Issue Report 2016.3.9 에너지 패러다임 전환 유가 하락이 제시하는 새로운 미래 ETF/미국 유럽 기업 김해영 02-768-3631 haeyoung.kim@dwsec.com
C O N T E N T S 유가 하락이 제시하는 새로운 미래 3 2월 이후 유가 반등에도 변하지 않는 에너지 패러다임 전환 화석연료 가격 하락이 신재생에너지와 전기차의 부상을 막지 못하는 상황 ETF와 글로벌 업종 대표 기업들로 살펴본 현황과 정책 신재생에너지 관련 ETF 5 Guggenheim Solar (TAN 미국) 6 PowerShares WilderHill Clean Energy (PBW 미국) 8 Market Vectors Global Alternative Energy (GEX 미국) 10 ishares Global Clean Energy (ICLN 미국) 12 PowerShares Cleantech (PZD 미국) 14 First Trust NASDAQ Clean Edge Green Energy (QCLN 미국) 16 PowerShares Global Clean Energy (PBD 미국) 18 First Trust ISE Global Wind Energy (FAN 미국) 20 미국 유럽 기업 22 Tesla (TSLA 미국) 23 SolarCity (SCTY 미국) 37 First Solar (FSLR 미국) 45 Vestas (VWS 덴마크) 52 2 KDB Daewoo Securities Research
에너지 패러다임 전환 Summary 유가 하락이 제시하는 새로운 미래 2월 이후 유가 반등에도 변하지 않는 에너지 패러다임 전환 국제 유가가 2월 저점을 찍고 빠르게 반등하고 있다. 3월 7일 기준으로 WTI와 브렌트 모두 저점 대 비 45%가 넘게 올랐다. 유가 저점이 얼마이고 반등 목표 가격이 얼마인지는 실제 트레이딩 측면에서 중요하다. 하지만 2월 보고서를 통해 말하고자 했던 내용은 일반 원자재와는 다른 움직임을 보였던 유가가 지 난 1년 반 동안 75% 이상 급락한 사실이 시사하는 바를 고민해 보자는 것이었다. 지난 보고서에서는 유가 급락이 셰일오일 개발과 OPEC의 감산 실패, 미국과 이란의 원유 수출 등 공급 초과라는 이유 외에도 미래의 수요 감소를 반영한 것이라고 생각할 수 있지 않을까 하는 의심 이 얼만큼 합리적인지 데이터와 주요 정책들을 통해 살펴보았다. 결과적으로 최근 반등에도 불구, 화석연료 가격 하락은 초과 공급 외에 신재생에너지와 전기차가 전 체 에너지원 및 자동차에서 차지하는 비중이 1%를 넘어가면서 원유뿐만 아니라 천연가스, 석탄 가격 에도 반영되고 있는 과정으로 생각한다. 화석연료 가격 하락이 신재생에너지와 전기차의 부상을 막지 못하는 상황 2014년 하반기 이후 시작된 유가 급락에도 불구하고, 지난해 글로벌 신재생에너지 투자금액은 3,470억 달러로 2014년 대비 4% 증가하며 사상 최고치를 기록했다. 유가를 비롯한 전통적인 에너지 가격 하락이 신재생에너지 투자에 악영향을 미칠 것이라는 예상과는 다른 결과였다. 또한 가솔린 가격 하락으로 미국의 2015년 전기차 판매량이 전년 대비 5.0% 감소했지만, 지난해 10월 이후 전년 대비 상승세가 재개되며 12월에는 13,650대가 판매돼 월간 판매량 최고치를 기록했다. 특 히 중국은 보조금과 충전 인프라 설치, 전기차 비중 유치 정책 등으로 전기차 판매가 2014년 5만7천 대에서 2015년 25만6천대로 급증하면서 글로벌 시장을 이끌었다. 즉, 전통적인 에너지의 가격 하락이 신재생에너지와 전기차의 부상이라는 트렌드를 막지 못하고 있다 는생각이다. 파리기후협약에서 각국이 온실가스 배출량 감축 목표를 제시한 만큼, 향후 정부 규제는 강화될 수 있다. 그리고 신재생에너지와 전기차는 기술 개발과 규모의 경제 확보로 비용 하락이 계속 될 것이기 때문이다. 그림 1. 글로벌 태양광 및 풍력 발전 설치 용량과 신재생에너지 신규 투자금액 풍력 설치용량(L) 태양광 설치용량(L) 신재생에너지 신규 투자금액(R) (GW) 800 (십억달러) 400 318 274 600 206 316 297 329 272 300 207 175 400 200 128 200 88 100 62 0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 자료: BNEF(Bloomberg New Energy Finance), GWEC, IHS, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3
그림 2. 중국의 전기차(BEV+PHEV) 전기차(BEV+PHEV) 판매량 추이 및 전망 (대) 연간 판매량 누적 판매량 6,000,000 5,250,000 5,000,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,176,000 2,000,000 1,254,000 680,000 1,000,000 4,884 8,159 12,791 17,642 74,763 331,092 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 자료: 중국자동차공업협회, KDB대우증권 리서치센터 ETF와 글로벌 업종 대표 기업들로 살펴본 현황과 정책 이러한 변화를 이해하고 미래를 준비하고자 지난 자료에서는 변화를 주도하는 중국 기업들을 살펴 보았다. 올해 전인대에서 중국 리커창 총리는 션강퉁을 연내 도입하겠다고 밝혔다. 지난 보고서에서 실적과 기술력에서 앞선 선전거래소 종목들을 다수 소개한 만큼, 꾸준한 업데이트를 통해 션강퉁 시 행을 준비할 수 있을 것으로 기대한다. 이번 자료에서는 신재생 에너지에 투자할 수 있는 ETF를 살펴보고, 각 ETF에 공통적으로 포함된 업종 대표 기업들을 소개했다. 테슬라 전기차와 에너지저장장치(ESS), 솔라시티 - 분산형 태양광 발전 설비, 퍼스트솔라 태양광 모듈 제조와 태양광 에너지 솔루션, 베스타스 풍력 터빈으로 대표 되는 만큼, 각 기업을 통해 산업 현황과 관련 정책을 이해할 수 있을 것이다. 다만 이번 자료에서도 기업 밸류에이션에 따른 투자 의견과 목표 주가를 제시하지 않았기에 리서치 를 시작할 때 길잡이로서의 역할을 기대한다. 지금이 변화를 준비해야 할 시기이다. 4 KDB Daewoo Securities Research
신재생에너지 관련 ETF Guggenheim Solar (TAN 미국) 태양광 관련 기업들에 투자하는 대표 ETF PowerShares WilderHill Clean Energy (PBW 미국) 미국에 상장된 클린에너지 관련 기업들에 폭넓게 투자 Market Vectors Global Alternative Energy (GEX 미국) 글로벌 대체에너지 관련 기업들에 폭넓게 투자 PowerShares Cleantech (PZD 미국) Cleantech 기업들에 동일 가중 방식으로 투자 First Trust NASDAQ Clean Edge Green Energy (QCLN 미국) 미국에 상장된 클린 에너지에 투자 PowerShares Global Clean Energy (PBD 미국) 글로벌 신재생 에너지 기업들에 동일 가중 투자 First Trust ISE Global Wind Energy (FAN 미국) 글로벌 풍력 에너지 기업에 투자하는 유일한 ETF KDB Daewoo Securities Research 5
Guggenheim Solar (TAN 미국) 태양광 관련 기업들에 투자하는 대표 ETF 종가 23.1 설정액 (US$mn) 229.4 30일평균거래량 127,797 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.07 12개월배당수익률 2.1 유통주식수(US$mn) 9.9 기관투자가유통주식(%) 16.6 52주최고가 50.0 52주최저가 20.0 보유종목수 24 설정일 2008-04-15 연보수(%) 0.70 발행사 Guggenheim Capital LLC (USD) 50 TAN(L) MACGlbSolarEgyTR(R) 40 30 20 15.2 15.8 16.2 (p) 250 200 150 100 벤치마크 대비 미국과 중국의 소형기업 투자비중이 높은 ETF TAN은 2008년에 상장되었고, 비즈니스 모델에서 태양광 관련 사업이 비중 있는 기업들로 구성된 MAC Global Solar Energy Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 태양광과 관련된 비즈니스에서 발생한 매출액을 기준으로, 태양광에 집중 투자(pure-play)하는 기업에는 비중을 늘리고 그렇지 않은 기업에 대한 투자 비중은 축소한다. 벤치마크에 비해 미국과 중국에 대한 투자 비중이 높고, 시가총액 6억 달러 이상 27억 달러 미만의 소형기업 투자 비중이 높다. 벤치마크와의 비교 TAN 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 20.0 79.1 P/E(x) 6.860.2 34.3 P/B(x) 1.3 2.5 배당수익률(%) 2.2 0.6 구성주식수 24 28 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 0.0% 20.3% 53.0% 26.7% 11.9% 8.6% 43.5% 35.9% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 6 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 First Solar 8.4 6.6% 지역별 배분 SunPower rp 5.6 Trina Solar 5.5-4.9% 14.1% 4.8 Canadian Solar 5.1 GCL-Poly Energy Holdings 5.1 15.5% 26.9% 36.8 45.3 8Point3 Energy Partners LP 4.9-4.2% SolarEdge Technologies 4.8 JinkoSolar Holding 4.7-11.3% 18.8% 13.1 Abengoa Yield plc 4.7-9.2% JA Solar Holdings 4.5 2.9% 북미 서유럽 아시아 퍼시픽 아프리카 및 중동 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 9.6 8.8 4.0 9.6 4.3 4.0 8.8 16.8 60.8 9.6 60.8 에너지 산업재 유틸리티 IT 소재 대체에너지 전기부품 및 장비 전기 반도체 공작기계 화학 KDB Daewoo Securities Research 7
PowerShares WilderHill Clean Energy (PBW 미국) 미국에 상장된 클린에너지 관련 기업들에 폭넓게 투자 종가 4.0 설정액 (US$mn) 98.5 30일평균거래량 104,587 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.02 12개월배당수익률 1.8 유통주식수(US$mn) 24.7 기관투자가유통주식(%) 16.7 52주최고가 6.0 52주최저가 3.5 보유종목수 43 설정일 2005-03-03 연보수(%) 0.70 발행사 Invesco Ltd (USD) 6.5 PBW(L) WILDERHILL CLEAN ENER IX(R) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 15.2 15.8 16.2 (p) 65 60 55 50 45 40 35 동일가중으로 투자하고, 주식 대출을 통해 추가 수익률을 얻는 ETF PBW는 2005년에 상장되었고, 상대적으로 오염이 덜한 에너지 자원이나 에너지 보호 기업이 동일 비중으로 구성된 WilderHill Clean Energy Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 태양광이나 풍력, 바이오연료, 지열 비즈니스를 영위하는 신재생에너지 기업 외에도, 클린 에너지와 연관성을 가지는 기업들도 포함된다. 벤치마크가 시가총액 가중된 것과 달리, 추종지수는 한 기업에 대한 최대 보유 비중을 4%로 제한해 업종별 상위 기업에 대한 집중도를 낮춘다. 미국에 상장된 기업들만 보유하고, 보유 주식의 대출 활용 전략을 통해 연 3% 수준의 추가 수익률을 얻는다. 벤치마크와의 비교 PBW 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 30.2 79.1 P/E(x) 24.1 34.3 P/B(x) 1.6 2.5 배당수익률(%) 1.9 0.6 구성주식수 39 28 4.87% 8.6% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 33.4% 40.6% 21.1% 11.9% 43.5% 35.9% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 8 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 Cree 3.9 First Solar 3.9 16.6% 6.6% 지역별 배분 2.6 Itron 3.8 Ormat Technologies 3.8 12.2% 26.7% 15.1 ITC Holdings Corp 3.7 4.5% China Ming Yang Wind Power Group 3.6 16.0% PowerSecure International 3.4 76.7% 82.2 Quanta Services 3.3 12.3% Universal Display Corp 3.3 JA Solar Holdings Co Ltd 3.2-0.7% 2.9% 북미 아시아 퍼시픽 아프리카 및 중동 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 4.8 3.4 6.0 5.1 23.3 40.0 11.3 40.0 15.9 에너지 산업재 경기소비재 소재 대체에너지 전기부품 및 장비 전기 반도체 컴퓨터 KDB Daewoo Securities Research 9
Market Vectors Global Alternative Energy (GEX 미국) 글로벌 대체에너지 관련 기업들에 폭넓게 투자 종가 49.6 설정액 (US$mn) 85.7 30일평균거래량 7,487 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.25 12개월배당수익률 0.6 유통주식수(US$mn) 1.7 기관투자가유통주식(%) 12.7 52주최고가 64.8 52주최저가 44.2 보유종목수 30 설정일 2007-05-09 연보수(%) 0.62 발행사 Van Eck Associates Corp (USD) 70 65 GEX(L) Ardour Glbl XL TR(R) 60 55 50 45 40 15.2 15.8 16.2 (p) 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 대체에너지 관련한 매출 50% 이상 기업에 시가총액 가중으로 투자 GEX는 2007년에 상장되었고, 매출의 최소 50% 이상이 대체에너지로부터 발생하는 기업들이 시가총액 가중 방식으로 구성된 Ardour Global Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 태양광이나 풍력, 바이오연료, 지열 기업과 같은 신재생에너지 기업 외에도, 에너지 효율 관련 기업들도 포함된다. 따라서 에너지 장비 및 서비스 외에도 다양한 섹터가 포함되어 있지만, 주로 미국 기업들로 구성된다. 거래량이 충분치 않고, 매매 시 매도와 매수 호가 스프레드가 큰 편인 점에 주의할 필요가 있다. 벤치마크와의 비교 GEX 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 92.9 79.1 P/E(x) 34.0 34.3 P/B(x) 1.9 2.5 배당수익률(%) 0.6 0.6 구성주식수 31 28 0.0% 8.6% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 31.4% 39.5% 28.7% 11.9% 43.5% 35.9% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 10 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 Eaton Corp PLC 11.5 14.1% 지역별 배분 Vestas Wind Systems A/S 10.8 First Solar 9.1 6.1% 6.6% 16.4 Tesla Motors 8.7 0.3% Gamesa Corp Tecnologica SA 6.5 Cree 5.4 18.1% 16.6% 29.2 54.4 Enel Green Power SpA 5.1 2.1% Kurita Water Industries 4.2 2.4% EnerSys 3.7 5.8% China Longyuan Power Group 3.1-0.9% 북미 서유럽 아시아퍼시픽 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 10.0 8.7 8.7 36.5 10.0 8.7 36.1 11.5 36.1 15.6 산업재 에너지 유틸리티 IT 경기소비재 대체에너지 전기부품 및 장비 기타 제조업 전기 반도체 KDB Daewoo Securities Research 11
