 27 아연가격및재고추이도표 28 전기동가격및재고추이 ( 달러 / 톤 ) 재고 (LME+SHFE, 우 ) ( 톤 ) 4, LME ZINC Price 1,8 3,5 1,6 3, 1,4 2,5 1,2 1, 2, 8 1,5 6 1, 4 5 2 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 ( 달러 / 톤 ) 재고 (LME+SHFE, 우 ) ( 톤 ) 12, LME Copper Price 9 8 1, 7 8, 6 5 6, 4 4, 3 2 2, 1 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16
철강과석탄은대표적으로중국의산업구조조정여파로중장기수급개선을기대할수있는품목으로판단한다. 이에대해서는 216/1/1 일자 <217 년중국공급측개혁더강화된다 > 에서상세하게논의한바있다. 중국의공급측개혁은더이상미룰수없는과제이며원년이었던 216년에이어향후그추진이가속화될수밖에없다는판단이다. 공급측개혁의주요정책과제가운데과잉생산능력감축이최우선순위이며그가운데에서도철강과석탄산업의경우상세한가이드라인과실행의지를보여주고있다. 중국은연초 22 년까지 1.5억톤의철강생산능력 ( 총생산능력대비 13%) 감축계획을제시하였고지역별할당량을기준으로실적점검을통해후속관리를해왔다. 이에따라지난 1월까지올해연간목표치인 4.5 천톤감축계획을달성했다고발표하였다. 또한환경규제 ( 감산명령 ) 와금융규제강화를통한생산량자체규제가지속적으로이루어짐에따라철강재가격강세에따른마진스프레드개선에도과거와같은증산을억제하는효과를내었다. 중장기적으로중국철강산업구조조정의방향성은뚜렷하다는판단으로연간 1~2% 내외의실생산량감소를통해완만한수급개선이이루어질것으로기대한다. 도표 29 중국조강생산능력및명목가동률추이도표 3 중국조강생산량및명목소비추이 ( 백만톤 ) 조강생산능력 (%) 1,4 조강생산명목가동률 ( 우 ) 1 1,2 95 1, 8 6 4 2 9 85 8 75 7 65 ( 백만톤 ) 초과공급 ( 우 ) ( 백만톤 ) 9 조강생산조강명목소비 12 75 6 45 3 15 1 8 6 4 2 6 8 1 12 14 16E 18E 6 6 8 1 12 14 16E 18E 자료 : WSA, CISA, 유진투자증권추정 자료 : WSA, CISA, 유진투자증권추정 도표 31 중국철강재재고 / 출하비및가격추이 (%) CH HRC 가격 (YoY) (%) 12 철강재재고 / 출하 (12M MA, 우 ) 36 1 8 6 4 2-2 32 28 24-4 -6 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : CEIC, Bloomberg, 유진투자증권 2
중국구 ( 舊 ) 경제발실수요는견조할전망 마지막으로견조한중국구 ( 舊 ) 경제발실수요는공급측개혁과관련이있다고판단한다. 과잉생산능력감축과금융권의디레버리징을포함하는공급측개혁의과제들을수행하는것은대량실직과은행권부실등사회적혼란을야기하는일이다. 그럼에도이를더이상미룰수없는중국은진퇴양난에빠져있다. 1차산업구조조정 (1998~2 년 ) 당시와같이부동산시장화나대외개방등으로경제적타격을빠르게회복할수있는여건이아닌것이다. 결국이번구조조정은정부의재정지출확대와 SOC투자, 3~4선도시부동산경기부양으로충격파를흡수해가면서점진적으로진행할수밖에없으며이는구 ( 舊 ) 경제산업수요를일정부분지지할가능성을의미한다. 위의세가지변수 ( 달러화안정, 타이트한공급, 견조한중국발실수요 ) 가유효하다면상품가격의추가적인 상승여력을기대할수있으며이는시장의인플레이션기대심리를보다장기화시킬것이다.
