Contents 3 Investment Summary 섬유, 산업자재, 화학, 중공업사업부중심복합소재 / 산업재기업투자포인트 : 1) 주력제품시장지배력, 2) 베트남, 3) 재무구조개선일본 Toray 사례분석통해효성주가 Re-rating 기대 4 Valuation: 투

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1 217 년 2 월 7 일 COMPANY REPORT #17-1 효성 (48) 매수 ( 신규 ) 일본 Toray 에서배운다 화학 현재주가 (2 월 6 일 ) 133,5 원 목표주가 185, 원 ( 신규 ) 상승여력 39.1% 투자의견매수, 목표주가 185,원으로커버리지개시투자의견매수와목표주가 185, 원을제시한다. 목표주가는 SOTP 방식 ( 사업부문별가치및자산 / 차입금별도계산 ) 에의해산출했으며 12MF 기준 PBR 1.5배에해당한다. 투자포인트는 1) 확고한세계 1위제품 ( 스판덱스, PET T/C), 2) 베트남에저비용생산지구축 (16년이익기여도 36%), 3) 재무구조개선 (17년수정부채비율 195%) 등이다. 일본 Toray 주가 Re-rating 사례분석 [ Analyst ] 이응주 (2) 연구위원 eungju.lee@shinhan.com 한상원 (2) 연구원 sangwon.han@shinhan.com KOSPI 2,77.66p KOSDAQ 61.96p 시가총액 액면가 발행주식수 4,67.6 십억원 5, 원 35.1 백만주 유동주식수 2.3 백만주 (57.7%) 52 주최고가 / 최저가 153,5 원 /111, 원 일평균거래량 (6 일 ) 일평균거래액 (6 일 ) 143,63 주 2,459 백만원 외국인지분율 28.17% 주요주주조현준외 7 인 37.5% 국민연금 11.91% 절대수익률 3 개월 -1.8% 6 개월 -1.5% 12 개월 8.6% KOSPI 대비 3 개월 -6.4% 상대수익률 6 개월 -4.3% 12 개월.2% Toray 와효성은 1) 섬유에서시작해서다각화성공, 2) 탄소섬유와스판덱스등에서압도 적인글로벌경쟁력보유, 3) 한국과베트남이라는저비용해외생산거점구축등의공통 점을보유하고있다. 주가는효성이현저하게싸다. Toray 의 3년 (16~18 년 ) 평균 ROE는 1.2% 지만 PBR은 1.5배다. 효성의 ROE는 15.4% 인데 PBR은 1.1배에불과하다. 23~7 년과 213~15 년에탄소섬유경쟁력부각, 한국투자확대, 재무구조개선등이 Toray 의주가 Re-rating 을이끌었다. 효성이바로지금이시기에진입했다. 217년연간영업이익 1.1조원기대 (+7.6% YoY) 단기적으로원재료가격상승은부담이다. 상반기영업이익이전년대비 1% 감소하는 이유다. 하반기로갈수록주력제품시장지배력부각, 고마진수주증가등으로마진상 승이가능하다. 217 년연간영업이익은전년대비 7.6% 증가하겠다. 12월결산 P 217F 218F 매출액 ( 십억원 ) 12, , , , ,498.8 영업이익 ( 십억원 ) ,16.3 1,93.2 1,143.5 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 7,667 14,3 12,984 19,249 19,736 BPS ( 원 ) 79,56 92,782 13,54 118, ,934 영업이익률 순이익률 ROE PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 리서치센터

2 Contents 3 Investment Summary 섬유, 산업자재, 화학, 중공업사업부중심복합소재 / 산업재기업투자포인트 : 1) 주력제품시장지배력, 2) 베트남, 3) 재무구조개선일본 Toray 사례분석통해효성주가 Re-rating 기대 4 Valuation: 투자의견및목표주가 SOTP 에의해목표주가 185, 원제시 일본 Toray 의주가 Re-rating 사례분석 11 기업개요섬유, 산업자재, 화학, 중공업사업부중심복합소재 / 산업재기업 215년부터급격한실적개선차입금감소, 지배구조개선 ( 시장신뢰회복 ) 이과제 13 주요사업부문별핵심제품동향및전망섬유 : 스판덱스산업자재 : 타이어코드화학 : 프로필렌 /PP 중공업 : 초고압변압기 / 차단기 23 투자포인트주력제품압도적인세계 1위베트남이라는생산기지재무구조개선 27 영업실적전망 217 년실적전망 : 하반기영업이익 28.1% YoY 증가 중장기전망 : 안정적성장지속 (216~2 년영업이익 CAGR 6.2% 성장 ) 29 리스크요인점검및기타 지배구조리스크 F/X 민감도분석과 SWOT 분석

3 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 Investment Summary 섬유, 산업자재, 화학, 중공업사업부중심복합소재 / 산업재기업 투자포인트 : 1) 스판덱스 /PET 타이어코드시장지배력 2) 베트남투자확대 3) 재무구조개선 섬유, 산업자재, 화학, 중공업등핵심 4 대사업과건설, 무역, 금융등비주력 3 개사업부문을영위하는복합기업이다. 스판덱스 ( 섬유 ), 타이어코드 ( 산업자재 ) 등핵심제품의글로벌지배력이확대되고중공업부문이흑자전환하면서 215 년부터사실상영업이익 1 조원시대에접어들었다. 투자포인트 : 1) 주력제품시장지배력, 2) 베트남, 3) 재무구조개선 투자포인트는다음과같다. 1) 주력제품의시장지배력이확고하다. 스판덱스의세계시장점유율은 32% 에달하며폴리에스터타이어보강재 (PET T/C) 의경우무려 45% 다. 강력한경쟁자가시장에서사실상퇴출 ( 타이어보강재 : PFI 215 년매각, 스판덱스 : Invista 217 년매각예정 ) 되어향후시장지배력은더욱강해질전망이다. 시황변동성이커도향후안정적인이익흐름을자신하는이유다. 2) 베트남투자를확대하고있다. 4 대핵심사업중에서섬유 / 산자 / 중공업의경우생산설비를갖추고있으며화학의경우투자를진행하고있다. 지난 214 년법인설립 7 년만에매출액 1 조원을돌파했다. 216 년에는전체매출액의 1.6% 를차지했으며순이익기여도는 35.7% 에달한다. 4 대핵심사업만고려하면매출액기여도는 15.5% 로확대된다. 인건비가저렴하고세제혜택이많아서향후투자를지속할예정이다. 3) 재무구조가개선되고있다. 213 년연결기준부채비율이 48% 에달했으나 217 년에는 228% 로하락하겠다. 효성캐피탈의차입금 ( 금융사의경우차입금은영업용자산 ) 을제외하면수정부채비율은 195% 까지떨어진다. 일본 Toray 사례분석통해효성주가 Re-rating 기대 일본 Toray 대비저평가 : 효성 (ROE 15.4%, PBR 1.1배 ) vs. Toray(ROE 1.2%, PBR 1.5 배 ) Re-rating 기대 일본 Toray 와효성은 1) 섬유에서시작해서다각화성공, 2) 탄소섬유와스판덱스등에서압도적인글로벌경쟁력보유, 3) 한국과베트남이라는저비용해외생산거점구축등의공통점을보유하고있다. 주가는효성이현저하게싸다. Toray 의 3 년 (16~18 년 ) 평균 ROE 는 1.2% 지만 PBR 은 1.5 배다. 효성의경우 ROE 는 15.4% 인데 PBR 은 1.1 배에불과하다. 23~7 년과 213~15 년에탄소섬유경쟁력부각, 한국투자확대, 재무구조개선등이 Toray 의주가 Re-rating 을이끌었다. 효성이바로지금그러한시기에진입했다. 투자의견매수, 목표주가 185, 원으로커버리지개시 목표주가 185, 원으로커버리지를개시한다. 12MF 기준 PBR 1.5 배에해당한다. 과거와달리매년 1 조원의안정적인영업이익을시현하면서주가저평가현상이해소되겠다. 일본 Toray 장기 PBR 밴드차트 효성장기 PBR 밴드차트 ( 엔 ) 1,8 1,5 1,2 9 탄소섬유성장성부각 + 유니클로와전략적제휴추진 + 재무구조개선 ( 부채비율 3 년 26 7 년 157%) 탄소섬유경쟁력강화 (Zoltec 인수 ) + 한국투자확대 ( 도레이첨단소재 : 탄소섬유 /PPS 투자, 도레이케미칼 ( 웅진케미칼 ): 인수 ) 2.4x 2.x 1.6x 1.2x ( 천원 ) 핵심제품시장지배력강화 + 2 베트남투자확대 + 재무구조개선 x 1.3x 1.x.7x 6 3.8x 5.4x 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 F 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 3

4 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 Valuation: 투자의견및목표주가 SOTP 에의해목표주가 185, 원제시 하반기주가재평가기대 1) 주력제품시장지배력부각 2) 고마진수주증가 목표주가 185, 원제시 투자의견매수와목표주가 185, 원을제시한다. 목표주가는 SOTP 방식 ( 사업부문별가치및자산 / 차입금별도계산 ) 에의해산출했으며 12MF 기준 PBR 1.5 배에해당한다. 섬유, 산업자재, 화학, 중공업, 건설, 무력등 6 대사업부문의수익가치를산출했다. EBITDA 배수적용시해당사업의경쟁력과성장성을고려했다. 효성캐피탈과노틸러스효성의경우연결대상자회사지만특수한사업환경을감안해서자산가치를계산했다. 현재주가수준에서 217 년실적기준 PER 은 6.9 배에불과하다. 시장대비 (KOSPI 9.8 배 ) 저평가되어있다. 최근 1 개월간주가흐름 (-6.3%) 도부진했다. 4Q16 실적 (OP 2,151 억원 ) 이시장기대치 (2,541 억원 ) 를하회했고 1Q17 실적 (OP 2,248 억원, +1.1% YoY) 전망도밝지않다. 유가상승으로섬유, 산자, 중공업, 건설등의원재료가격이급등했기때문이다. 하반기로갈수록주력제품시장지배력부각, 고마진수주증가등으로마진상승이가능하다. 217 년연간영업이익은전년대비 7.6% 증가하겠다. 효성목표주가산출 EBITDA 적용배수 적정가치 비고 ( 십억원, 배 ) (217F) 수익가치 (A) 합계 1, ,37 섬유 ,537 적용배수는신한유니버스제조업평균대비 1% 할증 산업자재 ,38 적용배수는신한유니버스제조업평균대비 1% 할증 화학 ,599 적용배수는신한유니버스제조업평균대비 1% 할증 중공업 ,441 적용배수는신한유니버스제조업평균대비 1% 할인 건설 적용배수는신한유니버스건설업평균대비 3% 할인 무역 적용배수는신한유니버스상사평균대비 3% 할인 자산가치 (B) 합계 585 효성캐피탈 97.2% 자본총계 * 지분율 * 목표 PBR(.8 배 vs. ROE 7%) 노틸러스효성 54.% 자본총계 * 지분율 * 목표 PBR(1.2 배 vs. ROE 13%) 기타관계기업투자 장부가액대비 2% 할인 순차입금 (C) 4,97 216년말기준 ( 영업용자산인효성캐피탈순차입금제외 ) 비지배주주지분 (D) 년말기준 목표시가총액 (E=A+B-C-D) 6,482 발행주식수 (F) 35,117 목표주가 (E/F, 원 ) 185, 현재주가 ( 원 ) 133, 217년 2월 3일종가기준 목표수익률 39.1 자료 : 신한금융투자 / 주 : 부문별할증 / 할인이유 섬유 / 산자 ( 주력제품글로벌경쟁력 ), 화학 ( 생산능력 6% 증가 ), 중공업 ( 수주정체 ), 건설 / 무역 ( 성장성부재 ) 효성 12MF PER 밴드차트 효성 12MF EV/EBITDA 밴드차트 ( 천원 ) 2 12x 1x ( 십억원 ) 15 9x 8x x 6x 4x x 6x 5x F 17F 18F 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 F 17F 18F 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 4

