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1 철강금속업 214 년전망 : 반환점은통과, 그러나아직도九萬里 결론및투자포인트 이종형 jhlee76@daishin.com 투자의견 Neutral 중립, 신규 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 POSCO Buy 39, 원 현대제철 Buy 1, 원 고려아연 Buy 41, 원 현대하이스코 Marketperform 43, 원 세아베스틸 Buy 38, 원 풍산 Buy 35, 원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 철강금속산업 ( 좌 ) Ralative to KOSPI( 우 ) (%) [ 결론 ] 업종의견 Neutral, Top pick 고려아연 - 214년철강 / 비철 / 귀금속가격상승모멘텀은제한적전망, POSCO, 현대제철등업종대표주의 PER valuation매력크지않아 KOSPI대비상대수익률관점에서업종매력도는낮음 - 213년하반기이후 Non-US ( 중국및유럽 ) 경기회복관점에서업종내상대매력도는비철 > 철강, 품목별매력도는연 > 아연 > 구리 = 귀금속전망 - 단, POSCO/ 현대제철 / 고려아연등업종대표기업의실적은지난 2~3년간의감익에서벗어나 214년부터중장기이익개선시작. 절대주가측면에서하방경직성확보및완만한주가상승예상되며중장기관점에서는철강업종에대한매수접근이가능할것으로판단 - 214년투자유망종목선정은 1) 업종내업황상대매력도, 2) 중장기성장가시성, 3) 상대적 PER 매력관점에서고려아연제시 [ 철강 ] 공급우위지속과철광석가격약세로철강가격상승모멘텀은제한적 - 214년경기회복을감안해도중국의철강수요공급은여전히공급이절대적우위, 213 년이후 POSCO, 현대제철증설로 214년까지국내판재류수급상황도개선되기어려울전망 - 또한글로벌공급증가로인한철광석가격약세도철강가격상승을어렵게만드는요인 - 단, 중장기관점에서증설둔화와수요증가로중국의철강공급과잉규모는 213년을정점으로 214년부터완만한축소시작. 또한철광석가격의하향안정으로 214년국내고로사는원가하락에의한마진개선으로지난 2~3년간의감익에서는벗어날전망 [ 비철 / 귀금속 ] 공급과잉이나 Non-US 경기회복시업종내상대매력은존재 - 214년연메탈시장은공급부족전환, 아연은공급과잉축소. 반면구리는공급과잉심화전망. 수급관점에서비철품목별가격모멘텀은연 > 아연 > 구리 - 귀금속가격은미국의 QE3 축소시행이후중장기불확실성상존하나금원가및유가와의가격비교, 유럽경기회복시유로화강세가능성측면에서추가하락은제한적으로판단 - 214년 Non-US 경기회복관점에서업종내상대매력도는비철 > 철강전망. 글로벌수요에서중국이차지하는비중은유사하나유럽이차지하는비중은비철 ( 구리 19%, 아연 17%)> 철강 (12%) 이고, 유로강세 / 달러약세로투기적매수유입될가능성존재 [ 이슈 ] 현대제철, 현대하이스코분할합병 - 합병후현대제철은현금창출능력확대및재무구조개선가속화예상되나 valuation 매력은크지않음. 현대하이스코는현대제철대비상대 valuation매력은높으나매수청구권가격수준에서매도물량부담이존재, 분할이후해외판매법인에대한재평가예상 - 따라서분할합병마무리전까지는현대제철, 이후는현대하이스코에주목 - 단, 현대하이스코매수청구권한도금액에여유가크지않아분할합병반대의사통지접수기간이종료되는 11월 28일전후해분할합병성사여부에대해불확실성이부각될수있음 [Top Pick] 고려아연 (BUY, 41,원 ) - 214년아연 / 연가격상승및귀금속가격안정기대 - 214년조업정상화 (213년연공장보수, 정광조달차질 ) 와판매량증가로수익성회복 213년 3월연생산능력확대 (+1%), 214년 1월아연전해공장증설 (+55%), 215년말연공장증설 (+61%) 로 214부터중장기턴어라운드시작및 217년까지성장가시성확보 기업분석

2 Contents I. Key charts 3 II. 투자의견및 Valuation 요약 4 III. [ 철강 ] 214년철강가격상승? Demand pull, Cost push 둘다기대하기어렵다! IV. [ 비철 / 귀금속 ] 상승모멘텀은제한적전망. 제한된범위에서품목별가격차별화, 연 / 아연상향안정. 구리 / 귀금속하향안정 6 13 V. 중장기관점에서의매수접근은가능 21 VI. [ 이슈 ] 현대제철, 현대하이스코분할합병 23 기업분석 POSCO(549)_ 단기모멘텀부진하나 14년중장기회복시작현대제철 (42)_3고로가동, 냉연사업추가로양적 + 질적성장고려아연 (113)_14년증설모멘텀시작, 독보적중장기성장성현대하이스코 (152)_ 분할합병완료이후기업가치재평가전망 세아베스틸 (143)_214 년 Dark Horse 48 동국제강 (123)_ 후판수요회복기대에도공급부담은여전풍산 (1314)_14년구리가격안정과방산매출확대로기업가치상승 54 58

3 DAISHIN SECURITIES Ⅰ. Key charts 그림 1. 중국철강사가동률과이익률추이 그림 2. 호주 / 브라질의철광석증설추이 (%) 중국철강사 ( 추정 ) 가동률 ( 좌 ) (%) 1 중국중대형철강사순이익률 ( 우 ) 년공급과잉정점 14 년이후축소예상되나축소폭은완만 8 6 ( 백만톤 ) 년철광석해상물동량 11 억톤 212 년중국철광석수입량 7.5 억톤 14 년철광석가격하향안정예상 E 14E 15E 설명 : 14 년중국철강공급과잉 13 년보다개선되나여전히공급이 절대적우위 자료 : CISA, 대신증권리서치센터 설명 : 호주 / 브라질철광석원가는톤당 $6미만, 214년철광석가격하향안정전망자료 : BREE, Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 년중국철강가격상승폭은제한적전망 그림 년비철금속글로벌수요대비과부족 (US$/ 톤 ) 열연 ( 좌 ) (US$/ 톤 ) 8 철광석 ( 우 ) (%) 구리아연연 214 년구리공급과잉심화아연공급과잉축소연공급부족전환 중국철강가격은철광석과동행 5 철광석가격하락시철강가격상승어려움 설명 : 철광석가격하락한다면철강가격도상승어려움자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 E 14E 설명 : 과부족은 ( 수요 -생산)/ 수요를위미자료 : ICGS(213.1), ILZSG(213.1), 대신증권리서치센터 그림 5. 철강 / 비철유럽및중국수요비중 (212 년 ) 그림 년종목별 PER valuation 비교 (%) 5 4 유럽 46 중국 ( 배 ) E 214E 대표종목 PER 매력낮음상대매력은고려아연우수 철강구리아연연 설명 : 유럽경기회복시업종내상대수혜는비철 > 철강자료 : WMBS, 대신증권리서치센터 POSCO 현대제철1 현대제철2 고려아연설명 : 현대제철1은분할합병전, 현대제철2는분할합병후, 1/25 종가기준자료 : 각사, 대신증권리서치센터 3

4 철강금속업 Ⅱ. 투자의견및 Valuation 요약 214 년철강금속전망 : 반환점은통과, 그러나아직갈길이멀다! 업종의견 Neutral, 이유는 14 년에도 공급과잉 214 년철강가격상승을기대하기어려운 3 가지이유 214 년비철금속가격모멘텀연 > 아연 > 구리 214 년귀금속가격은급락보다하향안정전망 Non-US 경기회복시업종내상대매력도는비철 > 철강 업황모멘텀부진해도 214 년업종대표기업의실적은턴어라운드전망 철강금속업종에대해 Neutral의견을제시한다. 업종의견을 Neutral로제시하는이유는 1) 214 년철강 / 비철 / 귀금속가격상승에의한업황모멘텀은제한적일것으로전망하며, 2) POSCO, 현대제철등업종대표주의 PER valuation 매력크지않아 KOSPI 대비상대수익률관점에서업종매력도는낮다고판단하기때문이다. 214년철강가격은국내외공급과잉과철광석가격약세지속으로제한적상승이예상되는가운데철강사들의업황모멘텀은여전히부진할전망이다. 1) 214 년경기회복을감안해도금융위기이후대규모증설물량으로인해중국의철강수요공급은여전히공급이절대적인우위에있는상황이며, 2) 213 년이후 POSCO, 현대제철증설로 214 년까지국내판재류수급상황도개선되기어렵기때문이다. 또한 3) 글로벌공급증가로인한철광석가격약세도철강가격상승을어렵게만드는요인이될것으로전망한다. 214년비철가격은메탈시장수급관점에서접근시연 (Lead) 은상승, 아연 (Zinc) 은강보합, 구리 (Copper) 는하락이전망된다. 214 년연메탈시장은공급부족전환, 아연메탈시장은공급과잉축소가예상되지만구리메탈시장은 214년공급과잉이심화될전망이기때문이다. 그러나구리가격의경우이미 213 년부터공급과잉을반영해 $7, 대내외로하락했고 ( 분기평균고점은 1Q11 $9,651, 1Q13 평균 $7,928), 213년하반기이후 Non-US( 특히중국과유럽 ) 경기회복이지속된다면투기적매수유입에의한상승압력이강화될수있어 $7, 수준에서급락할가능성은제한적일것으로예상한다. 미국경기회복과 QE3 축소이슈가시작되면서 213 년들어급락한귀금속가격은 213 년말에서 214 년초로예상되는미국의 QE3 축소시행이후방향성을예측하기어렵지만하락하더라도금가격은 $1,2~1,3/oz, 은가격은 $2/oz 수준에서추가하락가능성은제한적으로전망한다. 매년상승하고있는금의생산원가는 213 년 $1,1 이상으로상승했고, 상품시장의대표품목인유가와의가격비교측면에서도상대적매력이높아졌기때문이다. 214년 Non-US( 특히중국과유럽 ) 경기회복관점에서접근시업종내상대매력도는비철이철강보다우위에있다고판단하는데, 1) 글로벌수요에서중국이차지하는비중은유사하나유럽이차지하는비중은비철 ( 구리 19%, 아연 17%) 이철강 (12%) 보다크기때문이고, 2) 실수요외에도유럽경기회복시유로강세 / 달러약세로상품시장의투기적매수가유입될수있기때문이다 ( 철강제품은비철 / 귀금속에비해거래소선물거래가아직활성화되지못해투기적거래가가격에미치는영향이상대적으로약함 ). 214년업황모멘텀은제한적이지만 POSCO/ 현대제철 / 고려아연등업종대표기업의실적은지난 2~3년간의감익에서벗어나 214 년부터는중장기이익개선이시작될전망이다. 따라서업종대표기업의절대주가는하방경직성확보및완만한주가상승예상되며중장기관점에서는철강업종에대한매수접근이가능할것으로판단한다. 1) 고로사들의경우중국의철강공급과잉규모는 213 년을정점으로 214 년부터완만한축소가예상되고, 철광석가격하향안정으로원가하락에의한마진개선이시작될수있기때문이다. 4

