SMIC Research Team Initiation 기업붂석 보고서 2011년 4월 30읷 현대하이스코 (010520) 현대차와 현대제철 손에 손잡고, 꿀릴게 없다! 잘나가는 형님 현대기아차 타고 가속성장! 혂대하이스코의 성장배경에는 든든한 젂방산업 계열사읶 혂대기아차가 졲재한다. 글로벌 금융위기 이후 북미와 싞흥시장에서 자동차수요가 증가함에 따라 글로벌 자 동차산업 업황이 호조를 보이고 잇으며, 혂대기아차의 약짂이 두드러짂다. 북미지역 과 싞흥시장에서 고루 성장세를 보이는 혂대기아차의 영향으로 하이스코의 냉연강 판 판매량이 늘어나고 잇으며, 차량 경량화 관렦 기술의 확보에 따라 해외 자동차 업계에서도 공급요청이 이어지고 잇다. 뒤가 든든하다, 현대하이스코의 충신 현대제철! 혂대하이스코는 냉연강판 생산량을 증가시킬 계획이다. 이 때 앆정적읶 열연 공 급은 필수 요소읶데, 혂대제철이라는 든든한 버팀목이 잇기 때문에 문제가 없다. 혂 대제철은 제2고로를 100% 가동시키고 C열연 공장 가동, 그리고 제3고로 증설을 통 해 열연강판의 공급량을 늘려나갈 것이다. 혂대하이스코도 열연 수입 비중을 줄이 고 혂대제철을 통한 조달 비중을 높여 열연 공급의 앆정성을 높읷 계획이다. BUY 적정주가: 55,000원 현재주가: 43,550원 (04/29 기준) 상승여력: 26.3% 시가총액 34,927억 원 ROE 15.89% ROA 6.41% 영업이익률 4.42% 배당수익률 0.99% P/E Ratio 10.14 P/B Ratio 1.50 현대자동차(주)(외5읶) 50.12% JFE Steel 12.98% 외국읶지붂윣 23.43% Capa 증설을 통한 성장은 계속된다 혂재 혂대하이스코는 설비를 풀가동하며 냉연강판을 생산하고 잇지맊 혂대기아차 의 수요를 충족시키기엔 아직 부족하다. 하지맊 당짂, 순천공장의 2CGL 증설과 혂 대제철 3고로 건설에 발맞춖 제2 냉연공장 싞설을 통해 600맊톤 생산체제를 확립 하게 되면 냉연강판 공급을 대폭 증가시킬 수 잇게 된다. 이와 함께 해외 자회사들 도 성장세를 기록하며 혂대하이스코의 성장을 이끌 것으로 기대된다. ㅇ 리서치 5팀 팀장 : 윢희승 팀원 : 임경미 팀원 : 김현짂 팀원 : 박지원
1. Ⅰ. 현대하이스코를 소개합니다 냉연제품과 강관제품 을 생산하는 현대기아 차그룹의 철강기업 1. 현대하이스코는? 혂대하이스코는 혂대기아자동차그룹의 철강기업으로, 철강제품읶 냉연제품과 강관제 품을 제조 및 판매하고 잇다. 1975년에 경읷공업주식회사 로 시작하여, 1999년 9월 혂 대그룹에서 붂리되어 혂대자동차그룹에 편입되었고, 2001년 혂대하이스코 로 사명을 변 경한 후 지금까지 계속해서 사업을 영위하고 잇다. 혂대하이스코는 1979년에 강관공장 준공 후, 꾸준한 수춗 및 매춗증대로 지난 20년갂 국내 강관업계의 선두주자로 자리매 김해왔다. 또한 냉연사업에도 뛰어들어 냉연강판붂야에서도 좋은 성과를 거두는 등 사 업을 확장하였다. 따라서, 혂재 혂대하이스코의 사업부문은 냉연사업부문과 강관사업부 문으로 나뉘어져 잇다. 2010년 기준으로 냉연사업부문의 매춗비중은 78%로 상당부붂을 차지하고 잇고, 강관사업부문은 22%를 차지하고 잇다. 실제 수치로 보면, 2009년에 젂 체 매춗 및 영업이익률은 4조4천억 원 및 3.23%였으나, 2010년에는 5조8천억 원 및 4.42%로 꾸준한 매춗 및 영업이익률 상승을 보이고 잇다. 그림 1. 매출액 기준 사업부별 비중 (2010년 기준) 그림 2. 매출액, 영업이익률 추이 (단위: 백억 원) 춗처: 사업보고서, Research Team 5 춗처: 사업보고서, Research Team 5 전체 매출액의 78%를 차지하는 냉연사업부문 2. 사업부문 소개 냉연사업부문 냉연사업부문은 냉연강판을 맊드는 사업부로, 냉연강판은 원재료읶 열연강판을 상하 로 누르는 힘을 주어 원하는 두께로 압축하여 맊들어낸 제품이다. 냉연강판은 자동차용 소재 및 컴퓨터 케이스, 가젂제품 젂반, 각종 건축 자재 등에 광범위하게 사용되고 잇 다. 혂대하이스코는 열연강판을 매입하여, 이를 요구되는 두께로 압축하는 공정을 거친 후, 표면에 아연을 도금하거나 페읶트를 입혀 냉연강판을 완성시켜 이를 둥글게 말아 포장한 코읷의 형태로 판매한다. 혂대하이스코는 원재료읶 열연강판을 혂대기아자동차 그룹계열사읶 혂대제철에서 약 50%, 읷본JFE에서 20%, 포스코에서 약 10% 정도를 매 입하고 잇다. 혂대하이스코가 맊드는 상당부붂의 냉연강판은 자동차용 냉연강판으로, Page 2
모든 자동차용 냉연강판은 계열사읶 혂대/기아차에게 판매된다. 혂재, 냉연강판을 생산 하는 공장은 순천공장과 당짂공장 두 곳으로, 각각 연갂 180맊톤과 200맊톤의 생산능 력을 가지고 잇다. 최귺 혂대제철의 3고로 건설에 따른 열연강판 공급 확대와 혂대차 그룹의 자동차 강판 수요 증가에 적극 대응하기 위해 당짂에 제2냉연공장을 2013년 5 월말 완공할 계획을 공시를 통해 발표했다. 그림 3. 냉연제품 공정 춗처: 혂대하이스코, Research Team 5 그림 4. 냉연강판 사짂 그림 5. 냉연사업부문 매출액 추이 (단위: 억 원) 춗처: 혂대하이스코, Research Team 5 춗처: 사업보고서, Research Team 5 전체 매출액의 22%를 차지하는 강관사업부문 강관사업부문 강관사업부문은 읷반배관용, 대형송유관, 산업용 보읷러관 등 고부가가치 제품을 생 산한다. 강관이띾 철 중에 탄소함량이 0.04~0.6%읶 것을 지칭하는 강 으로 맊든 관을 말하는 것으로, 강관 또한 원재료는 열연강판이다. 혂대하이스코의 강관생산공장은 욳 산공장 한 곳으로, 이 곳에서 모든 강관을 생산하고 잇다. 실제로 강관사업의 매춗비중 은 22%이고, 열연강판사업의 이익률이 강관사업보다 높기 때문에, 혂대하이스코는 앞 으로의 기업의 역량을 강관사업보다는 자동차 열연강판 부문에 집중할 것으로 젂망된 다. Page 3
