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1 2015 년 12 월 15 일화요일 투자포커스 스타일 / 업종전략 : 변동성투자전략 - 올해하반기들어확대되기시작한시장변동성은 에도상승세를이어갈것으로전망 - 1 분기는유럽, 일본, 중국의통화완화정책으로안도랠리예상. 원화약세수혜주관심 - 2 분기에글로벌정책효과가점차약화되며변동성확대되기시작. 실적과재무구조가안정적인 High Quality 주식비중확대 - 3 분기는변동성이가장극대화될것으로예상. 저변동성주식으로포트폴리오의하락폭을제한하는전략필요 - 3 분기지수바닥통과이후가치주와원화약세수혜주를저점에서매수할수있는기회가올것으로예상 조승빈. sbcho@daishin.com 산업및종목분석 CJ 헬로비전 : Hello, I m Back! - 투자의견매수 ( 상향 ), 목표주가 16,000 원 ( 상향 ) 제시. CJHV-SKB 합병법인의 예상실적에 EV/EBITDA 5.1 배적용 - SKB 와의우회상장예비심사신청서가제출됨에따라 12/15 부터거래재개. 16/4/1 합병기일까지는합병전 CJHV 기준으로거래후 4/12 합병신주상장되므로, 합병에따른희석효과감안해야할것. 당사에서는합병법인의예상실적을토대로목표주가산정 - 합병시너지는비용절감효과. 마케팅비용, 프로그램구입비용, 네트워크사용비용감소전망 김회재 khjaeje@daishin.com 반도체 : 마이크론, 이노테라를 100% 자회사로편입할계획 - 마이크론, 대만이노테라에대한지분율을 33% 에서 100% 로확대하며완전자회사로편입예정. 이노테라지분인수가격은월요일종가대비프리미엄 30%. 동뉴스로이노테라주가는월요일에 7% 상승기록 - 마이크론은대만에서야당집권전에이노테라를 100% 자회사로편입필요. 현재대만집권당은친중국성향이나 1 월승리가예상되는야당은반중국성향. 대만반도체기업의 M&A 나지분변화에제한둘것 - 마이크론이이노테라를완전자회사로편입하지않고현재지분구조 (1 대주주 : 미국마이크론, 2 대주주 : 대만난야 ) 를유지한다면, 향후마이크론이중국기업과협상을할때 2 대주주인대만난야의지분율 (32%) 이미국 - 중국 - 대만의정치적걸림돌로작용할수있기때문 - 시사점 : DRAM 산업내에서향후 M&A 이벤트가재부각되는경우주가프리미엄에대한기대는유효 김경민, CFA. clairekim@daishin.com

2 투자포커스 스타일 / 업종전략 : 변동성투자전략 조승빈 sbcho@daishin.com 시장변동성확대전망 년이후줄어들기만하던시장변동성에변화가나타나기시작했다. 올해하반기들어확대되기시작한변동성은 에도상승세를이어갈것으로전망된다. 미국의통화정책정상화와 유동성축소, 그리고이에따른하이일드회사채및신흥국부채사이클에대한우려로변동성을확대시키는힘이점점강해질것으로예상되기때문이다. - 변동성과주가는대체로역의상관관계를나타낸다. 주가가하락할때변동성이높아지는경향이많기때문이다. 에는변동성확대를대비해야한다. 분기별스타일투자전략 - 내년 1 분기까지는유럽과일본, 중국이펼치는적극적인통화완화정책에힘입어안도랠리가가능할것으로예상된다. 시장이안정되면수출주에관심을높여야한다. 지난 3 분기에해외매출비중이높은기업들에게원화약세가주는긍정적효과를확인할수있었다. 다만, 2 분기이후시장변동성확대가예상된다는점에서대형주에대한비중축소전략도함께고려해야한다 분기에는글로벌정책효과가점차약화되면서그동안잠재되었던위험이노출되기시작할것으로예상된다. 유가관련하이일드회사채의만기규모가 2 분기에큰폭으로증가한다는점도변동성을높이는요인이다. 실적과재무구조가안정적인 High Quality 주식의비중을높여야할시기이다. - 3 분기는변동성이가장극대화될것으로예상된다. 신흥국 ( 중남미 ) 의디레버리징사이클진입, 그리고중국기업들의신용경색가능성을경계해야한다. 시장의하락충격이가장클것으로예상되고있는만큼저변동성기업으로포트폴리오의하락폭을제한하는전략이필요하다. - 3 분기지수바닥통과이후에는밸류에이션매력이한층높아진가치주와원화약세수혜가기대되는수출주를저점에서매수할수있는기회가생길것으로판단된다 그림 1. 변동성투자전략 Bubble Size = Volatility TEXT 1Q 2Q 3Q 4Q TEXT 원화약세수혜 High Quality Low Volatility 가치주 삼성전자 LG 생활건강 KB 손해보험 POSCO 삼성전기 한샘 하이트진로 기업은행 기아차 KT&G KB 금융 현대차 S-OIL 고려아연 고려아연 현대건설 LG 화학 현대모비스 GS GS 주 : 분기별원의크기는당사가예상하는변동성사이즈. 원의크기가클수록시장변동성확대의미자료 : 대신증권리서치센터 2

