동부책략 Latin Insight 브라질탐방세미나후기, 그리고통화정책전망 216. 7. 11 지난 월, 2 주간의브라질 / 멕시코탐방을다녀온후한달여간세미나를진행했습니다. 중간에브렉시트라는대형이벤트가발생했음에도불구, 오히려신흥국채권으로의자금유입은가파 FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 르게이어지고있고, 특히브라질채권가격상승폭이가장컸습니다. 변화무쌍한대내외환경속에서, 기존예상보다도브라질중앙은행의기준금리인하시작이빨리단행될수있을것으로예상됩니다. 금번 7 월 19~2 일브라질중앙은행통화정책회의 (COPOM) 에주목하는가운데, 늦어도 8 월에는금리인하가단행될것으로예상합니다. 브라질최근동향및탐방세미나후기 : 브라질경제는분명가장어두운시기를지나고있지만, 많은변화의모멘텀이부각되고있다. 신흥국채권으로의자금유입이가파른가운데특히브라질자산가격강세가유독눈에띄어서그런지, 많은분들이우리의전망에흥미로워하였고수긍해주었다. 많은위험요인들을감수하고지구반대편까지다녀온보람이크게느껴졌다. 브라질의빠른기준금리인하가예상되는다섯가지이유들 : 3 년여간 7bp 기준금리인상을단행해온브라질이근시일내기조를바꿀가능성에주목한다. 브라질현지에서하반기중금리인하를예상하는이유는두가지로압축됐다. 1)2 년연속경기침체탈출, 2) 소비자물가하락전환. 그런데이와더불어다음의세가지이유들로인해우리는 7 월또는 8 월의브라질금리인하단행가능성을높게예상한다. 3) 브렉시트에따른미국금리인상지연가능성, 4) 가파른헤알화강세제한, ) 테메르권한대행의정치적입지굳히기. 브렉시트발생불구, 브라질채권매수기회여전 : 아이러니하게도브렉시트는신흥국채권으로의자금유입을가속화시키고있다. 8 년금융위기이후최대수준으로확대된신흥국과선진국금리스프레드, 그리고달러약세에따른신흥국통화안정은풍부한글로벌유동성을유혹 하고있다. 그가운데, 여타신흥국대비저평가폭이큰브라질채권은매력적일수밖에없다. 최근의브라질상황및예상되는흐름은, 룰라대통령이집권했던 22 년이후호황기흐름과여러측면에서유사하다. 1) 물가가하향안정되면서 2) 기준금리인하가능성이높아지고 3) 막대한 FDI 유치를통해외국인자금이유입되면서 4) 브라질노동시장및소비경기를일으켜 ) 각종외국인자금유입이확대되며환율이안정되는선순환적청사진이그것이다. 통화정책전환임박을앞두고고금리에브라질채권을매수할수있는기회는아직존재한다. 기술적측면에서본환율의경우, 확률분포상원 / 헤알환율의중장기적방향성은 상승 쪽이다. 중장기관점의투자자가현재금리수준에서채권을매수한다면, 향후간헐적으로나타날수있는환율변동성들도충분히감내할수있을것이라는판단이다.