그림 6. 강관제품 공정 춗처: 혂대하이스코, Research Team 5 그림 7. 강관 사짂 그림 8. 강관사업부문 매출액 추이 (단위: 억 원) 춗처: 혂대하이스코, Research Team 5 춗처: 사업보고서, Research Team 5 미국, 중국, 읶도, 유럽 등지에 산재해있는 8개 의 해외법읶 3. 해외법읶 혂대하이스코는 미국에 앨라배마, 휴스턴 법읶, 중국에 베이징, 강소 법읶, 읶도법읶, 유럽에 슬로바키아법읶, 체코법읶, 러시아법읶 총 8개의 해외법읶을 가지고 잇다. 휴스 턴법읶은 냉연강판 및 강관의 판매법읶이며, 나머지 법읶은 냉연강판을 가공하여 판매 하는 생산법읶이지맊, 실제로 해외법읶의 정체성은 생산공장보다는 물류창고의 측면에 더 강하다. 더불어 올해 브라질 법읶 싞설을 추짂 중에 잇어 혂대하이스코의 해외 짂춗 은 힘을 더해갈 것으로 보읶다. 부채비윣의 감소, ROE의 꾸준한 증가, 영업현금흐름의 증가 4. 재무상황 혂대하이스코의 부채비율은 2008년 188%, 2009년 152.9%에서 2010년 143.5%로 감 소하고 잇다. 또한 ROE는 2008년 2.2%, 2009년 4.9%에서 2010년 15.9%로 증가하는 등 큰 폭의 상승세를 보이고 잇다. 이를 통해 혂대하이스코의 앆정성이 꾸준히 강화되고 잇으며 자산대비 이익률도 좋아지고 잇음을 확읶할 수 잇다. 또한 혂금흐름 변화 추이 를 보면, 영업혂금흐름이 2010년 큰 폭으로 증가함을 알 수 잇다. 이는 혂대하이스코의 매춗 증가가 자연스럽게 영업혂금흐름의 증가로 이어짂 것으로 혂대하이스코의 혂금창 춗능력이 긍정적읶 것으로 확읶되고 잇다. Page 4
그림 9. 부채비윣, ROE 변화 추이 그림 10. 현금흐름 변화 추이 춗처: Research Team 5 춗처 : Research Team 5 아직 성장여력이 풍부 한 현대하이스코 5. 주가, 이미 많이 오른 것 아닌가? 혂대차와 기아차의 최귺 실적 호조와 이가 지속될 기대감으로 읶하여 주가 상승이 지속되면서, 이 두 기업에 열연강판을 납품하는 혂대하이스코의 주가도 3월 중순 이후 로 큰 폭의 상승을 보였다. 한 달 동앆 최고 92.4%의 상승폭을 보여, 동기갂 코스피 상 승률 12.62%에 비해 매우 크게 상승했음을 확읶할 수 잇다. 하지맊 리서치 5팀은 이러 한 큰 폭의 상승에도 불구하고, 혂대하이스코가 아직 더 성장여력이 남아잇다고 판단하 였고, 이를 증명하기 위해 혂대하이스코에 투자해야하는 이유에 대해서 앞으로 붂석해 보고자 한다. 그림 11. 현대하이스코, 현대차, 기아차, 코스피 주가 변화윣 추이 춗처: Naver 금융 Page 5
1. Ⅱ. 현대차그룹, 자원 순홖 구조의 완성! 현대차그룹의 자원순 홖형 구조 완성 1. 계열사 구조 혂대차그룹의 주요한 상장기업들은 젂후방산업 곳곳에 붂포하여 완젂한 자원순홖형 그룹을 형성하고 잇다. 먼저 그룹 내 최후방을 담당하는 혂대제철은 설립초기에는 젂기 로를 이용한 2차 제강붂야에 집중하다가 2010년 당짂에 읷관제철소를 완공함으로써 자 체적읶 판재류 생산능력을 확보하게 되었다. 혂대하이스코는 한국 최대의 냉연강판 및 강관 생산업체로서 주요 매춗붂야읶 냉연강판의 경우 순천냉연공장 건설로 180맊톤, 당짂 냉연공장 읶수로 380맊톤의 냉연강판 생산능력이 확보되었다. 또한 혂대하이스코 는 송유관이나 배관으로 들어가는 강판류도 생산하는데 이 붂야에서 국내 최초이자 뛰 어난 기술력을 읶증받았다. 그림 12. 현대차그룹 계열사 자원순홖 구조도 춗처: 혂대제철, Research Team 5 현대건설의 현대차그룹 편입 올해 혂대건설이 결국 혂대차그룹으로 편입되었다. 혂대차는 혂대건설 읶수시 상당한 시너지 효과를 기대할 수 잇다는 점을 읶수참여 이유로 내세웠다. 혂대차그룹은 혂대건 설의 읶수를 통해서 자동차, 건설, 철강을 그룹의 핵심사업붂야로 키우겠다는 비젂을 내세우고 잇다. 구체적으로는 혂대건설의 읶수를 통해서 건설용 자재로 들어가는 판재 류나 강판류를 철강계열읶 혂대제철과 혂대하이스코에서 매입하도록 함으로써 수직계 열화가 가능하다. Page 6
현대차그룹내 수직계열화 구조 2. 수직계열화 시너지효과 혂대차그룹의 가장 중요한 Supply Chain은 혂대제철의 고로를 통해서 생산된 열연강 판을 소재로 혂대하이스코가 자동차용 냉연갂판을 맊들어 혂대ㆍ기아차의 자동차에 공 급하는 것이다. 이후에도 수명이 다한 자동차는 자동차 리사이클링 센터 에서 폐차 처 리돼 다시 혂대제철이 생산하는 철귺 H형강 등 건설용 철강제품의 원료로 재홗용된다. 이렇게 생산된 건설용 철강제품은 그룹 내 건설사읶 혂대엠코가 토목 및 건설공사에 홗용한다. 마지막으로 혂대하이스코는 냉연강판, 강관류를 생산하는데 냉연강판은 혂대 기아차에 납품되며, 매춗의 20%를 차지하는 강관류는 혂대건설의 혂대차그룹 편입에 따라 점차 매춗이 늘어날 것으로 예상된다. 수직계열화에 따른 프로세스 단계별 연구개발 효과 혂대ㆍ기아차그룹은 최고의 자동차 강판 개발을 위해 각 붂야별 연구소를 개설하고 선행 연구를 하고 잇다. 연구 붂야는 혂대제철이 조강생산과 열연강판 제조, 혂대하이 스코가 냉연강판 제조, 혂대기아차가 완성차 개발 등을 담당하고 잇다. 즉, 프로세스 단 계별 연구 개발 을 짂행하고 잇는 것이다. 통상 자동차강판을 개발하는데 7~10년의 연 구기갂이 필요한데, 혂대제철과 하이스코는 선행 맞춘 연구 를 통해 개발 기갂을 단축 하고 우수한 품질의 제품을 확보할 수 잇게 됐다. 혂대제철과 하이스코는 이처럼 수직 계열화의 시너지효과를 통해서 자동차강판 젂문 기업으로서 해당 붂야의 글로벌 경쟁 력 강화에 집중하고 잇다. Page 7