5 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 일본 Toray 의주가 Re-rating 사례분석 효성과 Toray 의공통점 : 1) 섬유기업에서출발 2) 주력제품확고한지배력 3) 해외저비용공장활용 Toray 와효성은닮은꼴이다. 똑같이섬유기업에서출발했다. Toray 의전신은 1926 년설립된동양레이온이고효성은 1966 년설립된동양나일론이모태다. 섬유기업에서출발해서다각화에성공했다는공통점도있다. 폴리에스터, 나일론, 아라미드, 산업용원사등일부제품에서는경쟁관계도존재한다. 효성 /Toray 주요사업부비교 가장닮은점은특수섬유분야에서확고한시장지배력을보유하고있다는점이다. Toray 는 1973 년탄소섬유생산을시작해서 2 년간적자를끌고갔다. 탄소섬유가상업성을보유하게된시기는항공기날개에적용되기시작한 199 년대다. 오랜업력을바탕으로 215 년기준 35% 의세계시장점유율보유하고있다. 효성은스판덱스 (32%) 와타이어보강재 (PET Tire Cord, 45%) 에서지배적인사업자다. 저비용해외생산설비를잘활용하고있다는점도유사하다. 도레이는새한 ( 현도레이첨단소재, 1999 년 ), 웅진케미칼 ( 현도레이케미칼, 214 년 ) 인수를통해한국에둥지를틀었다. 도레이의주력제품인탄소섬유나 PPS( 차세대합성수지 ) 의경우안정적이고저렴한전력이필수적이다. 일본보다한국에투자를확대하는이유다. 사업부 매출비중 주요제품 비고 효성 Toray 효성 Toray 섬유 스판덱스 스판덱스효성세계 1위 (3%) 아라미드 아라미드 폴리에스터 폴리에스터 나일론 나일론 부직포 Uniqlo 에 Hit-Tech 소재독점공급 산업용원사 ( 자동차안전벨트등 ) 산업용원사 ( 자동차안전벨트등 ) 산업자재 2 21 탄소섬유 탄소섬유 탄소섬유도레이세계 1위 (35%) vs. 효성점유율 2% /IT 소재 LCD/ 반도체소재 (TAC 필름 /NF3) LCD/ 반도체용소재배터리소재 ( 분리막 ) 배터리분리막도레이세계 3위 (14%) PET Tire Cord PET Tire Cord 효성세계 1위 (45%) Steel Cord Steel Cord 효성세계 5위 (8%) 화학 1 25 범용화학제품 (PP, PTA) 범용화학제품 (ABS, PBT) 차세대합성수지 ( 폴리케톤 ) 차세대합성수지 (PPS) 효성폴리케톤글로벌독점 vs. 도레이 PPS 1위 (35%) 환경 / 건설 8 9 환경 ( 효성엔지니어링 : 페기물처리 ) 환경 ( 수처리필터 / 시스템, 공기정화 ) 주택건설 기타 45 3 중공업 ( 초고압변압기 / 차단기 ) 생명과학 ( 제약 / 의료기기 / 바이오 ) 금융 ( 효성캐피탈 : 자동차할부 ) 금융 ( 보험 ) 무역기타 ( 노틸러스효성 : ATM) 자료 : 신한금융투자 Toray 사업부문별매출비중 (FY16 기준 ) Toray 사업부문별영업이익비중 (FY16 기준 ) 탄소섬유 9.8% 생명과학 2.9% 탄소섬유 16.% 생명과학 1.9% IT 13.2% 화섬 46.8% IT 18.% 화섬 42.1% 플라스틱 27.3% 플라스틱 22.1% 자료 : Toray, Bloomberg, 신한금융투자주 : 기타및조정제외 자료 : Toray, Bloomberg, 신한금융투자주 : 기타및조정제외 5

6 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 마찬가지로효성은베트남투자를확대하고있다. 저렴한인건비와세제혜택때문이다. 4 대핵심사업중에서섬유 / 산자 / 중공업의경우생산설비를갖추고있으며화학의경우투자를진행하고있다. 지난 214 년법인설립 7 년만에매출액 1 조원을돌파했다. 216 년에는전체매출액의 1.6% 를차지했으며순이익기여도는 35.7% 에달한다. 4 대핵심사업만고려하면매출액기여도는 15.5% 로확대된다. 글로벌탄소섬유메이커점유율현황 Hexcel 5.8% FPC 7.% Others 25.4% Toho 7.3% 자료 : Carbon composites, 신한금융투자주 : 215 년말생산능력기준 MRC 8.9% Toray 36.% SGL 9.6% Toray 사업부문별영업이익추이 / 전망 ( 십억엔 ) 화섬플라스틱 IT 탄소섬유생명과학 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F FY18F FY19F 자료 : Toray, Bloomberg, 신한금융투자주 1: 기타및조정제외, 주 2: 추정치는 Bloomberg consensus 기준 Toray 연간 EBITDA, 부채비율추이 ( 십억엔 ) EBITDA( 좌축 ) 2 부채비율 ( 우축 ) Toray 한국법인실적기여도추이 ( 십억원 ) 도레이케미칼 2, 매출액 ( 좌축 ) ( 구웅진케미칼 ) 1 매출기여도 ( 우축 ) 인수효과반영 1, , FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 1 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 자료 : Toray, Bloomberg, 신한금융투자 자료 : 각사, 신한금융투자주 : 도레이케미칼의경우지분율감안하여반영 효성연간 EBITDA, 부채비율추이및전망 ( 십억원 ) EBITDA( 좌축 ) 2,5 부채비율 ( 우축 ) 5 효성베트남법인실적기여도추이및전망 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌축 ) 2, 매출액기여도 ( 우축 ) 15 2, 4 1,6 12 1,5 3 1,2 9 1, P 17F 18F 19F 2F P 17F 18F 19F 2F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 6

7 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 과거 Toray 주가상승요인 1) 탄소섬유성장성부각 2) 재무구조개선 3) 한국투자확대 문제는주가다. 효성의주가가너무싸다. 일본 Toray 의 3 년 (16~18 년 ) 평균 ROE 는 1.2% 다. 효성의경우 15.4% 에달한다. PBR 은정반대다. Toray 는 1.5 배인데효성은 1.1 배에불과하다. 물론지배구조관련리스크 ( 최대주주일가재판계류 ), 과도한차입금등구조적인할인요인이존재한다. 어떤조건에서효성의주가저평가현상이해소될수있는지를알려면 Toray 의주가를봐야한다. 23~7 년과 213~15 년에 Toray 주가가크게 Re-rating 되었다. 23~7 년 Toary 주가는 25% 상승했고 213~15 년에는 19% 올랐다. 탄소섬유라는핵심제품성장성과경쟁력이부각되고부채비율이급격히하락 (23~7 년 -49%p) 했던시기다. 213~15 년은한국이라는저비용국가에투자확대 ( 도레이첨단소재 : 탄소섬유 /PPS, 웅진케미칼 M&A) 를통해성장을추구하던시기다. 효성의주가도 Re-rating 기대 1) 스판덱스 /TC 지배력강화 2) 실질부채비율하락 3) 베트남투자확대 효성의주가 Re-rating 을기대하는이유도여기에있다. 스판덱스 / 타이어보강재등주력제품에대한글로벌시장지배력이대단히확고해지고있다. 경쟁사몰락, 공격적인생산능력확대등이맞물렸기때문이다. 217 년에는실질부채비율이 2% 이하로하락한다. 과도한차입금에대한우려가사라진다는신호다. 216 년부터베트남법인의매출기여도가 1% 를상회하기시작했다. 저렴한인건비와세제혜택등을고려하면향후에도투자가확대될전망이다. 일본 Toray 장기 PBR 밴드차트 ( 엔 ) 1,5 1,2 9 글로벌탄소섬유수요증가로 (= 항공수요확대 ) 본격적인이익국면진입 유니클로와전략적제휴체결 탄소섬유경쟁사 (Hexel) 진입으로 Airbus 향물량훼손 원가상승등으로마진악화지속 웅진케미칼인수 ( 현도레이케미칼 ) 탄소섬유이익개선기대감확대 차량용탄소섬유시장진출 (Zoltec 인수 ) + 항공등수요증가기대감확대 2.2x 1.8x 1.4x 6 1.x 3.6x 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 고부가제품판매증가, 비용절감, 엔화약세 효성장기 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 2 15 섬유사업부턴어라운드 + 중공업신규수주확대 굿이어타이어코드공장인수 중공업사업부수출호조로사상최대실적경신 면화가격급등으로화섬업종주가강세 중공업수주회복지연 + 자회사리스크부각 1.6x 1.3x 1.x.7x 1.4x 5 밸류에이션 재평가 (Rerating) 베트남스판덱스 폴리케톤 스판덱스, 타이어코드 기대 공장가동 공장준공 시황호조 F 2F 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 7

8 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 과거 Toray 주가상승기분석 1) 1기전반 : 수익성 + 안정성 2) 1기후반 : 성장성 3) 2기 : 성장성 + 안정성 217년효성성장성 / 수익성 / 안정성동반개선 주가 Re-rating 도레이의주가 Re-rating 구간에어떤변화가나타났는지좀더세심하게보자. 23~27 년 (1 기 ) 주가가 25% 상승했다. 상승초기국면에서는외형성장보다이익증가폭이더컸다. 23~4 년매출액은평균 3.5% 성장했다. 이익이대푝증가했다. 2 년동안영업이익이평균 73.6% 늘었다. 22 년 1.3 배에불과했던이자보상배율 ( 영업이익 / 이자비용 ) 이 24 년에는 7.6 배로상승했다. 부채비율도급격하게낮아졌다. 23~4 년 21.9%p 떨어졌다. 상승기후반은외형성장성이돋보였다. 25~7 년연평균매출액증가율이 12.5% 에달했다. 213~15 년 (2 기 ) 에도 Toray 주가가 19% 올랐다. 이기간중에는외형성장세와이익턴어라운드가부각되었다. 213 년매출액은전년대비.2% 상승했지만 214~15 년의경우 12.4% 증가했다. 213 년에는영업이익이전년대비 22.5% 감소했지만그이후 2 년간연평균 21.7% 개선되었다. 효성과 Toray 성장성 / 수익성 / 안정성비교 217 년효성주가가 Re-rating 된다고주장하는이유는성장성, 수익성, 안정성모두돋보이기때문이다. 외형 ( 매출액증가율 ) 이전년대비 1% 가까이성장하고순이익은 48.3% 증가한다. 안성성지표개선도돋보인다. 216 년 268% 였던부채비율이 217 년에는 228% 로떨어진다. 금융회사인효성캐피탈을제외하면 217 년실질부채비율은 195% 다. (%, 배 ) FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 Toray 성장성매출액증감률 (5.5) (1.8) (7.6) 영업이익증감률 (63.2) (65.2) (22.5) EBITDA 증감률 (26.3) (37.2) (3.9) (12.) 순이익증감률 (77.6) (17.9) 적전적지흑전 1.9 (24.5) 수익성영업이익률 EBITDA Margin 순이익률 (1.1) (1.) ROE (3.1) (3.) 안정성부채비율 순차입금비율 현금비율 이자보상배율 주가 PER( 연평균 ) PBR( 연평균 ) (%, 배 ) P 17F 18F 19F 2F 효성 성장성매출액증감률 (2.2) 11.2 (.3) (3.2) 2.3 (4.2) 영업이익증감률 (.7) (55.9) (19.6) EBITDA 증감률 (35.1) 순이익증감률흑전 83.8 (28.7) 173. (17.6) 적전흑전적전흑전 83. (7.5) (1.5) 수익성영업이익률 EBITDA Margin 순이익률 (.8).9 (1.8) ROE (1.5) 5.4 (8.3) 안정성부채비율 순차입금비율 현금비율 이자보상배율 주가 PER( 연평균 ) PBR( 연평균 ) 자료 : Bloomberg, QuantiWise, 신한금융투자추정 8

