BUY 766 기업분석 스몰캡 이거 하나면 됩니다 212. 2. 29 목표주가(신규) 8,24원 현재주가(2/28) 5,39원 Up/Downside +52.9% 투자의견(신규) Buy Analyst 권윤구 2 369 3457 Investment Points 과거에서 답을 찾다: 는 5년 통신사들의 3G 투자와 자회사의 정상화로 6개 월간 129.3%의 주가 상승을 기록했다. 최근 동사 최대 고객사인 시스코의 실적과 주가가 호조를 보이는 가운데 통신사들이 경쟁적으로 LTE 투자에 나서고 있다. 여기에 자회사 역시 턴어라운드가 기대된다는 점에서 5년 당시와 매우 유사하다. 따라서 지금은 동사에 대한 재조명이 필요한 시점이라고 판단한다. 반갑다, LTE : 국내는 물론, 해외 통신사들도 LTE 전쟁을 벌이고 있다. 통신사가 어떠한 투자 방식을 택하든 백홀과 백본망에 대한 투자는 필수적이며 이에 따른 스위치, 라우터 수요도 늘어날 전망이다. 동사는 시스코와 알카텔-루슨트라는 세계 최대 장비업체로 MLB 를 공급하고 있어 LTE를 통한 가파른 성장이 기대된다. 클라우드와 스마트폰이 불을 붙인다: 동사는 클라우드 데이터센터 구축이 활발해지며 하이 엔드 서버 수요가 급증, 4Q11부터 이에 필요한 MLB 공급을 시작했다. 또한 11년 실적 부진의 주요인이었던 휴대폰용 Build-up을 생산하는 자회사 역시 스마트폰 보급확대로 턴어라운드가 예상된다는 점에서 이들이 동사의 성장에 기폭제 역할을 할 것으로 예상된다. Action 봄이 오기 전에 투자하자: 동사는 추운 겨울과도 같았던 11년을 뒤로하고 LTE, 클라우드, 스마트폰 등 IT 주요 3대 테마의 수혜를 모두 누릴 12년이라는 봄을 맞이하고 있다. 과거의 경험에서 보듯 지금은 성장을 위한 최적의 조건이 갖추어졌다. 12E EPS 성장률 18.%가 기대되는 가운데 현 주가 수준은 12E P/E 7.1X로 저평가되어있다. BUY! Investment Fundamentals (IFRS개별) (단위: 억원, 원, 배, %) FYE Dec 29 21 211E 212E 213E 매출액 2,751 3,74 3,2 3,67 4,391 (증가율) 5.5 11.7-1.8 21.5 19.6 영업이익 119 29 188 317 398 (증가율) -9.8 75.6-1. 68.6 25.6 순이익 177 24 112 314 423 EPS 488 582 272 762 1,24 PER (H/L) 4.7/2.6 6.9/3.6 19.8 7.1 5.3 PBR (H/L).7/.4 1./.6 1.3 1.2 1. EV/EBITDA (H/L) 6.5/4.2 6./3.6 9.8 6.3 4.6 영업이익률 4.3 6.8 6.2 8.6 9.1 ROE 15.1 16.4 6.9 17.5 2.2 Stock Data 52주 최저/최고 3,455/6,23원 4 1 KOSDAQ /KOSPI 54/2,4pt 2 5 시가총액 2,224억원 6 日 -평균거래량 587,914 11/2 11/5 11/9 11/12 외국인지분율 5.8% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 -.2%p 절대기준 4.3-6.1 19. 주요주주 이수 외 5 인 3.2% 상대기준 2.2-14.9 15.2 (천원) 8 6 (좌) KOSPI지수대비(우) (pt) 2 15
2 369 3457 212. 2. 29 Ⅰ. 과거를 보면 미래가 보인다 투자의견 BUY, 목표주가 8,24원 제시 12E EPS 762원에 Target P/E 1.8X를 적용하였으며 52.9%의 상승여력 보유 에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 8,24원으로 커버리지를 개시한다. 목표주 가 8,24원은 12E EPS 762원에 Target P/E 1.8X를 적용하였으며 현주가 대비 상승여력 은 52.9%이다. Target P/E는 Ibiden, TTM, Viasystems, Kinsus 등 Peer group의 12년 평 균 P/E를 적용하였다. 도표 1. 목표주가 산정 구분 내용 단위 Global peer group 12E P/E 1.8 배 Target P/E 1.8 배 12E EPS 762 원 목표주가 8,24 원 현재주가 5,39 원 Upside Potential 52.9 % 자료: Bloomberg, Fnguide, 동부 리서치 주: Peer group 평균 P/E 산출시 Ibiden 제외 도표 2. Global peer group Valuation Table (단위: 자국통화 억단위) Ibiden TTM Viasystems KINSUS 대덕전자 시가총액 2,954 1.2 3.8 475 5,782 2,224 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 매출액 2,949 3,23 14.3 14.2 1.6 11. 