5 DAISHIN SECURITIES 또한, 2) 고려아연은 213년예정에없던연공장보수와페루정광조달문제로인한조업차질로생산량과수익성이모두부진했으나 214년부터는정상조업이이뤄지면서수익성을회복할수있을것으로판단한다. 214 년 Top Pick 은고려아연 214년 Top Pick 선정은업종내상대적업황매력도 / 중장기성장가시성 / 상대적 PER 매력관점에서고려아연 (Buy, 41,원 ) 을제시한다. 1) 214년아연 / 연가격은상승이예상되고귀금속가격은하락이제한되어 4Q12 이후부진했던가격변수의영향에서벗어날것으로예상되고, 2) 214년부터는정상조업및수익성회복이가능할전망이며, 3) 213년 3월연생산능력확대 (+1%), 214년 1월아연전해공장증설 (+55%), 215년말연공장증설 (+61%) 로이어지는생산능력확대로 214부터중장기턴어라운드시작및 217 년까지성장가시성이확보되어있기때문이다. 표 1. 커버리지기업목표주가, 투자의견및 Valuation 기업명 POSCO 현대제철고려아연현대하이스코세아베스틸동국제강풍산 코드 (549) (42) (113) (152) (143) (123) (1314) 투자의견매수 (Buy) 매수 (Buy) 매수 (Buy) Marketperform ( 시장수익률 ) 매수 (Buy) Marketperform ( 시장수익률 ) 매수 (Buy) 목표주가 ( 원 ) 39, 1, 41, 43, 38, 15, 35, 현재주가 (1/25) 32, 86,5 325, 42, 27,6 15,35 27,6 상승여력 (%) 시가총액 ( 십억원 ) 27,9 7,38 6,133 3, 예상실적 ( 단위 : 십억원, 원 ) 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 매출액 63,24 65,557 13,598 16,35 4,888 5,21 8,383 9,438 2,138 2,295 7,181 7,39 2,968 2,96 %YoY -.9% 4.% -3.9% 17.9% -11.1% 2.7% -.3% 12.6% -2.6% 7.4% -8.8% 1.8% 2.4% -.3% 영업이익 3,165 3, , %YoY -13.3% 2.9% -1.5% 39.% -16.8% 15.9% 14.9% 22.4% -7.2% 1.9% 흑전 1.2% 9.1% 15.2% 영업이익률 (%) 5.% 5.8% 5.7% 6.8% 12.9% 14.5% 6.% 6.5% 7.5% 7.7% 1.5% 1.6% 4.7% 5.4% 세전이익 2,218 2, %YoY -34.2% 22.8% -21.% 1.3% -15.1% 18.1% 32.5% 27.8% -3.3% 14.4% 적지적지 31.9% 18.5% 순이익 1,619 1, %YoY -32.1% 22.8% -21.% -1.8% -12.4% 18.1% 32.5% 27.8% -1.% 14.4% 적지적지 31.9% 18.5% 지배주주순이익 1,617 1, %YoY -32.1% 22.8% -24.8% -1.8% -12.2% 18.1% 32.5% 27.8% -1.% 14.4% 적지적지 31.8% 18.5% 지배주주 EPS 18,55 22,771 7,2 6,897 26,57 3,785 4,33 5,5 3,291 3,764-1,628-1,92 2,897 3,433 지배주주 BPS 473, ,77 121, , ,34 252,278 27,146 32,398 4,34 42,95 38,297 35,887 36,883 39,866 지배주주 ROE(%) Valuation PER( 배 ) NA NA PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 주 : 현대제철, 현대하이스코는분할합병감안하지않은실적기준, 1/25 종가기준자료 : 대신증권리서치센터 5

6 철강금속업 Ⅲ. [ 철강 ] 214년철강가격상승? Demand pull, Cost push 둘다기대하기어렵다! 1. Demand 에의한철강가격상승기대하기엔여전히공급이 너무 많다! 214년철강가격상승은제한적일것으로전망한다. Demand pull 과 Cost push 두가지측면에서철강가격상승을이끌만한요인이크지않기때문이다. 중국, 강도높은구조조정없다면 214 년에도공급이절대적우위 213 년증설로 214 년국내철강수급상황도개선기대난망 먼저 Demand pull 관점에서접근해보면동아시아철강시황에절대적영향을미치는중국은 214 년경기회복을감안해도금융위기이후대규모증설물량으로인해여전히공급이절대적인우위에있을전망이다. 따라서 214 년에도중국철강시황은여전히공급부담에따른 short cycle이지속될것으로전망한다. 다만 213년시진핑정부이후철강산업에대한구조조정의의지가과거보다강화되고있다는점과, 212 년이후시황부진으로중국철강사들의수익성이 BEP 수준까지하락하면서증설규모는 212 년을 peak 로둔화되고있다는점을고려하면중장기관점에서중국철강공급과잉은 213 년이정점, 이후축소가예상된다. 그러나과거와구별되는강도높은구조조정이수반되지않는다면공급과잉축소는매우완만한속도로진행될가능성이높다. 214년국내철강수급상황도낙관적이지못한데, 213년 POSCO와현대제철의증설물량이 214년본격적으로가동되기때문이다. 213년 POSCO는 6월말광양 1고로개수 (+23만톤), 연말 FINEX 2호기신설 (+2만톤) 로약 43만톤의생산능력이확대된다. 내년초 FINEX demo plant(-6만톤 ) 을폐쇄하더라도 214년은 213년상반기대비 37만톤의생산능력이증가한다 ( 조강생산능력약 4,4만톤 ). 현대제철은 213년 9 월당진 3고로 (+4만톤) 를가동하면서조강생산능력이약 2,4만톤으로확대되었다. 213년이후두회사의생산능력증분만약 77만톤으로이는 212년한국조강생산량 6,9만톤대비 1% 이상에달한다. 212년국내판재류소비 / 생산량이각각 2,8만톤 /4,3만톤, 수입 / 수출량이각각 7만톤 /2,2만톤수준으로증설물량가동시공급부담이가중될가능성이높고, 현대제철 2고로가동이후국내판재류시장이공급과잉으로전환되면서철강사들이제품가격인상에매우고전하고있음을감안하면 214 년에도국내철강제품가격인상에대한기대가쉽지않을전망이다. 6

7 DAISHIN SECURITIES 표 년중국조강수급전망 ( 단위 : 백만톤, %) E 214E 경제성장률 조강소비 %YoY 조강순수출 %YoY 조강생산 %YoY 조강생산능력 ( 연말 ) ,2 1,4 %YoY 조강생산능력증가 유효가동률 (%) 자료 : CISA, Mysteel, 대신증권리서치센터 그림 7. 중국철강신규증설은 213 년부터둔화될전망 (%) 중국생산능력YoY( 좌 ) (%) 5 중국중대형철강사순이익률 ( 우 ) 년이후수익성악화새정부의구조조정의지로 213 년부터증설둔화전망 E 14E 15E 주 : 13 년이후생산능력 YoY 는추정치, 213 년중국철강사순이익률은 8 월누계자료 : CISA, Mysteel, 대신증권리서치센터 그림 8. 중국철강공급과잉은 213 년정점및이후개선되나개선폭은완만히진행전망 (%) 중국철강사 ( 추정 ) 가동률 ( 좌 ) (%) 1 중국중대형철강사순이익률 ( 우 ) 년공급과잉정점 14 년이후완만한수급개선 E 14E 15E 주 : 213 년중국철강사순이익률은 8 월누계자료 : CEIC, CISA, 대신증권리서치센터 7

8 철강금속업 표 년이후국내철강생산능력변화 상공정 설비명 생산능력 가동 / 폐쇄시기 완료후생산능력 POSCO 광양 1 고로 +23 만톤 13 년 6 월 조강 4,23 만톤 FINEX 2 +2 만톤 13 년말 조강 4,43 만톤 FINEX Demo -6 만톤 14 년초 조강 4,37 만톤 현대제철 3 고로 +4 만톤 13 년 9 월 조강 2,4 만톤 하공정 설비명 생산능력 가동 / 폐쇄시기 완료후생산능력 POSCO 4 선재 +7 만톤 13 년 5 월 선재 28 만톤 광양 4 열연 +33 만톤 14 년 1 월 열연 3,3 만톤 현대제철 C 열연 +2 만톤 13 년 3 월 열연 1,6 만톤 2 후판 +2 만톤 13 년 8 월 후판 35 만톤 현대하이스코 당진 2 냉연 +15 만톤 13 년 4 월 냉연 6 만톤 세아베스틸 창녕 2 공장 +54 만톤 13 년 1 월 특수강 265 만톤 자료 : 한국철강협회, 각사대신증권리서치센터 그림 년증설량감안시 214 년국내철강수급상황은공급과잉심화전망 ( 백만톤 ) 조강생산 ( 좌 ) (%) 1 조강소비 ( 좌 ) 12 소비 / 생산 ( 우 ) 자료 : CEIC, CISA, 대신증권리서치센터 표 년열연강판 / 중후판수급전망 ( 단위 : 천톤, %) 열연강판 중후판 E 214E E 214E 생산능력 27,1 27,1 27,1 3,31 생산능력 7,79 7,79 7,79 7,79 POSCO 8,3 8,3 1,6 1,6 POSCO 1,5 1,5 3,5 3,5 현대제철 3,5 3,5 3,5 3,5 현대제철 4,3 3,3 3,3 3,3 동부제철 38,81 38,81 41,11 44,41 동국제강 13,59 12,59 14,59 14,59 생산 35,472 36,323 35,5 38,62 생산 1,79 9,62 9, 1,5 수입 5,527 5,274 5,174 4,674 수입 4,68 4,53 2,75 2, 수출 6,569 6,438 5,438 6, 수출 2,895 2,985 2,6 2,85 ( 순수출 ) 1,42 1, ,326 ( 순수출 ) -1,786-1, 명목소비 34,431 35,16 35,237 36,737 명목소비 12,576 1,687 9,15 9,65 %YoY 3% 2% % 4% %YoY 14% -15% -14% 5% 가동률 (%) 91% 94% 9% 91% 가동률 (%) 79% 73% 69% 72% 주 : 생산능력은연말및철강협회에서발표한공칭능력기준자료 : 한국철강협회, 대신증권리서치센터 8

