2015. 09. 14 큰 배(large ship)는 목적지 도착 전 속도를 줄여야 한다 Strategist 김정현 6915-5792 john@ibks.com When you are at the wheel of a large ship you begin to slow down miles before you reach your destination. There are no brakes you can slam on to make a sudden stop 리처드 피셔, 전 댈러스 연은 총재가 지난 9일(현지시간) Financial Times에 기고한 글에서 남긴 말이다. 커다란 배가 항구에 도착하기 전 속도를 줄여야 하듯이 미국의 통화정책도 시차를 감안해 운영해야 한다는 의미를 담은 이 말이 9월 미국 기준금리 인상의 이유를 설명할 수 있는 가장 적절한 문장이라고 생각된다. 최근 미국 기준금리 인상과 관련된 여러 논란에도 필자는 9월 금리 인상 가능성이 여전히 높다고 전망한다. 9월 FOMC 회의를 통해 미 연준은 기준금리를 인상하고 향후 점진적 금리 인상을 재확인하며 시장의 불확실성이 해소되고 이에 따른 위험자산 선호 재개로 국내 외국인 자금 유입 또한 재개될 것으로 예상한다. 그러나 본격적인 외국인의 순매수 전환과 국내증시의 위험자산 선호 재개는 FOMC 직후가 아닌 중국 경제 경착륙에 대한 우려 완화와 취약 신흥국 외국인 자금 이탈 및 통화 불안 완화, 원/달러 환율 1,200원대에서 안정, 그리고 원-유로 캐리 수익지수의 의미있는 반등이 나온 후에야 가능할 것으로 전망한다. 위험자산 선호 재개 시 제약/바이오, 화장품 등 기존 주도주와 자동차 등 환율 수혜주 및 통신 등 배당주 등이 시장을 주도하는 업종이 될 것으로 예상한다. 외국인도 이들 업종에 시총 비중대비 보유 비중을 늘리며 이런 기대를 반영하고 있다. 만약 9월에 기준금리 인상이 불발된다면 금리인상 지연에 따른 단기적인 안도 랠리를 보일 수는 있겠지만 곧 10월 기준금리 인상에 대한 불확실성이 재부각되며 국내증시를 비롯한 글로벌 증시에 또 다시 악재로 작용할 가능성이 높다. 본 조사분석자료는 당사 리서치센터에서 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는 자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
미국 9월 기준금리 인상 전망의 이유, MV PT 미국의 9월 FOMC 회의가 16~17일(현지시간) 예정된 가운데 최근 발표된 미국 경제지표의 엇갈린 모습과 중국을 중심으로 한 글로벌 경기 둔화 우려 등으로 미국 기준금리 인상에 대한 논란이 커지며 불확실성이 증폭되고 있다. 이런 가운데 지난 9일 리처드 피셔 전 댈러스 연은 총재가 Financial Times에 기고한 글에서 한 문장이 눈길을 끈다. When you are at the wheel of a large ship you begin to slow down miles before you reach your destination. There are no brakes you can slam on to make a sudden stop 미국의 통화정책도 시차를 감안해 선제적으로 운영해야 피셔 연준 부의장, 인플레가 2%로 돌아갈 때까지 기다릴 수 없어 커다란 배가 항구에 도착하기 전 속도를 줄여야 하듯이 미국의 통화정책도 정책의 영향이 나타나는 시차를 감안해 선제적으로 운영해야 한다는 의미를 담은 이 말이 9월 미국 기준금리 인상의 이유를 설명할 수 있는 가장 적절한 문장이라고 생각된다. 