CONTENTS 1. 8월통신서비스업종투자매력도 매우높음 으로평가 3 1) 통신서비스업종투자의견비중확대로유지 3 2) 8월투자매력도 매우높음 으로유지, 2Q 실적시즌적극매수추천 3 3) 7월통신서비스 KOSPI 수익률을 1%p 하회 12 4) 2Q 실적주가에긍정적영향줄

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1 215 년 7 월 21 일통신서비스 Equity Research Strategy & Issue Analysis 8 월투자전략및이슈점검 실적기대감상승예상, 투자매력도 매우높음 으로제시 8월통신업종투자매력도를 매우높음 으로제시한다. 1. 2Q실적발표를계기로통신사 ARPU 상승기대감이높아질전망이고, 2. 정부가통신사인당보조금과선택약정요금할인폭연동시키려는상황이어서통신 3사가전략적으로높은보조금을지출하기어려운상황이며, 3. 상반기실적결과를바탕으로 7~8월통신사들이 215년배당금지급수준을언급할것으로보여배당금증가기대감이고조될전망이기때문이다. 12개월 Top Pick LGU+, 8월매력도는 LGU+>KT>SKT 순 12개월 Top Pick을 LGU+ 로변경하며 8월종목별투자매력도를 LGU+>KT>SKT 순으로평가한다. 2Q 실적 /ARPU/ 가입자 / 마케팅비용추이를감안시 LGU+ 의투자매력도가가장높다는판단을지속한다. KT는금년주당배당금이 5원수준으로발표될가능성이높아지고있고 SKT는 2Q ARPU 및중간배당이투자가들의기대치를하회할것을보여상대수익률측면에서격차가예상된다. 시장안정화지속, 8~9월보조금대란발생가능성낮아 Top picks 및관심종목 Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(7 월 17 일 ) SK 텔레콤 (1767) BUY 32, 원 252,5 원 KT(32) BUY 4, 원 29,55 원 LG 유플러스 (3264) BUY 14, 원 1,4 원 Financial Data 투자지표단위 F 216F 217F 매출액십억원 51,863 51,585 5,49 51,39 52,145 영업이익십억원 3,393 2,11 3,79 4,415 4,732 세전이익십억원 2,156 1,337 4,318 4,53 4,883 순이익십억원 1, ,168 3,389 3,691 EPS 원 2,488 1,381 4,488 4,82 5,229 증감률 % (11.84) (44.49) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 45,75 45,382 47,593 51,152 54,721 DPS 원 1,327 1,59 1,317 1,582 1,84 주 : 통신 3 사합산, 7 월 17 일종가기준 통신시장안정화가지속중이다. 갤럭시노트 5, 아이폰 6S 출시 를앞둔재고폰밀어내기가능성이존재하나 8~9월에도보조금대란발생가능성은낮다. 선택약정요금할인폭조정, 폰당보조금상한선폐지등규제를의식한통신사의소극적인보조금지출행보가당분간불가피할것이기때문이다. SK그룹지배구조개편, SKT 주주에게호재인가? Analyst 김홍식 pro11@hanafn.com RA 신소현 shinsho@hanafn.com 최근 SKT를중심으로통신사지배구조개편가능성에대한투자가들의관심이높다. 현재예상되는 SKT 지배구조개편시나리오는 1. SKT 인적분할을통한중간지주회사설립, 2. SKT 홀딩스출범후 SK와합병, 3. SKT와 SK가각각인적분할후홀딩스끼리합병, 4. SK만인적분할후하이닉스와 SK 사업회사교환이다. 이중 1번시나리오의경우 SKT 주주에게유리할수있지만 4 번시나리오로흘러간다면 SKT 주주에게불리한영향을줄수있을전망이다. 따라서 SKT 지배구조개편시 SKT 주주에게호재일것이라고단정짓는자세는수정할필요가있어보이며향후펼쳐질다양한가능성을따져보고투자에임할것을권한다.

2 CONTENTS 1. 8월통신서비스업종투자매력도 매우높음 으로평가 3 1) 통신서비스업종투자의견비중확대로유지 3 2) 8월투자매력도 매우높음 으로유지, 2Q 실적시즌적극매수추천 3 3) 7월통신서비스 KOSPI 수익률을 1%p 하회 12 4) 2Q 실적주가에긍정적영향줄듯, 8월통신주시장대비초과상승예상 개월 Top Pick은 LGU+, 8월종목별투자매력도는 LGU+>KT>SKT 14 1) 12개월 Top Pick LGU+ 로변경 14 2) 8월종목별투자매력도는 LGU+>KT>SKT, LGU+ 가가장매력적 14 3) KT 2분기실적시즌매수유효, 단배당기대감은낮춰야할듯 16 4) SKT는 8월중순이후관심높여야 경쟁환경 시장안정화양상지속, 보조금대란예상하기어려워 19 1) 예상보다도더시장안정화양상지속되는양상 19 2) 보조금대란발생가능성은여전히낮은편 2 4. 이슈점검 SK그룹지배구조개편, SKT 주주에게호재인가? 22 1) SKT 지배구조개편설주식시장에서꾸준히대두되는상황 22 2) 하지만 SKT 지배구조개편이호재라고단정짓긴어려운상황 23 3) SKT 중간지주설립에그칠시 SKT 주주수혜예상, 하지만확률은낮은편 24 4) SKT 분할후 SK와합병시 SKT 주주에중립적, 가능성은높지않은편 25 5) SK/SKT 각각기업분할후지주사끼리합병하는안, SKT 소액주주에게중립적 26 6) SK만기업분할, 하이닉스지분교환거래시 SKT 소액주주에게불리할전망 28

3 1. 8 월통신서비스업종투자매력도 매우높음 으로평가 1) 통신서비스업종투자의견비중확대로유지 통신서비스업종투자의견비중확대로 유지, 실적전망 / 규제상황여전히 낙관적 통신서비스업종에대한투자의견을비중확대로유지한다. 그이유는 1. LTE 보급률상승, 선택약정요금할인폭확대에도불구하고데이터중심요금제개편, 트래픽증가에힘입어장기이동전화 ARPU 성장예상되고, 2. 번호이동 / 기변간보조금차별금지라는마케팅규제환경을감안시효율적인마케팅비용지출이어려워 215년이후구조적인마케팅비용정체양상이지속될수밖에없으며, 3. LTE 전국망구축완료, 누적 CAPEX 합계감소로 215년하반기이후감가상각비감소전환이예상되고, 4. C( 콘텐츠 )-P( 플랫폼 )-N( 네트워크 )-D( 단말기 ) 동반성장이라는박근혜정부의중장기통신정책기본방향, 인프라투자를독려할수있는시장환경조성방식으로의글로벌규제트렌트변화양상을감안시통신규제환경이여전히낙관적이기때문이다. 표 1. 통신서비스업종투자의견 구분 통신업종 투자의견 (8 월 ) 비중확대 투자의견 (7 월 ) 비중확대 둥급변화 - 사유 트래픽증가, 데이터중심요금제개편으로장기이동전화 ARPU 전망여전히긍정적 LTE 보급률상승, 가입자유형별보조금차이규제상황을감안시 215 년이후구조적인통신사마케팅비용정체예상 LTE 전국망구축완료, 누적 CAPEX 합계감소로 215 년하반기이후감가상각비감소세전환예상 박근혜정부의 C-P-N-D 동반성장정책, 전세계적인 ICT 육성론감안시통신산업규제방향여전히낙관적 주 : 업종투자의견은향후 12 개월기준으로비중확대, 중립, 비중축소로구분 8 월통신서비스투자매력도 매우높음 으로유지, 2Q 실적시즌 적극늘려야 2) 8 월투자매력도 매우높음 으로유지, 2Q 실적시즌적극매수추천 단기적인관점에서통신주의투자매력도는더높다고평가한다. 7 월에이어 8 월에도통신 서비스업종월간투자매력도를 매우높음 으로유지한다. 그이유는다음과같다. 표 2. 통신서비스업종투자매력도 구분 통신업종 투자매력도 (8 월 ) 투자매력도 (7 월 ) 매력도변화 사유 요금제개편이후 ARPU 동향양호하게나타날것으로예상, 향후통신사 ARPU 상승기대감높아질전망 정부통신사인당보조금과선택약정요금할인폭연동시키려는상황, 통신 3 사전략적으로높은보조금지출하기어려운상황 폰당보조금상한선폐지가능성낮은상황, 또폐지한다해도단통법효과여전히유효할전망 단기간기본요금폐지가능성낮음, 장기적으로폐지한다고해도통신사예상보다큰피해없이넘어갈수있을전망 제 4 이동통신사업자선정작업본격화, 하지만제 4 이동통신사업자탄생가능성여전히낮은상황 상반기실적결과를바탕으로 7~8 월통신사 215 년배당금지급수준에대해언급예상, 배당금증가기대감고조될듯 초기 IoT 서비스개시, 다가오는 5G 시대를맞이하여장기통신사매출성장기대감높아질전망 3 주 : 투자매력도는향후 1 개월기준으로 5. 매우높음, 4. 높음, 3. 보통, 2. 낮음, 1. 매우낮음으로평가