9 DAISHIN SECURITIES 2. Cost( 철광석 ) push 에의한철강가격상승도기대하기어렵다! 214년철광석가격은하향안정될전망으로 Cost push에의한철강가격상승가능성도제한적이다. 호주 / 브라질생산증가로 214 년철광석가격하향안정예상, Cost push 철강가격상승도기대어려움 기상변수만없다면원료탄가격도안정 철광석가격의하향안정을전망하는가장큰이유는공급증가때문이다. 211년이후연평균 1% 내외 ( 약.7억톤 ) 로증가하고있는중국의철광석수입량은 214 년에도견조한성장이지속될것으로예상된다. 그러나 213년부터호주와브라질을중심으로연간 1억톤이상의대규모증설물량이가동되면서공급증가속도가수요를초과할전망이다. 특히호주나브라질의신규철광석광산의생산원가는 $6 미만으로중국철광석광산의생산원가인 $1~12 대비해월등한원가경쟁력을확보하고있어 214년이후철광석가격의하락압력은가중될것으로예상한다. 213 년연평균철광석가격은 $135(CFR) 수준인데, 214년이후중장기철광석가격은중국철광석원가수준인 $1~12 수준으로수렴할전망이다. 금융위기이후중국철강가격은철광석가격과동행하고있어 214년철광석가격하락은철강가격상승을제한시킬것으로판단한다. 211년초호주대홍수로인한생산차질로톤당 $38까지급등했던원료탄가격은이후생산정상화와호주의신규프로젝트가동으로 213 년상반기까지하락이지속되었고이후 $15 수준에서안정을보이고있다. 원료탄가격역시호주의신규광산가동에의한공급부담이존재해기상이변만없다면 214년가격은 $15~16 수준에서유지될것으로예상한다. 표 5. 국가별철광석수출입전망 ( 단위 : 백만톤, %) E 214E 215E 216E 수입 China %YoY EU Japan South Korea 수출 Australia %YoY Brazil %YoY Canada South Africa World trade 948 1,55 1,85 1,126 1,216 1,37 1,359 1,44 %YoY 자료 : BREE(13.1), 대신증권리서치센터 9

10 철강금속업 표 6. 호주, 브라질의철광석증설현황 ( 단위 : 백만톤 ) Country Mine Asset Company Estimated Start Up Phase Capacity RGP5 BHP Billiton 211 Completed 5. Karara Gindalbie Metals/Ansteel 212 Completed 1. Western Turner Syncline II Rio Tinto 212 Completed 9. Chichester Hub(55-95Mtpa) FMG 212 Completed 4. Hamersley Iron Brockman 4 Rio Tinto 212 Completed 18. Hope Downs 4 Rio Tinto 213 Completed 15. Solomon Hub (stage I) FMG 213 Committed 6. Sino Iron CITIC Pacific 213 Committed 24. Horizon 1 Atlas Iron 213 Committed 4.5 Roper Bar Western Desert Resources 213 Committed 3. Nammuldi expansion Rio Tinto 214 Committed 26. Jimblebar mine & rail (WAIO) BHP Billiton 214 Committed 35. Yandicoogina Rio Tinto 214 Committed 4. Irvine Island Pluton Resources 214 Feasibility Stage 17. Australia Mount Mason Jupiter Mines 214 Feasibility Stage 2. Mt Webber Atlas Iron, Altura Mining 214 Feasibility Stage 6. Roper River Iron Ore project Sherwin Iron 214 Feasibility Stage 6. Ularring Hematite Macarthur Minerals 214 Feasibility Stage 2. Buckland Project Iron Ore Holdings 215 Publicly Announced 8. Extension Hill magnetite project Asia Iron Holdings 215 Feasibility Stage 1. Fusion Centrex / WISCO 215 Publicly Announced 5. Jack Hills project (stage 2) Crosslands Resources 215 Feasibility Stage 23.4 Jinidi BHP Billiton 215 Publicly Announced 6. Karara Project expansion Gindalbie Metals / AnSteel 215 Feasibility Stage 8. Roy Hill Hancock Prospecting 215 Feasibility Stage 55. Hardey Aquila Resources 216 Publicly Announced 1. Hawks Nest Magnetite Project Arrium 216 Feasibility Stage 6. Koodaideri Project Rio Tinto 216 Feasibility Stage 7. Marillana Brockman Resources 216 Feasibility Stage 18.5 Carajas II Vale 2H13 Completed 4. Brazil Samarco BHP/Vale 1H14 Completed 8.3 Minas Rio Anglo American 2H14 Committed 26.5 Carajas Serra Sul S11D Vale 2H16 Committed Total 자료 : BREE, Bloomberg, 대신증권리서치센터 1

11 DAISHIN SECURITIES 그림 1. 글로벌철광석 Cash Cost (US$/ 톤 ) Rio Tinto 호주 / 브라질 $6 이하 % 2% 4% 6% 8% 1% 주 : Fe 62%, CFR 기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 Global Iron Ore Cash Operating Costs BHP Billiton Vale China FMG Capacity (~15 억톤 ) China China 그림 11. 중국철광석 Cash Cost (US$/ 톤 ) % 2% 4% 6% 8% 1% Cummulative Production Capacity 주 : Fe 62%, CFR 기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 China Iron Ore Cash Operating Costs 평균 $1~12 그림 년철광석가격은 $12 이하로하향안정전망 (US$/ 톤 ) 2 Fine Spot (CFR) 15 $ 년전망 BREE: US$119(FOB) Wood Mackenzie: US$ 주 : Spot 철광석가격은인도산 Fe 63.5% 분광기준, 214 년전망치는 Fe 62% 기준, 자료 : Mysteel, 대신증권리서치센터 그림 13. 중국열연가격은철광석가격과동행해철광석가격하락시철강가격상승어려움 (US$/ 톤 ) 열연 ( 좌 ) 철광석 ( 우 ) (US$/ 톤 ) 주 : 철광석가격은분광기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 11

12 철강금속업 표 7. 국가별원료탄수출입전망 ( 단위 : 백만톤, %) E 214E 215E 216E 수입 China %YoY Japan EU India South Korea 수출 Australia %YoY Canada US Russia World trade %YoY 자료 : BREE, 대신증권리서치센터 그림 년기상이변만없다면원료탄가격도안정예상 (US$/ 톤 ) 5 강점탄호주 Spot(FOB) 년전망 BREE: US$159 Wood Mackenzie : US$163 $ 자료 : SBB, 대신증권리서치센터 12

13 DAISHIN SECURITIES Ⅳ. [ 비철 / 귀금속 ] 상승모멘텀은제한적전망. 제한된범위에서품목별가격차별화, 연 / 아연상향안정. 구리 / 귀금속하향안정 1. 비철금속은연 / 아연은상향안정. 구리는하향안정전망 비철도공급과잉이가격상승의걸림돌 214 년구리메탈시장공급과잉심화. 구리가격은하락압력가중전망 214 년연은공급부족전환, 아연은공급과잉축소로가격은우상향 중국과유럽의경기회복은비철금속가격상승강화요인 214년에도비철금속가격의상승모멘텀은제한적일것으로전망한다. 고려아연과풍산이생산하는아연과구리메탈시장은 214 년에도공급과잉이예상되기때문이다. 단, 품목별수급상황에따라제한적범위내에서가격차별화가예상되는데, 연 (Lead) 은상승, 아연 (Zinc) 은강보합, 구리 (Copper) 는하락이전망된다. ICSG(International Copper Study Group) 에따르면 214년정광생산량증가로인한제련소가동률상승으로구리메탈생산속도가수요를초과하면서메탈시장의공급과잉은 63.2만톤으로 213년 38.7만톤보다확대될것으로예상된다. 따라서 214년구리가격은초과생산에의한하락압력이지속될것으로예상한다. 그러나정광품위저하와광산파업등의문제로최근 2~3년간구리메탈생산량은예상보다부진했고, 구리가격은이미 213년부터공급과잉을반영해 $7,대내외로하락했음을감안하면 214년구리가격이 $7, 수준에서급락보다는하향안정될가능성이높은것으로판단한다 ( 분기평균고점은 1Q11 $9,651, 1Q13 평균 $7,928, 213년평균가격약 $7,3). ILZSG(International Lead and Zinc Study Group) 에따르면 214년연메탈시장은중국의자동차및핸드폰생산증가로인한배터리수요증가가공급을초과하면서 5년만에공급부족으로전환될전망이다. 212 년이후연메탈시장의공급과잉이개선되면서연평균연가격은 212년 $2,61을바닥으로 213년에는 $2,15 수준으로상승했는데, 수급개선에따라 214년연가격은 $2,2~2,3 수준으로상승할것으로예상된다. 아연메탈시장은 212 년이후가격하락에따른제련사들의수익성악화로공급증가가둔화되면서 214년공급과잉축소가예상된다. 따라서 214년아연가격은 $2, 수준에서안정될것으로전망한다 (213 년평균가격약 $1,91). 투기적관점에서접근시 214 년 Non-US( 특히중국과유럽 ) 경기회복은비철가격의상승압력을강화시킬것으로예상한다. 중국과유럽의경기회복은실수요개선과더불어유로강세 / 달러약세로상품시장의투기적매수도강화될수있기때문이다. 13

