<4D6963726F736F667420576F7264202D203135313031395FC0FAB1DDB8AEB4C220C1F6BCD3B5C8B4D95F65646974696E675F28C3D6C1BE295F465F465F3139C0CFBCF6C1A4322E646F63>

Overweight 증권 215. 1. 19 Analyst 2-639-2627 sunho.park@meritz.co.kr Top pick 대우증권(68) TP 21,원 결론 - positive point: growth 투자포인트 1. 구조적 수익 개선은 현재 진행형 증권주 수익 개선에 대한 신뢰 약화의 본질은 저금리 기조 종결 우 려이다. 반면 미국 금리인상 근거 및 중국 경제회복 당위성을 감안시 글로벌 공조를 통한 저금리 기조는 지속될 수 밖에 없다는 판단이다. 실질이자율 하락, 확대된 유동성은 자본시장 성장을 전제로 한 경기 부양책과 맞물리며 자본시장으로 자금을 유입시킬 전망이다. 우려와 달리 증권업의 구조적인 수익성 개선은 여전히 현재 진행형이다. 2. 글로벌 공조를 통한 저금리 체제 지속 중국의 정책 실효성 소멸과 미국의 기조적인 금리인상 부작용 등 상 호 이해관계의 교감은 글로벌 공조 가능성을 높이고 있다. 211년 유 럽 재정위기 해결 사례와 유사하다. 글로벌 공조는 위안화 가치 제고 및 미국의 기조적 금리인상 우려를 낮추는 방향으로 진행될 것이며, 이후 정책 실효성을 회복한 중국의 적극적인 경기 부양책이 뒤따를 것으로 판단한다. 글로벌 공조는 당분간 저성장이 불가피하다는 사실 에 대한 암묵적 동의를 의미한다. 저금리 기조를 유지하겠다는 합의 는 이미 상당 부분 이루어진 셈이다. 3. ROE 개선을 미반영한 밸류에이션 자본시장 확대의 수혜는 증권주로 귀결된다. 비용효율성 개선을 통한 영업레버리지 확대가 업황 개선과 맞물리며 215~16년 증권업 ROE 는 8.2%를 상회할 전망이다. 215년 이익 증대로 평균 배당수익률도 3%에 육박한다. 반면 최근 조정으로 증권업 PBR은.8x를 하회한다. 단순 비교시 ROE 4~5%의 체력만을 반영한 수준이다. Top pick은 대 우증권을 제시한다. 215-17 www.imeritz.com

Contents Ⅰ 결론 및 주요 내용 4 Ⅱ 5 1 저금리 기조 종결에 대한 불안감 5 2 미국 금리 동결의 시사점 7 3 미국 금리 인상의 본질 1 5 4 높아진 글로벌 공조 가능성 13 5 5 한국: 216년 확대 재정정책 유지 15 III 증권업 투자전략 17 1 자본시장 자금 유입 지속 17 2 구조적인 ROE 체력 증대 2 IV Company Briefs 25 1 대우증권(68) 26 2 NH투자증권(594) 28 3 삼성증권(1636) 3 메리츠종금증권 리서치센터 3

Ⅰ. 결론 및 주요 내용 글로벌 공조를 통한 저금리 체제 지속 증권업 수익성 개선 여전히 유효 증권업 수익성 개선에 대한 신뢰 약화는 미국 금리 인상, 신흥국 경기 둔화 등 대외 불 확실성 증대로 인한 저금리 기조의 종결 우려에 기인한다. 반면 한국 성장률 하향, 미국 금리 인상 본질, 중국 경제 회복 당위성을 감안시 글로벌 공조를 통한 저금리 기조는 당분간 지속될 수 밖에 없다는 판단이다. 실질이자율의 하락, 확대된 유동성은 자본시장 성장을 전제로 한 적극적 경기 부양책과 맞물리며 자본시장으로 자금 유입을 지속시킬 것이다. 우려와 달리 증권업 수익성 개선은 여전히 현재 진행형이다. 금리 동결은 미국도 신흥국 경기 회복이 필요함을 반증 FOMC는 9월 해외경기 불안과 금융환경에 대한 우려를 근거로 기준 금리를 동결하였 다. 연준이 통상 자국 내 물가와 고용 수준만을 의사 결정의 주 지표로 삼았던 관행을 감안시 이례적이다. 내수시장 침체와 무역적자 확대 등으로 최근 미국 경제도 자력으로 는 목표했던 경제 정상화를 달성하기 어렵다는 점을 반증한 것이다. 이해관계의 교감: 中 : 정책 실효성 소멸 美 : 금리인상 부작용 최근의 중국 경제 둔화 우려는 미 금리 인상과 맞물리며 중국내 자본 유출 속도를 가 속화시켰다. 반면 적극적인 경제 정책은 위안화 약세로 이어지며 오히려 자본 유출 속 도를 높이고 있다. 자본 유출을 막기 위한 정책 변수의 실효성이 실질적으로 소멸된 상 황이다. 금리 인상 당위성에도 불구하고 미국도 수출 대상국의 경기 침체 및 내수시장 위축 등 기조적인 금리 인상에 따른 부작용이 아직은 더 큰 국면이다. 높아진 공조 당위성: 글로벌 저금리 유지에 대한 암묵적 합의 결국 상호 이해관계의 교감은 글로벌 공조의 가능성을 높이고 있다. 211년 유럽 재정 위기 사례와 유사하다. 글로벌 공조는 위안화 가치 제고 및 미국의 기조적 금리 인상 우려를 낮추는 방향으로 진행될 것이며, 이후 중국내 자본유출 속도가 완화된다면 정책 실효성을 회복한 중국의 적극적인 경기 부양책이 뒤따를 것으로 판단한다. 이미 11월 위안화의 SDR 편입 가능성이 높아졌으며, 11월에는 G2회담 등이 예정되어 있다.글로 벌 공조는 당분간 저성장이 불가피하다는 점에 대한 암묵적 동의를 의미한다. 저금리 기조를 유지하겠다는 합의는 이미 상당부분 이루어진 셈이다. 자본시장 자금유입을 위한 필요조건 충족 자본시장으로 자금 이동을 위한 필요 조건은 충족되었다. 한국 실질이자율은.7%로 하 락하였으며, M2 증가율은 29년 이후 최고 수준인 9%를 상회하며 확대된 유동성을 반증하고 있다. 저금리는 실질이자율을 하락시키며 안전자산의 매력도를 저하시킬 것이 며, 확대된 유동성은 보다 높은 수익률 찾기에 집중되며 위험자산으로의 자금 유입 개 연성을 높인다. 자본시장 성장을 전제로 한 경기 부양책도 그 어느 때보다 적극적이다. 자본시장의 성장의 수혜는 단연코 증권사로 귀결된다. 15년 ROE 8.4% 추정 현 주가는 ROE 5%만 반영된 수준 업황 및 비용 효율성 제고를 통해 15년 증권업 ROE는 8.5%로 개선될 전망이다. 15년 이익 증대로 배당수익률도 평균 3% 수준에 육박한다. 낮은 장부가치 훼손 가능성과 8%대의 ROE 체력을 감안시 증권업의 적정 PBR은 1.2x이다. 반면 최근 조정으로 현재 PBR은.8x 수준에 위치해 있다. ROE 4~5% 수준만을 반영하고 있다.. Top pick: 대우증권 Top pick으로 대우증권을 제시한다. 신NCR 제도 및 저금리 환경하에서 적극적인 PI를 통한 자기자본 활용도가 증대되었으며, 대형 IB 육성을 위한 정책 방향과도 정확히 부 합한다. 매각 공고로 수익성 제고 당위성도 높아졌다. 인수 후보자의 적극적인 참여 의 지와 동사 브로커리지, IB 부문 경쟁력도 경영권 프리미엄을 정당화시킬 요인이다. 메리츠종금증권 리서치센터 4

Ⅱ. 저금리 기조 종결에 대한 불안감 3Q 증권주 21% 하락 215년 상승분 반납 미국 금리인상 우려, 중국 위안화 절하 등 주식시장 불확실성 증대로 증권주는 15년 3분 기에만 2.8% 하락하였다. 특히 4월말 이후 하락율은 35%에 달하며, 연초 이후 KOSPI 대비 초과 수익도 1.2%p로 감소하였다. 215년 거래대금 증대 및 비용효율성 제고를 반 영한 증권주 주가 상승 분을 거의 다 반납한 셈이다. 구조적 수익성 개선에 대한 신뢰 약화 증권주 조정의 가장 큰 이유는 구조적 수익성 개선에 대한 신뢰 약화에 기인한다. 하반기 불거진 대외 불확실성 증대는 거래대금 감소, 시중 금리 상승 우려로 이어졌으며, 연초 증권업 이익 개선을 견인하였던 거래대금 및 채권평가이익 증대 기대감 약화로 증권업 이익이 상반기를 고점으로 감소할 것이라는 우려가 반영된 결과이다. 3Q 이익 감소하나, 일회성 평가손실에 기 인하는 것일 뿐 실제 메리츠종금증권 증권업 유니버스 기준 순이익은 1Q 4,924억원, 2Q 5,253억원을 기록 한 이후 3Q 3,34억원으로 감소할 것으로 추정된다. 그러나 3분기 순이익 감소의 주요 원인이 ELS 헷지 운용에 따른 일시적 평가 손실에 기인한다는 점에서 기본 경상이익 체 력의 감소로 확대 해석할 필요는 없다는 판단이다. [그림 1] 3Q 증권주 22% 하락. 15년 KOSPI대비 초과수익률 1.2%p에 그쳐 17 16 15 14 (p) KOSPI 증권업 보험업 KRX 은행업 고점 대비 35% 하락 13 12 3Q에만 22% 하락 11 1 9 8 7 '14.12 '15.1 '15.2 '15.3 '15.4 '15.5 '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 2] 우려와 달리 3Q 순이익 감소가 경상이익 체력의 감소를 의미하지는 않음 65 55 (십억원) 증권업 분기순이익 증권업종 지수 (우) ELS 평가손실 제외시 (p) 2,6 2,4 45 2,2 35 25 2, 15 1,8 5 1,6-5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q(e) FY12 FY13 FY14 FY15 1,4 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 메리츠종금증권 리서치센터 5