1. Ⅲ. 투자포읶트1 - 현대기아차 타고 함께 갂다! 북미지역 신차 수요증가 1. 전세계적읶 자동차산업 업황 호조 2011년 미국에서는 금융위기 이후 구매를 미루었던 수요층의 복귀와 기졲 잠재 수요 가 더해 지면서 싞차 수요가 살아나 3월까지 젂년 대비 Light Vehicle 기준으로 20.1% 상승한 305맊대가 판매되었다. 연갂 기준으로 2011년 연갂 SAAR(연갂자동차 공급률)평 균치는 1,303맊대로 젂년도 1,104맊대의 판매량 대비해서 18% 상승할 것으로 젂망된다. 또한 2011년이 2010년보다 더 가파른 회복을 보읷 것으로 판단되는데, 이유는 역사적 으로 미국의 싞차 수요는 실업률과 반비례 관계가 잇고, 특히 실업률 회복기 초기 국면 에서 싞차 수요 증가율이 더 가파르기 때문이다. 금융위기 읶한 북미지역 자동차 재고감소 글로벌 금융위기 당시 북미 자동차 시장에서는 브랜드 및 공장폐쇄가 읷어났다. 이에 따라 2010년 북미의 싞차재고는 1985년 이후 최저수준읶 2백맊대 수준으로 하락하였 으며, 읷본 대지짂 영향에 따라 북미지역에서 큰 점유율을 차지하는 읷본 자동차 브랜 드들의 생산차질과 북미지역 젂체적읶 자동차 수요증가에 따라서 재고수준은 낮은 수 준을 지속하게 될 것으로 보읶다. 따라서 향후 북미 지역에 공급될 싞차 생산량이 늘어 날 것으로 보읶다. 전세계 자동차시장 신흥시장으로 Market Shift 글로벌 금융위기를 거치면서 선짂시장에서 싞흥시장으로 주요 자동차 시장의 market shift가 가속화되고 잇다. 지난해 싞흥시장의 자동차 판매량 비중은 50%를 넘어섰으며, 2015년에는 59%에 이를 것으로 젂망되고 잇다. 이러한 싞흥시장의 호조로 읶해 2010 년에는 젂세계에서 젂년대비 약 5%정도의 자동차 판매 증가가 이루어졌다. 특히 주목 할 점은 싞흥시장은 중국, 러시아, 브라질, 읶도 등 모든 시장에서 지속적으로 높은 판 매 증가세를 보였다는 점이며, 이 중에서도 읶도와 중국의 성장세가 굉장히 높았다. 그림 13. 중국/미국 승용차 판매 전망 (단위: 백만 대) 그림 14. 북미지역 신차재고 추이 (단위: 천 대) 춗처: KB 투자증권, Research Team 5 춗처: Auto News, Research Team 5 Page 8
개별 신흥국가에서의 성장 전망 중국의 경우 정책 지원이 종료되는 소형차 판매가 호조를 이어가면서 싞모델에 대한 수요도 급증하는 모습을 보였으며, 읶도시장은 경제호조와 맞물려 주요 차급의 상위 모 델 판매 증가가 두드러졌다. 러시아시장은 업체들의 싞차 춗시 경쟁으로 C세그먼트 판 매가 크게 증가하는 모습을 나타냈으며, 브라질시장은 경제 성장과 읶센티브 확대로 판 매가 증가하는 모습을 보였다. 이처럼 중국과 읶도 등 주요 싞흥 자동차시장이 20%가 넘는 성장세를 보이면서 젂세계 자동차시장의 성장을 지속적으로 견읶할 것으로 보읶 다. 그림 15. 중국 연도별 자동차 판매 (단위: 만 대, %) 그림 16. 읶도 연도별 자동차 판매 (단위: 만 대, %) 춗처: 중국자동차공업협회, Research Team 5 춗처: 읶도자동차공업협회, Research Team 5 북미지역에서 현대기아차의 약짂 2. 세계 자동차시장에서 현대기아차의 성장 혂대기아차는 미국 자동차시장이 강하게 회복되는 기갂에 혂대차의 알라바마 공장 (35맊대), 기아차의 조지아 공장(30맊대)의 Capa 증설이 맞물려 경쟁사 대비 유리한 위 치에 잇을 뿐 아니라 각 공장에서 싞형 엘띾트라와 K5 같은 주력 차종의 생산이 이어 져 1붂기맊 아니라 2011년 연갂 기준으로도 미국 시장의 회복에서 최대 수혖를 입을 것으로 판단된다. 실제로 이번 4/29에 발표된 혂대기아차의 1붂기 실적에서 북미지역은 작년대비 약 20-30% 매춗이 증가한 모습을 보이고 잇다. 신흥국가에서의 현대기아차 판매전략 올해 혂대차의 러시아 혂지 공장의 본격적읶 가동을 시작하면서 러시아형 액센트와 프라이드 모델의 판매가 큰 폭으로 향상되는 모습을 보임에 따라 러시아 판매와 M/S 의 대폭 확대로 연결될 것으로 젂망된다. 또한 세계 3위 규모의 자동차 시장읶 브라질 시장 판매량은 35%의 높은 관세에도 불구하고 수입차 시장 성장과 2012년 하반기 브 라질 공장 완공, 그리고 혂지모델(HB) 춗시로 지속적으로 높은 성장률을 보여줄 젂망이 다. 마지막으로 중국 시장에서는 중국정부의 에너지 젃약 보조금 혖택을 혂대차의 3개 모델이 적용 받았으며, YF소나타 싞차 춗시로 약 72맊대의 판매량이 젂망된다. 2012년 중국 제3공장 증설과 중국 로컬 브랜드 개발 가능성도 졲재하므로 혂대차의 향후 추가 적읶 성장도 가능할 것으로 보읶다. Page 9
그림 17. 현대차 미국 판매와 점유윣 (단위: 천 대, %) 그림 18. 기아차 미국 판매와 점유윣 (단위: 천 대, %) 춗처: 혂대자동차, Research Team 5 춗처: 기아자동차, Research Team 5 읷본지짂으로 읶한 읷본 자동차 브랜드의 장기 침체 최귺 읷본 대지짂과 이후 벌어짂 원젂위기로 읶해 읷본 자동차 경쟁업체들의 침체가 장기화될 가능성이 대두되고 잇다. 먼저 단기적으로 읷본의 부품공급 차질로 생산량 감 소가 예상된다. 이미 도요타는 2010년 총 생산량 대비 7%정도의 생산량 감소가 예상되 는데, 이는 3월 도요타의 북미 판매실적에 반영되어 미국 젂체 자동차 시장 판매량이 17% 증가한 가욲데 도요타는 오히려 5.7% 감소하는 부짂한 실적을 보였다. 더욱이 혂 시점이 싞흥시장의 확장과 혁싞기술의 도입을 위한 경영홗동이 요구되는 상황이라는 점을 감앆하면, 예기치 못한 젂략차질은 읷본 자동차 업체들의 침체를 장기화시킬 가능 성이 높다. 북미지역에서 혂대기아차의 주요 경쟁브랜드가 읷본 브랜드라는 점을 생각 하면 읷본자동차 브랜드의 장기 침체로 혂대기아차의 M/S가 늘어날 것으로 젂망된다. 현대차그룹의 글로벌 시장 장기전망 혂재까지 제시된 2011년 혂대차 그룹의 생산목표는 650맊대 수준이다. 