4 (1) 2Q 실적발표이후통신사 ARPU 상승기대감재차 높아질전망 (1) 요금제개편이후 ARPU 동향이양호하게나타날것으로예상된다. 향후통신사 ARPU 상승기대감이높아질전망이다. 5월데이터중심요금제출시이후투자가들의통신사단기 ARPU 하락에대한우려가큰상황이다. 순액기준 5만원대고가요금제를사용하던 LTE 음성무제한가입자들의 2~3만원대요금제로의다운그레이드효과가단기간에큰충격을줄것이란생각때문이다. 반면피쳐폰 / 저가 3G 스마트폰가입자의데이터중심요금제가입에따른 ARPU 상승효과는서서히나타날것으로예상하는견해가많다. 하지만당초투자가우려와달리 2분기통신사이동전화 ARPU( 가입자당매출액 ) 는양호하게나타날전망이다. 전분기비 SKT +%, KT +1%, LGU+ +1%, 전년동기비 SKT +1%, KT +4%, LGU+ +1% 로 SKT를제외하면전분기비모두 ARPU 성장이예상되며전년동기대비통신 3사모두 ARPU 상승이예상된다. 2분기통신사 ARPU가예상보다양호하게나타날것으로예상되는이유는 1. 최신형폰출시에도불구하고선택약정요금할인채택가입자가많지않았고, 2. 데이터중심요금제개편효과가단기적으로도그리부정적인영향을미치지않았기때문인것으로판단된다. 특히 5월말이후순액기준 4만원이상고가요금제가입자비중이절반수준으로높아진것이 ARPU에긍정적영향을미친것으로보인다. 결국투자가들의우려와는달리데이터중심요금제도입초기예상보다 ARPU가나쁘지않게나타남에따른투자심리개선이기대된다. 최근여론조사결과에따르면데이터중심요금제중 4만원이상요금제를선택하겠다고응답한비중은 5% 에달한다. 예상보다높은데실제로 6월까지데이터중심요금제가입자요금제선택분포역시비슷하게나타나고있다. 6/4일기준데이터중심요금제누적가입자수는 22만명이며이중요금제별선택비중은 29,9원이 28%, 3만원대 (34,9, 39,9원 ) 가 28%, 4만원이상이 44% 로나타난다. 현추세를감안하면향후통신사 ARPU 전망은밝다. 요금제개편으로금년도에각통신사별로 ARPU가당초가이던스대비 1~2% 하향조정될수있지만 217년이동전화 ARPU는당초예상보다 2~3% 씩상향조정될가능성이높다. 결국피쳐폰가입자들의 LTE로의전환속도가중요한데피쳐폰가입자중 3% 만 LTE로이동한다고해도의미있는 ARPU 상승효과가나타날수있을전망이다. 그림 1. 데이터중심소비자선택예상요금제설문결과 그림 2. 최근데이터중심요금제가입자요금제채택비중 (%) 변경희망요금비율 2 만원대 3 만원대 4 만원대 5 만원대 6 만원대 8 만원대 (%) 선택비중 29,9 원 3 만원대 4 만원이상 자료 : 두잇서베이, 언론보도 주 : 6/4 누적가입자기준자료 : 언론보도, 하나대투증권 4

5 그림 3. SKT 데이터중심요금제출시에따른 ARPU 변화예측 그림 4. KT 의요금제개편에따른 ARPU 영향분석 ( 원 ) 4, ARPU 변화예측 ( 원 ) 39, 변경전 변경후 39, 38, 9% 38, 37, 36, 37, 36, 35, 2% 5% 35, 34, 33, 32, 34, 변경전 피쳐폰가입자 3% 이동시 피쳐폰가입자 5% 이동시 피쳐폰가입자 7% 이동시 31, 3, F 16F 17F 주 : 피쳐폰가입자의 LTE 로의이동비율을달리가정하여각각의결과를산출자료 : SKT, 하나대투증권 자료 : KT, 하나대투증권 그림 5. 2 분기이동전화 APRU 증감률전망 그림 6. 이동통신 3 사분기별이동전화 ARPU 전망 (%) 4 YoY QoQ ( 원 ) 38, SKT KT LGU+ 3 37, 36, 2 35, 1 34, 33, SKT KT LGU+ 32, 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료 : 각사, 하나대투증권 자료 : 각사, 하나대투증권 5

6 (2) 통신사인당보조금과선택약정요금할인폭연동하는양상, 통신사높은보조금지출당분간어려워 (2) 정부가통신사인당보조금과선택약정요금할인폭을연동시키려는양상이다. 통신 3 사전략적으로높은보조금을지출하기는어려워보인다. 최근통신시장은안정화양상을지속하고있다. 방통위의리베이트징계, 다단계영업에대한조사여파가컸지만가장큰이유는정부가선택약정요금할인폭을 2% 로확대하면서정부-통신사 -제조사간힘겨루기가나타났기때문이었다. 즉현상태에서통신사가인당보조금을확대하면정부에게규제상불리하게끌려갈수있고제조사만좋은일을시킬수있다는통신사의불안감이작용한결과하고볼수있다. 현재와같은시장상황에서는통신사들이최신전략폰에통신사들이높은보조금을지급할가능성이낮다. 정부는갤럭시S6 출시를앞두고폰당보조금을돌연올렸으며요금할인율을확대했다. 이러한환경을감안시당분간은통신사가최신폰에보조금을낮게지불할가능성이크다. 통신사입장에선폰당보조금을지속적으로올릴경우정부가인당보조금상승을빌미로추가적인약정요금할인증대를요구할가능성이높기때문이다. 더나아가정부가폰당보조금상한선을폐지할가능성도존재한다. 특히최근 LG전자등제조사건의로폰당보조금상한선폐지가정부 / 국회에서논의되고있어통신사입장에서는부담이크다. 현규제상황하에서는통신사들은보조금을조금씩올리면서제조사가판매장려금을같이올리거나폰판매가를인하하게유도하는전략을펼가능성이높다. 또장기간높은보조금을유지할가능성이낮다. 높은보조금이장기간에걸쳐투입될경우 216년에선택약정요금할인폭이추가로확대되는부작용이초래될수있기때문이다. 그림 7. 통신사가규제환경상높은보조금을지급하기어려운이유 1 미래부선택약정할인폭확대가능성존재 2 폰당보조금상한선폐지논의가능성높아짐 3 단통법폐지여론확산가능성존재 6