피셔 전 댈러스 연은 총재뿐만 아니라 스탠리 피셔 연준 부의장도 지난 잭슨홀 미팅에서 통화정책이 실물 경제에 영향을 주기까지 상당한 시간 차이가 나는 만큼 인플레이션 목표치인 2%로 돌아갈 때까지 긴축을 기다릴 수는 없다 며 유사한 발언을 했었다. 9월 기준금리 인상을 반대하는 진영에서의 가장 큰 반대 논리는 물가 상승률이 저조하다는 것이다. 상당기간 제로 수준의 금리와 3차에 걸친 양적완화 시행에도 물가 상승률이 저조한 수준을 보이고 있는데 기준금리를 인상하면 그나마 살아나고 있는 경기 회복세에 찬물을 끼얹게 되어 다시 경기 침체를 불러오는 1930년대와 같은 실수를 되풀이 하게 될 것이란 논리이다. 고피너스 하버드대 교수, 화폐량과 통화 가치에 따른 물가 수준 결정 이론은 더 이상 성립하지 않아 피셔 연준 부의장, 인플레 상승 신호 많아 이에 대해 지난 잭슨홀 미팅에서 기타 고피너스 하버드대 교수는 화폐량과 통화 가치에 따라 물가 수준이 결정된다는 어빙 피셔의 화폐수량설(MV=PT. 여기에서 M은 통화량, V는 화폐의 유통속도, P는 물가수준, T는 일정한 기간 동안의 물적 거래량을 나타낸다. V는 구조적 제도적으로 결정되는 것이므로 그 값은 대체로 일정하며, T는 생산요소의 부존상태와 기술적 조건에 의존하여 완전고용수준에서 결정되는 것으로 간주되므로 M의 변화는 T에 영향을 주지 못한다고 보았다. 따라서 M과 P는 정비례 관계를 갖게 된다 출처 경제학사전 ) 이 더 이상 성립하지 않다는 주장을 제기했다. 고피너스 교수는 통화 가치와 물가 간 상관관계가 약해진 근거로 지난 2년간 환율 변동에 따른 물가 수준의 변동치를 제시했다. 미국의 경우는 기축통화인 달러로 수입품 대부분을 결제하기 때문에 미국에서는 환율과 통화 가치에 따른 물가 변동이 거의 나타나지 않는다는 것이다. 따라서 지금처럼 저금리를 통해 물가를 끌어 올리려는 정책은 잘못된 것이고 통화량과 통화 가치의 변동을 야기하는 금리 인상의 실제 파장은 제한적일 것이라고 주장했다. 또한 피셔 부의장 역시 현재 미국의 저물가 요인은 통화정책 요인보다 국제유가 하락과 중국 경제 둔화에 따른 수입품 가격 하락 등 외적 요인이 많고 다른 면에서는 물가상승률이 2%에 달할 것이라는 신호가 많다며 연준의 법적 활동 목표는 미국을 위한 것임을 분명히 했다. 2 IBKS RESEARCH
그림 1. 미국 소비자물가와 달러 인덱스 그림 2. 미국 핵심 소비자물가와 달러 인덱스 (%) CPI YoY(좌) 달러 인덱스(우) (P) (%) Core CPI YoY(좌) 달러 인덱스(우) (P) 6.0 100 3.0 100 5.0 4.0 95 2.5 95 3.0 90 2.0 90 2.0 1.0 85 1.5 85 0.0 80 1.0 80-1.0-2.0 75 0.5 75-3.0 08 09 10 11 12 13 14 15 70 0.0 08 09 10 11 12 13 14 15 70 향후 인플레이션이 더 오를 근거가 충분해 연준의 금리 인상을 더 늦출 필요 없어 미국 금리인상 지연은 미국은 물론 신흥국에도 더 독일 될 것 연준의 양대 정책 목표 중 하나인 고용지표가 호조를 이어가고 있고 금리 인상이 소비자물가에 큰 영향을 미치지 못한다는 주장이 제기된 가운데 피셔 부의장의 말처럼 달러 강세와 유가 하락, 미국 노동시장의 부진 등 요인이 점차 완화되며 인플레이션이 더 오를 것이라고 믿을 만한 충분한 근거가 있기 때문에 연준의 금리 인상은 더 이상 늦출 필요가 없다고 판단된다. 만일 금리인상을 늦춘다면 연준은 중요한 통화 정책 수단을 잃게 될 수도 있다. 