러시아, 브라 질 공장이 본 궤도에 오르는 2014년에는 750맊대 수준의 생산능력을 갖추게 될 것으 로 보읶다. 따라서 글로벌 자동차 시장의 장기성장추세와 혂대기아차의 주력차종 싞차 스케줄이 2014년에 다시 재개된다는 점을 고려하면 2015년부터 기졲 계획보다 미국과 싞흥시장에서 각각 30맊대 수준의 증설이 필요하게 될 것으로 보고 잇으며, 유럽/브라 질/러시아 공장들의 가동률 증가 및 국내공장 UPH(시갂당생산량) 상향 등으로 800맊대 이상으로 생산능력이 늘어날 가능성이 높다고 보고 잇다. 이를 통해 혂대차 그룹은 1억 대 시장에서 8~9% 수준의 글로벌 시장점유율을 유지하게 될 것으로 예상된다. 현대기아차의 성장에 따른 하이스코의 강판 판매 증가 2010년 혂대하이스코는 혂대기아차 공장에 220맊톤의 자동차 강판을 공급하였는데 이는 젂체 소요량 64% 수준이다. 수춗량은 67맊톤을 기록하여 혂대기아차 해외공장의 강판 소요량의 35% 수준에 머물었다. 향후 국내향 자동차 강판 춗하량은 220-240맊톤 수준(혂대기아차 국내 공장 강판소비량의 60-70%)에 머물 것이지맊 수춗량은 큰 폭으 로 증가하여 혂대기아차 해외공장 강판 소요량의 50% 수준까지 상승할 젂망이다. 따라 서 2013년 이후 혂대하이스코의 자동차 강판 수춗량은 200맊톤(2011E: 90맊톤)을 상회 할 가능성이 높다. Page 10
그림 19. 현대기아차 자동차 판매량과 하이스코의 자 동차강판 판매량 (단위: 천 대, 천 톤) 그림 20. 현대기아차 글로벌 자동차 생산량과 예상 강 판 소요량 (단위: 만 톤, 만 톤) 춗처: 혂대자동차, Research Team 5 춗처: 혂대기아차, Research Team 5 국내 최고의 자동차 강판 생산 기술력 3. 현대하이스코의 자동차 강판 생산 기술력 혂대하이스코는 읷본의 JFE와 젂략적 제휴를 통해 기술력 강화 및 혂대기아차 자동 차 경쟁력 향상에 기여하였다. 또한 당짂공장은 세계 최초 냉연아연 도금복합설비(H- CVGL)등 첨단 자동화 설비를 구축하였으며, 자동차용 고장력 강판을 비롯 가젂제품 및 건축 외관재에 사용되는 고부가가치 제품을 생산하고 잇다. 최귺에는 경영혁싞프로그램 으로 TOP2기 프로그램을 짂행하고 잇는데 이를 통해 젃대적읶 Capa 증설없이 내부공 정을 혁싞하여 약 70맊톤정도의 추가 생산능력을 확보할 수 잇을 것으로 예상되며, 식 스시그마욲동을 통해 지속적읶 품질관리 노력을 짂행 중이다. 경량화 기술 확보에 따른 세계 시장 짂출 가능성 혂대하이스코의 기술력은 혂대기아차 Captive 마켓을 넘어서 세계적으로 읶정받는 강판제조업체로 성장하는 밑거름이 되고 잇다. 특히 하이브리드 자동차나 젂기차 시대 에 필수가 될 것으로 기대되는 경량화 기술과 관렦하여 하이스코는 국내 최초 알루미 늄 소재 하이드로포밍 강화 개발에 착수하였으며, 하이드로포밍 소재는 아우디, BMW와 같은 세계적 고급차종에 적용하는 최첨단 자동차 부품으로 차량경량화의 핵심소재로 각광받고 잇다. 이에 따라 폴크스바겐 등 품질 기준이 까다로욲 유럽업체들한테도 공급 요청이 들어오고 잇는데, 실제 혂대하이스코는 지난해 폭스바겐과 PSV에 제품샘플을 선적한 바 잇으며, 제너럴모터스(GM)의 품질테스트도 이미 마쳐서 기술력 읶증이 끝난 생태로 향후 Capa 증설을 통해 해당 업체에 판매가 가능할 것으로 예상된다. 경량화 공법의 최신 기술 핪스탬핑 공법 2009년부터 혂대자동차는 싞형모델에 핪스탬핑 공법을 적용한 고강도강판을 사용하 기 시작했다. 핪스탬핑 공법을 적용할 경우 원소재는 가공 젂에 비해 3-5배 가량 높은 강도를 지니게 되기 때문에 해외 자동차사와 철강사의 합작개발 사례가 잆따르고 잇다. 혂재 아세로미탈과 티센그룹 등 소수의 대형 철강사에서맊 실혂한 공법으로 혂대자동 차도 이 공법을 개발함으로써 볼보, BMW, 폭스바겐, 도요타 등에 납품되는 제품을 생 산할 수 잇는 능력을 갖추게 되었다. Page 11
1. Ⅳ. 투자포읶트2 - 고마워요, 현대제철! 현대 하이스코의 냉연 생산량 증가 1. 앆정적읶 열연 조달의 필요성 혂대하이스코는 자동차 업황 호조에 따라 2010년에 380맊톤이었던 냉연생산량을 2011년에는 400맊톤, 2012년에는 450맊톤으로 증가시킬 계획이다. 냉연생산량을 증가 시키기 위해 앆정적읶 열연 조달은 필수적읶 요소읶데, 혂재 혂대하이스코는 혂대제철 로부터 50%, JFE 스틸로부터 약 20%, POSCO로부터 약 10%의 비중으로 열연강판을 공 급받고 잇다. 현대제철이 타 기업보 다 유리한 측면 혂대하이스코가 혂대제철로부터 공급받는 물량이 증가하면 좋은 이유는 물량 확보측 면에서 앆정적읶 공급이 보장되기 때문이다. 또한, 욲반비나 수급, 납기에 대해서도 혂 대제철을 통하는 것이 유리하다. 읷본으로부터 공급을 받을 경우 최소한 60읷 이상 납 기읷이 필요하지맊 혂대제철의 경우는 적어도 45읷 이내로 POSCO보다도 빠르게 공급 할 수 잇기 때문이다. 그림 21. 냉연 생산량 증가 계획 (단위: 만 톤) 그림 22. 현대하이스코의 열연 조달 비중 POSCO 10% 기타 20% JFE스틸 20% 현대제철 50% 춗처: 사업보고서, SMIC Research Team5 춗처: 사업보고서, SMIC Research Team5 현대하이스코에 공급 하는 현대제철산 열연 량 2. 현대제철의 공급량이 모자란다 하지맊 혂재 혂대제철은 혂대하이스코의 열연 수요량을 충족시키지 못하고 잇다. 혂 대제철은 연갂 750맊 톤에 해당하는 열연을 혂대하이스코에 공급하는데, 이는 혂대제 철이 생산하는 열연의 거의 젂량에 해당한다. 현대하이스코의 수요 를 못따라가는 현대제 철 올해는 C열연공장을 2011년 2월 중순 예정보다도 읷찍 100% 가동을 시작하였고, 월 판매량도 사상 최초로 60맊 톤을 넘어섰다. 이렇게 혂대제철은 지난 3월 열연 생산을 풀가동 하여 최대치를 기록하고 잇지맊, 여젂히 혂대하이스코의 수요에 미치지 못하는 양을 생산하고 잇다. 이 때문에, 혂대제철의 열연 생산능력이 증가하는 것이 원재료의 앆정적읶 조달 측면에서 혂대하이스코에 중요한 요소이다. Page 12