거래대금, 이자이익, 운용이익 환경 모두 양호 3Q 일평균 거래대금은 9.5조원으로 전년동기 대비 51.8% 증가하였다. 역사적 분기 최대 치를 기록한 2Q 1.3조원 대비 7.6% 감소하였으나 여전히 역대 3번째로 높은 수준이다. 투자자예탁금 및 신용잔고 모두 역대 최대치 수준인 21조원, 7조원 수준이다. 특히 국고 3년물 금리도 전분기 대비 23bp 하락하였다. 증권업 수익 구조상 경상이익 체력이 낮아 질 여지는 높지 않다. 결국 저금리 기조 종결에 대한 우려에 기인 결국 증권업 수익성 개선에 대한 우려는 저금리 기조 지속에 대한 신뢰 여부이다. 거래대 금 증대 등 자본시장으로 자금 유입을 촉발한 본질이 저금리 환경에 기인한다는 점에서, 최근의 증권주 조정은 미국 금리 인상 및 중국 경제 경착륙 가능성으로 인해 그 동안 지 속되었던 글로벌 저금리 기조가 마무리된다는 불안감이 반영된 결과이기 때문이다. 반면 한국 경제 성장률 하향 조정, 미국 금리 인상의 본질, 중국 경제의 회복 당위성 등 을 감안시 글로벌 공조를 통한 저금리 기조는 지속될 것으로 판단한다. 더욱이 확대된 유 동성, 적극적 경기 부양책도 자본시장으로 자금 유입을 지속시킬 요인이다. 우려와 달리 증권업 수익성 개선은 여전히 현재 진행형이다. [그림 3] 거래대금 호조는 지속 [그림 4] 저금리 하에서의 ELS 발행 규모 급증 7 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 (십억원) 일평균거래대금 (우) (조원) 12 증권업 분기 수탁수수료 11 1 9 8 7 6 5 4 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q(e) FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 1 9 (조원) 원금 보장형 원금 비보장형 8 7 6 5 4 3 2 1 '1.9 '11.3 '11.9 '12.3 '12.9 '13.3 '13.9 '14.3 '14.9 '15.3 '15.9 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 5] 투자자예탁금과 신용잔고 호조 [그림 6] 분기별 금리 변동 폭 (국고 3년물 기준) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (조원) 신용잔고 투자자예탁금(우) (조원) '7.9 '9.9 '11.9 '13.9 '15.9 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 (bp) 36 3 3.8 1.2 7.2-25 -6-18.9-19.9-3 -22.5-38.4-37.7-51 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q FY12 FY13 FY14 FY15 자료: 금융투자협회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 6

미국 금리 동결의 시사점 미 금리인상 이슈로 촉발된 저금리 기조종 료 우려 글로벌 저금리 기조 종료에 대한 우려를 촉발시킨 동인은 미국의 금리 인상 이슈였다. 미 국 실업률은 연준이 판단하는 완전고용 수준인 5.3~5.5%범위 하단으로 하락하였으며, 2/4 분기 3%대의 성장세와 함께 주택경기 호황에 따른 경기 확대가 기대된다는 점이 금리 인상의 근거로 작용하였다. 금리 동결 이유는? 해외 경기 불안과 금융 환경 우려 반면 9월 FOMC는 미국 기준 금리를 동결하였다. 216년 국채매입 중단 계획을 감안시 기준금리 인상이 무산되었다기보다 인상 시기만이 연기된 것이나, 금번 금리 동결의 이유 는 주목할 만 하다. FOMC 성명서는 9월 금리 동결의 주요 판단 근거로 해외경기 불안과 금융 환경에 대한 우려를 꼽았다. 연준이 통상 자국 내 물가와 고용 수준만을 의사 결정 의 주 지표로 삼았던 관행을 감안시 이례적이다. 미국 자력만으로는 경 제 목표치 달성이 어 렵다는 점을 반증 특히 재닛 옐런 FOMC 의장은 취임 후 신흥국 금융시장 혼란에 대해 면밀히 지켜보고 있지만, 글로벌 시장의 변동성으로 연준의 정책기조를 재고하지 않는다 라던 원칙을 깨고 금번 기자회견에서 중국을 비롯한 신흥국의 성장세 둔화가 미국 경제 성장을 제약할 수 있다 라는 점을 금리 동결의 중요한 이유 중 하나로 언급하였다. 최근의 회복에도 불구하 고 자력만으로는 목표했던 경제 정상화를 달성하기 어렵다는 점을 반증한 셈이다. [그림 7] 미국 실업률 완전고용 수준으로 하락 [그림 8] 경제성장률 회복 5 (천명) 비농업 고용자수 증가 실업률(우) (%) 9.5 1 (%, q-qar) 실질GDP 성장률 4 8.5 5 3 7.5 2 6.5 1 5.5-5 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 4.5-1 '5.3 '6.3 '7.3 '8.3 '9.3 '1.3 '11.3 '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 9] 미국 기준금리와 금리 추이 6 (%) 미국 기준금리 미국 재무증권 5년 5 4 Operation QE 1 QE 2 Twist QE 3 3 2 1 '1.8 '2.8 '3.8 '4.8 '5.8 '6.8 '7.8 '8.8 '9.8 '1.8 '11.8 '12.8 '13.8 '14.8 '15.8 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 7

해외 경기 불안은 신흥국과 중국의 경기 둔화 우려 주지하다시피 해외 경기 불안은 신흥국과 중국의 경기 침체 우려를 의미한다. 21년 이 후 하락한 중국 경제 성장률은 15년 3분기 심리적 마지노선으로 여겨졌던 7%를 하회할 것으로 전망되고 있다. 세계은행(World Bank)도 내수 전환 정책에 따른 성장 둔화를 주 요 근거로 중국의 15년, 16년 성장률 전망치를 6.9%, 6.7%로 하향하였다. 불태화정책에 기반한 전형적 수출 주도형 산업 구조의 중국 중국 경제 구조의 근간은 수출 및 투자를 통한 성장과 이를 지속시키기 위한 불태화 정 책에 기반하고 있다. 즉 1 고정환율제를 통한 위안화 약세로 수출 경쟁력을 유지하고, 2 수출을 통해 유입된 달러 자산으로부터 발생하는 위안화 절상 압력을 제거하기 위해 달러를 위안화로 매입한 후 3 인플레이션 발생을 억제하기 위해 통안채를 통해 유동성 을 재흡수하는 구조이다. 수출을 통한 달러 유입에도 불구하고 위안화 약세를 유지하며 성장을 이어나가도록 하는 전형적인 수출 주도형 산업 구조이다. 중국 경기둔화 우려로 인한 자본 이탈 가속화 최근 문제는 중국 경제 둔화에 대한 우려로 자본 유출이 발생하며 불태화 정책에 의한 선순환 구조가 흔들리고 있다는 점이다. 특히 달러 자산의 이탈은 위안화 약세 압력을 높 였으며, 때마침 맞물린 미국 금리 인상 이슈는 자본 유출 속도를 가속화시켰다. 더욱이 기준 금리, 지준율 인하 등의 경기 부양책마저 위안화 약세 요인으로 이어지며 오히려 자 본 유출 속도를 높이는 악순환으로 이어졌다. [그림 1] 중국 경제 성장률 7% 하회 전망 15 (%) 중국 경제성장률 13 11 9 7 5 3 1-1 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15F 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 11] 중국의 자본유출: 중국 국제 수지 추이 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, (mil $) 오차 및 누락 경상수지 금융계정 외환보유고 증감 -3, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15.2Q 자료: 중국 국가외환관리국, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 8

중국 정부의 미 국채 매도를 통한 달러 자산 공급 이탈된 달러 자산을 공급하기 위해 중국은 외환보유고를 동원하고 있다. 214년 6월 약 4 조 달러에 달하던 중국의 외환보유고는 8월 기준 3.56조달러로 1년새 약 4천억달러 이상 감소하였다. 특히 8월에만 역대 최고치인 939억 달러가 감소하였다. 3.5조 달러에 달하는 외환보유고를 감안시 단기 방어책으로 활용될 수 있으나 근본적 해결책이 아니라는 점에 서 한계는 명확하다. 자본유출 완화 위한 경제 정책의 실효성 소멸 결국 중국 경제 정책의 가장 우선 순위는 자본 유출 완화에 맞춰져 있다. 장기적으로 중 국 경제 구조를 변화시키기 위한 내수 전환 정책이 시행되고는 있으나, 아직 미흡한 수준 으로 여전히 수출 중심의 경제구조가 원활히 작동해야 하기 때문이다. 반면 자본 유출을 근본적으로 해결하기 위한 경제 정책의 실효성은 낮아졌다. 적극적인 경기 부양책은 위안 화 약세 요인으로 인식되며 오히려 자본 유출 속도를 높이고 있기 때문이다. 역외 위안화 환율의 추가 약세 경제 둔화를 선반영한 역외 위안화 환율의 약세도 이를 반증한다. 215년 상반기 평균 약.1% 수준이었던 고지 환율과의 스프레드 편차는 7월말 이후.39%까지 약 4배 확대되 었으며, 8월 11일 3차례에 걸친 위안화 절하가 실시되었음에도 불구하고 괴리율은 오히려 최고치인 1.73%로 확대되었다. 금리 인하, 환율 절하 등 자본 유출을 막기 위해 활용할 수 있는 정책 변수의 실효성이 실질적으로 소멸된 상황이다. [그림 12] 중국 외환보유고 급감 4.2 4. (조 달러) 중국 외환보유고 3.99 3.8 3.56 3.6 3.4 3.2 3. '11.12 '12.4 '12.8 '12.12 '13.4 '13.8 '13.12 '14.4 '14.8 '14.12 '15.4 '15.8 자료: 중국 국가외환관리국, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 13] 중국 역외 환율의 약세 6.55 (위안) spread Offshoe Yuan Onshore Yuan 미중 정상회담 (위안).2 6.45 중국 위안화 평가절하.15.1 6.35 중국 경기둔화 우려.5 6.25. 6.15 -.5 '15.4 '15.4 '15.4 '15.5 '15.5 '15.6 '15.6 '15.7 '15.7 '15.8 '15.8 '15.9 '15.9 '15.9 '15.1 '15.1 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 9

