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1 fe Company Report 휠라코리아 (8166) 글로벌패션회사로거듭나기 투자의견 : BUY(I) 목표주가 : 98,원 (I) 섬유 / 의복 국내소비경기침체로인해의류업종도크게영향을받고있는가운데눈에띄는종목이하나있습니다. M&A 로글로벌사업확장에성공한휠라코리아! 국내와미국사업을직접운영하고있으며그외지역은로열티수입을취하고있는진정한글로벌패션회사로할수있습니다. 작년미국골프용품회사인 Acushnet 를인수하여그규모를더욱확장하고있습니다. 주가 68,8원 자본금 611억원 시가총액 6,836억원 주당순자산 37,42원 부채비율 145.4% 총발행주식수 9,938,14주 6일평균거래대금 37억원 6일평균거래량 51,839주 52주고 9,원 52주저 65,6원 외인지분율 24.8% 주요주주 윤윤수외 5 인 11.62% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (3.1) (6.4) (5.8) 상대 절대 ( 달러환산 ) (1.5) (4.2) (.1) ( 원 ) (%) 12, , 12 8, 1 6, 8 6 4, 4 2, 휠라코리아 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream 지속적 M&A 를통해글로벌의류업체로거듭나기 5 년휠라글로벌로부터독립후휠라코리아는 7 년 4 억달러를소요하여 FILA Global 까지인수하게됐으며이로인해전세계라이센시로부터로열티수취. 11 년 2 월에는 EMEA 지역을총괄하고있는 Integrix B.V. 의지분을 75% 인수 FILA USA 와로열티수입의턴어라운드성공 올해 FILA USA 의매출액및영업이익은전년대비각각 6.6%, 22.4% 증가한 165 백만달러, 1 백만달러로예상. 한편 EMEA 지역을총괄하는 Integrix B.V. 를단순라이센시에서자회사로편입 ( 지분율 75%) 함에따라로열티수입성과가부진했던유럽지역의영업상황을빨리개선가능 Acushnet 인수로성장성과안정성겸비 11년 7월 FI들과함께글로벌골프용품 1위업체인 Acushnet 를인수 (1억달러소요 ). Acushnet 는올해매출액은전년대비 8.6% 증가한 1,45 백만달러로예상. 내년 3월우리나라와일본에서, 1월에는중국에서의류브랜드런칭계획중 투자의견 BUY, 목표주가 98, 원제시 해외사업성장성이부진한국내실적을상쇄 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 6,155 7,644 7,63 7,791 8,443 매출액증가율 영업이익 1,18 1,66 1,25 1,1 1,165 조정영업이익 978 1,92 1,33 1,18 1,173 지배주주귀속순이익 ,26 1,195 1,284 지배주주귀속 EPS 11, ,493 9,779 1,52 증가율 , PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 자료 : 동양증권 TONGYANG Research

2 휠라코리아 (8166) Ⅰ. 투자포인트 1. 지속적 M&A 를통해글로벌의류업체로거듭나기 91년이탈리아본사의국내법인으로시작한휠라코리아는 5년당시휠라코리아경영진들이 MBO 방식으로인수하여국내모두판권을모두인수하면서휠라글로벌로부터독립했다. 이후휠라코리아는 7년 4억달러를소요하여 FILA Global 까지인수하게됐으며이로인해전세계라이센시로부터로열티를수취할수있게되었다. 한편 11년 2월에는 EMEA 지역을총괄하고있는 Integrix B.V. 의지분을 75% 를인수하고, 새로운라이센시와의계약을통해구조조정에성공하게되었다. 2. FILA USA 와로열티수입의턴어라운드성공 FILA USA 는 1년턴어라운드에성공하여현재는안정적실적을보여주고있다. 미국스포츠시장에서중저가전략으로외형을키우면서동시에수익성도크게개선되는모습을보여주고있다. 올해 FILA USA 의매출액및영업이익은전년대비각각 6.6%, 22.4% 증가한 165백만달러, 1백만달러로예상된다. 한편 EMEA 지역을총괄하는 Integrix B.V. 를단순라이센시에서자회사로편입 ( 지분율 75%) 함에따라로열티수입성과가부진했던유럽지역의영업상황을빨리개선시킬수있는있게되었다. 3. Acushnet 인수로성장성과안정성겸비 11년 7월 FI 들과함께글로벌골프용품 1위업체인 Acushnet 를인수했다 (1억달러소요 ). Acushnet 는올해매출액은전년대비 8.6% 증가한 1,45 백만달러로예상된다. 북미지역의경우경쟁사인캘러웨이의부진으로시장점유율이상승하고있으며아시아지역에서는아시안스팩등신제품출시에성공하면서견조한성장을지속하고있다. 내년 3월우리나라와일본에서, 1월에는중국에서의류브랜드런칭할계획이어서장기적성장성이긍정적이라고판단된다 2 동양증권리서치센터

