Microsoft Word - HMC_Model_Portfolio_Apr_최종_.doc

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진구 홍
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Quant Report 2012. 03. 30 4 월 Model Portfolio 어닝시즌에맞춘모멘텀전략 요약및결론 Quant 박재위 02) 3787-2634 jae.wee.park@hmcib.com 3월증시는박스권에서등락을거듭하는모습을나타냈다. 세부적으로살펴보면유동성에서파생된심리적요인이컸던것으로판단된다.

1 Quant Report 월 Model Portfolio 어닝시즌에맞춘모멘텀전략 요약및결론 Quant 박재위 02) jae.wee.park@hmcib.com 3월증시는박스권에서등락을거듭하는모습을나타냈다. 세부적으로살펴보면유동성에서파생된심리적요인이컸던것으로판단된다. 긍정적측면에서는 3월초 2차 LTRO 에따른유동성기대감이형성되어상승주도요인으로작용했었지만, 이후중국 GDP 성장목표하향조정및기타대내외경제지표부진영향으로하락요인으로작용했기때문이다, 더불어뚜렷한모멘텀이없었던점도심리적영향을크게했던것으로판단된다. 특히시가총액이큰종목들에대한영향이컸던것으로나타났고, 중국경기와연관성이큰소재, 화학섹터에서도하락이컸던것으로나타났다. 반면글로벌경쟁력이있는 IT 섹터및밸류에이션매력이있었던금융섹터는상승세를나타내기도했다. 그리고이러한유동성효과는 4월에도지속될것으로전망되며, 더불어어닝시즌도시작되고있어, 이와연관한실적모멘텀에관심이필요할것으로판단된다. 다만글로벌경쟁력을갖춘대형주에이미시장기대감이많이반영되었던것을고려하면, 전체산업이아닌종목별로관심을가지는것이긍정적일것으로판단된다. 4월모델포트폴리오접근방안으로는위에서언급한최근증시특성과스타일분석을고려해제시해보았다. 먼저사이즈기준으로살펴보면 3월에들어대형주상승폭이컸던반면, 중소형주는하락세가이어지는모습을나타냈다. 스타일기준으로는가치주와성장주모두상승세을보였고, 대형주상승요인이성장 / 가치주특성에고루반영되었었다. 또한대형주상승요인에는이익전망영향이있던것으로판단되며, 대형주이익전망상승추이와대형주지수상승에는개연성이있다고판단된다. 결국 4월포트폴리오는밸류에이션부담이작거나, 실적모멘텀이기대되는섹터를중심이긍정적일것으로판단된다. 그래서글로벌업황에따라반사이익이기대되는건설, 조선, 증권, 디스플레이산업의비중을확대했고, 반면최근밸류에이션부담이높아진반도체, 위험자산선호로 Premium 이낮아진음식료및담배, 생필품, 미디어산업의비중은소폭축소했다. 섹터별종목선정은섹터내밸류에이션매력이양호하면서, 실적모멘텀기대감이있는종목을우선적으로선정했다. 4월포트폴리오에서는이런부분들을종합적으로고려했으며, 섹터모형에서나타난매력도를기준으로, 편입종목의비중조정을거친포트폴리오를제시한다. < 그림 1> 최근 3 개월간사이즈별수익률 : 3 월이후대형주급등현상 < 그림 2> 최근 3 개월간사이즈별이익전망추이 : 대형주중심상승 (pt) 대형주중형주소형주 (%) 12-03(E) 12-06(E) 12-09(E) 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% % 대형주중형주소형주 자료 : FnGuide, HMC 투자증권 자료 : FnGuide, HMC 투자증권

2 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com < 그림 3> 3 월산업별수익률추이 (%) 자료 : FnGuide, HMC 투자증권 3 월산업별수익률 Ⅰ. HMC 4 월거시지표전망 생활용품반도체소프트웨어은행보험상업서비스건설소비자서비스음식료및담배자동차및부품하드웨어운송제약및바이오통신서비스증권내구소비재및의류조선미디어유틸리티디스플레이유통화학금속및광물에너지 당사는 4월주요거시지표를아래와같이전망한다. 당사의전망치를 HMC 산업매력모형에적용해 4월 Model Portfolio 의산업및섹터투자비중을결정했다. HMC 산업매력모형에적용한상세한거시지표프리미엄값은 < 표1> 을참조하면된다. 두바이국제유가 : 당분가고유가유지 4월두바이국제유가는주요선진국및성장국가들의경기회복속도가둔화되는점과및중동불안정성이커지면서 3월 27일기준으로전월대비 2.36% 상승한배럴당 달러를기록했다. 그리고아직도지정학적문제, 위험자산선호, 유동성현상등으로투기적자본이집중되면서상승여지는남아있지만, 글로벌경기회복속도가소폭둔화되면서상승여력은제한적일것으로판단된다. 4월두바이국제유가는중동불안정요인과경기상황을감안해당분가현수준을유지할것으로전망한다. 중국 PMI : 하향후점차개선전망 2012년이후중국물가하락과더불어경기부양에강한의지를보인영향으로 2월중국 PMI 는전월대비 0.5pt 증가한 51.0pt 를기록했다. 특히 3개월연속 50pt 를넘어섰다는부분은중국경기에대한긍정적인시그널을판단된다. 다만 3월에중국당국이다소목표수준을낮추었던점은고려하면 3월중국 PMI 는제한적일것으로판단되며, 이후점진적인모습을나타낼것으로판단된다. 그래서 3월과 4월중국 PMI 는각각 50.2pt 와 50.5pt 수준을기록하며점차소폭상승될것으로전망한다. 19