228 243 6,457 7,45 3,2 3,67 영업이익 132 242 1.5 1.6.7.9 N/A 37 571 711 188 317 순이익 41 149.4 1..3.4 28 33 496 631 112 314 EPS 27 14.5 1.3 1.4 1.7 6.3 7.5 1,16 1,293 272 762 P/E(X) 71.9 19.8 26.2 9.8 13.5 9.7 17. 14.4 11.7 9.2 19.8 7.1 P/B(X) 1.1 1. 1.1 1. 1.2 N/A N/A 1.9 1.4 1.2 1.3 1.2 ROE(%) 1.6 5.6 5. 11.8 1.5 N/A N/A 14.1 13.2 15.1 6.9 17.5 자료: Bloomberg, Fnguide, 동부 리서치 주: Ibiden(3월 결산 법인) JPY, TTM/Viasystems USD, KINSUS TWD 통신망 투자와 자회사 정상화로 129.3%의 주가 상승을 기록한 5년과 유사한 상황 과거 동사의 주가 추이를 보면 통신망에 대한 투자가 일어났을 때 크게 상승했던 것을 확 인할 수 있다. 5년의 경우 3G에 대한 대규모 투자가 결정된 상황에서 자회사 이수엑사보 드의 정상화로 6개월간 129.3%의 주가 상승을 기록했다. 현재의 경우 세계 최대 네트워크 장비 업체인 시스코 내 MLB(초고다층 PCB, Multi-Layer Board) 공급업체 중 점유율 1위 를 기록하며 기술력을 인정받고 있는 가운데 LTE라는 유례없는 호황을 맞이하였으며 이수 엑사보드의 턴어라운드가 기대된다는 점에서 당시 상황과 매우 유사하다. 여기에 클라우드 라는 신규 모멘텀이 장착된다는 점을 감안할 때 Target P/E 1.8X는 합당하다는 판단이다. 2
2 369 3457 212. 2. 29 도표 3. 에 대한 Re-rating이 필요한 시점 (원) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 유럽 등 해외 WCDMA 투자 시기 자료: Fnguide, 동부 리서치 3G및 무선인터넷 투자 + 이수엑사보드 정상화 국내외 LTE 투자 + 클라우드 신규 모멘텀 + 이수엑사보드 턴어라운드 Jan-3 Mar-4 May-5 Jul-6 Sep-7 Nov-8 Jan-1 Mar-11 May-12 LTE, 클라우드, 스마트폰을 한번에 누리는 업체는 뿐! 세계 최대 네트워크 장비 업체인 시스코가 호실적을 이어가며 주가도 상승 의 최대 고객사인 시스코의 주가가 최근 꾸준히 상승하는 모습을 보이고 있다. 또한 동사의 2대 고객사인 알카텔-루슨트의 주가 역시 하락을 멈추고 상승 반전하였다. 이 는 통신사들의 LTE 투자와 데이터 센터 구축과 같은 기업들의 네트워크 설비 투자에 대한 기대감의 방증이기도 하다. 실제로 시스코는 지난 2월 9일, 시장 예상치를 크게 상회한 2QFY12 21.8억달러의 순이익을 기록했다고 발표했다. 도표 4. 상승국면에 있는 글로벌 네트워크 장비 업체 주가 도표 5. 실적 호조를 이어가고 있는 시스코 (USD) 21 시스코(좌) 알카텔=루슨트(우) (EUR) 2.4 (십억달러) 12 매출액(좌) 순이익(우) (십억달러) 3 2 2.2 19 18 17 16 2. 1.8 1.6 1.4 11 2 1 15 1.2 14 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 1. 1 1QFY11 2QFY11 3QFY11 4QFY11 1QFY12 2QFY12 자료: Datastream, 동부 리서치 자료: Bloomberg, 동부 리서치 통신장비용 MLB를 생산하는 동사 역시 재평가 되어야 할 시점 그러나 단지 고객사의 실적과 주가가 좋다는 것만으로 가 재평가 되어야 한다 고 주장하는 것은 아니다. 그동안 스마트폰 등 모바일기기향 PCB를 생산하는 업체 대비 저평가 되어왔던 동사를 PCB 업계 최선호주로 꼽는 이유는 크게 세가지이다. 3