기업분석 POSCO(549.KS) BUY( 유지 ) / TP 35, 원 ( 상향 ) 고려아연 (113.KS) BUY( 유지 ) / TP 6, 원 ( 유지 )
POSCO(549.KS) 철강비철 / 운송방민진 Tel. 368-6179 / mj.bang@eugenefn.com 인플레이션이온다면? 가장안정적대안 투자의견매수, 목표주가 35, 원으로 9.4% 상향 원재료가격강세에따른 Cost Push 와중국공급측개혁에따른수급안정화로국내 외철강재가격강세가이어지고있음. 단기적인마진스프레드축소에도추가적인단가인상을통해중장기적이익성장의여지를높이고있는상황으로판단함. 이에따 라목표주가는 216 년 BPS 에 Target PBR.66x(5 개년평균에 1% 할증 ) 를적용하여 35, 원으로 9.4% 상향함. 4Q16 연결영업이익 7,736 억원 (-25.2%qoq, +127.2%yoy) 예상 - 동사의 4 분기별도기준매출은 6.35 조원 (+4.%qoq, +6.8%yoy), 영업이익은 6,65 억원 (-22.%qoq, +79.2%yoy) 으로시장기대치를 6.3% 가량하회할전망임. - 강점탄 (Coking Coal) 계약가격급등과철광석스팟가격상승으로이론적투입단 가가급등함. 다만재고효과로실질단가는전분기대비톤당 3 만원가량상승할것으로추정함. - 원가전가를위한가격인상시도가이어지고있으나높은고정거래계약비중을감안할때이번분기제품평균단가상승폭은제한적일것으로예상함. 이에따라톤당 2 만원가량의마진스프레드축소가불가피할전망임. - 여전히원재료가격강세가이어지면서 1 분기투입단가의추가상승이예상됨. 다만 1 분기실수요가향단가인상이본격화되면서 2 분기부터마진개선세가재개될것으로전망함. BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 35, 원 현재주가 (12/9) 279, 원 ( 기준일 : 216.12.9) KOSPI(pt) 2,24.7 KOSDAQ(pt) 594.4 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 24,325.1 52주최고 / 최저 ( 원 ) 279, / 155,5 52주일간 Beta 1.81 발행주식수 ( 천주 ) 87,187 평균거래량 (3M, 천주 ) 353 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 85,964 배당수익률 (15A, %) 4.8 외국인지분율 (%) 52.7 주요주주지분율 (%) CITIBANK.N.A 13. 국민연금공단 1. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 2.5 2.5 28.9 68.1 KOSPI 대비상대수익률 17.1 21.2 28.8 64.1 업황개선가운데밸류에이션매력부각 인플레이션기대로급등한원재료가격이향후안정화되더라도중국공급측개혁에 따른수급개선으로철강재가격의하단은높아지고있는상황으로판단함. 이가운데글로벌 Peers 대비부담없는동사의밸류에이션과배당매력이부각될여지가크다는판단임. 결산기 (12 월 ) 214A 215A 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 65,98.4 58,192.3 51,926.8 56,227.7 57,885.4 영업이익 ( 십억원 ) 3,213.5 2,41. 3,146.1 3,529.8 3,941.9 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 1,378.1 18.8 1,861.2 2,284.3 2,828.5 당기순이익 ( 십억원 ) 556.7-96.2 1,311.2 1,644.2 2,35.9 EPS( 원 ) 7,181 2,72 17,65 23,141 28,19 증감률 (%) -54.5-71.1 751.8 31.1 21.5 PER( 배 ) 38.4 8.4 15.8 12.1 9.9 ROE(%) 1.3 -.2 3.2 3.9 4.7 PBR( 배 ).5.3.5.5.5 EV/EBITDA( 배 ) 7.7 6.2 6.3 5.9 5.6 자료 : 유진투자증권 3, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) 25, 2, 15, 1, 5, 15.12 16.4 16.8 18 16 14 12 1 8 6 4