ishares Global Clean Energy (ICLN 미국) 유동성이 높은 클린 에너지 기업 30개에 투자 종가 8.4 설정액 (US$mn) 74.1 30일평균거래량 33,082 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.08 12개월배당수익률 2.8 유통주식수(US$mn) 8.8 기관투자가유통주식(%) 17.7 52주최고가 13.1 52주최저가 7.7 보유종목수 31 설정일 2008-06-25 연보수(%) 0.47 발행사 BlackRock (USD) 14 ICLN(L) S&P Global Clean Energy Net TR(R) 12 10 8 6 15.2 15.8 16.2 (p) 1000 900 800 700 600 500 일회성 비용이 높은 반면, 연간 수수료는 유형 내 가장 낮은 ETF ICLN은 2008년에 상장되었고, 클린 에너지 관련한 사업을 영위하는 기업 중 가장 유동성이 높은 기업 30개가 시가총액 가중 방식으로 구성된 S&P Global Clean Energy Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 태양광, 풍력, 바이오연료, 에탄올, 지열, 수력과 같은 클린 에너지 생산 기업 외에도, 관련 기술이나 장비를 개발하는 회사들도 포함된다. 연간 수수료는 대체에너지 관련 ETF 중 가장 낮아, 관련 기업을 장기간 보유하고자 할 경우 고려할 수 있다. 벤치마크와의 비교 ICLN 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 46.3 79.1 P/E(x) 12.5 34.3 P/B(x) 1.5 2.5 배당수익률(%) 2.8 0.6 구성주식수 30 28 8.6% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 27.8% 11.1% 31.0% 30.1% 11.9% 43.5% 35.9% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 12 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 First Solar Inc 8.3 6.6% 지역별 배분 Gamesa Corp Tecnologica SA 6.5 18.1% Vestas Wind Systems A/S 6.5 Enel Green Power SpA 5.9 6.1% 2.1% 37.6 26.2 Electric Power Development Co 5.6 Meridian Energy Ltd 5.3-7.9% 7.8% 4.5 Nordex SE 4.8 Covanta Holding Corp 4.5-5.1% 0.8% 31.5 GCL-Poly Energy Holdings Ltd 4.3 26.9% China Everbright International 4.2 4.0% 북미 중남미 서유럽 아시아퍼시픽 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 1.9 1.9 20.0 10.7 8.7 43.3 43.3 34.5 34.5 에너지 유틸리티 산업재 IT 대체에너지 전기 전기부품 장비 환경 조절 반도체 KDB Daewoo Securities Research 13
PowerShares Cleantech (PZD 미국) Cleantech 기업들에 동일 가중 방식으로 투자 종가 27.8 설정액 (US$mn) 67.0 30일평균거래량 3,452 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.16 12개월배당수익률 0.8 유통주식수(US$mn) 2.4 기관투자가유통주식(%) 25.1 52주최고가 32.0 52주최저가 24.9 보유종목수 57 설정일 2006-10-24 연보수(%) 0.67 발행사 Invesco Ltd (USD) 32 30 28 PZD(L) CLEANTECH INDEX(R) 26 15.2 15.8 16.2 (p) 1400 1300 1200 1100 거래량이 충분치 않다는 점에 주의 PZD는 2006년에 상장되었고, 환경문제를 해결하는 데 도움이 되거나 오염물질 발생 자체를 줄이는 친환경 기술을 개발하는 Cleantech 기업들이 동일 가중 방식으로 구성된 Cleantech Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 전세계 산업재 대기업부터 화학 회사들까지 다양하게 투자하지만, 글로벌 환경 서비스 산업에는 거의 투자하지 않는다. 호주는 제외하는 반면, 스위스와 덴마크 기업들에 대한 투자 비중이 높다. 거래량이 충분치 않고, 매매 시 매도와 매수 호가 스프레드가 큰 편인 점에 주의할 필요가 있다. 벤치마크와의 비교 PZD 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 101.2 79.1 P/E(x) 33.8 34.3 P/B(x) 2.7 2.5 배당수익률(%) 0.8 0.6 구성주식수 57 28 6.4% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 24.9% 45.8% 22.9% 11.9% 8.6% 43.5% 35.9% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 14 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 SGS 3.3 Trimble Navigation 3.2 Xylem /NY 3.1 Umicore 3.1 3.1% 7.9% 24.3% 23.6% 지역별 배분 0.9 3.5 Intertek Group PLC 3.1 ABB 3.1 5.4% 3.7% 44.5 51.1 Schneider Electric 3.0 10.8% Eurofins Scientific 3.0 9.6% Vestas Wind Systems A/S 3.0 6.1% Game Corp Tecnologica 3.0 18.1% 북미 서유럽 아시아 퍼시픽 아프리카 및 중동 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 0.7 3.9 10.2 7.6 14.3 5.1 10.2 9.4 11.0 11.7 소재 필수소비재 경기소비재 에너지 미디어 및 통신 전기부품 및 장비 전자 장치 기타 제조업 화학 종합기계 KDB Daewoo Securities Research 15
First Trust NASDAQ Clean Edge Green Energy (QCLN 미국) 미국에 상장된 클린 에너지에 투자 종가 14.1 설정액 (US$mn) 60.6 30일평균거래량 18,754 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.03 12개월배당수익률 0.8 유통주식수(US$mn) 4.3 기관투자가유통주식(%) 22.4 52주최고가 19.9 52주최저가 12.5 보유종목수 44 설정일 2007-02-14 연보수(%) 0.60 발행사 First Trust Portfolios LP (USD) 20 QCLN(L) NDQ Clean Edg Gr Energy(R) 18 16 14 12 15.2 15.8 16.2 (p) 270 240 210 180 150 신소재, 스마트그리드, 에너지 저장 및 변환, 신재생 기업에 투자 QCLN은 2007년에 상장되었고, 미국에 상장된 클린 에너지 기업들이 시가총액 가중 방식으로 구성된 NASDAQ Clean Edge Green Energy Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 1) 클린에너지를 가능케 하거나 석유제품 수요를 줄여주는 신소재와 2) 스마트그리드, 3)하이브리드 배터리와 같은 에너지 저장 및 변환, 4) 신재생 전력 생산 섹터 중 제조 개발 유통 설치 기업에 투자한다. 다만 클린에너지 라는 용어가 주관성이 있기 때문에, 실제 보유종목을 살펴볼 필요가 있다. 수수료는 비교적 낮고 유동성은 높다. 벤치마크와의 비교 QCLN 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 55.9 79.1 P/E(x) 2,731.5 34.3 P/B(x) 2.1 2.5 배당수익률(%) 0.8 0.6 구성주식수 44 28 7.3% 7.3% 5.4% 5.4% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 36.7% 50.6% 36.7% 50.6% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 16 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 First Solar 10.4 ITC Holdings 9.1 6.6% 4.5% 지역별 배분 3.2 1.5 2.5 Linear Technology 8.3 6.3% Tesla Motors 7.2 ON Semiconductor 5.1 0.3% 3.5% Cree 5.0 16.6% Microsemi 4.9 SunPower 4.1-4.9% 13.3% 92.8 Hexcel 3.9 3.2% Universal Display 3.2-0.7% 북미 서유럽 아시아 퍼시픽 아프리카 및 중동 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 0.3 7.2 1.0 10.3 7.2 28.1 19.6 28.1 14.9 27.0 에너지 산업재 경기소비재 금융 소재 대체에너지 반도체 전기 전기부품 및 장비 자동차제조 KDB Daewoo Securities Research 17
PowerShares Global Clean Energy (PBD 미국) 글로벌 신재생 에너지 기업들에 동일 가중 투자 종가 10.0 설정액 (US$mn) 56.4 30일평균거래량 36,508 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.07 12개월배당수익률 1.4 유통주식수(US$mn) 5.6 기관투자가유통주식(%) 16.2 52주최고가 13.7 52주최저가 9.2 보유종목수 106 설정일 2007-06-13 연보수(%) 0.81 발행사 Invesco Ltd (USD) 14 13 12 11 10 PBD(L) WldrHll USD TR(R) 9 15.2 15.8 16.2 (p) 250 220 190 160 가격 상승 가능성이 있는 기업들을 선별 PBD는 2007년에 상장되었고, 글로벌 신재생 에너지 기업들이 동일 가중 방식으로 구성된 WilderHill New Energy Global Innovation Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 환경 보호나 에너지 효율, 신재생 에너지 관련 기업에 폭넓게 투자하며, 지수 제공자의 주관에 따라 가격 상승 가능성 이 있다고 판단되는 기업들에 투자한다. 벤치마크가 시가총액 가중된 것과 달리, 추종지수는 한 기업에 대한 최대 보유 비중을 5%로 제한해 업종별 상위 기업에 대한 집중도를 낮춘다. 또한 한 국가에 대한 투자비중도 절반을 넘지 못한다. 수수료가 높은 편인 반면, 거래량은 많지 않다. 벤치마크와의 비교 PBD 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 36.6 79.1 P/E(x) 35.6 34.3 P/B(x) 1.6 2.5 배당수익률(%) 6.7 0.6 구성주식수 104 28 5.8% 7.3% 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 12.5% 53.8% 28.0% 36.7% 5.4% 50.6% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 18 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 Cree 2.3 16.6% 지역별 배분 Itron 2.2 26.7% Rockwool International 2.2-3.9% TransAlta Renewables 2.2 14.6% 32.8 33.7 Meidensha 2.2 6.0% Gamesa Tecnologica SA 2.1 18.1% Epistar 2.0 China Power New Energy Develop 2.0-3.8% 6.9% 31.0 1.6 Kingspan Group PLC 2.0 Vestas Wind Systems 1.9 1.9% 6.1% 북미 중남미 서유럽 아시아 퍼시픽 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 0.6 1.6 1.4 11.0 4.1 27.8 14.6 27.8 15.1 에너지 경기소비재 필수소비재 소재 미디어 및 통신 대체에너지 전기 전기부품 및 장비 반도체 KDB Daewoo Securities Research 19
First Trust ISE Global Wind Energy (FAN 미국) 글로벌 풍력 에너지 기업에 투자하는 유일한 ETF 종가 10.3 설정액 (US$mn) 40.7 30일평균거래량 29,414 5일평균매수매도스프레드(bp) 0.12 12개월배당수익률 2.6 유통주식수(US$mn) 3.9 기관투자가유통주식(%) 23.1 52주최고가 12.4 52주최저가 9.9 보유종목수 43 설정일 2008-06-18 연보수(%) 0.60 발행사 First Trust Portfolios LP (USD) 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 FAN(L) ISE Global Wind Energy(R) 10.0 15.2 15.8 16.2 (p) 145 135 125 115 스페인과 독일을 중심으로 유럽 기업에 주로 투자 FAN은 2008년에 상장되었다. 글로벌 풍력 에너지 기업들을 시가총액을 기준으로 5단계로 분류하고, 5단계 중 최하위 그룹에 대한 배수로 단계별로 가중하는 ISE Global Wind Energy Index를 추종한다. 벤치마크는 Thomson Reuters Global Renewable Energy이다. 투자 비중의 2/3는 풍력에만 투자(pure-play)하는 기업들로 구성하고, 1/3은 풍력 비즈니스만 하지는 않지만 풍력 산업에서 두각을 나타내는 기업(nonpure-play)들로 구성된다. 전기 유틸리티 회사에 대한 투자 비중이 높고 스페인과 독일 기업 비중이 높아 유럽 기업에 대한 투자 비중이 거의 2/3에 달한다. 거래량은 적지 않은 반면, 매매 시 매도와 매수 호가 스프레드가 큰 편인 점에 주의할 필요가 있다. 벤치마크와의 비교 FAN 벤치마크 가중 평균 시가총액(억 달러) 206.0 79.1 P/E(x) 48.6 34.3 P/B(x) 1.1 2.5 배당수익률(%) 5.6 0.6 구성주식수 43 28 구성 기업의 규모별 분류 - 대형(129억 달러 초과) - 중형(27억 달러 초과~129억 달러 이하) - 소형(6억 달러 달러 초과~27억 달러 이하) - 초소형(6억 달러 미만) 27.8% 11.1% 31.0% 30.1% 27.8% 11.1% 31.0% 30.1% 대형 중형 소형 초소형 대형 중형 소형 초소형 20 KDB Daewoo Securities Research
Top 10 보유종목 및 지역별 구성 Top 10 보유종목 비중(%) 1개월 수익률 Vestas Wind Systems 8.1 6.1% 지역별 배분 Iberdrola 7.1-8.1% Gamesa Corp Tecnologica 6.8 18.1% 18.5 13.4 0.7 China Longyuan Power Group 6.4-0.9% EDP Renovaveis 6.2-8.2% Nordex 5.5-5.1% Infigen Energy 5.3 Greentech Energy Systems 4.4-4.7% 9.9% 67.4 PNE Wind 4.0-8.9% Concord New Energy Group 3.9 9.5% 북미 중남미 서유럽 아시아 퍼시픽 섹터 및 산업별 분류 업종 배분 산업별 분류 0.7 20.1 2.1 42.1 7.5 4.53.8 4.6 38.3 34.9 34.9 에너지 유틸리티 산업재 경기소비재 소재 대체에너지 전기 전기부품 및 장비 기타 제조업 건설 및 엔지니어링 오일 및 가스 KDB Daewoo Securities Research 21
미국 유럽 기업 Tesla (TSLA 미국) 엘론 머스크의 지구를 구하기 위해 미래를 바꾸는 기업 1 SolarCity (SCTY 미국) 엘론 머스크의 지구를 구하기 위해 미래를 바꾸는 기업 2 First Solar (FSLR 미국) 미국 최대 태양광 모듈 제조 및 에너지 솔루션 공급업체 Vestas (VWS 덴마크) 글로벌 2위 풍력 터빈 제조사 FactSet Consensus: 금융시장정보업체인 FactSet이 통합해서 산정한 증권사의 실적 추정치를 FactSet Consensus라고 제시하였습니다. 22 KDB Daewoo Securities Research