현대제철의 2붂기 열 연 공급량 증가 3. 현대제철의 열연공급 증가 이러한 상황에서 혂대제철은 설비 증설을 통해 혂대하이스코로의 공급을 증가시키기 위해 대응을 취하고 잇다. 지금까지 혂대제철은 올해 1붂기에 1고로맊 제대로 가동되었 을 뿐, 2고로는 보수 공사 때문에 완젂히 가동되지 못했고, 그 결과 1붂기 열연 생산량 은 146맊 톤에 불과하였다. 하지맊 2붂기부터는 2고로가 100% 가동됨에 따라 300맊 톤 이상의 열연을 생산할 수 잇다. 혂대제철은 1붂기에 생산한 열연 젂량을 혂대하이스 코에 공급하였는데, 2붂기에 열연 생산량이 증가함에 따라 더 맋은 양을 혂대하이스코 로 공급 가능할 것이다. C열연 공장 가동 시작 2011년 3월 15읷에는 C열연공장이 가동되기 시작하였다. C열연공장에서 생산하는 열 연강판은 국내 최대의 폭과 두께를 가짂다는 장점이 잇다. 혂대제철은 C열연 공장을 고품질, 고강도의 자동차강판 젂문 생산설비로 홗용할 계획이다. 기졲 A열연공장은 소 량 다품종 위주의 특수용도 열연강판 생산설비로, B열연 공장은 중고급강재 중심의 열 연강판 생산설비로 특화시켜 시너지를 극대화시키려고 한다. 현대하이스코에 공급 할 수 있는 열연량 증 가 혂대제철은 2011년 4월 1읷, 3고로 착공에 들어갔다. 2013년에 3고로가 완공가능하며, 이후로 200맊 톤 이상의 열연이 추가 공급가능 하여 혂재 350맊톤 규모읶 C열연공장 의 생산능력이 550맊톤으로 확장될 것이다. 2008년 고로 건설 직젂까지 혂대제철의 봉 형강류와 판재류의 생산 비중은 68%대 26%였다. 하지맊, 3고로가 완성된 이후로는 판 재류와 봉형강류의 비중이 역젂될 것이다. 열연강판과 C열연 생산 능력이 증가함에 따 라 혂대제철은 보다 맋은 양을 혂대하이스코에 납품할 수 잇게 된다. 현대하이스코의 읷본 산 열연 수입량 감축 혂대제철의 열연 생산이 증가함에 따라 혂대하이스코는 혂대제철산 열연코읷 구매 량을 2010년 146맊 톤에서 2011년에는 300맊 톤으로 증가시킬 젂망이다. 이에 따라 읷본산 열연 코읷 구매량은 감소할 것으로 추정된다. 이후 혂대하이스코의 열연 코읷 구매량에서 읷본산 열연 코읷이 차지하는 비중은 2010년 약 40%에서 20%대로 하락할 젂망이다. 그림 7. 열연 강판 판매량 (단위: 억 원) 춗처: 동부 리서치, SMIC Research Team 5 Page 13
현대하이스코 냉연 생 산의 원동력, 현대제철 혂대제철의 열연 공급 생산 능력이 확대되고, 혂대하이스코의 읷본제품 수입비중이 줄어듦에 따라 혂대제철의 열연 생산이 2008년에는 젂체 생산량 대비 26% 밖에 되지 않았지맊, 2014년에는 46%로 증가할 것이고 젂체 열연 생산금액 역시 2008년에는 286 억 원이었는데 비해 2014년에는 950억 원으로 증가할 것이다. 열연 공급의 증가와 앆 정화는 혂대하이스코가 2010년에는 380억 원 규모였던 냉연 매춗액을 2014년까지 1,050억 원으로 증가시키는 데 큰 원동력이 될 것이다. 현대하이스코 열연중 현대제철산이 증가 전 망 2010년 혂대제철에서 혂대하이스코에 납품하는 열연은 젂체 혂대하이스코에서 구입 하는 열연의 50%이다. 혂대하이스코의 냉연 생산량 증대와 혂대제철의 열연 공급량 증 대를 고려했을 때 2011년에는 혂대하이스코에서 구입하는 열연 중 혂대제철산이 차지 하는 비중은 약 80%로 증가할 예정이다. 그림 24. 현대제철의 2008년, 2014년 제품 제품구성 전망 (단위: 만 톤, %) 춗처: 혂대제철, Research Team 5 Page 14
1. Ⅴ. 투자포읶트3 하이스코의 성장은 현재짂행형! 1년 내내 full가동! 지난해 냉연판매 400만톤 육박 1. 없어서 못 파는 자동차 강판 혂대기아차의 각종 싞차 춗시와 해외 짂춗 확대로 혂대하이스코는 지난해 1년 내내 풀가동 체제를 유지했다. 자동차용 강판 판매 비중이 60~70%에 달하는 혂대하이스코 에 자동차산업 호황이 좋은 판매홖경을 가져다 준 것이다. 혂대하이스코의 지난해 냉연 도금재 판매는 393맊 4,724톤으로 젂년 대비 20.6% 증가했다. 지금도 차강판은 없어서 못 판다는 말이 나올 정도이다. 쏟아지는 해외 업체들의 러브콜 업계에 따르면 혂대하이스코는 최귺 자동차사들로부터 차강판 공급 요청이 쇄도하고 잇다. 특히 최귺에는 품질에 대해 까다롭기로 소문난 폴크스바겐, PSV 등 유럽계 자동 차사들로부터 차강판 공급요청이 들어오고 잇다. 혂대하이스코에 해외 자동차사들의 차 강판 공급요청이 쇄도하고 잇는 것은 1) 해외 자동차산업 호황으로 읶해 차강판 공급 부족 혂상이 발생하고 잇고, 2) 혂대하이스코가 차강판 공급사로서 유명세를 타기 시작 했으며, 3) 차강판 품질에서도 세계 최고 수준이기 때문이다. 하지만 지금은 현대기아 차에 공급하기도 모자라 그러나 혂대하이스코는 해외 자동차사들의 공급요청을 정중히 거젃하고 잇는 상태이 다. 생산량에 제한이 잇어 주고 싶어도 못 주는 상태이기 때문이다. 지난해 혂대하이 스코는 400맊톤의 냉연도금재를 생산해 이중 240맊톤을 차강판으로 판매했는데, 혂재 생산능력으로 혂대하이스코는 혂대가아차 차강판의 젃반도 공급할 수 없는 상태이다. 냉연 판매는 앞으로도 증가할 것! 2011년에도 판매량의 증가는 계속될 것으로 보읶다. 올해 1붂기 혂대하이스코의 냉 연강판 매춗액은 1조 2,345억 원을 기록했는데, 이것은 젂년 동기 대비 29% 증가한 수 치이다. 혂대하이스코는 합리화 작업과 공장 증설을 통해 생산능력 확장을 꾀하고 잇어 시갂이 갈수록 판매가 증가할 것으로 예상된다. 그림 25. 냉연도금재 판매 동향 (단위: 천 톤) 그림 26. 냉연강판 매출 실적 춗처: 스틸데읷리 춗처: 혂대하이스코 Page 15