9 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 Peer Group Valuation Table Peer Group 영업실적비교 회사명주가상승률상대수익률시가총액매출액영업이익순이익 ( 십억원, %) 1M 3M 1M 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 종합비교 효성 (5.7) (1.5) (7.) 4,671 12,458 11,887 12, ,55 1, Toray( 일 ) ,28 22,123 21,244 22,239 1,67 1,624 1, ,8 1,17 섬유 티케이케미칼 (4.1) (2.6) (5.4) ( 스판덱스 ) Asahi Kasei( 일 ) ,646 21,374 19,163 19,816 1,791 1,54 1, ,54 1,96 Yantai Tayho( 중 ) (.9) (9.2) 2.2 1, 스판덱스평균 (2.2) (1.2) (1.6) 산업자재코오롱인더 (12.3) (5.8) (13.5) 1,766 4,857 4,55 4, (144) ( 타이어코드 ) Indorama( 인 ) (.4) 5,73 8,841 1,17 11, Kordsa( 터키 ) (5.) 타이어코드평균 (2.4) 8.4 (6.5) 중공업 현대중공업 ,96 46,232 39,12 36,152 (1,54) 1,666 1,416 (1,35) 1, ( 변압기 LS산전 ,281 2,22 2,128 2, / 차단기 ) GE( 미 ) (6.2) 4.3 (6.8) 297,496 13, , ,114 8,62 22,57 22,647 (6,936) 15,793 16,557 Simens( 독 ) ,22 96,758 1,767 12,719 7,728 9,345 1,954 9,316 7,286 7,82 ABB( 미 ) ,685 4,173 38,39 37,92 3,465 4,682 4,743 2,189 2,713 2,954 중공업평균 화학 SK 가스 (11.8) 7.8 (13.) 937 4, (PDH) Williams( 미 ) (1.) 2. (1.6) 26,999 8,333 8,226 9, ,484 2,687 (647) 545 1,23 Formosa Plc( 대 ) (.8) 5. (2.5) 2,956 6,827 6,767 7, ,11 1,229 1,329 Wanhua group( 중 ) ,256 3,494 4,595 5, , PDH 평균 (4.8) 6.2 (5.8) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 Peer Group Valuation 비교 회사명 EV/EBITDA PER PBR ROE ( 배, %) 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 종합비교 효성 Toray( 일 ) 섬유 티케이케미칼 ( 스판덱스 ) Asahi Kasei( 일 ) Yantai Tayho( 중 ) 스판덱스평균 산업자재 코오롱인더 (7.1) ( 타이어코드 ) Indorama( 인 ) Kordsa( 터키 ) 타이어코드평균 중공업 현대중공업 (9.5) ( 변압기 LS산전 / 차단기 ) GE( 미 ) (5.4) Simens( 독 ) ABB( 미 ) 중공업평균 화학 SK가스 (PDH) Williams( 미 ) (7.7) Formosa Plc( 대 ) Wanhua group( 중 ) PDH 평균 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 9

10 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 글로벌스판덱스업체상대주가추이 글로벌타이어코드업체상대주가추이 (215/1/1=1) 25 2 효성 티케이케미칼 Asahi Kasei( 일 ) Yantai Tayho( 중 ) (215/1/1=1) 코오롱인더 Indorama( 인 ) Kordsa( 터키 ) /15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 4 1/15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 글로벌변압기 / 차단기업체상대주가추이 (215/1/1=1) 현대중공업 LS산전 16 GE( 미 ) Simens( 독 ) ABB( 미 ) 13 글로벌화학 (PDH) 업체상대주가추이 (215/1/1=1) SK가스 16 Williams( 미 ) Formosa Plc( 태 ) Wanhua group( 중 ) /15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 1/15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 Peer Group PBR-ROE 비교 (216 년기준 ) Peer Group PBR-ROE 비교 (217 년기준 ) (PBR. x) Yantai Tayho( 중 ) Asahi Kasei( 일 ) 현대중공업 Williams( 미 ) Formosa Plc( 대 ) LS 산전 GE( 미 ) Indorama( 인 ) 코오롱인더 ABB( 미 ) Simens( 독 ) 효성 Wanhua group( 중 ) (ROE. %) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 (PBR, x) Yantai Tayho( 중 ) 현대중공업 Williams( 미 ) Formosa Plc( 대 ) LS 산전 Asahi Kasei( 일 ) 코오롱인더 ABB( 미 ) GE( 미 ) Indorama( 인 ) 효성 Simens( 독 ) Wanhua group( 중 ) (ROE, %) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 1

11 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 기업개요 섬유, 산업자재, 화학, 중공업사업부중심복합소재 / 산업재기업 4 대핵심사업부매출액비중 68%, 영업이익비중 85% 섬유, 산업자재, 화학, 중공업등 7 개사업부문을영위하는복합기업이다 년설립된동양나이론 ( 섬유 / 산업자재 / 화학 ) 이모태다 년 IMF 금융위기속에서재무구조개선을위해효성중공업 ( 중공업 ), 효성물산 ( 무역 / 건설 ), 동양폴리에스터 ( 섬유 ) 등을합병했다. 연결대상주요자회사로효성캐피탈 ( 금융 / 기타 ), 노틸러스효성 (ATM, 금융 / 기타 ) 등을보유하고있다. 7 개사업부문중에서핵심사업부는섬유 (216 년매출비중 17%), 산업자재 (2%), 화학 (1%), 중공업 (21%) 등 4 개사업부다. 216 년기준전체매출의 68%, 영업이익의 85% 를차지하고있다. 제품측면에서는스판덱스 ( 섬유 ), 타이어보강재 ( 산업자재 ) 가가장중요하다. 양쪽모두독보적인세계 1 위다. 216 년기준스판덱스세계시장점유율은 32% 이며폴리에스터타이어보강재의경우 45% 다. 효성 7 대사업부문형성과정 동양나이론 (1966) 효성중공업 (1975) 효성물산 (1957) 동양폴리에스터 (1973) 효성 ( 합병, 1998) 섬유 ( 스판덱스 ) 산업자재 ( 타이어코드 ) 화학 (PP) 중공업 ( 변압기 / 차단기 ) 무역 ( 철강 / 화학수출 ) 건설 ( 건축 / 토목 ) 금융 / 기타 1% 1% 97.2% GST Global ( 에어백원단 ) 효성굿스프링스 ( 수처리펌프 ) 효성캐피탈 54.% 노틸러스효성 (ATM) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 효성의사업부문별현황 (217 년예상실적기준 ) 사업부문 매출액 영업이익 주요제품 부문내매출비중 비고 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 용도 ) 섬유 2, 스판덱스 7 세계 1위 (M/S 32%) 폴리에스터원사 15 나일론원사 15 산업자재 2, 타이어코드 ( 폴리에스터 / 나일론타이어보강재 ) 45 PET Tire Cord 세계 1위 (M/S 45%) Steel Cord( 철강소재타이어보강재 ) 2 Technical Yarn( 자동차시트벨트등산업용원사 ) 1 에어백원단 1 GST( 자회사 ) 기타신사업 : 아라미드 ( 방탄복소재 ), 탄소섬유 1 화학 1, PP( 범용합성수지 ) 5 원료 LPG(vs 타사납사 ) PTA( 폴리에스터원료 ) 1 기타신사업 : TAC, NF3, 폴리케톤 4 폴리케톤세계최초상용화 (2Q15) 중공업 2,77 21 변압기 / 차단기 ( 송배전망핵심설비 ) 7 전동기 ( 산업용모터 ) 15 산업용수처리펌프 15 효성굿스프링스 ( 자회사 ) 건설 1, 주택건설 / 토목 / 산업용플랜트 1 무역 2, 종합상사 ( 철강 / 화학제품수출 ) 1 금융 / 기타 할부금융 / 리스 2 효성캐피탈 ( 자회사 ) 금융자동화기기 (ATM 등 ) 8 노틸러스효성 ( 자회사 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 / 주 : TAC(LCD 편광판소재 ), NF3(IT 용특수가스 ), 폴리케톤 ( 친환경엔지니어링플라스틱, 나일론대체 ) 11

12 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 215 년부터급격한실적개선 216 년영업이익 1 조원클럽 가입 215 년효성의영업이익 (9,52 억원 ) 은 1 조원에육박하면서전년대비 58.3% 나증가했다. 스판덱스호황이지속되면서섬유부문영업이익이사상최고치인 4,248 억원에달했다. 타이어보강재수익성도개선되면서산업자재부문영업이익 (1,51 억원 ) 도전년대비 65.6% 나증가했다. 저가수주물량처리가끝난중공업사업부의실적도정상화되었다. 영업이익이전년대비 1 배넘게증가한 1,622 억원을기록했다. 안정적인실적개선세는 216 년에도이어졌다. 영업이익 1 조원클럽 (1.2 조원, +7.% YoY) 에가입했다. 스판덱스는연착륙하고있다. 2 위권업체들과비교해서품질 / 원가측면에서탁월한경쟁력을보유하고있기때문이다. 경쟁사구조조정으로타이어보강재 ( 산업자재 ) 수익성은더욱개선되었다. 시행착오를끝낸중공업부문도 7% 전후의이익률을시현했다. 차입금감소, 지배구조개선 ( 시장신뢰회복 ) 이과제 남은과제는? 1) 부채비율축소 2) 최대주주신뢰회복 부채의존도축소가과제다. 216 년말기준순차입금은 6.9 조원이다. 자산성격을보유한금융자회사 ( 효성캐피탈 ) 차입금 (2.1 조원 ) 을제외해도 4.9 조원이다. 진흥기업등무리한 M&A 실패의결과다. 다행스러운점은이익이개선되면서차입금이급격히줄어들고있다는사실이다. 최대주주일가 [ 조석래 ( 父 )/ 조현준 (1 男 )/ 조현상 (3 男 ), 합산지분율 36.4%] 에대한투자자들의신뢰회복도관건이다. 조석래회장일가는분식회계 / 탈세혐의로기소되어 216 년 1 월유죄판결 (1 심 ) 을받았다. 불투명한지배구조는주가할인요인으로작용한다. 연도별 / 부문별효성영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 1,6 1,2 8 섬유산업자재화학중공업건설무역 / 금융 / 기타 4 (4) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 P 17F 18F 연도별효성순차입금 vs. EBTIDA 추이및전망 ( 십억원 ) EBITDA( 좌축 ) ( 조원 ) 2, 수정순차입금 ( 우축 ) 1 순차입금 ( 우축 ) 1,6 8 1, P 17F 18F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 12