7 (3) 폰당보조금상한선폐지가능성 낮은상황, 또폐지한다고해도 단통법효과여전히유효할전망 (3) 폰당보조금상한선폐지가능성이아직은낮은상황이다. 또폐지한다고해도단통법효과는여전히유지될전망이어서우려할필요는없어보인다. 최근정부 / 국회에서폰당보조금상한선폐지논의가서서히이루어지고있다. 명분은국내휴대폰판매가부진하기때문이다. 하지만폰당보조금상한선이폐지될가능성은낮다. 가장큰이유는단통법하에서폰당보조금상한선제정목적이판매장려금을지급하는대신휴대폰판매가격을인하하라는것이었는데그러한당초목표를크게훼손시키는정책을펴는결과가되기때문이다. 따라서폰당보조금상한선폐지를주장하는제조사들에게폰가격을인하하라는요구를정부가당분간지속할가능성이더높다. 그런데설사폰당보조금상한선이폐지된다고해도통신사에미칠영향은생각보다크지않을전망이다. 물론통신사들이게릴라성보조금투입을통한단기가입자유치가좀더용이해짐에따라간헐적시장과열이나타날가능성은존재한다. 이에따라폰판매량이다소증가할수있고통신사전체마케팅비용이소폭상승할전망이다. 하지만폰당보조금상한선폐지가미칠영향은제한적이다. 왜냐하면단통법하에서는어쨌든기변 / 번호이동간보조금차별이불가하기때문이다. 이에따라현실적으로통신사인당보조금은큰변화가없을전망이다. 번호이동을늘리려고통신사가기변에높은보조금을동시에지급하기어렵기때문이다. 여기에선택약정요금할인폭조정가능성도통신사가인당보조금을크게늘리기어려운요인이다. 폰당보조금상한선이폐지되어도선택약정요금할인은존재할가능성이높은데여전히정부가그기준을통신사인당보조금으로삼을공산이크기때문이다. 결국폰당보조금상한선이폐지되어도보조금에는큰변동이없을것으로보이며단통법효과는여전히유지될것으로예상된다. 그림 8. 폰당보조금상한선폐지가통신사에미칠영향점검 1 통신사게릴라성보조금투입을통한단기가입자유치좀더용이, 간헐적시장과열은가능할듯 2 제조사폰가격인하보다는장려금증액통한폰판매증대전략활성화될전망 3 정부통신사인당보조금증가시선택약정요금할인폭상향조정가능할듯 (2% 이상가능 ) 4 기변 / 번호이동간보조금차별이불가해현실적으로통신사인당보조금은큰변화가없을전망 5 폰당보조금상한선폐지해도보조금큰변동없을듯, 단통법효과는여전히유지될것으로예상 7

8 (4) 기본요금폐지가능성여전히낮은편, 장기적으로폐지한다고해도통신사대안마련가능할듯 (4) 당분간기본요금폐지가능성이낮다. 또장기적으로폐지한다고해도통신사의피해가예상보다크지않을전망이다. 이동전화기본료폐지는정부 / 국회가통신비경감을위한 1년째주장해온단골메뉴성격의정책이다. 최근부각되는가장큰이유는역시 216년 4월총선을앞둔정치권의인기몰이때문이라고볼수있다. 그러나 5~6년전과는달리이젠현실적으로추진해봐야별실익도없고부작용만커질수있어추진가능성이높지않아보인다 년큰부작용을경험한바있어피쳐폰 / 스마트폰기본요금일괄인하추진가능성이낮고, 2. 기본요금전액폐지시엔피쳐폰에만해당해스마트폰가입자와피쳐폰가입자간형평성문제가이슈화될수있으며, 3. 알뜰폰 (MVNO, 재판매 ) 사업자의경쟁력 / 수익성악화를초래할수있기때문이다. 그런데설사폐지한다고해도통신사가막대한피해를볼가능성도낮다. 현상황을감안하면향후 2~3년후에는통신사기본요금이폐지될가능성이존재한다. 하지만예상보다통신사들이큰피해를입을가능성은낮다. 그이유는다음과같은전략을통신사들이펼수있기때문이다. 즉 1, 사실상음성무제한이라는강점을부각시켜피쳐폰가입자들을점차데이터중심요금제로이동시키고, 2. 신형피쳐폰공급을점진적으로줄이며, 3. 피쳐폰요금제의패키지화를진행하고, 4. 기본요금을없애는대신통화료인상을추진하는것을생각해볼수있다. 그림 9. 정부기본요금폐지가능성이낮은이유 1 사실상피쳐폰에만해당, 스마트폰가입자와피쳐폰가입자간형평성문제이슈화될전망 2 알뜰폰 (MVNO, 재판매 ) 사업자의경쟁력 / 수익성악화초래될수있어반발예상 년스마트폰 / 피쳐폰가입자 1 천원요금일괄인하사례안좋게평가받고있어일괄요금인하는어려움 그림 1. 기본요금폐지시통신사예상대응전략 1 피쳐폰가입자의 LTE 로의진화서두를전망, 특히데이터중심요금제가입독려예상 2 신형피쳐폰공급모델축소전망, LTE 폰으로의교체유도전망 3 피쳐폰요금제도패키지요금제로전환예상, 11, 원요금제에무료통화주는대신구간별패키지형태로구성예상 4저가피쳐폰요금제에통화료인상전망 8

9 (5) 제 4 이동통신사업자탄생 가능성현실적으로낮은상황, 올가을악재해소전망 (5) 제 4 이동통신사업자선정작업본격화되고있다. 하지만제 4 이동통신사업자탄생가능성은여전히낮은상황이다. 최근정부는제 4이동통신사업자선정에힘을기울이고있다. 통신요금인하및통신장비산업활성화를위한목적이가장크다. 하지만현실적으로경쟁력있는업체가제 4이동통신사업자선정에참여할가능성은낮다. 정부가규제상대단한특혜를부여하지않는이상성공하기가어렵다는현실을대다수업체들이인지하고있기때문이다. 수조원에달하는 CAPEX, 높은이동전화보급률, 이동전화 M/S 고착화경향, 번호이동시장 (MNP) 의축소및 MNP 순증을위한높은비용수반구조, 매출액대비높은마케팅비용, 낮은이동전화요금수준을감안할때새롭게통신시장에진입해서성공을꿈꾸기는어렵다. 따라서정부가대단한특혜를부여해야하는데상당한부담이따른다. 이미이동통신시장이포화국면에접어들고대다수통신정책들이자리를잡은상황이라제 4 이동통신사에큰특혜를부여할마땅한방법도없거니와명분없는규제변화를시도할경우자칫하면특정기업특혜시비에휘말릴수있기때문이다. 현재제 4 이동통신사업자선정에참여한업체들은대부분우수한네트워크품질에저렴한요금으로서비스를제공하면승산이있다고주장한다. 하지만여기에한가지추가해야할부분이있다. 기존통신사와큰차이없는높은마케팅비용을지불해야한다는것이다. 그렇지않다면굳이기존이동통신 3사가입자들이제 4 이동통신사업자로옮겨갈이유가없기때문이다. 결국제 4 이동통신사는낮은요금과우수한네트워크품질, 높은마케팅비용이보장되어야한다. 상식적으로성공가능성이희박한얘기가될수밖에없어제 4 이동통신사업자선정정책은탁상공론에그칠공산이크다. 사업성이낮은이유로 1대그룹의진입가능성이희박하며 1대주주를찾기어려운케이블역시컨소시엄구성가능성이낮다. 결국중소기업연합또는외국통신사가들어와야하는데중소기업은향후소비자피해발생가능성이높아인가가능성이낮고외국통신사역시국내규제환경을감안시진입가능성이낮다. 9~1월경제 4 이동통신리스크는주식시장에서소멸될공산이커보인다. 그림 11. 정부가제 4 이동통신사업자에게대단한특혜를부여하기가어려운이유 1 이미이동통신시장포화국면에진입, 과거대비규제혜택제한적 2 번호이동시장축소, 신규사업자정책적배려해도효과크지않을듯 3 단일접속료도입논의중 / 상호접속료하향세, 접속료차등제한적수준에그칠수밖에없는상황 4 곧주파수공급과잉에돌입, 신규사업자우선배정권과거처럼큰특혜되기어려운상황 5 명분없는규제변화를시도할경우특정기업특혜시비에휘말릴수있는위험존재 9