3 Company Report 그림 1-1. 휠라코리아주가추이 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) 11, Acushnet 지분투자 2분기영업이익역신장, Acushnet의 상대수익률 ( 우 ) 하반기손실가능성, 소비위축우려 1, 휠라유럽사업권재인수 9, 8, 7, 6, 5, 4, Sep 1 Dec 1 Mar 11 Jun 11 Sep 11 Dec 11 Mar 12 Jun 12 (%) 주 : 동양증권리서치센터 그림 1-2. 휠라코리아경쟁력분석 Brand Value 성공적인경영정상화 공격적마케팅및 Brand Value 극대화 신규 Apparel Category 도입 재무구조개선 신발 Toning Line 확대로시장점유율강화 FILA USA Turnaround 그룹구조조정 수익모델강화 중국시장적극공략 다양한브랜드사업전개 27 FILA Group 인수 Present Future 동양증권리서치센터 3

4 휠라코리아 (8166) Ⅱ. Valuation; 목표주가 98, 원으로산출, 투자의견매수제시 휠라코리아의목표주가는 1) 국내영업가치 2) FILA USA 및로열티수입영업가치 3) Acushnet 지분보유가치를반영하여산출했다. 국내사업, FILA USA 및로열티수입의가치는의류업종평균 P/E 를반영했으며 Acushnet 보유지분가치는경쟁업체인 NIKE 의 12년예상 P/E 를적용했다 ( 표2-1 참조 ). 표 2-1. 휠라코리아 Valuation (1) 국내영업가치 ( 억원 ) 3,61 12년예상순이익에 (2) 휠라 USA 및로열티수입 ( 억원 ) 4,76 의류업종평균 P/E 1.X 적용 (3)Acushnet 보유지분가치 ( 억원 ) 3,63 13년예상순이익에경쟁업체 NIKE 12년예상 P/E 2.X 적용. 지분율 33% 적용 Target Market cap( 억원 ) 12, (1)+(2)+(3) 자료 : 동양증권리서치센터 Target Price( 원 ) 98,118 비고 BW 신주인수권행사가정하여희석화된주식수적용 4 동양증권리서치센터

5 Company Report Ⅲ. 휠라그룹지배구조 휠라그룹에서해외시장을담당하고있는관계회사는총 6개사인데, 1) 글로벌라이센시로부터수수료를수취하는 FILA Luxembourg, 2) 미국지역을담당하는 FILA USA, 3) EMEA 지역을담당하는 Integrix B.V. 4) 해외시장에공급하는완제품의생산및소싱을관리하는 FILA SPORT HK, 5) 중국에서 FILA 상표권을소유하고있는 Full Prospect 6) Acushnet 를소유하고있는지주회사인 Alexandria Holdings 이다 ( 그림3-1 참조 ). 그림 3-1. 휠라그룹지배구조 Acushnet 42% FILA Korea (Controlling Shareholder) 49% GLBH Korea 1% GLBH Holdings ( 글로벌지주회사 ) 1% Full Prospect ANTA 와조인트벤처 15% Fila Luxembourg ( 휠라상표권소유 ) 75% 1% 1% Licensee Integrix B.V. FILA USA. FILA Sport HK Master (1) EMEA Management 미국도매판매 제품소싱 Latin America Sub-Licensee Regional (15) Japan, Australia, Canada Category (9) Watch, Eyewear 영국유럽중동 & 인도러시아 Royalty Income 동양증권리서치센터 5