13 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 주요사업부문별핵심제품동향및전망 섬유 : 스판덱스 애슬레져 (Athleisure) 열풍확대 : 217~23 년매년 8% 스판덱스 수요증가 1. 스판덱스개요 스판덱스 (Spandex or Elastane) 는대표적인탄성섬유다. 원래길이의 5~8 배나늘어나며원상회복률이 97% 에이를정도로신축성이좋다. 단독으로사용되기보다폴리에스터나나일론, 면등다른섬유에결합된형태로사용된다. 5~6% 만혼용해도커다란신축성을얻을수있다. 주요사용처는속옷, 스타킹, 수영복, 유아용종이, 기저귀등이다. 스판덱스적용분야가점차확대되고있다. 21 년전후국내에도아웃도어의류시장이초고속으로성장하면서스판덱스에대한관심이커진바있다. 최근에는애슬레저 1) 룩 (Athleisure Look) 이전세계적으로유행이다. 스포츠웨어와일상복의경계가허물어지고있다. 편안함과활동성을동시에추구하는경향이더욱짙어지고있기때문이다. 그결과아웃도어웨어나운동복은물론이고청바지등데님소재, 정장에도스판덱스사용이확대되기에이르렀다. 215 년기준전세계스판덱스수요 2) 는 76 만톤으로추정 (Global Market Insight, 이하 GMI) 된다. 21 년이후연평균 9.% 증가했다. 글로벌경기부진여파로 215~16 년수요증가세는평균 5.8% 로약간주춤하다. 그러나시장조사업체인 GMI 는스판덱스시장이 223 년까지연평균 8% 이상성장한다고전망하고있다. 스판덱스구조 스판덱스주요적용분야 자료 : Google( 한국일보 ) 자료 : 회사자료 일상복과운동복의경계를허무는 Athleisure Look 사례 글로벌스판덱스수요추이및전망 ( 천톤 ) 1,2 215~22 년 CAGR +8.3% 자료 : Google(LL Style Studio) F 18F 19F 2F 자료 : GMI, 효성, 신한금융투자 1) Athletic( 운동 ) 과 Leisure( 여가 ) 의합성어. 일상에서도입을수있는운동복을의미 2) 스판덱스세계 1 위업체인효성은 215 년시장규모를 58 만톤으로추정 13

14 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 2. 스판덱스시황전망 중국발공급과잉이문제 : 전세계공급능력의 7% 차지 수요고성장은의심할필요가없다. 공급요인을점검해야한다. 글로벌 Big 3 중에서효성을제외하고증설에적극적인업체는없다. Invista 는 211 년이후생산능력확장 ( 대주주는오히려설비폐쇄와매각을검토중 ) 을멈췄고 Asahi Kasei 또한마찬가지다. 중국이문제다. 215 년기준중국의스판덱스생산능력 ( 글로벌업체들의중국설비포함 ) 은 6 만톤으로전세계생산능력의 7% 에달한다. Zhejiang Huafeng 의경우 216 년증설 (3 만톤, 1Q16) 을통해 Invista 를제치고생산능력기준세계 2 위로올라섰다. 214~16 년스판덱스가격은 32% 하락하고중국의순수출은 42% 증가했다. 스판덱스글로벌메이커현황 지역 업체명 브랜드명 생산능력 ( 천톤 ) 비고 글로벌 효성 ( 한국 ) Creora 195 Invista( 미국 ) Lycra 1 비상장, 모회사 (Koch) 가매각검토중 Asahi Kasei( 일본 ) Roica 45 태광산업 ( 한국 ) Acepora 3 생산설비는중국에위치 TK Chem( 한국 ) Arachra 3 216년 1KT 증설 Indorama( 태국 ) Inviya 년 6KT 증설 ( 생산설비인도 ) 중국 Zhejiang Huafeng Qianxi 년 3KT 증설, 세계 2위 zhejiang Hahai HH 52 Yantai Tayho NEWSTAR 45 기타중국로컬 25 글로벌업체들의중국생산설비제외 자료 : 한국화섬협회 ( 중국화섬신식망 ), 신한금융투자 / 주 : 생산능력은 216 년말기준 스판덱스주요신증설프로젝트 (216~17 년 ) 연도 업체 증설지역 신증설규모 ( 천톤 ) 가동시기 비고 216 Zhejiang Huafeng 중국 3 1Q16 TK Chem 한국 1 2Q16 Indorama 인도 6 3Q16 합계 Xinxiang Bailu 중국 2 1Q17 효성 중국 16 1Q17 효성 터키 5 2Q17 Zhejinag Yadi 중국 3 3Q17 JV with Sinopec Great Wall 효성 베트남 16 4Q17 Shandong Ruyi 중국 3 4Q17 Invista 중국 (24) 4Q17 설비폐쇄검토 합계 93 자료 : CCFGroup, 신한금융투자 연도별중국스판덱스순수출, 가격추이 ( 천톤 ) ( 천달러 / 톤 ) 3. 순수출 ( 좌축 ) 8 가격 ( 우축 ) 자료 : KITA, WIND, 신한금융투자 3 14

15 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 2H16 부터시황반등조짐 1) 재고대폭감소 (7 2 일 ) 2) 내수가격상승 (6 월저점 ) 그와중에중국스판덱스업체들의수익성이급격히악화되었다. Zhejiang Huafeng 의사례가대표적이다. 공격적인증설을통해생산능력을세계 2 위 ( 중국 1 위 ) 까지끌어올린회사다. 215 년 1 분기 2% 를상회했던영업이익률이 216 년 2 분기에는손익분기점부근까지하락했다. 중국업체들의생산능력확대에제동이걸릴수밖에없는환경이다. 216 년하반기부터상황이달라졌다. 스판덱스중국내수가격이반등하기시작했다. 6 월까지도중국스판덱스가격 (4D 기준 ) 은전년말대비 11.7% 하락했다. 이후반등을시작해 217 년 1 월가격은저점 (216 년 6 월 ) 대비 9.6% 반등했다. 위안화약세와중국로컬업체들의재고조정때문이다. 216 년 1 분기 7 일을상회했던평균재고일수 (= 재고자산 /1 일당매출액 ) 가 216 년 7 월에는 3 일로하락했고 217 년 1 월에는 2 일까지낮아졌다. 216 년 7 월재고일수하락에는분명한이유가존재했다. G2 정상회의를앞두고중국정부가화섬업체들에게감산을강권했다. 9% 내외였던스판덱스메이커들의가동률이 216 년 8 월에는 6% 까지떨어졌었다. 217 년 1 월재고감소는비정상적이다. G2 정상회의직후 (9 월초 ) 부터스판덱스업체들의가동률이 9% 대전후로유지되고있기때문이다. OPEC 감산으로유가가상승하면서스판덱스가격의동반상승을우려한선주문일가능성이크다. 스판덱스시황개선여부를예단하기는아직이르다. 중국내수가격은상승하고있지만수출가격은여전히약세다. 216 년 12 월중국스판덱스수출가격은전월대비 1.% 하락했다. 내수가격상승이단순히위안화약세때문일수도있다. 분기별 Zhejiang Huafeng( 중국 1 위 ) 영업이익 / 영업이익률추이 ( 백만위안 ) 영업이익 ( 좌축 ) 15 영업이익률 ( 우축 ) 중국스판덱스데니어별내수가격추이 ( 천위안 / 톤 ) 6 5 2D 3D 4D (5) 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 (15) 2 1/15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 자료 : WIND, CEIC, 신한금융투자주 : 데니어는섬유의굵기단위, 스판덱스의경우 4 데니어 (D) 가가장범용 중국스판덱스메이커들의평균가동률및재고일수추이 ( 일 ) 재고일수 ( 좌축 ) 75 가동률 ( 우축 ) 95 월별중국스판덱스수출가격과스프레드추이 ( 천달러 / 톤 ) 스프레드 ( 우축 ) ( 천달러 / 톤 ) 8 스판덱스가격 ( 좌축 ) /15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 자료 : CCFGroup, CEIC, 신한금융투자주 : 재고일수 ( 재고자산회전일수 ) = 재고자산 / 1 일당매출액 7 4 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 자료 : KITA, Cischem, 신한금융투자 1 15

16 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 2H17 부터본격시황회복기대 1) 1H 원료가상승 + 공급충격 2) 2H Invista 설비폐쇄주목 스판덱스시황을종합적으로판단하려면원료가격흐름도주목해야한다. 214 년부터중국발공급과잉여파로스판덱스가격이하락했지만스프레드 ( 원료가격과의차이 ) 는다르게움직였다. 214 년말까지는오히려상승했고그이후에도하락폭은크지않았다. 214 년 1 월에서 216 년 6 월까지스판덱스가격은 24.3% 하락했지만 PTMEG( 주원료 ) 가격은 55.1% 나하락했기때문이다. PTMEG( 스판덱스핵심원료 ) 가격이폭락한이유는마찬가지로원료 (BDO) 가격이급락했기때문이다. 214 년초부터 216 년상반기말까지 BDO 가격은 48.6% 하락했다. 유가급락과글로벌공급능력의 5% 를차지하는중국발공급과잉때문이다. 216 년하반기부터는다른양상이나타나고있다. PTMEG 및 BDO 의가격이상승하기시작했다. OPEC 감산으로유가가배럴당 5 달러로껑충뛰었기때문이다. BDO 연관제품인 BD( 합성고무원료 ) 가격급등도영향을미쳤다. 공급부족으로 217 년 2 월현재 BD 가격은 216 년 9 월대비 2% 가까이급등했다. 원료가상승속도가너무빨라서스판덱스스프레도급격히위축되었다. 스판덱스시황은 217 년하반기부터점차개선될전망이다. 215~16 년 5.8% 불과했던평균수요증가율이 217 년에는 8.4% 로상승하겠다. 글로벌경기회복, Athleisure Fashion 의확산이덕분이다. 상반기에는원료 (PTMEG) 가격상승 ( 전년말대비 +12% 전망 ) 과공급증가 ( 효성 2.1 만톤,+ 중국로컬 2 만톤 ) 로스판덱스스프레드가급반등하기는만만치않다. 하반기시황은기대된다. 효성의베트남증설을제외하면하반기증설프로젝트 2 건 (6 만톤 ) 은가동여부가불확실하다. 심지어 Invista 는상해공장 (2.4 만톤 ) 폐쇄를검토중이다. 스판덱스관련밸류체인 월별스판덱스주요원료가격추이 BDO DAIREN 코리아 PTG MNB 휴켐스 PTMEG ( 주원료 ) 효성 DAIREN 코리아 PTG MDI ( 부원료 ) BASF 금호 Mitsui 스판덱스 효성티케이케미칼 글로벌스포츠용품 / 기저귀업체 나이키아디다스언더아머 P&G ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 6, PTMEG 가격 ( 좌축 ) 3, BDO 가격 ( 우축 ) 5, 2,5 4, 2, 3, 1,5 2, 1, 1, 5 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 자료 : 산업자료, 신한금융투자주 : 효성은 PTMEG 를일부자체생산 자료 : KITA, Cischem, 신한금융투자 연도별글로벌스판덱스수요 / 공급증가추이및전망 ( 천톤 ) 공급증가 12 수요증가 연도별스판덱스가격 / 스프레드추이및전망 ( 달러 / 톤 ) 스프레드 ( 스판덱스 /PTMEG, 우축 ) ( 달러 / 톤 ) 9, 스판덱스가격 ( 좌축 ) 5,5 9 8, 4,5 6 7, 3,5 3 6, 2, F 18F 19F 2F 자료 : KITA, Cischem, 신한금융투자 5, F 18F 19F 2F 자료 : KITA, Cischem, 신한금융투자추정 1,5 16