10 (6) 7~8 월통신사금년도배당금 규모언급할가능성높은상황, 통신주투자매력도상승예상 (6) 상반기실적결과를바탕으로 7~8월통신사들이 215년예상배당금지급수준에대해언급할가능성이높다. 투자가들의배당금증가기대감고조가예상된다. 최근통신사배당금에대한관심이다시높아지고있다. 하반기로진입하면서시기적으로투자가들의배당에대한관심이높아지는것이당연한데다가통신사들이 215년배당금증대가능성을실적발표컨퍼런스를통해언급한바있기때문이다. 여기에금년도통신사이익성장기대감이높다는점도배당에대한관심을높이는데한몫하고있다. 제반상황을감안할때 215년 2분기실적발표전후 (7월말 ~8월중순 ) 통신사들의금년도배당금수준이주식시장에언급될가능성이높다. 이미 KT는 1분기컨퍼런스에서상반기실적을보고배당금을결정해투자가들과대화할것임을밝힌바있고 SKT 역시제반일정상 7월에는중간배당을확정하고 8월까지금년도전체배당규모를투자가들과소통할가능성이높기때문이다. 금년도주당배당금규모는 SKT가 1,원 ( 중간배당 1,원 + 기말배당 9,원 ), KT가 5원 ( 기말배당 5원 ), LGU+ 가 2원 ( 기말배당 2원 ) 이예상된다. 당초예상보다 KT 가낮은배당금을지급할가능성이높아지고있어배당관련해서는 KT보단 SKT애관심을높일필요가있어보인다. KT는부채감축에총력을기울이는양상이어서높은배당금을금년엔기대하기어려워보이는반면 SKT는 215년에도하이닉스가배당금을지급할가능성이높아짐과동시에최태원회장의 8/15 사면가능성고조로배당금확대가유력하다. 따라서 8월 SKT의배당투자를노려봄직하다. 물론 SKT의중간배당이지난해수준 ( 주당 1,원 ) 에그칠것으로예상된다는점은아쉬운대목이다. 그러나연간총배당금은 9,4원에서 1,원으로 27년이후 9년만에증액할것으로예상된다는점에서그의미가크다. 투자가들의 SKT 배당금증대에대한기대감이주가에반영될공산이크다. 그림 12. SK 텔레콤주당배당금전망 그림 13. KT 주당배당금전망 ( 원 ) 12, 중간배당 기말배당 ( 원 ) 1,6 KT 주당배당금 1, 8, 6, 4, 2, 6,4 8,4 8,4 9, 4, 1, 1, 1, F 16F 1,4 1,2 1, F 16F 16F 자료 : 각사, 하나대투증권 1

11 (7) 통신사홈 IoT 서비스에과금예정, 본격적인 IoT 시대개막을앞두고장기매출성장기대감높아질듯 (7) 초기 IoT 서비스가개시되고있다. 다가오는 5G 시대를맞이하여장기적으로통신사매출성장기대감이높아질전망이다. 최근 LGU+ 를필두로홈 IoT 서비스가본격화되고있다. 그런데초기서비스에과금이부과되는양상이어서기대를갖게한다. 초기 IoT 서비스에대한과금정책은향후본격적인 IoT 시대를맞이하여통신산업매출증대기대감상승과더불어규제압력을완화시킬것으로보여긍정적이다. 스마트카 / 스마트에너지 / 홈오토메이션등차세대서비스로진화하는과정에서단순한가입자유치경쟁력향상으로그치는것이아닌실질적인매출증대로이어짐에따라성장성이부각될수있기때문이다. 여기에비즈니스모델확장을통한매출증대가이루어질경우정부의인위적인통신요금인하압력에서좀더자유로워질수있어규제상의유리함도기대된다. 그림 14. IoT 과금방침이통신산업에미칠영향 1 향후본격적인 IoT 시대맞이하여뉴비즈통한매출성장기대감상승전망 2 새로운서비스제공을통한매출성장이이루어질경우정부통신비인하압력완화예상 3 IoT 수익분배룰이명확하지않는상황에서궁극적으로망사업자에대한가치재고될듯 4 향후매출성장기대감높아져 Multiple 상승전망 그림 15. 통신사비즈니스확장영역 방송 / 컨텐츠 보안 금융 교육 통신 유통 유틸리티 IT 자동차 헬스케어 건설 11

12 3) 7 월통신서비스 KOSPI 수익률을 1%p 하회 7 월통신서비스업종수익률은시장 수익률을 1%p 하회, 여전히규제 우려가주가상승을억제하는상황 215년 7월통신서비스업종수익률은 KOSPI 수익률을 1%p 하회하였다. 특별한악재는없었지만여전히제 4 이동통신사업자선정, 기본요금페지, 폰당보조금상한선폐지등규제관련노이즈가투자심리를위축시켰기때문이다. 이에따라양호한 2분기실적이주가에충분히선반영되지못하는아쉬운양상을연출했다. 중목별로는 LGU+ 가가장양호한가운데 SKT 가다소부진한양상을보였다. 2 분기영업 실적차이, 최근가입자및 ARPU 양상, SKT 분기배당발표지연등이양사간주가차별 화요인으로작용하였다. 표 년 7 월통신서비스업종수익률점검 업종명 1 개월등락률 3 개월등락률 1 개월시장대비초과수익률 ( 단위 : %, %p) 3 개월시장대비초과수익률 통신업종 1.35 (5.48) (.71) (2.37) 주 : 지수는 7/17 종가기준자료 : Wisefn, 하나대투증권 표 년 7 월통신서비스업종내종목별수익률점검 종목명 1 개월등락률 3 개월등락률 1 개월시장대비초과수익률 ( 단위 : %, %p) 3 개월시장대비초과수익률 SK 텔레콤 (.79) (8.18) (2.14) (2.7) KT 2.7 (.67) LG 유플러스 1.76 (.48) 주 : 주가는 7/17 종가기준자료 : Wisefn, 하나대투증권 12

13 4) 2Q 실적주가에긍정적영향줄듯, 8 월통신주시장대비초과상승예상 2분기통신사실적양호예상, 정부규제우려해소중, 8월엔통신주 KOSPI대비초과상승가능성높아 8월통신업종은 KOSPI 수익률을상회할전망이다. 1. 통신사 2분기매출 / 이익이모두양호하게발표될전망이어서투자가들로부터긍정적평가를받을것으로예상되고, 2. 데이터중심요금제개편초기효과가긍정적으로나타날것으로보여장기이동전화 ARPU 성장기대감이높아질전망이며, 3. 통신사들이홈오토메이션서비스에과금할방침이어서본격적인 IoT( 사물인터넷 ) 시대진입을앞두고 ARPU 성장기대감상승이기대되고, 4. 정부가통신사인당보조금을기준으로선택약정요금할인폭을조정하는양상이어서당분간통신사인당보조금이크게상승하기어려우며이에따라통신사마케팅비용이안정화양상을지속할것으로판단되기때문이다. 8월통신산업에새롭게등장할이슈는많지않다, 규제이슈는기존에노출되었던방송통신결합상품규제 / 폰당보조금상한선폐지방안등에대한논의가이루어질가능성이높고새로운이슈가등장할가능성은낮다. 폰당보조금상한선폐지가능성이낮고결합상품은규제할가능성이높은데통신사에부정적인뉴스로보기어려워투자심리에부정적인영향을미칠변수를찾기어렵다. 오히려실적발표시즌에통신사배당전략이노출될가능성이높아투자심리개선이예상된다. 표 5. 8 월통신서비스업종이슈점검 구분긍정적요소부정적요소종합평가 내용 통신사 2 분기실적양호하게나타날전망, 매출 / 이익모두양호해실적긍정적평가예상 데이터중심요금제개편초기효과긍정적, 장기이동전화 ARPU 성장기대감높아질전망 통신사 IoT 초기상용서비스개시, 홈오토메이션서비스에과금방침확정, IoT 시대진입이후 ARPU 성장기대감상승전망 정부통신사인당보조금을기준으로선택약정요금할인폭을조정하는양상, 당분간통신사인 당보조금상승폭제한적일전망 SKT 등통신 3 사사업자간 VoLTE 상용화, 향후부가서비스활성화기대감높아질전망 KT 등통신 3 사 LTE 와와이파이를 CA 방식으로연결, 기가 LTE 상용화, 고가요금제또는특정서 비스에만우선서비스개시, ARPU 상승기대감상승예상 정부폰당보조금상한선폐지가능성아직높지않은상황 정부동등할인방식적용통한결합상품규제가능성높은상황, 유선부문수익성개선기대 저금리상황지속, 배당시즌다가오면서고배당주인통신주관심다시높아질듯 미래부요금인가제폐지사실상확정. 현실적으로국내통신산업특성상요금경쟁심화가능성 낮은반면향후통신요금책정에대한정부간섭크게줄어들수있어긍정적 정부기본요금폐지검토중, 하지만스마트폰과피쳐폰간형평성문제부각가능성높고알뜰 폰피해예상되어도입가능성희박한상황 순액요금제체제로요금제개편본격화, 통신사 24 개월이상장기가입자낙전수입감소, 위약 금감소전망 요금제개편으로인해단기음성다량사용자요금제다운그레이드현상진행중 단통법시행 / 요금제개편으로불필요하게높은요금제선택하는양상뚜렷하게약화되는상황 3 분기삼성노트 5, 아이폰 6S 등전략폰출시예정, 제조사재고폰처분에따른보조금증가우 려커질전망 2Q 실적우수할전망이고정부규제동향여전히통신사에우호적이며배당증대기대감높아질것으로보여통신주단기주가전망낙관적 13