3 MODEL PORTFOLIO 한국 CPI : 4월은 3.3%(YoY) 를기록할전망 2012년 2월한국 CPI는전년동월대비 3.1% 를기록해전월지수대비하락한모습을보였다. 하지만 3월이계절적으로물가상승이높았던점을고려하면상승세가나타날것으로판단되나, 정부지원등으로다소그상승은제한적일것으로판단된다. 이와더불어계속되는유가상승으로소비자가느끼는부담감은지속될것으로판단된다. 당사는 3월소비자물가를전년동월대비 3.2 상승할것으로, 4월에는 3.3% 상승할것으로전망한다. 장단기금리전망 : 역전현상해소, 장기금리상승영향으로상향될전망 3월국고채 3년금리는전월말대비 0.18%p 상승한 3.63% 를기록했고, 동기간 90 일 CD 금리는 3.55% 를기록해 3월장단기금리차는 0.08%p 를기록했다. 그리고 CD 금리는다소큰변동없이유지될것으로판단되며, 국고채 3년금리는위험자산선호로상승할것으로판단된다. 월별추세를감안하면차이는양의방향으로소폭증가될것으로판단된다. 원 / 달러환율 : 현수준대비소폭하락할전망 3월초유로존안정화기대로원 / 달러환율은안정화되는모습을보였지만, 향후세계경제엔진인중국경기의경착륙우려로원 / 달러환율은상승세를보였다. 3월 27 일기준으로원 / 달러환율은전월말대비 15.24원상승한 1,134.2 원을기록했다. 그러나 4월에는국내경기의선행지수의반등세가능성과유동성상황등으로위험자산선호는유지될것으로판단되며, 원 / 달러환율수준을다소낮출것으로판단된다. 4월말원 / 달러환율은전월말대비 9.20 원하락한 1,125 원을기록할것으로전망한다. Market Premium : 4월 KOSPI 지수 1,950~2,150pt 전망 3월주식시장은박스권장세로뚜렷한모멘텀이없이심리적기대와수급에의한것으로나타났다. 특히중국경착륙기대로인해외국인매도세가나타났었고, KOSPI 지수는 2,000pt를기준으로등락하는모습을나타냈었다. 하지만이러한제한적인부분에도불구하고유동성효과는당분간지속될전망이며, 더불어전월과마찬가지로 4월주식시장은현상황을유지할것으로판단된다. 다만어닝시즌을앞두고있어, 실적모멘텀에대한관심이필요할것으로판단되며, 밸류에이션을고려해종목중심으로접근하는것이유효할것으로판단된다. 당사는 4월 KOSPI 밴드를 1,950~2,150pt로전망한다. 20

4 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com < 표 1> 4 월 HMC 산업매력도모형거시및상품지표전망치 금융지표국제유가중국 PMI 한국 CPI 4 월전망치 월방향 금융지표장단기금리원 / 달러환율 KOSPI 4 월전망치 ,125 2,100 4 월방향 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권주 : 두바이국제유가 < 그림 4> 두바이국제유가추이 < 그림 5> 중국 PMI 추이 ($/bl) 두바이 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 중국 PMI (pt) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 21

5 MODEL PORTFOLIO < 그림 6> 원달러환율추이 < 그림 7> KOSPI PER Band 추이 ( 원 ) 원달러 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 KOSPI 6배 8배 ( 배 ) 배 12배 14배 자료 : I/B/E/S, HMC 투자증권 < 그림 8> 장단기금리추이 < 그림 9> 한국 CPI 추이 장단기금리 (3Y-90D) (%p) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 한국 CPI (%) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 22

6 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com 2. 섹터및산업별투자매력도추이점검 에너지 HMC 산업매력도모형으로산출한 4월에너지섹터의기대수익률은 0.76% 를기록해전월 4.46% 대비하락했다. 또한 22 개산업중에너지산업의 4월기대수익률순위도 8위를기록해전월 5위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는에너지섹터의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 에너지섹터의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는에너지섹터중 4월포트폴리오와같이아직까지밸류에이션매력이양호한 SK 이노베이션과 S-Oil 을편입유지한다. 소재 HMC 산업매력도모형으로산출한소재섹터내 4월화학산업의기대수익률은 0.85% 를기록해전월 5.33%% 대비하락했다. 또한 22 개산업중화학산업의 4월기대수익률순위는 6위를기록해전월 3위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서화학산업의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 4월화학산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4 위이하지만 19 위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한소재섹터내 4월금속및광물산업의기대수익률은 0.86% 를기록해전월 1.45% 대비하락했다. 그러나 22 개산업중금속및광물산업의기대수익률순위는 5위를기록해전월 14 위대비상승한모습을나타냈다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는금속및광물산업의포트폴리오편입비중을시가총액비중과동일하게유지한다. 4월금속및광물산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서소재섹터의비중은시가총액과동일하게유지한다. HMC 산업매력도모형으로소재섹터내금속및광물산업의비중과화학산업의비중을동일하게유지했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는아직까지밸류에이션매력이높은기존편입종목들을유지한다. 23