6 휠라코리아 (8166) 5년처음으로국내판권을인수한이후휠라그룹이이와같은지배구조를가지기까지여러차례의 M&A 및구조조정이있어왔는데자세한사항은다음과같다 년휠라코리아 MBO(First Licensee) FILA Global 은 1911년이탈리아에서탄생한이후글로벌브랜드로서인지도를구축했으나본사의브랜드관리소홀과재무구조악화로지난 3년 6월미국계 PEF 인 SBI(Sport Brands International) 로인수되었다. 그러나 SBI 의산업의이해부족과잘못된브랜드전략으로인해휠라는 년대쇠퇴기를맞게되었다. 휠라코리아는 91년휠라이탈리아본사의국내현지법인으로설립되었으나경영악화로인해 5년 3월 11일휠라코리아경영진이 MBO(Management Buy Out) 방식을통해 SBI 로부터한국내모든판권을인수하여 FILA Global 로부터독립했다 년휠라 FILA Global 인수 (4 억달러 ) 이후 7년에는 M&A 를통해 FILA Global 을인수했다. 인수자금은휠라코리아의내부유보자금 (325 억원 ) 과외부차입 (RCPS 55 억원, BW 55 억원 ) 을통해조달된 1.5 억달러로 GLBH Holdings(FILA Global 의지주회사 ) 를설립하고, 다시 FI( 재무적투자자 ) 로부터 3억달러를추가조달하여글로벌휠라의모든상표권과사업권을인수했다 ( 그림3-2 참조 ). 그림 3-2. FILA Global 인수구조 Financial Investor 화인파트너스 미래에셋자산운용 삼성증권 군인공제회 은행 외환은행 신한은행 하나은행 기업은행 농협 전북은행 동양투자증권 우리투자증권 RCPS: 55 억원 BW: 55 억원 USD 3M 휠라코리아 GLBH Holdings S.a.r.l. FILA Luxembourg FILA Nederland 보유현금 325 억원 USD 15M 자본투자를통한 1% 지분확보 FILA Lux. + 자회사채권 USD 399M 36M+NWC 39M Sport Brands International * 휠라그룹상표권소유및 Fila Ned. 1% 소유 * 휠라그룹자회사에대해 1% 주식소유 FILA Subsidiaries all over the world GLBH Holdings 가 1% 지분을소유하고있는 FILA Luxembourg 는휠라글로벌의상표권을소유하고있으며, 라인센스수수료를수취하고있는법인이다. 라이센스수입은 1) 전세계라이센 6 동양증권리서치센터