2 369 3457 212. 2. 29 1) 3년 이상 지속될 진정한 4G인 LTE Advanced를 향한 투자로 장기적 성장 기반이 마련 된 상황에서 동사의 MLB가 사용되는 스위치 등의 장비는 백본망 뿐 아니라 모바일 백홀 등에도 사용됨에 따라 연 2% 이상의 고성장이 기대되고, 2) 클라우드 하이엔드 서버용 MLB라는 신규 성장모멘텀이 더해지며, 3) 휴대폰용 Build-up PCB를 생산하는 자회사의 턴어라운드가 기대되기 때문이다. 또한 12E EPS Growth는 18.%로 업계 최고인 반면 12E P/E는 7.1X로 최저 수준에 있다는 점에서 가장 매력적인 업체라고 판단한다. 도표 6. 스마트폰에 가려 주목 받지 못한 (211.8.31=1) 대덕전자 3 인터플렉스 심텍 대덕GDS 25 2 15 1 5 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 자료: Fnguide, 동부 리서치 도표 7. 성장률과 밸류에이션 매력도는 업종 내 최대 12E P/E (X) 14 12 1 8 6 4 2 대덕전자 대덕GDS 심텍 인터플렉스 자료: Fnguide, 동부 리서치 주: 를 제외한 업체는 Fnguide 컨센서스 기준 12E EPS Growth (%) 5 1 15 2 실적으로 보여준다! 지금이 매수 기회! 11년은 휴대폰용 Build-up의 실적 악화로 부진 는 잠정 실적 공시(K-IFRS 별도기준)를 통해 소폭의 역성장을 기록한 11년 실적을 발표했다. MLB 부문은 전년대비 8.8% 증가하며 소폭 성장했으나 Build-up 부문이 주 고객사인 LG전자 MC사업부의 부진으로 전년대비 17.5% 감소한 것으로 추정된다. 이 에 따라 동사는 K-IFRS 개별기준 11년 매출액 3,2억원(-1.8% YoY), 영업이익 188억원 (-1.2% YoY), 을 기록했으며 지분법손실 13억원을 감안한 순이익은 112억원(-53.2% YoY)으로 예상된다. 12년은 LTE투자, 클라우드 도입 확산, 자회사 턴어라운드로 큰 폭 개선 기대 그러나 12년에는 LTE 투자 확대로 기존 주력제품인 통신장비용 MLB가 성장을 이어가는 가운데 글로벌 서버업체로 클라우드 하이엔드 서버용 MLB를 공급하면서 더욱 탄력을 받 게될 전망이다. 여기에 보급형 스마트폰의 시장 침투율이 증가하며 LG전자와 함께 자회사 인 이수엑사보드도 흑자전환하며 이익성장에 기여할 것으로 예상된다. 따라서 12년은 3대 성장축이 모두 호조를 보이며 매출액 3,67억원(+21.5% YoY), 영업이익 317억원(+68.7% YoY), 순이익 314억원(+18.% YoY)을 기록, 큰 폭의 개선을 이룰 것으로 판단된다. 4
2 369 3457 212. 2. 29 이와 같은 성장세는 13년에도 이어져 2% 이상의 성장을 기록할 것으로 예상되나 이러한 실적 가시성에도 불구하고 현주가는 12E P/E 7.1X, 13E P/E 5.3X 수준으로 저평가 되어 있어 매수기회로 판단한다. 도표 8. 실적 추정(K-IFRS 개별기준) (단위: 억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 211E 212E 213E 매출액 675 764 777 84 784 875 957 1,55 3,2 3,67 4,391 %YoY -1.4% -6.% -1.9% 2.7% 16.1% 14.5% 23.1% 31.3% -1.8% 21.5% 19.7% MLB 46 512 553 538 566 613 645 713 2,64 2,537 3,137 %YoY 9.7% -2.6% 11.8% 18.% 22.9% 19.9% 16.6% 32.4% 8.8% 22.9% 23.6% Build-up 134 168 181 2 158 199 247 273 682 876 982 %YoY -27.7% -18.3% -1.3% -14.8% 18.6% 18.5% 36.4% 36.2% -17.5% 28.4% 12.% LCD 31 34 17 18 17 17 18 19 1 72 75 Others 51 5 26 47 43 45 46 51 174 185 198 영업이익 41 61 31 55 56 71 84 17 188 317 398 %YoY 82.7% -24.4% -54.6% 46.6% 35.1% 16.7% 166.6% 95.8% -1.2% 68.7% 25.3% 영업이익률 6.1% 8.% 4.% 6.8% 7.1% 8.1% 8.8% 1.1% 6.2% 8.6% 9.1% 세전이익 36 83 26 41 54 69 82 198 187 43 542 순이익 33 51 18 11 42 54 64 154 112 314 423 %YoY 22.5% -34.9% -71.7% -85.% 28.% 6.7% 251.2% 1354.7% -53.2% 18.% 34.3% 자료:, 동부 리서치 주: 자회사 지분법손익을 4분기에 일시 반영 도표 9. 외형과 함께 영업이익률도 지속적인 성장 전망 도표 1. 영업레버리지 효과 발생 (억원) 1,2 매출액(좌) 영업이익률(우) (%) 12 (%YoY) 매출액증가율 영업이익증가율 2 1, 1 15 8 8 1 6 6 5 4 4 2 2-5 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E -1 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E 자료:, 동부 리서치 자료:, 동부 리서치 5
