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혜상 설
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214 년 9 월 16 일화요일 투자포커스 가장우수한이익창출능력지표, 매출총이익 - 자산총계비율을보자 - 매출총이익-자산총계비율 (Gross Profits-to-Assets) 은기업이보유하고있는자산을총동원해서만들어내는매출총이익의비율을의미하는데회계적으로매우조작이어렵고기업의본질적인이익창출능력을보여주는지표 - 이비율은기업의경영환경이혹독하게변했을때빛을발하는항목.

1 214 년 9 월 16 일화요일 투자포커스 가장우수한이익창출능력지표, 매출총이익 - 자산총계비율을보자 - 매출총이익-자산총계비율 (Gross Profits-to-Assets) 은기업이보유하고있는자산을총동원해서만들어내는매출총이익의비율을의미하는데회계적으로매우조작이어렵고기업의본질적인이익창출능력을보여주는지표 - 이비율은기업의경영환경이혹독하게변했을때빛을발하는항목. 그래서호황과불황을모두포함하는장기성과를살펴보는것이중요. GPA Ratio가꾸준히증가한다면매우훌륭한이익창출능력을보유한회사로평가할수있음. SK브로드밴드, SK케미칼, CJ헬로비전, 쎌바이오텍, 대상, 루멘스는 2년부터 213 년까지의기간중에 1번이상 (SK브로드밴드 11회 ) 이비율이전년대비증가한기업 이대상 daesanglee@daishin.com 산업및종목분석 하나금융 : 네가지우려와우리의견해. 장기최선호주유지 - 투자의견매수, 목표주가 2,원유지 - 최근은행주중주가상승률이가장저조했는데이는네가지우려때문으로추정. 그러나상기우려는과도 - 3분기추정순익은 2,97억원으로컨센서스하회전망. 다만일회성요인을제외한경상수익성개선예상 - 대손충당금하락이경상수익성개선의주된배경. 특히외환은행이익정상화효과지속전망최정욱, CFA cuchoi@daishin.com 반도체 : 9 월상반월 DRAM 가격 - PC DRAM 고정가격 : 가격협상마무리된이후 8월부터현재까지보합세유지 - 모바일 DRAM 고정가격 : 연초대비가격하락률은 -1% 에서한자릿수수준으로안정적흐름전개 - 향후관전포인트 : 중국모바일 DRAM 선행지표인차이나모바일 8월 LTE 가입자수. 다음주월요일발표예정. 8월신규가입자가 6백만명수준이면시장예상부합 - 현재까지 DRAM 가격추이고려시, 하반기 SK하이닉스영업이익추정치 (3Q 조원, 4Q 조원 ) 유지. 투자의견매수, 목표주가 7만원유지 김경민 clairekim@daishin.com

2 투자포커스 이대상 가장우수한이익창출능력지표, 매출총이익-자산총계비율을보자 매출총이익은경제적수익성을나타내는가장깨끗한회계기준 - 매출총이익- 자산총계비율 (Gross Profits-to-Assets, 이하 GPA Ratio) 은기업이보유하고있는자산을총동원해서만들어내는매출총이익의비율을의미하는데회계적으로매우조작이어려운수익성지표라할수있다. 그이유는매출총이익이경제적수익성을나타내는가장깨끗한회계기준이기때문이다. 매출원가를자산총계로나누는것은매출액과매출원가를만들어내는원천인자산총계대비얼마나많은수익을만들어냈는지를확인할수있는지표이다. 그래서 GPA Ratio 는기업의가장원초적인이익창출능력을살펴볼수있는지표라할수있다. GPA Ratio 가높은기업은그렇지않은기업보다자산을효율적으로잘활용해서우수한성과를내고있는기업이다. GPA Ratio 는 ROE보다기업의본질적이익창출능력을더잘나타내는지표 - ROE도매우좋은지표이기는하지만더욱본질적인기업의이익창출능력을파악하고자한다면 GPA Ratio 를보는것이더좋은전략이다. 