7 MODEL PORTFOLIO 산업재 HMC 산업매력도모형으로산출한산업재섹터내 4월건설산업의기대수익률은 1.16% 를기록해전월 3.10% 대비하락했다. 반면 22 개산업중건설산업의 4월기대수익률순위는 4위를기록해전월 9위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는건설산업의포트폴리오편입비중을시가총액비중대비확대한다. 4월건설산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중확대기준인 4위를기록했기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한산업재섹터내 4월조선산업의기대수익률은 1.60% 를기록해전월 4.32% 대비하락했다. 그러나 22 개산업중조선산업의 4월기대수익률순위는 1 위를기록해전월 6위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는조선산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비확대한다. 4월조선산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중확대기준인 4위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한산업재섹터내 4월운송산업의기대수익률은 0.70% 를기록해전월 2.83% 대비하락했다. 반면 22 개산업중운송산업의 4월기대수익률순위는 9위를기록해전월 10 위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는운송산업의포트폴리오편입비중을시가총액비중과동일하게유지한다. 4월운송산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서산업재섹터의비중은시가총액대비확대한다. HMC 산업매력도모형으로산업재섹터내운송산업을제외한조선, 건설산업을시가총액대비확대했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는새로벨류에이션매력이높아진현대글로비스, KCC, GS 건설, 현대중공업, 대한항공을신규편입하고, 벨류에이션매력이낮아진 SK, 삼성중공업, 현대미포조선, 현대건설, 삼성엔지니어링을편출했다. < 그림 10> 에너지와소재섹터내산업별투자매력도추이 < 그림 11> 산업재섹터내산업별투자매력도추이 3.0% (%) 03 월산업매력도 04 월산업매력도 3.0% (%) 03 월산업매력도 04 월산업매력도 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% 에너지화학금속및광물 0.0% 건설조선운송 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 24

8 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com 경기소비재 HMC 산업매력도모형으로산출한경기소비재섹터내 4월자동차및부품산업의기대수익률은 0.34% 를기록해전월 4.61% 대비하락했다. 그리고 22 개산업중자동차및부품산업의 4월기대수익률순위는 15 위를기록해전월 4위보다하락한모습을나타냈다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는자동차및부품산업의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 4월자동차및부품산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한경기소비재섹터내 4월내구소비재및의류산업의기대수익률은 0.42% 를기록해전월 2.77% 대비하락했다. 그리고 22 개산업중내구소비재산업의 4월기대수익률순위도 13 위를기록해전월 11 위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는내구소비재및의류산업의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 4월내구소비재및의류산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한경기소비재섹터내 4월미디어산업의기대수익률은 % 를기록해전월 0.84% 대비하락했다. 그리고 22 개산업중미디어산업의 4월기대수익률순위도 20 위를기록해전월 16 위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는미디어산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비축소한다. 4월미디어산업의기대수익률순위가비중축소기준인 19 위보다낮기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한경기소비재섹터내 4월유통산업의기대수익률은 0.05% 를기록해전월 -0.79% 대비상승했다. 그리고 22 개산업중유통산업의 4월기대수익률순위도 18 위를기록해전월 22 위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는유통산업의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 4월유통산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서경기소비재섹터의비중은시가총액비중대비축소한다. HMC 산업매력도모형으로경기소비재섹터내산업중비중을축소한미디어산업을제외한다른산업들은시가총액대비동일하게유지했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는밸류에이션매력이새로높아진롯데쇼핑, 제일모직을신규편입하고밸류에이션매력이낮아진현대백화점, 현대모비스를편출하였다. 25