2 369 3457 212. 2. 29 Ⅱ. IT 3대 테마를 모두 누린다 1) LTE를 통한 장기 성장 동력 확보 진정한 4G 서비스인 LTE Advanced를 향한 장기적 투자가 이어질 전망 KT가 2G 서비스 종료 판결을 받자마자 공격적인 LTE 투자 계획을 밝혔다. LTE에 올해 1조원을 투입할 것이며 전국망 서비스를 2개월 앞당겨 실시하겠다고 선언했다. KT의 이 러한 행보는 SK텔레콤과 LG유플러스보다 뒤늦게 시작하는 만큼 생존을 위해서 절대 뒤쳐 지지 않겠다는 강력한 의지를 표명한 것이다. 이는 비단 국내에만 국한되는 것이 아니며 북미에서도 Verizon, AT&T, Sprint 등 통신사들의 LTE 경쟁이 치열하게 진행되고 있다. 우 리가 여기서 주목해야 하는 것은 지금의 투자가 1~2년 안에 끝나는 것이 아니라는 점이 다. LTE는 진정한 4G 서비스인 LTE Advanced로 가기 위한 과도기적 단계이며 이는 곧 통신망 투자가 3년 이상 지속되면서 통신장비의 장기적 상승 사이클로 이어질 것임을 의 미하는 것이다. 도표 11. 꾸준히 성장하는 통신 사업자용 장비 시장 도표 12. 글로벌 LTE 투자는 3년 이상 지속될 전망 (십억달러) 11 통신 사업자용 장비 시장 (십억달러) 4 글로벌 LTE 투자 1 35 3 CAGR +78.4% 9 25 2 8 15 7 1 5 6 29 21 211E 212E 213E 214E 215E 21 211E 212E 213E 214E 215E 자료: Gartner 자료: isuppli LTE로의 통신망 진화는 데이터 트래픽 급증을 야기하며 통신사의 설비투자 수요 촉발 또한 스마트폰과 태블릿PC 보급 확대로 급격한 데이터 트래픽 증가가 문제 되고 있는 가 운데 통신환경마저 LTE로 변화하게 되면 기존의 서버와 장비로는 데이터 처리 수요를 감 당하기가 어려워진다. 이 때문에 통신사들은 백본망은 물론이고 그 아랫단인 모바일 백홀 등에 대한 투자를 서두를 수밖에 없다. 6
2 369 3457 212. 2. 29 도표 13. 모바일 데이터 트래픽 급증은 설비 투자를 더욱 재촉할 전망 (Exabytes/Month) 7 6 5 글로벌 모바일 데이터 트래픽 CAGR +92.2% 4 3 2 1 21 211E 212E 213E 214E 215E 자료: Cisco LTE 투자는 전세계적으로 활발히 진행 중이며 특히 백홀과 백본망에 대한 투자는 필수 통신사별로 LTE망을 구축하는 방법은 기존 기지국 형태를 유지하면서 백홀부분의 데이터 처리속도를 증대시키는 방법과 기지국에서 DU부분을 분리하여 데이터센터에 집중시키는 방식 등으로 구분할 수 있다. 방법은 여러 가지이나 어떤 것을 택하든 관계없이 기지국의 데이터를 백본망으로 연결시켜주는 과정에서 속도를 증대시켜야 하는 백홀망과 최종적으 로 데이터를 처리하는 백본망에 대한 투자는 활발히 진행될 수 밖에 없다. 실제로 동사의 고객사 중 하나인 알카텔-루슨트의 솔루션이 이미 SK텔레콤과 Verizon, AT&T에 공급되었 으며 러시아 최대 이통사인 MTS가 백홀 망을 위한 4,5km 길이의 광네트워크를 구축할 계획을 발표하는 등 전세계적인 투자가 활발하게 일어나고 있음을 알 수 있다. 도표 14. 모바일 백홀 구조 자료: 알카텔-루슨트 주: 검은색 네모가 라우터, 주황색 네모가 스위치 동사의 주요 제품인 MLB는 주로 스위치와 라우터의 부품으로 이용되는데 이들 제품은 통 신사들의 투자 확대가 예상되는 백본망, 모바일 백홀 등에 사용되고 있기 때문에 LTE 투자 는 동사의 MLB 매출 증대로 연결될 것으로 예상된다. 7
2 369 3457 212. 2. 29 도표 15. 매출 구분 도표 16. 