또한 리처드 피셔 전 댈러스 연은 총재의 말처럼 큰 배가 항구에 도착하기 전 브레이크를 밟는 시기가 너무 늦어 버리면 더 강하게 속도를 줄여야 하듯 금리 인상을 늦춘다면 향후 더 큰 폭과 더 빠른 속도의 금리 인상을 해야 하기 때문에 9월 금리인상이 지연된다면 미국은 물론 신흥국에도 오히려 더 독이 될 것이라고 판단된다. 최상의 시나리오: 기준금리 0.25~0.25%, 향후 점진적 금리 인상 확인 기준금리 하단을 상단과 일치시키고 향후 점진적 금리 인상 시사가 최상의 시나리오 9월 FOMC에서 기대할 수 있는 최상의 시나리오는 연준이 현행 0~0.25%의 기준금리를 0.25~0.25%로 하단을 없애고 향후 점진적 금리 인상을 재차 확인하며 미국은 물론 글로벌 증시에 안도감을 안겨주는 시나리오라고 판단된다. 연준의 기준금리는 2008년 12월부터 target level 에서 target range로 변경됐다. 이 target range의 하단을 상단과 일치시키면 현재 2% 초반의 시중금리를 감안했을 때 연준은 금리 인상의 효과 및 향후 정책 수단 또한 확보가 가능하고 이와 함께 옐런 의장이 기자회견을 통해 향후 점진적인 금리 인상을 재확인 해주면 현재 0.25~0.50%로 기준금리 인상을 할 것이라는 컨센서스가 형성된 시장에 안도감을 주고 미국 증시는 물론 신흥국 증시에도 불확실성 해소로 작용하며 위험자산 선호로 빠른 전환을 보일 것으로 예상된다. IBKS RESEARCH 3
그림 3. Fed rate target range (%) Fed 정책금리 상단 Fed 정책금리 하단 Fed 정책금리 Mid 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 08 09 10 11 12 13 14 15 미국 기준금리 인상에 따른 국내증시 영향 현재 시장 컨센서스대로 미국 연준이 기준금리를 현행 0.00~0.25%에서 0.25~0.50%로 인상하면 국내증시에 어떤 영향이 있을까? 미국 금리인상에 따른 신흥국 경제 충격에서 우리나라도 자유로울 수 없어 취약 신흥국 CDS 프리미엄 급등, 화폐 가치 급락세 우선 2013년 5월 21일 버냉키 전 연준 의장의 테이퍼링 발언에서 시작돼 2년 넘게 시장의 불확실성으로 작용해 온 미국의 기준금리 인상으로 글로벌 증시는 이에 따른 불확실성 해소에 환호할 가능성이 크다. 그러나 이는 미국 및 유럽과 일본 등 선진국 증시에 국한될 가능성이 높으며 우리나라 증시의 위험자산 선호는 좀 더 시일이 걸릴 것으로 판단된다. 미국 금리 인상에 따른 신흥국 경제 충격으로 우리나라 또한 그 영향에서 자유로울 수 없기 때문이다. 미국 기준금리 인상에 따른 가장 큰 문제는 신흥국에서의 자금 이탈과 이에 따른 신흥국 경제의 충격이다. 이를 반영하듯 최근 브라질 등 신흥국 경제는 불안한 모습을 보이고 있다. 브라질의 CDS 프리미엄은 395.287bp까지 상승하며 금융위기 이후 최고치를 보이고 있고 콜롬비아, 말레이시아, 터키, 남아프리카 등 취약 신흥국들의 CDS 프리미엄 역시 급등세를 지속하고 있다. 또한 이들 취약 신흥국들의 통화가치 역시 급락세를 지속하고 있다. 브라질 헤알화 가치는 2010년대비 2배 이상 급락했고 터키 리라, 남아프라카 란드, 콜롬비아 페소 등의 가치도 급락세를 지속하고 있다. 신흥국 경제가 이미 성장 둔화와 상당한 부채 규모, 글로벌 원자재 수요 감소 등으로 침체의 늪에 빠져있는 상황에서 미국 기준금리 인상에 따른 이들 취약 신흥국의 충격은 불가피해 보인다. 4 IBKS RESEARCH