3 Issue & News CJ 헬로비전 (037560) Hello, I m Back! 김회재 khjaeje@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 상향 목표주가 16,000 상향현재주가 ( ) 10,900 미디어업종 KOSPI 시가총액 844십억원 시가총액비중 0.07% 자본금 ( 보통주 ) 194십억원 52주최고 / 최저 14,500 원 / 8,640 원 120 일평균거래대금 28억원 외국인지분율 6.23% 주요주주 CJ오쇼핑 53.92% SK텔레콤 8.61% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) CJ 헬로비전 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수 ( 상향 ), 목표주가 16,000 원 ( 상향 ) 제시 - 목표주가는 CJHV-SKB 합병법인의 예상실적에 EV/EBITDA 5.1 배 (2014 년각사평균인 4.7 배대비 10% 프리미엄 ) 적용. 목표주가는합병법인기준시가총액 3.4 조원및 PER 14 배에해당하고, 합병전 CJHV 기준으로는 25 천원, 시가총액 1.9 조원에해당 - SKT 가인수하는 CJ 오쇼핑지분 30% 는 21.5 천원, CJ 오쇼핑의잔여지분 23.9% 에대한 Call/Put 옵션은행사가격은 27 천원 CJHV 거래재개. 합병이후의기업가치를감안해서투자 - CJHV 은 SKB 와의우회상장예비심사신청서가제출됨에따라 12/15 부터거래재개 - 합병일정은합병기일 16/4/1, 합병등기 4/4, 신주권교부 4/11, 신주상장 4/12 예정 - 합병기일기준소멸회사인 SKB 의보통주주주에대해 SKB 주식 1 주당 CJHV 보통주 주를교부 - 투자주의사항 : 12/15 부터 16/4/1 까지는합병전 CJHV 기준으로주식이거래되고, 4/12 에합병신주가상장되기때문에, 합병에따른희석효과를감안해야할것 - 당사에서는 16/4/1 등장하는합병법인의예상실적을토대로목표주가산정 ( 표 1 참조 ) ( 주 : 아래요약재무제표와첨부재무제표는합병전 CJHV 기준 ) 합병시너지는비용절감효과. 이익이개선되고있는기업간의합병 - 합병법인의시너지는가입자, 매출증가보다는비용절감위주로발생할것으로전망 ( 표 1 의하이라이트참조. 주 : Ver.1 시너지고려하지않은단순합산실적추정. Ver.2 4/1 출범하는합병법인에대해 하반기발생가능한시너지적용. Ver.3 예상실적에발생가능한시너지를 Full Year 로반영 ) - 마케팅비용감소 : CJHV 은전국의 1/3 을커버하는지역사업자이고, SKB 는전국사업자. 따라서, CJHV 가입자가 CJHV 이커버하지않는지역으로이사할경우발생할수있는해지를 SKB 를통해방어가능. 또한, 디지털전환이마무리되어가는상황이고 ( 전체디지털전환율 51%, CJHV 디지털전환율 61%), IPTV- 초고속인터넷번들률이 71% 여서 IPTV 의추가가입자모집여력이크지않으며, 유료방송시장이 KT 의 1 강체제에서, KT 와 SKB-CJHV 의 2 강체제로바뀌게되는등시장환경도마케팅비가감소할수있는상황. 합병첫해 5%(Ver.2), 연간 10%(Ver.3) 감소추정 - 프로그램구입비용감소 : CJHV 의 415 만명과 SKB 의 335 만명을위해각사가각각구입하던컨텐츠를, 750 만명의합병법인이구입하게되면컨텐츠구입비용절감가능. 합병첫해 5%(Ver.2), 연간 10%(Ver.3) 감소추정 - 네트워크사용비용감소 : 네트워크사용료는 MVNO 도매대가로 KT 에지급하는비용과, 기타통신사의백본을빌려쓰는사용료로구분. MVNO 는아직까지 KT N/W 의사용비율이대부분이나, 15.7 월부터 SKT 의 N/W 이추가되면서도매대가가인하되었고, 궁극적으로는현재 90 만명의 KT N/W 이용 MVNO 가입자가 SKT 의 N/W 으로전환되면서추가비용감소가가능할것으로전망 년 N/W 비용중 MVNO 도매대가로추정되는금액은 770 억원이고, 나머지 670 억원규모는통신사의백본을이용하는비용. 이중 SKB 에게지급하는비율은 10~20% 수준인것으로추정. SKB 백본이용비율은적어도 50% 까지는증가할수있을것으로전망. MVNO 도매대가 10% 감소 (Ver2, Ver3), SKB 백본이용률 20%(Ver.2)~50%(Ver.3) 추정 3