도표 32 POSCO 분기실적추이및전망 ( 별도기준 ) ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 214 215 216E 매출액 6,788 6,576 6,299 5,945 5,767 6,1 6,17 6,349 29,219 25,67 24,232 영업이익 622 68 638 371 582 713 852 665 2,35 2,238 2,812 영업이익률 (%) 9.2 9.2 1.1 6.2 1.1 11.9 14. 1.5 8. 8.7 11.6 지배주주순이익 5 21 346 262 446 311 579 456 1,139 1,318 1,791 증감률 (YoY,%) 매출 -7.8-11.4-13.6-16.8-15. -8.6-3.1 6.8-4.3-12.4-5.4 영업이익 2.1 7.5.5-41.3-6.4 17.3 33.6 79.2 6.1-4.8 25.6 지배주주순이익 348.1-61.5 56.2 1.2-1.8 47.5 67.2 74.1-28. 15.7 35.9 증감률 (QoQ,%) 매출 -5. -3.1-4.2-5.6-3. 4.2 1.6 4. 영업이익 -1.6-2.3 5. -41.8 56.8 22.4 19.6-22. 지배주주순이익 93.2-57.9 64.5-24.4 7.3-3.4 86.5-21.3 자료 : POSCO, 유진투자증권추정 도표 33 POSCO 분기실적추이및전망 ( 연결기준 ) ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 214 215 216E 매출액 15,11 15,189 13,996 13,96 12,461 12,857 12,748 13,861 65,98 58,192 51,927 영업이익 731 686 652 341 66 679 1,34 774 3,214 2,41 3,146 영업이익률 (%) 4.8 4.5 4.7 2.4 5.3 5.3 8.1 5.6 4.9 4.1 6.1 지배주주순이익 339 198-542 186 36 292 539 342 626 181 1,539 증감률 (YoY,%) 매출 -2.2-9.1-14. -16.7-17.5-15.4-8.9 -.3 5.2-1.6-1.8 영업이익 -. -18.2-25.8-55.5-9.8-1.1 58.7 127.2 7.3-25. 3.5 지배주주순이익 384.8-61.2 적전 -196.3 6.2 47.2 흑전 84.3-54.5-71.1 751.8 증감률 (QoQ,%) 매출 -9.5.6-7.9 -.6-1.4 3.2 -.9 8.7 영업이익 -4.3-6.1-5. -47.8 93.7 2.8 52.4-25.2 지배주주순이익 -275.7-41.5 적전 흑전 93.9-18.9 84.9-37.4 자료 : POSCO, 유진투자증권추정 도표 34 POSCO 마진스프레드추정 ( 천원 / 톤 ) 75 65 마진스프레드개선폭 ( 우 ) 톤당원재료비 탄소강톤당 ASP ( 천원 / 톤 ) 3 2 55 45 35 1-1 -2 25 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 자료 : POSCO, 유진투자증권추정 -3
POSCO(549.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E 유동자산 32,627 29,181 26,73 26,223 26,721 매출액 65,98 58,192 51,927 56,228 57,885 현금성자산 5,553 9,27 7,268 6,28 5,912 증가율 (%) 5-11 -11 8 3 매출채권 13,329 1,623 9,79 1,94 1,513 매출총이익 7,283 6,534 6,851 7,648 8,159 재고자산 1,471 8,225 8,59 8,773 9,137 매출총이익율 (%) 11 11 13 14 14 비유동자산 52,625 51,228 5,282 5,648 51,114 판매비와관리비 4,7 4,124 3,75 4,118 4,217 투자자산 1,456 1,277 1,694 11,128 11,58 증가율 (%) 5 1-1 11 2 유형자산 35,241 34,523 33,48 33,552 33,767 영업이익 3,214 2,41 3,146 3,53 3,942 무형자산 6,885 6,46 6,18 5,968 5,768 증가율 (%) 7-25 31 12 12 자산총계 85,252 8,49 76,985 76,871 77,835 EBITDA 6,452 5,628 6,34 6,675 7,9 유동부채 21,877 2,131 16,842 16,972 17,142 증가율 (%) 14-13 13 5 6 매입채무 6,75 4,921 3,357 3,461 3,64 영업외손익 -1,835-2,229-1,285-1,246-1,113 단기차입금 12,329 12,6 1,849 1,849 1,849 이자수익 276 394 333 414 426 유동성장기부채 이자비용 796 789 596 536 512 비유동부채 18,84 15,28 14,42 13,21 12,666 외화관련손익 13-383 사채및장기차입금 15,349 12,918 12,21 1,734 1,91 지분법손익 -261-436 -567-567 -567 기타비유동부채 2,565 2,256 2,347 2,442 2,542 기타영업외손익 -1,68-1,16-455 -557-461 부채총계 39,961 35,339 31,243 3,183 29,89 세전계속사업손익 1,378 181 1,861 2,284 2,828 자본금 482 482 482 482 482 법인세비용 821 277 55 64 793 자본잉여금 1,84 1,384 