네트워크 장비 시장과 함께 MLB 매출도 성장 Build-up 23% 기타 6% (십억달러) 15 14 13 네트워크 장비 시장(좌) MLB 매출액(우) (십억원) 4 35 3 25 12 2 MLB 71% 이중 6% 이상이 시스코 &알카텔-루슨트향 11 1 9 29 21 211E 212E 213E 214E 15 1 5 자료:, 동부 리서치 주: 3Q11 기준 자료: Gartner, 동부 리서치 주: 네트워크 장비는 Carrier Network Infrastructure와 Enterprise Network Equipment를 합산한 수치 글로벌 장비 업체를 고객사로 보유, 경쟁사의 경쟁력 약화에 따른 성장 전망 이에 따라 동사는 통신망의 진화에 따른 장기적 호황이 기대되는 상황에서 이미 업계 선두 를 달리고 있는 시스코와 알카텔-루슨트라는 글로벌 장비 업체를 고객사로 보유하고 있다 는 점 외에도 일본의 경쟁사인 Ibiden이 지난해 지진을 겪음으로 인해 고객사가 Ibiden의 비중을 축소하려는 움직임을 보이고 있다는 점이 추가로 부각되며 MLB 부문에서 전년대 비 22.9% 증가한 매출액 2,537억원을 기록할 것으로 추정된다. 2) 클라우드로 새로운 도약 통신사는 물론 제조업체들도 클라우드 서비스 도입을 서두르고 있는 상황 SK텔레콤, KT, LG유플러스 등 국내 통신 3사가 클라우드 서비스를 제공하고 있는 가운데 단말기 제조업체인 애플도 지난해 1월 icloud 를 통해 자체 클라우드 서비스를 시작했다. LG전자와 팬텍 역시 LG링크 와 클라우드 라이브 라는 서비스를 준비 중이며 삼성전자는 새로 출시하는 스마트TV 등에 클라우드 기능을 담은 올쉐어 플레이(Allshare Play) 를 탑 재한다고 밝혔다. 도표 17. 애플의 icloud 도표 18. LG전자의 LG링크 도표 19. 삼성전자의 올쉐어 플레이 자료: 각사 8
2 369 3457 212. 2. 29 일반 기업체들 역시 업무 효율 증대를 위해 자체 클라우드 컴퓨팅 도입 준비 이처럼 통신사 및 가전업체들이 클라우드 서비스에 앞다투어 뛰어들고 있는 가운데 일반 기업체들도 클라우드 컴퓨팅 도입을 계획하고 있다. 시장조사기관인 Gartner의 조사(211 년 8월)에 따르면 업무 효율을 증대시키고 효과적인 기업 경영을 위해 3년 내에 클라우드 컴퓨팅을 도입하겠다고 밝힌 기업체는 전체의 46%에 이르렀다. 또한 이미 클라우드 컴퓨 팅을 도입해 활용하고 있는 기업의 경우 응답기업의 63%가 가치를 긍정적으로 평가하고 있는 것으로 밝혀졌다. 도표 2. 기업의 46%가 3년 내 클라우드 도입 의사 표명 No Plans to Adopt Within 36 Months Plans to Adopt Within 36 Months 클라우드 컴퓨팅 도입 의사 도표 21. 클라우드 도입 기업의 63%가 이미 가치를 경험 클라우드에 대한 가치 평가 Industry 5+ Staff 1~499 Staff Asia Already Adopted (%) Europe USA (%) 1 2 3 4 5 2 4 6 8 자료: Gartner 자료: AMD 클라우드 도입을 위한 데이터센터 구축이 증가하며 네트워크 장비 수요 확대 예상 이러한 사실들이 클라우드 역시 LTE와 같은 장기적 상승 사이클에 진입할 것으로 전망하 는 근거이다. 그렇다면 클라우드가 에 미치는 영향은 무엇일까? 우리는 바로 데이터센터에 주목해야 한다. 클라우드 서비스를 제공하거나 도입하기 위해서는 클라우드 데이터센터가 필요하다. 데이터센터는 서버와 데이터를 저장하는 스토리지, 네트워크를 연 결하고 데이터를 전송하는 라우터, 스위치 등으로 구성된다. 동사의 MLB는 라우터와 스위 치에 사용되며 시스코와 알카텔-루슨트 등에 공급하고 있다. 따라서 클라우드 컴퓨팅 확산 에 따른 데이터센터 구축이 활발해 질수록 동사의 성장도 가속화 될 전망이다. 도표 22. 클라우드 컴퓨팅 개요 자료: 언론자료 주: 주황색 부분이 동사의 사업영역 9
2 369 3457 212. 2. 29 클라우드 4Q11 하이엔드 도입에 서버용 따라 처리해야 MLB 할 데이터 매출이 용량 발생하였으며 급증하며 신규 하이엔드 성장모멘텀으로 서버 수요 증가 작용할 전망 스위치, 라우터 등 기존 네트워크 장비용 MLB 외에 특히 주목해야 할 것이 바로 서버이다. 클라우드 데이터센터는 처리해야 할 데이터 용량이 급격히 증가하며 기존 서버와 달리 하 이엔드 서버를 필요로 한다. 동사는 4Q11부터 글로벌 서버업체로 하이엔드 서버용 MLB 공급을 시작했으며 3억원의 매출을 기록한 것으로 추정된다. 규모는 아직 작은 편이나 초 기 시장에서 레퍼런스를 쌓았다는 점에서 의미가 있으며 기존 서버용 MLB가 14~16층인 것과 달리 18층 이상으로 높아 제품 단가도 타 제품 대비 25% 이상 높다는 점에서 신 성 장 동력으로 작용할 것으로 전망된다. 12년 최소 2억원의 매출이 기대되며 본격적으로 동사 실적에 기여하기 시작할 것으로 전망한다. 도표 23. 데이터센터용 스위치 시장 점유율 도표 24. 트래픽 급증으로 하이엔드 서버 수요 확대 전망 Brocade 2% Juniper 3% IBM 3% HP 12% Others 6% (Zettabytes/year) 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 클라우드 데이터센터 트래픽 CAGR +65.2 Cisco 74%.8.6.4.2. 