7 Company Report 시들이지급하는상표권사용에대한로열티 ( 상표권사용을반영구적으로보장하고일부로열티를선지급받아라이센시들이적극적인영업활동을하도록하였으며, MGR(Minimum Guaranteed Royalty, 최소로열티보장 ) 을통해영업활동에따른수익변동성을최소화함 ) 2) 주요 6개라이센시로부터글로벌마케팅을위해수취하는 GMIC(Global Marketing Investment Committee) 3) 휠라코리아가중국 Full Prospect 와대만 Yih Dah 에디자인서비스를제공하고받는서비스수수료등세가지로구분된다 ( 표3-1 참조 ). 표 3-1. 로열티구조 License Fee( 로열티 ) 라이센시매출규모에따른로열티마스터라이센시 2.5~3% 지역별카테고리별라이센시 7~8% GMIIC(Global Marketing Investment Committee) 주요 6개라이센시로부터순매출의 1.3% 를글로벌공동마케팅활동에사용하기위해수취하는금액 Service Fee 휠라코리아가중국의 Full Prospect 와대만라이센시인 Yih Dah 에디자인서비스를제공하고받는수수료 5년과 7년두번의 M&A 를거치면서발생한전환상환우선주와 BW 로인해향후휠라코리아의주식수가증가될가능성이있다. 우선 5년 1월발행한전환상환우선주 ( 주당발행가 6,577 원 ) 의상환기간은 11년 4월 15일부터 16년 4월 15일까지인데올해 6월말기준 36주 ( 전환상환우선주 1주에대한보통주 7.4 주의비율로전환 ) 가남아있다. 한편 1년 4월상환완료된 BW 상의신주인수권은윤윤수회장과휠라코리아및 FILA USA 특정임원이보유하고있다. 신주인수권행사기간은 8년 3월 27일부터 17년 7월 27일이며행사가격은주당 2, 원이다. 올해상반기기준신주인수권행사로인해발행가능한주식수는총 2,285,주이다. 이두가지사항을감안하면총발행주식수는현재 9,935,479주에서 12,223,13주로 23.% 증가하게된다 ( 표3-2 참조 ). 표 3-2. 휠라코리아지분구조 ( 단위 : 주, %) 현재 (12 년반기기준 ) 신주인수권행사시 신주인수권행사후 주식수 지분율 전환가능한주식수 주식수 지분율 1) 윤윤수 477, ,365, 1,842, ) 특수관계인 5인 678, , 1,598, ) 기관투자자 (5% 이상 ) 2,776, ,776, 국민연금공단 852, 플랭클린템플턴투자신탁운용 579, KB 자산운용 589, 노무라에셋매니지먼트싱가포르리미티드 756, ) 그외 6,1, ,1, 총발행주식수 9,935, ,285, 12,223,13 1. 자료 : 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 7

8 휠라코리아 (8166) 3. Integrix B.V. 인수 ; EMEA 지역을단순라이센시에서종속회사로편입 8년설립한 Integrix B.V 는유럽을메인지역으로했으며중동, 아프리카두지역을서브라이센시로계약을맺고있었다. 그리고 Integrix 는 1) 자체 ( 유럽 ) 가마스터라이센시로서매출액의 2.5% 를룩셈버그법인에납부했고 1) 관리하고있던두개의라이센시로부터매출액의 5% 를수취하고, 이중에서 2.5% 는다시룩셈버그법인에납부했다. 그러나전체매장수 1 개미만 (11 년 2월기준 ) 으로느린사업진행과정으로인해실적부진이지속되었다. 11년 2월 EMEA( 유럽, 중동, 아시아 ) 지역의마스터라이센시였던 Integrix 법인이기존사업을정리하고새로운서브라이센시들 (JD Sports( 영국, 6개매장보유 ), Deichmann( 유럽. 독일을기반으로 3,개매장보유 ), Cravatex( 중동, 아프리카 ), Sportsmaster( 러시아 )) 과계약을맺었다. 이와함께 75% 의지분도인수하면서휠라코리아의종속회사로편입되었고 4개의라이센시들이매출액의 5% 를 Integrix 에납부하고이는연결기준휠라코리아매출액에계상되었다. EMEA 지역의지배구조변화로인해 1) 다수의매장을보유한유통업체와의계약으로인해이전 1 개미만매장에서 3,8개로증가 2) 5개지역으로나누어전문적으로경영 3) 로열티수입증가효과 (9 년 1년 MGR 5 만달러만수취 ) 등긍정적효과가일어날것으로예상한다. 8 동양증권리서치센터