14 2. 12 개월 Top Pick 은 LGU+, 8 월종목별투자매력도는 LGU+>KT>SKT 1) 12 개월 Top Pick LGU+ 로변경 12 개월 Top Pick 은 LGU+ 로선정, 가입자 /ARPU/ 마케팅비용측면에서 가장양호한흐름예상되기때문 통신서비스업종 12개월 Top Pick을 KT에서 LGU+ 로변경한다. 장 / 단기이익흐름, ARPU 전망, 정부규제영향, 단말기 / 네트워크 / 유통등본원적가입자유치경쟁력, 뉴비즈성장전략, Valuation 매력도, 기대배당수익률등을종합적으로고려한데따른결과이다. KT가금년도대표적인턴어라운드주로서자산가치가우수한대표적인저평가종목이라는견해를유지한다. 그러나 215년주당배당금이 5원에그칠것으로보여기대배당수익률로볼때경쟁사대비강한주가상승탄력을보여주긴어려울전망이다. 반면 LGU+ 는요금제개편으로인해가장큰약점인 216년이후이동전화 ARPU 하락위험이제거된상황이어서장기주가전망이밝다. 가입자 /ARPU/ 마케팅비용측면에서통신 3사중가장양호한흐름을나타낼것으로보이고이익증가에따른점진적배당금증가도기대되어장기투자가유망하다는판단이다. 2) 8 월종목별투자매력도는 LGU+>KT>SKT, LGU+ 가가장매력적 8 월에도 LGU+ 투자매력도가가장 높다고평가, 2Q 실적발표를통해 한단계주가레벨업예상 215년 8월통신서비스종목별투자매력도는 LGU+>KT>SKT 순으로평가한다. 하나대투증권에서는 6월부터주가반등을예상한 LGU+ 의매수대응을추천한바있는데 2 분기실적발표직후인 8월중순까지는 LGU+ 에대해높은비중을유지할것을권하며통신 3사중가장투자유망하다고평가한다. LGU+ 의향후 3개월예상주가밴드를 1, 원 ~13,원수준으로전망하며 2분기실적시즌주가반등을노린매수에적극가담할것을권한다. 추천사유는다음과같다. 1. 2분기연결영업이익이 1,753억원 (+79% YoY, +13% QoQ) 으로오랜만에컨센서스를상회할전망이다. 전분기비이동전화 ARPU가 1% 성장하고마케팅비용이 4% 감소한내용상양호한실적을발표할것으로보여 2분기실적발표시통신 3사중가장주목을받을가능성이높다. 2. 데이터중심요금제개편으로인해 LGU+ 의가장큰약점이었던 216년하반기이후 ARPU 불확실성을제거해줄전망이다. 장기 ARPU 성장에대한우려가제거될것으로보여이에따른주가반응이예상된다. 특히 2분기실적발표를통해 LTE 보급률둔화에도불구하고 ARPU 상승을나타낼수있다는점을확인시켜줄것으로보여긍정적이다. 3. 통신시장이안정구도를지속함에따라특히마케팅비용증감이영업이익에미치는영향이큰 LGU+ 가수혜를받을것이란기대감상승이예상된다. 시장안정화기조가정착될수밖에없는현재와같은상황에서는마케팅비용변동폭이영업이익에미치는영향이큰 LGU+ 의이익이높게나타날수밖에없다. 3분기이후에도 LGU+ 의높은영업이익수준이이어질것이란기대감이높게형성될가능성이높다. 14

15 그림 16. LGU+ 의연간 ARPU 성장률전망 그림 17. LGU+ 의분기별영업이익및마케팅비용전망 (%) ARPU 성장률전망 F 16F 17F ( 십억원 ) 영업이익 마케팅비용 ( 우 ) ( 십억원 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료 : LGU+, 하나대투증권 자료 : LGU+, 하나대투증권 15

16 3) KT 2 분기실적시즌매수유효, 단배당기대감은낮춰야할듯 KT 실적기대감상승에따른주가 반등예상, 단기대배당수익률낮아 져탄력적인주가반등은어려울듯 KT 역시 8월투자매력도가높다고평가한다. 특히 3만원이하에선적극적인매수전략으로대응할것을추천하며 3개월예상주가밴드를 28,5원 ~35,원으로전망한다. 이러한판단을하는이유는 1. 1분기에시장기대치를상회하는실적을달성한데이어 2분기에도실적개선추세가이어질전망이고, 2. 실적정상화로높은자산가치가점차부각될것으로예상되기때문이다. KT는 2분기연결영업이익 3,43 억원 ( 흑전 YoY, +7% QoQ) 이예상된다. 1분기에이어 2분기에도컨센서스를상회하는우수한실적을기록할것으로보여어닝시즌에탄력적인주가반등이기대된다. 특히 KT는 ARPU/ 마케팅비용 / 감가비등모든면에서개선양상을나타낼것으로예상되어내용면에서투자가들로부터긍정적인평가를받을것으로판단된다. 또이러한상반기우수한실적은 KT의저평가이슈를불러일으킬공산이커보인다. 실적턴어라운드에성공한데다가국내부동산경기가살아나고있어현재 KT의낮은실질 PBR에투자가들이관심을가질가능성이높다. 단금년도주당배당금이 5원에그칠것으로보여당초기대처럼실적시즌에폭발적인주가반등을기대하긴어려워보인다. KT는상반기실적결과를바탕으로금년도배당금규모를결정할것으로전망되는데현재상황으로는보수적인배당금책정이예상된다. 금년에는공격적인배당금지급을통한주가부양보다는부채감축을통한내실다지기에나설것으로예상되기때문이다. 금년도기대배당수익률이 1% 대에그칠것으로보여배당투자수요를끌어모으긴쉽지않을전망이다. 특히 LGU+ 보다도낮은기대배당수익률은투자가들을실망시킬가능성이높다. 그림 18. KT 분기별영업이익전망 그림 19. 통신 3 사배당수익률비교 ( 십억원 ) KT 분기별영업이익 (2) (4) (6) (8) (1,) 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F (%) 년배당수익률 SKT KT LGU+ 자료 : KT, 하나대투증권 주 : 215 년예상 DPS, 7/17 일종가기준 16