1,384 1,384 1,384 중단사업이익 자본조정 -1,943-2,129-1,132-1,132-1,132 당기순이익 557-96 1,311 1,644 2,36 자기주식 -1,534-1,534-1,534-1,534-1,534 증가율 (%) -59 적전 흑전 25 24 이익잉여금 4,968 4,51 41,172 42,119 43,457 당기순이익률 (%) 1-3 3 4 자본총계 45,291 45,7 45,741 46,688 48,27 EPS 7,181 2,72 17,65 23,141 28,19 총차입금 27,678 25,518 22,87 21,583 2,94 증가율 (%) -55-71 752 31 21 순차입금 ( 순현금 ) 22,125 16,311 15,62 15,376 15,28 완전희석EPS 7,181 2,72 17,65 23,141 28,19 투하자본 6,917 55,22 54,955 55,416 56,137 증가율 (%) -55-71 752 31 21 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E 214A 215A 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 3,239 7,32 4,187 5,2 5,227 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 557-96 1,311 1,644 2,36 EPS 7,181 2,72 17,65 23,141 28,19 유무형자산상각비 3,239 3,218 3,194 3,145 3,148 BPS 519,475 516,938 524,638 535,496 55,847 기타비현금손익가감 335 585 681 662 666 DPS 8, 8, 8, 8, 8, 운전자본의변동 -2,88 2,454-999 -45-623 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -239 1,687 833-34 -418 PER 38.4 8.4 15.8 12.1 9.9 재고자산감소 ( 증가 ) -781 2,96-283 -265-364 PBR.5.3.5.5.5 매입채무증가 ( 감소 ) -386-894 -1,564 14 143 PCR 3.6 2.5 4.7 4.5 4.2 기타 -682-434 15 15 15 EV/ EBITDA 7.7 6.2 6.3 5.9 5.6 투자활동현금흐름 -3,773-4,275-3,381-4,276-4,388 배당수익율 2.9 4.8 2.9 2.9 2.9 단기투자자산처분 ( 취득 ) 1,511-2,183-544 -198-26 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 176 22-816 -826-836 영업이익율 4.9 4.1 6.1 6.3 6.8 설비투자 -3,56-2,56-2,7-2,924-3,1 EBITDA 이익율 9.9 9.7 12.2 11.9 12.2 유형자산처분 63 59 1, 순이익율.9 -.2 2.5 2.9 3.5 무형자산감소 ( 증가 ) -335-276 -153-153 -153 ROE 1.3 -.2 3.2 3.9 4.7 재무활동현금흐름 336-2,22-3,289-1,984-1,341 ROIC 2.2-2.2 4. 4.6 5.1 차입금증가 ( 감소 ) 959-2,537-2,649-1,287-643 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -634-823 -64-697 -697 순차입금 / 자기자본 48.9 36.2 34.1 32.9 31.3 배당금지급 677 823 64 697 697 유동비율 149.1 145. 158.6 154.5 155.9 현금의증가 ( 감소 ) -186 849-2,483-1,258-52 이자보상배율 6.2 6.1 11.9 28.9 45.8 기초현금 4,29 4,22 4,87 2,387 1,129 활동성 ( 회 ) 기말현금 4,22 4,871 2,387 1,129 627 총자산회전율.8.7.7.7.7 Gross cash flow 6,652 5,866 5,186 5,451 5,85 매출채권회전율 5. 4.9 5.1 5.7 5.6 Gross investment 7,371-362 3,837 4,527 4,85 재고자산회전율 6.4 6.2 6.2 6.5 6.5 Free cash flow -719 6,228 1,349 924 1,45 매입채무회전율 1.7 1.6 12.5 16.5 16.4 자료 : 유진투자증권