9 Company Report 4. Acushnet 인수 ; 16 년 Alexandria Holdings 상장시동사에게긍정적영향 11년 7월 29일휠라코리아는미래애셋등투자자들과컨소시엄을구성하여골프용품글로벌 1위업체인 Acushnet 를인수했다. 미래애셋, Blackstone, Neoplux 3개사가 RCPS, CB, BW 방식으로 7.19 억달러 ( 배당률및만기보장수익률 7.5%) 를, 휠라코리아가보통주방식으로 1억달러를투자하여 Alexandria Holdings 를설립했다. 결국 4개사가투자하여설립한 Alexandria Holdings 는추가로 5억달러의차입금 (Libor+3.25%) 을조달하여, 억달러에 Acushnet 를인수했다 ( 그림 3-3 참조 ). 휠라코리아는 3개사가발행한 BW 의워런트에대해향후 5년간콜옵션행사를통해보통주로전환및취득할예정이며, 이후 Alexandria Holdings 가상장 (16 년예상 ) 을하면휠라코리아의지분율은최종적으로 33% 가된다. 현재 Acushnet 의실적은 Alexandria Holdings 를통해동사에게지분법평가이익 ( 지분율 1%) 으로계상되고있다. FI 들과의계약구조상동사의실적에미치는영향은단기적보다는장기적으로긍정적영향을미칠것으로예상된다. 그이유는현재로서는 1) Acushnet 의차입금 5억달러에대한금융비용 ( 연간 1,8만달러 ) 2) Alexandria Holdings 의차입금 7.19 억달러에대한금융비용 ( 연간 5,393 만달러 ) 이각각업체에게계상되기때문이다. 16년 Alexandria Holdinsg 가상장을하게되면 FI 들이보유하고있던 RCPS, BW, CB 가보통주로전환되면서금융비용부담이경감될것으로예상된다. 그림 3-3. Acushnet 인수구조 USD 1mn FILA Common Stock USD 544mn Mirae Asset RCPS/ CB/ BW USD 13mn Blackstone RCPS/ CB/ BW USD 45mn Neoplux RCPS/ CB/ BW USD 819mn KDB Term loan : USD 5mn Alexandria Holdings 2nd Vehicle Company USD 725mn Merged after acquisition Fortune Brands Purchase price: USD 1.225bn Acushnet Company 자료 : 휠라코리아 동양증권리서치센터 9

10 휠라코리아 (8166) 표 3-3. Acushnet 펀딩내역 ( 단위 : 백만달러 ) 휠라코리아미래에셋 Blackstone Neoplux 합계비고 RCPS 우선주배당률 7.5% CB 만기보장수익률연 7.5% BW 만기보장수익률연 7.5%. 워런트에대해휠라코리아가콜옵션보유 Alexandria Holdings 가 IPO 하기전 5 년동안취득가능 보통주 년만기차입금 ( 산업은행 ) 이자율 Libor+3.5% 합계 표 3-4. Acushnet 주주구성 ( 단위 : 백만달러 ) 펀딩초기 IPO 후 투자금액 자본금비중 투자금액 자본금비중 휠라코리아 1 35% % 미래애셋 % % Blackstone 33 12% % Neoplux 12 4% % 총자본 284 1% 819 그림 3-3. Acushnet 매출액및매출액증가율 그림 3-4. Acushnet 영업이익및영업이익률 ( 백만달러 ) 매출액 ( 좌 ) 5 매출액증가율 ( 우 ) (%) 2 ( 백만달러 ) 영업이익 ( 좌 ) 9 영업이익률 ( 우 ) (%) Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q 동양증권리서치센터

11 Company Report Ⅳ. 영업현황및전망 휠라코리아 ( 연결기준 ) 의매출유형은국내매출, 해외매출, 로열티수입으로구분된다. 즉 1) 국내매출 ( 휠라코리아단독기준 ) 2) 미국매출 (FILA USA) 3) 전세계라이센시로부터수취하는로열티수입 (FILA Luxembourg) 이다. 한편지분법평가손익으로계상되는관계회사는 4) Acushnet 를소유하고있는 Alexandria Holdings 5) 중국영업을하고있는 Full Prospect 6) 국내브랜드유통사업을하고있는 GLBH Korea 이다. 즉휠라코리아의매출액과지분법평가손익에반영되고있는각사업부문의영업현황및전망에대해살펴보고자한다. 그림 4-1. 휠라코리아연결매출액 (12 년예상기준 ) 그림 4-2. 휠라코리아연결영업이익 (12 년예상기준 ) 로열티 6% FILA USA 등 31% 휠라코리아 63% 로열티 37% FILA USA 등 11% 휠라코리아 52% 자료 : 동양증권리서치센터 자료 : 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 11