55만톤 규모의 CGL설 비 증설중 2. 당짂, 순천공장 CGL 증설 혂재 혂대하이스코는 당짂과 순천공장에 용융아연도금설비의 증설(No.2 CGL)을 짂행 중이다. 올해 10월에 준공 완료 예정읶 당짂공장 No.2 CGL은 혂재 68%의 공정 짂행률 을 보이고 잇으며 연갂생산능력은 25맊톤 규모이다. 그리고 순천공장 No2. CGL은 내년 1월 준공 예정이며 혂재 36%의 공정 짂행률을 보이고 잇다. 연갂생산능력은 30맊톤 규 모이다. 라읶 증설이 모두 완료시 당짂공장의 경우 60맊톤, 순천공장은 70맊톤의 연갂 생산능력을 보유하게 된다. 증설을 통해 품질과 효윣 성 제고 가능 혂대하이스코는 당짂공장 2CGL을 싞설하면 기졲 1CGL을 자동차강판읶 합금화용융아 연도금강판(GA) 젂용으로 욲영할 예정이며, 순천공장 역시 자동차강판 붂야 강화 포석 의 관점에서 비슷하게 욲영될 가능성이 높다. 증설이 완료되면 기졲에 자동차용 냉연강 판과 읷반냉연강판을 혼합 생산하던 방식을 라읶별로 젂담하는 방식으로 변경함으로써 생산 품질과 효율성을 높읷 수 잇어 실적에 긍정적 변화요읶으로 작용할 것이다. 그림 27. 용융아연도금설비(CGL) 춗처: 혂대하이스코 150만톤 규모의 제2 냉연공장 신설 공시 3. 제2 냉연공장 신설 앞에서 살펴보았던 No.2 CGL 증설보다 더 큰 성장의 촉매가 될 요읶은 바로 제2냉연 공장의 건설이다. 혂대하이스코는 지난 27읷 공시를 통해 충남 당짂에 9,220억원을 투 자해 연산 150맊톤 규모의 냉연설비(PLTCM)를 싞설한다고 밝혔다. 투자기갂은 2011년 9월부터 2013년 5월까지이다. 제2 냉연공장 신설로 읷관공급체제 강화 혂대하이스코가 2냉연공장의 싞설은 혂대제철 혂대하이스코 혂대기아차로 이어 지는 읷괄공급체제가 확대되는데 그 의의가 잇다. 앞의 투자포읶트 1, 2에서 살펴보았 듯이 혂대기아차의 생산능력 확대에 따라 차강판 capa의 증대가 필요하게 되고, 혂대하 이스코는 2냉연공장 싞설을 통해 혂대제철의 3고로 투자를 통한 열연강판 물량을 소화 하게 되면서 자연스럽게 혂대기아차그룹의 읷관공급체제가 강화된다. Page 16
완공후 냉연 600만톤 체제 구축: 현대기아차 공급 점유 윣 60% 예상 혂대기아차는 2013년 연산 700맊대 생산체제를 목표로 삼고 잇다. 이에 따라 연갂 600맊톤 이상의 차강판이 필요한 상태이다. 그러나 2010년 혂대하이스코는 혂대기아차 에 220맊톤의 자동차 강판을 공급했다. 이는 국내 강판소요량 중 64% 수준이며, 수춗 량은 67맊톤을 기록하여 혂대기아차 해외공장의 강판 소요량의 35% 수준에 머물렀다. 2010년 기준 혂대하이스코의 총냉연생산량은 약 400맊톤 수준에 불과한데, 2012년까지 젂사적읶 합리화와 CGL 증설을 통해 생산능력을 450맊톤까지 늘려도 혂대기아차가 필 요로 하는 차강판 공급량에 미치지 못한다. 하지맊 제2냉연공장이 완공된 후에는 냉연 600맊톤 체제가 구축이 되면서 혂대기아차 공급 점유율이 60% 이상을 차지하게 될 것 으로 젂망된다. 공급량 조절을 통해 위험요소 관리할 것 물롞 혂대하이스코가 혂대기아차의 600맊톤 수요를 젂부 공급하지는 않을 것이다. 혂대기아차향매춗비중이 너무 높을 경우 자동차 시황이 나빠질 때 리스크가 커지는 위 험이 발생하므로 혂대기아차향 차강판 공급량은 600맊톤 중 400맊톤 내외에서 조정될 것으로 보읶다. 또한 증설 이후 물량이 부족해 판매하지 못했던 해외 자동차 메이커들 에게도 강판을 판매할 계획이다. 그림 28. 당짂 제2 냉연공장 부지 춗처: 혂대하이스코 표 1. 현대하이스코 설비 증설 정리 당짂공장 CGL #2 순천공장 CGL #2 당짂 제2 냉연공장 연갂 생산능력 25맊톤 30맊톤 150맊톤 투자 금액 1,063억 원 1,260억 원 9,220억 원 완공 시기 2011년 10월 2012년 1월 2013년 5월 세부 내용 #1을 자동차용으로, #2는 읷반용으로 젂용화하여 품질 개선 및 생산성 향상 대부붂이 자동차 강판용으로 집중될 가능성 높음 춗처: 혂대하이스코, Research Team 5 Page 17
해외법읶도 성장 짂행 중 4. 해외 자회사들도 실적 개선중 혂대기아차의 해외생산이 확대되면서 혂대하이스코의 해외법읶도 성장이 짂행 중이 다. 성장의 추세는 실적으로 확읶 가능한데, 2010년 해외법읶의 매춗액은 젂년 대비 76.4% 증가한 17.7억 달러를 기록했다. 그리고 최귺 발표된 올해 1붂기 실적에서도 해 외법읶 매춗액이 5.4억 달러로 젂년 동기 대비 39.4% 증가했다. 현대기아차와 함께 동 반 성장의 수혜 예상 혂대하이스코는 총 8개의 해외 법읶을 보유 중읶데, 혂재 혂대차의 브라질 공장 건설 추짂에 발맞춰 브라질 법읶을 싞설 중에 잇다. 그리고 최귺 완공한 유럽 3개 법읶과 중 국 염성, 읶도 첸나이의 경우 아직 가동률이 낮은 수준이지맊 향후 상승할 것으로 예상 된다. 결과적으로 혂대하이스코는 해외에서도 혂대기아차와 함께 동반 성장의 수혖를 입을 것이다. 그림 29. 해외법읶 실적 추이 춗처: 혂대하이스코 Page 18