21 211E 212E 213E 214E 215E 자료: Gartner 주: 21년 기준 자료: Cisco 3) 스마트폰 보급 확대, 자회사 턴어라운드로 연결 11년 실적 부진의 주원인은 LG전자향 휴대폰용 Build-up을 생산하는 자회사의 실적 악화 11년 동사의 실적이 부진했던 원인 중 하나가 바로 자회사 이수엑사보드의 실적 악화였다. 이수엑사보드는 LG전자향 휴대폰용 Build-up PCB를 생산하고 있는데 LG전자가 스마트폰 시장에서 고전을 면치 못함에 따라 11년 58억원의 순손실을 기록한 것으로 추정된다. 12년은 LG전자 스마트폰의 약진과 Product mix 개선으로 턴어라운드 기대 그러나 LG전자 MC부문이 4Q11 12억원의 영업이익을 기록, 턴어라운드 하였고 피쳐폰 비중이 감소한 반면 스마트폰 비중이 확대되었다는 점도 고무적이다. 스마트폰용 Build-up PCB의 제품 단가가 피쳐폰 대비 높기 때문에 수익성이 개선되는 효과가 있기 때문이다. 이수엑사보드는 이미 4Q11부터 소폭 흑자 전환한 것으로 추정되며 기술경쟁 이후 보급형 제품이 확대되는 시기에 LG전자 스마트폰의 약진과 함께 12년 34억원의 순이익을 기록, 턴어라운드할 것으로 기대된다. 1
2 369 3457 212. 2. 29 FPCB를 생산하는 자회사 이수엑사플렉스도 모바일기기 보급 확대로 성장에 기여할 것 지난해 인수하여 66.67%의 지분을 보유하고 있는 이수엑사플렉스는 FPCB를 생산하는 업 체이다. LG전자향 매출이 대부분이었기 때문에 1H11은 부진했으나 삼성전자와 팬텍으로 빠르게 매출처를 다변화하며 2H11 흑자 전환에 성공한 것으로 파악된다. 현재 삼성전자의 갤럭시탭과 팬텍의 스마트폰용으로 공급하고 있으며 12년 모바일 기기 시장의 성장과 함 께 43억원(+17.9% YoY)의 순이익을 기록하며 성장에 기여할 것으로 판단한다. 도표 25. 이수엑사보드 고객사의 스마트폰의 약진 기대 도표 26. 이수엑사보드 턴어라운드로 지분법이익 증가 전망 (백만대) 12 LG전자 스마트폰 출하량 (억원) 12 지분법손익 1 1 8 6 4 8 6 4 2 2 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E -2 28 29 21 211E 212E 자료: 동부 리서치 자료:, 동부 리서치 11
2 369 3457 212. 2. 29 Ⅲ. Appendix : 회사 소개 및 리스크 점검 네트워크 장비용 MLB를 전문으로 생산하는 업체 글로벌 네트워크 장비업체를 고객사로 확보한 MLB 전문 생산업체 는 1972년 설립된 네트워크 장비용 MLB를 전문으로 생산하는 업체이다. MLB(Multi-Layer Board)란 초고다층 PCB로 통신 및 네트워크 장비와 서버 등에 주로 사 용되고 있다. 동사의 MLB는 주로 스위치와 라우터에 사용되며 시스코와 알카텔-루슨트라 는 세계 최대 장비업체를 고객사로 확보하고 있다. 특히 시스코로부터는 8년 Advanced Level Technology Company 인증을 획득하며 기술력을 인정받았고 현재 시스코 내 MLB 점유율 1위를 기록하고 있다. 동사 매출에서 MLB가 차지하는 비중은 12년 69.1%에 이를 것으로 예상되므로 향후에도 네트워크 투자 및 시스코/알카텔-루슨트의 성장과 궤를 같이 할 것으로 전망된다. 도표 27. 주요제품인 MLB(Multi-Layer Board) 도표 28. 시스코와 매출 관계 (백만달러) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 시스코 스위치/라우터 매출액(좌) MLB 매출액(우) (백만원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 자료: 자료: Cisco,, 동부 리서치 M&A를 통한 포트폴리오 다각화 완성, 그룹 리스크는 제한적 M&A를 통한 PCB 제품 포트폴리오 다각화 동사는 4년 유로써키트를 인수하여 휴대폰용 Build-up을 생산하는 이수엑사보드를 1% 자회사로 설립하였으며 11년에는 FPCB 생산업체인 삼신써키트 지분 66.67%를 인 수하여 이수엑사플렉스로 사명을 변경하였다. 이를 통해 다양한 PCB 포트폴리오를 완성하 였고 LTE, 클라우드 스마트폰 성장의 수혜를 모두 누릴 수 있는 기업의 면모를 갖추게 되 었다. 12