14 철강금속업 표 년구리 / 아연 / 연수급전망 ( 단위 : 천톤, %) E 214E 구리 (Copper) Mine Production 14,594 14,922 14,99 15,483 15,569 15,943 16,53 16,76 16,697 17,775 18,579 %YoY Metal Production 15,918 16,572 17,291 17,934 18,214 18,248 18,981 19,596 2,129 2,912 22,61 %YoY Metal Usage 16,838 16,674 17,34 18,197 18,53 18,7 19,346 19,83 2,55 2,525 21,429 %YoY Surplus 아연 (Zinc) Mine Production 9,79 1,128 1,43 11,21 11,875 11,62 12,527 12,661 13,534 13,73 14,1 %YoY Metal Production 1,395 1,218 1,629 11,345 11,774 11,298 12,896 13,8 12,593 13,1 13,65 %YoY Metal Usage 1,65 1,591 11, 11,229 11,574 1,932 12,649 12,76 12,342 12,89 13,54 %YoY Surplus 연 (Lead) Mine Production 3,13 3,422 3,546 3,657 3,812 3,81 4,291 4,683 5,238 5,55 5,78 %YoY Metal Production 7,5 7,624 8,13 8,413 9,198 9,197 9,84 1,545 1,521 11,2 11,48 %YoY Metal Usage 7,297 7,786 8,228 8,421 9,19 9,26 9,776 1,396 1,456 11, 11,51 %YoY Surplus 자료 : ICSG(213.1), ILZSG(213.1), 대신증권리서치센터 그림 15. 아연 (Zinc) 메탈수급과아연가격 그림 16. 연 (Lead) 메탈수급과연가격 (%) 5 아연수요 / 공급 ( 좌 ) 아연가격 ( 우 ) (US$/ 톤 ) 4, (%) 6 연수요 / 공급 ( 좌 ) 연가격 ( 우 ) (US$/ 톤 ) 4, 3 3, 4 3, 2, 2 2, -3 1, 1, 년공급과잉축소 E 14E 년공급부족전환 E 14E 주 : 막대그래프는 ( 수요 - 생산 )/ 수요자료 : ILZSG(1.3), 대신증권리서치센터 주 : 막대그래프는 ( 수요 - 생산 )/ 수요자료 : ILZSG(1.3), 대신증권리서치센터 14

15 DAISHIN SECURITIES 그림 17. 구리 (Copper) 수급과구리가격 그림 18. 글로벌구리광산의원광등급추이 (%) 1 구리수요 / 공급 ( 좌 ) 구리가격 ( 우 ) (US$/ 톤 ) 1, 1.% Recoverable Copper Ore Yield Grade.95% 5 7,5.9%.85%.8% 5,.75% 년공급과잉심화 E14E 2,5.7%.65% 주 : 막대그래프는 ( 수요 - 생산 )/ 수요자료 : ICSG(1.3), 대신증권리서치센터 자료 : BrookHunt, Codelco, 대신증권리서치센터 그림 19. LME 인덱스와중국경제성장률 그림 2. LME 인덱스와미국 / 유로존경제성장률 (pt) LME인덱스 ( 좌 ) (%) 5, 중국 GDP %YoY( 우 ) 13 (pt) LME인덱스 ( 좌 ) (%) 5, 미국 GDP %YoY( 우 ) 유로존 GDP %YoY( 우 ) 6 4, 11 4, 3 3, 9 3, 2, 7 2, -3 1, , 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 21. LME 인덱스와달러인덱스 ( 역방향 ) 그림 22. 달러인덱스와구리비상업적순매수 ( 역방향 ) (pt) LME인덱스 ( 좌 ) (%) 5, 달러인덱스 ( 우 ) 11 ( US$/ 톤 ) 달러인덱스 ( 좌 ) ( 천계약 ) 86 CFTC 구리비상업적순매수 ( 우 ) 4 4, , , 8 1, 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 15

16 철강금속업 214 년귀금속은급락보다는하향안정전망 귀금속가격 1 년간의상승랠리마감 213 년 QE3 축소이슈부각으로금가격 $1,3 대수준에서등락 213 년귀금속가격은상승기대어렵지만추가하락여지도제한적 금가격은 $1,2~ 1,3, 은가격은 $2 수준에서안정전망 213년들어미국의경기회복및양적완화축소논의가본격적으로시작되면서금가격은 2 년부터시작된장기상승랠리를마감하고있다. 금은대표적인안전자산이면서도달러의대체제, 인플레이션헷지수단등다양한성격을보유하고있는데, 2 년이후 211 년까지중국 / 유로존성장과달러약세, 금융위기이후경기침체와이를타계하기위한각국의공격적양적완화및인플레이션우려등은금의가치를높이는최적의환경을제공했다. 그러나 211 년하반기이후유로존경기부진과미국의경기회복으로인한유로화약세 / 달러강세로달러대체제로서의매력이약해졌고, 213 년들어서는미국주식시장강세로안전자산의선호현상도약해졌으며, 미국과중국등주요국물가안정과미국의양적완화축소를앞두고인플레이션헷지수단으로의매력까지약해지고있는상황이다. 이를반영해금가격은 211 년하반기 $1,9 을고점으로추세적으로하락하였고, 213 년 6월에는 $1,2 수준까지하락한이후현재 $1,3 수준에서등락을반복하고있다. 214년금가격의상승을기대하기는쉽지않은데미국의경기회복및주식시장강세로여전히안전자산으로서의금이부각되기어려운상황이고, 미국의양적완화축소와낮은인플레이션으로인플레이션헷지수단으로서의매력도크게부각되기어려운상황이기때문이다. 그러나 214년금가격은현재가격수준인 $1,3 수준에서재차급락하기보다는 $1,2~1,3 범위에서안정될가능성이높은것으로판단한다. 1) 213년하반기이후유로존경기회복지속으로달러강세기조가약해질것으로예상되고, 2) 매년상승하고있는금의생산원가는 Top tier 기준으로도 213 년이미 $1,1을상회해추가하락시금생산량감소가예상되기때문이다 ( 생산량유지위한 CAPEX 를포함한 All-In- Sustaining Cost 기준 ). 또한 3) 상품시장의대표품목인유가와의상대가격비교시현재금가격은금융위기이후최저수준에위치하고있어추가하락시상대매력도가높아질수있다. 특히미국의양적완화축소를앞두고 213년상품시장에서금의비상업적순매수는 1년래최저수준까지하락했는데, 양적완화축소가실제로발표되면숏커버와함께금가격의반등가능성도전혀배제할수없다 (QE3 발표앞두고기대감에상승했던금가격은 QE3가발표되자오히려하락 ). 금가격이 $1,2~1,3 수준에서안정된다면은가격도 $2 수준에서안정될것으로예상한다. 역사적으로은가격은금가격과동행해왔고, 현재금대비은의상대가격도 1 년래평균수준으로은가격은적정한수준으로판단하기때문이다. 16

17 DAISHIN SECURITIES 그림 23. 금가격과달러인덱스 ( 역방향 ) (US$/oz) 2, 금가격 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) (pt) 1 1,5 9 1, 8 5 QE1 QE2 QE3 7 11/8~ 11/1~ 9/12~ 3/1 6/ 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 24. 금가격과다우존스지수 그림 25. 금가격과 CPI (US$/oz) 2,4 2, 금가격 ( 좌 ) 다우지수 ( 우 ) 미주식시장전고점돌파위험자산선호도증가금매력도감소 (pt) 18, 16, (US$/oz) 금가격 ( 좌 ) 2, 미국 CPI( 우 ) 중국 CPI( 우 ) 1,6 (%) ,6 14, 1,2 6 1,2 12, 8 1, , 4 6, 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 -3 그림 26. Top-tier 광산업체의금 Cash Cost 추이 그림 년 Barrick Gold 의금 AISC 추이 (US$/oz) 1, 8 21 년이후매년약 $1 씩상승 G&A Cost, 51 Exploration & Evaluation, 21 Other, Sustaining Capex, 269 total cash cost, Q13 2Q13 Total $945 주 : Top-tier 는생산량상위 12 개업체 ( 생산점유율약 4%) 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 주 : All-In-Sustaining-Cost 는 Cash cost 외에 Capex 등생산유지를위한비용포함자료 : Barrick Gold, 대신증권리서치센터 17

18 철강금속업 그림 28. Top-tier 광산업체의금 AISC(1Q13 기준 ) 그림 29. 금가격과금 / 유가상대가격 (US$/oz) avg. $1,1 1,6 $1,43 $1,291 $1,135 1,2 $1,147 $1,1 $1,38 $1,86 $919 $856 8 (US$/oz) 2, 1,5 금가격 ( 좌 ) 금 / 유가 ( 우 ) (Gold/WTI) , 15 Barrick Gold Yamana Gold Eldorado Gold Anglo Gold Ashanti Gold Fields Kinross Gold Iamgold Newmont Goldcorp 5 WTI 대비금가격은금융위기이후최저수준 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 3. 금가격과 CFTC 비상업적순매수추이 그림 31. 금가격과금 ETF 보유량추이 (US$/oz) 금가격 ( 좌 ) ( 천계약 ) 2, CFTC 금비상업적순매수 ( 우 ) 3 (US$/oz) 금가격 ( 좌 ) ( 톤 ) 2,4 금 ETF보유량 ( 우 ) 3, 1,6 24 2, 2,5 1,2 18 1,6 2, 1,2 1, , 4 6 1년래최저수준 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 ETF 보유량고점대비 28% 감소 5 그림 32. 금가격과은가격의동행성 그림 33. 금대비은가격은 1 년래평균수준 ( US$/oz) 금가격 ( 좌 ) (US$/oz) 2, 은가격 ( 우 ) 5 ( US$/oz) 은가격 ( 좌 ) ( 배 ) 5 금 / 은 ( 우 ) 8 1, , 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 18

19 DAISHIN SECURITIES Non-US 경기회복관점에서업종내상대매력은비철 > 철강 수요비중과투기적수요감안시유럽경기회복시수혜는비철 > 철강 213년하반기이후 Non-US( 특히중국과유럽 ) 경기회복관점에서접근시 214년업종내상대매력도는비철이철강보다우위에있다고판단한다. 1) 글로벌수요에서중국이차지하는비중은 45% 수준으로철강과비철모두유사하나유럽이차지하는비중은비철 ( 구리 19%, 아연 17%) 이철강 (12%) 보다상대적으로크고, 2) 실수요외에도유럽경기회복시유로강세 / 달러약세로상품시장의투기적매수가유입될수있기때문이다. 철강제품은비철 / 귀금속에비해거래소선물거래가아직활성화되지못해투기적거래가가격에미치는영향이상대적으로제한적이다. 그림 34. 세계철강재수요비중 (212) 그림 35. 세계구리메탈수요비중 (212) 기타 16% 미국 9% 기타 7% 미국 7% 유럽 12% 중국 46% 유럽 19% 중국 43% 중국외아시아 19% 중국외아시아 22% 자료 : WSA, 대신증권리서치센터 자료 : WMBS, 대신증권리서치센터 그림 36. 세계아연메탈수요비중 (212) 그림 37. 세계연메탈수요비중 (212) 유럽 17% 미국 8% 기타 9% 중국 44% 유럽 14% 미국 15% 기타 7% 중국 45% 중국외아시아 22% 중국외아시아 19% 자료 : WMBS, 대신증권리서치센터 자료 : WMBS, 대신증권리서치센터 19