기업의경영환경이혹독한상황이되더라도상대적으로줄이기힘든항목인매출총이익을사용하기때문에기업의본질적이고물리적이며원초적인이익창출능력을측정할수있다. GPA Ratio 가장기적으로꾸준히상승하는기업이우수 - GPA Ratio 는기업의경영환경이혹독하게변했을때빛을발하는항목이다. 그래서호황과불황을모두포함하는장기성과를살펴보는것이중요하다. GPA Ratio 가꾸준히증가한다면매우훌륭한이익창출능력을보유한회사로평가할수있다. SK브로드밴드, SK케미칼, CJ헬로비전, 쎌바이오텍, 대상, 루멘스이기업들은 2년부터 213년까지 14년의기간중에 1번이상 (SK브로드밴드 11회 ) GPA Ratio가전년대비증가한기업이다. 그림 1. 삼성전자 GPA Ratio 와주가추이 (%) 삼성전자 GPA Ratio ( 원 ) 연말주가 ( 우 ) 1,6, 1,4, 4 1,2, 3 1,, 8, 2 6, 1 4, 2, A 2A 4A 6A 8A 1A 12A 14E 자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 그림 2. 현대차 GPA Ratio 와주가추이 (%) 3 현대차 GPA Ratio 연말주가 ( 우 ) ( 원 ) 2, 2 2, 2 1, 1 1, 1, A 2A 4A 6A 8A 1A 12A 14E 자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 2

3 Earnings Preview 하나금융 (8679) 네가지우려와우리의견해. 장기최선호주유지 최정욱, CFA 투자의견 박찬주 BUY 매수, 유지 목표주가 2, 유지현재주가 (14.9.1) 4,8 은행업종 KOSPI 2,3.82 시가총액 11,828십억원 시가총액비중.97% 자본금 ( 보통주 ) 1,449십억원 2주최고 / 최저 43,9원 / 3,4원 12일평균거래대금 332억원 외국인지분율 68.88% 주요주주 국민연금공단 9.1% Templeton Investment Counsel LLC 외 31인 6.98% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 하나금융지주 ( 좌 ) 4 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 2, 원유지 - 목표주가는 214 년말추정 BPS 73,2 원대비목표 PBR.7 배를적용해산출 - 3 분기이후하나금융의주가상승폭은약 8.8% 에그쳐은행평균 12% 보다도낮고은행주중에서도주가상승률이가장저조. 국내기관들은동기간하나금융을약 2,2 억원순매도하면서반등폭을제한했는데그배경은다음의네가지우려때문으로판단 - 1) 대기업대출비중이높은하나 외환은행의자산포트폴리오에대한구조적인문제. 특히상대적으로타행보다익스포져가많은동부그룹비금융계열사구조조정논란이상기우려를촉발 2) 외환카드분사및카드사간통합이예상보다지연되었고, 야심차게선언한은행간조기통합이슈도크게진척되지않는모습 3) 대기업팩토링채권감소현상이 3 분기에도이어지면서 2 분기에 이어 3 분기에도성장률이부진할가능성대두 4) 원 / 달러환율상승으로인한외환환산손발생으로인해 3 분기실적이시장컨센서스를크게하회할수있다는우려등임 - 1) 동부발전당진매각무산및신평사의신용등급하향조정등으로동부건설유동성논란이재연 되고있지만동부건설에대한익스포져자체가미미한데다동부그룹비금융계열사전체에대한 net exposure 는 1,8 억원수준에불과. 