9 MODEL PORTFOLIO 필수소비재 HMC 산업매력도모형으로산출한필수소비재섹터내 4월음식료및담배산업의기대수익률은 -0.07% 를기록해전월 0.31% 대비하락했다. 그리고 22 개산업중음식료및담배산업의 4월기대수익률순위는전월과동일한 19 위를기록했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서음식료및담배산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비축소한다. 4월음식료및담배산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중축소기준인 19 위를기록했기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한필수소비재섹터내 4월생활용품산업의기대수익률은 % 를기록해전월 0.08% 대비하락했다. 또한 22 개산업중생활용품산업의 4월기대수익률순위도 22 위를기록해전월 21 위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서생활용품산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비축소한다. 4월생활용품산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중축소기준인 19 위보다낮기때문이다. 4월모델포트폴리오에서필수소비재섹터의비중은시가총액대비축소한다. HMC 산업매력도모형으로필수소비재섹터내모든산업의시가총액비중을축소했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는새로밸류에이션매력이높아진 CJ 제일제당을편입하고, 밸류에이션매력이낮아진 CJ 를편출하였다. 의료 HMC 산업매력도모형으로산출한의료섹터내 4월제약및바이오산업의기대수익률은 0.69% 를기록해전월 1.58% 대비하락했다. 반면 22 개산업중제약및바이오산업의 4월기대수익률순위는 10 위를기록해전월 13 위대비상승했다. 의료섹터종목은전월과마찬가지로 4월모델포트폴리오에는편입하지않았다. < 그림 12> 경기소비재섹터내산업별투자매력도추이 < 그림 13> 필수소비재와의료섹터내산업별투자매력도추이 3.0% (%) 03 월산업매력도 04 월산업매력도 1.5% (%) 03월산업매력도 04월산업매력도 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.0% 0.5% 0.0% -0.5% 자동차및부품 내구소비재및의류 미디어 유통 -0.5% -1.0% -1.5% 음식료및담배생활용품제약및바이오 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 26

10 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com 금융 HMC 산업매력도모형으로산출한금융섹터내 4월은행산업의기대수익률은 0.17% 를기록해전월 1.01% 대비하락했다. 또한 22 개산업중은행산업의 4월기대수익률순위도 16 위를기록해전월 15 위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서은행산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비동일하게유지한다. 4월은행산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한금융섹터내 4월증권산업의기대수익률은 1.58% 를기록해전월 4.05% 대비하락했다. 반면 22 개산업중증권산업의 4월기대수익률순위는 2위를기록해전월과 7위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는증권산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비확대한다. 4월증권산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중확대기준인 4위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한금융섹터내 4월보험산업의기대수익률은 0.52% 를기록해전월 2.55% 대비하락했다. 그리고 22 개산업중보험산업의 4월기대수익률순위는 12 위를기록해전월과동일한순위를기록했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는보험산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비동일하게유지한다. 4월증권산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서금융섹터의비중은시가총액대비확대한다. HMC 산업매력도모형으로금융섹터내증권산업의비중을확대한반면, 은행, 보험산업의비중은시가총액과동일하게유지했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는밸류에이션매력이개선된한국금융지주, 우리금융, 하나금융지주를신규편입했고, 밸류에이션매력이낮아진신한지주, 현대증권, 삼성증권을편입제외한다. IT HMC 산업매력도모형으로산출한 IT 섹터내 4월소프트웨어산업의기대수익률은 0.84% 를기록해전월 0.79% 대비상승했다. 그리고 22 개산업중소프트웨어산업의 4월기대수익률순위도 7위를기록해전월 17 위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서소프트웨어산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비동일하게유지한다. 4월소프트웨어산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한 IT 섹터내 4월하드웨어산업의기대수익률은 0.38% 를기록해전월 5.62% 대비하락했다. 또한 22 개산업중하드웨어산업의 4월기대수익률순위도 14 위를기록해전월 2위대비하락했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는하드웨어산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비동일하게유지한다. 4월하드웨어산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 27

11 MODEL PORTFOLIO HMC 산업매력도모형으로산출한 IT 섹터내 4월반도체산업의기대수익률은 -0.54% 를기록해전월 3.76% 대비하락했다. 그러나 22 개산업중반도체산업의 4월기대수익률순위는 21 위로전월 8위대비하락을기록했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서반도체산업의포트폴리오편입비중을시가총액과대비축소한다. 4월반도체산업의기대수익률순위가전체 22 개산업중비중축소기준인 19 위보다낮기때문이다. HMC 산업매력도모형으로산출한 IT 섹터내 4월디스플레이산업의기대수익률은 1.55% 를기록해전월 6.38% 대비하락했다. 반면 22 개산업중디스플레이산업의 4월기대수익률순위는 1위를기록해전월 3위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서는디스플레이산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비비중을확대한다. 4월디스플레이산업의기대수익률순위가비중확대기준인 4위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서 IT 섹터의비중은시가총액과동일하게유지한다. HMC 산업매력도모형으로 IT 섹터내소프트웨어와하드웨어산업의비중을동일하게유지하는가운데, 디스플레이산업의비중을확대했고, 반도체산업의비중은축소했기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는아직까지밸류에이션매력이높은기존편입종목들을유지한다. 28