20 철강금속업 그림 38. 달러인덱스와구리투기적매수추이 ( 달러약세시투기적매수유입 ) ( pt) 달러인덱스 ( 좌 ) ( 천계약 ) 86 CFTC 구리비상업적순매수 ( 우 ) 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 39. LME 인덱스와 ( 중국 - 미국 ) YoY 성장률 (pt) 5, LME 인덱스 ( 좌 ) 중국 - 미국 GDP(%YoY)( 우 ) (%pt) 14 4, 11 3, 8 2, 1, 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 QE1 11/8~ 3/1 QE2 11/1~ 6/11 QE3 9/12~ 5 그림 4. LME 인덱스와 ( 유로존 - 미국 ) QoQ 성장률 (pt) 5, LME 인덱스 ( 좌 ) 유로존 - 미국 GDP(%QoQ)( 우 ) (%pt) 8 4, 4 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 QE1 11/8~ 3/1 QE2 11/1~ 6/11 QE3 9/12~ -4 2

21 DAISHIN SECURITIES Ⅴ. 중장기관점에서의매수접근은가능 업황은부진해도 214 년대표종목의실적턴어라운드는가능 업종대표기업 214 년턴어라운드전망 고로사들은원가하락에의한제한적마진개선, 고려아연은정상조업복귀전망 KOSPI 대비상대수익률관점에서는업종매력도는낮지만 POSCO/ 현대제철 / 고려아연등업종대표기업의실적은지난 2~3년간의감익에서벗어나 214 년부터는중장기이익개선이시작될전망이다. 따라서업종대표기업의절대주가는 214년하방경직성확보및완만한주가상승예상되며중장기관점에서는철강업종에대한매수접근이가능할것으로판단한다. 1) 고로사들의경우 214 년원가하락에의한제한적마진개선은가능할전망인데, 중국의철강공급과잉규모는 213년을정점으로 214년부터완만한축소가예상되고, 철광석가격과원달러환율의하향안정으로원가하락이제품가격하락을초과할것으로예상되기때문이다. 개별기업측면에서 2) POSCO 는 213 년상반기보수로인한생산량차질에서해소되면서 214년 5% 이상판매량이늘어날전망이고, 대우인터등자회사들의성장이본격화되면서중장기완만한턴어라운드가가능할전망이다. 3) 현대제철은 213년 9월 3고로가가동에들어가면서 213년대비 2% 이상의판매량이증가로외형확대가예상되고, 현대하이스코흡수합병을통해냉연부분이추가될경우 213년대비실적개선폭이예상보다커질수있다. 4) 고려아연은 213년예정에없던연공장보수와급작스런페루정광조달문제로인한조업차질로생산량과수익성이모두계획보다부진했으나 214 년부터는정상조업이이뤄지면서원래의수익성을회복할수있을것으로판단한다. 또한 214년말아연전해공정증설, 215년말연공장증설로 214년을기점으로중장기턴어라운드가시작될전망이다. 그림 41. POSCO 탄소강 spread 전망 그림 42. POSCO 주요자회사영업이익추이및전망 탄소강 Spread( 우 ) ( 천원 / 톤 ) 탄소강 ASP( 좌 ) ( 천원 / 톤) 1,2 철광석및석탄비용 ( 좌 ) 6 1, 년원가하락에의한제한적마진개선 ( 십억원 ) 대우인터 ( 연결 ) 포스코건설 ( 별도 ) 포스코에너지 ( 별도 ) E 14E 15E E 14E 15E 자료 : POSCO, 대신증권리서치센터 주 : 대우인터전망치는컨센서스, 포스코건설 13 년전망치는회사가이던스자료 : Fnguide, 각사, 대신증권리서치센터 21

22 철강금속업 그림 43. 현대제철제품판매량전망 그림 44. 고려아연판매량전망 ( 백만톤 ) ( 천톤, 톤 ) 2,5 2, 아연연은 1,892 1,817 2, ,5 1, E 14E 12 13E 14E 주 : 분할합병고려하지않음자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 주 : 아연 / 연은천톤, 은은톤자료 : 고려아연, 대신증권리서치센터 그림 45. 업종대표종목의영업이익은 213 년을바닥으로 214 년부터개선전망 ( 십억원 ) POSCO( 좌 ) ( 십억원 ) 6, 현대제철 ( 우 ) 고려아연 ( 우 ) 1,5 5, 1,2 4, 9 3, E 14E 15E 6 주 : 연결기준영업이익자료 : 각사, 대신증권리서치센터 표 9. 글로벌 peer valuation ( 단위 : mil. US$, %, 배 ) 시총 시장 PER PER PBR ROE EV/EBITDA 영업이익률 업종 회사명 (1/25) FY1 FY1 FY2 FY1 FY2 FY1 FY2 FY1 FY2 FY1 FY2 NSSMC 32, ArcelorMittal 26, N/A POSCO 26,27 N/A 철강 Nucor 16, JFE 14, Baoshan 1, US Steel 3, N/A BHP Billiton 181, 철광석 Rio Tinto 1, VALE 83,31 N/A 비철 Alcoa 9, Nyrstar N/A N/A 자료 : Bloomberg 컨센서스 (1/25), 대신증권리서치센터 22

23 DAISHIN SECURITIES Ⅵ. [ 이슈 ] 현대제철, 현대하이스코분할합병 분할합병의최대관건은현대하이스코주식매수청구권행사규모 213년 1월현대제철이현대하이스코의냉연사업부분할합병을발표하면서 25년이후지속적으로제기되던양사간의합병설은결국마침표를찍었다 현대제철은냉연설비추가로재무구조개선속도가속화전망 현대하이스코는강관과해외판매법인에집중 주식매수청구권가격은현대제철 82,712 원, 현대하이스코 42,878 원 최대관건은현대하이스코매수청구권행사규모 ( 한도금액 2, 억원 ) 현대하이스코주주는종속법인주식.284 주와현대제철주식.389 주를받음 24년한보철강인수, 25년고로투자발표, 213년 3고로완공을거치면서현대제철은기존봉형강전문업체에서봉형강과판재류를아우르는종합제철소로성장하였고, 현대하이스코의냉연사업부인수가완료되면철근에서자동차강판까지국내에서가장다양한 product-mix 를보유한글로벌철강회사로재탄생함과동시에현대제철 현대기아자동차로이어지는자동차강판의수직계열화가완성된다. 또한수익성이우수한자동차강판판매를통해 Cash flow 확대및차입금상환여력증가로고로투자에의해악화되었던재무건전성개선이보다빨라질것으로예상된다. 현대하이스코는기존주력사업인냉연사업부를현대제철에넘기면서회사규모는축소되지만현대기아차의해외공장의성장과궤도를같이하는해외판매법인 ( 코일센터 ) 을통해안정적이면서도꾸준한성장을지속할수있을것으로예상되고, 냉연사업부투자집중으로인해상대적으로투자가부진했던기존강관부분 / 연료전지 / 자원개발사업에보다집중할수있을전망이다. 두회사의분할합병과관련해반대하는주주는주식매수청구권을행사할수있는데, 213년 1월 18일까지주식을매수한주주에한해주식매수청구권이부여되며, 11월 14일부터 11월 28일까지분할합병반대의사를각사에서면으로통지하고, 11월 3일부터 12월 19일까지주식매수청구권을행사해야현대제철은 82,712 원, 현대하이스코는 42,878 원에주식매수청구가가능하다. 분할합병과관련해최대관건은주식매수청구권행사규모인데, 지급해야하는매수대금이현대제철은 5,억원, 현대하이스코는 2,억원을초과할경우분할합병은무산될수있다. 한도금액에해당하는지분율은현대제철 7.1%, 현대하이스코 5.8% 로최대주주지분율 ( 현대제철 33.8%, 현대하이스코 55.2%) 을감안시한도가여유있다고볼수없는데, 분할합병발표를전후해현대하이스코주가가급락해현대하이스코주주의매수청구가한도금액 2, 억원을초과할가능성도충분히존재한다. 따라서분할합병반대의사통지접수기간이종료되는 11월 28일을전후해분할합병성사여부에대해불확실성이부각될수있음을주지할필요가있다. 분할합병이결의된다면매수청구권을행사하지않은현대하이스코주주는기존의현대하이스코주식 1주를반납하고분할합병비율에따라종속법인인현대하이스코주식 주와현대제철주식 주를 214년 1월 23일신규로교부받게되며다음날신주및변경상장된다. 매수청구권을행사하지않은현대제철주주는아무변화도없다. 23