12 휠라코리아 (8166) 1. 휠라코리아 ( 국내 ); 소비경기침체영향으로실적부진 휠라코리아는 FILA 를중심으로총 6개의다양한브랜드라인을보유하고있다. 백화점과대리점을중심으로영업을하고있는데매장수비중 (11 년말기준 ) 은각각 23.2%, 72.9% 다. 휠라코리아의카테고리별매출비중 (11 년말기준 ) 은의류가 62.4%, 신발이 25.1% 인데의류는국내스포츠시장내 1,2 위를다투고있으며신발은 7,8 위정도를나타내고있다. 향후신발비중을확대할계획인데그이유는 1) 의류대비마진율이높다는점 2) 해외지역의경우신발비중이크다는점 3) 기술력과브랜드아이덴터티를표현하기좋은품목이라는점때문이다. 표 4-1. 휠라코리아브랜드현황 ( 단위 : 억원, 개 ) 브랜드명 런칭연도 복종 매장수매출액 H12E H12 FILA 1992 스포츠 ,944 2, FILA INTIMO 1997 언더웨어 FILA KIDS 2 아동복 FILA GOLF 21 골프웨어 Filativa 28 언더웨어 FILA SPORT 21 아웃도어 기타 화장품, 아울렛등 합계 ,176 4,577 2,121 증가율 (y/y) 올해 3분기매출액및영업이익은국내소비경기둔화로인해전년동기대비각각 5.%, 11.6% 감소한 1,3억원, 95억원으로예상된다 ( 표4-2 참조 ). 상반기까지는가두점의정상가판매율유지에노력했으나 7~8 월올림픽기간중메달획득에따른할인판매실시로정상가판매율이하락하여수익성이다소둔화될것으로예상된다. 표 4-2. 휠라코리아실적추이 ( 단위 : 억원, %) 3Q12E 3Q11 y/y 12E 11 y/y 매출액 1,3 1, ,459 4, 매출총이익 ,626 2, 매출총이익률 영업이익 영업이익률 순이익 주 ) 7 년부터 11 년까지 FILA Luxemburg 로열티율조정금액 (16 억원 ) 을 11 년 1 분기에계상 12 동양증권리서치센터

13 Company Report 2. FILA USA; 턴어라운드에성공하여안정적실적기록 3년 SBI 가 FILA Global 을인수한이후미국에서휠라는스포츠브랜드로서쇠퇴기를겪게되었다. 당시 SBI 는명품브랜드로인식, 고급부띠그및일부고가백화점, 컨트리클럽등미국내 22 개하이엔드채널을통해서만제품을판매했다. 그러나잘못된시장예측과과다재고보유, 리테일사업진출에대한홀세일러와의관계악화, 광고비집행의비효율성등이맞물려적자누적이계속되면서결국 7년경영권을휠라코리아에게넘기게됐다. 휠라코리아가 FILA Global 을인수한직후 FILA USA 는 1) 인건비절감, 자산매각후임대방식등을통한고정비절감등을통해지속적인비용절감 2) 브랜드에대한리포지셔닝을수행 3) 리테일사업을정리하고홀세일러와의관계회복에집중 4) 생산법인도기존의동관에서비용이저렴한진장으로이전하는등구조조정을지속하면서미국경지침체기에도지속적으로매출액을증가시키고수익성을개선시키고있다. FILA USA 영업실적은 1년턴어라운드에성공하여 11년매출액 155 백만달러, 영업이익 8백만달러를기록했다. 올해에도외형신장과함께수익성개선이이루어지면서양호한실적을나타낼것으로예상된다. 올해매출액및영업이익은전년대비각각 6.6%, 22.4% 증가한 165 백만달러, 1백만달러로예상된다 ( 표4-3 참조 ). 표 4-3. 휠라 USA 실적추이 ( 단위 : 백만달러 %) 3Q12E 3Q11 y/y 12E 11 y/y 매출액 매출총이익 매출총이익률 영업이익 영업이익률 그림 4-3. 휠라 USA 매출액및매출액증가율 그림 4-4. 휠라 USA 영업이익및영업이익률 ( 억달러 ) 매출액 ( 좌 ) 1,8 매출액증가율 ( 우 ) (%) 75 ( 억달러 ) 영업이익 ( 좌 ) 12 영업이익률 ( 우 ) (%) 1 1, , E E 6 1 자료 :: 휠라코리아, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 13