12 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com < 그림 14> 금융섹터내산업별투자매력도추이 < 그림 15> IT 섹터내산업별투자매력도추이 2.5% (%) 03 월산업매력도 04 월산업매력도 3.0% (%) 03월산업매력도 04월산업매력도 2.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% -0.5% 0.0% 은행증권보험 -1.0% 소프트웨어하드웨어반도체디스플레이 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 통신서비스 HMC 산업매력도모형으로산출한 4월통신서비스섹터의기대수익률은 0.10% 를기록해전월 0.22% 대비하락했다. 반면 22 개산업중통신서비스산업의 4월기대수익률순위도 17 위를기록해전월 20 위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서통신서비스산업의포트폴리오편입비중을시가총액과동일하게유지한다. 4월통신서비스섹터의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는새로밸류에이션매력이높은 SK 텔레콤을편입하고, KT 를편출했다. 유틸리티 HMC 산업매력도모형으로산출한 4월유틸리티섹터의기대수익률은 0.54% 를기록해전월 0.37% 대비상승했다. 그리고 22 개산업중유틸리티산업의 4월기대수익률순위도 11 위를기록해전월 18 위대비상승했다. 4월 HMC 모델포트폴리오에서유틸리티산업의포트폴리오편입비중을시가총액대비동일하게유지한다. 4월유틸리티섹터의기대수익률순위가전체 22 개산업중 4위이하지만 19 위보다높기때문이다. 4월모델포트폴리오에서는전월과마찬가지로밸류에이션매력이개선된한국가스공사를신규편입하고, 한국전력공사를편출한다. 29

13 MODEL PORTFOLIO < 그림 16> 통신서비스및유틸리티섹터별투자매력도추이 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% (%) 03 월산업매력도 04 월산업매력도 0.0% 통신서비스 유틸리티 자료 : FnGuide, Bloomberg, HMC 투자증권 < 표 2> 4 월섹터및산업별투자매력과투자의견 섹터명산업명 4 월산업매력도산업투자의견섹터투자의견 에너지에너지 0.76% 시총비중시총비중 소재 산업재 경기소비재 필수소비재 화학 0.85% 시총비중 금속및광물 0.86% 시총비중 건설 1.16% 비중확대 조선 1.60% 비중확대 운송 0.70% 시총비중 자동차및부품 0.34% 시총비중 내구소비재및의류 0.42% 시총비중 미디어 -0.33% 비중축소 유통 0.05% 시총비중 음식료및담배 -0.07% 비중축소 생활용품 -1.11% 비중축소 시총비중 비중확대 비중축소 비중축소 의료제약및바이오 0.69% 시총비중시총비중 은행 0.17% 시총비중 금융 증권 1.58% 비중확대 비중확대 보험 0.52% 시총비중 소프트웨어 0.84% 시총비중 IT 하드웨어 0.38% 시총비중반도체 -0.54% 비중축소 시총비중 디스플레이 1.55% 비중확대 통신서비스 통신서비스 0.10% 시총비중 시총비중 유틸리티 유틸리티 0.54% 시총비중 시총비중 자료 : Fn Guide, HMC 투자증권주 1: 섹터와산업명은 MKF 500 Industry 기준주 2: 투자의견은퀀트의견으로당사섹터애널리스트의견과상이할수있음 30

14 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com < 표 3> 4 월 HMC Quant Portfolio Code Name 산업제안비중 (W) 시총비중 V/P( 배 ) Beta A S-Oil 2.0% 1.3% A SK이노베이션 에너지 2.6% 1.6% A POSCO 2.8% 3.5% A 현대제철 2.9% 0.9% A 호남석유 소재 2.4% 1.1% A LG화학 2.5% 2.5% A 현대글로비스 3.5% 0.8% A KCC 3.5% 0.4% A GS건설 산업재 4.1% 0.6% A 현대중공업 4.1% 2.6% A 대한항공 3.5% 0.4% A 롯데쇼핑 2.4% 1.1% A 기아차 3.3% 3.1% A 현대차 경기소비재 3.5% 5.2% A 제일모직 2.4% 0.5% A 웅진코웨이 2.4% 0.3% A CJ제일제당 필수소비재 3.5% 0.5% A 한국금융지주 4.0% 0.3% A 우리금융 3.7% 1.1% A 하나금융지주 금융 3.5% 1.1% A 삼성화재 3.9% 1.1% A 하이닉스 3.5% 2.2% A LG디스플레이 5.0% 1.1% A LG전자 IT 4.0% 1.5% A 삼성전자 12.0% 20.2% A 삼성전기 4.7% 0.8% A SK텔레콤 통신서비스 2.4% 1.2% A 한국가스공사 유틸리티 1.9% 0.3% 자료 : FnGuide, HMC 투자증권주 1: Quant Portfolio 의편입종목은당사섹터애널리스트의투자의견과다를수있음. 주 2: 상기종목별시총비중은유니버스인 KOSPI 100 을기준으로산출됨. 31