미국 금리 인상의 본질 아직은 미 경기 회복 확신 단계가 아님 원론적인 금리 인상의 목적은 인플레이션 억제를 위한 시중 유동성의 흡수이다. 반면 미 국의 경기 회복이 가시화되었다고 해도 아직 경기 호황을 확신하며 인플레이션을 우려해 야 하는 수준에 미치지는 못하였다. 미국 경제 구조상 기틀이 되는 개인 소비, 소득은 여 전히 정체 중이며, 소비자물가 또한 여전히 %대에 머물고 있다. 세계 교역량 정체 전세계 교역량(World Trading Volume)의 정체도 이를 대변하고 있다. 미국의 경제 구조 는 소비에 기반한다. 중국과 달리 달러의 기축통화 지위를 유지하기 위해 적자 재정을 감 내하며 전세계 소비의 중추 역할을 담당하기 때문이다. 즉 전세계 소비시장의 역할을 담 당했던 미국 경제가 정상화되었다면 전세계 교역량은 미국 경제 회복과 발맞추어 증대되 었을 것이나, 전세계 교역 증가율은 하락 이후 1% 수준에서 정체 중이다. [그림 14] 미국 개인 소비, 소득 여전히 정체 [그림 15] 미국 %대의 소비자물가 1 (%) 개인 소득 yoy 개인 소비 yoy 1. (%) 소비자물가 m-m y-y(우) (%) 3.5 8.5 2.5 6 4. 1.5 2 -.5.5-2 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 -1. '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 -.5 [그림 16] 전세계 교역량의 정체 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (%, yoy) 전세계 교역량 증가율 -2 '1.8 '1.12 '11.4 '11.8 '11.12 '12.4 '12.8 '12.12 '13.4 '13.8 '13.12 '14.4 '14.8 '14.12 '15.4 '15.8 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 1

미 금리인상 본질은 유동성 흡수가 아닌 유동성 조절 수단 결국 미국 금리 인상의 본질은 원론적인 경기 과열에 대비한다기 보다는 1 216년 국채 매입 중단 이후 재정 정책이 가능하도록 % 수준의 금리를 정상화시키는 의미 2 유동 성 흡수가 아닌 경기 회복 이후 유동성 조절 수단으로서의 의미를 가진다는 판단이다. FRB 초과 지준금의 시중 유입 조절 성격 특히 우리는 유동성 조절 수단으로서의 의미에 주목한다. 3차례에 걸친 양적 완화로 증대 된 유동성의 약 63%는 초과 지준 부리(Interest on Excess Reserve, IOER)를 통해 FRB 에 적립되어 있다. 대규모 양적 완화에도 불구하고 시중 유동성 급증과 이에 따른 인플레 이션이 발생하지 않은 이유이다. 결국 미국의 금리 인상은 경기 회복시 초과 지준에 적립 된 유동성이 216년 국채 매입 중단 및 자산 축소 계획 이후 빠르게 시중으로 유입되는 것을 조절하기 위한 수단인 것이다. 미 소비 미개선까지 감안시 기조적 금리인 상 가능성은 낮음 결국 미국의 금리 인상이 경제 활황에 따른 유동성 흡수가 아닌 216년 예정된 국채 매 입 중단과 연방은행 자산 축소 계획에 발맞추기 위한 준비 단계에 지나지 않는다고 가정 시 미국의 금리 인상이 기조적일 가능성은 낮다는 판단이다. 더욱이 미국 GDP의 6% 이 상을 차지하는 소비 부문이 아직 개선되지 않았다는 점도 기조적인 금리 인상 정책을 펼 치기에는 부담 요인이다. [그림 17] 6년째 %수준의 미국 기준금리 [그림 18] 3차례에 걸친 양적 완화에도 통화량은 안정 6 (%) 미국 기준금리 12 (%) 광의의 통화 증가율 5 1 4 8 3 6 2 4 1 2 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 '1.8 '3.8 '5.8 '7.8 '9.8 '11.8 '13.8 '15.8 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 19] FRB 초과 지준금으로 유동성을 재흡수 [그림 2] 본원 통화의 약 63%가 초과 지준금으로 흡수 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 (조달러) 초과 지준금 본원통화 28년 FRB 초과지준에 대한 이자 지급 개시 8 7 6 5 4 3 (%) 초과 지준금/본원통화 62.5 1. 2.5 1. '95.1 '98.1 '1.1 '4.1 '7.1 '1.1 '13.1 '16.1 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 '95.1 '.1 '5.1 '1.1 '15.1 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 11

금리 인상 당위성에도 현재는 부작용 우려가 높은 국면 요약하자면 미국은 높은 금리 인상 당위성에도 불구하고, 기조적인 금리 인상에 따른 부 작용이 아직은 더 높은 국면이다. 기조적인 금리 인상은 미국 내수 시장을 위축시킬 것이 며, 미국으로의 달러 자산 유입은 상대적으로 신흥국의 자본이탈 압력으로 작용하며 외환 위기 우려를 증대시킬 것이기 때문이다. 중국은 필연적으로 시중에 달러를 공급하기 위해 미 국채 매도로 대응할 수 밖에 없으며, 이는 경제 정책의 실효성이 낮아진 중국내 자본 유출을 가속화시킬 것이다. 더욱이 미 국채의 지속적인 매도는 미 장기채 금리 상승으로 이어지며 다시금 미국 경제 회복에 부담 요인으로 작용할 전망이다. 미국도 수출 대상국 경기 회복이 필요 결국 미국도 아직은 강한 달러보다는 대외 수출의 개선이 우선시된다는 점에서 금리 인 상의 부작용보다 수출 대상국의 경기가 회복되는 것이 더 효율적이다. 실제 QE 실행 이 후 미국 경제 회복의 상당 부분은 기본 경제 구조인 내수 소비시장 확대보다 수출 등 대 외 무역을 통해 이루어진 점도 이를 반증한다. 미 무역적자 확대는 금리인상 연기 기대감으로 이어져 8월 미국 무역적자가 달러 강세와 상품 가격 하락, 교역 상대국의 경기 둔화로 5개월만 에 최대치로 증대됨에 따라 연내 미국의 금리 인상 가능성이 낮아지고 있다. 미국의 수출 부진이 지속된다면 3Q 경제 성장률 둔화로 연결될 수 밖에 없다는 우려가 반영된 결과이 다. 신흥국 경기 침체는 미국도 부담 요인 더욱이 상품 가격 급락 등의 영향은 미국 금리 인상이 촉발할 자본 유출 발생에 따른 신 흥국의 외환위기 발생 우려를 높이고 있다. 미국 무역 적자 감소 관점에서 해석하자면, 미국이 기조적인 금리 인상을 단행시 신흥국의 외환 위기 우려를 상쇄하기 위해서 달러 스왑 등 부수적인 후속 조치가 병행되어야 할 필요성이 높아진 셈이다. FRB가 216년 진 행할 점진적인 자산 축소 계획과도 상충된다. 결론적으로 미국도 아직은 교역 대상국의 경기 침체는 부담스러울 수 밖에 없다. 기조적 미국 금리 인상 가능성이 낮을 것으로 판 단하는 또 다른 근거이다. [그림 21] 개선되지 않는 미국 무역적자 -1-2 -3-4 -5 (십억달러) -6 '9.1 '9.9 '1.5 '11.1 '11.9 '12.5 '13.1 '13.9 '14.5 '15.1 '15.9 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 22] 미국 수출, 수입 동반 부진 12 1 (%, yoy) 수출 증가율 수입 증가율 8 6 4 2-2 -4-6 -8 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 12

높아진 글로벌 공조 가능성 상호 이해관계 교감으로 높아진 글로벌 공조 가능성 글로벌 경기가 회복되지 않은 상황에서 각 국간 상호 이해관계의 교감은 글로벌 공조의 가능성을 높이고 있다. 전술하였듯 미국도 구조적인 경제 회복을 위해서 신흥국의 경기 안정화가 필요하다는 점에서 기조적인 금리 인상을 무리하게 실시할 이유가 없으며, 중국 도 자본 유출 완화를 위한 자국내 경제 정책의 실효성이 낮아진 상황이기 때문이다. 유럽 재정위기 시사점 211년 유럽 재정위기 사례는 이와 유사하다. 당시 그리스발로 촉발된 유럽 재정위기는 EU 전체의 위기로 전이되며 결국 ECB의 금리 인하, 유동성 공급 등 적극적인 경제 정책 으로 이어졌다. 반면 저금리와 대규모 유로화 공급은 유로화 약세로 이어지며 오히려 자 본 유출을 가속화시키는 악순환을 가져왔다. 정책 실효성이 소멸된 현재의 중국과 유사하 다. 글로벌 공조를 통한 해결 결론적으로 211년 11월 ECB와 6개 중앙은행과의 달러 스왑 체결, FRB의 오퍼레이션 트위스트 정책 등을 통한 글로벌 공조는 유로화 추가 약세에 대한 우려를 회복시키며 유 럽으로부터의 자본 유출을 완화시켰으며, 이후 유럽 재정위기 극복을 견인한 1,2차 LTRO 정책을 가능하게 하는 원동력으로 작용하였다. 중국 자본유출 완화 위한 정책 공조 이후 중국의 적극적 경기 부양책 집행 전망 중국발 경기 둔화와 유럽 재정위기의 발생 원인이 다르다는 점에서 당시의 달러 스왑, 오 퍼레이션 트위스트 같은 직접적인 공조가 대두될 가능성은 낮으나, 현재 중국 경제 정책 의 우선 순위가 자본 유출 완화에 맞춰져 있다는 점은 당시와 유사하다. 결국 글로벌 공조의 방향은 위안화 가치 제고 및 미국의 급격한 금리 인상에 대한 우려 를 낮추는 방향으로 진행될 것이며, 이후 자본유출 속도가 완화된다면 경제 정책 실효성 을 회복한 중국의 적극적인 경기 부양책이 뒤따를 것으로 판단한다. [그림 23] 유럽 재정위기 당시 글로벌 공조 1.6 1.4 1.2 (%) 11월 이후 ECB 기준금리 1.5%에서.5%로 연속 인하 유럽중앙은행 할인율 유로환율 (우) (유로).95.9.85 1..8.6.4.2. PIGs로 재정위기 그리스 우려 확산 재정위기 11월, ECB 달러스왑 체결.6 '9.1 '1.4 '1.1 '11.4 '11.1 '12.4 '12.1 '13.4 '13.1 '14.4 '14.1 '15.4 '15.1 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 2월, 2차 LTRO 12월, 1차 LTRO ECB 양적완화.8.75.7.65 메리츠종금증권 리서치센터 13