Tesla (TSLA 미국) 미국 현재주가(16/3/4, USD) 201.04 시가총액(백만달러) 26,549 발행주식수(백만주) 132.1 유통주식수(백만주) 98.0 평균거래량(만주) 594.8 52주 최고가(달러) 286.65 52주 최저가(달러) 141.05 배당수익률(%) - 주요주주(%) Musk Elon Reeve 22.6 Fidelity Management & Research 10.1 Baillie Gifford & Co. 8.2 주가상승률(%) 1M 6M 12M 절대주가 23.6-16.9 0.2 상대주가 17.3-21.0 5.0 엘론 머스크의 지구를 구하기 위해 미래를 바꾸는 기업 1 글로벌 대표 전기차 기업 동사는 2003년에 설립되었고, 2010년에 미국 나스닥에 상장되었다. 대표적인 전기차 기업으로, 2012년 6월 출시한 세단형 Model S를 2015년 12월에 10만대 를 판매하면서 마일스톤을 세웠다. 2015년 9월 SUV Model X를 출시했고, 2017년에는 보 급형인 Model 3를 생산할 계획이다. 2015년 매출액은 자동차 92.5%, 서비스 및 기타 7.5%로 구성돼 있다. 태양광 발전 - 에너지 저장장치 - 전기차 로 이어지는 밸류체인 구축 전기차 외에 에너지 저장장치(ESS)를 개발하고 있다. 2015년 4월 가정용 PowerWall과 산 업용 PowerPack을 발표해, 출시 일주일 만에 38,000대의 예약을 받으며 향후 1년간 판매 를 완료했다. 엘런 머스크 CEO는 태양광 발전을 통해 가정과 기업이 자체적으로 전기를 생산하고, 이를 저장해서 자동차 충전에도 사용하고 일상 생활을 유지하는데 필요한 수요를 충족시키는 밸 류체인을 만들고 있다. 이를 위해 솔라시티의 태양광 발전 테슬라의 에너지 저장장치 (ESS) 테슬라의 전기차 로 이어지는 분산형 독립발전을 제시하고 있다. 기가팩토리와 모델3 2014년 2월 기가팩토리 건설 계획을 발표했는데, 2020년에 매년 50GWh의 배터리 팩이 생산된다. 50GWh는 에너지 용량(kWh)이 90kWh인 Model X를 약 56만대를 생산할 수 있 는 규모로, 2015년 250달러 추정되는 배터리 가격을 모델3 생산 첫해인 2017년까지 배터 리팩 가격을 30% 이상 낮추겠다고 발표했다. 동사의 첫 보급형 전기차인 모델3는 오는 3월 31일에 공개하고 2017년 하반기에 생산과 고객 인도를 시작할 계획이다. 모델3는 세단과 SUV를 결합한 형태로 알려졌는데, 한 번 충 전으로 200마일(321km) 이상 달릴 수 있을 것으로 예상된다. 가격은 보조금을 고려하지 않았을 때 35,000달러 수준으로, 이를 통해 전기차의 본격적인 점유율 확대를 기대한다. 2015년 실적 2015년 매출액은 40.5억 달러로 전년동기대비 26.5% 증가하였으나, 영업이익은 7.2억 달 러 손실을 기록해 손실 규모가 전년 대비 4배 가까이 급증했다. Factset 기준, 2016년 매출 액은 86.3억 달러로 전년 동기 대비 두 배 이상 급증하고, 순이익도 1.9억 달러로 흑자 전 환할 전망이다. 주요지표(USD USD) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 매출액(백만) 413 2,013 3,198 4,046 8,628 10,964 순이익(백만) -396-74 -294-889 193 467 EPS(희석) -3.69-0.62-2.36-6.93-0.75 1.31 ROE(%) -227.2-18.7-37.2-88.8 8.6 20.7 ROA(%) -43.4-4.2-7.1-12.8 1.1 4.4 P/S(배) 8.8 8.9 8.7 7.6 3.1 2.4 자료: Factset Consensus KDB Daewoo Securities Research 23
사업부문 소개 Tesla는 2003년에 설립되었으며, 2010년에 나스닥에 상장되었다. 공모가격은 17.0달러이 고, 회장 겸 CEO인 엘론 머스크의 지분율은 21.7%이다. 엘론 머스크는 22.4%의 지분을 보유한 솔라시티의 태양광 발전을 통해 가정과 기업이 자체 적으로 전기를 생산하고, 이를 저장해서 자동차 충전에도 사용하고 일상 생활을 유지하는데 필요한 수요를 충족시키는 밸류체인을 만들고 있다. 즉 솔라시티의 태양광 발전 테슬라의 에너지 저장장치(ESS) 테슬라의 전기차 로 이어진다. 2012년 6월 출시한 세단형 Model S 판매량이 2015년 12월에 10만대를 돌파하면서, 닛산 리프(Leaf)와 GM 볼트(Volt)에 이어 세 번째로 전기차 10만대 판매 기록을 세웠다. 2015년 까지 42개국에서 107,000대의 자동차가 팔렸다. 자동차 판매 대리점(Car Dealership)이 아닌 직영점을 통해 소비자에게 직접 차량을 판매하 며, 파워트레인 부품은 다른 자동차 업체에도 판매한다. 2015년 매출액은 자동차 92.5%, 서비스 및 기타 7.5%로 구성돼 있다. 그림 3. 매출액 구성(2015 (2015년) 그림 4. 지역별 매출 구성(201 (2015년) 서비스 및 기타 7.5% 기타 26.2% 미국 46.0% 노르웨이 12.9% 자동차 92.5% 중국 14.9% 자료 Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 전기차 2008년에 100% 리튬이온배터리만으로 약 300km를 운행할 수 있는 스포츠카 Roadster를 생산했다. 2012년 세단 Model S, 2015년 9월 최초의 전기차 SUV Model X를 출시했고, 2017년에는 보급형인 Model 3를 생산할 계획이다. 2015년에는 전기차 51,598대를 팔아 판매량 기준으로 2위를 차지해, 닛산과 미츠비시에 이어 3위를 차지했던 2014년에 비해 한 단계 약진했다. Model S는 51,390대 팔리며 단일 모델로는 최고 판매량을 기록했다. 이는 2014년 31,655대에 비해 62% 가량 급증한 수치 이다. 특히 Model S는 미국에서 지난해 대형 럭셔리 자동차 중에서 유일하게 전년 대비 성장세를 이어갔고, 이러한 판매 호조는 독일을 비롯한 유럽에서도 이어졌다. 다만 지난해 판매 목표 인 55,000대에는 미치지 못했다. 24 KDB Daewoo Securities Research
표 1. 2015년 글로벌 전기차 판매 Top10 제조사 순위 글로벌 12월 2015년 점유율 2014년 순위 1 BYD 10,925 61,726 11.2% 7 2 Tesla 8,489 51,598 9.4% 3 3 Mitsubishi 7,498 48,204 8.8% 2 4 Nissan 3,741 47,452 8.6% 1 5 Volkswagen 7,024 40,148 7.3% 11 6 BMW 6,029 33,412 6.1% 9 7 Kandi 6,201 28,055 5.1% 10 8 Renault 4,234 27,282 5.0% 8 9 Zotye 4,297 24,516 4.5% 13 10 Ford 2,294 21,326 3.9% 5 자료: EV-Sales Blogspot, KDB대우증권 리서치센터 표 2. 2015년 글로벌 전기차 판매 Top10 모델 순위 글로벌 12월 2015년 점유율 2014년 순위 1 Tesla Model S 8,296 51,390 9.4% 3 2 Nissan Leaf 3,418 43,651 7.9% 1 3 Mitsubishi Outlander PHEV 7,058 43,259 7.9% 2 4 BYD Qin 1,512 31,898 5.8% 7 5 BMW i3 3,409 24,083 4.4% 6 6 Kandi K11 Panda EV 4,701 20,390 3.7% 26 7 Renault Zoe 3,158 18,846 3.4% 9 8 BYD Tang 5,503 18,375 3.3% N/A 9 Chevrolet Volt (1) 2,398 17,508 3.2% 4 10 Volkswagen Golf GTE 3,191 17,282 3.1% 33 합계 86,414 549,414 자료: EV-Sales Blogspot, KDB대우증권 리서치센터 미국의 2015년 자동차 판매량은 전년 대비 5.7% 증가한 1,747만대에 달한 반면, 전기차 판매량은 116,548대에 그쳐 전년 대비 5.0% 감소했다. 이는 유가 하락으로 가솔린 가격이 하락하면서 연비가 낮은 SUV와 픽업 트럭 판매량이 사상 최대치를 기록한 데 따른 것이다. 하지만 지난해 12월에는 미국 전기차가 13,650대가 판매돼 역사상 최고 판매 기록을 세웠다. 동사도 12월 미국에서 3,600대를 팔아 월간 판매량 최고치를 기록했다, 특히 지난해 4분기 에는 글로벌 인도 물량이 17,478대에 달해 전년 동기 및 전분기 대비 각 76.0%, 50.6% 급 증하며 유가 급락에 따른 판매 감소 우려를 완화했다. 그림 5. 미국 연도별 전기차 판매량과 점유율 그림 6. 2015년 월별 미국 전기차 판매량과 테슬라 미국 판매량 (대) (%) 140,000 미국 전기차 판매량 (L) 1.0 122,438 전기차 점유율 (R) 120,000 116,099 0.8 100,000 97,507 (대) 14,000 12,000 10,000 미국 테슬라 최고치 기록 80,000 0.6 8,000 60,000 52,607 0.4 6,000 40,000 20,000 17,425 0.2 4,000 2,000 0 2011 2012 2013 2014 2015 자료: InsideEVs, WardsAuto, KDB대우증권 리서치센터 0.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 자료: InsideEVs, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25
그림 7. 테슬라 분기별 인도(deliveries) 대수와 전년 대비 증가율 그림 8. 테슬라 현금성 자산 (대) 테슬라 인도 대수 (L) (%) 20,000 전년 동기 대비 증가율 (R) 100 (십억달러) 3.0 2.68 15,000 10,000 5,000 32 47 42 43 56 52 49 78 80 60 40 20 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2.39 2.37 1.91 1.51 1.15 1.43 1.20 0 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 0 0.0 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 지난해 9월 출시한 모델X의 인도가 206대에 그친 데 이어, 올해 1월에는 품질 기준을 충족 시키기 위해 생산규모를 제한했다. 하지만 동사는 2분기에는 주당 1천대 수준의 생산량을 달성할 것으로 전망했다. 2016년에는 15억 달러를 조달해 1) 기가팩토리에서 리튬이온배터리 셀 생산 시작, 2) 모델 3 자동차 생산 장비 설치, 3) 약 80개의 판매점과 서비스 센터 오픈, 4) 약 300개의 새로운 슈퍼차저 설치에 사용할 예정이라고 발표했다. 전기차 판매 확대와 함께 매출이 증가하고 있지만 모델3 개발비용과 기가팩토리 건설, 서비 스 센터와 확대와 수퍼차저(Supercharger) 설치로 비용이 더 빠르게 증가하며 지난해 4분 기까지 11분기 연속 순손실을 기록했다. 하지만 2016년 모델S와 모델X의 인도 목표를 8~9만대로 제시하면서 2016년에는 흑자 전 환을 예상했다. 특히 판매 증가와 비용 감소로 일반회계기준(Non-GAAP) 지난해 4분기 20.9%에 달했던 자동차 부문 매출총이익률이 2016년 말에는 모델S 30%, 모델 X 25%에 도달할 것으로 예상했다. 이에 따라 1분기에는 전년 대비 60% 증가한 전기차 16,000대를 인도하고 리스 판매 비율 도 지난해 4분기의 5% 수준을 유지할 계획이라고 밝혔다. 참고로 동사는 2014년 미국에서 리스 형태의 판매 방안을 출시했다. 그림 9. 매출액 추이 (억달러) (%) 50 매출액 (L) 400 전년대비 증가율 (R) 40.5 40 300 32.0 30 20 20.1 200 그림 10. 순이익 추이 (억달러) -0.7 (%) 0 100-2 -1.5 0-2.5-2.9-4 -4-100 -6 10 0 1.2 2.0 4.1 2010 2011 2012 2013 2014 2015 100 0-8 -10 순이익 (L) -8.9 전년대비 증가율 (R) 2010 2011 2012 2013 2014 2015-200 -300 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research
그림 11. 모델S 그림 12. 모델X 위로 열리는 팔콘윙(falcon (falcon-wing) 도어 탑재 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 모델3 오는 3월 31일에 공개하고 2017년 하반기에 생산과 고객 인도를 시작할 계획이다. 모델3 는 세단과 SUV를 결합한 형태로 알려졌는데, 한 번 충전으로 200마일(321km) 이상 달릴 수 있을 것으로 예상된다. 가격은 보조금을 고려하지 않았을 때 35,000달러 수준으로, 미국 연방정부의 보조금 7,500 달러와 캘리포니아와 메사추세츠 등 주정부 보조금 2,500달러를 받을 경우 3만 달러 이하 로 하락할 수 있을 것으로 보인다. 다만 머스크 CEO는 모델3의 경쟁 상대는 GM 볼트가 아니고 BMW나 폭스바겐, 아우디 등 의 전기차라고 밝혀, 보급형 모델에서도 럭셔리카 이미지를 유지하기 위해 다양한 옵션을 적극적으로 제공할 것으로 예상한다. 그림 13. 모델3 예상 사진 그림 14. 모델3 예상 사진 자료: Auto Express, KDB대우증권 리서치센터 자료: Auto Express, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27
기가팩토리(Gigafactory) 2014년 2월 기가팩토리 건설 계획을 발표했는데, 계획대로라면 2020년에 매년 35GWh의 리튬이온배터리와 50GWh의 배터리 팩이 생산된다. 50GWh는 에너지 용량(kWh)이 90kWh인 Model X를 약 56만대를 생산할 수 있는 규모이다. 투자 예정액은 총 50억 달러로, 테슬라가 전환사채 발행을 통해 20억 달러를 마련했고 파 나소닉이 지난 1월 16억 달러를 투자하겠다고 밝혔다. 지난해 10월 GM은 2016년 10월에 출시되는 2세대 전기차 볼트(Bolt) 에 장착되는 배터리 가격은 kwh당 145달러이고 2022년에는 100달러로 하락할 것이라고 발표했다. 파우치 및 각형 배터리의 평균 단가가 2016년 300달러 수준이라고 예상했던 것과 비교하면 절반도 안 되는 가격이다. 특히 1세대 볼트에 들어간 비용이 350~400/kWh였던 것을 고려하면, 리튬이온 배터리 가격의 하락률은 예상보다 가파르다. 원통형 배터리를 사용하는 테슬라는 배터리 가격(2015년 250달러 추정)을 기가팩토리 를 통해 규모의 경제를 이뤄 2017년(모델3 생산 첫해)까지 배터리팩 가격을 30% 이상 낮추겠 다고 발표했다. 하지만 파우치 및 각형 배터리의 가격 하락 속도를 고려한다면 원통형 가격 도 추가로 하락할 수 있을 것으로 기대한다. 표 3. 기가팩토리(GigaFactory) 개요 정의 착공일 부가동일 완공 예정일 위치 투자 목적 테슬라가 건설중인 세계 최대의 리튬이온전지 공장 2014년 10월 2016년 1월 (Model X 생산에 사용) 2020년 미국 네바다주 1 배터리 가격 인하 2 전기차 보급량 증가 투자 예정액 총 50억 달러(테슬라 20억, 파나소닉 16억 등) 기대 효과 1 배터리셀 생산량 증가 2020년에는 기가팩토리에서만 연간 35Gwh의 배터리셀 생산 2 배터리팩 생산량 증가 2020년에는 연간 50Gwh의 배터리팩 생산 3 배터리팩 비용 감소 2017년에는 kwh당 배터리팩 비용이 30%이상 감소 4 전기차 생산량 증가 2020년 전기차 생산량 50만대(2014년 전기차 판매량: 35,000대) 에너지 조달 태양열 전지판 및 풍력에너지 사용하여 필요한 에너지 자체적으로 조달 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 그림 15. 국가별 전기차 판매량과 배터리 가격 전망 (천대) 5,000 중국 (L) 유럽 (L) 파우치/각형 (R) 미국 (L) 기타 (L) 원통형 (R) (달러/kWh) 500 4,000 3,000 파우치/각형은 GM이 제시한 2016년 145달러, 2022년 100달러 가정 400 300 2,000 1,000 원통형은 테슬라 파워팩 기준 2015년 250달러에서 2017년 30% 이상 감소한 150달러 가정 200 100 0 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 0 28 KDB Daewoo Securities Research
Issue Report [에너지 패러다임 전환] 에너지 저장장치(ESS) 저장장치(ESS) 2015년 4월 전력 저장용 배터리 시스템 파워월(PowerWall)을 발표했다. 파워월은 리튬이 온배터리, 인터넷과 연결된 온도 제어 시스템, 소프트웨어 등으로 구성되어 있다. 가격은 인 버터나 시스템 설치비 등을 제외하고, 10kWh 3,500달러, 7kWh 3,000달러이다. 미국 언론 에 따르면 7kWh 총설치 비용은 인터버를 포함해 7,250달러 정도로 파악된다. 동시에 산업용 배터리 시스템 파워팩(PowerPack)도 출시했는데, 100kWh 기준 25,000달러 로 가격을 책정했다. Model S 생산 시에는 양극재로 NCA 원통형 전지(파나소닉의 18650)를 이용하고 있으나, 파워월과 파워팩에는 NCM 방식을 쓰는 것으로 알려졌다. 시장 반응은 폭발적이었는데, 파워월은 출시 일주일 만에 38,000대 예약을 받으며 향후 1년간 판매를 완료했다. 이처럼 강한 수요에 대응하기 위해서 지난 4분기에 기가팩토리를 조기 가 동했으며, 동사는 예상보다는 늦어졌으나 파워월과 파워팩 생산이 원활하게 확대되고 있다 고 밝혔다. 현재 기가팩토리에서 생산된 파워월 제품이 미국과 호주, 독일에 설치되었고, 특히 메인 시 장인 호주와 독일에서 ESS 제품 판매가 자동차 판매를 뛰어넘고 있다. 이로 인해 동사는 ESS 제품의 지난해 4분기 매출총이익이 흑자를 기록했고, 향후 물량 증대와 비용 절감으로 매출총이익이 개선돼 현금 창출에 기여할 것이라고 전망했다. 그림 16. 16. 태양광과 테슬라의 파워월을 이용한 독립 발전 그림 17. 17. 테슬라의 파워월을 이용해 충전하고 있는 모델S 모델S 자료: Solarcity, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 그림 18. 18. 가정용 파워월 배터리 크기 그림 19. 19. Sprig Electric이 Electric이 사상 첫 파워팩을 설치한 모습 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Sprig Electric, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29