24 철강금속업 표 1. 현대제철 / 현대하이스코분할합병개요 구분 현대하이스코 ( 기존 ) 현대하이스코 ( 냉연 ) 현대제철 비고 현대하이스코분할비율 월말순자산장부가액기준 냉연사업부합병비율 분할합병비율 합병기준가현대제철 84,34 원, 냉연사업부 62,484 원 주식매수청구권가격 42,878 원 82,712 원 청구한도현대하이스코 2, 억원, 현대제철 5, 억원 분할합병전주식수 8,2, 8,2, 85,314,475 분할합병후주식수 22,87,95 116,58,939 현대제철 36,38,939 주신규상장 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 표 11. 현대제철 / 현대하이스코분할합병후주주구성 주요주주 현대하이스코 ( 분할합병전 ) 현대하이스코 ( 분할합병후 ) 현대제철 ( 분할합병전 ) 현대제철 ( 분할합병후 ) 현대차 29.37% 29.37% 7.86% 기아차 15.65% 15.65% 21.29% 19.78% 정몽구 1.% 1.% 12.52% 11.85% 합계 55.2% 55.2% 33.81% 39.49% 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 표 12. 현대제철, 현대하이스코분할합병일정 구분 현대제철 현대하이스코 이사회결의일 213 년 1 월 17 일 213 년 1 월 17 일 분할합병계약일 213 년 1 월 17 일 213 년 1 월 17 일 주주확정일및주주명부폐쇄공고 213 년 1 월 18 일 213 년 1 월 18 일 분할합병계약승인주주총회를위한주주확정기준일 213 년 11 월 2 일 213 년 11 월 2 일 주주명부폐쇄기간 시작일 213 년 11 월 3 일 213 년 11 월 3 일종료일 213 년 11 월 12 일 213 년 11 월 12 일 주주총회소집통지및공고일 213 년 11 월 14 일 213 년 11 월 14 일 분할합병반대의사통지접수기간 시작일 213 년 11 월 14 일 213 년 11 월 14 일종료일 213 년 11 월 28 일 213 년 11 월 28 일 분할합병계약승인을위한주주총회일 213 년 11 월 29 일 213 년 11 월 29 일 주식매수청구권행사기간 시작일 213 년 11 월 3 일 213 년 11 월 3 일종료일 213 년 12 월 19 일 213 년 12 월 19 일 채권자이의제출기간 시작일 213 년 11 월 3 일 213 년 11 월 3 일종료일 213 년 12 월 3 일 213 년 12 월 3 일 구주권제출기간 시작일 년 11 월 3 일종료일 년 12 월 3 일 분할합병기일 213 년 12 월 31 일 213 년 12 월 31 일 분할합병종료보고총회일 ( 이사회결의일 ) 214 년 1 월 2 일 214 년 1 월 2 일 분할합병종료보고공고일 214 년 1 월 3 일 214 년 1 월 3 일 분할합병등기예정일 214 년 1 월 6 일 214 년 1 월 6 일 주권교부예정일 214 년 1 월 23 일 214 년 1 월 23 일 신주상장및변경상장예정일 214 년 1 월 24 일 214 년 1 월 24 일 자료 : 현대제철, 현대하이스코, 대신증권리서치센터 24

25 DAISHIN SECURITIES 분할합병전에는현대제철, 분할합병후에는현대하이스코에주목 현대제철분할후실적감안시 Valuation 매력은크지않으나추가상승여력은존재 현대하이스코는분할합병마무리되기전까지는매수청구권가격수준에서등락전망 합병마무리후주목해야할기업은현대하이스코 분할합병이후현대제철은 214 년매출액 18조원, 영업이익 1.6조원, 지배주주순이익은.9조원수준의실적이예상된다. 지배주주기준 EPS, BPS, ROE는각각 7,911 원, 19,524원, 7.5% 수준으로전망되어현재주가 86,5원에서는 14E PER 11X, PBR.8X 로 valuation 매력은크지않다. 이는분할합병발표전에냉연사업부흡수에대한기대감으로주가가이미상승했기때문이다. 그러나 14E PBR.9X 수준인 1만원까지상승여력은존재한다고판단하는데, 냉연사업부흡수를통해향후현금창출능력상승및재무구조개선속도가빨라질수있고, 매수청구권행사를최소화하기위해회사차원의주가부양의지가강화될수있기때문이다. 분할합병이후현대하이스코종속법인은 214년매출액 5조원, 영업이익 1,4억원, 순이익 1,1 억원수준의실적이예상된다. 지배주주기준 EPS, BPS, ROE는각각 4,712원, 32,43 원, 15.8% 수준으로전망되어현재주가 42,원수준에서는 14E PER 9X, PBR 1.3X 로현대제철대비해상대 valuation 매력은크다. 분할합병후현대하이스코주주는현대하이스코 1주에대해현대제철 주를신주로받기때문에합병이마무리되기전까지현대하이스코주가는현대제철과방향을같이할것으로예상된다. 그러나현대하이스코주가가매수청구권가격 42,878 원이상으로상승할경우매수청구권을신청하는것보다차익을실현하려는주주의매도물량부담이존재해합병전까지현대제철대비상승탄력은제한적일것으로판단한다. 분할합병이완료되고난이후에종속법인의주력사업은이제현대기아차에강판을공급하는해외판매법인인데, 향후이에대한재평가가이루어질전망이다. 현대하이스코해외판매법인은 21 년이후현대기아차해외공장판매량확대로급격한매출성장을기록해왔으며 213 년상반기매출액은전년동기대비 18.4% 성장한 US$15.4 억으로성장세가여전히지속되고있다. 해외판매법인은정상가동률에진입할경우 3~4% 수준의안정적인영업이익률을확보할수있다. 올해터키법인과중국소주법인이신규로가동에들어갔으며내년기아차중국 3공장이가동되면현대하이스코염성법인의증축으로대응할전망으로내년에도해외법인의매출성장세는지속될전망이다. 또한멕시코, 중국등최근거론되고있는현대기아차공장증설이실행될경우현대하이스코도동반진출이유력해향후자동차계열사의성장과함께안정적이면서도꾸준한성장이지속될가능성이높다. 따라서분할합병이후실적가시성만확보된다면 valuation 에대한우려가해소되면서종속법인에대한재평가가이루어질것으로판단한다. 25

26 철강금속업 표 13. 분할합병전현대하이스코사업부별실적 ( 별도기준 ) ( 단위 : 십억원, %) E 214E 매출액 5,466 5,58 6,442 냉연사업부 영업이익 영업이익률 (%) 매출액 1,69 1,318 1,282 냉연외 영업이익 영업이익률 (%) 매출액 7,75 6,826 7,725 합계 영업이익 영업이익률 (%) 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 표 14. 분할합병전후양사실적추정치 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 분할합병전 분할합병후 현대하이스코현대제철현대하이스코현대제철 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 매출액 8,383 9,438 13,598 16,35 4,728 4,992 15,66 17,717 영업이익 , ,147 1,553 영업이익률 (%) % % 8.8 세전이익 ,6 1,184 순이익 지배주주순이익 자산총계 6,63 7,625 24,746 25,384 1,724 2,169 29,84 3,841 부채총계 3,883 5,24 14,375 14,485 1,14 1,429 17,154 18,8 자본총계 2,179 2,61 1,37 1, ,93 12,761 EPS( 지배주주 ) 4,33 5,5 7,2 6,897 4,33 4,712 7,253 7,911 BPS( 지배주주 ) 27,146 32, , ,754 32,43 19,524 ROE( 지배주주 ) 주 : 자산 / 부채는분할비율대로단순배분, 실제치와차이가존재할수있음, 현대제철 - 현대하이스코열연내부거래는 213 년 5 만톤, 214 년 68 만톤, ASP 는 7 만원가정자료 : 각사, 대신증권리서치센터 그림 46. 현대제철 - 현대하이스코열연거래량 그림 47. 현대하이스코해외법인매출액추이 ( 천톤 ) 8, 6,8 5, 하이스코해외법인매출액 ( 백만US$) 현기차해외공장판매량 ( 천대 ) 6, 4, 2, 87 1,45 3,1 4, 5, 4, 3, 2, 1, 3,63 3,142 2,631 2,734 2,344 1,913 1,77 1,163 1,735 1,895 1,31 1, E 14E H12 1H13 자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 자료 : 현대하이스코, 현대기아차, 대신증권리서치센터 26

27 DAISHIN SECURITIES 표 15. 현대하이스코해외판매법인현황 위치공급대상지분율공급능력 ( 차량대수 ) 가동시기 중국북경현대차 1% 7 만대 23 년 미국앨라바마 현대차, 기아차 1% 66 만대 24 년 슬로바키아 기아차 1% 3 만대 26 년 중국염성 기아차 9% 43 만대 27 년 인도 현대차 1% 6 만대 27 년 체코 현대차 1% 3 만대 28 년 러시아 현대차 1% 2 만대 21 년 9 월 브라질 현대차 1% 15 만대 212 년 5 월 중국천진 현대차 1% 3 만대 212 년 8 월 중국소주 현대차, 기아차 8% 15 만톤 213 년 5 월 터키 현대차 1% 2 만대 213 년 6 월 자료 : 각사, 대신증권리서치센터주 : 염성법인은현재증설중 (+3만대) 27

28 철강금속업 기업분석 POSCO (549) 단기모멘텀부진하나 14 년중장기회복시작 이종형 투자의견 BUY 매수, 유지목표주가 39, 유지, 담당자변경현재주가 32, ( ) 철강금속업종 KOSPI 시가총액 27,9십억원 시가총액비중 2.34% 자본금 ( 보통주 ) 482십억원 52주최고 / 최저 371,원 / 292,5 원 12일평균거래대금 651억원 외국인지분율 54.19% 주요주주국민연금공단 6.14% 주가수익률 (%) 1W 2W 3W 4W 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) POSCO( 좌 ) 43 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 5 투자의견 BUY, 목표주가 39,원제시하며커버리지개시 - 목표주가 39,원은 12mf PBR.8X를적용 - Target PBR.8X는동사의 ROE가한자리수대로하락한 212년이후 historical PBR 밴드중단에위치함 214 년은중장기실적회복기진입의원년, 철강업황부진으로단기모멘텀은부진하나중장기관점에서완만한주가상승예상 - 철강업황침체로동사의영업이익은 21 년을 Peak 로 213 년까지감소 년원가하락에의한완만한마진개선과대우인터등자회사성장으로 214 년부터중장기실적회복국면에진입전망 - 중장기실적회복과 12mf PBR.7X 미만의 valuation 매력감안시 downside risk 는제한적 - 단, 철강업황부진및실적회복속도가완만하고 PER valuation 매력이높지않아단기주가상승모멘텀은부족 214년연결매출액 65.6조원, 영업이익 3.8조원, 순이익 2.조원전망 - 별도매출액 31.8조원 (+3.9%YoY), 영업이익 2.7조원 (+13.5%YoY), 본사제품판매량은 3,62만톤 (+6.9%YoY), 탄소강마진 ( 탄소강ASP 철광석 / 석탄비용 ) 은 213년대비약만원개선전망 - 연결매출액 65.6조원 (+4.%YoY), 영업이익 3.8조원 (+2.9%YoY), 순이익 2.조원 (+22.8%YoY) 전망. 대우인터, 포스코에너지등자회사의성장으로 214년본사제외영업이익은 1.1조원 (+43.2%) 전망 - 현주가는 14E PER 14.1X, PBR.7X (ROE 4.7%) 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 68,939 63,64 63,24 65,557 68,536 영업이익 5,468 3,653 3,165 3,827 4,227 세전순이익 4,782 3,368 2,218 2,723 3,112 총당기순이익 3,714 2,386 1,619 1,988 2,272 지배지분순이익 3,648 2,462 1,617 1,985 2,269 EPS 41,843 28,239 18,55 22,771 26,27 PER BPS 439, , , ,77 57,418 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : POSCO, 대신증권리서치센터 28