2 369 3457 212. 2. 29 그룹 계열사인 이수건설에 대한 지급보증 리스크는 점진적으로 완화될 전망 한편, 그룹 계열사인 이수건설에 대한 시장의 우려가 있는 것이 사실이나 동사와 직접적인 지분관계는 없다. 이수건설의 리비아 젠탄 주택공사에 대한 725억원 규모의 지급보증이 남아있지만 카다피 사망 후 리비아 내전이 마무리되고 시민들의 피해를 치유하기 위해서는 주택관련 공사가 가장 먼저 추진될 가능성이 높다. 따라서 이에 대한 동사의 리스크 역시 점진적으로 수그러들 것으로 전망된다. 도표 29. 이수그룹 지분구조 엑사켐(주) 67.43% (주)이수 33.42% 22.54% 5.% 1.% 이수화학 토다이수 이수시스템 1.% 이수건설 1.% 66.67% 1.% 이수엑사보드 이수엑사플렉스 ISUPETASYS Corp. 자료: 13
2 369 3457 212. 2. 29 대차대조표 손익계산서 12월 결산(억원) 29 21 211E 212E 213E 12월 결산(억원) 29 21 211E 212E 213E 유동자산 913 1,335 1,414 1,551 1,738 매출액 2,751 3,74 3,2 3,67 4,391 현금및현금성자산 52 288 173 29 245 매출원가 2,473 2,678 2,663 3,151 3,732 매출채권및기타채권 472 61 663 758 794 매출총이익 278 396 357 519 659 재고자산 277 39 377 412 493 판관비 16 186 183 226 29 비유동자산 1,234 1,112 1,99 1,147 1,212 연구개발비 유형자산 715 524 57 558 627 기타영업손익 14 24 28 무형자산 8 24 28 25 21 영업이익 119 29 188 317 398 투자자산 493 545 545 545 545 EBITDA 25 278 236 365 464 자산총계 2,147 2,447 2,513 2,698 2,95 금융손익 -22-19 -14-7 2 유동부채 488 74 477 47 469 투자손익 16 14-13 93 142 매입채무및기타채무 188 279 274 299 321 기타영업외손익 -13-6 27 단기차입금및단기사채 274 154 143 112 9 세전이익 19 288 187 43 542 유동성장기부채 26 221 1 1 1 중단사업이익 비유동부채 333 152 369 33 224 당기순이익 177 24 112 314 423 사채및장기차입금 281 8 3 245 165 지배주주지분순이익 177 24 112 314 423 부채총계 821 856 847 774 693 비지배주주지분순이익 자본금 412 413 413 413 413 총포괄이익 177 24 112 314 423 자본잉여금 437 462 462 462 462 증감률(%YoY) 이익잉여금 468 677 752 1,1 1,343 매출액 5.5 11.8-1.8 21.5 19.7 비지배주주지분 영업이익 -1. 76.4-1.2 68.7 25.3 자본총계 1,327 1,591 1,666 1,924 2,257 EPS 4.9 19.1-53.2 18. 34.3 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(억원) 29 21 211E 212E 213E 12월 결산(원, %, 배) 29 21 211E 212E 213E 영업활동현금흐름 14 327-15 172 22 주당지표(원) 당기순이익 177 24 112 314 423 EPS 488 582 272 762 1,24 현금유출이없는비용및수익 -7 8 15 51 42 BPS 3,22 3,854 4,38 4,662 5,468 유형및무형자산상각비 86 69 62 72 95 DPS 7 9 9 14 22 영업관련자산부채변동 -29 79-23 -15-143 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -54 15-53 -96-36 P/E 4.2 6.3 19.8 7.1 5.3 재고자산의감소 -34-32 -68-35 -81 P/B.6.9 1.3 1.2 1. 매입채무및기타채무의증가 44 77-5 25 22 EV/EBITDA 6.3 5.7 9.8 6.3 4.6 투자활동현금흐름 -15 8-34 8 1 수익성(%) CAPEX -14-23 -4-12 -16 영업이익률 4.3 6.8 6.2 8.6 9.1 투자자산의순증 32 52-13 93 142 EBITDA마진 7.4 9. 7.8 1. 1.6 재무활동현금흐름 -128-99 -66-145 -175 순이익률 6.4 7.8 3.7 8.6 9.6 사채및차입금의 증가 -256-126 -2-86 -12 ROE 15.1 16.4 6.9 17.5 2.2 자본금및자본잉여금의증가 117 25 ROA 8.4 1.4 4.5 12.1 15. 