Supercharger 수퍼차저(Supercharger)는 테슬라 전용 급속 충전소로, 20분 동안 50%, 40분 동안 80%, 75분이면 100% 충전이 가능하다. 수퍼차저를 이용하지 않으면 Model S의 충전은 완충까 지 110v 48시간 이상, 240v 6~8시간 정도 소요된다. 다만 급속 충전을 자주할 경우 배터리 성능이 악화될 수 있는데, 50%까지만 충전하면 상당 부분 해결될 수 있다. 수퍼차저 이용 비용은 평생 무료로, 전액 테슬라가 부담한다. 2015년까지 북미 지역의 98% 까지 확대할 계획이고, 이후 유럽과 일본, 중국에서 설치할 예정이다. 지난 2월까지 북미, 유럽, 중국, 일본, 호주 등에 있는 602개 충전소에 3,519개의 수퍼차저를 설치했다. 그림 20. 수퍼차저 그림 21. 앱으로 차량 상태를 확인하고 수퍼차저 검색 후 충전 이용 찾기 차량에 설치된 17인치 터치스크린에서 구글 맵을 이용해 수퍼차저 위치 표시 충전 충전소 근처의 레스토랑, 쇼핑센터, 와이파이 존에서 커피나 간식을 먹으면서 기다리기 차량상태 확인 테슬라 앱을 통해 차량의 상태부터 배터리 잔량, 충전 진행 상태 등 확인 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 그림 22. 수퍼차저 설치장소 북미는 이미 충분 그림 23. 수퍼차저 설치장소 동아시아는 크게 부족 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 30 KDB Daewoo Securities Research
특허 공개 동사는 2014년 6월 전기차 관련 기술 특허를 무료로 공개했다. 이를 통해 전기차 시대를 앞당기고, 충전 및 운영 방식의 표준 확보를 기대했을 것이다. 테슬라의 특허는 주로 원통형 배터리 기술과 관련된 것인데, 이를 이용해 중국 업체들의 경쟁력이 빠르게 향상되고 있다. 표 4. 테슬라의 배터리 기술 종류 배터리 일반 과열방지 기술 충전 기술 주요 내용 1 표준화된 원통형 리튬전지 '18650' 사용 * 특징: 소형 전기제품에 주로 사용 저렴한 가격 (중대형 배터리의 50% 수준) 안정적 성능 (오랫동안 여러 분야에서 사용) 2 6천여개 원통형 배터리를 직 병렬로 연결해서 사용 수천개의 배터리 온도와 전압 상태를 관리해 과열을 방지 급속 충전 기술력 - 슈퍼차저(Supercharger) (80% 충전에 40분, 100% 충전에 75분 소요) 충전 스테이션 기술 슈퍼차저 382' 설치 기술 등 자료: ETRC, KDB대우증권 리서치센터 그림 24. 테슬라 특허 구성 그림 25. 테슬라 연도별 특허 출원 추이 기타 자동차 기술 7.4% (%) 120 100 109 모터제어 10.6% 과열방지 27.5 80 차량 일반 12.5% 60 61 기타 배터리 기술 12.6% 배터리팩 12.5% 충전 16.9 40 20 0 35 36 39 9 2 4 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: ETRC, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla, KDB대우증권 리서치센터 특허 공개 후 약 1년 만인 2015년 7월, 2014년 4월 설립된 중국의 요우시아(Youxia) 자동 차는 테슬라 특허를 활용해 만든 요우시아 X 를 공개했다. 요우시아 설립자인 황시우위엔 CEO는 1988년생으로 추억의 미국 드라마 전격Z작전 의 인공지능 자동차 키트 에 감명받 아 자동차 회사를 설립한 것으로 알려졌다. 그림 26. 모델S와 거의 유사한 요우시아 X 자료: 요우시아, KDB대우증권 리서치센터 자료: 요우시아, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 31
요우시아 X 는 테슬라 특허의 대부분을 사용했고, 성능과 디자인 모두 테슬라의 모델S 와 거의 유사하다. 하지만 여기서 중요한 것은 가격이다. 모델S를 빼다 박은 요우시아 X 의 판 매 가격은 20만 ~30만 위안 밖에 되지 않는다. 판매도 매장을 통한 오프라인 방식이 아니라, 중국 스마트폰 제조사인 샤오미와 마찬가지로 온라인으로 이뤄질 예정이다. 요우시아 X 는 2016년부터 예약을 받아 2017년부터 본격 판 매에 돌입할 예정이다. 특허 공개로 전기차 기술 개발이 촉진되고 인프라 투자도 활발해지면서 동사도 수혜를 받을 받을 것 예상한다. 하지만 내연기관 자동차에서 좁히기 힘든 기술 격차를 전기차를 통해 극 복하고자 하는 중국 정부의 의지가 환경보호라는 명분과 맞물리면서 중국 업체들의 추격이 거세질 것으로 예상한다. 중국 중국 전기차 판매가 2014년 5.7만대에서 2015년 25.6만대로 급증하면서 BYD가 판매량 1위 를 차지했다. 이처럼 중국이 빠르게 부상하면서 미국과 유럽, 일본 위주였던 전기차 시장 판 도를 바꾸고 있다. 앞으로도 중국 정부의 보조금과 충전 인프라 설치, 전기차 비중 유지 정 책 등으로 중국 전기차 판매 속도가 빨라질 것으로 예상한다. 동사는 2013년에 중국에 판매점을 오픈하면서 2014년 말까지 전체 판매량의 1/3을 중국이 담당할 것으로 기대했다. 현재 중국에는 7개 도시에 15개의 판매점을 보유하고 있는데, 지 난해 1~3분기 모델S 판매량이 3,025대에 불과해 당초 목표한 1만대에 크게 미달했다. 이 로 인해 2016년 판매 목표는 지난 해의 절반인 5천대로 크게 낮췄다. 이처럼 중국에서 부진한 이유는 25%라는 높은 관세에 더해 전기차 보조금이 중국 업체에 만 지원되기 때문으로 보인다. 또한 위안화 평가절하로 지난해 9월에는 판매가격을 5% 인 상하면서 모델S의 중국 판매 시작가는 67만 3천위안(10만6천달러)이다. 표 5. 2015년 중국 전기차 판매 Top10 모델 순위 모델명 제조사 판매량 시장점유율(%) 14년 순위 1 진( ) BYD 31,898 17% 1 2 팬더EV( 猫 EV) KANDI 20,390 11% 8 3 당( ) BYD 18,375 10% - 4 E시리즈 EV 북경자동차(BAIC) 16,488 9% 5 5 중태운100 Zotye Auto 15,467 8% - 6 롱위550 상해자동차(SAIC) 10,711 6% 9 7 IEV 시리즈 강회자동차(JAC) 10,420 6% 10 8 eq 체리자동차(Chery) 7,262 4% 12 9 e6 BYD 7,029 4% 7 10 QQ EV 체리자동차(Chery) 6,885 4% 3 11 중태E20 Zotye Auto 6,383 3% 4 12 지두 D1/D2 지두자동차(ZD) 6,164 3% - 13 KANDI K10EV KANDI 6,065 3% 2 14 E100 강영자동차(JMC) 5,268 3% - 15 Tesla Model S Tesla Motors 4,775 3% 6 16 등세( ) 등세자동차(DENZA) 2,888 2% - 17 중태TT EV Zotye Auto 2,092 1% - 18 일동EV 장안자동차(Changan) 1,500 1% - 19 e5 BYD 1,426 1% - 20 신풍( ) 계진( ) 1,273 1% 11 자료: 电 电 网, KDB대우증권 리서치센터 32 KDB Daewoo Securities Research
그림 27. 중국의 전기차(BEV+PHEV) 판매량 추이 및 전망 (대) 6,000,000 5,000,000 연간 판매량 누적 판매량 5,250,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 680,000 4,884 8,159 12,791 17,642 74,763 331,092 자료: 중국자동차공업협회, KDB대우증권 리서치센터 1,254,000 2,176,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 이로 인해 엘런 머스크 회장은 두 가지 해결책을 제시했다. 첫 번째는 본토 대신 홍콩에 집 중하는 것으로, 홍콩에서 모델S는 지난해 2,221대가 팔려 홍콩 전기차 판매량의 약 80%를 차지했다. 두 번째는 2017년까지 합작법인을 설립해 중국에서 자동차를 생산하는 것으로, 이를 통해 판매 가격을 1/3 가량 낮출 수 있을 것으로 예상했다. 향후 중국 시장에서의 점유율 확대가 회사 성장에 큰 영향을 미칠 것으로 예상되나, 관세와 보조금 등을 통해 중국 기업에 지원이 집중되고 있어 당분간 고전할 것으로 보인다. ZEV ZEV(Zero Emission Vehicle)는 오염물질을 배출하지 않는 친환경차를 생산하는 자동차 제 조업체에는 혜택을 주고, 반대로 배기가스가 많이 배출되는 차량을 판매한 기업에는 벌금을 부과하는 제도이다. 대표적으로 미국 캘리포니아주에서 2003년부터 실시하고 있는데, 자동차 판매대수에 비례 해 제조업체별로 ZEV 크레딧(Credit)을 할당한다. 적용대상이 현재 연간 6만대 이상 차량 을 판매하는 회사에서 2018년부터는 연간 2만대 이상으로 강화되고, 2018년형 모델부터는 전체 판매량의 4.5%를 ZEV 차량을 의무적으로 팔아야 한다. 만약 회사에 필요한 크레딧을 채우지 못하면 다른 회사로부터 크레딧을 구매하거나 3년 안 에 채워야 하며, 그렇지 않을 경우 1크레딧당 5,000달러의 벌금을 부과한다. 현재 ZEV에는 배터리전기차(BEV) 플러그인하이브리드(PHEV) 하이브리드차(HEV) 연료전지차 (FCEV)가 포함돼 있지만, 2018년부터 하이브리드차(HEV)는 제외된다. 2014년 말 미국은 캘리포니아주를 비롯해 10개주 1) 에서 이 제도를 시행하고 있으며 향후 도입을 검토하고 있는 주도 많다. 캘리포니아는 2025년까지 150만대의 ZEV와 PHEV 판 매 목표를 제시했으며, 전체 차량 기준으로는 ZEV 비율 목표를 2025년 22%로 설정했다. 그리고 2050년까지 운송수단 관련 온실가스 배출을 1990년 대비 80%까지 감축시키겠다 는 장기 목표도 제시했다. 2015년 동사는 ZEV 크레딧 판매로 1억 1,200만 달러의 수익을 올렸는데, 이는 지난해 매 출의 2.8%이다. 지난 2013년 1분기에는 ZEV 크레딧 판매로 6,800만 달러의 수익을 올려 사상 처음으로 순이익 흑자를 기록했다. 1 캘리포니아, 코네티컷, 메사추세츠, 뉴저지, 메릴랜드, 오리곤, 뉴욕, 버몬트, 로드아일랜드, 메인 KDB Daewoo Securities Research 33
ZEV 크레딧은 공해유발차 생산기업에는 원가 상승을 유발하는 반면, 친환경차 기업에는 수 익을 안겨주면서 전기차 개발을 가속화하고 있다. 다만 미국의 국제청정교통위원회 (ICCT) 에 따르면, 현재 1~9의 크레딧을 얻을 수 있는 BEV는 2018년 이후 1~4로 줄어들고 FCEV 또한 5~9에서 2018년 이후 4로 감축된다. 참고로 머스크 CEO는 연료전지는 최신 기술의 리튬이온배터리에 비해 주행거리와 비용 대 비 경쟁력이 한참 뒤떨어진다며 부정적인 의견(fuel cell is so bullshit)을 밝혔다. 표 6. 친환경 자동차 종류 및 특징 개요 HEV(하이브리드차 하이브리드차) 외부전원 충전 없이 엔진 구동에 의해 배터리 충전 PHEV(충전식 하이브리드차) 외부전원 충전이 가능한 HEV BEV(순수전기차 순수전기차) 내연기관 없이 외부전원 충전으로 배터리로 주행 FCEV(수소 연료전지차) 수소와 산소의 전기화학 반응으로 구동전력 생산 에너지원 화석연료 전기 + 화석연료(방전시) 전기 수소기체 구동력 내연기관+모터+전지 내연기관+모터+전지 모터+전지 연료전지+보조전지+모터 구조 특징 주행 조건별 엔진과 모터를 조합한 최적운행으로 연비 향상 자료: SK경영경제연구소, KDB대우증권 리서치센터 단거리는 전기로만 주행, 장거리 주행시 엔진사용. 하이브리드와 전기차의 특성 모두 보유 충전된 전기 에너지만으로 주행, 무공해 차량 무공해 차량 그림 28. 캘리포니아 - 2050년 목표 달성을 위한 자동차 종류별 신규 판매 비율 자료: ICCT(International Council On Clean Transportation), KDB대우증권 리서치센터 34 KDB Daewoo Securities Research
그림 29. 캘리포니아 - 2018년 이후 주행거리당 ZEV 크레딧 산정 기준 (크레딧 개수) (주행거리) 자료: ICCT(International Council On Clean Transportation), KDB대우증권 리서치센터 그림 30. 캘리포니아 - 규제 충족을 위한 2015~2015년 ZEV 차량 연간 판매 대수 요구량 자료: ICCT(International Council On Clean Transportation), KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35
Tesla (TSLA 미국) 손익계산서 대차대조표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 매출액 413 2,013 3,198 4,046 현금및단기금융상품 221 849 1,924 1,220 증가율(%) -87.08-37.05 0.00 26.50 증가율(%) -27.26 284.15 126.61-36.60 매출총이익 30 456 882 924 현금및단기금융상품 19.83 35.12 32.89 15.07 증가율(%) -96.59-48.25 0.00 4.74 비율(%) 자산총계 1,114 2,417 5,849 8,092 매출총이익율(%) 7.28 22.66 27.57 22.82 증가율(%) 56.17 116.92 142.01 38.35 영업이익 -394-61 -220-775 자산회전율(x) 0.45 1.14 0.77 0.58 증가율(%) -78.82 72.21 0.00-251.60 ROA(%) -43.36-4.19-7.11-12.75 영업이익율(%) -95.41-3.04-6.89-19.16 총부채 467 607 2,482 2,876 EBITDA -365 45 11-353 증가율(%) 66.58 30.05 309.03 15.87 증가율(%) -3,294.01 291.54 0.00-3,181.97 총부채 / 총자산 (%) 41.88 25.11 42.44 35.54 EBITDA 이익률(%) -88.43 2.22 0.36-8.72 총부채 / 총자본 (%) 374.23 90.97 272.27 264.12 당기순이익 -396-74 -294-889 순부채 246-242 559 1,657 증가율(%) -34.75 74.83 0.00-202.23 증가율(%) - -198.51-196.54 당기순이익율(%) -95.88-3.68-9.19-21.96 순부채 / 총자본 (%) 197.02-36.28 61.28 152.13 부채총계 989 1,750 4,879 6,961 증가율(%) 102.18 76.84 178.85 42.67 자본총계 125 667 912 1,089 자기자본비율 (%) 11.19 27.60 15.59 - 증가율(%) -227.22-18.69-37.25-88.84 현금흐름표 주요지표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 2012 2012 2014 2015 영업현금흐름 -266 258-57 -524 EPS (희석) -3.7-0.6-2.4-6.9 증가율(%) -364.07-0.00-814.77 BPS 1.1 5.4 7.3 8.3 현금흐름수익률(%) -51.60 28.63-2.85-17.22 CPS -4.7-0.1-8.2-16.8 자본지출 -239-264 -970-1,635 PER(X) 증가율(%) -75.33-72.76 0.00 68.56 PBR(X) 31.0 27.8 30.7 29.0 투자현금흐름 -207-249 -990-1,674 PSR(X) 8.8 8.9 8.7 7.6 증가율(%) -17.62-20.53-297.10-68.97 ROE (%) -227.2-18.7-37.2-88.8 재무현금흐름 420 635 2,143 1,524 ROA (%) -43.4-4.2-7.1-12.7 증가율(%) -5.9 51.4 237.3-28.9 ROIC (%) -76.8-8.2-14.6-29.2 잉여현금흐름 -505-6 -1,027-2,159 총부채/총자산(%) 41.9 25.1 42.4 35.5 증가율(%) -61.8 98.8-16,388.3-110.2 유동비율 1.0 1.9 1.5 1.0 잉여현금흐름수익률(%) -13.90-0.03-3.71-7.02 총자산회전율 -72.3-7.9-12.6-24.2 매출채권회전율 22.7 53.0 23.2 20.5 재고자산회전율 2.4 5.1 3.6 2.8 고정자산회전율 0.5 1.1 0.8 0.6 주: 본 재무제표는 IFRS준칙을 기준으로 작성되었습니다. 자료: Factset 36 KDB Daewoo Securities Research