15 MODEL PORTFOLIO 3. 3월 Model Portfolio 수익률분석 3월모델포트폴리오수익률은 2012년 2월 29일부터 2012 년 3월 27일까지 0.1% 누적수익률을기록해, 동기간 KOSPI 지수수익률 0.5% 대비 0.4%p 상회했다. 이는중국경착륙에대한우려가업황에영향을주어소재섹터가하락했기때문이다. 종목별수익률을살펴보면하나금융지주 (12.32%), 삼성전자 (8.60%), 삼성엔지니어링 (7.66%), 우리금융 (7.56%), 삼성전기 (7.07%) 등이상대적으로높은수익률을기록한반면, 현대제철 (-12.64%), SK 이노베이션 ( %), SK(-11.15%), 호남석유 (-10.16%) 등이상대적으로저조한수익률을기록했다. 2012년 2월 29일부터 2012년 3월 27 일까지모델포트폴리오는 KOSPI 지수와추적오차를 0.20% 기록해연율화한모델포트폴리오의추적오차는 3. 13% 를기록한것으로나타났다. V/P Quant Portfolio는 2008년 9월 1일부터 2012년 3월 27일까지실제와동일한조건아래운용되어현재까지 +90.8% 누적수익률을기록했다. 그리고동기간 23.9% 누적수익률을기록한 KOSPI 지수대비 66.8%p 초과수익을기록했다. < 그림 17> Quant Portfolio 누적수익률 (pt) MP KOSPI 자료 : FnGuide, HMC 투자증권 32

16 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com <Appendix> I. HMC Model Portfolio 구성방법 1. Model Portfolio 산업및섹터투자비중 HMC Model Portfolio의섹터및산업투자비중은 HMC 산업매력도모형으로결정된다. HMC 산업매력도모형은한국투자자들이일반적으로고려하는 GICS Industry 와 Industry Group 중 22개산업의투자의견을제시한다. HMC Model Portfolio 섹터투자비중은 HMC 산업매력도모형으로결정된 22 개산업투자의견을고려해 GICS 10 개섹터투자의견을정하는것으로결정된다. HMC 산업매력모형을통해 t 기 22 개산업의수익률을전망하고 HMC Model Portfolio 에서수익률전망상위 4개산업의투자비중을시가총액대비확대한다. 반면, 22 개산업중 t 기수익률전망하위 4개산업의투자비중을시가총액대비비중축소한다. 한편, HMC Model Portfolio의섹터구성종목은 KOSPI 100 종목중 22개산업의 V/P 배수상위종목순으로편입된다. 2. HMC 산업매력도모형 HMC 산업매력도모형은 QEPM(Quantitative Equity Portfolio Management, 2006 Ludwig B. Chincarini, Daehan Kim, 2006) 에서제시하는 Economic Factor Model 을근거해만들었다. 우선 QEPM 에관해간략히소개하면현대재무이론에서주식시장수익률을결정하는모형은단일요인모형인 Sharp 의자본자산가격결정모형 (CAPM, Capital Asset Pricing Model) 에서시작해 Ross의재정평가모형 (Arbitrage Pricing Mode, APM) 과 Fama와 French의 3 Factor 모형과같이다요인모형 (multifactor Pricing Model) 으로발전되었다. 현대재무이론에서일반적으로주식시장수익률은위험감수에대한보상으로정의한다. QEPM(Quantitative Equity Portfolio Model) 에서주식시장수익률을설명하는변수를일반위험요인 (Common Risk Factor) 으로정의하고일반위험요인을다시 Factor Premium 과 Factor Exposure 로나눈다. QEPM 은주식시장수익률은아래와같이 Factor Premium 과 Factor Exposure로결정된다고정의한다. < 공식 1> E( ri ) = β i,t x E(f k ) Factor Premium 은투자자가미래의 (Common Risk Factor. 일반위험요인의미래변화 ) 불확실성을감수할경우기대되는보상수준을수치화한것이다. Factor Exposure 는주식시장에서일반변수의민감도로정의된다. QEPM에 Economic Factor Model에서는 Factor Premium은시장에일반적으로영향을미치는불확실한변수가시간에따라그값이변화지만 Factor Exposure 는기업의사업구조의특징을반영한것으로단기간동안그값은변하지않을것이다. 결국 Economic Factor Model에서 t-1 시점에서 t 시점의 Factor Premium 은전망치가필요하지만 t 시점의 Factor Exposure와 t-1 시점의 Factor Exposure 가동일한것으로가정함으로 t-1 시점에서 t 시점의 Factor Exposure 를예측할필요가없다. 33

17 MODEL PORTFOLIO HMC 산업매력도모형을통한 22 개산업의수익률전망은 10 개거시변수와시장 (Market) 및가치 (Value) 요인의근거해산출된다. HMC 산업매력도모형을공식으로표현하면공식 2) 과같다. 당사모형의산업기준은투자자의편의를위해 GICS Industry와 Industry Group 중투자자가포트폴리오구성할때일반적으로이용하는 22 개산업분류를따랐다. 또한, 주요 10 개변수는 GICS 10 개섹터수익률을가장공통적으로잘설명하는거시변수로구성되었다. HMC 산업매력도모형의 10 개독립변수는 2개상품가격지표와 8개한국, 미국중국거시지표로구성되었다. 22 개산업수익률전망을위해프리미엄전망치가필요한 10 개거시변수와정의는 < 표1> 과같다. < 공식 2> Ri,t = α i + β i, 국제유가 x f 국제유가 + β i, 중국 PMI x f 중국 PMI + β i, 한국 CPI x f 한국 CPI + β i, 장단기금리 x f 장단기금리 + β i, 달러대원 x f 달러대원 + β i,market fmarket +β i,value f value + ε i,t < 표 4> HMC 산업매력도모형에적용한프리미엄정의 산업모형변수 t기국제유가 t기중국 PMI t기한국 CPI t기장단기금리 t기원달러환율 t기 Market Premium t기 Value Premium 자료 : HMC 투자증권 HMC 산업모형프리미엄정의 t-1기대비 t기두바이유가변화율 t-1기대비 t기중국 PMI 변화율 t-1기대비 t기 CPI 변화율 t기장단기금리차 t-1기장단기금리차 t-1기대비 t기원달러환율변화율 t기 KOSPI 지수수익률 t기국고채 3년수익률 t기가치주수익률 성장주수익률 34