배당금지급 -18-27 -37-37 -57 ROIC 8.2 13.9 8.1 15.9 18.1 기타현금흐름 안정성및기타 현금의증가 -3 236-114 35 36 부채비율(%) 61.8 53.8 5.8 4.2 3.7 기초현금 55 52 288 173 29 이자보상배율(배) 2.7 6.1 6.9 14.4 25. 기말현금 52 288 173 29 245 배당성향(배) 15.4 15.3 32.6 18.1 21.2 자료:, 동부 리서치 주: IFRS 개별기준. 9, 1년 요약 재무 데이타는 WiseFn에서 IFRS 회계기준으로 가공한 자료이므로 실제수치와 달라질 수 있음 Compliance Notice 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Buy: 초과 상승률 1%p 이상 Hold: 초과 상승률 -1~1%p Underperform: 초과 상승률 -1%p 미만 현주가 및 목표주가 차트 천원 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1/3 1/6 1/9 1/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Overweight: 초과 상승률 1%p 이상 Neutral: 초과 상승률 -1~1%p Underweight: 초과 상승률 -1%p 미만 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 12/2/28 BUY 8,24 14
2 369 3457 212. 2. 29 동부증권 리서치센터 팀 명 담 당 애널리스트 직 위 (2) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong349 기업분석본부 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀 매크로전략 장화탁 팀장 337 Mousetak 퀀트 양해정 연구위원 3712 hjyang 일본분석/파생 후쿠모토 수석연구원 349 options 경제분석 김효진 선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing1 주식전략 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 기술적분석/원자재 유경하 선임연구원 3353 last88 자산전략 김일혁 선임연구원 379 run2you RA 박헌석 연구원 3269 oldstone RA 김보슬 연구원 3138 boseulkim 채권전략팀 신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 채권퀀트 고은진 연구위원 316 ssquant 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m345 채권전략 박유나 선임연구원 3377 yuna.park 자금흐름 노상원 선임연구원 3737 swnoh 신용분석 박민욱 선임연구원 3236 mwpark Translator/RA 문세민 선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1팀 은행/보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 음식료/유통 차재헌 수석연구위원 3378 imcjh 조선/기계 김홍균 수석연구위원 312 usckim1 유틸리티/건설/운송 유덕상 선임연구원 3458 ds.yoo 화학/제약 김태희 선임연구원 3367 taehee.kim 증권 원형운 연구원 3314 hwwon9 RA 김지상 연구원 3477 gskim RA 손지웅 연구원 3321 sonjiung 기업분석 2팀 전기전자/가전 권성률 팀장 3724 srkwon 자동차/타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 반도체/태양광 신현준 연구위원 3267 hjshin 장비/부품 강정호 선임연구원 3373 jeongho.kang 게임/인터넷 박대업 연구원 3389 dupark83 RA 박민철 연구원 373 ohgrye RA 김지혁 연구원 353 jkim 스몰캡팀 Small-cap 김승회 수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 손만승 선임연구원 3447 rcrack79 Small-cap 이채호 선임연구원 3388 c.rhee RA 권윤구 연구원 3457 ygkwon84 RA 이종원 연구원 3354 fifajw Coordinator 이민정 사원 3346 lmj136 15
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