Japan Brazil Russia Malaysia Canada N.Zealand Singapore Indonesia S.Africa Norway Australia Switzerland Thailand Denmark Hungary Euro Czech Taiwan Korea HongKong Philippines Turkey Sweden India Poland US China Mexico UK Brazil Turkey Indonesia N.Zealand UK S.Africa Australia Denmark Sweden US France Germany Korea Thailand Spain Norway Switzerland Japan Malaysia Hungary Canada India Italy Mexico Greece Czech China Poland Philippines Portugal FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 브라질최근동향브라질, 연초이후투자성과가장양호한지역으로등극 상반기중투자성과가가장양호했던지역중하나가브라질이었다. 연초이후달러대비브라질헤알은약 1% 절상, 1년국채금리는약 42bp 하락하였고, 브렉시트라는대형이벤트가발생했음에도불구하고자산가격랠리가지속되고있다. 브라질경제가여전히어두운국면을지나고있는것은사실이나, 경제 / 정치 / 사회등다양한측면에서바닥을다지는가운데반등의모멘텀이하나둘씩만들어지고있다. 변화를감지한발빠른투자자들의자금집행으로인해자산가격에도빠르게반영되고있는모습이다. 도표 1. 연초이후글로벌통화가치변화 도표 2. 연초이후글로벌 1 년국채금리변화 (%) 1 1 - -1-1 -2 절하 절상 (bp) 1-1 -2-3 -4 - 월브라질탐방그이후, 사회 / 정치환경은어떻게돌아가고있나? 사회 : 지카바이러스우려는이제국내외언론상에서도상당히잠잠해진듯하다. 우리가방문했던 월당시이미선선해진상파울루와리우데자네이루에서는모기를찾아볼수없었다. 여러악재에도불구하고브라질의올림픽준비는진행중이다. 최근리우주정부가연방정부로부터긴급재정지원을받아공무원및경찰관의임금을지급했다. 올림픽개최자체는문제가없겠지만미흡한인프라, 치안문제등으로인해성공적인결과를얻기는어려울것이라는게중론이다. 정치 : 호세프대통령은올림픽폐막이후인 8월 22일경상원의탄핵투표결과를기다려야한다. 테메르권한대행은직무초반, 부패스캔들에엮인신임인사들이잇달아사임하며위기를맞았으나대체로마무리되고있다. 최근에는상원위원들을만나 1월지방선거에서의각지역에대한지원책논의와더불어상원위원들을포섭하고있다. 테메르는향후 2년간의대규모인프라투자유치계획을발표했고, 재정적자감축안통과를위해노력중이다. 향후 2년간재정지출규모를늘리지않는예산안, 공기업민영화및인허가확대, 세수의일부를정부재량으로사용하는 DRU 제도의재량권확대 (2% 3%) 등이주요골자다. 2
FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 브라질탐방세미나후기 현지에가보니, 그어느때보다도정신없이돌아가는브라질정국을언론기사와데이터숫자만으로판단했던것의한계가컸음을느낄수있었다. 실제로보고듣지않고서는판단하기어려운, 생생한브라질현황에대해많은분들이흥미로워하였다. 탐방후세미나를진행하는기간동안예상치못하게브렉시트라는큰이벤트가발생했으나, 브라질은큰충격없이견조한자산가격흐름이이어졌다. 최근신흥국채권으로유입되고있는글로벌자금흐름과더불어, 브라질자산가격강세등이유독눈에띄어그런지, 생각보다도많은분들이우리의전망에수긍해주었다. 많은잠재적위험요인들을감수하고지구반대편까지다녀온보람이매우크게느껴졌다. 다음은세미나를통해정리한주요 Q&A 내용이다. 남미탐방세미나후기및주요 Q&A Q. 대외요인 ( 미국금리인상, 브렉시트 ) 에의해브라질자산가격이다시높은변동성에노출될가능성은? A: 브렉시트덕분에 (?) 미국기준금리인상이요원해졌다. 달러약세는신흥국투자에우호적요인이다. 심지어글로벌유동성확대및선진국과신흥국금리차확대에따라신흥국채권으로의자금유입이가팔라지고있다. 신흥국중에서도저평가되어있는브라질자산가격에대한수요는이어질것으로예상한다. Q. 