고려아연 (113.KS) 철강비철 / 운송방민진 Tel. 368-6179 / mj.bang@eugenefn.com 높아진메탈가격이이익성장으로반영될시점 투자의견매수및목표주가 6, 원유지 올해는대규모양적성장과급등한메탈가격에도환율변동성과조업차질이슈등으로동사의이익개선폭이기대치에미치지못한해였음. 그러나인플레이션기대가지 속되어현메탈가격의하방리스크가제한적이라면마진정상화로내년도이익성장성을기대할수있음. 이에따라투자의견매수및목표주가 6, 원을유지함. 4Q16 연결영업이익 2,24 억원 (+38.1%qoq, +74.6%yoy) 예상 - 동사의 4 분기별도기준매출은 1.39 조원 (+9.9%qoq, +32.6yoy), 영업이익은 2,9 억원 (+45.5%qoq, +59.8%yoy) 으로시장기대치에부합할것으로예상함. - 4 분기메탈평균가격 (1M 전월평균반영 ) 은아연 +1.5%qoq 과연 +14.2% 의호조가귀금속 ( 금 -3.3%) 약세를상쇄하는양상임. - 황산유출사고관련조업차질이슈가해소되면서 4 분기동사의생산 / 출하는정상화된것으로보임. 이에따라재차정광투입비중을낮추며수익성위주조업이이루어졌을것임. 원 / 달러평균환율 ( 전분기대비 2% 이상상승 ) 역시우호적인환 경이었음. - 다만수정원가시스템상분기말급등한아연가격이지난 2 분기와같이추가적인원가부담으로작용할가능성. 4 분기영업이익률은 14.5% 수준으로추정함. 타이트한실수급이메탈가격의하방리스크를제한할것 인플레이션기대의지속성이최대관건이나내년에도타이트한아연수급 ( 공급부족 339 천톤 ) 은가격의하방리스크를제한하는요인이될것임. 동사의이익기여도로 가중평균한메탈가격의레벨 < 도표 37> 은이미 212 년수준을상회하며내년도이익은이를충분히반영하길기대함. 결산기 (12 월 ) 214A 215A 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 4,938.5 4,771.4 5,814.1 6,517. 6,637.5 영업이익 ( 십억원 ) 682.7 672.2 753.5 932.6 939.4 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 683. 684.5 788.1 97.9 973.2 당기순이익 ( 십억원 ) 54.9 514. 587.6 725.5 726.8 EPS( 원 ) 26,565 26,994 3,887 38,132 38,215 증감률 (%) 11.9 1.6 14.4 23.5.2 PER( 배 ) 15.2 17.4 16. 13. 12.9 ROE(%) 11.5 1.6 11.1 12.6 11.5 PBR( 배 ) 1.6 1.7 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA( 배 ) 8.2 9.3 7.8 6.2 5.8 자료 : 유진투자증권 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 6, 원 현재주가 (12/9) 494,5 원 ( 기준일 : 216.12.9) KOSPI(pt) 2,24.7 KOSDAQ(pt) 594.4 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 9,331.2 52주최고 / 최저 ( 원 ) 565, / 46, 52주일간 Beta.74 발행주식수 ( 천주 ) 18,87 평균거래량 (3M, 천주 ) 41 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 19,354 배당수익률 (15A, %) 1.8 외국인지분율 (%) 2.7 주요주주지분율 (%) 영풍외 45인 5. 국민연금 1. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 2.6-1. -.5 1. KOSPI 대비상대수익률 -.8 -.4 -.5 6.1 6, 주가 ( 좌, 원 ) 13 5, KOSPI지수대비 ( 우, p) 12 11 4, 1 9 3, 8 2, 7 6 1, 5 4 15.12 16.4 16.8
도표 35 고려아연분기실적추이및전망 ( 별도기준 ) ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 214 215 216E 매출액 985 1,27 1,27 1,48 1,166 1,227 1,264 1,39 4,215 4,87 5,47 영업이익 162 176 174 126 176 163 138 21 634 637 678 영업이익률 (%) 16.4 17.1 16.9 12. 15.1 13.3 1.9 14.5 15. 15.6 13.4 지배주주순이익 129 143 128 9 143 127 17 153 462 49 53 증감률 (YoY,%) 매출 -2.3-2.4-6.1-1.3 18.3 19.5 23.1 32.6 -.4-3. 23.5 영업이익 2.4 25.6 6. -27. 9. -7.3-2.4 59.8 3.4.4 6.5 지배주주순이익 6.1 48.1-1.1-21.5 1.9-11.2-16.2 69.6-1.1 6. 8.1 증감률 (QoQ,%) 매출 -7.2 4.3 -. 2.1 11.2 5.3 3. 