미국의 중국 SDR 편입 용인으로 위안화 수요 증대 실제 9월말 시진핑 주석의 방미에 따른 미 중 정상회담 이후 11월 위안화의 SDR 편입 가능성이 높아지고 있다. 중국이 꾸준히 제기하였던 위안화의 IMF SDR 편입이 실질적으 로 미국의 반대로 연기되었던 점을 감안시 적극적인 공조의 일환으로 해석할 수 있다. 위 안화의 SDR 편입은 각국 중앙 정부의 위안화에 대한 수요를 증대시키며 중국내 자본 유 출 속도를 완화시키는 원동력이 될 것이기 때문이다. 1월 IMF,WB 총회의 화두는 글로벌 공조, 11월 G2회담 예정 더욱이 1월 215년 IMF, WB 연차총회 에 이어 11월 G2 회담 등 글로벌 공조를 위한 자리가 예정되어 있다. 이미 1월 8~1일 페루 리마에서 개최된 215년 IMF, WB 연차 총회 에서는 선진국과 신흥국 등 모든 회원국 대표들은 균형 있는 경제 성장을 위해 정책 공조에 나서야 함을 한 목소리로 강조하였다. 세부적으로는 IMF 회원국들이 무역 보호주 의와 경쟁적인 통화가치의 평가절하를 하지 않기로 의견을 모은 것으로 알려지고 있다. 글로벌 저금리 기조 지속에 대한 합의 결국 글로벌 공조는 당분간 글로벌 저성장이 불가피하다는 명제 하에 지나친 환율 전쟁 등에 따른 부작용을 상쇄하고 안정적인 균형 있는 성장을 이루어나가자는 점에 대한 동 의를 의미한다. 당분간 글로벌 저금리 기조를 유지하겠다는 암묵적 합의는 이미 상당 부 분 이루어진 셈이다. [그림 24] 위안화 SDR 편입 지지(글로벌 공조) 이후 중국 환율 안정 6.52 (위안) Offshoe Yuan Onshore Yuan 9월 25일 미중 정상회담 이후 미국의 위엔화 SDR 편입 지지 6.42 SDR 편입 기대감 반영되며 위엔화 환율 안정 8월 11일~13일 위엔화 절하 이후 오히려 역외 환율과의 스프레드는 더욱 확대 6.32 8/9 8/16 8/23 8/3 9/6 9/13 9/2 9/27 1/4 1/11 자료: FRB, NYSE, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 14

한국: 216년 확대 재정정책 유지 높아진 디플레 위협: 한국 경제성장률 하향 조정 한국은행은 1월 15일 수정 경제전망을 통해 7월 하향된 215년 경제성장률 전망치를 2.7%로 재차 하향 조정하였다. 이미 무디스, 코메즈방크 등 외국계 주요 투자기관들은 수 출과 내수의 동반 부진 등을 이유로 한국의 215년 경제성장률을 6년만에 최저 수준인 2.2~2.3%로 하향하였다. 최근 신용등급 상향에도 불구하고 대외 불확실성 증대에 따른 한국 경제의 디플레이션에 대한 우려는 쉽사리 낮아지지 않을 전망이다. 일본 디플레 교훈: 선제적 대응이 중요 디플레이션의 일반적 정의는 물가 수준의 하락과 생산의 감소 및 실업의 증가가 수반되 며 경기가 하락하는 것을 의미한다. 잃어버린 2년 으로 통칭되는 9년대 이후 일본 경제 가 대표적인 사례이다. 일본 디플레이션의 시사점은 다양하게 해석되나, 가장 중요한 본 질은 디플레이션이 시작되면 유동성 함정 등으로 인해 정책 수단의 효과가 작동하지 못 한다는 점에서 선제적 대응이 무엇보다 중요하다는 점을 보여주었다는 사실이다. 미국 FRB: 디플레 위험시 일반 수준을 넘는 경기부양책이 필요 미국 FRB도 22년 6월 디플레이션 방지: 199년대 일본 경험의 교훈 (Preventing Deflation: Lessons from Japan s Experience in the 199s) 이라는 보고서를 통해 일 본은행이 91년부터 95년초까지 단행한 금리인하 조치들의 인하 폭을 2.%p씩만 더 낮췄 더라면 디플레이션을 피해갈 수 있었을 것 이며, 일본의 경험이 가르쳐주는 교훈은 인플 레이션과 금리가 제로 근처로 떨어지고 디플레이션 위험이 가시화되는 단계에서는 일반 적인 인플레이션 및 경제활동 모델에서 요구하는 수준을 넘어서는 강도 높은 경기부양책 이 필요하다는 사실 이라고 지적했다. [표 1] 주요 기관 한국 경제성장률 추정치 (단위: %) 기획재정부 한국은행 IMF OECD 한국개발연구원 한국경제연구원 15년 성장률 3.1 2.7 2.7 3. 3. 2.4 16년 성장률 3.3 3.2 3.2 3.6 3.1 2.6 자료: 언론 보도, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 [그림 25] 높아진 한국 경제의 디플레이션 진입 우려 [그림 26] 일본 경제 디플레이션: 잃어버린 2년 5 4 3 2 (%) 한국 CPI 한국 GDP성장률 (우) 8 7 6 5 4 1 8 6 4 2 (%) 일본 GDP성장률 일본 CPI 잃어버린 2년 1 3 2-2 -4 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 1-6 '76 '78 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 15

최근 한국의 적극적 경제 정책의 근거 디플레이션의 실제 발생 여부를 예상하는 것은 쉽지 않으나, 일단 디플레이션 위험이 감 지되면 정책 당국은 정책 수단을 총동원하여 경제 성장을 이끌어야 한다는 점은 명확하 다. 214년 하반기 이후 한국의 기준금리 인하, 경기활성화 정책 등 적극적인 대응과 216년에도 경기활성화 정책이 지속될 것으로 판단하는 근거이다. 16년에도 확장 재정정책 천명 216년 예산안은 내년에도 경기부양 정책 기조가 지속될 것임을 나타내고 있다. 216년 예산안은 일자리를 늘리고 경기 활성화와 구조개혁을 동시에 뒷받침할 목적으로 전년대 비 3.% 증가한 386.7조원으로 편성되었다. 총수입, 총지출이 각각 2.4%, 3.% 증가한 수 준으로 9년째 적자 예산이다. 관리재정수지 적자 정점도 기존 215년에서 216년으로 변 경되었다. 전형적인 확장 재정 정책으로 216년에도 경기 둔화에 대응하기 위해 적극적 인 재정 확장이 불가피한 상황임을 천명한 셈이다. 216년에도 저금리 기조 유지는 필수적인 상황 확대 재정 정책을 위해서는 저금리 체제의 유지가 필수적이다. 경기부양 정책의 목적 자 체가 인위적으로라도 경기 선순환을 유도하는 것이라는 점에서, 정책 효과의 핵심은 유동 성 확대를 통한 경기 회복을 가정하고 있기 때문이다. 실제 시중 금리는 이미 한국은행의 연내 추가 기준금리 인하를 선반영하고 있다. 통상 25~35bp 가량을 유지하는 기준 금리 와 국고3년물 스프레드는 현재 8bp 수준으로 축소되었다. 급격한 해외 자본의 유출이 발 생하지 않는 한 216년 저금리 지속 압력은 지속될 전망이다. [그림 27] 216년 예산안: 전형적인 확장 재정정책 재정수지 국가채무 비율 전망 (GDP 대비, %) 45 4 35-1. -2. -3. 41. 41.1 4.1 38.5 4.5 35.9 국가채무 국가채무: 4%수준 유지 214 215 216 217 218 219 재정수지 -.9-1.4-2. -2.1-2. 재정수지: 단계적 회복 -2.3 자료: 기재부, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 28] 시중 금리는 이미 한국의 기준금리 추가 인하를 선반영 중 3.2 (%) 스프레드 (우) 국고3년 기준금리 (bp) 2 3. 2.8 15 2.6 2.4 1 2.2 2. 5 1.8 1.6 1.4 기준금리 인하 선반영 1.2 '12.1 '13.2 '13.6 '13.1 '14.2 '14.6 '14.1 '15.2 '15.6 '15.1-5 자료: 한국은행,메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 16

II. 증권업 투자전략 자본시장 자금 유입 지속 자본시장 성장은 저금리, 유동성, 경기회복의 함수 자본시장으로 자금이 이동하기 위한 원론적인 전제 조건은 1 저금리 지속 2 유동성 확 대 그리고 3 경기 회복이다. 저금리는 실질이자율을 하락시키며 안전자산의 매력도를 저 하시킬 것이며, 확대된 유동성은 보다 높은 수익률 찾기에 집중되며 위험자산으로의 자금 유입 개연성을 높이기 때문이다. 특히 경기 회복은 위험회피 성향을 완화시킴에 따라 고 수익 금융상품에 대한 투자를 활성화시키며, 자본시장으로의 자금 유입을 가속화시키는 요인으로 작용하게 된다. 자본시장 자금유입 필 요 조건 충족 한국의 실질이자율은 8월 기준.7%수준으로 하락하였다. M2 증가율은 29년 이후 최 고 수준인 9%를 상회하며 확대된 유동성을 반증하고 있다. 자본시장 성장을 전제로 한 경기 부양 정책도 그 어느 때보다 적극적이다. 저금리 기조만 지속된다면 한국 자본시장 성장을 위한 필요 조건은 충족된 셈이다. [그림 29] 실질 이자율의 하락과 자본시장 자금 유입 24 22 2 18 16 14 12 (조원) 고객예탁금 수신금리 - CPI (역계열, 우) (%) 실질이자율의 하락 -1. -.5..5 1. 1.5 1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 2. 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 3] 한국 M2 증가율 9% 상회 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (%) M2 증가율 증권업종 지수 (우) (p) 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 '.6 '3.6 '6.6 '9.6 '12.6 '15.6 5 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 17