대기업여신비중이높은구조적문제있지만막연한 credit cost 확대우려는기우 2) 9 월 일외환카드분사승인으로하나 SK 카드와의연내통합은큰무리가없을것으로보이는데다은행통합은합병비율산정등의과정이필요해카드분사가전제되어야 가능한작업이었으므로 1 월이후속도가빨라질것임 3) 대기업팩토링대출잔액이 3 분기에도 1 조원가까이감소할것으로추정되어성장률은 2 분기에이어계속둔화되겠지만팩토링대출의낮은금리수준을고려할때이를크게부정적으로보기어려움 4) 원 / 달러환율상승으로 3 분기중회계 적인외환환산손실발생가능성이높지만우려와달리실적이크게부진할가능성은낮다고판단 - 현 PBR 은.6 배에불과해은행중가장낮은수준. valuation 매력이있는데다외환은행이익정상화효과로인해 3 분기경상수익성도추가개선될수있을것으로전망 - 은행조기통합에따른비용부담 ( 전산투자비용및통합위로금 ) 을우려하는시선들이있지만이 는통합과정에서불가피하게발생하는매몰비용. 조기통합이성공할경우이후발생할시너지가상기의비용요인을충분히상쇄하고도남을것. 은행조기통합이가시화될수있다고판단될경우주가는분명반응할것으로확신 ( 최근외환은행의조기통합관련찬반투표가정족수미달로무산되면서조기통합반대명분과동력이다소약화될것으로예상 ) 대손비용하락으로경상수익성추가개선예상. 이는외환은행이익정상화효과에주로기인 - 3 분기추정순익은 2,97 억원으로전분기대비 3.4%, 전년동기대비 18.8% 감소하면서컨센서스를하회할것으로전망. 다만시장컨센서스가너무높게형성된측면이있고최근원 / 달러환율상승에따른약 4~ 억원의외환환산손발생가능성등을감안하면우려보다는크게선방 하는모습일듯. 2 분기에있었던 S 사관련유가증권매각익등이 3 분기에도발생할것으로예상되어외환환산손발생에따른비이자이익부진을다소상쇄할수있을전망 - 3 분기대출성장률은.~1.% 내외로 2 분기 1.2% 에이어부진한성장률이지속될것으로추정. 이는하나은행대기업팩토링대출감소에주로기인 - 3 분기그룹연결 NIM 은 1.92% 로전분기대비 1bp 하락에그칠전망 ( 하나은행의 NIM 은 2bp 하락, 외환은행의 NIM 은플랫예상 ). 추가적인기준금리인하가없다면 4 분기에도 1~2bp 하락예상 - 3 분기그룹대손충당금은 2,1 억원으로크게낮아질것으로추정. 넥솔론법정관리신청에따른 17 억원부담이외일회성추가충당금요인이없을것으로예상되는데다 7~8 월연체율과 NPL 비율이 2 분기대비거의상승하지않으면서 3 분기자산건전성이크게개선될것으로기대되기때문 - 특히외환은행의경우상대적으로높은대출성장률에도불구하고 NIM 이방어되고, 건전성개선으로대손충당금이 2 분기보다도더낮아질것으로추정되어이익정상화효과가지속될것으로전 망. 일회성비용요인을제외한 3 분기하나금융경상순이익은 2 분기보다도증가해 3 분기실적발표시애널리스트들의경상수익성개선평가가이어질것으로기대 3

4 Issue & News 반도체 9 월상반월 DRAM 가격 김경민 clairekim@daishin.com 박기범 kbpark4@daishin.com 투자의견 Overweight PC DRAM 고정가격 : 가격협상마무리된이후 8 월부터현재까지보합세유지 - PC DRAM 고정가격은 8 월에이어 9 월상반월에도보합세를유지했다. 가격협상이대부분 7 월에마무리되었기때문이다 4Gb 제품은 3.69 달러, 4GB 제품은 32 달러를기록중이다. - 4 분기 PC DRAM 고정가격은전분기대비보합을기록하거나완만하게하락할것으로전망된다. 4 분기에 DRAM 수급이비교적안정적으로유지되기때문이다. 4 분기가전통적비수기이므로, DRAM 기업들도공급을크게늘리지않으며비수기에대응할전망이다. - 다른 DRAM 기업과달리, SK 하이닉스의경우 4 분기 DRAM 빗그로스 (Bit Growth) 는 3 분기 (Mid-single% qoq) 보다더높아질가능성이있다. 2 나노공정전환이상반기대비순조롭게진행되고있기때문이다. 단, 연말기준으로동사의 2 나노 DRAM 공정의비중은일부언론의예상처럼 % 를상회할가능성은낮은것으로판단된다. Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 SK 하이닉스 Buy 7, 원 삼성전자 Buy 1,4, 원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 반도체산업 ( 좌 ) Ralative to KOSPI( 우 ) (%) PC DRAM 현물가격 : 완만한하락으로고정가격과의갭은 2% 에서 13% 까지축소 - PC DRAM 현물가격은 7 월중순에정점을기록한이후완만하게하락하고있다. 현물가격을대표하는제품 DDR3 4Gb 12Mx8 1333MHz 는 9 월 1 일월요일기준으로 달러까지하락했다. 따라서현물가격과고정가격의갭은지난 7 월에 2% 로정점을기록한이후현재 13% 까지축소되었다. - 현물가격은당분간완만하게하락할것으로전망된다. 계절적으로 4 분기부터서서히비수기에진입하기때문이다. 그러나 4 분기에 DRAM 산업의수급안정이예상되므로, 현물가격의하락추이에대해크게우려하지않아도될것으로전망된다. 모바일 DRAM 고정가격 : 연초대비가격하락률은 -1% 에서한자릿수수준 - 모바일 DRAM 고정가격추이는조사기관마다다소차이를보이나 LPDDR3 8Gb 제품의연초대비가격하락률은 -1% 로추정된다. 그밖에 LPDDR2 4Gb 제품과 MCP (NAND 4Gb + DRAM 4Gb) 제품의연초대비가격하락률은각각 -1%, -3% 수준에불과하다. - 이와같이모바일 DRAM 고정가격은매우완만하게하락세를보이고있다. 그러나, 미세공정전환속도에따른원가절감속도가가격하락속도보다빠르기때문에 DRAM 기업의모바일 DRAM 마진은안정적으로유지되고있는것으로추정된다. 향후관전포인트 : 차이나모바일 8 월 LTE 누적가입자수 (9 월 22 일발표예정 ) - 최근중국 LTE 스마트폰시장에서의모바일 DRAM 수요에대한우려가부각되고있다. (1) 214 년상반기에 LTE 가입자증가속도가부진했고, (2) 차이나모바일이 LTE 보조금을 34 억위안에서 21 억위안으로 38% 축소했기때문이다. 하반기신제품을기다리는아이폰대기수요도중국내 LTE 확산을지연시켰던원인으로판단된다. - 따라서차이나모바일이다음주월요일 (9 월 22 일 ) 발표할 8 월 LTE 누적가입자현황에시장의관심이집중될전망이다. 214 년 7 월기준차이나모바일은 LTE 누적가입자로 2.4 백만명을확보했고, 연간목표 ( 백만명 ) 대비 41% 를달성했다. 최근 6 월과 7 월의신규가입자가각각.8 백만명, 6. 백만명이라는점을고려한다면, 앞으로남은 개월 (8 월 ~12 월 ) 동안월평균 6 백만명이신규로 LTE 에가입하는경우, 차이나모바일은연간목표 ( 백만명 ) 달성가능성이높은것으로전망된다. - 9 월상반월까지의 DRAM 가격추이와 4 분기전망을고려했을때, SK 하이닉스의하반기영업이익추정치 (3Q 조원, 4Q 조원 ) 를그대로유지한다. 동사에대해투자의견매수, 목표주가 7 만원을유지한다. 4

5 매매및자금동향 투자주체별매매동향 ( 유가증권시장 : 순매수금액 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 9/1 9/12 9/11 9/ 9/4 9월누적 14년누적 개인 외국인 ,39 기관계 ,63 금융투자 ,871 보험 투신 ,47 은행 ,74 기타금융 연기금 ,84 사모펀드 국가지자체 자료 : Bloomberg 종목매매동향 유가증권시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 현대모비스 24.9 NAVER 14.1 NAVER 17.4 KB 금융 41.8 삼성전자 24. SK 텔레콤 13.7 SK 텔레콤 14.3 삼성전자 21.1 LG 화학 8.4 한국전력 1.7 한국전력 9.1 현대모비스 13.3 현대차 8.1 NHN 엔터테인먼트 6.8 LG 유플러스 7.3 SK 하이닉스 7.2 CJ 제일제당 6. 