국제유가등원자재가격하락이브라질자산가격하락으로이어질가능성은? A: 원자재가격에브라질, 러시아등원자재수출국자산가격변동성이크게좌우되는것은사실이다. 미달러약세, 중국의완만한구조조정그리고국제유가를둘러싼팽팽한수급등은지난 1분기와같은유가급락을야기시키지않을것으로예상한다. 당사는연말 WTI $ 수준을예상하고있다. Q. 브라질물가가여전히높은수준인데, 기준금리인하가가능할까? A: 현재브라질소비자물가는중앙은행물가목표상단인 6.% 대비여전히높은수준인것이사실이다. 그러나지난 12월을고점으로최근까지물가가상당히하향안정되고있다. 물론절대수치도중요하지만하향안정흐름에더주목한다. 지난해물가급등의주요원인은세금인상이었다. 이부분은일회성요인으로올해사라진다. 올해헤알화가안정된점도수입물가안정으로이어질것이다. 작년말엘니뇨에따른농산물가격파동영향도사라지면서어쨌든올해물가가전년도대비상당폭하향안정될수있다. 3
FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 Q. 브라질기준금리인하가헤알화약세를촉발하는것은아닐지? A: 이론적으로금리인하는해당국통화가치절하로이어진다. 그러나과거부터브라질기준금리와환율은그와반대로움직였다. 물가안정으로금리인하가가능한시기에경제가활성화되었고, 외부로부터의자금유입이활발해지면서환율안정에영향을미쳤기때문이다. 주식, 채권등포트폴리오투자로유입되는자금뿐만아니라사상최대무역흑자및 FDI 유치등에따른자금유입을고려했을때, 향후기준금리인하가헤알화약세로연결되지는않을것으로예상한다. Q. 지우마호세프대통령의복귀가능성이있는것인지? 그에따른자산시장영향은? A: 8월말상원에서의투표결과를봐야하기때문에호세프의대통령복귀가능성이아주없다고는말할수없다. 만약호세프가복귀할경우브라질자산가격은상당히큰충격을받을수밖에없을것이다. 다만가능성측면에서그렇게될여지는매우낮다고본다. 호세프직무정지기간동안테메르권한대행은상원의원포섭노력을전방위적으로하고있다. 호세프측에서주장하는조기대선가능성은헌법개정이필요한데, 상 / 하원위원들의동의가필요한만큼현실적으로불가능해보인다. 218년 12월로예정된다음대선까지테메르체제가이어질가능성을높게본다. Q. 브라질이과연리우올림픽을개최할수있을지? 개최하더라도올림픽의저주는없을지? A: 올림픽개최는되겠지만현지인들사이에서도기대감을찾아볼수가없다. 이미브라질경제가침체라올림픽저주라는말자체가어울리지않는다. 다만이미재정이선제적으로투입된만큼올림픽이후재정우려가오히려완화될가능성, 열악했던리우의인프라가상당부분개선되며향후경제활동영위에도움을줄수있는점등을긍정적으로볼수있다. Q. 브라질은행건전성이양호하다고해도과연그데이터를신뢰할수있는것인지? A: 8~9 년대여러차례모라토리엄을겪으며브라질은행시스템은매우견고해졌다. 브라질중앙은행은은행권의 1, 헤알이상자금이동을모두추적할수있는시스템을갖추고있다. 이러한이유로현지국제신용평가사 Moody s 와 S&P 에서는브라질은행데이터의경우신뢰도가매우높은수준이라고하였다. 우리의막연한추측과는달리브라질은다양한측면에서시스템이상당히잘갖춰져있는국가이다. Q. 브라질국가신용등급의추가강등가능성이있을지? A: 현지국제신용평가사들은추가강등계획이아직없다고언급하였다. 당장은정치환경변화와재정개선노력등지켜봐야할것들이많기때문이다. 테메르체제가 218년까지이어진다는가정하에, 추가신용등급강등우려는더욱완화될것으로예상한다. 4
FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 브라질중앙은행, 통화정책전환의출발선에서다브라질중앙은행, 3년여만의통화정책변화에주목 브라질은 213년 4월 17일, 기준금리를 7.2% 에서 7.% 로 2bp 인상하며통화긴축정책을시작했다. 이후 21년 7월 29일 13.7% 에서 14.2% 로 bp 금리인상을마지막으로현재까지는동결기조를유지하고있다. 3년여간 7bp의통화긴축정책을펼쳤던브라질이근시일내기조를바꿀가능성에주목한다. 금번 7월 19~2 일개최되는통화정책회의 (COPOM), 또는늦어도 8월에는기준금리인하가단행될가능성이높아졌다는판단이다. 지난 월브라질탐방당시만난로컬은행들과외국계 IB 은행들은하반기기준금리인하에대해이견이없었다. 