단기 부동자금 역대 최고치 215년 역대 최고 수준의 가계대출 증가로 8월 기준 M2 증가율은 9.2%로 상승하였다. 반면 실물 경제로의 연결고리 약화로 증대된 유동성의 부동화는 심화되고 있다. 실제 저 금리 환경하에서 새로운 투자처를 발굴하지 못한 자금이 단기자금 시장으로 이동하며 단 기 부동자금은 215년 6월말 역대 최대치인 884조원으로 급증하였다. 돈맥경화 지속 본원통화 증대에도 불구하고 미래 경기 불확실성에 대응하며 기업은 설비 투자에, 개인은 부동산 및 주식시장 자금 공급에 소극적으로 대응한 결과다. 소위 말하는 돈맥경화 현상 이다. 실제 통화 승수는 최저치 수준인 18.4배로 하락했다. 한국의 가계부채 규모를 감안 시 214년 이후 유동성 팽창에 활용되었던 주택담보대출 성장이 더 이상 활용되는 것도 쉽지 않다. 높아진 자본시장 활용 당위성 결국 역대 최고 수준의 부동자금 이동을 통한 유동성 확대를 달성하기 위한 필연적인 차 기 선택은 자본시장의 활성화가 될 것으로 판단한다. 실물 경제 성장에 비해 더딘 금융산 업의 성장 속도까지 감안시 당위성은 더욱 높아진다. [그림 31] 돈이 돌아야 한다 I: 단기 부동자금 최고치 [그림 32] 돈이 돌아야 한다 II: 개인 잉여자금의 증대 1, (조원) 단기 부동자금 35 (조원) 가계 및 비영리법인 잉여 개인 잉여의 증대 9 8 7 647 654 65 666 713 795 884 3 25 2 15 6 54 54 1 5 5 4 27 28 29 21 211 212 213 214 215.6 23 25 27 29 211 213 215 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 33] 통화 승수의 지속적 하락 3 28 (x) 통화승수 (M2/본원통화) 26 24 22 2 18 16 '99.1 '1.1 '3.1 '5.1 '7.1 '9.1 '11.1 '13.1 '15.1 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 34] 본원통화 증대보다 회전율 상승에 집중될 전망 2 (%) M2 증가율 본원통화 증가율 (우) (%) 45 18 4 16 35 14 3 12 25 1 2 8 15 6 1 4 5 2 (5) '1.1 '3.1 '5.1 '7.1 '9.1 '11.1 '13.1 '15.1 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 18

GDP 성장 위한 자본 시장 확대 중요성 한국 금융산업의 GDP 비중은 22년 6%에 도달한 이후 약 1년간 6.5~7.% 수준에서 정체되고 있다. 특히 선진국들의 1인당 GDP가 3만달러를 넘어설 때의 평균적인 금융산 업의 기여도가 11~13%였다는 점에서 한국 금융산업 비중 7%대는 상대적으로 낮은 수준 이다. 금융산업의 고부가가치율을 감안시 한국 경제의 도약을 위한 금융산업 성장의 당위 성이 높아진 셈이다. 향후 금융업 GDP 비중 7% 1% 목표 금융당국도 정책금융의 역할 강화를 통해 향후 1년간 금융산업의 GDP 비중 1% 수준 으로 확대에 정책 방향성의 초점을 맞추고 있다. 결국 은행 중심의 금융산업 구조로부터 의 점진적 탈피를 위한 자본시장의 확대에 무게가 실릴 수 밖에 없는 구조이다. 자본시장 성장 정책 따른 대형 IB 수혜 자본시장 확대의 수혜는 단연코 증권사로 귀결되며, 규제업으로서의 금융업 특성을 감안 시 증권업 성장성을 배가시킬 가장 큰 요인이다. GDP 기여도 증대 및 유동성 확대 기대 효과를 거두기 위한 규제 완화의 방향은 중개업무 중심 수익 구조하에서의 단순 이익 성 장보다 기업 여신, 사모펀드 부문 확대 등 IB 중심의 수익구조 변화를 통한 성장을 유도 할 것으로 판단한다. 자본 활용도가 증대되고 있는 대형 IB의 차별적인 성장성을 견인할 요인이다. [그림 35] 금융산업의 GDP 비중 정체 9 (%) 금융보험업 GDP (우) 금융보험업 GDP비중 (조원) 8 8 정체 지속 7 7 6 6 5 4 3 5 4 3 2 2 1 1 197 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2 23 26 29 212 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 [표 3] 주요국 1인당 GDP 단계별 금융산업의 위상 (%) 1인당 GDP 시기 GDP성장기여율 금융연관비율 미국 2만 달러 1988년 - 6.2 3만 달러 1998년 1.8 8.7 영국 2만달러 1996년 13.2 8.8 3만달러 23년 15.9 1.5 일본 2만달러 1988년 13.5 11.3 3만달러 1998년 11. 11.1 한국 1만달러 1995년 1.4 4.7 2.8만달러 214년 7.7 6.5 자료: 한국은행, OEC, UN, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 19

ROE 개선 조건: 업황 개선과 영업레버리지 구조적인 ROE 체력 증대 증권주는 ROE의 함수다. 실제 저위험 중개업무의 수익구조와 대형 IB로 성장하기 위한 자기자본 확충으로 자본효율성이 낮아진 이후 증권업 PBR은 1.x 수준을 넘어서지 못하 였다. 증권업의 수익구조를 감안시 ROE 개선을 위한 필요 조건은 업황 개선과 영업 레버 리지의 확대이다. Brokerage, WM, 채권평가이익 증대 215~16년 증권사 ROE는 8.%를 상회할 전망이다. 213년.3%, 214년 4.1% 이후 본 격적인 회복세다. 15년 3분기 대규모 일회성 ELS 평가손실이 반영된 점을 감안시 15년실 질 ROE는 약 8.6% 수준이다. 더욱이 1월 한국은행의 수정 경제전망 발표는 추가 금리 인하 가능성을 높이며, 4Q 대형 증권사의 채권평가이익 발생 기대감을 높이고 있다. 216 년 저금리 기조로 안정화된다고 가정시 증권업 수익성 개선은 여전히 유효하다. 비용효율성 개선 영업레버리지 확대 특히 215년 업황의 개선과 함께 지난 3년간의 구조조정이 마무리됨에 따라 대형증권사 의 비용효율성이 눈에 띄게 개선되었다. 대형 증권사 영업수익의 증대에도 판관비의 절대 규모는 27~8년 수준으로 회귀하였으며, 증권업의 cost-income ratio는 61% 수준으로 하락하였다. 일회성 구조조정 비용을 제외시 59%대 수준으로 낮아진다. 99년 이후 최저 치다. 영업 레버리지의 본격적인 확대 국면이다. [그림 36] 증권주는 ROE의 함수 2 (%) 증권업 ROE 증권업종 지수(우) (p) 4, 15 3,5 3, 1 2,5 5 2, 1,5 1, -5 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16E 5 자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 37] 비용 효율성의 개선: Cost-income ratio의 하락 12 11 1 9 8 7 6 5 79 (%) 11 8 18 72 89 6 증권업 cost-income ratio 77 74 76 67 69 59 84 97 79 61 4 FY99 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 2

핵심이익 vs. 판관비 비율 증권사 수익구조는 일반적으로 순수수료수익, 순이자손익, 순상품운용손익으로 구분된다. 수익 비중상 수수료수익 중 브로커리지부문과 순이자손익이 가장 높은 비중을 차지한다. 핵심이익(브로커리지와 순이자이익)을 통해 판관비를 커버하고 WM수익, IB 수익, 상품운 용수익 등이 영업이익으로 인식되는 것이 증권업의 안정적 수익구조로 평가받는 이유이 다. 일평균거래대금 4.조원 유지시 판관비 커버 순이자손익은 이익 편차가 크지 않다는 점을 감안시 판관비를 커버할 수 있는 브로커리 지 부문의 필요 이익을 역추정할 수 있다. 비용 효율화 이후 대형 증권사 평균 판관비는 보수적으로 약 6,억원 수준으로 전망된다. FY14 수준의 순이자손익만 지속된다고 보 수적으로 가정시, 일평균거래대금이 약 4.2조원 수준만 지속된다면 대형증권사는 핵심이 익(브로커리지 + 순이자손익)을 통한 판관비 커버가 가능한 것으로 추정된다. 15년 일평균 거래대금 9조원 전망 215년 일평균거래대금은 9.1조원을 기록하고 있다. 214년 일평균거래대금 5.9조원 대비 53% 증대된 수치다. KOSPI 2,pt와 시가총액 회전율 13%만이 지속된다고 가정하여 도 215년 일평균거래대금은 9.조원을 상회할 것으로 추정된다. 거래대금 9조원 지속시 추가 ROE 개선 폭 약 4%p 215년 일평균거래대금 9.1조원 수준이 지속되고, 대형사 평균 M/S 5.5%, 수수료율 9bp 를 가정한다면, 단순 계산시 215년 대형 증권사는 핵심이익으로부터 판관비를 커버하고 도 평균적으로 약 1,5억원 이상의 추가 수익을 달성할 것으로 추정된다. 거래대금을 통 해서만 세전 ROE를 추가적으로 약 3.8%p 이상 개선시킬 수 있는 수준이다. [그림 38] 일평균거래대금 9조원 가정시 대형증권사 판관비 vs. 핵심이익 규모 3. (조원) 수탁수수료 ROE 개선 시기 순이자손익 2.5 판관비 (우) 2. 1.5 1..5. 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215E 자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 자기자본 3조원 이상 종합금융투자사업자(대형 IB) 기준 메리츠종금증권 리서치센터 21