그림 4. 주요 취약 신흥국 CDS 프리미엄 추이 (bp) 브라질 콜롬비아 말레이시아 450 터키 남아프리카 한국 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10.1 10.6 10.11 11.4 11.9 12.2 12.7 12.12 13.5 13.10 14.3 14.8 15.1 15.6 그림 5. 주요 취약 신흥국 통화가치 추이 (2010.01.01=100) 브라질 콜롬비아 말레이시아 240 터키 남아프리카 한국 220 200 180 160 140 120 100 80 10.1 10.6 10.11 11.4 11.9 12.2 12.7 12.12 13.5 13.10 14.3 14.8 15.1 15.6 위의 그림 4~5에서 볼 수 있듯 주요 취약 신흥국 대비 우리나라는 상대적으로 양호한 펀더멘털을 가지고 있어 미국 기준금리 인상에 따른 직접적인 충격은 제한적일 것으로 예상된다. 그러나 중국 경기 둔화 우려 및 중국증시 불안이 채 가시지 않은 상황에서 신흥국 불안이 확산되면 우리나라 또한 영향이 불가피하다. 아시아와 중남미로의 우리나라 수출 비중은 30%가 넘어 수출 중심의 경제구조를 가지고 있는 우리나라의 지역별 수출 비중 중 중국과 일본을 제외한 아시아 지역과 중남미 지역으로의 수출 비중은 30%가 넘는다. 아무리 우리나라가 취약 신흥국 대비 양호한 펀더멘털을 가지고 있다고 해도 신흥국 경기 침체로 인한 수출 둔화 우려에서도 자유로울 수는 없다. 따라서 미국 기준금리 인상으로 인한 불확실성 해소에도 시장의 기대처럼 외국인 자금이 다시 유입되고 위험자산 선호 재개로 증시가 급반등 하기에는 미국, 유럽, 일본 등 선진국과는 달리 우리나라는 좀 더 시간이 필요할 것으로 전망한다. IBKS RESEARCH 5
외국인 자금 유입, 시간은 필요하나 그리 멀지 않을 것 미국 기준금리 인상 이후 국내증시의 본격적인 반등은 지난 6월 초 이후 순매도 추세를 지속하고 있는 외국인 자금 유입과 함께 시작될 것으로 예상된다. 그럼 외국인 자금 유입은 언제 시작될까? 국내증시 외국인 순매수 재개는 FOMC 이후 그리 멀지 않은 시간이 될 것 중국 경착륙 우려 과도 본격적인 외국인의 순매수 전환 시기를 정확히 예측할 수는 없겠지만 외국인 자금의 재유입은 FOMC 직후가 아닌 중국 경제 경착륙에 대한 우려 완화와 취약 신흥국 외국인 자금 이탈 및 통화 불안 완화, 원/달러 환율 1,200원대에서 안정, 그리고 원화 대비 주요 캐리 수익지수의 의미있는 반등이 나온 후에야 가능할 것으로 전망한다. 하지만 그 시기는 FOMC 이후 그리 멀지 않은 시간이 될 것으로 예상된다 먼저 중국 경기 경착륙에 대한 시장의 우려는 과도하다고 판단되며 점차 완화될 가능성이 높다. 중국 제조업 경기가 어렵고 수출이 부진하다는 것은 부인하기 어렵지만 중국의 성장률이 7%를 하회할 것이란 점은 이미 오래 전부터 예상되었던 것이고 중국 경제가 양적 성장에서 질적 성장으로 전환하는 과도기의 과정이라고 생각한다. 특히 중국 가계 자산에서 비중이 높고 지방정부의 주요 수입원으로 중국 경제의 핵심이라고 할 수 있는 부동산 시장의 회복에 주목할 필요가 있다. 중국 70개 도시의 신규주택가격은 전월대비 3개월째 상승세를 지속하고 있고 1선도시 뿐만 아니라 2, 3선도시 부동산 가격도 반등세를 보이고 있다. 그림 6. 중국 70개 도시 신규주택가격 상승률 (%, MoM) 70개 도시 신규주택가격 전월비 평균(좌) (%, YoY) 1.5 70개 도시 신규주택가격 전년비 평균(우) 10 8 1.0 6 0.5 4 2 0.0 0-2 -0.5-4 -1.0-6 -8-1.5-10 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 자료: CEIC, IBK투자증권 그림 7. 