4 Issue & News 반도체산업 마이크론, 이노테라를 100% 자회사로편입할계획 마이크론, 이노테라에대한지분율을 33% 에서 100% 로확대하며완전자회사로편입예정 김경민, CFA 투자의견 Overweight 년 12 월 14 일월요일, 글로벌 DRAM 시장 3 위업체인미국마이크론 (Micron) 은관계사이노테라 (Inotera) 를지분법자회사에서완전자회사로편입하겠다고발표했다. 마이크론은이노테라의지분 33% 를보유한 1 대주주이다. 이번결정으로마이크론은이노테라의 2 대주주 ( 대만 Nanya) 와소액주주, 외국인투자자의지분 ( 합산 67%) 을주당 30NTD 에모두인수할예정이다. 마이크론은이번인수를위해소 요자금의 63% 에해당되는 25 억달러를부채로조달할예정이다. 동뉴스에대한기대감으로이노테라주가는월요일에전일대비 +7% 를기록했다. 한편마이크론주가는월요일에전일대비 -3% 를기록했다. 이번인수관련컨퍼런스콜에서 (1) 부채까지조달하며지분인수를무리하게추진하는이유가무엇인지, (2) 마이크론과이노테라의시너지효과가정말로개선되는지, (3) 기존에마이크론이추진하던크로스포인트 (X-Point) 신제품개발로드맵은여전히유효한것인지등에대한질문이제기되었다. 인수가격은월요일종가대비프리미엄 30% 수준. 기존주주에게비교적매력적인제안 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 삼성전자 Buy 1,670,000 원 SK 하이닉스 Buy 42,000 원 - 이번에발표된주당인수가격 30NTD 는월요일이노테라종가 (23NTD) 대비 30% 높다. 이노테라의기존주주는이번인수에대해크게반대하지않을전망이다. 이노테라의매출이 2014 년정점에도달한후하락하고있으며, 전방산업의 PC 수요가부진하다는점을감안했을때, 인수가격프리미엄 30% 는비교적매력적인제안이기때문이다. 인수전후이노테라의역할은그대로유지될것. 마이크론의대만현지생산기지로남을것 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 반도체산업 ( 좌 ) (%) 120 Ralative to KOSPI( 우 ) 이노테라는 2013 년부터 DRAM 생산량의 100% 를 1 대주주인마이크론으로이미공급하고있었다. 따라서그동안회계적으로마이크론의지분법자회사였던이노테라가마이크론의 100% 지분인수이후완전자회사가되더라도기존역할은그대로유지될전망이다. 이노테라의미세공정전환을위한대규모투자는 2015 년에일단락되었고, 이노테라는 까지 20 나노급전환을계획대로마무리할예정이다. 반중국성향의대만야당이집권하기전에마이크론은이노테라를 100% 자회사로편입필요 - 현재대만의집권당은국민당이다. 그러나 1 월총선에서야당으로의정권교체가예상된다. 야당후보지지율이여당후보대비 2 배이상높기때문이다. 집권당은친중국정책을펼쳤다. 따라서중국기업 ( 칭화유니그룹, BOE) 은대만반도체기업의지분을적극적으로확보했다. 그러나야당은반중국정책을내세우고있다. 향후집권하게되면, 중국기업이대만반도체기업에투자하는것을좌시하지않을것으로전망된다. 즉, 대만반도체기업에대한 M&A 나지분구조변화를제한할가능성이높다. 따라서야당이집권하기전에마이크론은이노테라를 100% 자회사로편입하는것이필요하다. 만약현재의지분구조 (1 대주주 : 마이크론, 2 대주주 : 난야 ) 가변화없이유지된다면, 향후마이크론이중국의반도체기업과협상시 2 대주주난야의지분율 (32%) 이정치적걸림돌로작용할수있기때문이다. 마이크론이이노테라를 100% 자회사로편입하기위해소요자금의 63% 에해당되는 25 억달러를부채로조달한다고발표한것으로보아이번지분인수에대한의지가강한것으로판단된다. 최종결과를예단하기어렵지만, 이노테라의인수가격프리미엄이 30% 였다는점은중요 - 칭화유니그룹이나다른중국의기업이마이크론과 SK 하이닉스중에어느쪽과먼저손을잡게될지예단하기힘들다. 그러나미국마이크론이일방적으로유리하다고보기는어렵다. (1) 중국기업과 M&A 를추진하려면미국법무부와공정거래위원회의정치적반대를극복해야하며, (2) 중국현지공장을설립하기위해서는기존협력사인인텔과의특허관련재협상이필요하기때문이다. 즉, 마이크론이실제로사용할수있는카드는제한적이다. - 이번에발표된내용에서주목해야하는점은이노테라가 DRAM 산업내에서후발업체임에도불구하고인수가격프리미엄이 30% 였다는점이다. DRAM 산업내에서향후 M&A 이벤트가재부각되는경우주가프리미엄에대한기대는유효하다는점을되새길필요가있다. 4