29 DAISHIN SECURITIES 표 1. POSCO 연결기준중장기실적전망 ( 단위 : 십억원, 천톤, 천원 / 톤, 원, %) E 214E 215E 매출액 47,887 68,939 63,64 63,24 65,557 68,536 본사 32,582 39,172 35,665 3,637 31,823 33,167 전체판매량 31,464 34,494 35,48 33,866 36,192 37,931 탄소강판매량 29,771 32,72 33,235 32,17 34,433 36,172 탄소강 ASP 탄소강마진 본사외 15,35 29,767 27,939 32,386 33,734 35,369 영업이익 5,544 5,468 3,653 3,165 3,827 4,227 본사 4,94 4,33 2,79 2,372 2,692 2,874 본사외 64 1, ,136 1,354 영업이익률 본사 본사외 세전이익 5,267 4,782 3,368 2,218 2,723 3,112 순이익 4,186 3,714 2,386 1,619 1,988 2,272 EPS( 지배주주 ) 47,9 41,843 28,239 18,55 22,771 26,27 BPS( 지배주주 ) 419,59 439, , , ,77 57,418 ROE( 지배주주 ) 자료 : 대신증권리서치센터 그림 1. POSCO 탄소강 spread 전망 그림 2. POSCO 주요자회사영업이익추이및전망 탄소강 Spread( 우 ) ( 천원 / 톤 ) 탄소강 ASP( 좌 ) ( 천원 / 톤) 1,2 철광석및석탄비용 ( 좌 ) 6 1, 년원가하락에의한제한적마진개선 ( 십억원 ) 대우인터 ( 연결 ) 포스코건설 ( 별도 ) 포스코에너지 ( 별도 ) E 14E 15E E 14E 15E 자료 : POSCO, 대신증권리서치센터 주 : 대우인터전망치는컨센서스, 포스코건설 13 년전망치는회사가이던스자료 : Fnguide, 각사, 대신증권리서치센터 29

30 철강금속업 표 2. POSCO 분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q12 2Q12 3Q13 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 별도기준 매출액 9,46 9,223 8,91 8,71 7,685 7,74 7,411 7,81 영업이익 471 1, 영업이익률 (%) 세전이익 순이익 연결기준 매출액 16,39 16,488 15,739 15,68 14,582 15,63 15,15 17,688 영업이익 744 1, 영업이익률 (%) 세전이익 , 순이익 자료 : POSCO, 대신증권리서치센터 그림 3. POSCO 12mfwd PER 밴드 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 18X 16X 14X 12X 1X 자료 : POSCO, Fnguide, 대신증권리서치센터 그림 4. POSCO 12mfwd PBR 밴드 ( 원 ) 8, 6, 4, 1.X.9X.8X.7X.6X 2, 자료 : POSCO, Fnguide, 대신증권리서치센터 3

31 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 68,939 63,64 63,24 65,557 68,536 유동자산 33,557 31,566 32,166 32,774 33,27 매출원가 59,824 56,143 55,966 57,681 6,77 현금및현금성자산 4,599 4,681 5,419 5,213 4,75 매출총이익 9,115 7,461 7,57 7,876 8,459 매출채권및기타채권 12,689 12,719 13,213 13,66 14,68 판매비와관리비 3,647 3,88 3,892 4,48 4,232 재고자산 12,284 1,585 1,488 1,91 11,45 영업이익 5,468 3,653 3,165 3,827 4,227 기타유동자산 3,986 3,582 3,46 3,46 3,46 영업이익률 비유동자산 44,852 47,7 51,759 53,775 55,739 EBITDA 7,734 6,217 5,851 6,62 7,71 유형자산 28,453 32,276 35,659 36,998 38,285 영업외손익 ,15-1,115 관계기업투자금 3,832 3,39 3,514 3,988 4,462 관계기업손익 기타비유동자산 12,567 12,384 12,587 12,789 12,992 금융수익 3,19 2,897 2, 자산총계 78,49 79,266 83,925 86,549 89,9 외환관련이익 유동부채 19,65 19,775 21,424 21,599 21,85 금융비용 -3,867-2,798-2,896-1,738-1,748 매입채무및기타채무 6,63 6,899 6,859 7,34 7,24 외환관련손실 2,15 1,82 1,147 차입금 9,573 7,711 8,127 8,127 8,127 기타 유동성채무 1,219 2,799 3,937 3,937 3,937 법인세비용차감전순손익 4,782 3,368 2,218 2,723 3,112 기타유동부채 2,211 2,366 2,5 2,5 2,5 법인세비용 -1, 비유동부채 18,74 17,61 18,128 19,128 19,628 계속사업순손익 3,714 2,386 1,619 1,988 2,272 차입금 16,2 14,412 15,357 16,357 16,857 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 3,714 2,386 1,619 1,988 2,272 기타비유동부채 2,53 2,649 2,771 2,771 2,771 당기순이익률 부채총계 37,679 36,836 39,552 4,727 41,433 비지배지분순이익 지배지분 38,356 39,454 41,261 42,69 44,24 지배지분순이익 3,648 2,462 1,617 1,985 2,269 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 기타포괄이익 이익잉여금 38,79 4,346 41,346 42,693 44,325 포괄순이익 2,442 1, ,35 1,634 기타자본변동 -1,986-2,48-1,672-1,672-1,672 비지배지분포괄이익 비지배지분 2,374 2,975 3,112 3,213 3,336 지배지분포괄이익 2,53 1, ,348 1,632 자본총계 4,73 42,429 44,373 45,822 47,576 순차입금 19,795 18,76 2,373 21,58 22, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F EPS 41,843 28,239 18,55 22,771 26,27 영업활동현금흐름 1,692 7,319 5,18 4,742 4,954 PER 당기순이익 3,714 2,386 1,619 1,988 2,272 BPS 439, , , ,77 57,418 비현금항목의가감 4,264 4,169 4,95 4,366 4,522 PBR 감가상각비 2,266 2,564 2,686 2,793 2,844 EBITDAPS 88,76 71,35 67,19 75,926 81,11 외환손익 -9 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 79,71 729, , ,99 786,84 기타 1,998 1,65 1,5 1,573 1,678 PSR 자산부채의증감 -4,851 1, CFPS 91,512 75,18 65,541 72,867 77,922 기타현금흐름 -1,436-1, ,84 DPS 1, 8, 8, 8, 8, 투자활동현금흐름 -5,517-6,169-5,536-4,72-4,72 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배,%) 유형자산 -5,191-6,782-5,973-3,973-3, A 212A 213F 214F 215F 기타 성장성 재무활동현금흐름 4,9-98 1, 매출액증가율 단기차입금 52-1, 영업이익증가율 사채 5,322 1,123-9,293 1, 5 순이익증가율 장기차입금 1,237 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 1, 안정성 기초현금 3,521 4,599 4,681 5,419 5,213 부채비율 기말현금 4,599 4,681 5,419 5,213 4,75 순차입금비율 NOPLAT 4,247 2,587 2,311 2,794 3,86 이자보상배율 FCF 67-2,352-1,4 1,586 1,93 자료 : POSCO, 대신증권리서치센터 31

32 철강금속업 기업분석 현대제철 (42) 3 고로가동, 냉연사업추가로양적 + 질적성장 이종형 jhlee76@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지목표주가 1, 상향, 담당자변경현재주가 86,5 ( ) 철강금속업종 KOSPI 시가총액 7,38 십억원 시가총액비중.62% 자본금 ( 보통주 ) 427십억원 52주최고 / 최저 9,6원 / 61,1원 12일평균거래대금 333억원 외국인지분율 18.28% 주요주주 기아자동차외 2 인 33.82% 국민연금공단 8.6% 주가수익률 (%) 1W 2W 3W 4W 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 현대제철 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견 BUY, 목표주가 1,원제시하며커버리지개시 - 목표주가 1,원은현대하이스코냉연사업부분할합병을가정한 214년 PBR.9X(ROE 7.5%) 적용 - POSCO보다높은 Target multiple을적용했는데, 분할합병후현대제철의 214년예상 ROE는 7.5% 수준으로추정되어 POSCO 4.7% 보다높기때문 214 년은고로사업투자회수기진입, 장기기업가치는우상향 년은올해 9 월가동한 3 고로효과로연결기준매출액 16 조원, 영업이익 1.1 조원으로성장예상. 현대하이스코냉연사업부분할합병이성사될경우 214 년매출액 18 조원, 영업이익 1.6 조원수준으로성장전망 - 별도기준차입금은 213 년 11 조원을 Peak 로 214~215 년은연간약.5 조원, 16 년부터 1 조원씩감소전망 (214~215 년은연간약.5 조원의특수강확장투자 ). 냉연사업부추가될경우차입금감소속도는 214~215 년.8 조원, 216 년이후 1.3 조원으로확대전망 - 이자비용부담이높아 Top line 성장에비해 Bottom line 성장이상대적으로느린점은있으나이자비용은 214 년을 peak 로감소전망 장기기업가치상승은긍정적이나 PBR 매력대비 PER 매력은낮음 - 분할합병발표를전후한주가상승으로분할합병이후실적감안해도 PER valuation 매력은높지않은점은아쉬운부분 ( 현재주가 86,5원기준 14E PER 11X, PBR.8X) - 분할합병반대의사통지접수기간이종료되는 11월 28일을전후해분할합병성사여부에대해불확실성이부각될수있음 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 15,26 14,146 13,598 16,35 16,425 영업이익 1, ,85 1,161 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 8,757 9,335 7,2 6,897 7,75 PER BPS 16, , , , ,767 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 32

33 DAISHIN SECURITIES 그림 1. 현대제철제품별생산능력 ( 분할합병전 ) 그림 2. 현대제철 CAPEX 와순차입금 ( 분할합병전 ) ( 백만톤 ) 철근형강 기타 열연 후판 합계 1년 1월 1고로 11월 2고로 년 9 월 3 고로 ( 조원 ) CAPEX( 좌 ) ( 조원 ) 5 15 순차입금 ( 우 ) 주 : 연말생산능력기준자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 주 : 별도기준자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 표 1. 현대제철별도기준실적전망 ( 분할합병전 ) ( 단위 : 천톤, 십억원 ) E 214E 판매량 9,926 11,395 16,282 16,338 16,444 2,175 고로사업 3,75 7,579 7,816 7,989 11,475 기존사업 9,926 8,32 8,73 8,522 8,454 8,7 매출액 7,966 1,198 15,26 14,129 12,878 15,382 고로사업 2,585 6,756 6,265 5,717 8,152 기존사업 7,966 7,613 8,54 7,863 7,161 7,23 영업이익 578 1,56 1, ,43 고로사업 기존사업 영업이익률 (%) 고로사업 기존사업 세전이익 1,27 1, 순이익 1, 자료 : 대신증권리서치센터, 주 : 대신증권추정치, 211년이후회계기준변경으로현재기준값과일부차이존재 33