빠르면 8월, 늦으면연말정도로시점의차이가있었을뿐흐름의변화자체에는모두동의했다. 테메르권한대행이새로운중앙은행장으로선임한 Ilan Goldfajn 은브라질최대상업은행 Itau 의수석이코노미스트이자시장참가자들중에서도유독비둘기적 (Dovish) 성향을가진인물로, 이러한인물을중앙은행장으로선임했다는것자체만으로도시장의기준금리인하기대감은더욱높아졌다. 그런데기존예상보다도더선제적으로기준금리인하가단행될가능성이높아지고있다는판단이다. 그이유는다음과같다. 브라질의빠른기준금리인하가예상되는다섯가지이유들현지에서브라질기준금리인하를예상하는이유는두가지로압축됐다. 1) 2년연속이어지고있는마이너스성장률속, 경기침체를벗어나야한다는당위론, 그리고 2) 소비자물가가전년도대비하향안정될것이라는점이었다. 아직목표물가상단인 6.% 대비높은수준이기는하지만, 전주말발표된브라질 6월소비자물가가전년비 8.84% 를기록, 지난 12월이후꾸준히하향안정되고있는것이또한번확인되었다. 그런데이와더불어브라질기준금리인하가단행될수있는환경이더욱견고해지고있다. 우선브렉시트로인해 3) 미국의기준금리인상지연가능성이높아졌다는점이다. 신흥국들대부분완화적통화정책의시계열이연장된것으로판단되는가운데, 브라질역시여타지역과통화정책이반대로간다는부담없이금리인하에동참할수있게되었다. 4) 최근의가파른환율강세를막을수있는장치가필요하다. 최근브라질로유입되는막대한자금으로인해헤알화강세가가파르다. 주식, 채권등의포트폴리오투자자금뿐만아니라인프라등직접투자자금, 그리고사상최대치를기록하고있는무역수지흑자등이그원인이다. 수년간의헤알화약세기간동안수출업체들이설비투자를대거확대해놓은만큼, 가파른환율강세가현재브라질경제에는동전의양면으로작용한다. 한동안환율개입을하지않던브라질중앙은행이리버스스왑재개를통해환율강세를저지하는배경이다. 마지막으로 ) 테메르권한대행은경기부양을위해전력을다하고있는것을최대한빠른시일내보여줄필요가있다. 8월리우올림픽 (8월 일 ~21일 ) 직후상원에서호세프대통령탄핵여부를결정하는투표가개최된다. 정치적, 전략적인측면에서 8월 3~31 일 COPOM 보다는 7월 19~2 일 COPOM에서기준금리인하를단행하는것이더큰반향을일으킬수있다.
Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 도표 3. 경기침체는벗어나야하고, 물가는하락전환했고 (%) (%) 2 GDP QoQ( 좌 ) 소비자물가 YoY( 우 ) 12 11 1 1 9 8 7-1 6 도표 4. 가파른헤알화강세에재개된리버스 FX 스왑 (USD Bil) 2 1-1 -2-3 -4 2 2-2 -3-4 FX SWAP Position( 좌 ) 달러 / 헤알환율 ( 우 ) 3-3 -33-7 USD long position (USD/BRL) -1 4. 4. 3. 3. 2. 2. -2 1 11 12 13 14 1 16 E 17 E 4 자료 : BCB, 동부리서치 우리의전략 : 브렉시트발생에도불구하고매수기회여전아이러니하게도브렉시트는신흥국채권으로의자금유입을가속화시키고있음 브렉시트발생으로금융시장변동성에대한우려가지속되고있음에도불구하고, 글로벌통화정책공조가다시금부각되며오히려글로벌채권가격랠리가이어지고있다. 흥미로운점은선진국뿐만아니라신흥국채권으로의자금유입이매우가파르다는점이다. 실제로전주신흥국채권펀드로 24년이래최대자금인 33억달러가유입 ( 주간단위 ) 되기도하였다. 신흥국채권으로의자금유입을통해, 글로벌채권가격랠리가안전자산선호로만설명되는것은아님을알수있다. 모든현상의기저에는풍부한유동성이자리하고있기때문으로판단하며, 특히선진국채권금리의가파른하락으로인해신흥국과선진국의금리스프레드가 8년이후최고수준으로확대되었다는점에주목한다. 높아진금리메리트, 그리고달러약세로인한통화가치안정이어우러진신흥국채권으로자금이유입되는것은어쩌면당연한일이다. 도표. 신흥국채권펀드로가파른자금유입지속 도표 6. 선진국 - 신흥국금리스프레드, 8 년이후최고수준 ( 십억달러 ) 6 4 2-2 -4-6 -8-1 Equity EM Bond EM (%) (bp) 1 신흥국-선진국금리스프레드 ( 우 ) 6 9 선진국국채금리 ( 좌 ) 6 8 신흥국국채금리 ( 좌 ) 7 6 4 4 3 4 2 3 1 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 3 자료 : EPFR, 동부리서치 6
FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 최근의상황은 22년룰라대통령집권당시와여러측면에서유사최근브라질경제를둘러싼상황및예상되는흐름은, 22년룰라대통령집권당시와여러측면에서유사하게진행될가능성이높아보인다. 1) 물가가하향안정되는상황에서 2) 기준금리인하가능성이높아지고있고, 3) 막대한 FDI 유치를통한외국인투자자금유입으로 4) 브라질의노동시장및소비경기를일으켜, 궁극적으로 ) 각종외국인자금유입이확대되어환율이안정되는선순환적청사진은, 22년과매우닮아있기때문이다. 물론중국경제환경과이와연계된원자재시장이라는, 당시와매우큰차이점이존재하는만큼자산가격회복속도나수준이절대적으로비슷할수는없을것이다. 그러나우리가상반기중확인한브라질경제환경및자산가격흐름은, 과거 22년이후의선순환적구조가아주실현불가능한것은아닐수있다는증거이기도하다. 기준금리인하앞둔브라질, 채권매수기회는여전히존재연초이후발간한브라질리포트에서꾸준히언급한바와같이, 통화정책전환임박을앞두고고금리에매수할수있는기회는아직도존재한다는판단이다. 지난해 12월이후소비자물가가하향안정되고있지만, 그추이를확인하면서진행해야한다는측면에서금리인하속도가가파르지는않을것이다. 다만, 일단금리인하가시작될경우보통 1년반에서 2년정도사이클을유지하는브라질통화정책특성상, 이를선반영하여채권금리가빠르게하락할가능성이있다. 참고로신임중앙은행장 Ilan Goldfajn 은 Itau 은행이코노미스트재임시절, 브라질의기준금리를 16년말 12,2%, 17년말 1.% 로전망했다. 현재금리수준과비교했을때, 장기투자관점에서환율레벨도괜찮다상반기중헤알화절상폭이컸던점, 그리고최근중앙은행이다시금리버스 FX 스왑을재개하며통화약세를유도한점등은투자자들의우려로작용할수있는부분이다. 우선, < 도표7> 에서볼수있듯이, 과거브라질의기준금리인하가통화가치절하로이어지지는않았다. 오히려물가하향안정과경기개선, 그리고각종자금유입등으로인해통화가치가절상되었던적이많았다. 최근브라질로의자금유입이통화강세를이끌고있다는점, 무역수지 / 직접투자같은항목들은단기간에방향성이변화될성격의자금이아니라는점등을감안했을때, 과거처럼헤알화가치급락이재현될가능성은낮아보인다. 원 / 헤알환율의확률분포도참고할필요가있다. 연초원 / 헤알환율은 28원수준까지하락했다. 이전역사적저점은 31원이었다. 중국발금융위기우려및브라질국가신용등급강등이슈로인해일시적으로 31 원을하회했으나, 현재는상승전환하여현재는 3원대중반에서거래가되고있다. 투자기간동안환율의등락은불가피하다. 그렇지만장기적인환율방향성을따져보는것, 그리고고금리이자를수취할경우얼만큼의환율변동성을용인할수있는지를함께고려하는것이무엇보다중요하다. 그러한측면에서당사는중장기적관점에서의원 / 헤알환율방향은상승쪽일것으로예상하고, 현재의고금리수준이라면일시적인환율하락도충분히감내가능한수준이될것이라고판단한다. 7
2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 FX/ 해외채권박유나 2 369 3377 216. 7. 11 도표 7. 기준금리인하가통화가치절하로이어지지는않았음 도표 8. 원 / 헤알확률분포, 장기상향조정가능성에무게 (USD/BRL) 달러 / 헤알환율 ( 좌 ) 4. 브라질기준금리 ( 우 ) 4. 3. 3. 2. 2. 1. 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 (%) 3 2 2 1 1 4 3 3 2 2 1 1 현수준 빈도수 ( 좌 ) 누적 %( 우 ) 1% 9% 8% 7% 6% % 4% 3% 2% 1% % Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6 개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8