14 휠라코리아 (8166) 3. 로열티수입 ; 확장기에서안정기로넘어간단계 비용없는매출인로열티수입은동사의이익기여도가매우높은편이다. 과거 6개라이센시로시작하여매년 5개씩신규라이센시가추가되어 11년말기준 13여개국가에 31개라이센시를보유하고있다. 몇년간지속되었던공격적확장기가지남에따라신규라이센시의추가로열티발생효과는작을것으로보인다. 또한성장율이낮은 2~3 년차신규라이센시비중이높아짐에따라 2~3 년간성장정체기를겪을것으로판단된다. 올해들어아시아지역로열티가감소 (12 년상반기기준 y/y-38.1%) 하고있는데이는일본이토츠와의라이센시계약연장시목표매출액을재조정했기때문이다. 당초라이센시계약시목표매출액을이토츠가공격적으로제시했으나실제로달성하지못했기때문에올해 MGR 을하향조정한것이다. 일본을제외한지역의로열티수입은안정적으로유입되고있다. 그림 4-5. 로열티매출액추이그림 4-6. 국가별로열티비중 (12 년상반기기준 ) ( 억원 ) 5 45 카테고리 11.% 아시아 27.9% 4 유럽 33.6% E 남미 1.1% 북미 17.4% 14 동양증권리서치센터

15 Company Report 4. Acushnet; 올해지분법평가이익 5 억원예상 Acushnet 의실적은모든지분을보유하고있는 Alexandria Holdings 의실적을통해휠라코리아의지분법평가이익으로계상된다. Acushnet 의실적은계절성이있어상반기흑자, 하반기적자구조를가지고있다. 즉올해상반기누적순이익은 63백만달러를기록했는데하반기적자발생을반영하면연간예상순이익은 58백만달러이다. 여기에 Alexandria Holdings 의금융비용 (54백만달러 ) 을제외한금액이휠라코리아에게계상되는지분법평가이익이다. 그러나올해 Alexandria Holdings 에대한휠라코리아의지분법평가이익이 5 억원으로예상되는데, 이는 Alexandria Holdings 의부채평가에따른일시적회계조정으로기타이익이계상되기때문이다. Alexandria Holdings 가보유하고있는부채의평가금액 ( 보통주로전환되는차입금의가치 ) 이감소하면서대차조정을위해자본항목에그것에상응하는금액을기타이익으로계상하기때문이다. 올해 Alexandria Holdings 의이러한기타이익금액이연간금융비용수준으로계상될것으로예상됨에따라 Acushnet 의실적이그대로휠라코리아실적에반영되는효과가발생하게된다. Alexandria Holdings 의회계상실적과실제실적과의차이는 Alexandria Holdings 상장시점에부채가모두보통주로전환완료되면없어지게된다. Acushnet 실적추이 ( 단위 : 백만달러, %) 3Q12E 3Q11 y/y 12E 11 y/y 매출액 ,45 1, 영업이익 흑전 ,761.6 영업이익률 순이익 흑전 흑전 주 : 11 년실적은인수관련자문비용 ( 법무, 회계등 ) 이반영된것임., 동양증권리서치센터 15

