강송철 (sckang@truefriend.com) 02-3276-6181 금리하락과구조적장기침체론 2016 년 Target KOSPI 2,250pt 12MF PER 10.42 배 12MF PBR 0.95 배 Yield Gap 8.2%P 주요선진국채권금리사상최저수준 브렉시트등단기불확실요인영향. 영국의 EU 잔류결정될경우빠른반전 ( 금리상승 ) 가능 그러나브렉시트우려만으론금리하락설명불가. 구조적장기침체론점점힘을얻고있어 금리하락과구조적장기침체론 (secular stagnation) 채권금리하락과구조적장기침체론 글로벌채권금리가최저치를경신하고있습니다. 미국장기국채 (10 년 ) 금리는 2012 년 8 월이후가장낮은수준입니다. 사상최저치 (1.43%) 대비로도 20bp 정도밖에 높지않은수준입니다. 유럽과일본금리는사상최저수준을기록하고있습니다. 오늘데일리는 6/18 일자 the economist 지에실린칼럼 ( Feeling low ) 번역을실었 습니다. 금리하락의원인을예상보다더딘미국연준의금리인상, 유럽과일본의 QE, 브렉시트, 도널드트럼프, 중국경기둔화등리스크요인으로꼽고있습니다. 칼럼에언급되지않았지만최근구조적장기침체 ( secular stagnation ) 주장이점점힘을얻고있는것도주목할점입니다. 구조적장기침체론을주장하고있는대표적인사는클린턴정부당시미국재무장관을지낸래리서머스 ( 현하버드대교수 ) 입니다. 특히지난주있었던 6월 FOMC에서옐런의장과연준인사들의중장기경기전망이예상보다크게후퇴하면서구조적침체에대한전망이재부각되는계기가됐습니다. 기존에매파로분류되던 James Bullard 세인트루이스연은총재는기준금리인상에대한전망을올해추가로 1번, 이후 2017년과 2018년까지추가적인금리인상이없을것으로낮추면서기존전망을 180도선회하기도했습니다. 최근채권금리하락에브렉시트등불안요인들이영향을미치고있는건맞지만, 온전히그것만으로금리하락을설명하기는어려울것입니다. 혹자의지적처럼은행주주가와채권금리는이미브렉시트우려가나오기휠씬전부터하락세를보이고있었기때문입니다. 이런트렌드는캐머론영국수상이영국의 EU 잔류여부를묻는국민투표를실시하겠다는공약을내걸기이전부터먼저시작됐습니다 [ 그림 1]. 칼럼의주장처럼영국이 EU에잔류하는것으로투표결과가나올경우채권금리가빠르게반등할가능성이높지만, 중장기적으로금리상승의폭을제한하는요인들은브렉시트투표이후에도이어질것입니다. 구조적장기침체론 이배경이라면낮은금리환경은상당기간동인지속될수있습니다. 1
[ 그림 1] 브렉시트우려가원인일까? 독일 Bund 금리, 도이체뱅크주가 (%) ( 유로 ) 독일 10년 Bund 금리 ( 좌 ) 도이체방크 ( 우 ) 4.0 45 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 40 35 30 25 20 15 10 5 0 자료 : Financial Times, Bloomberg 단기적으로는채권에대한과도한쏠림우려 하지만그럼에도불구하고적어도단기적으로는채권에대한쏠림이과도하다고생각합니다. 1) 주요선진국들의채권금리가이미역사적최저수준으로하락한상황에서영국의 EU 잔류가결정될경우안전자산선호가빠르게반전할가능성이높고, 2) 미국금리인상에대한시장기대가이미바닥으로하락한상황이라는점때문입니다. 기대가바닥일때는상황이조금만바뀌어도빠른가격반전 ( 금리상승 ) 이나타날수있습니다.([ 그림 2], 6/14일한투데일리, 금리하락을보는관점 참고 ) [ 그림 2] 선물내재금리인상확률과미국 10 년금리 : 기대바닥일때가금리바닥 (%) (%) 금리인상확률 (0.5~0.75%, 현재 0.25~0.5%) 50 미국 10년국채금리 ( 우 ) 2.6 40 30 20 10 0 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 2
인버스채권 ETF 참고로단기적으로금리상승에베팅한다면투자할수있는 ETF 상품은미국에상장 된 TMV 입니다. TMV(Direxion Daily 20+ year Bear 3X) 는미국 20 년이상장기 채채권지수의일간수익률에 -3 배인버스레버리지로투자하는상품입니다. [ 그림 3] TMV(Direxion Daily 20+ year Bear 3X) ETF (Daily, 최근 1년 ) RSI MACD 히스토그램 자료 : stockcharts.com 3