34 철강금속업 표 2. 현대제철연결기준실적전망 ( 분할합병전 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) E 214E 매출액 8,594 1,235 15,26 14,146 13,598 16,35 본사 7,966 1,198 15,26 14,129 12,878 15,382 본사외 영업이익 611 1,58 1, ,85 본사 578 1,56 1, ,43 본사외 영업이익률 (%) 세전이익 1,225 1, 순이익 1, EPS( 지배주주 ) 13,567 1,823 8,757 9,335 7,2 6,897 BPS( 지배주주 ) 77,437 98,822 16, , , ,752 ROE( 지배주주 ) 자료 : 대신증권리서치센터 표 3. 분할합병전후양사실적추정치 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 분할합병전 분할합병후 현대하이스코현대제철현대하이스코현대제철 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 매출액 8,383 9,438 13,598 16,35 4,728 4,992 15,66 17,717 영업이익 , ,147 1,553 영업이익률 (%) % % 8.8 세전이익 ,6 1,184 순이익 지배주주순이익 자산총계 6,63 7,625 24,746 25,384 1,724 2,169 29,84 3,841 부채총계 3,883 5,24 14,375 14,485 1,14 1,429 17,154 18,8 자본총계 2,179 2,61 1,37 1, ,93 12,761 EPS( 지배주주 ) 4,33 5,5 7,2 6,897 4,33 4,712 7,253 7,911 BPS( 지배주주 ) 27,146 32, , ,754 32,43 19,524 ROE( 지배주주 ) 주 : 자산 / 부채는분할비율대로단순배분, 실제치와차이가존재할수있음, 현대제철-현대하이스코열연내부거래는 213년 5만톤, 214년 68만톤, ASP는 7만원가정자료 : 각사, 대신증권리서치센터 34

35 DAISHIN SECURITIES 표 4. 현대제철분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q12 2Q12 3Q13 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 매출액 3,55 3,861 3,46 3,311 2,78 3,3 3,42 3,756 고로사업 1,545 1,681 1,548 1,492 1,123 1,422 1,361 1,811 기존사업 2,6 2,18 1,858 1,819 1,657 1,878 1,681 1,945 영업이익 고로사업 별도기준 기존사업 영업이익률 (%) 고로사업 기존사업 세전이익 순이익 매출액 3,558 3,862 3,41 3,316 2,984 3,49 3,25 3,919 영업이익 연결기준 영업이익률 (%) 세전이익 순이익 자료 : 대신증권리서치센터 35

36 철강금속업 그림 3. 현대제철 12mfwd PER 밴드 ( 분할합병전 ) ( 원 ) 16, 12, 8, 16X 14X 12X 1X 8X 4, 자료 : 현대제철, Fnguide, 대신증권리서치센터 그림 4. 현대제철 12mfwd PBR 밴드 ( 분할합병전 ) ( 원 ) 16, 12, 8,.9X.8X.7X.6X.5X 4, 자료 : 현대제철, Fnguide, 대신증권리서치센터 36

37 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 15,26 14,146 13,598 16,35 16,425 유동자산 6,619 5,487 6,358 6,893 7,45 매출원가 13,446 12,73 12,239 14,264 14,563 현금및현금성자산 ,927 1,722 2,116 매출총이익 1,814 1,416 1,36 1,77 1,863 매출채권및기타채권 2,541 2,27 1,938 2,275 2,329 판매비와관리비 재고자산 2,566 2,335 2,245 2,647 2,712 영업이익 1, ,85 1,161 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 15,158 17,465 18,388 18,491 18,595 EBITDA 1,977 1,593 1,542 2,28 2,13 유형자산 12,76 14,982 15,869 15,937 16,4 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 2,263 2,263 2,274 2,286 2,297 금융수익 자산총계 21,777 22,951 24,746 25,384 26, 외환관련이익 84 5 유동부채 6,38 6,122 5,965 6,74 6,92 금융비용 매입채무및기타채무 1,892 2,132 2,18 2,217 2,234 외환관련손실 차입금 3,131 2,26 2,455 2,455 2,455 기타 유동성채무 1,26 1,665 1,328 1,328 1,328 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 6,278 6,999 8,41 8,41 8,41 계속사업순손익 차입금 5,763 6,451 7,927 7,927 7,927 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 12,658 13,12 14,375 14,485 14,52 비지배지분순이익 지배지분 9,119 9,831 1,37 1,899 11,498 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 7,141 7,871 8,428 8,974 9,589 포괄순이익 기타자본변동 1,231 1,213 1,196 1,179 1,162 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 9,119 9,831 1,37 1,899 11,498 순차입금 8,716 9,258 9,567 9,772 9, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 211A 212A 213F 214F 215F 211A 212A 213F 214F 215F EPS 8,757 9,335 7,2 6,897 7,75 영업활동현금흐름 82 2,168 1, ,49 PER 당기순이익 BPS 16, , , , ,767 비현금항목의가감 1, ,36 1,43 1,433 PBR 감가상각비 EBITDAPS 23,175 18,672 18,71 23,768 24,655 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 178, , , , ,527 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 24,717 19,964 19,517 24,6 24,892 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 -1,867-2,651-1,689-1,22-1,22 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배,%) 유형자산 -1,87-2,861-1, A 212A 213F 214F 215F 기타 성장성 재무활동현금흐름 1, , 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 1, 순이익증가율 장기차입금 42 1, 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 -1,137-1, ROE 현금의증감 , 안정성 기초현금 1, ,927 1,722 부채비율 기말현금 ,927 1,722 2,116 순차입금비율 NOPLAT 1, 이자보상배율 FCF -17-1, 자료 : 현대제철, 대신증권리서치센터 37

38 철강금속업 기업분석 고려아연 (113) 14 년증설모멘텀시작, 독보적중장기성장성 이종형 투자의견 BUY 매수, 유지목표주가 41, 상향, 담당자변경현재주가 325, ( ) 철강금속업종 KOSPI 시가총액 6,133 십억원 시가총액비중.51% 자본금 ( 보통주 ) 94십억원 52주최고 / 최저 465,원 / 26, 원 12일평균거래대금 265억원 외국인지분율 14.62% 주요주주 영풍외 45 인 51.5% 국민연금공단 7.1% 주가수익률 (%) 1W 2W 3W 4W 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 고려아연 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견 BUY, 목표주가 41,원제시하며커버리지개시 - 목표주가 41,원은 214~16년평균 BPS 288,533원에 Target multiple 1.4X를적용 - 214~216년평균 BPS를적용한이유는 214년조업정상화, 214년 1 월아연전해공장증설, 215년말연공장증설로 213년실적을바닥으로 217년전후까지가파른실적개선이예상되기때문 - Target multiple 1.4X는 214~216년평균 ROE 14.1% 를반영, 목표주가는 214E PER 13X, PBR 1.6X(ROE 12.9%) 수준 214년은중장기턴어라운드의시작. 멀리보고투자할시점 - 214년아연 / 연가격은상승, 귀금속가격은하락이제한되어 4Q12 이후부진했던가격변수의영향에서벗어날전망 - 213년 1분기급작스런연공장보수와 2분기페루정광조달문제로생산량및수익성부진했으나 214년엔정상조업및수익성회복전망 - 213년 3월연생산능력확대 (+1%), 214년 1월아연전해공장증설 (+55%), 215년말연공장증설 (+61%) 로이어지는생산능력확대로 214부터중장기턴어라운드시작및 217년까지성장이지속될전망 - 214년실적기준으로는 Valuation 매력높지않으나 214년이후이어질중장기성장성감안시 Valuation Premium부여가합당 213년부터 217년까지영업이익은연평균 18% 의고성장전망 - 증설효과가완전반영될 217년실적은매출액 7.7조원, 영업이익 1.2조원, 순이익 1조원수준으로영업이익은 213년대비 93% 증가전망 - 증설효과는 215년부터실적부터본격반영되기시작하나주가의선행성을감안한다면늦어도 214년하반기부터주가는성장성을반영할것으로예상 - 따라서 214년상반기부터 Buy&Hold 접근필요 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 5,556 5,498 4,888 5,21 5,816 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 37,342 29,685 26,57 3,785 37,539 PER BPS 179,655 24, ,34 252, ,283 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 고려아연, 대신증권리서치센터 38

39 DAISHIN SECURITIES 그림 1. 고려아연아연 (Zinc 생산 ) 생산능력추이 그림 2. 고려아연연 (Lead) 생산능력추이 ( 천톤 ) 아연생산능력 214년말 1, 아연판매량 +3만톤 85 8 ( 천톤 ) 8 6 연생산능력연판매량 215 년말 +2 만톤 E 14E E 14E 15E 자료 : 고려아연, 대신증권리서치센터 자료 : 고려아연, 대신증권리서치센터 표 1. 고려아연별도기준중장기실적전망 ( 단위 : 천톤, 십억원,, %) E 214E 215E 216E 217E 판매량 ( 천톤 ) 아연 연 은 ( 톤 ) 1,638 1,892 1,817 2,179 2,396 3,115 3,427 금 ( 톤 ) 구리 가격 (US$/ 톤 ) 아연 2,193 1,948 1,98 2, 2,1 2,1 2,1 연 2,42 2,62 2,139 2,2 2,3 2,3 2,3 은 (/oz) 금 (/oz) 1,569 1,668 1,418 1,25 1,25 1,25 1,25 구리 8,821 7,95 7,338 7, 7, 7, 7, 원달러환율 ( 원 ) 1,18 1,127 1,96 1,6 1,6 1,6 1,6 매출액 ( 십억원 ) 아연 1,344 1,228 1,252 1,298 1,766 2,3 2,3 연 ,322 1,454 구리 은 2,58 2,123 1,5 1,45 1,595 2,73 2,28 금 기타 매출액 ( 합계 ) 4,858 4,927 4,318 4,458 5,253 6,678 7,112 영업이익 ,114 1,194 영업이익률 (%) 세전이익 ,137 1,217 순이익 자료 : 고려아연, 대신증권리서치센터, 39