18 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com II. KOSPI 100 V/P 산출방법가치대비가격비율인, VPR (Value-to Price Ratio) 은쉽게설명하면주식의내재가치, V (Value) 를시가 (Price) 로나눈비율이다. V/P 비율은기존밸류에이션지표인 P/E 와 P/B 와달리단순히기업의미래이익가치와순자산가치뿐아니라기업의미래초과이익창출능력을종합적으로검증한주주지분가치를현재가치로비교한지표이다. V/P 비율을도출하기위해필요한기업의내재가치 Value, V 는초과이익모형 (Residual Income Model, RIM) 을통해산출된다. Ohlson(1995) 이제시한초과이익모형은기업의내재가치를기업의자기자본장부가치에미래초과이익현재가치를합쳐산출된다. 초과이익 (Residual Income) 또는비정상적이익 (Abnormal Income) 은기업의수익이자본비용을 (Cost of Capital) 초과할것으로예상될때인식되는가치를의미한다. 즉, 기업의수익또는이익률이당분간자본비용또는기대수익률이상을창출할것으로예상되면순자산가치대비기업의가치는증가된다. 만일 A 라는기업의자본비용 (Cost of Equity) 또는기대수익률이 10% 이고주당순자산 (BPS0) 이 10,000 원이라고가정하자. A 기업의금년주당순이익 (EPS01) 이 1,000 원이라고예상된다면금년 A 기업의초과이익 (RI1=EPS01-re BPS0) 은 0 원일것이다. 반면, A 기업의금년주당순이익 (EPS01) 이 1,500 원으로예상된다면 A 기업의 1년후초과이익은 500원이고이를현재가치로산출할경우대략 455원정도의가치가인식된다. 결국 A라는회사는사업을함에통해주주에게금년도주당 455 원추가적인가치를창출해준것이다. 이상과같은내용을식으로표현하면 < 공식3> 과같이된다. 초과이익모형은 (Residual Income Model) 과전통적인기업가치평가방법으로이용되는배당할인모형 (DDM, Dividend Discount Model) 과현금할인모형 (DCF, Discount Cash Flow Model) 을비교하면초과이익모형 (Residual Income Model) 은기업의가치창출요소를잘반영하는장점을가지고있다. 기업의배당이나잉여현금흐름이기업의가치창출요소를잘포함하고있지못하거나일부가치창출요소를배제하고있는점과달리초과이익모형 (Residual Income Model) 은주주가기대하는최소요구수익률 ( 자본비용, Cost of Capital) 이상의수익률만을가치창출로인식한다. 더불어배당할인모형과현금할인모형과대비초과이익모형은가치를조기에인식해상대적으로잔여가치비중이높지않은점도초과이익모형의또다른장점이다. 전통적인기업가치평가방법인배당할인모형 (DDM) 과현금할인모형 (DCF) 그리고초과이익모형 (RIM) 의장단점을 < 표4> 에정리해비교했다. < 공식 3> (F.ROE t : t 년도 ROE 비율, re: Cost of Equity, 요구수익률 ) 35