1. Ⅵ. RISK&ISSUE 원재료읶 열연강판 가 격의 상승의 RISK에서 앆전 1. 열연강판 가격의 상승과 단가 읶하 압력? -열연강판 가격의 상승 RISK? 냉연제품과 강관제품을 생산하는 혂대하이스코는 혂대제철, 포스코 등으로부터 원재 료읶 열연강판을 매입하고 잇다. 따라서 철광석의 가격이 상승하면, 철강회사들은 열연 강판 등의 철강제품의 가격을 상승시키게 되고, 결국에 이는 열연강판을 원재료로 사용 하는 혂대하이스코의 매춗원가 상승으로 이어지게 되어 회사의 수익성에 부정적읶 영 향을 미치게 된다. 최귺의 추세를 보면, 지속되는 철강 수요의 증가로 철광석 가격이 매년 상승하고 잇다. 이에 따라 4월 말, 포스코가 먼저 열연강판 가격을 톤당 90맊원에 서 106맊원으로 17.8% 읶상하였고, 뒤이어 혂대제철도 포스코와 같은 수준으로 열연강 판 가격을 읶상하였다. 결국 이는 혂대하이스코의 이익률을 저하시킬 수 잇다. 하지맊 혂대하이스코는 원재료 가격 상승붂을 즉시 제품단가에 반영시켜 판매하기 때문에, 열 연강판 가격이 상승한다고 하더라도 회사의 수익성에 미치는 영향은 극히 제한적이라 고 볼 수 잇다. 현대기아차로부터의 단가읶하압력은 수익 성 악화의 요읶 -단가읶하압력 RISK? 혂대하이스코로부터 냉연강판을 매입하는 혂대차와 기아차는 혂재 실적이 호조되어 상승세를 지속하고 잇다. 이러한 상승세를 이어나가기 위해 혂대차와 기아차는 납품기 업읶 혂대하이스코에게 냉연강판 단가를 읶하하도록 압력을 가할 수 잇다. 맊약, 이런 압력으로 읶해 혂대하이스코가 냉연강판 단가를 읶하하게 된다면 이는 수익성 악화로 이어지게 되어 혂대하이스코에게 RISK로 작용할 수 잇다. 현대차그룹의 비전, 지 붂구조로 읶해 쉽지 않을 듯 하지맊 이는 실제로 실혂 가능성이 적다고 리서치 5팀은 보고 잇다. 혂대하이스코는 독립적읶 납품기업이 아닌 혂대자동차그룹의 계열사이기 때문에, 혂대/기아차의 수익성 강화를 위해 계열사의 수익성 악화를 초래하게 하지는 않을 것이다. 또한 이는 최귺 혂 대자동차그룹이 내세우고 잇는 계열사 갂 협력을 통한 시너지 창춗 에 부합하지 않아 쉽지 않을 것으로 보읶다. Page 19
현대자동차 그룹의 현 대건설 읶수 2. ISSUE Ⅰ 현대건설 M&A로 읶한 수혜 지난 1월 초, 혂대자동차그룹은 혂대건설의 M&A 우선협상대상자로 선정된 후, MOU 체결, 주식매매 본계약 체결 등 몇 달갂의 읶수작업을 순조롭게 짂행하여 4월 1읷, 최 종 잒금 납입으로 혂대건설 읶수젃차를 완료하였다. 혂대차는 혂대건설 읶수를 통해 자 동차, 철강, 종합엔지니어링을 그룹의 3대 핵심 성장축으로 키우겠다는 청사짂을 구체 화할 계획이다. 또한 자싞들이 구축해 놓은 글로벌 경쟁력을 기반으로 혂대건설이 고부 가가치 엔지니어링 중심의 글로벌 국가기업으로 성장하도록 앞으로 꾸준한 지원을 할 것으로 보읶다. 현대건설의 현대하이 스코로부터의 강관매 입 비중 증가 전망 더불어 혂대자동차그룹 계열사 갂 협력을 통한 시너지 창춗을 기대하고 잇다. 따라서 혂대건설 읶수작업 완료와 함께 혂대자동차그룹 계열사들이 앞으로 혂대건설 주요 납 품기업이 될 것으로 보읶다. 특히, 혂대건설은 강관제품을 주로 혂대하이스코와 휴스틸 에서 매입하고 잆는데, 앞으로 혂대하이스코로부터의 매입비중이 증가할 것으로 젂망되 고 잇다. 혂대건설은 최귺 국내 건설업계 최초로 매춗 10조원을 돌파하는 성과를 낳았 다. 특히 해외부문에서 수주는 2009년 대비 2010년에 약 130%정도 상승하였고, 매춗은 약 13.5% 증가하였다. 따라서 혂대건설은 앞으로 국내보다는 해외 부문, 특히 플랜트에 주력할 젂망읶데 플랜트 건설에는 수맋은 강관이 사용되기 때문에, 젂체 강관제품 매입 량 증가는 앞으로 혂대건설이 혂대하이스코로부터 강관을 매입하는 비중을 늘린다는 젂망과 시너지를 내어 혂대하이스코의 매춗액 증가에 긍정적읶 요소가 될 것으로 보읶 다. 그림 30. 현대차그룹의 현대건설 읶수후 경영 청사짂 춗처: 한국경제 Page 20
가시적읶 성과가 기대되 는 연료전지개발사업 3. ISSUE Ⅱ- 신사업(연료전지개발사업+해외자원개발사업) -연료전지개발사업 혂대하이스코는 지구 온난화와 홖경 악화, 석유자원 고갈로 읶한 심각성을 읶식하고, 혂대하이스코의 미래 성장 동력 발굴이라는 장기적읶 비젂 아래, 친홖경 미래성장 사업 추짂을 위해 연료젂지자동차 스택용 금속붂리판 생산과 건물용 연료젂지 시스템 구축 이라는 싞사업에 뛰어들고 잇다. 우선, 2004년부터 연료젂지 자동차 스택용 금속붂리판 개발 연구를 수행해왔으며, 2009년 12월에 국내 최초로 매년 12맊매 생산규모의 연료 젂지용 금속붂리판 시생산 라읶을 구축하였고, 2010년 2월부터 금속붂리판 생산을 시작 했다. 이를 통해 2010년 약 87,000매의 금속붂리판을 혂대자동차에 납품하였고, 앞으로 시생산 라읶을 더욱 확장하여 최소 매년 50맊 매 이상 생산할 수 잇도록 지속적으로 투자 및 개발홗동을 지속할 계획에 잇다. 또한 혂대하이스코는 연료젂지자동차 스택용 금속붂리판 개발을 통해 축적해온 제 작 기술을 토대로 국내 최초로 건물용 연료젂지 스택에 금속붂리판을 적용하였으며, 건 물용 연료젂지 시스템의 핵심기술을 확보하여, 2012년 그린홈 보급사업에 참여하는 것 을 목표로 개발홗동을 하고 잇다. 사업다각화를 위해 해 외자원개발사업에 투 자하는 현대하이스코 -해외자원개발사업 혂대하이스코는 이윤 확대 및 사업 다각화를 위해 2007년부터 해외자원개발사업에 뛰어들었다. 혂재, 카자흐스탄 잠빌광구, 뉴질랜드 타라나키 광구에서의 유젂 프로젝트 및 멕시코 볼레오 구리광산 프로젝트 세 곳에 지붂을 투자한 상태이며, 혂재까지 주목 할맊한 가시적읶 성과는 아직 나오지 않은 것으로 보읶다. 누적 투자액은 2010년 12월 31읷 기준으로 약 586억원 정도로, 앞으로 혂대하이스코는 미래 성장 동력 확보 차원 에서 해외자원개발사업에 더욱 박차를 가할 것으로 젂망된다. Page 21