SolarCity (SCTY 미국) 미국 현재주가(16/3/4, USD) 22.39 시가총액(백만달러) 2,192 발행주식수(백만주) 97.9 유통주식수(백만주) 62.2 평균거래량(만주) 664.7 52주 최고가(달러) 63.8 52주 최저가(달러) 16.3 배당수익률(%) - 주요주주(%) Musk Elon Reeve 22.4 Fidelity Management & Research 12.2 SRS Investment Management LLC 8.7 주가상승률(%) 1M 6M 12M 절대주가 -24.3-54.4-56.8 상대주가 -30.7-58.5-51.9 엘론 머스크의 지구를 구하기 위해 미래를 바꾸는 기업 2 미국 최대 태양광 발전 설비 설치업체 동사는 2006년에 설립되었으며, 2012년 나스닥에 상장되었다. 미국 최대 태양광 발전 설비 설치업체로, 미국 주택 및 상업용 시장의 35%를 점유하고 있 다. 2015년까지 설치된 태양광 발전 용량은 1.9GW에 달하고, 2015년 3분기까지 약 30만 가구에 태양광 발전 설비를 설치했다. 2018년 목표로 100만 가구를 제시했다. Tesla의 엘런 머스크 회장은 지분 22.4%를 보유한 최대주주로, 솔라시티의 태양광 발전 - 테슬라의 에너지 저장장치(ESS) 테슬라의 전기차 로 이어지는 밸류체인을 제시하고 있다. 2015년 매출액은 태양광 발전 리스 73.5%, 태양광 에너지 시스템 판매 26.5%로 구성돼 있다. 제도적 지원과 함께 미국 루프탑 설치 가속화 미국의 평균 소매 전력 가격은 전통 에너지원의 가격 하락에도 불구하고 인프라 투자 비용 증가로 2004~2014년 사이 연평균 3.4% 증가했다. 이처럼 전력 가격의 빠른 상승과 Net energy metering 제도와 투자세액공제(ITC) 등 제도적 지원 확대로 2015년 상반기에 새로 설치된 발전 용량 중 태양광이 차지하는 비중이 45%에 달한다. 이 중 루프탑이 차지하는 비율이 22%로, 동사의 지난해 신규 설치 발전 용량은 전년 대비 72.9% 급증한 870MW에 달한다. 2016년 가이던스는 1,250MW로 전년 대비 43.6% 급증 한 수준이다. 초기 투자 비용이 크지만 현금이 꾸준히 유입되는 비즈니스 모델 매달 리스와 PPA로부터 현금이 유입되는 만큼, 기업 가치는 현금 흐름에 크게 영향을 받는 다. 지난해 4분기 기준, 현금흐름의 30년 무차입 순현재가치(NPV)는 6% 할인율을 적용했 을 경우 ITC와 감가상각 후 3.63달러/W이다. 동사는 초기 투자 비용을 ABS를 통해 조달하면서, 실제 발전용량이 증가하고 발전 전력의 가치 하락 속도보다 비용 하락 속도가 빠르면서 순현재가치(NPV)는 증가하고 있다. 2015년 실적 2015년 매출액은 4.0억 달러로 전년동기대비 56.7% 증가하였고, 영업손실은 6.5억 달러로 93.6% 증가하였다. Factset 기준, 2016년 매출액은 6.0억 달러로 전년 동기 대비 50% 가 까이 증가하지만, 영업손실도 8.1억 달러로 적자폭이 25% 가까이 확대될 전망이다. 주요지표(USD USD) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 매출액(백만) 129 164 255 400 629 981 순이익(백만) -64-56 -56-58 -903-825 EPS(희석) -5.23-0.70-0.60-0.60-8.30-6.97 ROE(%) -29.5-13.9-8.2-7.2-147.8 234.0 ROA(%) -5.5-2.7-1.5-1.0-10.8-7.2 P/S(배) 1.3 27.7 19.6 12.4 2.4 2.2 자료: Factset Consensus KDB Daewoo Securities Research 37
사업부문 소개 SolarCity는 2006년에 설립되었으며, 2012년 나스닥에 상장되었다. 미국 최대 태양광 발전 설비 설치업체로, 2015년 미국 점유율은 주택 시장의 35%, 루프탑 시장의 28%, 전체 태양광 설치 용량의 12%에 달한다(GTM리서치와 태양광에너지 산업협 회(SEIA) 조사 결과). 2015년까지 설치된 태양광 발전 용량은 1.9GW에 달하고, 2018년까 지 100만 가구 설치 목표를 제시했다. Tesla의 엘런 머스크 회장은 지분 22.4%를 보유한 최대주주로, 솔라시티의 태양광 발전 테슬라의 에너지 저장장치(ESS) 테슬라의 전기차 로 이어지는 밸류체인을 제시하고 있다. 2015년 매출액은 태양광 발전 리스 73.5%, 태양광 에너지 시스템 판매 26.5%로 구성돼 있다. 그리고 매출의 대부분 미국에서 발생한다(2013년 기준 미국 100%). 그림 1. 매출액 구성(2015 (2015년) 그림 2. 매출총이익 구성(2015 (2015년) 태양광 에너지 시스템 판매 26.5% 태양광 에너지 시스템 판매 41.0% 태양광 발전 리스 73.5% 태양광 발전 리스 59.0% 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 태양광 발전 설비 사업 동사는 주택이나 상업용 건물에 독립형 태양광 발전 설비(이하 루프탑)를 제공한다. 2015년 매출액 기준으로 비중은 주택 84%와 상업용 16%이다. 미국 전역을 커버하지는 않고, 19개 주와 워싱턴 D.C.에서 사업을 진행하고 있다. 그림 31. 마을 전체에 설치된 루프탑 그림 32. 미국 내 서비스 제공 지역 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 38 KDB Daewoo Securities Research
그림 33. 미국 신규 설치 발전 용량 중 태양광 비율 (%) 50 40 30 20 10 0 발전소 루프탑 21 23 5 17 5 3 1 3 6 2010 2011 2012 2013 2014 2015 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 11 12 22 그림 34. 미국 루프탑 태양광 발전 설치 규모 (GW) 2.5 2.3 2.0 1.9 1.6 1.5 1.4 1.1 1.0 0.6 0.5 0.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 미국은 2010년 이후 매년 신규 발전 용량이 15~20GW씩 설치되면서 총 설치된 발전용량 은 1,170GW에 달한다. 2015년 상반기에 새로 설치된 발전 용량 중 태양광이 차지하는 비 중이 45%에 달하는데, 이 중 루프탑이 22%에 달했다. 루프탑이 차지하는 비중이 2014년 12%였다는 사실을 고려해 보면, 시간이 흐를수록 루프 탑 설치 속도가 빨라지고 있음을 확인할 수 있다. 미국의 루프탑 설치 증가율은 2010~2014년까지 평균 40%에 달한다. 미국의 평균 소매 전력 가격은 2014년 기준 0.13달러/kWh인데, 2004~2014년 사이 연평 균 증가율이 3.4%에 달한다. 유가를 비롯한 석탄, 천연가스 등 전통 에너지원의 가격이 하 락함에도 불구하고 전력 가격이 증가하는 이유는 인프라에 투자하는 비용 때문이다. 특히 동사가 영업을 하고 있는 지역들의 평균 가격은 0.16달러/kWh로 미국 전체보다 더 높 다. 이와 같은 전력 가격의 빠른 상승으로 인해 동사가 지난해 신규 설치한 발전 용량은 870MW로, 전년 대비 72.9% 급증했다. 이 중 가정에 설치된 용량이 731MW로 전년 대비 49% 증가하고 상업용이 139MW로 82% 급증하면서, 지난해에는 상업용 수요가 빠르게 확 대됐다. 2016년 설치 용량 가이던스는 1,250MW로 전년 대비 43.6% 급증한 수준이다. 캘리포니아를 예로 들면 이전 평균 전력 가격은 0.19달러/kWh였으나, 동사의 루프탑 설치 이후에는 0.15달러/kWh로 감소했다. 루프탑은 계약자의 연평균 전력 소비량의 50~90%를 제공했으며, 계약자들은 20% 이상 요금을 절감한다. 그림 35. 연간 설치용량 추이 (MW) 1,400 1,250 1,200 1,000 870 800 600 503 400 285 200 83 136 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 그림 36. 총비용 추이(4 (4분기 기준) (USD/w) 5 4.73 4 3 2 1 0 0.76 3.97 3.67 0.67 2.49 2.94 0.77 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 2.71 0.81 2.09 1.9 판매관리비 설치비 2.25 0.75 2012 2013 2014 2015 2017 목표 KDB Daewoo Securities Research 39
지난해 3분기 동사는 미국 태양광 설치 전력의 15%, 루프탑 시장의 28%를 차지했는데, 특 히 주택 시장 점유율은 37%에 달했다. 2위와 3위 업체 점유율이 각각 11%, 10%였다는 사 실을 감안하면, 동사는 주택용 루프탑 시장에서 경쟁력을 확보한 상태로 볼 수 있다. 이러한 경쟁력 중 하나가 바로 비용인데, 모듈 제조 공정을 수직적으로 통합하고 태양전지 모듈의 변환효율을 향상시키면서 비용을 하락시키고 있다. 또한 부품 수를 줄이고 설치 시 간을 감축시키는 것도 비용 절감에 영향을 미친다. 이로 인해 지난해 3분기 총비용은 2.71 달러/W를 기록했는데, 2017년에는 2.25달러/W까지 낮춘다는 목표를 제시했다. 루프탑 설치 시 계약 방법 계약자는 루프탑을 설치하면서 SolarCity와 세 가지 형태의 계약을 맺을 수 있다. 첫 번째는 리스이다. 루프탑에 대한 소유권은 SolarCity가 갖고, 이용자는 20년간 매달 일 정한 리스료를 지급한다. SolarCity는 투자세액공제(ITC)를 받고 Net energy metering을 통해 잉여전력을 파는 반면, 루프탑에 대한 보수 및 유지 의무가 있다. 두 번째는 SolarCity와 전력판매계약(PPA: Power Purchase Agreement)을 체결한다. 루 프탑 계약자는 전력회사 대신 SolarCity에 최대 20년간 전력판매계약에서 정한 가격을 지 급한다. 리스는 매달 고정된 비용을 지급하는 반면, PPA는 사용량에 따라 지급한다는 차이 가 있다. 이 경우에도 소유권은 SolarCity가 갖기 때문에 투자세액공제(ITC)를 받고 Net energy metering을 통해 잉여전력을 파는 반면, 루프탑에 대한 보수 및 유지 의무가 있다. 세 번째는 초기 설치비용을 내고 직접 루프탑을 구매하는 것이다. SolarCity는 루프탑에 대 해 허가를 받고 설치할 뿐만 아니라 최대 30년까지 보증한다. 소유권을 가진 계약자가 직접 투자세액공제(ITC)를 받고 Net energy metering을 통해 잉여전력을 팔 수 있다. 이 때 동사는 대출을 제공하는데, 적용 금리는 자동이체 시 연 5%(APR)이고 최대 만기는 30년이다. 표 7. SolarCity와 루프탑 계약 방법 리스 전력판매계약(PPA) 구매 계약금 없음 없음 루프탑 구매 루프탑 소유주체 SolarCity SolarCity 구매자 요금 선납 - 전액 선납 가능 - 투자세액공제(ITC) 불가 불가 가능 지급방법 매달 고정 비용 지급 사용량(kWh) (kwh)에 따라 지급 에너지 생산 보증 보증 선불에 한해 보증 보증 앱(MySolarCity) 이용 여부 가능 가능 가능 루프탑 시스템 품질 보증 보증 보증 보증 선불로 구매 기타 5년 지나면 루트탑 구매 가능 대출 제공 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 Net energy metering 미국은 2015년 기준으로 44개주와 워싱턴 D.C.에서 Net energy metering 제도를 시행 중 이다. 이는 태양광이나 풍력 발전 설비를 가지고 있는 가정이나 회사가 잉여전력을 유틸리 티 업체에 시장 전력 요금 수준으로 팔 수 있도록 만든 제도이다. 이 제도는 1980년에 시작됐으나, 태양광 발전 단가가 낮아지면서 급격히 효용이 늘어나기 시작했다. EIA에 따르면 2013년 제도를 이용 중인 고객은 2003년 6,813명에서 2013년 482,466명으로 급증했는데, 이 중 주택에서 태양광 발전을 이용하는 비중이 90.7%에 달했다. 40 KDB Daewoo Securities Research
그림 37. 미국 Net energy metering 이용 고객수 그림 38. Net energy metering을 통한 연간 전력 요금 절감액 (명) 500,000 400,000 태양광 거주용 거주용 비거주용 (억달러) 100 80 80.1 300,000 60 46.9 200,000 40 34.6 100,000 20 10.0 17.4 0 2003 2005 2007 2009 2011 2013 자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터 0 2011 2012 2013 2014 2015F 자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터 미국의 루프탑 설치 증가율은 2010~2014년까지 평균 40%에 달하면서 Net energy metering 제도를 이용한 연간 전력 요금 절감액이 2015년에는 80억 달러를 초과할 것으로 예상한다. 오바마 대통령의 클린파워플랜(CPP)에 따르면, 2030년까지 발전소의 온실가스 배출량을 2005년 대비 32% 감축하고 재생에너지 발전비율을 28%(2014년 11%)로 늘리는 것을 목 표로 삼고 있다. 이를 위해 각 주는 늦더라도 2018년 9월까지 구체적인 감축 계획을 제출 해야 하고, 2022년부터 시행될 예정이다. 다만 2015년 11월 25개 주정부에서 CPP에 소송을 제기하고 파리기후협약에서 강제성이 부과되지 않은 만큼, 실제로 시행까지는 난관이 있을 것으로 예상한다. 2016년 미국 대선의 주요 쟁점으로 부각될 전망이다. 투자세액공제(I (ITC) 신재생 발전설비 건설에 투자된 자금의 30%를 세금에서 공제하는 투자세액공제(ITC)가 2016년 만료 예정이었으나 5년이 연장됐다. 지난 2008년 연장 이후 2014년까지 연간 76%씩 태양광 발전 설비가 증가했음을 고려 시, 2020년까지 연장된 생산세액공제(PTC)와 함께 태양광 발전 시장의 강한 드라이브가 될 것으로 예상한다. 표 8. 미국 ITC(Investment Tax Credit) 제도 시기 법안 대상 에너지 주요 내용 만료일 2005년 EPACT 2005 태양광 발전설비 투자액의 30% 공제 2007년 2008년 2009년 2015년 The Emergency Economic Stabililization Act ARRA The New Energy for America Act 자료: DOE, KDB대우증권 리서치센터 태양광 발전설비 투자액의 30% 공제 2016년 풍력 (100kWh 이하) 연료전지 지열 태양광 풍력, 연료전지 지열 발전설비 투자액의 30% 공제 발전설비 투자액의 30% 공제 발전설비 투자액의 10% 공제 발전설비 투자액의 30% 공제 (19년부터 단계적으로 22%까지 감소) 발전설비 투자액의 30% 공제 (19년부터 단계적으로 12%까지 감소) 발전설비 투자액의 10% 공제 2016년 2021년 KDB Daewoo Securities Research 41