17 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 산업자재 : 타이어코드 1. 타이어코드개요 효성타이어코드시장점유율 PET Tire Cord 45%(1 위 ) Steel Cord 8%(5 위 ) 타이어코드 (Tire Cord) 란타이어의내구성과안정성을높이기위해고무내부에들어가는보강재의일종이다. 건축에비유하면콘크리트를지지해주는철근에해당한다. 타이코코드는재질에따라스틸코드 (Steel Cord) 와섬유계로나뉘다. 타이어원료비에서타이어보강재가차지하는비중은 3% 다. 섬유계타이어코드에는폴리에스터와나일론이주로사용된다. 나일론타이어코드는주로상용차에사용되며일반승용차에는폴리에스터타이어코드 (PET Tire Cord) 와스틸코드가적용된다. 효성은 3 대재질의보강재를모두생산하지만주력제품은 Steel Cord 와 PET Tire Cord 다. 특히 PET Tire Cord 가중요하다. 산업자재매출의 4% 에육박하고이익기여도는 7% 이상이다. 215 년기준 Steel Cord 세계시장규모는 25 만톤전후로추정된다. Bekaert( 벨기에 ), Xingda( 중국 ), 고려제강등 Big3 가전세계생산능력의 2/3 를차지하고있다. 효성은생산능력기준세계 4~5 위권 (M/S 8%) 이지만 Steel Cord 분야에서는어려움을겪고있다. 생산능력이나원가경쟁력측면에서 Big3 대비열위에있기때문이다. 추가적인생산능력확대보다수익성개선에주력하고있다. 중국 (1Q16) 과한국 (4Q17) 설비일부를베트남으로옮기는이유다. PET Tire Cord 시장규모는 45 만톤전후로추정된다. 효성의점유율은 45% 로압도적인 1 위다. 2~3 위업체인코오롱인더, Kordsa( 터키 ) 와격차가매우크다. 215 년이후시황이빠르게개선되고있다. 경쟁사 (PFI) 의구조조정에따라경쟁압력이완화되었기때문이다. 타이어단면과타이어보강재종류 타이어원료별투입비중 나일론타이어코드 (Nylon Tire cord) 기타 2% 합성고무 25% 카본블랙 8% 폴리에스터타이어코드 (Polyester Tire cord) 스틸코드 (Steel cord) 스틸코드 15% 섬유계보강재 15% 천연고무 17% 자료 : 한국타이어, 효성, 신한금융투자 자료 : Pirelli, 신한금융투자 / 주 : 금액기준 (1H16) Steel Cord 주요메이커글로벌점유율순위 PET Tire Cord 주요메이커글로벌점유율순위 Bekaert( 벨 ) 효성 ( 한 ) Xingda( 중 ) 코오롱인더 ( 한 ) 고려제강 ( 한 ) Michelin( 프 ) Kordsa( 터 ) 효성 ( 한 ) Indorama( 태 ) Bridgestone( 일 ) Durafiber( 미 ) 자료 : 각사, 신한금융투자 / 주 : 215 년생산능력기준 자료 : 각사, 신한금융투자 / 주 : 215 년생산능력기준 17

18 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 미국 PFI(2 위업체 ) 매각 / 구조조정 으로효성, 코오롱등메이저 업체들반사수혜 2. 폴리에스터타이어코드시황전망 수요증가추세는꾸준하다. 215~2 년까지글로벌승용차용타이어수요는연평균 3.6% 증가하고이에따라폴리에스터타이어코드수요도연평균 4.3% 늘어날전망이다. 반면공급증가는제한적이다. 214 년세계 2 위업체인 PFI 의구조조정때문이다. PFI(Performance Fibers) 는 214 년기준시장점유율 17% 로세계 2 위업체 ( 연산 8 만톤 ) 였다. 214 년말아시아생산설비 ( 중국 5 만톤 ) 가태국화섬업체인 Indorama 에매각되었다. 나머지생산설비 ( 북미 3 만톤 ) 는 DuraFiber(PFI 에서사명변경 ) 3) 가운영을계속하게되었다. 이사건은 Michelin, Goodyear, Bridgestone 과같은글로벌타이어메이커들에게는커다란위협요인으로작용했다. 기술력과규모의경제를갖춘메이저협력업체의시장퇴출로인식 4) 되었다. 강력한경쟁자의 시장퇴출 로효성, 코오롱인더등기존메이저업체들이반사이익을얻었다. 중국발공급과잉으로위축되었던타이어코드스프레드가개선되었고점유율은상승했다. 압도적인세계 1 위업체인효성은글로벌타이어업체들의견제로점유율추가상승에어려움을겪었으나 216 년 45%(vs. 214 년 43%) 를돌파했다. 218 년까지 PET Tire Cord 시황전망은밝다. 1Q15 Kordsa( 터키 ) 의 1.4 만톤증설이후신증설계획이많지않다. 효성 (2Q 만톤, 베트남 ) 과코오롱인더 (2H 만톤, 베트남 ) 등한국계업체들만이증설을계획중이다. 연도별타이어수요 vs. PET Tire Cord 수요추이및전망 PFI 구조조정에따른 PET Tire Cord 메이커들의점유율변화 ( 백만본 ) ( 천톤 ) 2, 타이어수요 ( 좌축 ) 6 PET Tire Cord 수요 ( 우축 ) 1,8 55 효성 코오롱인더 PFI 매각이후점유율 (215~) PFI 매각이전점유율 (~214) 1,6 1,4 1, F 17F 18F 19F 2F 자료 : 산업자료, 신한금융투자주 : 타이어수요 = 승용차 (PC) + 경트럭 (LT) Kordsa( 터 ) 기타 자료 : 각사, 산업자료, 신한금융투자 월별 PET Tire Cord 스프레드인덱스 vs. Tire Cord Maker 마진 ( 달러 / 톤 ) 마진인덱스 ( 우축 ) 5, 타이어코드가격 ( 좌축 ) 9 연도별 PET Tire Cord 가격및마진인덱스추이 / 전망 ( 달러 / 톤 ) 마진인덱스 ( 우축 ) ( 달러 / 톤 ) 5, 타이어코드가격 ( 좌축 ) 85 4,5 8 4,5 8 4, 7 4, 75 3,5 6 3,5 7 3, 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 5 3, F 18F 19F 2F 65 자료 : KITA, 산업자료, 신한금융투자주 : 마진인덱스는당사자체합성 자료 : KITA, 산업자료, 신한금융투자추정 3) PFI 가 Indorama 에아시아자산 ( 설비 ) 를매각하면서 PFI 라는브랜드에대한권리도동반매각했다. PFI 가 DuraFiber 로개칭한이유다. 4) 하나의회사가생산설비의위치에따라 2 개의법인으로나눠진단순한사안이지만글로벌타이어업체들은 Indorama 와 DuraFiber 를소규모신생업체로대우했다. 따라서이들은새롭게납품절차를밟아야했고그과정은순조롭게진행되지않고있다. 18

19 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 화학 : 프로필렌 /PP PDH 설비를통해프로필렌및 PP 생산 증설 (PP, +2만톤 / 년 ) 로프로필렌, PP 생산불균형해소 (= 이익증가 ) 전망 화학부문핵심제품은 PP(Polypropylene) 다. PP 는 5 대범용수지 5) 중하나다. 사실 PP 보다는그원료인프로필렌이더중요한다. PP 는원료인프로필렌의단순유도체이기때문이다. 프로필렌을생산하는방식에는 4 가지가있다. 정유사는고도화설비 ( 저부가제품인 B-C 유를휘발유등고부가제품으로변환 ) 를통해프로필렌생산한다. 석유화학업체는납사크랙커에서에틸렌과함께프로필렌을동반생산한다. LPG( 액화석유가스 ) 구매후탈수소화공정 (PDH) 을거쳐프로필렌을생산하는방식도있다. 마지막으로중국업체들은석탄을원료로사용한다. 프로필렌 /PP 생산에가장많이사용되는원료는납사와 LPG 다. 효성은 LPG 를분해해서프로필렌 (48 만톤 ) 과 PP(32 만톤 ) 를생산 (PDH 방식 ) 한다. 고유가시절 (214 년이전 ) 에는납사와 LPG 를원료로사용하는경우수익성의차이는단지계절성에서기인했다. 동절기 (LPG 수요증가 / 가격상승 ) 에는 PDH 방식이납사보다원가측면에서불리하고하절기에는더유리했다. 미국 Shale Gas Boom 으로인해상황이급변하기시작했다. Shale Gas 추출과정에서부산물인 LPG 생산이늘면서북미 LPG 가격이급락했다. 211 년아시아와북미지역 LPG 가격차이는톤당 65 달러에불과했으나 212 년에는톤당 392 달로로확대되었다. 저가의북미 LPG 를사용해서프로필렌 ( 혹은 PP) 를생산하려는움직임이활발해졌다. 효성 (3Q15, +2 만톤증설 ) 과 SK 가스 (2Q16, +55 만톤신규 ) 의신증설프로젝트도이러한맥락의일환이다. 214 년하반기이후유가폭락으로상황이재차달라졌다. 213 년아시아프로필렌 / 북미 LPG 스프레드는톤당 82 달러에달했으나 216 년에는 463 달러에불과하다. 운송비를감안하면아시아원료 ( 납사 /LPG) 를사용하는경우보다유리하지않다. 다수의 PDH 설비가동으로폭락했던프로필렌 /LPG 스프레드가 216 년들어안정을찾고있다. 수요증가와공급부족 6) 덕분이다. 효성은 217 년 2 월 2 만톤의 PP 를증설할예정이다. 프로필렌과 PP 생산능력불균형이해소되면서이익규모가커질전망이다. 한국주요프로필렌 /PP 생산업체현황 ( 천톤 / 년 ) 프로필렌 PP 비고 정유 : 고도화설비 SK이노베이션 (SK에너지) 55 ( 원료 : B-C유 ) S-Oil 2 2H18 프로필렌 75, PP 45천톤증설 납사크랙커 LG화학 1,29 38 ( 원료 : 납사 ) 롯데케미칼 1,55 1,1 PDH SK가스 (SK어드밴스드) 55 SK가스와중동 PIC와합작. 2Q16 가동시작 ( 원료 : LPG) 효성 Q15 프로필렌 3, 1Q17 PP 2천톤증설포함 자료 : 신한금융투자, 주 : 216 년말기준 프로필렌가격과원료가격추이 효성 PP 사업부스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) 2, 1,6 납사 ( 원료, 아시아 ) LPG( 원료, 아시아 ) LPG( 원료, 북미 ) 프로필렌 ( 제품, 아시아 ) ( 달러 / 톤 ) 프로필렌 /LPG 스프레드 ( 달러 / 톤 ) 1, PP/ 프로필렌스프레드 3 합산실질스프레드 8 2 1, (1) 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : Platts, Cischem, 신한금융투자 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : Platts, Cischem, KITA, 신한금융투자 (2) 5) 가장많이사용되는합성수지 ( 플라스틱원료 ): PE, PP, PVC, ABS, PS 6) 유가폭락 (= 납사가격급락 ) 북미 LPG/ 중국석탄기반프로필렌신증설프로젝트수익성악화 신증설프로젝트지연 / 취소 19