추락하는채권금리 (6/18 일자 The Economist 칼럼 ) 기대와다른채권의강세 채권시장의영향력 (power) 에도대체무슨일이생긴건가? 채권시장은원래재정이헤픈국가나정부를감시하는 ( 그래서채권금리가오르도록 ) 역할을하도록되어있다. 하지만높은정부부채레벨에도불구하고채권트레이더들은채권값을떨어뜨리지않고있다. 오히려정반대로정부가돈을빌리는이자율인채권금리는역사상최저수준이다. 이미많은나라들에서는채권가격이높아질대로높아져투자자들은정부에돈을빌려주는대가로오히려돈을더내고있는실정이다. 전세계적으로대략 10조달러의채권이마이너스금리에거래되고있기때문이다. 최근 Bill Gross 는마이너스금리가어느시점에 ' 폭발 ' 할것이라고경고했다. 하지만 Bill Gross 외에도채권가격이터무니없이고평가 (overvalued) 됐다고지적하는사람은많다. 채권비관론자들은이미 2011년부터채권시장이고점을쳤다고주장해왔다. 올해연초만해도펀드매니저들의 2/3가올해국채 (government bond) 에대한전망을비관적으로봤다. 하지만, 올해들어지금까지의상황은채권비관론자들에겐또한번실망을주는것이었다. 연초이후미국 10년국채금리는 2.27% 에서 1.59% 로떨어졌다. 영국 10년국채금리는 1.96% 에서 1.24% 로떨어졌고, 같은만기의독일국채금리는 0.63% 에서 (-) 영역으로급락했다. 채권강세, 금리하락의배경 올해는경기회복세가본격적으로나타나면서선진국중 적어도 미국의통화정책은정상으로회귀할것으로예상되던해였다. 하지만작년 12월최초금리인상이후연준은더이상금리를올리지못하고있다. 한달전만에도 6월금리인상에대한기대가커졌지만, 실현되진못했다. 미국의 1분기경제성장은부진했고, 5월비농업고용이 38,000 명의신규고용창출에그쳤기때문이다. 채권가격을떠받치고있는건미국연준만이아니다. ECB와 BOJ는 QE 프로그램을통해지속적으로채권을매입하고있다. 또한중요한것은두중앙은행이최소한일부에대해서는일반상업은행의예치금에대해마이너스금리를적용하고있다는사실이다. 그런상황에서는미미한정도로금리가마이너스인채권도매입대상으로써매력을가질수있다. 4
단기불확실요인의증가브렉시트, 트럼프, 중국 투자자들은정치나경제상황이위험하다고판단할때안전자산으로서국채매입을늘리는경향이있다. 펀드매니징그룹인 Columbia Threadneedle 의 Toby Nangle 은브렉시트와트럼프의대통령선출가능성, 중국경제성장둔화등임박한이슈들로인한위험이낮은금리에도불구하고국채에투자자들이몰리는이유라고지적한다. 당장투자자들의촉각을온통곤두세우게하고있는건브렉시트투표다. 최근여론조사결과는영국이 EU를떠날수도있다는것을시사하고있다. 어떤여론조사에서는탈퇴가잔류를 10% 포인트나앞서기도했다. 베팅업체들에서는탈퇴가능성이 17% 에서 37% 로높아졌다. 트럼프의변덕스러운정책발표는만약 11월에트럼프가미국대통령으로당선될경우실제로어떤일들이일어날지투자자들이예측하기어렵게하고있다. 트럼프가공언한대로정부지출감소없이, 세금감면이있을경우채권에는부정적인소식이되어야한다. 하지만그럼에도불구하고단기적으로는이러한우려가트럼프당선시생길수있는폭넓은불확실성에의해오히려상쇄될수있다. 불확실성 은채권가격에긍정적이기때문이다. 중국의최근데이터는혼조세를보였다. 연초이후 5월까지고정자산투자 (fixed asset investment) 는전년비 7.5% 증가에그쳤다. 2012년이후두번째로부진한수치다. Societe Generale 에따르면, 제조업투자는겨우 1.3% 증가에그쳤다. 또한 IMF는최근중국기업들의부채증가가가져올수있는충격에대해경고하기도했다. 반면중국소비자들은견조한모습이다. 연초이후 5월까지중국소매판매는전년대비 10% 늘어났다. 빠른금리반등도가능그러나중장기적으론저금리지속가능성고려 만약영국이 EU에잔류하기로결정이난다면, 만약미국경제가호조를보이고연준이다시금리인상에나선다면, 그리고만약중국경제가 6.5~7% 성장률범위안에서안정된다면, 채권금리가연초수준으로반등하는건어려운일이아닐것이다. 하지만과거일본은채권금리가아주오랜기간동안낮은수준에머물수있다는점을보여줬다. 그리고아직은인플레이션이나생산성 (productivity) 의지속적인상승조짐은없는상황이다. GDP growth 나채권금리가 10년전엔보통이었을수준으로회귀하긴어려울수있다. 여기에다연기금 (pension fund) 부터보험사, 중앙은행, 은행간거래의담보용도까지, 국채에대한수요는아주많다. 이런요인들로인해채권시장의감시자로서의역할은사실상무력화되고있는것으로보인다. 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 본자료에제시된종목들은리서치센터에서수집한자료및정보또는계량화된모델을기초로작성된것이나, 당사의공식적인의견과는다를수있습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 5