신한지주 6.7 신한지주 7.2 삼성 SDI 6.9 아모레 G.9 LG 6.2 유한양행 6.9 삼성증권.7 LG 전자.3 한국타이어.8 LG 6. CJ 제일제당.2 CJ 4.1 SK C&C. KT 6. 삼성물산 4.6 기아차 4.1 LG 유플러스.1 한국타이어.6 SK 이노베이션 4.3 삼성증권 3.8 고려아연 4. 현대제철. LG 이노텍 4.3 코스닥시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 컴투스 6.2 다음 8.8 와이지엔터테인먼트.9 컴투스 4. 선데이토즈 4. 서울반도체 4.2 SK 브로드밴드.2 젬백스 4. 메디톡스 3.3 CJ E&M 3. 다음 1.4 CJ E&M 4. 게임빌 3.1 파라다이스 2.8 매일유업 1. CJ 오쇼핑 3.9 SK 브로드밴드 2.9 차바이오텍 2.2 코나아이 1. 게임빌 3.4 CJ 오쇼핑 2.8 인트론바이오 1.4 나노신소재 1. 에스엠 2.8 GS 홈쇼핑 2.1 KG 모빌리언스 1.3 바텍.9 GS 홈쇼핑 2.4 뷰웍스 1.4 세운메디칼 1. 이지바이오.9 한국사이버결제 2. 셀트리온 1.4 와이지엔터테인먼트.9 한글과컴퓨터.8 바이오랜드 1.7 로엔 1.2 해성산업.8 인트론바이오.8 로엔 1.4

6 최근 일외국인및기관순매수, 순매도상위종목외국인 ( 단위 : %, 십억원 ) 기관 ( 단위 : %, 십억원 ) 순매수 금액수익률순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률순매도 금액 수익률 삼성전자 SK 텔레콤 SK 텔레콤 삼성전자 POSCO NAVER 삼성생명 KB 금융 SK 하이닉스 호텔신라 현대제철 현대차 LG 디스플레이 GKL LG 유플러스 LG 전자 LG 전자 고려아연 대한항공 POSCO.6.2 KB 금융 SK GKL SK 하이닉스 기아차 대우조선해양 SK 현대모비스 현대차 2 우 B LG 생활건강 KT 쿠쿠전자 KT 한국전력 한국전력 SK 이노베이션 롯데케미칼 현대백화점 LG 현대차2 우B 아시아증시의외국인순매수 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 9/1 9/12 9/11 9/ 9/4 9 월누적 14 년누적 한국 ,819 대만 ,182 인도 ,18 14,13 태국 인도네시아 ,766 필리핀 ,274 베트남 주 : 대만외국인투자자순매수현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market) 의합산데이터임. GTSM 은우리나라의코스닥에해당되는 General Board 와프리보드역할을하는이머징스탁마켓등으로구분. 이머징스탁마켓은 General Board 로건너가기위한가교역할을수행자료 : Bloomberg, 각국증권거래소 6

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2014 년 7 월 24 일목요일 투자포커스 배당확대는 KOSPI 의본질가치를높여주는역할을함 - 한국기업들에대해배당을요구하는근본적인이유는 ROE 가주주의요구수익률 (k) 보다낮은상황이기때문 - KOSPI 의 ROE 는 2010 년 12.23% 를정점으로연속적으로하락하여 2013 년에는 6.71% 까지줄어듦. 하지만내내주주요구수익률은 2009 년부터 9% 대를유지하고있고