5 매매및자금동향 투자주체별매매동향 ( 유가증권시장 : 순매수금액 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 12/14 12/11 12/10 12/09 12/08 12월누적 15년누적 개인 ,201 외국인 ,269-3,405 기관계 ,451 금융투자 ,472 보험 투신 ,918 은행 ,133 기타금융 연기금 ,553 사모펀드 국가지자체 자료 : Bloomberg 종목매매동향 유가증권시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 LG 디스플레이 7.6 삼성전자 삼성전자 70.9 아모레 G 9.1 현대차 5.7 삼성전자우 31.3 현대모비스 20.3 CJ CGV 6.1 아모레 G 5.6 POSCO 29.4 POSCO 19.6 SK 이노베이션 5.9 CJ CGV 5.6 LG 화학 19.2 NAVER 17.6 S-Oil 5.3 S-Oil 5.2 NAVER 18.8 현대차 17.2 한미약품 3.4 롯데케미칼 4.9 신한지주 12.8 삼성물산 14.6 한화케미칼 2.4 삼성에스디에스 4.8 SK 텔레콤 10.3 기아차 13.0 두산 2.3 한국항공우주 4.8 KB 금융 8.9 LG 화학 12.7 메리츠종금증권 2.2 기아차 3.7 현대제철 7.8 신한지주 11.5 유한양행 2.0 현대위아 3.0 삼성화재 7.1 KB 금융 9.4 신세계푸드 2.0 코스닥시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 코미팜 6.3 카카오 5.1 인바디 4.7 안랩 3.3 메디톡스 4.9 바이넥스 2.8 제이콘텐트리 4.7 바이넥스 3.2 오스템임플란트 3.3 코나아이 2.7 코나아이 2.7 메디톡스 2.7 휴온스 2.5 케어젠 2.4 컴투스 2.3 카카오 2.2 셀트리온 1.5 크루셜텍 2.3 이오테크닉스 2.0 멕아이씨에스 2.0 서울반도체 1.4 인바디 2.0 바이로메드 2.0 오스템임플란트 1.9 녹십자셀 1.3 파트론 1.5 네오팜 1.8 유진기업 1.7 젬백스 1.2 CJ E&M 1.3 셀트리온 1.7 테라세미콘 1.5 인터파크홀딩스 1.2 아미코젠 1.2 넥스턴 1.5 휴온스 1.4 KH 바텍 1.1 KG 이니시스 1.0 한국토지신탁 1.5 더블유게임즈 1.2 5

6 최근 5 일외국인및기관순매수, 순매도상위종목외국인 ( 단위 : %, 십억원 ) 기관 ( 단위 : %, 십억원 ) 순매수 금액 수익률순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률순매도 금액 수익률 삼성 SDI 삼성전자 삼성전자 SK 하이닉스 엔씨소프트 삼성전자우 삼성전기 아이마켓코리아 LG 디스플레이 POSCO LG 화학 현대산업 현대산업 LG 전자 NAVER 한미사이언스 만도 호텔신라 현대모비스 엔씨소프트 기아차 삼성전기 POSCO 한미약품 BGF 리테일 삼성화재 삼성화재 한국항공우주 아이마켓코리아 현대모비스 삼성물산 삼성중공업 SK 이노베이션 NAVER 삼성 SDI 이마트 삼성에스디에스 SK 텔레콤 현대차 한전 KPS 아시아증시의외국인순매수 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 12/14 12/11 12/10 12/09 12/08 12 월누적 15 년누적 한국 ,894-3,079 대만 ,100 2,820 인도 ,059 태국 ,600 인도네시아 ,558 필리핀 ,210 베트남 주 : 대만외국인투자자순매수현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market) 의합산데이터임. GTSM 은우리나라의코스닥에해당되는 General Board 와프리보드역할을하는이머징스탁마켓등으로구분. 이머징스탁마켓은 General Board 로건너가기위한가교역할을수행자료 : Bloomberg, 각국증권거래소 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 6