17 4) SKT 는 8 월중순이후관심높여야 SKT 는전략상 8 월중순이후본격 매수에나설것을추천 SK텔레콤의경우엔 7월말 ~8월중순까지만보면후발사업자대비투자매력도가높지않다는판단이다. 1. 1분기부진한실적에이어 2분기에도경쟁사대비우수한실적성과를나타내기어려울전망이며, 2. 중간배당금이당초기대와는달리지난해수준인 1천원에그칠공산이크기때문이다. SKT는 2분기에연결영업이익이 4,28억원 (-26% YoY, +% QoQ) 으로예상된다. 일회성비용인명퇴금 1,1억원을제거시영업이익이 5,128억원으로이익측면에선나쁘지않은실적이예상된다. 하지만 SKT 2분기실적이부각되긴어려워보인다. 어쨌든전년동기비이익감소이며이동전화 APRU가전분기수준에그칠것으로예상되기때문이다. 여기에실적시즌에발표될중간배당역시전년도수준인 1천원에불과할것으로보여투자가들의배당정체에대한우려가커질가능성이높다. 하지만 8월중순이후엔재차 SKT에대한관심을높일것을추천한다. 그이유는다음과같다. 1. 제반상황을감안시 8~9월엔 SKT의금년도주당배당금증액이발표될가능성이높다. 언론에서언급되고있듯이최태원회장의 8/15일특별사면가능성이높으므로 8월하순이후엔 SK그룹전반적으로주주가치증대작업이본격화될가능성이높기때문이다. 이전컨퍼런스에서언급했듯이하이닉스로부터유입된배당금을 SKT 주주에게돌려줄가능성인높아 SKT 이익정체에도불구하고금년도전체배당금은 1만원으로증액될가능성이높다. 2. 같은맥락에서기존에 SKT 경영진이언급한금년도 4천억원규모의자사주매입이 9 월부터진행될가능성이높다. 비록 SK브로드밴드주식매수청구행사에따른자사주소비감소로당초기대했던 6천억원보다는하향조정될가능성이높아졌지만 2% 에달하는지분을장내에서매입할공산이커이에따른주가반등이예상된다. 자사주매각후 3개월이경과해야한다는규정을감안하면이론적으로 9월중순이후자사주매입이예상된다. 그림 2. SKT 연간영업이익전망 그림 21. SKT 분기별영업이익전망 ( 십억원 ) 2,5 SKT 영업이익 ( 십억원 ) 6 영업이익 2, 5 1,5 1, F 16F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료 : SKT, 하나대투증권 자료 : SKT, 하나대투증권 17

18 표 6. 통신업종종목별투자의견 구분 투자의견 목표가 (12 개월 ) SK 텔레콤매수 32, 원장기안정적이익성장기대, 배당금증대 / 자사주매입유력, 미디어성장가치부각전망 KT 매수 4, 원통신부문높은이익성장유력, 빅베스종료, 배당정상화기대 LGU+ 매수 14, 원 M/S 상승지속, 주파수활용도증가, 마케팅비용감소시상대이익증가폭큰편 주 : 1) 종목투자등급은 1. 매수, 2. 중립, 3. 비중축소, 2) 투자의견은향후 12 개월기준 사유 표 7. 통신업종종목별투자매력도순위 순위 종목명 주가 (7/17) 3 개월예상주가밴드 P/E P/BV 평가사유 1 LGU+ 1,4 1,~13, 원 ARPU 하락우려제거, 2Q 이후실적기대감높아질전망 2 KT ,5~35, 원 실적호전추세지속될전망, 곧높은자산가치부각예상 3 SK 텔레콤 252,5 24,~29, 원 년실적기대감저하, 9 월이후에나본격주가상승예상 주 : 215 년예상실적기준, 단투자매력도는향후 1 개월기준 표 8. 통신업종종목별투자매력도순위변화 구분순위 (8 월 ) 순위 (7 월 ) 순위변화사유 LGU ARPU 성장기대감상승, 2Q 실적상대적으로양호할것으로보여 2Q 실적시즌주목받을전망 KT 금년도실적턴어라운드기대감높아지는중, 이익정상화로높은자산가치부각전망 SK 텔레콤 년도실적기대감저하, 배당 / 자사주기대감높아질 8 월말이후주가반등예상 주 : 투자매력도는향후 1 개월기준 18

19 3. 경쟁환경 시장안정화양상지속, 보조금대란예상하기어려워 1) 예상보다도더시장안정화양상지속되는양상 통신시장안정화양상지속중, 규제의식한통신사전략적판단이 가장큰원인 5월에이어 6월에도통신시장은안정화양상을지속하였다. 6월번호이동 (MNP) 가입자수가 53만명으로전월대비 1만명감소했으며지난해월평균 MNP 71만명대비여전히낮은수준을기록하고있다. 7월들어서도큰변화양상은포착되고있지않다. 간헐적으로일 MNP가 2만명을넘어서는모습을나타내기도하지만중순까지나타난 MNP 추이를감안시 7월 MNP 역시 5만명수준에그칠가능성이높아보인다. 이러한최근의시장안정화기조의원인은결과적으로정부규제이슈가큰영향을미쳤다고볼수있다. 즉현규제상황에서통신사가인당보조금을확대하면정부에게규제상불리하게끌려갈수있고제조사만좋은일을시킬수있다는통신사의불안감이작용한결과라고해석할수있다. 여기에네트워크, 단말기이슈가새롭게부각되지못하는점도영향을미치고있는것으로보인다. 그림 22. 일별이동통신 MNP 합계현황 그림 23. 월별이동통신 MNP 합계현황 ( 천명 ) 14 일별 MNP 합계 ( 천명 ) 1,4 월별 MNP 합계 12 1,2 1 1, 자료 : KTOA, 하나대투증권 자료 : 미래부, 각사, 하나대투증권 그림 24. 이동전화순증가입자수합계추이 ( 재판매포함 ) ( 천명 ) 순증가입자수 자료 : 미래부, 하나대투증권 그림 25. 사업자별 MNP 순증 ( 순감 ) 추이 ( 천명 ) SKT KT LGU (1) (2) (3) 자료 : 미래부, 하나대투증권 19

20 2) 보조금대란발생가능성은여전히낮은편 여전히보조금대란발생가능성은 낮은편 삼성갤럭시노트5, 애플아이폰6S 출시를앞두고통신사 / 제조사가재고폰정리에나설가능성이있고 9월로예상되는 SKT 영업정지가가입자유치경쟁을촉발할가능성이있지만여전히 8~9월에도보조금대란발생가능성은높지않아보인다. 이러한판단을하는이유는다음과같다. 1. 4월달에경험했듯이정부가통신요금인하에대한관심이높은상황에서통신사가높은보조금수준을장기간유지할경우재차선택약정요금할인폭확대라는부작용을초래할수있다. 통신사가원치않은비용을지불하게되므로전략적판단하에높은인당보조금을장기간유지할공산은낮아보인다. 2. 최근정부가결합상품, 다단계불법마케팅실태조사및제제, 규제마련에나선상황이다. 무분별한마케팅에나설경우규제상불이익을당할수도있는상황이라서각통신사들이여전히조심스러운마케팅행보를보일수밖에없는상황이다. 그림 26. 8~9 월보조금대란발생가능성이낮은이유 1 인당보조금증가시선택약정요금할인폭상승가능성존재 2 정부규제이슈여전히뜨거운상황, 보조금대란발생시불이익우려커 3 과거대비여전히단말 / 네트워크이슈부재 그림 27. 사업자별이동전화가입자순증 ( 순감 ) 추이 ( 재판매포함 ) 그림 28. 스마트폰누적가입자 M/S 동향 ( 만명 ) 3 SKT KT LGU+ (%) 6 SKT KT LG U (1) 3 (2) (3) (4) 2 1 (5) 자료 : 미래부, 하나대투증권 자료 : 미래부, 하나대투증권 2

21 그림 29. LTE 순증가입자 M/S 동향 그림 3. LTE 누적가입자 M/S 동향 (%) 8 SKT KT LG U+ (%) 6 SKT KT LG U 자료 : 미래부, 각사, 하나대투증권 자료 : 미래부, 각사, 하나대투증권 그림 31. LTE 순증가입자동향 ( 만명 ) LTE 순증가입자수 자료 : 미래부, 각사, 하나대투증권 그림 32. 이동통신3사분기별해지율추이 (%) SKT KT LGU Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 자료 : 각사, 하나대투증권 그림 33. 3G 스마트폰 /LTE 전체트래픽 그림 34. 3G 스마트폰 /LTE 가입자당트래픽 (1, TB) 14 LTE 3G 스마트폰 (MB) 4, LTE 3G 스마트폰 12 3, , 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 미래부, 하나대투증권 자료 : 미래부, 하나대투증권 21