중국 부동산 가격 반등세 (%, YoY) 1선도시 2선도시 3선도시 25 20 15 10 5 0-5 -10 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 주요 리스크 관련 지표 완화 또한 주요 리스크 관련 지표들을 살펴보면 취약 신흥국에 대한 우려도 차츰 완화될 것으로 예상된다. EMBI Spread와 금융스트레스 지수는 고점에서 반락하며 하락세를 보이고 있고 중국 위안화 평가 절하로 급락했던 아시아 통화 인덱스도 바닥을 다지는 모습이다. 미국 FOMC 회의를 앞두고 리스크 관련 지표들이 재차 반등할 가능성도 있지만 일단 위험한 고비는 넘긴 것으로 판단된다. 6 IBKS RESEARCH
원/유로 캐리 수익지수의 반등시 외국인 자금 유입 기대 그림 8. EMBI Spread 추이 반면 원화 대비 주요 통화 캐리 수익지수는 아직 하락세를 지속하고 있어 향후 추이를 지켜봐야 할 것으로 보인다. 특히 9월 초 ECB 통화정책 회의에서 드라기 총재가 양적완화 확대를 시사한 만큼 원/유로 캐리 수익 지수의 의미있는 반등이 나올 경우 외국인 자금의 본격적인 유입을 기대할 수 있을 것으로 판단된다. 그림 9. 금융스트레스지수(FSI) 추이 (bp) JPMorgan EMBI Global Spread (P) BofA Merrill Lynch GFSI 500 1.00 0.80 450 0.60 400 0.40 0.20 350 0.00-0.20 300-0.40-0.60 250 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7-0.80 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 그림 10. 아시아 통화 인덱스 추이 그림 11. 주요 통화 캐리 수익 지수 ($) Bloomberg JP Morgan Asia Dollar Index (P) 원/달러 캐리 원/파운드 캐리 121 230 원/유로 캐리 원/엔 캐리 119 210 117 190 115 113 111 170 150 109 130 107 110 105 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 90 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 위험자산 선호 재개 시 주도주는? 향후 주도주는 기존 주도주와 환율 수혜주, 배당주 등 예상 미국 기준금리 인상 이후 외국인 순매수와 위험자산 선호 재개 시 주도주는 제약/바이오 등 기존 주도주와 자동차 등 환율 수혜주 및 배당주 등이 될 것으로 예상한다. 미국 기준금리 인상 이후에도 글로벌 저금리 저성장 기조가 상당기간 이어질 것으로 예상되는 가운데 위험자산 선호 재개 시 증시에 유입되는 글로벌 자금은 조금이라도 높은 수익을 추구하기 위해 다시 성장성이 높은 업종으로 몰릴 가능성이 크다. 이는 IBKS RESEARCH 7
국내증시에서도 마찬가지이다. 특히 화장품 업종은 10월 초 중국의 국경절 연휴에 따른 중국 수요 확대로 실적 개선 기대감도 작용할 것으로 예상된다. 또한 당사 이코노미스트의 전망처럼 미국 기준금리 인상 후 원/달러 환율이 1,200원대에서 안정세를 보일 경우 자동차 등 환율 수혜주의 상승세도 지속될 것으로 예상되며 우리나라의 저금리 지속과 9~11월 계절성에 따른 배당주의 상승세도 기대된다. 외국인의 비중 상향 업종도 이런 시각을 반영 지난 Strategic Idea를 통해 제시했던 업종별 시총비중 대비 외국인 비중 상향 업종도 이런 시각을 반영하고 있다. 