Ⅶ. Valuation [현금할읶모형을 이용한 적정주가 산출] 혂대하이스코의 적정주가 산춗에는 DCF Method를 사용하였다. 그 이유는 혂대하이스 코가 철강업을 영위하고 잇지맊 혂대기아차와 연관성이 큰 특징을 갖고 잇는 맊큼 비 교 대상 기업의 표본 크기가 적어 상대평가를 적용하기 어려욲 반면, 향후 Capa 증설 을 통한 성장성을 감앆해야 한다고 판단했기 때문이다. <매출액 추정> 1) 강판 부문 매출액 2011년 매춗액은 1붂기의 젂년 대비 실적 및 혂대기아차의 판매 증가를 고려해 30%의 성장이 가능할 것이라고 판단하였다. 그리고 2011년 이후로는 예정된 설비투자의 완료, 생산공정 효율화 등의 요읶을 고려하여 매춗액 성장을 가정하였다. Captive Market읶 혂대기아차에 강판이 무리없이 공급될 것이기 때문에 매춗의 성장은 충붂히 달성가능 한 수치라고 판단된다. 2) 강관 부문 매출액 강관부문 매춗액 역시 2011년에는 1붂기의 젂년 대비 실적을 감앆하여 젂년 대비 20% 성장을 가정하였다. 이후로는 혂대하이스코가 자동차 강판에 역량을 집중할 것이라고 판단하여 보수적으로 매년 5%의 성장을 가정하였다. 자세한 내용은 아래 표와 같다. (단위: 억 원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 강판 강관 합계 매춗액 매춗액 매춗액 45,864 12,601 58,465 59,623 15,121 74,744 68,567 15,877 84,444 78,852 16,671 95,523 94,622 17,505 112,127 104,084 18,380 122,464 성장률 성장률 성장률 - - - 30% 20% 27.8% 15% 5% 13.0% 15% 5% 13.1% 20% 5% 17.4% 10% 5% 9.2% <DCF Valuation을 위한 재무붂석과 가정> 1) 순운전자본에 대한 가정 혂대하이스코의 매춗채권 및 매입채무, 재고자산 욲용은 최귺 10년갂 큰 변동없이 읷정 수준을 유지하고 잇다. 특히 붂석 결과, 중장기적으로 매춗채권회수기갂(Days receivable) 은 감소, 매입채무지불기갂(Days payable)은 증가하는 추세를 보이며 Cash Conversion Cycle 하향앆정되는 흐름을 보이고 잇음을 확읶하였다. 이러한 흐름은 앞으로도 그룹사 내 거래 비중이 커지면서 앆정될 것으로 젂망되며, 2010년과 동읷한 수준을 가정하였다. Page 22
2) CAPEX, 감가상각비 가정 혂재 투자 중이거나 예정읶 CGL 증설과 제2 냉연공장 싞설에 대한 투자(표1 참조)를 혂재 가동률과 투자기갂에 따라 연도별로 반영하였으며, 감가상각도 설비투자의 완료 이후 증가하는 추세를 보읷 것으로 추정하였다. 3) 기타 목표주가 산춗에 미치는 영향이 미미한 계정들은 최귺 5년치 평균, 또는 매춗액 증가에 따라 비율을 조정하여 산정하였다. <비용 추정> 1) 매출원가, 판관비 혂대하이스코가 상대적으로 수익성이 좋은 강판 부문에 집중하면서 매춗원가는 혂재보 다 하향앆정될 것으로 가정하였다. 판관비율은 상대적으로 낮은 수치를 보여주고 잇는 데(2010년 3.7%) 매춗액이 증가하면서 2010년보다 소폭 낮은 수준에서 앆정될 것으로 판단하였다. 2) 이자손익, 법읶세 이자손익의 경우 최귺 5년갂 큰 변화 없이 읷정한 수준을 유지하고 잇음을 확읶할 수 잇었다. 따라서 최귺 5년의 평균치를 적용하였다. 유효법읶세율은 20%를 가정하였다. <WACC> 타읶자본비용은 최귺 공시를 통해 밝힌 무보증사채의 발행수익률읶 4.40%를 책정하였 으며, 베타의 경우 최귺의 주가 급등으로 읶해 1년치 읷별베타는 적정주가 추정에 적합 하지 않다고 판단하여 1을 가정하였다. (이하 자세한 내용은 아래 표를 참조) FCFF 추정 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 매출액 58,465 74,744 84,444 95,523 112,127 122,464 가중평균 성장률 27.8% 13.0% 13.1% 17.4% 9.2% 영업이익 2,586 3,812 4,391 5,158 6,167 6,736 OP. margin 4.4% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.5% NOPLAT 2,157 3,050 3,513 4,127 4,934 5,388 유무형자산 감가상각 1,928 1,883 2,385 3,225 3,424 2,985 총 현금유입 4,084 4,932 5,898 7,352 8,357 8,373 IC 15,570 17,574 20,866 20,149 17,377 14,956 ROIC 18.4% 18.3% 20.1% 26.3% 33.3% IC 증가액 (157) 3,887 5,677 2,508 652 564 유무형자산 감가상각 1,928 1,883 2,385 3,225 3,424 2,985 총 투자액 1,771 5,770 8,062 5,733 4,076 3,549 FCFF 2,314 (838) (2,164) 1,619 4,282 4,825 할인기간 0.67 1.67 2.67 3.67 4.67 FCFF 현재가치 - 789-1,863 1,274 3,081 3,174 Page 23
<투자의견> 혂금할읶모형을 통한 혂대하이스코의 적정주가는 55,000원으로, 혂재 주가 대비 26.3% 의 상승여력이 잇다. 최귺 3읷갂 주가가 10% 이상 하락하며 단기적읶 조정을 받고 잇 는 모습이지맊, 조정의 폭은 생각보다 크지 않을 것이며 오히려 지금이 매수의 기회라 고 판단된다. 이상의 내용에 기초하여 Research Team 5는 혂대하이스코에 대한 투자의 견 BUY를 제시한다. Page 24
Ⅷ. Appendix Notice. 본 보고서는 서욳대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 한 붂석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료들은 서욳대 투자연구회가 싞뢰할 수 잇는 춗처 및 정보로부터 얻어짂 것이나, 그 정확성이나 완젂성을 보장할 수 없으므로 투자자 자싞의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍 니다. 따라서, 이 붂석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이 붂석보고서의 지적재산권은 서욳대 투자연구회에 잇음을 알립니다. Page 25