22 4. 이슈점검 SK 그룹지배구조개편, SKT 주주에게호재인가? 1) SKT 지배구조개편설주식시장에서꾸준히대두되는상황 최근통신사지배구조개편에대한 투자가들의관심증가, 특히 SKT 지배구조개편가능성부각중 SKT의지배구조개편가능성은사실상수년전부터부각되어왔다. 하지만최근 SK그룹및 SKT 지배구조개편가능성에대한투자가들의관심이더높아진상황인데가장큰이유는 SKT가 SK브로드밴드를 1% 출자회사로전환한데이어 SK와 SK C&C가합병했기때문이다. 이에따라 SK그룹의추가적인지배구조개편가능성과함께 SKT의인적분할가능성에대한투자가들의관심이높아지고있다. 일반적으로통신사지배구조가개편되면호재로받아들이는투자가들이많다. 여러가지측면에서통신주주에게긍정적인영향을미칠것으로기대하기때문인데대표적으로 4가지정도를긍정적으로볼수있다. 1. 통신부문의이익노출을피함에따라정부의인위적요금인하압력에서벗어나기가원활하고, 2. 사업다각화를통해통신부문의매출정체를타파할수있으며, 3. 유휴인력구조조정의명분을쌓기가좋고, 4. 경영권강화를위한목적으로자사주취득이진행될가능성이높아수급호전이기대되기때문이다. 이런이유로통신사들이기업분할을통한지배구조개편에나설시통신주시가총액이증대될것이란투자가들의기대감이큰편이다. 표 9. 통신사지배구조개편시영향점검 구분정부요금규제측면비통신부문육성측면인력구조조정측면외인지분한도측면자사주측면경영권측면 영향점검 통신사이익증가시요금규제압력높아지므로분사, 지배구조개편, 사업지주회사로의전환을통해비통신부문의이익증대를추구하는방식이정부규제압력에서벋어나는전략이될수있음 기존통신사에서자체적으로비통신부문의신규사업을추진할경우신규사업을담당하는직원들이성과평가문제로소극적으로임할수있으므로분사후신규사업으로추진하는것이바람직함 일부유휴인력이많은적자사업부의인력구조조정을추구하기가용이함 기간통신사업자의경우외국인지분한도 49% 가적용되지만통신사업지주사의경우엔외국인지분한도제한이아직적용되지않음. 향후제한가능성존재하지만그렇지않다면수급상장점큼. 단전기통신사업법개정요구가생겨날수있음 인적분할시도시통신지주사의통신사지분을올리기위한수단으로기업분할전자사주를공격적으로매입할가능성이높음 인적분할을시도할경우현재통신사가보유한자사주가그룹지주회사보유지분으로넘어가고통신지주사의통신사보유지분은통신사 - 통신지주사간스왑을통해극대화할수있으므로결국경영권안정에도움이됨 22

23 2) 하지만 SKT 지배구조개편이호재라고단정짓긴어려운상황 SKT 지배구조개편시호재로단정 짓는것은무리, 다양한가능성따져 봐야 그러면과연 SK그룹이지배구조를개편하고 SKT가인적분할을단행하면 SKT 주주에게호재일까? 결론부터말하면호재일수도있고반대로악재일수도있어무조건호재로받아들이는것은경계할필요가있다는판단이다. 결국시나리오별로 SKT 주주들이수혜를입을수도, 피해를입을수도있다는판단인데이러한평가를하는이유는다음과같다. 1. SK그룹의경우 SKT를인적분할하는데그치지않고추가적인계열사간합병, 분할등이이루어질수있어그과정에서 SKT 소액주주에게불리한상황이발생할수도있다. 물론 SKT 인적분할시주가상승기대감이높아질수있는것이사실이나상황에따라 SKT 소액주주에게불리한경우가생겨날수있으므로 SKT 인적분할을무조건적으로호재로받아들이는것은조심할필요가있다. 2. SKT 인적분할과정에서큰진통이나타날수있으며분할한다고해도추가적으로규제이슈가불거질가능성이존재한다. SKT 중간지주회사로의 SKT 이익넘겨주기가능성, 외국인한도적용이이슈화되면서정부 / 국회에서 SKT의인적분할가능성을제재할가능성을배제하기어렵거니와사전제재를받지않는다고해도기업분할후규제를적용받을가능성이존재한다. 따라서기업분할효과가기대치에미치지못할가능성이있다. 3. SKT 인적분할없이 SK그룹지배구조개편이이루어질가능성을배제하기어려운상황인데그경우 SKT 소액주주들이피해를입을가능성이존재한다. 계열사간합병, 분할, 양수도가이루어지는과정에서 SKT 소액주주에게불리한경우가발생할수있기때문이다. 결국 SK그룹지배구조개편이 SKT 소액주주들에게미치는영향은시나리오별로달라질수있다는판단이며 SK 그룹지배구조개편시나리오별로 SKT 주주의수혜 / 피해를예측하면다음과같다. 그림 35. SK 그룹및 SKT 지배구조개편이반드시 SKT 주주에게호재라고보긴어려운이유 1 SKT 인적분할 + 추가적계열사간합병 / 분할가능성존재, SKT 소액주주에게불리한상황발생할수있음 2 SKT 인적분할시큰진통예상, 분할에성공해도사후규제이슈불거질가능성이존재 3 SKT 인적분할없는 SK 그룹지배구조개편가능성충분, 그경우 SKT 소액주주피해입을가능성존재 23

24 3) SKT 중간지주설립에그칠시 SKT 주주수혜예상, 하지만확률은낮은편 시나리오 1. SKT 홀딩스설립만하는 경우 SKT 주주수혜예상 첫째 SKT 를 SKT 홀딩스와 SKT 로인적분할하여 SKT 와하이닉스를지배할중간지주회사를 설립하는시나리오는전개시 SKT 주주의수혜가예상된다. 하지만확률이낮은편이어서큰 기대를걸긴어려울전망이다. 수년전부터주식시장에서 SK그룹지배구조개편시나리오중가장많이거론된 SK 그룹의지배구조개편방식은 SKT를 SKT 홀딩스 ( 중간지주회사 ) 와 SKT( 네트워크사업회사 ) 로분리하여 SKT와하이닉스를지배할중간지주회사를설립하고향후 M&A를주도하는투자회사를설립하는방식이다. 이렇게될경우 SKT 소액주주에겐호재가될전망이다. 정부요금규제완화를기대할수있으며비통신사업 ( 특히플랫홈비즈니스 ) 육성에탄력을받을것으로예상되기때문이다. 결국비통신부문총괄지주회사에대한가치재평가작업진행이예상되어이에따른시가총액증대가기대되어 SKT 주주들의수혜가예상된다. 하지만현실적으로향후추가적인지배구조개편을염두에두지않은단순히 SKT 인적분할로만 SK그룹지배구조개편이마무리될가능성은높지않다. 그이유는 1. SKT와하이닉스의배당금이 SK그룹지주회사로직접전달되기어려운구조이고, 2. SKT와 SKT 홀딩스간거래를통해 SKT의이익이 SKT 홀딩스로부적절하게전이될수있다는지적이정부 / 국회에서나올수있는반면대주주임장에선메리트가크지않기때문이다. 그림 36. SKT 지배구조개편시나리오 1(SKT 인적분할 ) SK SK + SKC&C SK SK통신지주 ( 사업지주 ) + SK SK플래닛 + SK SK컴즈 SK 하이닉스 SKT SK 브로드밴드 SK 텔링크 그림 37. SKT 인적분할시주가영향예상 분사를통한신규사업육성동기부여 정부규제회피 시가총액증가 통신사비통신부문에대한재평가 24