증권업 적정 PBR 1.2배 증권업종의 적정 PBR 1.2x로 추정된다. 영업구조상 장부가치 훼손 가능성이 적다는 점과 FY15~FY16 평균 ROE 8.2%의 빠른 ROE 회복 국면만으로도 PBR 1.1x는 정당화될 수 있으며, 정책 효과에 의한 자본시장 성장 수혜를 감안한 프리미엄 평균 약 1%를 반영한 결과다. 과거 유사한 수준 ROE 국면 감안시 보수적 적용 과거 증권업 ROE가 9%를 상회했던 시기 증권업 PBR은 1.3~1.5배에서 거래되었으며, 당 시 Implied COE(Cost of Equity)를 감안시 적정 PBR이 1.1배 수준이었다는 점에서 ROE 개선에 따른 프리미엄이 약 2~3% 반영되었던 것으로 판단한다. 유사한 ROE를 기록하 였던 211년, 25년초 수준과 비교시 무리하지 않은 수준이다. ROE 개선 감안시 PBR.8x는 저평가 현재 증권업 PBR은.8x를 하회하고 있다. 단순 비교시 현재 증권업 주가 수준은 ROE 4% 수준을 반영하고 있는 셈이다. 15년 이익 증대로 평균 배당수익률도 3%에 육박할 것 으로 추정된다. 안정적인 8%대의 ROE 체력을 감안시 명백한 저평가 상황이다. Top pick: 대우증권 순이익 조정을 통한 목표주가 변경 Top pick으로 대우증권을 제시한다. 신NCR 제도 및 저금리 환경하에서 적극적인 PI를 통한 자기자본 활용도가 증대되었으며, 대형 IB를 육성하기 위한 정책 방향과도 정확히 부합한다. 매각 결정으로 수익성 제고의 당위성도 높아졌다. 인수 후보자의 적극적인 참 여 의지와 동사 브로커리지, IB 부문 경쟁력도 경영권 프리미엄을 정당화시킬 요인이다. 3Q 실적 감소 및 ELS 위축 등에 따른 WM 시장 성장 정체를 통한 순이익 조정을 반영 하여 메리츠종금증권 증권업 유니버스의 목표주가를 하향조정하였다. FY15 발생한 일회 성 이익의 역기저효과로 FY16 ROE는 8.3% 수준으로 소폭 하락할 것으로 추정되며, 가계 부채 부담 등을 감안시 정책 효과에 의한 유동성 팽창 속도의 둔화가 전망된다는 점에서 기존에 부여하였던 성장 프리미엄을 축소한 점에 기인한다. [그림 39] 증권사 순이익 전망 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 (십억원) 연간 순이익 증권업종 지수 (우) (p) FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15E 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 메리츠종금증권 증권업 유니버스 기준 메리츠종금증권 리서치센터 22

[그림 4] 증권업종 12개월 예상 PBR [그림 41] 증권업종 12개월 예상 PER 6, (p) 7, (p) 5, 2.x 6, 4, 1.5x 5, 24x 3, 2, 1, 1.x.5x 4, 3, 2, 1, 18x 12x 6x 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 메리츠증권 증권업 유니버스 기준 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 메리츠증권 증권업 유니버스 기준 [표 4] Valuation Table 대우 NH 삼성 키움 현대 미래 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD 목표주가(원) 21, 17, 7, 85, 1,5 34, 현재가(1/15, 원) 12,45 1,65 46,85 56,7 7,51 27,75 상승여력(%) 68.7 59.6 49.4 49.9 39.8 22.5 214 순이익(십억원) 23 81 229 76 37 181 215E 순이익(십억원) 373 299 342 185 266 247 216E 순이익(십억원) 381 315 338 163 284 258 214 ROE(%) 5. 2.1 6.8 8.5 1.3 8.1 215E ROE(%) 8.7 6.7 9.7 18.3 8.6 8.2 216E ROE(%) 8.5 6.7 9. 14.1 8.5 6.9 214 EPS(원) 78 413 3,192 3,42 27 4,348 215E EPS(원) 1,141 1,498 4,48 8,362 1,564 2,174 216E EPS(원) 1,167 1,578 4,419 7,385 1,666 2,271 214 BPS(원) 11,647 18,11 44,437 41,149 17,287 53,336 215E BPS(원) 13,483 16,182 47,555 49,451 13,65 32,51 216E BPS(원) 14,42 17,63 5,642 55,54 14,747 33,713 214 PER (배) 16. 25.8 14.7 16.6 36.3 6.4 215E PER (배) 1.9 7.1 1.5 6.8 4.8 12.8 216E PER (배) 1.7 6.8 1.6 7.7 4.5 12.2 214 PBR (배) 1.1.6 1.1 1.4.4.5 215E PBR (배).9.7 1. 1.1.6.9 216E PBR (배).9.6.9 1..5.8 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 메리츠종금증권 리서치센터 23

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Company Briefs 1 대우증권(68) (유지) TP 21,원 26p 2 NH투자증권(594) (유지) TP 17,원 28p 3 삼성증권(1636) (유지) TP 7,원 3p 메리츠종금증권 리서치센터 25

대우증권(68) (유지) TP 21,원 적극적 PI를 통한 유휴자본 부담 완화 결론: 목표주가 21,원. 증권업종 Top pick - ELS 평가 손실 영향으로 3Q 실적 감소하나, 4Q 이후 업황 회복과 금호산업 매각이익 등을 통해 FY15 ROE 8.6% 달성할 전망 - PI를 통한 자본 활용도 증대도 ROE 개선을 가속화시킬 요인 - 매각 공고로 단기 수익성 제고 당위성 증대. 인수 후보자의 적극적인 참여 의지와 IB 경쟁력은 높은 경영권 프리미엄을 정당화시킬 전망 투자포인트 - 3Q 순이익 659억원(-35.1% yoy)으로 컨센서스 8.3% 하회 추정. 미 부동산투자 처분 이익 발생에도 ELS 헤지 평가손실과 오프라인 거래 위축에 따른 brokerage 이익 감소가 실적 하락 요인 - 4Q 항셍지수 반등에 따른 ELS 평가이익 및 금호산업 매각이익 등을 통해 FY15 ROE 8.7% 달성할 것으로 추정 - 신NCR 제도 및 저금리 환경하에서 적극적인 PI를 통한 자본 활용도 증대는 자본 유휴 부담을 낮추며 ROE 개선을 가속화시킬 요인. 대형 IB 육성을 위한 정부 정책과도 정확히 부합. - 매각 공고로 단기 수익성 제고 당위성 증대. KB금융, 미래에셋증권 등 인수 후보자의 적극적인 참여 의지와 동사 브로커리지, IB 부문 경 쟁력은 상대적으로 높은 경영권 프리미엄을 정당화시킬 전망 Valuation - FY15~16 ROE 8.6%와 자본활용도 개선에 따른 프리미엄 적용시 적 정 PBR 1.4x로 추정 - 배당성향 4% 가정시 FY15 DPS 45원 추정. 배당수익률 3.7% 업종 : 증권 / 215.1.19 Analyst (639-2627 / sunho.park@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : BUY 21,원 종가(1/16) 12,25원 Market Data KOSPI 2,3.26pt KOSDAQ 681.73pt 시가총액 4,21억원 발행주식수 32,67만주 외국인지분율 15.77% DPS(214) 25원 배당수익률(214) 2.5% Company Data 주요주주 산업은행 43.1% 국민연금 7.6% Bloomberg 68 KS Price Range(52주) 9,4~17,95원 6일 평균거래량 2,274,654주 6일 평균거래대금 292.9억원 (십억원,원,배,%) 213 214 215E 216E 순영업손익 363 799 996 991 영업이익 -35 271 484 494 순이익 -29 23 373 381 EPS n/a 78 1,141 1,167 BPS 12,349 11,647 13,483 14,42 PER n/a 16. 1.9 1.7 PBR 1. 1.1.9.9 ROE -.7 5. 8.7 8.5 시장대비 상대강도 : 1개월(1.1), 3개월(.96), 6개월(.92) ' 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. KDB Daewoo Securities FROM 16/1/14 TO 16/1/15 Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct PRICE HIGH 1795 23/4/15, LOW 94 22/1/15, LAST 1225 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 메리츠종금증권 리서치센터 26

Balance Sheet Income Statement (십억원) 213 214 215E 216E (십억원) 213 214 215E 216E 현금 및 예치금 3,227 3,117 3,211 3,37 손영업손익 363 799 996 991 유가증권 16,611 19,643 21, 22,47 수수료수익 286 38 5 562 대출채권 11,848 11,275 12,515 13,391 수탁수수료 178 229 317 373 대출채권 4,743 6,633 7,296 7,87 인수주선수수료 18 21 22 23 유형자산 1,692 2,289 2,381 2,476 수익증권취급수수료 54 68 73 78 기타자산 245 249 242 236 순수수료손익 255 341 45 455 자산총계 26,5 3,613 33,37 35,576 순이자손익 157 22 289 31 예수부채 1,859 2,321 2,576 2,757 이자수익 542 753 85 821 차입부채 18,635 21,883 24,71 25,756 이자비용 385 533 517 512 기타부채 1,596 2,235 2,324 2,417 상품유가증권 운용손익 -59 17 257 192 부채총계 22,9 26,439 28,972 3,93 판관비 398 528 512 497 자본금 1,74 1,74 1,74 1,74 영업이익 -35 271 484 494 자본잉여금 66 66 66 66 영업외이익 -1 3-3 -2 이익잉여금 1,641 1,81 2,25 2,272 세전이익 -36 274 481 492 기타 -91 9 9 9 법인세 등 -7 68 18 111 자본총계 3,914 4,174 4,398 4,645 당기순이익 -29 23 373 381 Key Financial Data I Key Financial Data II (%) 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 순영업손익 대비 (%) 주당지표(원) 수수료수익 78.9 47.6 5.2 56.7 EPS n/a 78 1,141 1,167 수탁수수료 49.1 28.7 31.8 37.7 BPS 12,349 11,647 13,483 14,42 인수주선수수료 5. 2.6 2.2 2.3 DPS 25 46 41 수익증권 취급수수료 14.9 8.5 7.3 7.9 Valuation(Multiple) 순이자손익 43.3 27.5 29. 31.3 P/E n/a 16. 1.9 1.7 순상품운용손익 -16.3 21.3 25.8 19.3 P/B 1. 1.1.9.9 성장률 (%yoy) 배당성향(%) - 44 4 35 EPS 적전 흑전 46.3 2.3 ROE 분석 BPS -3.4-5.7 15.8 4.1 총자산대비 % 영업이익 적전 흑전 78.7 2.1 순영업손익 (%) 1.4 2.6 3. 2.8 수익성 (%) 수수료수익 (%) 1.1 1.2 1.5 1.6 ROA -.1.7 1.2 1.1 이자수익 (%) 2.1 2.5 2.4 2.3 ROE -.7 5. 8.7 8.5 영업이익 (%) -.1.9 1.5 1.4 Cost/Income ratio 19.8 66.1 51.4 5.1 ROA (%) -.1.7 1.2 1.1 안정성 (%) 재무레버리지 (X) 664 733 759 766 부채비율 564.4 633.4 658.8 665.8 ROE (%) -.7 5. 8.7 8.5 메리츠종금증권 리서치센터 27