20 Specialists Generalists COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 중공업 : 초고압변압기 / 차단기 1. 초고압변압기 / 차단기개요 국내최초 765kV 급초고압 변압기자체생산, 세계최초 8kV 급초고압차단기개발 중공업부문핵심제품은초고압변압기와차단기다. 전기는발전 - 변전 / 송전 - 배전 7) 의과정을거친다. 이과정에서전압이변경된다. 발전소에서처음생산된전기의전압은 2kV 전후인데송전을쉽게하기위해초고압 ( 한국의경우 765kV) 으로변경되었다가이후차차떨어져서일반가정이나사무실에서는 22V 의전기를사용한다. 이과정에사용되는장치가변압기이고변압기앞뒤에설치되어사고가발생했을때전기를끊어주는장치가차단기다. 전압이 7kV 이상일때사용되는변압기 / 차단기를초고압변압기 / 차단기라고통칭한다. 일부국토가넓은나라에서는 1,kV 의초고압변압기가사용된다. 전압이높을수록멀리보낼수있기때문이다. 대부분의나라에서는 765kV 변압기를사용한다. 한국의경우 345kV 면충분하지만통일에대비해 765kV 를사용하고있다. 효성은현대중공업과함께국내선두주자다 년국내최초이자세계 6 번째로 765kV 급초고압변압기를자체생산했으며 1999 년에는세계최초로 8kV 급초고압차단기 (2 점절 ) 를개발했다. 이분야국내시장점유율이 4% 에달한다. 이분야에서경쟁중인글로벌업체는 ABB, GE, Siemens 등이다. 최근중국 TBEA, China XD 등이신흥강자로부상하고있다. 전력계통도와변압기 / 차단기위치 변압기 변압기 차단기 발전소 (2KV) 차단기 차단기 송전선로 (765, 345, 154KV) 차단기 빌딩 (22.9KV) 배전변전소 (154/22.9KV) 공장 (22.9KV) 승압변전소 가정 (22V) 발전송전배전 자료 : Google, 효성, 신한금융투자 초고압변압기 (765kV) 와차단기 (8kV) 초고압변압기 / 차단기글로벌경쟁구도 Pinggao 효성 XD Group ABB Simens GE TWBB Nari Tech IAEPS Mitsubishi Toshiba 현대중공업 TBEA Regional Global 자료 : 회사자료 자료 : ABB, GE, 신한금융투자 7) 생산된전기를멀리보내는과정을 송전 이라고하고소비지에도착한전기를일반가정에공급하는절차를 배전 이라고한다. 변전 은송 / 배전하기에적당한전압으로승압하거나감암하는행위다. 2

21 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 21~13 년경쟁심화, 저가수주로고전, 214 년부터 외형확장보다수익성개선초점 2. 확장 (27~29) 추락 (21~13) 회복 (214~) 중공업부문은크게전력, 기전, 효성굿스프링스등 3 대 PG 8) 로구성된다. 그중전력 PG 가가장중요하다. 전력 PG 의매출비중이 7%(216 년기준 ) 에달하기때문이다. 전력 PG 의손익에결정적인영향을미치는제품이초고압변압기 / 차단기다. 결국중공업부문의실적은마진이높은초고압변압기 / 차단기수주를얼마나많이받는가여부에달려있다. 초고압변압기 / 차단기관련사업구조는다음과같다. 전체매출 ( 전력기준 ) 의 45% 는국내에서발생한다. 대부분이한국전력으로부터받는주문이다. 단일시장으로가장중요한국가는미국이다. 전체매출의 1% 를차지한다. 나머지매출은인도 / 중동등신흥시장에서나온다. 29 년까지중공업부문은전성기를누렸다. 27 년 1.38 조원이었던매출액은 29 년 2.23 조원으로불과 2 년만에 61.6% 증가했다. 같은기간영업이익도 1,136 억원에서 2,291 억원으로늘었다. 미국, 유럽등선진시장노후전력설비교체사업에적극뛰어들어대규모수주에성공했기때문이다. 27 년 1.2 조원에불과했던수주잔고가 211 년에는 3.6 조원으로뛰었다. 특히미국시장에서돌풍을일으켰다. 25 년기준한국산초고압변압기가미국시장 ( 수입금액기준 ) 에서차지하는비중은 11.7% 에불과했다. 효성의적극적인시장진입으로 21 년에는 4% 에육박했다. 문제는과당경쟁과저가수주였다. ABB, GE 등글로벌 Top Tier 들이공격적으로증설했고 TBEA 등중국기업들도덩치를키우기시작했다. 가격경쟁이주문을따내기위한유일한방법이었다. 미국시장에서견제도받기시작했다. 미국정부는 212 년 8 월한국제품에대해 29.4% 의반덤핑관세를부과했다. 그결과 213 년미국시장 ( 수입금액기준 ) 에서한국산제품의비중은 18.7% 로추락했다. 인도, 중동등신흥시장진출과정에서의시행착오, 무리한외형확장에수반된품질관리실패등도발목을잡았다. 매출액은정체되었고 29 년 2,291 억원에달했던영업이익도 211 년에는대규모적자 (-1,872 억원 ) 로전환되었다. 품질문제를해결하고저가수주물량을소화하는데 3 년이걸렸다. 그결과 214 년에간신히흑자전환 (143 억원 ) 에성공했다. 이후공격적인수주전략을지양하고수익성개선에치중하고있다. 연간수주금액은 2 조원전후에머무르고있지만수익성은점차개선되었다. 이에따라 216 년영업이익은 1,89 억원에달했다. 연도별중공업부문신규수주, 수주잔고추이 ( 조원 ) 4 수주잔고신규수주 3 연도별중공업부문매출액, 영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌축 ) ( 십억원 ) 4, 영업이익 ( 우축 ) 3 3, , 1 1, (15) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 / 주 : 전력기기기준 P 17F 18F 19F 2F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 (3) 8) 효성은사업부문을분류할때 PG(Performance Group) 와 PU(Performance Unit) 라는용어를사용한다. PG 는사업부문을크게구분하는개념이다. 섬유, 화학, 중공업등 7 대 PG 가존재한다. PU 는 PG 를보다세부적으로나눈용어다. 예를들어중공업 PG 에는전력 ( 변압기 / 차단기 ), 기전 ( 모터 ), 효성굿스프링스 ( 워터펌프를제조하는별도법인 ) 등 3 대 PU 가존재한다. 21

22 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 향후성장동력 1) 한국전력송배전망투자확대 (+1조원) 2) 미국인프라투자증가 3. 새로운기회 이익은정상화되었으나성장이정체되어있는중공업부문에새로운성장기회가나타났다. 한국전력의송배전망투자확대, 트럼프취임이후미국인프라투자확대가능성등이다. 1) 한국전력이송배전망투자를확대한다. 211 년 9 월발생한대규모정전사태이후한국전력의투자우선순위는발전소였다. 그결과 212~17 년한국의총발전능력은 78GW 에서 19GW 로무려 4% 늘었다. 연평균전력수요증가율 (+1.3%) 을고려하면공급과잉이다. 생산된전기를안전하게소비지로가져오는일이더중요해졌다. 송배전망투자가대폭필요하다는의미다. 실제 214 년이전한국전력의송배전망투자는 4~5 조원수준이었지만 215 년부터 5~6 조원으로상향되었다. 한국전력은효성의가장큰고객 ( 매출비중 3% 상회 ) 이다. 2) 트럼프의미국대통령당선도호재다. 그는 1 조달러를인프라에투자하겠다고약속했다. 노후된전력망을고려할때향후 4 년간송전망에 2 억달러 (=1 조달러 * 전력부문 2%* 송배전망 1%) 가추가투자될수있다. 효성이트럼프수혜주가될수있다는의미다. 미국초고압변압기시장에서다양한수주실적을보유하고있다. 내수시장 ( 한국전력 ) 을제외하면여전히단일국가로는여전히미국이가장중요하다. 중공업부문 ( 전력 PU 기준 ) 매출에서미국이차지하는비중이 1% 에달한다. 한국산제품에대한반덤핑관세율하락도긍정적이다. 212 년 8 월 29.4% 였던반덤핑관세율이 216 년 3 월 7.89% 로낮아졌다. 214 년 18.5% 까지하락했던미국시장점유율도 216 년에는 29.3% 로회복되었다. 연도별한국의발전능력과한전의송배전망투자비추이및전망미국정부의 SOC 투자비중분석 (215 년기준 ) (GW) ( 조원 ) 15 한국총발전능력 ( 좌축 ) 6.5 한전송배전망투자금액 ( 우축 ) 교통 14% 기타 14% 도로 33% P 17F 18F 자료 : 한국전력, 신한금융투자주 : 발전능력은연말기준 ( 신재생에너지제외 ) 수자원 1% 자료 : IHS, CBO, 신한금융투자 전력 29% 미국의초고압변압기수입액과한국수입비중 ( 백만달러 ) 미국고전압변압기수입 ( 좌축 ) 1,2 한국비중 ( 우축 ) 4 16년 3월 7.89% 1, 반덤핑관세부과 12 년 8 월 29.4% 15 년 3 월 8.23% 35 연도별미국의송배전부문투자비추이 / 전망 ( 십억달러 ) 4 실제투자비기존투자계획트럼프정권의신규투자예상금액 자료 : KITA, 신한금융투자 P 17F 18F 19F 2F 자료 : EEI, 신한금융투자 22

23 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 투자포인트 주력제품압도적인세계 1 위 경쟁사몰락이라는기회요인과 적절한전략 ( 고급화 / 원가우위 ) 통해시장지배력확보 스판덱스와폴리에스터 Tire Cord 의시장지배력이더욱확고해지고있다. 일차적으로는강력한경쟁자의몰락덕분이다. 타이어코드분야에서는 2 위업체였던 PFI 의자산이분리매각되는과정 (215 년 ) 에서문제가생겼다. 고객사 ( 글로벌타이어업체 ) 로부터인증이지연되면서사실상 2 개의마이너업체로쪼개졌다. 스판덱스에서도세계 2 위권인 Invista 의매각이추진되고있다. 효성의글로벌시장점유율 ( 스판덱스 32%, PET T/C 45%) 이더욱상승할가능성이크다. 메이저고객사들입장에서는안정적인품질, 대규모납품을무난하게수행할수있는대안이좁아지는결과로귀결되기때문이다. 물론위협요인도존재한다. 중국 / 인도의후발업체들이공격적인증설을지속하고있다. 스판덱스에서는 Invista 설비가중국 / 인도업체에넘어간다면강력한경쟁자가등장할수도있다. 효성의전략은 2 가지다. 고급화와원가우위가해답이다. 선진시장에서는압도적인품질격차를보여주면서후발주자들의시장진입을억제해야하고신흥시장에서는규모의경제와베트남같은저원가생산기지를활용해서가격경쟁을지속할필요가있다. 실제로효성은 2 가지모두발빠르게대응하고있다. 스판덱스의고급화전략은서브브랜드론칭이다. 스판덱스브랜드인 Creora 를기능별로분류해서서브브랜드를출시했다. 예를들어 Creora@Fresh 는스판덱스에탈취라는새로운기능을추가한제품이다. 스판덱스 /PET TC 에서효성이맞고있는기회 / 위험및대응전략 효성의스판덱스고급화전략 : 기능별서브브랜드도입 기회요인경쟁자몰락 - 스판덱스 : Invista( 매각예정 ) -PET T/C: PFI(215 년매각 ) 현황 스판덱스 1 위 (MS 33%) PET T/C 1 위 (MS 45%) 대응전략 1) 고급화 : 다양한어플리케이션개발 2) 원가절감 : 베트남활용 위협요인중국 / 인도업체부상 ( 원가경쟁력탁월 ) 자료 : 신한금융투자 자료 : 각사, 신한금융투자 효성의스판덱스글로벌생산거점현황 중국 (9.2 만톤 ) 효성스판덱스생산능력, 글로벌점유율추이 / 전망 ( 천톤 ) 4 스판덱스생산능력 ( 좌축 ) 4 글로벌점유율 ( 우축 ) 3 35 터키 (2.5 만톤 ) 한국 (2.4 만톤 ) 2 3 베트남 (7. 만톤 ) 브라질 (1. 만톤 ) P 17F 18F 19F 2F 2 자료 : 회사자료 / 주 : 생산능력은 217 년상반기기준 자료 : 회사자료, 산업자료, 신한금융투자 23