그림 39.. ITC 연장 전 신규 태양광 발전 설비 규모 전망 그림 40.. ITC 연장 후 신규 태양광 발전 설비 규모 전망 (MW) 12,000 2016년 만료 전 급증 (MW) 14,000 10,000 8,000 6,000 만료 이후 급감 예상 12,000 10,000 8,000 6,000 2016년 이후에도 꾸준한 증가 예상 4,000 4,000 2,000 2,000 0 11 12 13 14 15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F 22F 자료: Bloomberg New Energy Finance, KDB대우증권 리서치센터 0 11 12 13 14 15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F 22F 자료: Bloomberg New Energy Finance, KDB대우증권 리서치센터 표 9. 총 프로젝트 현금 유입에 따른 순현재가치(NPV) 현금 흐름 구조 동사는 매달 리스와 PPA로부터 현금이 유입되는 만큼, 기업 가치는 이와 같은 현금 흐름에 크게 영향을 받는다. 지난해 4분기 기준, 리스와 PPA로부터 유입되는 현금흐름의 30년 순 현재가치(NPV)는 6% 할인율을 적용했을 경우 ITC와 감가상각 전 2.38달러/W이다. 이는 리베이트와 선불금 가치 0.08달러/W + 6% 할인율을 적용해서 계산한 매달 유입금 1.91달러/W + 갱신에서 발생하는 가치 0.39달러/W 로 구성돼 있다. 연도 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 에너지 생산 kwh/kw 1,332 1,326 1,319 1,312 1,306 1,299 1,293 1,286 1,280 1,274 1,267 1,261 1,255 1,248 연간 감소율 -0.50% 계약 가격 USD/kWh 0.12 0.12 0.12 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 0.15 0.15 0.15 0.16 연간 상승률 2.00% SREC 1) USD/kWh 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02 0.01 리베이트/선불금 USD/W 0.08 프로젝트 수익 USD/W 0.21 0.21 0.21 0.20 0.19 0.19 0.18 0.18 0.18 0.19 0.19 0.19 0.19 0.20 운영 및 유지비 USD/W -0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.18 2) -0.03-0.03-0.03 총 현금 흐름 USD/W 0.08 0.19 0.19 0.19 0.18 0.17 0.17 0.16 0.16 0.16 0.17 0.01 0.16 0.16 0.17 연도 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 에너지 생산 kwh/kw 1,242 1,236 1,230 1,224 1,217 1,211 1,205 1,199 1,193 1,187 1,181 1,175 1,170 1,164 1,158 1,152 연간 감소율 -0.50% 계약 가격 USD/kWh 0.16 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 0.21 연간 상승률 2.00% SREC 1) USD/kWh 리베이트/선불금 USD/W 프로젝트 수익 USD/W 0.20 0.20 0.21 0.21 0.22 0.22 0.20 0.20 0.21 0.21 0.22 0.22 0.23 0.23 0.24 0.24 운영 및 유지비 USD/W -0.03-0.02-0.03-0.03-0.03-0.03-0.15 2) -0.03-0.03-0.03-0.03-0.03-0.04-0.04-0.04-0.04 총 현금 흐름 USD/W 0.17 0.18 0.18 0.18 0.19 0.19 0.05 0.17 0.18 0.18 0.19 0.19 0.19 0.19 0.20 0.20 주 1: SREC(Solar Renewable Energy Credit): 신재생에너지 관련 인증서로, 에너지 공급업자들이 의무적으로 할당된 신재생에너지 생산 목표를 충족시키기 위해 매매 가능. 인증서의 가치는 미국 각 주의 수급에 의해 결정되는 구조로, 보통 에너지 공급업자들의 목표 미충족시 지불해야 하는 벌금에 의해 상한가 결정 주 2: 인버터 교체는 11년차에 0.15달러/W와 21년차에 0.12달러/W 비용이 소요되는 것으로 가정 주 3: 갱신은 갱신 기간에 전기요금 대비 10% 할인된 가격으로 주택에 전기를 공급하는 것으로 가정 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 42 KDB Daewoo Securities Research
그리고 투자세액공제(ITC)과 수정가속상각법(MACRS)으로 구성된 세제 혜택(Tax Equity) 을 반영해 무차입(unlevered) 현금 흐름 유입으로 계산한 순현재가치(NPV)는 3.63달러/W 이다. 투자세액공제(ITC)는 설치한 다음 해에 반영되는데, 세제 혜택(Tax Equity) 가치는 1.66달러/W이다. 결론적으로 실제 발전용량이 증가하고 있고, 발전 전력의 가치 하락 속도보다 비용 하락 속 도가 빠르면서 동사의 순현재가치(NPV)는 증가하고 있다. 그림 41. 실제 발전용량과 발전전력에 대한 총가치 및 총비용 (USD/w) 4.5 실제 발전용량(R) 총비용(L) 발전 전력 총가치(L) 300 4.0 4.06 3.95 3.75 3.58 3.77 3.83 3.86 3.64 200 3.5 3.25 3.0 3.01 2.89 2.86 2.95 2.91 2.84 2.71 100 2.5 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 0 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 자산유동화증권(ABS) 리스와 PPA 계약이라는 비즈니스 모델은 매년 현금흐름이 꾸준히 유입되는 반면, 초기 투 자 비용 부담이 매우 크다. 동사는 루프탑 설치 비용을 조달하기 위해 2013년 11월 태양광 발전의 리스와 PPA 계약으로부터 유입되는 현금흐름을 유동화한 ABS를 업계 최초로 발행 했다. 이후 5차에 걸쳐 총 5억7백만 달러에 이르는 ABS를 성공적으로 발행했다. 특히 올해 2월에 발행한 5차 ABS는 리스와 PPA로부터 유입되는 현금흐름 외에 처음으로 대출을 증권화하는데 성공했으며, Class A는 S&P와 Kroll Bond Rating으로부터 투자 등급 을 획득했다. 표 10. ABS 발행 히스토리 날짜 차수 종류 발행금액(USD) 금리(%) 만기 신용등급 2013.11 1차 - 54,425,000 4.80 2026.12 S&P BBB+ 2014.4 2차 - 70,200,000 4.59 2022.4 S&P BBB+ 2014.7 3차 Class A 160,000,000 4.026 2022.7 S&P BBB+ Class B 41,500,000 5.45 2022.7 S&P BB 2015.8 4차 Class A 103,500,000 4.18 2022.2 Kroll A Class B 20,000,000 5.58 2022.2 Kroll 'BBB 2016.2 5차 Class A 52,150,000 5.17 2022.3 S&P BBB Class B 5,300,000 5.81 2022.3 S&P BB 자료: SolarCity, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 43
SolarCity (SCTY 미국) 손익계산서 대차대조표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 매출액 129 164 255 400 현금및단기금융상품 168 596 664 434 증가율(%) -49.55-35.76 55.48 56.69 증가율(%) -23.44 255.77 11.29-34.64 매출총이익 51 39 67 105 현금및단기금융상품 12.31 21.22 14.47 5.95 증가율(%) -23.93-41.15 71.79 56.62 비율(%) 자산총계 1,362 2,810 4,586 7,287 매출총이익율(%) 39.55 24.03 26.23 26.22 증가율(%) 38.99 106.30 63.24 58.89 영업이익 -69-148 -334-646 자산회전율(x) 0.11 0.08 0.07 0.07 증가율(%) 79.36 55.54-125.62-93.62 ROA(%) -5.48-2.67-1.52-0.98 영업이익율(%) -53.52-90.56-130.85-161.68 총부채 289 666 1,552 2,856 EBITDA -48-107 -236-479 증가율(%) 111.32 129.95 133.11 84.06 증가율(%) 79.71 54.66-120.56-103.31 총부채 / 총자산 (%) 21.25 23.69 33.83 39.19 EBITDA 이익률(%) -37.19-65.27-92.47-119.97 총부채 / 총자본 (%) 135.06 107.77 208.09 325.07 당기순이익 -64-56 -56-58 순부채 122 69 888 2,422 증가율(%) -14.56 0.44 0.00-4.10 증가율(%) - -43.09 1,180.47 172.76 당기순이익율(%) -49.89-34.05-21.97-14.60 순부채 / 총자본 (%) 56.86 11.23 119.10 275.70 부채총계 760 1,548 2,846 5,170 증가율(%) 19.50 103.67 83.88 81.65 자본총계 214 618 746 879 자기자본비율 (%) 15.74 21.98 16.26 - 증가율(%) -29.48-13.41-8.22-7.18 현금흐름표 주요지표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 2012 2012 2014 2015 영업현금흐름 60 188-200 -741 EPS (희석) -7.7-0.7-0.6-0.6 증가율(%) - - 0.00-270.34 BPS 2.5 6.8 7.7 9.0 현금흐름수익률(%) 14.62 21.95-11.51-26.68 CPS -27.2-6.7-14.8-26.6 자본지출 -449-726 -1,186-1,842 PER(X) 증가율(%) -62.13-38.77 0.00 55.35 PBR(X) 4.9 8.4 6.9 5.7 투자현금흐름 -449-730 -1,345-1,727 PSR(X) 1.3 27.7 19.6 12.4 증가율(%) -47.59-62.54-84.25-28.40 ROE (%) -54.1-13.9-8.2-7.2 재무현금흐름 498 972 1,490 2,395 ROA (%) -8.6-2.7-1.5-1.0 증가율(%) 79.0 95.1 53.2 60.7 ROIC (%) -25.0-6.6-3.2-2.1 잉여현금흐름 -389-538 -1,386-2,583 총부채/총자산(%) 21.6 23.7 33.8 39.2 증가율(%) -37.1-38.5-157.4-86.4 유동비율 1.5 2.3 1.8 0.8 잉여현금흐름수익률(%) -228.37-11.88-27.77-52.09 총자산회전율 -23.9-6.4-3.1-1.9 매출채권회전율 3.8 3.8 5.3 8.1 재고자산회전율 0.9 1.3 1.1 1.1 고정자산회전율 0.1 0.1 0.1 0.1 주: 본 재무제표는 IFRS를 기준으로 작성되었습니다 자료: Factset 44 KDB Daewoo Securities Research
First Solar (FSLR 미국) 미국 현재주가(16/3/4, USD) 69.52 시가총액(백만달러) 7,075 발행주식수(백만주) 101.8 유통주식수(백만주) 74.8 평균거래량(만주) 257.4 52주 최고가(달러) 73.71 52주 최저가(달러) 40.25 배당수익률(%) - 주요주주(%) Estate Of John T. Walton 26.3 The Vanguard Group, Inc. 6.2 Wellington Management Co. LLP 5.5 주가상승률(%) 1M 6M 12M 절대주가 6.8 48.1 12.8 상대주가 0.5 44.0 17.6 미국 최대 태양광 모듈 제조 및 에너지 솔루션 공급업체 글로벌 6위의 박막형 태양광 모듈 제조사 동사는 1999년에 설립되었으며, 2006년에 나스닥에 상장되었다. S&P500 지수 편입종목이다. 미국 최대의 태양광 모듈 제조사로, 출하량 기준으로 2015년 글로벌 6위를 기록했다. 글로 벌 태양광 모듈 시장점유율 10위권 회사 중 유일하게 박막형을 주력으로 하고 있다. 2015 년 모듈 수주량은 3.4GW, 출하량은 2.9GW로 사상 최고치를 기록했다. 2015년 매출액은 태양광 발전 시스템 61.2%, 태양광 모듈 부품 38.8%로 구성돼 있다. 태양광 에너지 솔루션 공급업체 전세계 10GW 이상의 태양광 에너지 솔루션을 공급했으며, 550MW 규모의 토파즈 솔라팜 (Topaz Solar Farm) 과 550MW의 데저트 선라이트 솔라팜(Desert Sunlight Solar Farm) 등의 디벨로퍼 (Developer)이다. 280MW 규모의 California Flats 프로젝트는 애플과 전력구매 계약(PPA)을 맺어 향후 25년간 130MW의 전기를 공급하게 되는데, 이는 최대 규모의 산업용(C&I) 태양광 발전 공급 계약 이다. 일드코(YieldCo)를 통한 지주회사로 비즈니스 모델 전환 미국 신재생에너지 시장에서는 채권이나 대출보다 자본조달 비용이 낮은 일드코를 통한 자 금조달이 확산되고 있다. 동사도 향후 비즈니스 모델을 전력회사에 태양광 에너지 솔루션을 매각하기 보다는 일드코를 통한 지주회사로 전환하고 있다. SunPower와 8point3 Energy Partners라는 일드코를 설립했으며, 2015년 6월에 나스닥에 상장시켰다. 8point3 Energy Partners는 IPO를 통해 4.2억 달러를 조달했으며, 지분 비율 은 First Solar 31.1%, SunPower 40.7%이다. 2015년 실적 2015년 매출액은 35.8억 달러로 전년동기대비 5.5% 증가하였고, 영업이익은 5.3억 달러로 29.5% 증가하였다. Factset 기준, 2016년 매출액은 38.2억 달러로 전년 동기 대비 6.7% 증가하나, 영업이익도 비용증가로 2.8억 달러로 절반 가까이 감소할 전망이다. 주요지표(USD USD) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 매출액(백만) 3,378 3,291 3,392 3,577 3,817 4,018 순이익(백만) -96 353 397 546 439 421 EPS(희석) -1.11 3.70 3.90 5.37 4.29 3.94 ROE(%) -2.7 8.7 8.3 10.4 6.6 5.2 ROA(%) -1.6 5.3 5.8 7.8 5.9 4.7 P/E(배) - 14.8 11.4 12.3 16.4 17.1 자료: Factset Consensus KDB Daewoo Securities Research 45
사업부문 소개 First Solar는 1999년에 설립되었으며, 2006년에 나스닥에 상장되었다. S&P500 지수 편입 종목이다. 미국 태양광 모듈 제조사로, 출하량 기준으로 2015년 글로벌 6위를 기록했다. 글로벌 태양 광 모듈 시장점유율 10위권 회사 중 유일하게 박막형을 주력으로 하고 있는데, 카드뮴텔룰 라이드(CdTe) 박막 태양전지의 변환효율은 지난해 최고 22.1%에 달했다고 발표했다. 미국 매출이 87.1%에 달하고, 미국 오하이오와 독일 프랑크푸르트, 말레이시아 쿠림 등에 생산시설을 보유하고 있다. 2015년 매출액은 태양광 발전 시스템 61.2%, 태양광 모듈 부품 38.8%로 구성돼 있다. 그림 42. 매출액 구성(2015 (2015년) 태양광 모듈 부품 38.8% 그림 43. 지역별 매출 구성(201 (2015년) 독일 인도 호주 1.8% 3.8% 5.2% 태양광 발전 시스템 61.2% 미국 87.1% 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 태양광 모듈 제조 미국 태양광 모듈 제조사로, 출하량 기준으로 2015년 글로벌 6위를 기록했다. 특히 글로벌 태양광 모듈 시장점유율 10위권 회사 중 유일하게 박막형을 주력으로 하고 있다. 그림 44. 2014년 상위 10개 태양광 모듈 기업 리스트 순위 기업명 출하량(MWp) 1 Trina Solar 2,900.0 2 Hanwha Q CELLS 2,763.3 3 Yingli Green 2,450.0 4 NeoSolar 2,065.6 5 JinkoSolar 1,872.4 6 First Solar 1,785.1 7 Motech 1,560.0 8 Hareon 1,525.0 9 Canadian Solar 1,400.0 10 Gintech 1,350.8 주: MWp(Mega Watt peak): 최적의 날씨 조건에서 생산할 수 있는 최대 발전능력 자료: SPV Market Research, KDB대우증권 리서치센터 그림 45. 상위 10개 태양광 모듈 제조기업 출하량과 시장 점유율 자료: PV Tech, KDB대우증권 리서치센터 46 KDB Daewoo Securities Research
2015년까지 모듈 설치량은 1.8GW에 달한다. 또한 2015년 모듈 수주량은 3.4GW, 출하량 은 2.9GW로 사상 최고치를 기록했다. 2016년 2월 23일 기준, 예상 모듈 출하량은 시스템 프로젝트와 제3자 모듈을 포함해 4.4GW에 달한다. 이로 인해 출하 대비 수주 비율(Book to Bill ratio)이 1.2에 달해 목표치인 1.0을 초과했다. 2015년 매출은 35.8억 달러에 달해 전년 대비 6% 증가하며 최고치를 기록했고, 매출총이 익률은 25.7%에 달해 전년 대비 1.4%p 개선됐다. 2015년 EPS는 5.37달러였으나, 2016년 가이던스는 4.0~4.5달러를 유지했다. 또한 연말 현금 보유액은 18.3억 달러로, 전년 대비 1.6억 달러 감소했다. 동사의 모듈 생산능력은 2013년 1.6Gw, 2017년 1.9GW, 2018년부터 4.3GW로 증가할 계 획이다. 또한 꾸준한 기술개발을 통해 태양광 모듈 제조비용이 1와트(W)당 0.7달러 수준으 로 높은 원가경쟁력을 가지고 있다. 동사는 향후 랙킹 시스템과 인버터 등을 포함한 시스템 비용을 2017년 1달러 이하로 낮출 것이라고 발표했다. 모듈 제품의 주요 고객은 태양광 발전 시스템 개발업체와 시스템 통합업체(System Integrator) 및 발전업체들로, NextEra Energy, Sothern company, MidAmerican Energy Company 등이 있다. 박막형 태양전지 태양전지(Solar Cell)는 원료 및 기술에 따라 분류되나 결정질 실리콘 계열 태양전지가 주류 를 이루고 있다. 태양전지는 폴리실리콘을 녹여 원기둥이나 사각형 모양으로 만드는 잉곳화 과정 후 이를 얇은 판의 웨이퍼 형태로 가공해서 그 위에 PN 접합 2) 을 형성한 것이다. 그리 고 태양광 모듈은 태양전지 수십에서 수백개를 연결하고 EVA sheet, 강화 유리, Back Sheet 등으로 구성된다. 동사의 카드뮴텔룰라이드(CdTe) 박막 태양전지의 변환효율은 최고 22.1%에 달해, 미국 솔 라시티와 선파워, 일본의 파나소닉과 비슷한 업계 최고 수준이다. 그럼에도 불구하고 Solarbuzz에 따르면 박막형의 시장점유율은 2009년 18%에서 2014년 10%로 감소했으며, 2017년에는 7%까지 감소할 것으로 예상한다. 그림 46. 결정질 실리콘계열 태양전지 제조공정 자료: 신재생에너지협회, KDB대우증권 리서치센터 2 PN 접합: 모든 반도체 소자는 접합으로 이뤄지는데, p와 n 타입으로 도핑된 구역dl 서로 붙어있는 형태 KDB Daewoo Securities Research 47