19 MODEL PORTFOLIO < 표 5> 밸류에이션모형별특징및장단점비교 구분배당할인모형 (DDM) 현금할인모형 (DCF) 초과이익모형 모형의구조 가치창출정보의제공여부 주주지분가치 = 미래배당의현재가치할인율 : 자본비용 (r e ) 배당은가치창출에관한정보를제공하지못함 장점 : 1. r w 를추정할필요없음 2. 순재무부채시장가치를추정할필요없음모형실행의 3. 회계방법과무관함상대적단점 : 장단점 1. 잔여가치의비중크고잔여가치추정치가배당성장률가정에민감함 2. 무배당기업에대해서는사용하기어려움자료 : 재무제표분석과가치평가 ( 김권중, 김문철공저, 산문출판, 2006) 주주지분가치 = 미래잉여현금흐름의현재가치- 순재무부채시장가치할인율 : 평균자본비용 (r w ) 기업가치가영업활동과영업투자에서창출됨을나타냄잉여현금흐름자체는창출된가치를나타내지않음 장점 : 1. 회계방법과무관함 2. 무배당기업에사용가능단점 : 1. 잔여가치의비중이크고잔여가치추정치가 FCF 성장률가정에민감함 2. 투자효과를반영하려면예측기간이길어야함 3. r w 추정이어려움 4. 순재무부채의시장가치를추정해야함 주주지분가치 = 자기자본장부가치 + 미래초과이익의현재가치할인율 : 자본비용 (r e ) 가치창출의결정요인을직접나타낸 1. 투자의수익성 : ROE 2. 투자규모 : 자기자본 3. 가치창출요건 : 투자수익성이자본비용이상일때장점 : 1. 주주지분가치의큰비중을차지하는자기자본장부가치가곧바로측정가능함 2. 잔여가치의비중이작음 3. r w 를추정할필요없음단점 : 1. 미래초과이익예측시보수적회계의영향을반영해야함 III. V/P 잔여가치 (Terminal Value) 산출방법초과이익모형공식 (3) 에따르면기업의미래초과이익을무한대까지의기대치를반영해야하므로이를현실적으로측정하기위해서는 t=1 에서유한시점 T연도까지의형태로변환할필요가있다. 유한시점의 T를어떻게설정하는지는고민할부분이다. 유한 T시점은수익추정을통해기업의미래초과이익가치를잘반영해주는기간이어야할것이다. 이런부분은고려할때경기에민감한기업은경기순환기간을고려해유한시점 T를결정하는것이타당하다. 만일특정기업의산업순환기대비유한시점의 T가짧을경우 < 그림 18> 또는 < 그림 19> 와같이기업의내재가치가과대또는과소평가될가능성이존재한다. 반대로기업의산업순환기대비 T 시점이긴경우에도기업의내재가치는과대또는과소평가될수있다. 이런점을고려할때산업별평균순환시점을파악해모형에적용하는것이바람직해보인다 년이후국내경기동행지수순환변동평균기간을분석했을때확장기가평균 31 개월이며수축기가평균 19 개월로역사적순환변동평균기간은 50 개월정도로파악된다. 이런점을고려하면경기민감기업은산업별로유한시점 T를 3-5 년차별적으로적용하는것이바람직한것으로판단된다. 여기서미래초과이익을산출하는기업의미래 ROE 값은애널리스트들이발표하는 ROE 예측치의평균값 (Consensus) 를사용한다. 위에서언급한것과경기에민감한산업에속한회사는산업별경기순환기간을고려해 3~5 년으로차별적으로적용하는것이타당하나현재애널리스트들의이익예측치가 T는 3년까지존재하는관계로이에본자료에서는식 (1) i=1 에서 T=3 연도까지로교체하고, T=3 시점에서주식의잔존가치 (terminal value) 는초과이익지속계수 w 를산출해구했다. 비경기산업과경기민감산업을구분하고경기민감산업도평균산업주기를고려해유한 T 시점을모형에적용하는것은향후과제인부분이다. 36

20 Quant Analyst 박재위 02) / jae.wee.park@hmcib.com 초과이익의지속계수는기업의초과이익이얼마큼오래지속될수있는지판단하는계수이다. 이론적으로초과이익의지속계수 ω 값은 0과 1 사이에값을가지게된다. 이는기업의미래초과이익이궁극적으로 0 으로수렴할수밖에없다는사실을전제하기때문이다. 기업이지속적으로높은초과이익을창출할경우초과이익을나누기위한경쟁이출연하게되고경쟁기업수의증가로초과이익은궁극적으로자본비용과같은 0 으로수렴하게될것이기때문이다. 기업별로초과이익의지속계수 ω 를산출하기위해서는회귀식으로과거및미래기업의초과이익으로부터초과이익추이를산출해야하나여기서는모형의단순화를위해 3개년평균초과이익의증가율로대처했다. 금번초과이익모형에적용한초과이익의지속계수 ω 는 < 공식 5> 와같은방법으로산출했다. 앞서언급한것과같이경쟁기업출연으로기업의초과이익이무한이증가할수없고오히려 0 으로수렴할수밖에없는관계로, 3개년평균초과이익의증가율이 1 을초과하는경우에도초과이익의증가율최대값은 1 을사용했다. 또한, 초과이익증가율이 0 이하인경우에도초과이익의증가율을 0 으로가정해 T=3 이후기업의미래가치창출은 0 으로가정했다. 위초과이익모형 (Residual Income Model) 을표현한 < 공식 3> 을다시기업의미래초과이익유한시점 T=3 으로바꾸고초과이익의지속계수 w 로잔여가치를산출해기업의내재가치를표현하면 < 공식 4> 와같다. < 그림 18> 기업가치가과대하게평가되는경우 < 그림 19> 기업가치가과소하게판단되는경우 (pt) 산업순환지수 (pt) 산업순환지수 ( 개월 ) ( 개월 ) -1.5 자료 : HMC 투자증권 자료 : HMC 투자증권 37

21 MODEL PORTFOLIO < 공식 4> 주 : RI: Residual Income 의약자 f=future, a=actual W > 1 이면 W =1, W < 0 이면 W=0 0<W<1 이면 W = Average (RI03f/RI02f, RI02f/RI01f, RI01f/RI0a) < 공식 5> 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 38

기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,