24 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 안정된 Cash Cow 확보 : 섬유 / 산업자재합산 EBITDA 연간 8, 억원이상기대 중국, 베트남, 터키등신흥시장중심으로공격적인증설도단행하고있다. 216 년기준 19.5 만톤인효성의스판덱스생산능력은 22 년에 3 만톤에달할전망이다. 타이어코드도베트남을중심으로생산능력확장정책 (217 년 1.5 만톤 ) 을지속할예정이다. 스판덱스, 타이어보강재의시장지배력강화는안정적인실적으로이어진다. 스판덱스는호황과불황기에수익성의변화가극심하다. 그러나 216 년범용스판덱스스프레드하락국면에서도효성의영업이익률 ( 섬유부문 ) 은여전히 1% 를상회하고있다. 글로벌 2 위업체인중국 Huafeng 의낮은수익성 (3Q16 7.2%) 과는대조적이다. 타이어코드역시과거와는다른수익성을보이고있다. 216 년하반기원료가상승에따라스프레드가급락했음에도불구하고영업이익률은 1% 에근접한모습을보였다. 217 년에는강력한시장지배력을바탕으로원가를판가에전가시키는양상이나타날전망이다. 결과적으로향후효성의실적안정성이강화되겠다. 211 년섬유 / 산자부문의합산 EBITDA 는 6, 억원미만이었지만 217 년이후에는안정적으로 8, 억원을상회하겠다. 섬유 / 산자부문의 EBITDA 만으로전사설비투자비용 ( 연간 8~9, 억원내외 ) 이확보되는셈이다. 나머지부문의이익으로재무구조개선이가능해진다. 안정적인실적흐름과재무구조개선은주가 Re-rating 을위한필수조건이다. PFI 구조조정에따른 PET TireCord 업체들의유율변화 효성 스판덱스 : 분기별스프레드 vs. 업체별영업이익률추이 스판덱스스프레드 ( 좌축 ) 효성섬유부문 ( 세계 1위, 우축 ) 5, Zhejiang Huafeng( 세계 2위, 우축 ) ( 달러 / 톤 ) 25 코오롱인더 PFI 매각이후점유율 (215~) PFI 매각이전점유율 (~214) 4,5 4, 2 15 Kordsa( 터 ) 3,5 1 기타 자료 : 각사, 산업자료, 신한금융투자 3, 2,5 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 각사, KITA, Cischem, 신한금융투자 5 PET Tire Cord: 분기별스프레드 vs. 업체별영업이익률추이 연도별효성의섬유 / 산자합산 EBITDA 추이및전망 ( 달러 / 톤 ) PET T/C 스프레드 ( 좌축 ) 2,6 효성산자부문 ( 세계 1위, 우축 ) 15 코오롱인더산자부문 ( 세계 2위, 우축 ) 2,5 12 ( 십억원 ) 1, 8 섬유 산업자재 2, , , ,1 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 각사, KITA, Cischem, 신한금융투자 P 17F 18F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 24

25 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 베트남이라는생산기지 베트남투자확대 1) 원가절감 + 세제혜택 2) 216년매출기여도 11%, 이익기여도 36% 효성은 27 년부터베트남에투자했다. 중국이저비용생산기지로서의매력을잃어가던시점이었다. 베트남은저렴한인건비와유틸리티비용, 파격적인세제혜택을제공한다. 베트남의인건비는한국대비 2% 에불과하고전력비용도 3% 저렴하다. 외국계기업이투자하면 4 면 9 감 (4 년면세, 9 년 5% 감면, 일반세율 22%) 이라는세금감면프로그램을제공한다. 입지도좋다. 호치민시에서 75km 떨어진곳이다. 도로망이잘연결되어있고 22 년전후완공예정인신공항부지도바로근처다. 효성은베트남에 216 년까지누적 12 억달러를투자했다. 향후에도 215 년가동을시작한제 2 법인을통해투자를지속할전망이다. 신규법인을세운이유는세금혜택때문이다. 베트남법인은 4 대핵심사업중에서섬유 / 산자 / 중공업의경우생산설비를갖추고있다. 주력제품인스판덱스와 PET T/C 의경우베트남의생산능력이한국보다월등히크다. 216 년 11 월에는베트남정부와화학부문에 12 억달러를투자한다는 MOU 를맺었다. 현지에서 LPG 를구매해서한국처럼 PP/DH 설비를통해 PP 를생산하겠다는방침이다. 이렇게되면 4 대핵심사업을모두베트남법인에서영위하게된다. 베트남법인의매출액은빠르게증가하고있다. 214 년법인설립 7 년만에매출액 1 조원을돌파했다. 216 년에는전체매출액의 1.6% 를차지했으며순이익기여도는 35.7% 에달한다. 4 대핵심사업만고려하면매출액기여도는 15.5% 로확대된다. 원가율이낮고세율이낮으므로매출액기여도보다이익기여도가더클수밖에없다. 향후효성본사나기타법인의이익이늘어도베트남법인의이익기여도는 25% 를상회할전망이다. 22 년 PP 생산설비 ( 풀가동시매출 7~8 천억원증가 ) 가가동된다면매출기여도는더욱커질전망이다. 효성의베트남 vs. 한국설비능력비교 PG PU 생산능력 ( 천톤 / 년 ) 비고 한국 베트남 섬유 스판덱스 24 7 베트남 2H17 +16KT 증설예정 나일론 55 2 산업자재 PET T/C 1 18 생산능력상대비교 Steel Cord 한국설비일부베트남이전예정 (217 년 ) 산업용원사 1 9 생산능력상대비교 ( 에어백원사기준 ) 중공업기전 O( 제조 ) O( 조립 ) 베트남은전동기조립공장 ( 인건비절감 ) 화학 PP 52 (6) 베트남 22 년완공예정 자료 : 회사자료, 신한금융투자 효성베트남법인연도별매출액, 증가율, 매출기여도추이 / 전망 ( 십억원 ) 2, 매출액 ( 좌축 ) 4 증감률 ( 우축 ) 1,5 매출기여도 ( 우축 ) 3 효성베트남법인순이익 vs. 기타부문순이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 좌축 ) 9 기타순이익 ( 좌축 ) 4 순이익기여도 ( 우축 ) 6 3 1, P 17F 18F 19F 2F (3) P 17F 18F 19F 2F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 25

26 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 재무구조개선 217 년실질부채비율 2% 미만 (vs. 213 년 373%) 효성의주가가저평가된가장큰이유중하나는부실한재무구조때문이다. 21~13 년사이효성의부채비율은 263% 에서 48% 로급등했다. 진흥기업 ( 건설계열사, 28 년인수 ) 자금지원, GST( 에어백원단생산법인 ) 인수, 중공업실적악화때문이었다. 21 년 4.3 조원이었던순차입금이 213 년에는 7.7 조원으로늘었다. 실적이악화되면서이자보상배율이.9 배로하락한해 (212 년 ) 도있었다. 214 년이후실적이빠르게개선되면서부채 / 차입금과관련된재무비율도안정되기시작했다. 216 년말기준순차입금은 6.6 조원까지감소했으며효성캐피탈차입금을제외할경우 4.9 조원으로낮아진다. 216 년말기준부채비율은 213 년고점대비 141%p 떨어졌다. 217 년은효성의재무리스크가사실상해소되는원년이다. 효성캐피탈차입금을제외한실질부채비율이 2% 미만 (195%) 으로떨어지기때문이다. 총차입금대비 EBITDA 비율도재무구조가나쁜기업을가려내는기준선인 4 배미만 (3.9 배 ) 으로하락한다. 이자보상배율은 6.6 배까지상승한다. 효성의회사채신용등급은 A+ 다. 214 년재무구조악화로 A 로하락했던신용등급이다시회복되었다. EBITDA 마진이 1% 를넘고총차입금대비 EBITDA 비율이 4 배미만인경우에신용등급이상승한다. 연도별차입금, 부채비율추이및전망 ( 조원 ) 순차입금 ( 좌축 ) 1 수정순차입금 ( 효성캐피탈제외, 좌축 ) 부채비율 ( 우축 ) 5 수정부채비율 ( 효성캐피탈제외, 우축 ) 8 4 연도별이자보상배율추이및전망 ( 십억원 ) ( 배 ) 1,5 총이자비용 ( 좌축 ) 1 영업이익 ( 좌축 ) 1,2 이자보상배율 ( 우축 ) P 17F 18F 19F 2F P 17F 18F 19F 2F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 연도별차입금 /EBITDA 레버리지추이및전망 ( 조원 ) 차입금 /EBITDA 비율 ( 우축 ) ( 배 ) 12 총차입금 ( 좌축 ) 12 EBITDA( 좌축 ) 효성회사채신용등급추이 AA- A+ A A- 3 3 BBB P 17F 18F 19F 2F 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 BBB 자료 : Dart, 신한금융투자

27 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 영업실적전망 217 년실적전망 : 하반기영업이익 28.1% YoY 증가 217 년영업이익전년대비 7.6% 증가전망 : 1H17-9.6% vs. 2H % 단기적으로원재료가격상승은부담이다. 상반기영업이익이전년대비 9.6% 감소하는이유다. 하반기로갈수록주력제품시장지배력부각, 고마진수주증가등으로마진상승이가능하다. 하반기영업이익은전년대비 28.1% 증가할전망이다. 종합적으로 217 년연간영업이익은전년대비 7.6% 증가하겠다. 1Q17 영업이익은 2,248 억원으로전년동기대비 1.1% 증가할전망이다. 비수기지만화학부문증설효과 (PP 생산능력 +63%) 가기대된다. 효성사업부문별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 216P 217F 매출액 전체 2,793 3,214 3,215 3,236 2,813 3,82 2,842 3,192 3,125 3,312 3,171 3,494 11,929 13,11 섬유 ,979 2,156 산업자재 ,384 2,46 화학 ,194 1,431 중공업 ,557 2,77 건설 ,247 무역 / 금융 / 기타 ,922 3,92 영업이익 전체 ,16 1,93 섬유 산업자재 화학 중공업 건설 무역 / 금융 / 기타 (5) 세전이익 (9) 순이익 (16) (15) 매출액증가율 YoY (2.4).7 (4.1) (11.6) (1.4) (4.2) 9.8 QoQ (15.8) (13.1) 9.6 (7.8) 12.3 (2.1) 6. (4.3) 1.2 영업이익증가율 YoY (1.6) (16.9) QoQ (29.5) (25.1) (13.3) 영업이익률 전체 섬유 산업자재 화학 중공업 건설 무역 / 금융 / 기타 (.5) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 섬유 / 산업자재부문원료가격추이 ( 달러 / 톤 ) 6, 4,5 PTMEG( 스판덱스 ) MEG( 폴리에스터 ) CPLM( 나일론 ) 중공업 / 건설부문원료가격추이 ( 달러 / 톤 ) 철근 ( 건설, 좌축 ) ( 달러 / 톤 ) 1,2 PVC( 건설, 좌축 ) 12, 구리 ( 중공업, 우축 ) 9 9, 3, 1,5 6 6, 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 자료 : Platts, Cischem, 신한금융투자 3 3, 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 자료 : Platts, Bloomberg, 신한금융투자 27