그림 47. 태양전지 소재 분류 태양전지(PV cell) 소재 비유기(Non-organic) 유기(Organic) 비유기(Non-organic) 비실리콘(Non-Silicon) 결정질(c-Si) 박막 집광형 단결정(sc-Si) 비정질 실리콘 (a-si) 카드뮴 텔룰라이드 (CdTe) 고효율 다중 적층형 유기태양전지 (OPV) 다결정(mc-Si) 다중 적층형 박막 실리콘(a-Si) 구리인듐디셀레니드 (CIS) 연료감응형 태양전지 (DSSC) 구리인듐갈륨셀레늄 (CIGS) 자료: IPCC, KDB대우증권 리서치센터 CdTe 박막전지는 변환효율이 높고 생산단가가 저렴하다는 장점이 있으나, 카드뮴 독성 논 란으로 미국과 독일 외 지역에서는 보급 지역이 제한돼 왔다. 하지만 CdTe는 카드뮴과 텔 루륨의 합성물로, 두 물체가 분리돼 있을 때 가지는 독성보다 약한 것으로 알려져 있다 3). 따라서 유럽 화학 물질 관리기구(ECHA)는 섭취하거나 접촉할 경우 해롭지 않다고 규정하 고 있으며, 미국 환경보호청(EPA)의 독성 여과(TCLP) 테스트도 통과했다. 그럼에도 불구하 고 박막형의 시장점유율이 하락하자 2013년 4월 결정형 기술을 보유한 테트라선 (TetraSun)을 인수했다. 테트라선은 실리콘 모듈에 은 대신 구리를 이용해 모듈 가격을 인하하고 변환효율을 높이는 기술을 보유하고 있는데, 지난해 말레이시아 공장에서 생산을 시작했다. 2015년 예상 생산 용량은 50MW이고, 향후 시장 수요에 맞춰 생산량을 증가할 계획이라고 밝혔다. 글로벌 태양광 시장은 지난해 약 58GW로, 2014년 44GW에서 약 31% 성장한 것으로 추 산된다. 또한 태양광 모듈은 상위 10개 제조기업들의 점유율이 40%를 넘는 시장이지만, 공 급 과잉으로 가격 경쟁이 심하고 신규 업체들도 계속 진입하고 있다. 태양광 시장의 빠른 성장에도 불구하고 이와 같은 수급 불균형이 상당 기간 지속될 수 있어 향후 규모의 경제를 갖춘 기술력이 높은 기업들만 살아남을 것으로 예상한다. 그림 48. 태양전지 중 박막형의 시장 점유율 추이 그림 49. 테트라선의 결정질 태양광 모듈 자료: Solarbuzz, KDB대우증권 리서치센터 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 3 시러큐스 대학의 Kaczmar 보고서 Evaluating the read-across approach on CdTe toxicity for CdTe photovoltaics 참조 48 KDB Daewoo Securities Research
태양광 발전 시스템 동사는 태양광 에너지 솔루션을 턴키 방식으로 공급한다. 전세계 10GW 이상의 태양광 에 너지 솔루션을 공급했으며, 2011년 워렌 버핏의 미드아메리칸에너지홀딩스(현재 버크셔 헤 서웨이 에너지)에 매각한 550MW 규모의 토파즈 솔라팜(Topaz Solar Farm) 과 550MW 의 데저트 선라이트 솔라팜(Desert Sunlight Solar Farm) 등의 디벨로퍼 (Developer)이다. 캘리포니아주 몬터레이에 2,900에이커에 이르는 태양광 발전소인 California Flats 프로젝 트를 개발하고 있다. 이 태양광 플랜트는 2015년에 건설을 시작해 2016년 말부터 운영될 예정이며, 280MW(미국 약 10만 가구 수요)의 전력을 생산할 계획이다. 지난해 2월 애플은 동사와 제휴를 맺고 8억4,800만 달러의 태양 전지 공장을 건립하겠다고 발표했다. 이 플랜트는 California Flats 프로젝트의 일부로, 캘리포니아에 있는 애플 본사, 데이터 센터 및 52개의 애플스토어에 전력을 공급하게 된다. 완공되면 동사는 애플과 전력구매 계약(PPA)을 맺어 향후 25년간 130MW의 전기를 공급 하게 되는데, 이는 최대 규모의 산업용(C&I) 태양광 발전 공급 계약이다. 나머지 150MW는 Pacific Gas and Electric Co와 공급 계약을 맺었다. 표 11. 태양광 에너지 솔루션 프로젝트 프로젝트 규모(MW) 역할 소유자 Del Sur 25 EPC Grupo Terr Luz del Norte 141 Developer First Solar Agua Caliente Solar Project 290 Developer NRG Energy Topaz Solar Farm 550 Developer BHE Renewables Greenough River Solar Farm 10 Developer Verve Energy, GE Energy Financial Services Desert Sunlight Solar Farm 550 Developer NextEra Energy Resources, GE Energy Financial Services, Sumitomo Corporation of America Kitakyushu Solar Power Plant 1.3 First Solar Moapa Southern Paiute Solar Project 250 Developer Moapa Southern Paiute Solar California Flats 280 Developer California Flats Solar LLC DEWA 13 Solar Plant 13 Developer Dubai Electricity and Water Authority Copper Mountain Solar 1 58 EPC Sempra Generation Avra Valley Solar Project 25 EPC NRG Energy 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 그림 50. 태양광 에너지 솔루션 공급 지역 그림 51. 2014년 11월에 완공된 Topaz Solar Farm 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 49
YieldCo 일드코(YieldCo)는 신재생에너지 자산을 바탕으로 주식을 발행해 운영 수익을 배당으로 투 자자에게 돌려주기 위해 미국 혹은 캐나다에 상장된 법인이다. 일드코는 가속 감가상각을 적용해 감가상각액을 높여 영업이익을 적자로 만들어 세금을 감면받는데, 감가상각비는 회 계상 비용으로 실제 현금흐름에는 영향을 주지 않아 투자자에게 높은 배당을 제공할 수 있다. 미국 신재생에너지 시장에서는 채권이나 대출보다 자본조달 비용이 낮은 일드코를 통한 자 금조달이 확산되고 있는데, 대표적으로 SunEdison이 설립한 TerraForm이 있다. 미국에서는 36개의 주에서 RPS(Renewable Portfolio Standard: 신재생에너지 의무할당제) 를 시행하고 있으나, 캘리포니아와 애리조나, 뉴멕시코 등 태양광 대형 시장이 재생에너지 의무량을 빠르게 충족시키면서 성장 속도가 둔화되고 있다. 또한 상업용 태양광 발전소 건설이 연방정부와 주정부, 지역 단위까지 규제를 검토하고 승 인을 받아야 해서 전체 허가 과정에 3~5년이 소요되는 영향으로 시장이 축소되고 있다. 이로 인해 제임스 휴즈 CEO는 향후 비즈니스 모델을 전력회사에 태양광 에너지 솔루션을 매각하기 보다는 일드코를 통한 지주회사 전환으로 바꾸겠다고 말했다. 동사는 SunPower와 8point3 Energy Partners라는 일드코를 설립했으며, 2015년 6월에 나스닥에 상장시켰다. 8point3 Energy Partners는 IPO를 통해 4.2억 달러를 조달했으며, 지분 비율은 First Solar 31.1%, SunPower 40.7%이다. 한편 일드코를 통해 대규모의 태양광 에너지 솔루션 프로젝트 외에 루프탑 설치 사업도 실 시하고 있다. 그림 52. 8point3 Energy Partners의 Macy s 프로젝트 그림 53. 8point3 Energy Partners의 루프탑 사업 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 자료: First Solar, KDB대우증권 리서치센터 50 KDB Daewoo Securities Research
First Solar (FSLR 미국) 손익계산서 대차대조표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 매출액 3,378 3,291 3,392 3,577 현금및단기금융상품 1,011 1,772 2,076 1,905 증가율(%) -0.41-2.99 0.00 5.47 증가율(%) 37.48 75.27 17.12-8.19 매출총이익 861 848 814 900 현금및단기금융상품 15.93 25.75 30.87 26.04 증가율(%) 5.70 4.14 0.00 10.46 비율(%) 자산총계 6,349 6,884 6,724 7,316 매출총이익율(%) 25.48 25.77 24.01 25.15 증가율(%) 9.88 8.42-2.31 8.80 영업이익 440 441 411 497 자산회전율(x) 0.56 0.50 0.50 0.51 증가율(%) 6.85 7.13 0.00 20.79 ROA(%) -1.59 5.34 5.83 7.78 영업이익율(%) 13.01 13.39 12.13 13.89 총부채 563 223 217 289 EBITDA 705 680 659 755 증가율(%) -15.23-60.30-2.87 33.42 증가율(%) 6.98 3.11 0.00 14.53 총부채 / 총자산 (%) 8.86 3.24 3.23 3.96 EBITDA 이익률(%) 20.87 20.65 19.43 21.10 총부채 / 총자본 (%) 15.60 4.96 4.31 5.22 당기순이익 -96 353 397 546 순부채 -449-1,549-1,859-1,616 증가율(%) -124.27-11.06 0.00 37.67 증가율(%) -524.78-245.32-20.00 13.05 당기순이익율(%) -2.85 10.73 11.70 15.28 순부채 / 총자본 (%) -12.44-34.39-36.97-29.13 부채총계 2,743 2,380 1,697 1,768 증가율(%) 28.56-13.22-28.71 4.18 자본총계 3,606 4,503 5,027 5,548 자기자본비율 (%) 56.79 65.42 74.76 - 증가율(%) -2.66 8.71 8.33 10.33 현금흐름표 주요지표 (백만USD) 2012 2012 2014 2015 2012 2012 2014 2015 영업현금흐름 762 856 681-361 EPS (희석) -1.1 3.7 3.9 5.4 증가율(%) 11.93 25.72 0.00-153.00 BPS 41.4 45.3 50.1 54.5 현금흐름수익률(%) 18.22 19.52 13.82-6.57 CPS 4.4 6.0 4.2-5.2 자본지출 -379-283 -258-166 PER(X) 14.8 11.4 12.3 증가율(%) 47.25 9.72 0.00-35.38 PBR(X) 0.7 1.2 0.9 1.2 투자현금흐름 -384-537 -512-112 PSR(X) 0.8 1.6 1.3 1.9 증가율(%) 43.27-39.97 4.70 78.09 ROE (%) -2.7 8.7 8.3 10.3 재무현금흐름 -89 101 7 137 ROA (%) -1.6 5.3 5.8 7.8 증가율(%) -115.6 - -92.7 1,763.1 ROIC (%) -2.3 8.0 8.1 9.9 잉여현금흐름 383 574 423-527 총부채/총자산(%) 8.9 3.2 3.2 4.0 증가율(%) - 49.8-26.2-224.5 유동비율 2.5 2.0 3.2 3.3 잉여현금흐름수익률(%) 14.29 11.00 9.34-7.85 총자산회전율 -2.3 7.9 8.0 9.9 매출채권회전율 3.7 4.0 7.7 9.1 재고자산회전율 4.7 4.6 4.5 4.7 고정자산회전율 0.6 0.5 0.5 0.5 주: 본 재무제표는 IFRS를 기준으로 작성되었습니다 자료: Factset KDB Daewoo Securities Research 51
Vestas (VWS 덴마크) 덴마크 현재주가(16/3/4, DKK) 462.30 시가총액(백만크로네) 103,590 발행주식수(백만주) 224.1 유통주식수(백만주) 218.8 평균거래량(만주) 141.4 52주 최고가(크로네) 489.70 52주 최저가(크로네) 270.70 배당수익률(%) 1.47 주요주주(%) 중국항공과기공업주식유한회사 41.57 하남투자그룹유한회사 10.03 중국공공미사일연구원 2.17 주가상승률(%) 1M 6M 12M 절대주가 9.5 31.6 64.7 상대주가 0.5 26.8 54.0 글로벌 2위 풍력 터빈 제조사 유럽 최대 풍력 터빈 제조사 동사는 1979년 설립되었으며, 1998년 덴마크 증시에 상장되었다. 미국에 ADR이 상장되어 있다. 2015년 육상 풍력 터빈 설치량이 7.5GW에 달해, 중국 Goldwind 7.8GW에 이어 글로벌 2위 를 기록했다. 1978년에 이미 수직형 모델의 풍력터빈을 개발한 업체로, 2014년 전력 수요 의 42.1%를 풍력으로 충당한 덴마크를 중심으로 글로벌 풍력 시장을 선도하고 있다. 2015년 매출액은 풍력 터빈 86.5%, 서비스 13.5%로 구성돼 있다. 중국 기업의 부상 BNEF(Bloomberg New Energy Finance)에 따르면, 중국의 골드윈드는 풍력 터빈 설치량 이 2014년 4.5GW에서 2015년 7.8GW로 급증하며 단숨에 1위로 뛰어올랐다. 특히 풍력발 전 점유율 상위 10개 기업 중 중국 기업이 절반을 차지했는데, 중국은 정부의 강력한 지원 으로 지난해에만 29GW의 풍력 발전기가 설치됐다. 중국에서 지금까지 건설된 풍력발전 용량은 145GW로, 이미 유럽연합(EU)의 142GW를 넘 어섰다. 중국은 2020년까지 풍력 발전 설치용량을 200GW로 제시해, 향후에도 중국 기업 들이 빠르게 성장할 것으로 예상한다. 풍력 서비스 육성 계획 2015년 말 기준 56개 국에서 57GW 규모의 3만개 이상의 풍력 터빈에 서비스를 제공하고 있다. 보통 풍력 터빈을 팔면 5~10년의 장기 서비스 제공 계약이 함께 이뤄진다. 따라서 풍 력 터빈 설치가 늘어날수록 서비스 사업 매출도 안정적으로 성장할 것으로 예상된다. 동사는 지난해 중기 성장 목표에서 서비스 사업이 매출에서 차지하는 비중을 30%에서 40%로 증대시키는 계획을 발표했으며, 이를 위해 활발한 인수합병을 진행하고 있다. 2015 년 12월 미국의 UpWind Solutions을 약 5,500만 유로에 인수했으며, 2016년 1월에는 독 일의 Availon을 8,800만 유로에 인수했다. 2015년 실적 2015년 매출액은 84.2억 유로로 전년동기대비 21.9% 증가하였고, 영업이익은 8.6억 유로 로 52.6% 급증하였다. Factset 기준, 2016년 매출액은 90.9억 유로로 전년 동기 대비 7.9% 증가하고, 영업이익은 10.2억 달러로 18.1% 증가할 전망이다. 주요지표(EUR EUR) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 매출액(백만) 7,216 6,084 6,910 8,423 9,085 8,821 순이익(백만) -963-82 392 685 764 714 EPS(희석) -4.76-0.41 1.77 3.07 3.41 3.34 ROE(%) -45.9-5.2 20.1 26.0 25.2 21.8 ROA(%) -13.1-1.3 6.2 8.8 10.6 9.8 P/E(배) - - 17.0 20.9 17.6 18.1 자료: Factset Consensus 52 KDB Daewoo Securities Research
사업부문 소개 Vestas는 1979년 설립되었으며, 1998년 덴마크 증시에 상장되었다. 미국에 ADR이 상장되 어 있다. 1978년에 이미 수직형 모델의 풍력 터빈을 개발한 유럽 최대 풍력 터빈 업체로, 2015년까 지 전세계에 56,860개의 풍력 터빈을 세워 74GW 규모의 풍력 발전 용량을 설치했다. 연간 9천만 이상의 유럽인들의 가정용 전력 수요를 충당할 수 있는 1억4,500만 MWh를 생산하 고 있다. 2015년 육상 풍력 터빈 설치량은 7.5GW로, 중국 Goldwind 7.8GW에 이어 글로벌 2위를 기록했다. 2007년에는 글로벌 점유율이 28%에 달했으나, 중국과 미국 업체들의 빠른 부상 으로 2015년에는 12%를 기록했다. 2015년 매출액은 풍력 터빈 86.5%, 서비스 13.5%로 구성돼 있다. 그림 54. 매출액 구성(2015 (2015년) 서비스 및 기타 13.5% 그림 55. 지역별 매출 구성(201 (2015년) 아시아 태평양 8.0% 미국 30.5% 유럽 61.5% 풍력 터빈 86.5% 자료: Vestas, KDB대우증권 리서치센터 자료: Vestas, KDB대우증권 리서치센터 풍력 터빈 동사는 2015년에 34개국에 3,117개의 풍력 터빈을 설치해 7,486MW 규모의 풍력 발전 용 량을 인도했다. 지난해 9월에는 새로운 3MW 규모의 터빈 V136-3.45 MW 을 발표했고, 12월에 첫 수주가 이뤄졌다. 그림 56. 독일에 설치된 3.0MW 규모의 V112 그림 57. 포르투갈에 설치된 2.0MW 규모의 해상풍력 터빈 KDB Daewoo Securities Research 53