9.9 영업이익 -6.2 9. -1.5-27.5 4.1-7.2-15.4 45.5 지배주주순이익 12.1 11.4-1.5-29.8 58.4-1.8-15.6 42.2 자료 : 고려아연, 유진투자증권추정 도표 36 고려아연분기실적추이및전망 ( 연결기준 ) ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 214 215 216E 매출액 1,136 1,21 1,23 1,232 1,352 1,41 1,459 1,593 4,939 4,771 5,814 영업이익 173 192 179 128 187 18 162 224 683 672 754 영업이익률 (%) 15.2 16. 14.9 1.4 13.9 12.8 11.1 14.1 13.8 14.1 13. 지배주주순이익 131 152 129 98 145 137 129 171 51 59 583 증감률 (YoY,%) 매출 -2.5-2.3-5.7-2.8 19.1 17.4 21.3 29.3 2.5-3.4 21.9 영업이익 8.9 28.3 -.7-33.9 8.4-6.4-9.3 74.6 14. -1.5 12.1 지배주주순이익 5.8 4.6-3.9-27.8 1.8-9.6.5 74.8 11.9 1.6 14.4 증감률 (QoQ,%) 매출 -1.5 5.7.2 2.5 9.7 4.3 3.5 9.2 영업이익 -1.9 11.4-7.1-28.2 46. -3.8-1. 38.1 지배주주순이익 -3.4 15.8-15.1-24. 48.2-5.5-5.6 32.2 자료 : 고려아연, 유진투자증권추정 도표 37 고려아연의이익기여도를감안한메탈가격추이 ( ( 천원 / 톤 / ) ) 6, 가중평균메탈가격추이 5, 4, 3, 2, 1, 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : 유진투자증권
고려아연 (113.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E 유동자산 2,674 2,538 3,343 3,71 4,11 매출액 4,939 4,771 5,814 6,517 6,637 현금성자산 1,53 1,28 1,753 2,97 2,43 증가율 (%) 3-3 22 12 2 매출채권 333 37 354 359 378 매출총이익 826 842 929 1,118 1,134 재고자산 1,278 1,15 1,228 1,245 1,312 매출총이익율 (%) 17 18 16 17 17 비유동자산 2,968 3,37 3,138 3,354 3,563 판매비와관리비 143 17 175 186 194 투자자산 822 871 66 63 656 증가율 (%) 4 18 3 6 5 유형자산 2,112 2,428 2,456 2,639 2,813 영업이익 683 672 754 933 939 무형자산 65 71 77 86 94 증가율 (%) 14-2 12 24 1 자산총계 5,642 5,98 6,481 7,64 7,664 EBITDA 839 846 974 1,173 1,197 유동부채 551 39 538 545 566 증가율 (%) 13 1 15 2 2 매입채무 27 225 373 379 399 영업외손익 12 35 38 34 단기차입금 134 29 27 27 27 이자수익 42 27 34 39 4 유동성장기부채 이자비용 3 2 1 1 1 비유동부채 38 299 33 315 327 외화관련손익 1 1-2 사채및장기차입금 39 24 21 21 21 지분법손익 -6-9 -3-3 -3 기타비유동부채 269 275 282 294 36 기타영업외손익 -34-5 6 3-2 부채총계 859 689 841 86 893 세전계속사업손익 683 685 788 971 973 자본금 94 94 94 94 94 법인세비용 178 171 2 245 246 자본잉여금 57 57 57 57 57 중단사업이익 자본조정 8 61 46 46 46 당기순이익 55 514 588 725 727 자기주식 -54-54 -54-54 -54 증가율 (%) 12 2 14 23 이익잉여금 4,474 4,865 5,3 5,865 6,432 당기순이익률 (%) 1 11 1 11 11 자본총계 4,783 5,219 5,64 6,25 6,771 EPS 26,565 26,994 3,887 38,132 38,215 총차입금 173 53 48 48 48 증가율 (%) 12 2 14 23 순차입금 ( 순현금 ) -88-1,155-1,75-2,49-2,354 완전희석EPS 26,565 26,994 3,887 38,132 38,215 투하자본 3,227 3,317 3,454 3,655 3,896 증가율 (%) 12 2 14 23 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E 214A 215A 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 44 945 557 964 934 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 55 514 588 725 727 EPS 26,565 26,994 3,887 38,132 38,215 유무형자산상각비 156 174 22 241 257 BPS 253,477 276,596 298,875 328,82 358,834 기타비현금손익가감 36 17 56 14 14 DPS 6,5 8,5 8,5 8,5 8,5 운전자본의변동 -348 216-269 -16-64 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -3 29-51 -5-19 PER 15.2 17.4 16. 