28 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 중장기전망 : 안정적성장지속 (216~2 년영업이익 CAGR 6.2% 성장 ) 향후 4 년평균 OPM 8.5% 전망 : 섬유 (15%), 산업자재 (9%) 사업부안정적이익률유지 212~16 년실적이가파르게개선되었다. 지난 4 년간영업이익은연평균 (CAGR) 46.1% 증가했다. 스판덱스 / 타이어보강재시황개선으로섬유 / 산자부문영업이익이빠르게호전되었다. 같은기간중공업부문영업이익역시대규모적자 (-1,716 억원 ) 에서흑자 (+1,89 억원 ) 로전환되었다. 저가수주물량이소진되었기때문이다. 효성중장기실적전망 216~2 년실적은다소더디지만안정적인성장을계속하겠다. 향후 4 년간연평균 (CAGR) 영업이익률은 8.5% 로전망된다. 섬유 (OPM 15% 전후 ) 와산업자재 (9% 전후 ) 부문이익률이크게변하기않을전망이다. 주력제품에대한강력한시장지배력이바탕이되기때문이다. 화학부문도생산능력확대 (PP 3 52KT, 1Q17) 와낮은원료가격 (LPG) 을바탕으로높은수익성 (OPM 12% 전후 ) 을이어갈전망이다. 22 년전후베트남생산설비 (6KT) 가예정대로가동된다면생산능력이추가적으로 115% 더늘어나게된다. ( 십억원, %) P 217F 218F 219F 22F 매출액 전체 11, , , , , , , , , ,897.2 섬유 1,96.1 2,4.8 2,18.7 2, ,14.5 1, , , , ,333.1 산업자재 1, , , , , , ,45.8 2, , ,764.3 화학 1, , ,57.5 1, ,68.1 1, ,43.6 1, ,55.3 1,611.5 중공업 2,23.3 2, ,61.3 2, , , ,77.2 2, , ,297.2 건설 , , ,52.7 1,667.5 무역 / 금융 / 기타 3,413. 3, , , , , ,92.1 3,58. 3, ,223.5 영업이익 전체 ,16.3 1,93.2 1, , ,293.9 섬유 산업자재 화학 중공업 (184.3) (171.6) (3.) 건설 (14.2) 무역 / 금융 / 기타 EBITDA 전체 ,39.1 1, ,52.2 1,631. 1, , , ,987.2 섬유 산업자재 화학 중공업 (145.3) (127.9) 건설 (11.2) 무역 / 금융 / 기타 세전이익 , 순이익 (229.2) 매출액증가율 (.3) (3.2) 2.3 (4.2) 영업이익증가율 (63.2) (19.6) 영업이익률 전체 섬유 산업자재 화학 중공업 (9.1) (6.6) (.1) 건설 (2.6) 무역 / 금융 / 기타 EBITDA 마진 전체 섬유 산업자재 화학 중공업 (7.2) (4.9) 건설 (2.) 무역 / 금융 / 기타 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 28

29 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 리스크요인점검및기타 지배구조리스크 지배구조리스크우려과도 1) 조석래회장퇴임 2) 최대주주일가공격적인주식매입 216 년 1 월조석래회장이분식회계관련혐의로실형을선고받았다 년 IMF 금융위기를맞아효성 ( 당시동양나이론 ) 과부실계열사들을살리기위해합병을추진했다. 부채비율이과도하게높아져서부실그룹으로지정되는경우를피하기위해분식회계 (6,48 억원의가공자본계상, 부채비율축소 ) 를자행했다. 효성과관련당사자들은그룹을살리기위한불가피한조치라고강변했으나법원은받아들이지않았다. 투자자들이최대주주일가와최고경영진을신뢰하기어려워졌다. 현재 2 심이진행되고있으나결과를예단할수없다. 다행히투자자들은이문제에촉각을곤두세월필요가없어졌다. 216 년말조성래회장이퇴임하고큰아들인조현준회장이새로운 CEO 로취임했다. 최대주주일가의지속적인지분매입도주가에긍정적이다. 조현상 (2 남 ) 씨의지분매각으로경영권분쟁을우려한나머지최대주주들 (1 남조현준, 3 남조현상 ) 이지속적으로지분을매입하고있다. 213 년 27.8% 까지하락했던최대주주일가의지분율이 217 년 2 월현재 37.% 까지상승했다. 최대주주일가의공격적인주식매입은주가급격한하락을억제하는장치로작용할수있다. 효성최대주주일가분식 / 탈세재판정리 분식회계 일부시인 1) IMF 금융위기 2) 그룹생존위해계열사합병 3) 부채비율낮추기위해분식회계 금감원감리 1) 검찰고발 2) 조석래회장해임권고 법원 1 심선고 1) 분식회계 / 탈세혐의인정 2) 3 년징역 / 벌금 3) 216 년말회장에서퇴임 자료 : 신한금융투자 효성최대주주일가지분율추이 /13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 자료 : Dart, 신한금융투자 조석래 ( 부 : 명예회장 ) 조현준 (1 남 : 회장 ) 조현상 (3 남 : 사장 ) 효성최대주주일가보유주식 vs. 주가추이 ( 백만주 ) 최대주주일가보유주식 ( 좌축 ) ( 천원 ) 효성주가 ( 우축 ) 조현문 (2 남 ) 퇴사및보유주식 6.8% 매도 9 3 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 자료 : Dart, QuantiWise, 신한금융투자

30 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 F/X 민감도분석과 SWOT 분석 원 / 달러환율 5 원상승시 연간영업이익 3% 증가 vs. 순이익.3% 감소 효성의수출비중은 7%(216 년기준 ) 다. 원화약세가영업이익에도움이된다는의미다. 원 / 달러환율이 5 원상승하면영업이익은 3% 증가한다. 하지만순이익은거의변동하지않는다. 중공업부문에서선물환매도 ( 통상 5~1 억달러 ) 를통해환관련리스크를중립적으로만들기때문이다. 중공업부문은수주사업이므로수주일 / 납기일사이의환율변동에따른프로젝트의수익성이크게변동할수있다. 이를상쇄하기위함이다. 실제로는세전이익이원 / 달러환율변동에크게영향을받는모습을관찰할수있다. 분기별기말환율변동과세전이익이매우유사하게움직인다. 환율변동에따른영업이익변동효과는점진적으로나타나거나다른요인에의해상쇄될수있지만영업외손익 ( 환차익 / 환차손 ) 변화는해당분기에즉각적으로반영되기때문이다. 4Q16 의경우분기말원 / 달러환율이 112 원급등 ( 환차손 62 억원 ) 하면서세전이익이 -96 억원으로적자전환했다. SWOT 분석 S: 확고한시장지배력 W: 지배구조 / 재무구조리스크 O: 주요경쟁사몰락 T: 중국 / 인도업체부상 SWOT 관점에서효성을분석하면다음과같다. 1) 스판덱스 / 타이어코드에대한확고한시장지배력을보유하고있고글로벌생산체제를구축하고있다는강점이있다. 2) 지배구조리스크와부실한재무구조는약점이다. 3) 경쟁사몰락으로시장지위를더욱공고하게만들수있고, 트럼프정권의인프라확대정책에따른수혜 ( 중공업수주증가 ) 도기대된다. 이는기회요인이다. 4) 중국 / 인도에서원가경쟁력과규모의우위를지닌신흥강자들이속속출현하고있다. 효성환율민감도분석 환율 ( 원 / 달러 ) ( 십억원, 원 ) 1,5 1,1 1,15 1,2 1,25 매출액 12, , , ,5. 13,898.7 영업이익 1,29.4 1,61.3 1,93.2 1, ,157. 세전이익 순이익 EPS 19,382 19,316 19,249 19,183 19,117 EPS 변동률.7.3 (.3) (.7) 자료 : 신한금융투자 분기말환율변동 vs. 효성세전이익추이 ( 십억원 ) 기말환율변동 ( 우축 ) ( 원 / 달러, 역축 ) 4 세전이익 ( 좌축 ) (1) 효성 SWOT 분석 강점 (S) 다각화된사업구조 (7 개 PG) 지배구조리스크 약점 (W) 3 (5) 핵심제품글로벌경쟁력탁월 글로벌생산체제구축 : 중국 / 베트남 / 터키 / 브라질 과도한차입금 비주력사업성장기반취약 기회 (O) 위협 (T) 스판덱스, PET T/C 경쟁사몰락 중국 / 인도업체들의부상 (1) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17F 3Q17F 15 글로벌인프라투자확대 : 중공업재도약기회 원재료가격급등 자료 : Bloomberg, 회사자료, 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 3

31 COMPANY REPORT #17-1 효성 217 년 2 월 7 일 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) P 217F 218F 자산총계 13, , , , ,842.9 유동자산 4, , ,71.1 4, ,469.5 현금및현금성자산 매출채권 1, , ,59.5 1, ,776.2 재고자산 1, , , , ,67. 비유동자산 7, , , , ,278.1 유형자산 5, , , ,6.7 6,156.1 무형자산 투자자산 기타금융업자산 2,25.8 2,58.3 2,91.1 2,93.2 2,95.3 부채총계 1, , ,36.9 1,74. 9,817.2 유동부채 7, , , , ,973.6 단기차입금 3, ,36.2 2, ,77.6 2,587.5 매입채무 ,7.8 1,38.4 유동성장기부채 1, , , , ,59.6 비유동부채 3,54.6 3, ,15.2 3,93.1 3,843.5 사채 , , , ,56.8 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 1, , ,56.3 1,53. 1,5.2 기타금융업부채..... 자본총계 2, , , , ,25.7 자본금 자본잉여금 기타자본 (34.8) (35.9) (35.9) (35.9) (35.9) 기타포괄이익누계액 (55.1) 이익잉여금 2, ,66.4 3,. 3, ,119.5 지배주주지분 2, , ,619. 4,17.2 4,738.6 비지배주주지분 * 총차입금 7, , , ,15.1 6,667.8 * 순차입금 ( 순현금 ) 7, , , , ,21.3 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) P 217F 218F 매출액 12, , , , ,498.8 증가율 (3.2) 2.3 (4.2) 매출원가 1, , ,771. 1, ,153.8 매출총이익 1, ,28.7 2, , ,344.9 매출총이익률 판매관리비 1,11.2 1,78.5 1, , ,21.4 영업이익 ,16.3 1,93.2 1,143.5 증가율 영업이익률 영업외손익 (131.7) (352.9) (319.2) (169.) (191.1) 금융손익 (33.1) (269.9) (228.5) (116.9) (139.1) 기타영업외손익 18.6 (94.4) (119.) (66.3) (67.6) 종속및관계기업관련손익 (9.1) 세전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 N/A 8.1 (9.5) 순이익률 ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 총포괄이익 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 EBITDA 1, ,52.2 1,631. 1, ,826.6 증가율 EBITDA 이익률 주 : 영업이익은 212 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) P 217F 218F 영업활동으로인한현금흐름 , , , ,417.6 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비..... 외화환산손실 ( 이익 ) (3.5) (52.4) (14.6) 자산처분손실 ( 이익 ) (215.2) (8.9) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) 9.1 (66.4)... 운전자본변동 (87.6) 27.2 ( 법인세납부 ) (171.9) (165.8) (221.3) (223.6) (23.5) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (469.5) (77.2) (863.2) (748.3) (823.3) 유형자산의증가 (CAPEX) (776.8) (72.2) (86.5) (81.2) (832.5) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) 4.9 (26.) 투자자산의감소 ( 증가 ) (17.2) (2.2) (2.8) 기타 (133.9) FCF 재무활동으로인한현금흐름 (379.8) (656.5) (551.9) (477.2) (472.1) 차입금의증가 ( 감소 ) (335.3) (56.6) (435.5) (36.7) (347.3) 자기주식의처분 ( 취득 )..... 배당금 (44.3) (87.8) (116.4) (116.4) (124.8) 기타 (.2) (8.1). (.1) (.) 기타현금흐름.. (1.6) (.5) (.5) 연결범위변동으로인한현금의증가..... 환율변동효과 현금의증가 ( 감소 ) 82.3 (13.7) (73.2) 기초현금 기말현금 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 P 217F 218F EPS ( 당기순이익, 원 ) 8,315 14,975 13,55 19,948 2,558 EPS ( 지배순이익, 원 ) 7,667 14,3 12,984 19,249 19,736 BPS ( 자본총계, 원 ) 82,445 98,871 19,71 126,15 143,11 BPS ( 지배지분, 원 ) 79,56 92,782 13,54 118, ,934 DPS ( 원 ) 2, 3,5 3,5 3,75 3,75 PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 배당수익률 수익성 EBITDA 이익률 영업이익률 순이익률 ROA ROE ( 지배순이익, %) ROIC 안정성부채비율 순차입금비율 현금비율 이자보상배율 ( 배 ) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 31