특히 미국 기준금리 인상 이후 위험자산 선호 재개 시 국내증시의 반등은 외국인이 이끌 것으로 예상됨을 감안하면 외국인이 긍정적인 시각을 보이고 있는 이들 업종이 주도주의 역할을 할 가능성이 크다고 판단된다. 그림 12. 자동차 업종 Overweight 확대 그림 13. 에너지 업종 Overweight 확대 (%p) 자동차 (%p) 에너지 3.10 1.00 2.90 0.80 2.70 0.60 2.50 0.40 2.30 2.10 0.20 1.90 0.00 1.70 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 자료: Wisefn, IBK투자증권 -0.20 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 자료: Wisefn, IBK투자증권 그림 14. 통신 업종 Overweight 확대 그림 15. 건강관리 업종 Underweight 축소 (%p) 통신서비스 (%p) 건강관리 1.30-1.50 1.20-2.00 1.10-2.50 1.00-3.00 0.90 0.80-3.50 0.70-4.00 0.60 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 자료: Wisefn, IBK투자증권 -4.50 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 자료: Wisefn, IBK투자증권 8 IBKS RESEARCH
미국 기준금리 인상 연기 시 국내증시 영향 금리 인상 연기 시 10월 인상에 대한 우려 재부각 될 것 금주 미국 FOMC 회의에서 연준이 기준금리를 인상하지 않는다면 글로벌 증시는 단기적으로 금리 인상 지연에 따른 안도 랠리를 보일 가능성이 높다. 그러나 이 때는 차익실현을 하고 주식 비중을 줄여야 할 때라고 판단된다. 곧 10월 기준금리 인상에 대한 우려가 재부각 될 것이기 때문이다. 올해 남은 FOMC 중 9월과 12월은 FOMC 회의 후 옐런 의장의 기자회견이 예정되어 있으나 10월은 성명만 발표한다. 따라서 시장에서는 10월 금리 인상 가능성을 가장 낮게 예상했었는데 두 명의 연은 총재의 발언으로 10월 금리 인상 가능성이 최근 새삼 부각되고 있다. 지난 8월 말 제임스 블라드 세인트루이스 연은 총재는 9월에 움직이지 않는다면 10월 FOMC에서 금리를 올리고 이를 시장에 설명하도록 기자회견을 여는 방안을 고려해야 한다 는 의견을 밝혔고, 애틀랜타 연은의 데니스 록하트 총재도 미국 경제 펀더멘털은 견실하며 금리를 올릴 시간이 다가오고 있다. 10월도 FOMC가 열리기 때문에 움직일 수 있다 고 언급했다. 이에 따라 9월 기준금리 인상 연기에 따른 잠시 동안의 안도랠리 후 곧 10월 기준금리 인상에 대한 우려로 글로벌 증시의 불확실성은 재차 확대되며 국내증시도 이에 따른 하락세를 보일 것으로 예상된다. 드러난 악재보다 시장이 싫어하는 것은 불확실성이다. 이미 2013년 5월 버냉키 전 연준 의장의 테이퍼링 발언 이후 2년이 넘는 기간동안 글로벌 증시는 미국 기준금리 인상에 대비할 충분한 시간이 있었다고 생각된다. 또한 Financial Times에 따르면 신흥국 중앙은행들은 미국 기준금리 인상 시기를 둘러싸고 시장의 혼란이 야기되고 있어 차라리 빨리 기준금리를 인상해야 시장의 불확실성을 제거할 수 있을 것이란 입장을 피력했다고 한다. 미국뿐만 아니라 신흥국을 위해서도 9월 기준금리 인상과 향후 점진적 금리 인상에 대한 확실한 시그널을 시장에 주는 것이 연준의 가장 현명한 선택이라고 판단된다. IBKS RESEARCH 9