NH투자증권(594) (유지) TP 17,원 4%를 상회할 배당수익률 결론: 목표주가 17,원, 투자의견 BUY - 3Q 순이익 69억원(-21.6% yoy)으로 컨센서스 부합(-4.9%) 전망 - 합병 후 브로커리지 M/S 6.5%로 상승하며 거래대금 증대 국면 수혜 - 반면 기대했던 비용 효율성 개선 가시화는 FY16 본격화될 전망 - 3Q 실적 감소와 ELS 위축 효과 등에 따른 순이익 조정을 반영하여 목표주가 17,원으로 하향 투자포인트 - 3Q 순이익 69억원(-21.6% yoy)으로 컨센서스 부합(-4.9%) 전망. 충 당금 환입과 PI 투자이익 실현 기대되나, ELS헤지 손실 등 trading관 련 손익 감소가 실적 하락 요인 - NH금융 인수 이후 브로커리지 M/S 6%대로 상승. 3Q 기준 약정 M/S 6.5%로 대형사내 가장 높은 수준 - 반면 1Q 합병비용, 2Q 통상임금 관련 비용 발생으로 합병 이후 기대 했던 비용효율성 개선 효과 가시화에는 시간이 필요할 전망 - 신경분리에 따른 NH금융지주 구조 감안시 FY15 배당성향 상향 전망 업종 : 증권 / 215.1.19 Analyst (639-2627 / sunho.park@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : BUY 17,원 종가(1/16) 1,8원 Market Data KOSPI 2,3.26pt KOSDAQ 681.73pt 시가총액 3,392억원 발행주식수 28,141만주 외국인지분율 12.9% DPS(214) 16원 배당수익률(214) 1.6% Company Data 주요주주 농협금융지주 49.1% 국민연금 6.7% Valuation - FY15~16 ROE 6.7% 감안시 적정 PBR 1.1x로 추정 - 배당성향 5% 가정시 FY15 DPS 48원 추정. 배당수익률 4.% - 3Q 실적 감소와 ELS 위축 효과 등에 따른 순이익 조정을 반영하여 목표주가 17,원으로 하향 - PBR.7배로 대형주내 가장 낮은 상대 밸류에이션 부각 전망 Bloomberg Price Range(52주) 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 594 KS 8,82~16,9원 1,745,3주 178.2억원 (십억원,원,배,%) 213 214 215E 216E 순영업손익 419 79 995 1,11 영업이익 22 125 379 398 순이익 16 81 299 315 EPS 19 413 1,498 1,578 BPS 17,498 18,11 16,182 17,63 PER 12.2 25.8 7.1 6.8 PBR.7.6.7.6 ROE.5 2.1 6.7 6.7 시장대비 상대강도 : 1개월(1.1), 3개월(.96), 6개월(.92) 'S NH Investment & Securities 18. FROM 16/1/14 TO 16/1/15 DAILY 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oc PRICE HIGH 169 15/4/15, LOW 882 8/9/15, LAST 18 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 메리츠종금증권 리서치센터 28

Balance Sheet Income Statement (십억원) 213 214 215E 216E (십억원) 213 214 215E 216E 현금 및 예치금 246 654 673 694 손영업손익 419 79 995 1,11 유가증권 22,57 29,359 32,426 34,696 수수료수익 287 382 451 475 대출채권 21,245 27,559 3,59 32,732 수탁수수료 19 246 3 32 대출채권 1,79 1,758 1,934 2,7 인수주선수수료 48 3 42 47 유형자산 6,749 1,42 1,818 11,251 수익증권취급수수료 29 22 21 2 기타자산 298 287 279 272 순수수료손익 24 31 365 385 자산총계 29,986 41,59 43,769 46,118 순이자손익 291 52 59 612 예수부채 1,335 1,729 1,919 2,54 이자수익 551 861 921 94 차입부채 11,998 16,153 17,768 19,12 이자비용 261 341 331 328 기타부채 13,26 18,799 19,551 2,333 상품유가증권 운용손익 -126-152 -93-62 부채총계 26,538 36,681 39,239 41,399 판관비 397 584 616 613 자본금 1,121 1,531 1,531 1,531 영업이익 22 125 379 398 자본잉여금 1,157 1,512 1,512 1,512 영업외이익 1-6 -3-2 이익잉여금 1,26 1,13 1,255 1,444 세전이익 23 12 36 373 기타 144 232 232 232 법인세 등 7 39 69 84 자본총계 3,447 4,378 4,53 4,719 당기순이익 16 81 299 315 Key Financial Data I Key Financial Data II (%) 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 순영업손익 대비 (%) 주당지표(원) 수수료수익 68.5 53.8 45.3 47. EPS 19 413 1,498 1,578 수탁수수료 45.4 34.7 3.1 31.7 BPS 17,498 18,11 16,182 17,63 인수주선수수료 11.4 4.2 4.2 4.6 DPS 5 16 52 45 수익증권 취급수수료 7. 3.1 2.1 2. Valuation(Multiple) 순이자손익 69.3 73.3 59.3 6.5 P/E 12.2 25.8 7.1 6.8 순상품운용손익 -3.1-21.5-9.3-6.1 P/B.7.6.7.6 성장률 (%yoy) 배당성향(%) 39 71 49 4 EPS -8.2 278.9 262.6 5.3 ROE 분석 BPS -1. 2.9-1.2 5.4 총자산대비 % 영업이익 -72.6 459.9 22.3 4.9 순영업손익 (%) 1.4 1.7 2.3 2.2 수익성 (%) 수수료수익 (%) 1..9 1. 1. ROA.1.2.7.7 이자수익 (%) 1.8 2.1 2.1 2. ROE.5 2.1 6.7 6.7 영업이익 (%).1.3.9.9 Cost/Income ratio 94.7 82.3 61.9 6.6 ROA (%).1.2.7.7 안정성 (%) 재무레버리지 (X) 87 938 966 977 부채비율 769.8 837.8 866.1 877.2 ROE (%).5 2.1 6.7 6.7 메리츠종금증권 리서치센터 29

삼성증권(1636) (유지) TP 7,원 비용 효율성 개선과 WM경쟁력 결론: 목표주가 7,원, 투자의견 BUY - 후강통 관련 수수료 감소와 가장 높은 ELS 자체 헤지 비중을 통한 ELS 평가 손실로 3Q 순이익 622억원(-59.4% yoy) 추정 - 대형사내 가장 높은 비용 효율성 구조와 18조원에 달하는 고객예탁 자산 보유는 업황 개선시 ROE 개선을 가속화시킬 요인 투자포인트 - 3Q 순이익 622억원(-59.4% yoy)으로 컨센서스 5.6% 하회 전망 - 후강통 관련 수수료 감소와 가장 높은 ELS 자체 헤지 비중을 통한 ELS 평가 손실이 실적 감소의 원인. 높은 하락률은 전년동기 삼성자 산운용 매각이익 반영에 따른 역기저효과 영향 - 대형사내 가장 높은 비용 효율성 구조는 업황 개선시 ROE 개선 속도 가속화시킬 요인 - 고객예탁자산 18조원에 육박하며 증권업내 독보적 위치를 넘어 규 모 측면에서 은행과 대등한 수준으로 성장. 216년 ISA 시행 등에 따 른 잠재 성장성 부각 업종 : 증권 / 215.1.19 Analyst (639-2627 / sunho.park@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : BUY 7,원 종가(1/16) 47,2원 Market Data KOSPI 2,3.26pt KOSDAQ 681.73pt 시가총액 36,77억원 발행주식수 7,644만주 외국인지분율 24.3% DPS(214) 65원 배당수익률(214) 1.5% Company Data 주요주주 삼성생명 19.5% 국민연금 9.2% Valuation - FY15~16 ROE 9.3%와 WM 부문 경쟁력 감안시 적정 PBR 1.3x 추정 - FY16 ROE 하락은 15년 삼성테크윈 매각 등 일회성 이익 발생에 따른 역기저효과에 기인. FY16 대형사내 가장 높은 ROE 수준 지속할 전망 - 3Q 실적 감소 및 WM 시장 성장 정체 등에 따른 순이익 조정을 반 영하여 목표주가 7,원으로 하향 Bloomberg 1636 KS Price Range(52주) 42,35~66,4원 6일 평균거래량 446,58주 6일 평균거래대금 21.8억원 (십억원,원,배,%) 213 214 215E 216E 순영업손익 56 788 1,48 1,24 영업이익 39 167 446 44 순이익 11 229 342 338 EPS 144 3,192 4,48 4,419 BPS 42,36 44,437 47,555 5,869 PER 325.3 14.7 1.5 1.6 PBR 1.1 1.1 1..9 ROE.3 6.8 9.7 9. 시장대비 상대강도 : 1개월(1.1), 3개월(.96), 6개월(.92) ' 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. Samsung Securities FROM 16/1/14 TO 16/1/15. Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct PRICE HIGH 664 16/4/15, LOW 4235 16/1/15, LAST 472 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 메리츠종금증권 리서치센터 3

Balance Sheet Income Statement (십억원) 213 214 215E 216E (십억원) 213 214 215E 216E 현금 및 예치금 3,869 4,346 4,476 4,611 손영업손익 56 788 1,48 1,24 유가증권 14,93 16,146 18,457 19,749 수수료수익 413 497 642 679 대출채권 11,888 13,653 15,155 16,216 수탁수수료 213 314 382 48 대출채권 1,896 2,52 2,257 2,415 인수주선수수료 24 27 28 3 유형자산 1,279 933 97 1,9 수익증권취급수수료 132 134 143 153 기타자산 67 52 51 49 순수수료손익 413 417 52 55 자산총계 2,539 23,118 24,877 26,354 순이자손익 218 339 385 399 예수부채 2,885 3,157 3,54 3,75 이자수익 367 554 593 65 차입부채 7,349 8,27 9,97 9,734 이자비용 149 215 28 26 기타부채 6,864 8,199 8,527 8,868 상품유가증권 운용손익 -79 13 122 64 부채총계 17,98 19,626 21,128 22,351 판관비 521 621 62 584 자본금 394 394 394 394 영업이익 39 167 446 44 자본잉여금 1,58 1,58 1,58 1,58 영업외이익 -3-4 -4-4 이익잉여금 1,337 1,323 1,58 1,833 세전이익 36 163 442 436 기타 198 267 267 267 법인세 등 12 37 99 98 자본총계 3,437 3,492 3,749 4,2 당기순이익 24 237 342 338 Key Financial Data I Key Financial Data II (%) 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 순영업손익 대비 (%) 주당지표(원) 수수료수익 73.8 63.1 61.2 66.3 EPS 144 3,192 4,48 4,419 수탁수수료 38.1 39.8 36.4 39.8 BPS 42,36 44,437 47,555 5 869 인수주선수수료 4.3 3.4 2.7 2.9 DPS 1 65 1,12 1,1 수익증권 취급수수료 23.6 17. 13.7 15. Valuation(Multiple) 순이자손익 39. 43.1 36.7 38.9 P/E 325.3 14.7 1.5 1.6 순상품운용손익 -14.1 1.6 11.7 6.3 P/B 1.1 1.1 1..9 성장률 (%yoy) 배당성향(%) 89 19 25 25 EPS -93.3 2116.7 4.3-1.3 ROE 분석 BPS -1.3 4.9 7. 7. 총자산대비 % 영업이익 -83.6 331.5 167.1-1.3 순영업손익 (%) 2.7 3.4 4.2 3.9 수익성 (%) 수수료수익 (%) 2. 2.1 2.6 2.6 ROA.1 1.1 1.4 1.3 이자수익 (%) 1.8 2.4 2.4 2.3 ROE.3 6.8 9.7 9. 영업이익 (%).2.7 1.8 1.7 Cost/Income ratio 93.1 78.8 57.5 57. ROA (%).1 1.1 1.4 1.3 안정성 (%) 재무레버리지 (X) 598 662 664 658 부채비율 497.5 562. 563.6 558.5 ROE (%).3 6.8 9.7 9. 메리츠종금증권 리서치센터 31

Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 215년 1월 19일 현재 동 자료에 언 급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 215년 1월 19일 현재 동 자료에 언급 된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 215년 1월 19일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니 다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: ) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발 생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong : 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍ : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +5%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대 / 중립(Neutral) / 비중축소(Underweight) 투자의견 비율 구분 투자의견 비율(%) 매수 78.5 중립 18.8 매도 2.7 대우증권(68)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.6.25 213.1.29 산업분석 16, 16, (원) 주가 목표주가 213.11.7 16, 25 213.11.18 16, 213.12.3 13, 213.11.27 산업분석 13, 2 213.12.24 기업브리프 13, 214.1.14 13, 214.1.21 13, 15 214.1.28 13, 214.2.11 214.2.4 13, 13, 1 214.2.18 13, 214.2.25 214.3.4 13, 13, 5 214.3.11 13, 214.3.18 13, 214.3.25 13, 213.1 214.5 214.12 215.7 214.3.26 11, 214.4.1 11, 214.4.8 11, 214.4.15 11, 214.4.22 11, 214.4.29 11, 214.5.13 11, 214.5.27 11, 214.6.17 11, 214.6.24 11, 214.7.1 11, 214.7.8 11, 214.7.11 11, 214.7.15 11, 214.7.22 13, 214.7.29 13, 214.8.5 13, 214.8.12 13, 214.8.19 13, 214.8.26 13, 214.9.2 13, 214.9.16 13, 214.9.23 13, 214.9.3 13, 214.1.7 13, 214.1.14 13, 214.11.3 14, 214.11.11 14, 214.11.18 14, 214.12.1 산업분석 14, 215.1.3 14, 215.3.13 14, 215.4.7 산업분석 17, 215.4.3 21, 215.7.2 21, 215.1.19 산업분석 21, 메리츠종금증권 리서치센터 32

NH투자증권(594)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.1.1 17, 213.1.29 17, 213.11.7 17, 213.11.18 17, 213.11.27 산업분석 15, 214.1.14 15, 214.1.21 15, 214.1.28 15, 214.2.4 15, 214.2.11 15, 214.2.18 15, 214.2.25 15, 214.3.4 15, 214.3.11 15, 214.3.18 15, 214.3.25 15, 214.3.26 12, 214.4.1 12, 214.4.8 12, 214.4.15 12, 214.4.22 12, 214.4.29 12, 214.5.13 12, 214.5.27 12, 214.6.17 12, 214.6.24 12, 214.7.1 12, 214.7.8 12, 214.7.11 12, 214.7.15 12, 214.7.22 13, 214.7.29 13, 214.8.5 13, 214.8.12 13, 214.8.19 13, 214.8.26 13, 214.9.2 13, 214.9.16 13, 214.9.23 13, 214.9.3 13, 214.1.7 13, 214.1.14 13, 214.11.3 15, 214.11.11 15, 214.11.18 15, 214.12.1 산업분석 15, 215.1.3 15, 215.3.13 15, 215.3.31 15, 215.4.7 산업분석 19, 215.4.3 22, 215.5.29 22, 215.6.3 22, 215.7.2 22, 215.1.19 산업분석 17, 삼성증권(1636)의 투자등급변경 내용 (원) 주가 목표주가 25 2 15 1 5 213.1 214.5 214.12 215.7 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.9.12 기업브리프 73, 213.1.29 73, 213.11.7 73, 9 213.11.27 산업분석 64, 213.11.18 73, 8 214.1.14 64, 7 214.1.28 64, 214.1.21 64, 6 214.2.4 64, 5 214.2.18 64, 214.2.11 64, 4 214.2.25 64, 3 214.3.11 64, 214.3.4 64, 2 214.3.18 64, 1 214.3.25 64, 214.3.26 51, 214.4.1 51, 214.4.8 51, 214.4.15 51, 214.4.22 51, 214.4.29 51, 214.5.13 51, 214.5.27 51, 214.6.17 51, 214.6.24 51, 214.7.1 51, 214.7.8 51, 214.7.11 51, 214.7.15 51, 214.7.22 56, 214.7.29 56, 214.8.5 56, 214.8.12 56, 214.8.19 56, 214.8.26 56, 214.9.2 56, 214.9.16 56, 214.9.23 56, 214.9.3 56, 214.1.7 56, 214.1.14 56, 214.11.3 58, 214.11.11 58, 214.11.18 58, 214.12.1 산업분석 62, 215.1.3 62, 215.3.13 62, 215.4.7 산업분석 68, 215.4.3 85, 215.7.2 85, 215.1.19 산업분석 7, (원) 주가 목표주가 213.1 214.5 214.12 215.7 메리츠종금증권 리서치센터 33

키움증권(3949)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.7.11 213.1.29 기업브리프 83, 83, 213.11.7 83, 12 213.11.18 83, 213.11.27 214.1.14 산업분석 73, 73, 1 214.1.21 214.1.28 73, 73, 8 214.2.4 73, 214.2.11 73, 6 214.2.18 73, 214.2.25 73, 4 214.3.4 73, 214.3.11 214.3.18 73, 73, 2 214.3.25 214.3.26 73, 73, 214.4.1 73, 214.4.8 73, 214.4.15 73, 214.4.22 73, 214.4.29 73, 214.5.13 73, 214.5.27 73, 214.6.17 73, 214.6.24 73, 214.7.1 73, 214.7.8 73, 214.7.11 73, 214.7.15 73, 214.7.22 55, 214.7.29 55, 214.8.5 55, 214.8.12 55, 214.8.19 55, 214.8.26 55, 214.9.2 55, 214.9.16 55, 214.9.23 55, 214.9.3 55, 214.1.7 55, 214.1.14 55, 214.11.3 55, 214.11.11 55, 214.11.18 55, 214.12.1 산업분석 62, 215.1.3 62, 215.3.13 62, 215.4.7 산업분석 94, 215.4.3 1, 215.7.2 1, 215.1.19 산업분석 85, 미래에셋증권(3762)의 투자등급변경 내용 (원) 주가 목표주가 213.1 214.5 214.12 215.7 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.6.25 산업분석 Hold 42, 213.1.29 Hold 42, 213.11.7 Hold 42, 9 213.11.27 산업분석 45, 213.11.18 Hold 42, 8 214.1.14 45, 7 214.1.28 45, 214.1.21 45, 6 214.2.4 45, 5 214.2.18 45, 214.2.11 45, 4 214.2.25 45, 3 214.3.11 45, 214.3.4 45, 2 214.3.18 45, 1 214.3.25 45, 214.3.26 45, 214.4.1 45, 214.4.8 45, 214.4.15 45, 214.4.22 45, 214.4.29 45, 214.5.13 45, 214.5.27 45, 214.6.17 45, 214.6.24 45, 214.7.1 45, 214.7.8 45, 214.7.11 45, 214.7.15 45, 214.7.22 53, 214.7.29 53, 214.8.5 53, 214.8.12 53, 214.8.19 53, 214.8.26 53, 214.9.2 53, 214.9.16 53, 214.9.23 53, 214.9.3 53, 214.1.7 53, 214.1.14 53, 214.11.3 56, 214.11.11 56, 214.11.18 56, 214.12.1 산업분석 6, 215.1.3 6, 215.3.13 6, 215.4.7 산업분석 68, 215.4.3 78, 215.7.2 78, 215.9.11 기업브리프 Hold 34, 215.1.19 산업분석 Hold 34, (원) 주가 목표주가 213.1 214.5 214.12 215.7 메리츠종금증권 리서치센터 34

현대증권(345)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 213.6.25 213.1.29 산업분석 11, 11, 213.11.7 11, 16 213.11.18 213.11.27 산업분석 11, 8,2 14 214.1.14 214.1.21 8,2 8,2 12 214.1.28 8,2 1 214.2.4 8,2 214.2.11 8,2 8 214.2.18 214.2.25 8,2 8,2 6 214.3.4 214.3.11 8,2 8,2 4 214.3.18 8,2 2 214.3.25 214.3.26 8,2 8,2 214.4.1 8,2 214.4.8 8,2 214.4.15 8,2 214.4.22 8,2 214.4.29 8,2 214.5.13 8,2 214.5.27 8,2 214.6.17 8,2 214.6.24 8,2 214.7.1 8,2 214.7.8 8,2 214.7.11 8,2 214.7.15 8,2 214.7.22 8,2 214.7.29 8,2 214.8.5 8,2 214.8.12 8,2 214.8.19 8,2 214.8.26 8,2 214.9.2 8,2 214.9.16 8,2 214.9.23 8,2 214.9.3 8,2 214.1.7 8,2 214.1.14 8,2 214.11.3 Hold 8,2 214.11.11 Hold 8,2 214.11.18 Hold 8,2 214.12.1 산업분석 Hold 8,2 215.1.3 Hold 8,2 215.3.13 Hold 8,2 215.4.7 산업분석 Hold 1,5 215.4.3 14,5 215.7.2 14,5 215.1.19 산업분석 1,5 (원) 주가 목표주가 213.1 214.5 214.12 215.7 메리츠종금증권 리서치센터 35