16 휠라코리아 (8166) 휠라코리아 (8166) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 6,155 7,644 7,63 7,791 8,443 유동자산 2,56 3,243 5,133 6,831 8,569 매출원가 2,823 3,785 3,27 3,58 3,934 현금및현금성자산 ,564 4,24 5,548 매출총이익 3,332 3,859 3,793 4,211 4,58 매출채권및기타채권 886 1,227 1,137 1,25 1,352 판관비 2,354 2,766 2,76 3,13 3,335 재고자산 1,8 1,31 1,211 1,335 1,447 조정영업이익 978 1,92 1,33 1,18 1,173 비유동자산 4,246 5,151 5,693 6,217 6,791 기타영업손익 유형자산 외환관련손익 관계기업등지분관련자산 ,251 1,831 이자손익 기타투자자산 기타 자산총계 6,87 8,394 1,826 13,48 15,36 영업이익 1,18 1,66 1,25 1,1 1,165 유동부채 1,879 2,425 2,365 2,41 2,442 EBITDA 1,75 1,144 1,113 1,187 1,251 매입채무및기타채무 영업외손익 -6-1, 단기차입금 861 1,143 1,143 1,143 1,143 외환관련손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 1,767 2,983 4,43 5,13 6,162 관계기업관련손익 장기차입금 489 1,576 2,635 3,695 4,755 기타 사채 법인세비용차감전순손익 1, ,332 1,552 1,667 부채총계 3,645 5,48 6,48 7,54 8,65 법인세비용 지배지분 3,161 3,9 4,572 5,736 6,989 계속사업순손익 ,26 1,195 1,284 자본금 중단사업순손익 자본잉여금 ,11 1,11 1,11 당기순이익 ,26 1,195 1,284 이익잉여금 1,695 1,666 2,668 3,833 5,86 지배지분순이익 ,26 1,195 1,284 비지배지분 포괄순이익 ,26 1,195 1,284 자본총계 3,161 2,986 4,418 5,544 6,755 지배지분포괄이익 ,24 1,193 1,281 순차입금 1,715 3,61 2,41 1,641 1,176 주 : 1. 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액임 2. EBITDA 는조정영업이익기준임 총차입금 2,145 3,592 4,652 5,712 6,771 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 ,932 1,718 1,786 EPS 11, ,493 9,779 1,52 당기순이익 ,26 1,195 1,284 BPS 34,646 32,67 37,42 46,931 57,183 감가상각비 EBITDAPS 12,754 12,421 11,386 9,712 1,234 외환손익 SPS 73,1 83,1 72,261 63,738 69,71 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 PER 기타현금흐름 ,62 1,62 1,62 PBR 투자활동현금흐름 , EV/EBITDA 투자자산 -22-1,16 PSR 유형자산증가 (CAPEX) 유형자산감소 1 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 재무활동현금흐름 , 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 -19 1,6 1,6 1,6 1,6 조정영업이익증가율 (%) 자본 지배순이익증가율 (%) , 현금배당 매출총이익률 (%) 기타현금흐름 영업이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,17-1,16-1,163 조정영업이익률 (%) 현금의증감 ,8 1,46 1,524 지배순이익률 (%) 기초현금 ,564 4,24 EBITDA 마진 (%) 기말현금 ,564 4,24 5,548 ROIC NOPLAT 1,18 1,66 1,25 1,1 1,165 ROA FCF ROE 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 년이전은 K-GAAP 기준, 211 년이후는 K-IFRS 기준임 부채비율 (%) 순차입금 / 자기자본 (%) 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양증권리서치센터

17 Company Report 휠라코리아 (8166) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1.1 목표주가 날짜투자의견목표주가 212/1/9 BUY 98, 원 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 한상화 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양증권리서치센터 17