그림 58. 덴마크의 풍력 발전 설치용량 및 전력 공급 중 풍력 점유율 추이 (MW) (%) 6,000 설치용량(L) 60 전력 공급 중 풍력 점유율(R) 5,000 50 4,000 40 3,000 30 2,000 20 1,000 10 0 0 1990 1995 2000 2005 2010 2015 자료: Danish Wind Industry Association, KDB대우증권 리서치센터 동사는 덴마크의 풍력 발전 적극 육성 정책에 따라 성장했다. 덴마크의 2015년 풍력 발전 용량은 5,030MW이고, 생산한 전력은 11.03TWh이다. 이를 통해 국내 총 전기 수요의 42.1%를 풍력으로 생산해, 2014년 세웠던 39.1%라는 세계 기록을 또 다시 경신했다. 덴마크 정부는 2020년까지 풍력으로 국내 전기 수요의 50%를 생산하는 2020 Plan 을 제 시했으며, 2035년까지 전체 전력의 84%를 풍력에서 충당해 화석 연료에 대한 에너지 의존 도를 크게 낮출 계획이다. 풍력 발전 가격 경쟁력 개선 지난 몇 년간 풍력을 비롯한 신재생 에너지 가격은 반도체에 적용되는 무어의 법칙 과 네트 워크 규모가 커짐에 따라 비용은 줄고 네트워크의 가치는 기하급수적으로 증가한다는 메트 칼프의 법칙 이 적용되면서 가격이 빠르게 하락했다. 이로 인해 석유와 석탄, 천연가스 등 화석 연료 가격의 빠른 하락에도 불구하고 가격 경쟁력이 개선되고 있다. 그림 59. 2015년 하반기 지역 및 에너지원 별 발전단가 비교 글로벌 - 석탄 33 154 글로벌 - 천연가스(복합가스터빈) 51 158 글로벌 - 원자력 67 290 글로벌 - 태양광 52 330 글로벌 - 육상 풍력 43 231 아시아퍼시픽 - 석탄 33 154 아시아퍼시픽 - 천연가스(복합가스터빈) 68 144 아시아퍼시픽 - 원자력 아시아퍼시픽 - 태양광 79 330 아시아퍼시픽 - 육상 풍력 59 231 EMEA - 석탄 69 139 EMEA - 천연가스(복합가스터빈) 85 158 EMEA - 원자력 67 269 EMEA - 태양광 52 213 EMEA - 육상 풍력 65 113 아메리카 - 석탄 50 116 아메리카 - 천연가스(복합가스터빈) 51 139 아메리카 - 원자력 223 290 아메리카 - 태양광 81 310 아메리카 - 육상 풍력 43 116 (센트/kWh) 0 100 200 300 400 500 600 자료: BNEF(Bloomberg New Energy Finance), KDB대우증권 리서치센터 54 KDB Daewoo Securities Research
BNEF(Bloomberg New Energy Finance)에 따르면, 지난해 하반기를 기준으로 풍력 발전 단가는 다양한 지역에서 다른 타입의 에너지원보다 낮다. 또한 미국 투자은행인 라자드가 2015년 11월 발표한 보고서에 따르면, 풍력은 미국에서 가장 가격 경쟁력이 높은 에너지원 중 하나였다. 지난 2014년에는 유럽연합 집행위원회(European Commission)는 무연탄을 연료로 하는 화력발전소의 에너지 생산 외부 비용이 육상 풍력보다 20배 이상 높다고 발표했다. 그리고 유럽 전력 생산에서 발생하는 외부 비용(external cost) 중 96%가 화석연료 및 원자력 발 전에서 발생했으며, 이는 매년 총 1,224억 유로에 달한다. 중국의 부상 BNEF(Bloomberg New Energy Finance)에 따르면, 지난해 글로벌 육상 풍력 설치 용량은 62GW로 사상 최고치를 경신했다. 동사의 육상 풍력 설치 용량은 2014년 4.8GW에서 7.3GW로 50% 가까이 증가했으나, 중국의 골드윈드가 2014년 4.5GW에서 2015년 7.8GW로 급증하며 단숨에 1위로 뛰어올랐다. 중국에서 지금까지 건설된 풍력발전 용량은 145GW로, 이미 유럽연합(EU)의 142GW를 넘 어섰다. 특히 지난 해에만 30.5GW의 풍력 발전을 설치해, 글로벌 설치량의 절반에 육박했 다. 이로 인해 풍력 발전 점유율 상위 10개 기업 중 중국 기업이 절반을 차지했다. 중국은 2020년까지 풍력 발전 설치용량을 200GW로 제시하면서 정부의 지원 정책이 이어 질 것으로 예상한다. 특히 중국은 이용 가능한 풍력 발전 용량이 육상 2,380GW, 해상 200GW에 달하는 것으로 추정될 만큼, 풍력 자원이 풍부한 나라이다. 정부의 정책과 풍부한 풍력 자원이 맞물리면서 중국의 풍력 발전 용량이 빠르게 성장할 것 으로 기대된다. 다만 중국은 풍력 발전 프로젝트 입찰에서 자국 기업들을 선호하고 있어 향 후에도 중국 기업들이 빠르게 성장할 것으로 예상한다. 동사는 유럽 외 미국 시장에서 빠르게 성장하고 있으나, 중국에서는 지난해 설치량이 296MW에 불과해 상대적으로 부진하다. 하지만 2014년 10월에 새로 수립한 중국 전략으 로 2015년 주문량이 556MW로 전년 대비 두 배 이상 늘었다. 향후에도 동사는 중국을 중심으로 인도, 브라질 등 신흥시장에서 판매량을 늘리기 위한 노 력을 계속할 것이라고 발표했다. 지난해 11월에는 인도에서 새로운 블레이드 공장을 건설할 계획을 발표했고, 12월에는 브라질 공장을 새로 오픈했다. 그림 60. 글로벌 육상 풍력 터빈 제조사 순위 (GW) 10 8 6 4 2 0 7.8 7.7 0.1 7.3 0.6 3.1 3.6 5.9 0.3 4.8 2.2 1.3 0.8 0.9 0.5 3.1 3.0 1.3 0.4 2.6 자료: BNEF(Bloomberg New Energy Finance), KDB대우증권 리서치센터 3.1 2.8 2.7 2.7 2.8 2.7 2.7 Goldwind Vestas GE Siemens Gamesa Enercon Guodian Ming Yang 유럽, 중동 및 아프리카 아메리카 아시아퍼시픽 Envision 2.0 2.0 CSIC KDB Daewoo Securities Research 55
그림 61. 글로벌 풍력 발전 설치 용량 그림 62. 중국 풍력 발전 설치 용량 (GW) 500 400 누적 신규 370 432 (GW) 150 누적 신규 115 146 300 200 100 121 27 159 198 238 283 319 38 39 40 45 36 51 62 100 50 12 6 26 14 45 62 19 18 75 13 92 17 23 31 0 2008 2010 2012 2014 0 2008 2010 2012 2014 자료: BNEF(Bloomberg New Energy Finance), KDB대우증권 리서치센터 자료: 중국풍력에너지협회(CWEA), KDB대우증권 리서치센터 해상(Offshore) 풍력 풍력 발전은 풍력 발전기의 설치 위치에 따라 육상(onshore) 풍력과 해상(offshore) 풍력으 로 나눌 수 있다. 육상 풍력은 좀 더 설치하기 쉽고 경제적인 반면, 설치할 공간 부족과 소음 등 민원이 발생 할 가능성이 있다. 반면 해상풍력은 상대적으로 설치가 어려우나, 설치할 수 있는 공간이 넓 고 한번 설치해 놓으면 육상풍력 보다 품질이 50% 정도 더 좋다. 따라서 최근에는 해상 풍력에 대한 관심이 높아지고 있다. BNEF(Bloomberg New Energy Finance)에 따르면 지난해 글로벌 해상 풍력 설치 용량은 4GW로, 2014년 1GW 대비 4배 나 급증했다. 해상 풍력에서 가장 앞서 있는 지역은 유럽인데, 지난해 유럽에서만 3.0GW가 설치됐다. 이 처럼 유럽 지역에서 해상 풍력을 선도하는 기업은 독일의 지멘스(Siemens)로, 2015년 유럽 에서만 476개의 해상 풍력 터빈을 설치했다. 설치 용량 기준으로는 유럽 시장 점유율이 무 려 60%에 달한다. 동사도 해상 풍력 시장에 효과적으로 대응하고자 2014년 4월 미쯔비시중공업(Mitsubishi Heavy Industries)과 MHI Vestas Offshore Wind라는 조인트 벤처를 만들었다. 설립 이후 총 수주 용량은 1,176MW이고, 450MW의 조건부 수주 계약 외에 400MW의 최우선 구매 대상자 협정이 있다. 향후 V164-8.0 MW 터빈을 개발해 해상 풍력 시장에 빠르게 침투할 것으로 예상된다. 그림 63. 2015년 유럽 해상 풍력 신규 설치 용량 그림 64. 2015년 유럽 해상 풍력 터빈 신규 설치 개수 Senvion, 271MW (8.9%) Senvion, 44 (5.8%) MHI Vestas, 392MW (12.9%) MHI Vestas, 110 (14.5%) Adwen, 550MW (18.2%) Siemens, 1,816MW (60.0%) Adwen, 129 (17.0%) Siemens, 476 (62.7%) 56 KDB Daewoo Securities Research
미국의 신재생에너지 지원 정책 연장 미국 정부는 신재생 발전설비 건설에 투자된 자금의 30%를 세금에서 공제하는 투자세액공 제(ITC)를 2016년 만료 예정에서 5년 연장에 성공했다. 2020년까지 연장된 생산세액공제 (PTC)와 함께 풍력 발전에 강한 드라이브가 될 것으로 예상한다. 표 12. 미국 ITC(Investment Tax Credit) 제도 시기 법안 대상 에너지 주요 내용 만료일 2005년 EPACT 2005 태양광 발전설비 투자액의 30% 공제 2007년 2008년 2009년 2015년 자료: DOE, KDB대우증권 리서치센터 The Emergency Economic Stabililization Act ARRA The New Energy for America Act 태양광 발전설비 투자액의 30% 공제 2016년 풍력 (100kWh 이하) 연료전지 지열 태양광 풍력, 연료전지 지열 발전설비 투자액의 30% 공제 발전설비 투자액의 30% 공제 발전설비 투자액의 10% 공제 발전설비 투자액의 30% 공제 (19년부터 단계적으로 22%까지 감소) 발전설비 투자액의 30% 공제 (19년부터 단계적으로 12%까지 감소) 발전설비 투자액의 10% 공제 2016년 2021년 표 13. 미국 PTC(Production Tax Credit) 제도 시기 법안 대상 에너지 주요 내용 1992년 EPACT 1992 풍력 생산전력 1kWh당 1.5센트 공제 2005년 EPACT 2005 2009년 2015년 ARRA The Consolidated Appropriations Act 자료: DOE, KDB대우증권 리서치센터 풍력, 지열, 바이오메스 수력, 매립지 가스 풍력, 지열, 바이오메스 수력, 매립지 가스 풍력, 지열, 바이오메스 수력, 매립지 가스 생산전력 1kWh당 2.2센트 공제 생산전력 1kWh당 1.1센트 공제 생산전력 1kWh당 2.3센트 공제 생산전력 1kWh당 1.2센트 공제 * 재생에너지 프로젝트 30%까지 보조금 지급 생산전력 1kWh당 2.3센트 공제 (17년부터 단계적으로 0.9센트까지 감소) 생산전력 1kWh당 1.2센트 공제 (17년부터 단계적으로 0.5센트까지 감소) * 법안제정 이전 발전시설에도 PTC 적용 만료일 최초 1999년, 이후 2003년까지 연장 2009년 2012년 2019년 그림 65.. PTC 제도와 신규 풍력 발전 설비 규모 추이 (MW) 14,000 PTC 만료 12,000 10,000 만료연도에 급증하고 만료 후 급감하는 모습 반복 PTC 만료 8,000 6,000 4,000 2,000 PTC 만료 PTC 만료 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: AWEA(American Wind Energy Association), KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 57
풍력 서비스 동사는 2015년 말 기준 56개 국에서 57GW 규모의 3만개 이상의 풍력 터빈에 서비스를 제공하고 있다. 매출의 13.5%를 차지하고 있는 풍력 발전 서비스 사업은 2015년에 전년 대비 20%의 성장세를 이뤘다. 서비스 비즈니스는 크게 세 가지로 나눠지는데, 1) 유지, 2) 부품 및 보수, 3) 풍력 플릿 (fleet)의 최적화 작업이다. 보통 풍력 터빈을 팔면 5~10년의 장기 서비스 제공 계약이 함 께 이뤄진다. 따라서 향후 풍력 터빈 설치가 늘어날수록 서비스 사업 매출도 안정적으로 성 장할 것으로 예상된다. 이에 따라 동사는 지난해 중기 성장 목표에서 서비스 사업이 매출에서 차지하는 비중을 30%에서 40%로 증대시키는 계획을 발표했으며, 이를 위해 활발한 인수합병을 진행하고 있 다. 2015년 12월 미국의 UpWind Solutions을 약 5,500만 유로에 인수했으며, 2016년 1월 에는 독일의 Availon을 8,800만 유로에 인수했다. 2015년말 기준 서비스 계약 수주 잔고는 전년 대비 19억 유로 증가한 89억 유로로, 2016년에 도 안정적인 마진을 확보하며 꾸준히 성장할 것으로 기대한다. 그림 66. 2015년 기준으로 풍력 터빈과 함께 서비스를 제공하는 국가 실적 및 가이던스 동사는 2015년 특별항목을 제외한 영업이익(EBIT)이 2015년 8.6억 유로에 달했는데, 이는 2014년 대비 3.0억 유로나 증가한 수치이다. 이러한 영업이익 개선은 R&D, 유통 및 경영 비용 등이 제한되면서 레버리지 효과로 매출총이익이 개선됐기 때문이다. 2016년 가이던스에서 2016년 매출은 최소 90억 유로에 달하고, 특별항목을 제외한 영업이 익률은 11%로 전년 대비 0.8%p 개선될 것으로 제시했다. 전체 투자금액은 Availon 인수 금액을 포함해 대략 5억 유로에 달하고, 잉여현금흐름(FCF)은 최소 6억 유로에 달할 것으 로 예상한다. 58 KDB Daewoo Securities Research
Vestas (VWS 덴마크) 대차대조표 손익계산서 (백만EUR) 2012 2012 2014 2015 (백만EUR) 2012 2012 2014 2015 매출액 7,216 6,084 6,910 8,423 현금및단기금융상품 851 694 2,018 2,765 증가율(%) 4.28-11.91 0.00 21.97 증가율(%) 127.81-18.46 190.23 37.32 매출총이익 532 640 954 1,289 현금및단기금융상품 12.21 12.30 28.84 32.20 증가율(%) -44.31-32.88 0.00 35.19 비율(%) 자산총계 6,972 5,640 6,997 8,587 매출총이익율(%) 7.37 10.52 13.81 15.30 증가율(%) -8.98-19.11 23.83 22.99 영업이익 -13 215 563 859 자산회전율(x) 0.98 0.96 1.09 1.08 증가율(%) -102.31-61.79 0.00 52.67 ROA(%) -13.13-1.30 6.21 8.80 영업이익율(%) -0.18 3.53 8.15 10.20 총부채 1,751 608 607 495 EBITDA 449 610 929 1,208 증가율(%) 91.06-65.28-0.35-18.27 증가율(%) -51.74-34.31 0.00 30.11 총부채 / 총자산 (%) 25.11 10.78 8.68 5.76 EBITDA 이익률(%) 6.22 10.03 13.44 14.34 총부채 / 총자본 (%) 107.95 39.90 25.51 17.07 당기순이익 -963-82 392 685 순부채 900-86 -1,411-2,270 증가율(%) -345.31-120.93 0.00 74.85 증가율(%) 65.77-109.55-1,537.62-61.23 당기순이익율(%) -13.35-1.35 5.67 8.13 순부채 / 총자본 (%) 413.99-42.10-441.65-584.35 부채총계 5,350 4,116 4,618 5,688 증가율(%) 5.04-23.07 11.99 23.44 자본총계 1,622 1,524 2,379 2,899 자기자본비율 (%) 23.26 27.02 34.00 - 증가율(%) -45.88-5.21 20.09 25.97 현금흐름표 주요지표 (백만EUR) 2012 2012 2014 2015 2012 2012 2014 2015 영업현금흐름 -73 1,248 1,126 1,472 EPS (희석) -4.8-0.4 1.8 3.1 증가율(%) -106.47 10.89 0.00 30.81 BPS 8.0 7.6 10.8 13.2 현금흐름수익률(%) -2.22 47.91 49.94 50.99 CPS -1.2 5.8 4.4 5.6 자본지출 -336-262 -278-368 PER(X) 17.2 21.1 증가율(%) 20.69-5.71 0.00 32.45 PBR(X) 0.5 2.8 2.8 4.9 투자현금흐름 -286-239 -285-425 PSR(X) 0.1 0.7 1.0 1.7 증가율(%) 62.45 16.27-19.19-49.21 ROE (%) -45.9-5.2 20.1 26.0 재무현금흐름 832-1,150 389-360 ROA (%) -13.1-1.3 6.2 8.8 증가율(%) - -238.5 - -192.6 ROIC (%) -29.3-3.1 17.4 23.7 잉여현금흐름 -240 1,175 963 1,252 총부채/총자산(%) 25.1 10.8 8.7 5.8 증가율(%) -155.3 - -18.1 30.1 유동비율 1.2 1.0 1.1 1.2 잉여현금흐름수익률(%) -27.72 26.94 14.34 8.66 총자산회전율 -28.0-3.0 15.3 21.5 매출채권회전율 5.7 5.3 6.3 6.8 재고자산회전율 2.8 3.0 4.1 4.2 고정자산회전율 1.0 1.0 1.1 1.1 주: 본 재무제표는 IFRS를 기준으로 작성되었습니다 자료: Factset KDB Daewoo Securities Research 59
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