25 4) SKT 분할후 SK 와합병시 SKT 주주에중립적, 가능성은높지않은편 시나리오 2. SKT 분할후 SKT 홀딩 스와 SK 합병하는경우 SKT 주주에게중립적영향예상 둘째 SKT를 SKT 홀딩스와 SKT로인적분할한뒤 SK와합병하는시나리오는전개시 SKT 주주에게중립적인영향이예상된다. 또추진될확률도그리높지않다. 수년전부터주식시장에서 SK그룹지배구조개편시나리오중가장많이거론된 SK그룹의지배구조개편방식은 SKT를 SKT 홀딩스 ( 중간지주회사 ) 와 SKT( 네트워크사업회사 ) 로분리한후 SKT 홀딩스를 SK와합병하는방식이다. 그런데이러한방식은단기적으로는 SKT 소액주주에게긍정적일지몰라도장기적으로는 SKT 소액주주에게그리유리하다고판단하기어렵다. 그이유는장기적으로 SK와 SKT 홀딩스합병시 SKT 홀딩스에불리하게합병비율이결정되면서 SKT 주주에게결국피해를줄가능성이있기때문이다. 지배구조개편과정중단기적으로 SKT 홀딩스기업가치증대에따른 SKT 소액주주들의수혜를기대할수있겠지만여러가지상황을다따져보면 SKT를 SKT 홀딩스와 SKT로분리한후 SKT 홀딩스를 SK와합병하는방식은 SKT 소액주주에게중립적인이슈로판단된다. 또추진될가능성도투자가들의예상과는달리그리높지않다. 이러한판단을하는이유는 1. SK와 SKT 홀딩스합병과정에서최태원회장지분율하락효과가나타날수있으며, 2. SKT 인적분할시정부규제이슈가불거질가능성있기때문이다. 특히 SKT 이익감추기논란이일어날수있어 SKT 입장에서추진하는부담이클전망이다. 그림 38. SKT 지배구조개편시나리오 2(SKT 인적분할후 SKT 홀딩스와 SK 를합병 ) SK + SKT 홀딩스 SKT SK 하이닉스 SK 텔링크 그림 39. SKT 인적분할후 SKT 홀딩스와 SK 를합병하는시나리오가현실화될가능성이높지않은이유 1 SK 와 SKT 홀딩스합병과정에서최태원회장지분율하락효과나타남 2 SKT 인적분할시규제이슈불거질가능성있음, 특히 SKT 이익감추기논란예상 25

26 5) SK/SKT 각각기업분할후지주사끼리합병하는안, SKT 소액주주에게중립적 시나리오 3. SKT/SK 각각분할후 홀딩스끼리합병하는경우 SKT 주주에게중립적영향예상 셋째 SK와 SKT를각각인적분할후지주사끼리합병하는방식역시두번째시나리오와마찬가지로 SKT 주주에게중립적인영향이예상된다. 단차이점은이러한세번째시나리오는실제로성사될가능성이높은안이라는점이다. 최태원회장지분율상승으로 SKT/ 하이닉스에대한지배력을강화하고자회사배당금이지주회사로유입되어향후신성장을위한 M&A를지주사가주도할수있는이점이분명히존재하기때문이다. 여기에컨텐츠 / 미디어사업을지주사가영위할경우정부의요금규제에서벋어나는유용한수단이될수도있어긍정적이다. 그림 4. SKT 지배구조개편시나리오 3(SK 와 SKT 를각각인적분할후지주사끼리합병 ) SK SK SK SK ( 지주 ) SI SI 사업부문 SKT SKT( 중간지주 )) 네트워크부문 합병 물론이방식의경우에도추진과정에서많은문제점을노출시킬수있다. 1. 중간지주회사 (SKT홀딩스 ) 출범시정부 / 정치권반발이예상되고, 2. SK를인적분할하여사업회사 (SI 사업부문 ) 를분리시지주회사는공개매수, 사업회사는유상증자방식를택하게될가능성이높은데적지않는주주반발과동시에소엑주주들이대주주의지에반기를들경우최태원회장의지주사지분율높이기에실패할위험이있기때문이다. 그러나이시나리오는각종우려곡절에도불구하고대주주에게확실히유리한안이기때문에하나대투증권에서예상하는 SKT 지배구조개편 4가지시나리오중실제로추진될가능성이가장높은안으로평가한다. 본시나리오가전개시 SK그룹지배구조개편으로 SKT 소액주주가피해를볼것이란우려가커질수있지만 SKT 소액주주에겐전반적으로중립적인영향이예상된다. 그이유는 1. SKT 인적분할시단기적으로비통신부문가치가부각됨과더불어기업분할이후주식스왑이이슈화되면서 SKT 네트워크부문주가올리기시도가예상되고, 2. 향후예상시나리오대로된다면 SK 의 SKT 중간지주지분율이높을것으로예상 (7% 수준 ) 되어 SK 의자사주 ( 현재 16%) 를활용하면 SKT 중간지주주가누르기를시도하지않아도무난히 SK 지주회사와 SKT 중간지주회사간합병이큰무리없이가능할전망이기때문이다. 26

27 그림 41. SK 와 SKT 를각각인적분할후지주사끼리합병하는방식이갖는문제점 1 중간지주회사 (SKT 홀딩스 ) 출범시정부 / 정치권반발이예상 2 SK 를인적분할시적지않는주주반발예상, 사업회사가치높이기비난여론예상 3 SK 지주사공개매수에소액주주참여시대주주지분율높이기실패가능성높아짐 그림 42. SK 와 SKT 를각각인적분할후지주사끼리합병하는방식이추진될가능성이높은이유 1 노이즈가많음에도불구하고최태원회장지주사지분율높이면서 SKT 와하이닉스배당금을지주사로가져오기가용이 2 신성장을위한 M&A 를지주사가주도할수있음 3 플랫폼 / 컨텐츠 / 미디어사업을지주사가영위할경우정부요금규제에서벋어나기가용이해짐 27

28 6) SK 만기업분할, 하이닉스지분교환거래시 SKT 소액주주에게불리할전망 시나리오 4. SK만분할후 SK 사업회사와하이닉스지분을교환하는경우 SKT 주주에게부정적영향예상 넷째 SK만지주사와사업회사로분할하고 SKT는현체제를유지하면서 SKT와 SK간지분교환을통해 SK 사업회사 (SI 부문 ) 를 SKT가가져오고하이닉스를 SK가가져가는방안이다. 본방식의가장큰장점은 SKT를인적분할하면서정부 / 국회로부터받게될간섭을걱정할필요없이하이닉스와 SKT를 SK지주바로아래로가져올수있다는점이다. 반대로단점은 SK 사업회사 (SI 부문 ) 의가치가높게형성되지못할경우하이닉스를가져오는데지주사의부담이너무크다는점을꼽을수있다. 그런데만약이러한방식이현실화될경우 SKT 소액주주에겐악재가될가능성이높다. 기업분할과정에서다소고평가될가능성이높은 SK 사업회사 (SI 부문 ) 를 SKT가가져오는대신하이닉스를 SK에넘겨주는결과가발생할소지가있기때문이다. 그런데이방식은만약 SKT 인적분할이정부규제로인해어려울시대안으로부각될가능성이높아주목할필요가있어보인다. 최상의방안은아니지만최태원회장지분율하락없이지주회사가 SKT와하이닉스를거느리는구조를만들수있기때문이다. 그림 43. SKT 지배구조개편시나리오 4( 하이닉스지분교환 ) SK( 지주 ) SK 하이닉스 SKT SK(SI 사업부문 ) 그림 44. SK 만기업분할, 하이닉스지분교환거래방식을 SKT 가대안으로삼을가능성이높은이유 1 SKT 인적분할난항겪을가능성존재 2 최상의안은아니지만 SKT 와하이닉스를지주사가직접거느리게되는구조로서향후지주사로배당금유입이용이 3 최태원회장지분률하락이발생하지않음 28

29 투자의견변동내역및목표주가추이 SK 텔레콤 날짜 투자의견 목표주가 BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 32, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 34, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 31, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, BUY 27, ( 원 ) SK텔레콤 목표주가 4, 2,

30 KT 날짜 투자의견 목표주가 BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, BUY 4, ( 원 ) KT 목표주가 6, 4, 2,

31 LG 유플러스 날짜 투자의견 목표주가 BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, BUY 14, ( 원 ) LG유플러스 목표주가 2, 1,

32 투자의견분류및적용 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급비율 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 83.6% 16.4%.% 1.% * 기준일 : 215 년 6 월 3 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 215 년 7 월 21 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는 215 년 7 월 21 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 32