13. 12.9 재고자산감소 ( 증가 ) -298 237-214 -18-66 PBR 1.6 1.7 1.7 1.5 1.4 매입채무증가 ( 감소 ) -71 2 153 5 2 PCR 9. 1.2 1.8 9.5 9.3 기타 51-69 -157 1 1 EV/ EBITDA 8.2 9.3 7.8 6.2 5.8 투자활동현금흐름 -564-651 -96-53 -513 배당수익율 1.6 1.8 1.7 1.7 1.7 단기투자자산처분 ( 취득 ) -267-114 -89-43 -45 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 63-99 256-22 -23 영업이익율 13.8 14.1 13. 14.3 14.2 설비투자 -392-48 -253-424 -431 EBITDA 이익율 17. 17.7 16.8 18. 18. 유형자산처분 4 6 순이익율 1.2 1.8 1.1 11.1 1.9 무형자산감소 ( 증가 ) - - -8-9 -9 ROE 11.5 1.6 11.1 12.6 11.5 재무활동현금흐름 -87-236 -7-16 -16 ROIC 17. 15.4 16.6 19.6 18.6 차입금증가 ( 감소 ) 3-12 -5 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -9-116 -2-16 -16 순차입금 / 자기자본 -18.4-22.1-3.2-33. -34.8 배당금지급 9 116 2 16 16 유동비율 485.2 65.7 621.5 681.2 724.3 현금의증가 ( 감소 ) -244 64 452 31 261 이자보상배율 -17.4-26.8-22.5-24.4-24.2 기초현금 42 175 239 691 992 활동성 ( 회 ) 기말현금 175 239 691 992 1,253 총자산회전율.9.8.9 1..9 Gross cash flow 849 865 864 98 998 매출채권회전율 15.6 14.9 17.6 18.3 18. Gross investment 645 321 276 476 532 재고자산회전율 4.4 4.2 5.2 5.3 5.2 Free cash flow 24 544 588 55 466 매입채무회전율 2.8 22.1 19.5 17.3 17.1 자료 : 유진투자증권
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍSTRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 4% ㆍBUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만 83% ㆍHOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만 12% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 % 미만 1% (216.9.3 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 215.2.3 BUY 34, 215.9.17 BUY 25, 216.1.29 BUY 225, 216.3.29 BUY 225, 216.4.18 BUY 27, 216.6.22 BUY 27, 216.1.1 BUY 32, 216.1.27 BUY 32, 216.12.12 BUY 35, ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, POSCO(549.KS) 주가및목표주가추이 POSCO 목표주가 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 15.7 15.1 16.1 16.4 16.7 16.1 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 215.2.3 HOLD 463, 215.4.22 HOLD 498, 215.1.5 BUY 56, 216.3.9 BUY 56, 216.4.26 BUY 56, 216.6.28 BUY 59, 216.7.22 HOLD 59, 216.1.9 HOLD 54, 216.1.26 BUY 54, 216.12.7 BUY 6, 216.12.12 BUY 6, 고려아연 (113.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 6, 5, 고려아연 목표주가 4, 3, 2, 1, 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 15.7 15.1 16.1 16.4 16.7 16.1