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1 Samsung Macro View 년글로벌경제전망 From Normalization to Normal 219 년 Global View: 선진국과신흥국모두우려보다견고한성장추세유지 Global Macro Team Analysts 허진욱 정성태 심혜진 최근미 - 중무역분쟁심화, Fed 금리인상지속, 중국경착륙우려등다양한위협요인이중첩되면서글로벌경제및금융시장에대한우려가높아지고있다. 그러나당사는 219 년글로벌경제성장률이전년대비 3.7% 로, 여전히지난 211 년이후최고수준을기록했던 217~18 년과유사한수준을유지할것으로전망한다. 특히, 선진국의성장률이 219 년에도 2.4% 로잠재성장률수준 1.8% 를크게상회하는가운데, 신흥국의성장률도 218 년수준을유지할전망이다. 다만, 22 년으로갈수록선진국의성장은점차잠재성장률로수렴할전망이다. 인플레이션의경우, 선진국이 7 년래최고치를기록했던 218 년과같은 2.1% 를유지하는가운데, 신흥국은통화약세의영향으로 219 년 5.1%(218 년 4.9%) 로상승할전망이다. 전망의리스크는글로벌성장률전망은상하방위험이대체로균형적인반면, 인플레이션은상방위험이더큰것으로판단한다. 3 Key Questions: 1) 미국경기침체가능성, 2) 중국경착륙우려, 3) Fed 인상속도논란 219 년글로벌경제전망및금융시장전망에있어서가장중요한 3 가지질문에대한당사의 house view 를정리하면다음과같다. 첫째, 219 년중미국경제가역사상가장긴경기확장기간을경신하고 late-cycle 에진입할전망이지만, 여전히경기침체를예고하는불균형이나과열조짐을찾아보기어렵다. 미국경제는 22 년중잠재성장률에수렴하면서과열이완화될것이다. 둘째, 218 년중심화된중국의경기둔화는정부의디레버리징정책에기인한것이다. 따라서, 219 년중무역분쟁이소강국면에진입하고, 정부경기부양책의효과가점차가시화되면서, 중국경제는 6% 초반수준의연착륙을시현할것이다. 셋째, Fed 는노동시장호황에따른인플레이션 overshooting 가능성을가장경계하고있다. 따라서, 실업률의하락세가이어지는한, 시장예상을상회하는분기별 1 회의금리인상기조를유지할가능성이높다. 219 년글로벌금융시장전망 : From Normalization To Normal 글로벌금융시장에서가장중요한변화는 Fed 의통화정책이지난 5 년간이어진정상화 (Normalization) 과정을끝내고, 정상 (Normal) 국면에진입한것이다. 이에따라, 금융위기이후처음으로선진국중앙은행들의총자산규모가감소하기시작할전망이다. 이는지난 1 여년간이례적으로낮은수준을유지했던금융시장의변동성이정상화됨을시사하며, 자산가격의기대수익률에대한눈높이를낮춰야함을의미한다. 글로벌채권시장에서는 QE 정책의효과로눌렸던장기금리의 term premium 이점진적으로정상화 ( 상승 ) 되면서, 미국外지역을중심으로일드커브 steepening 이예상된다. 주식시장에서는적정할인율상승에따른밸류에이션 multiple expansion 이마무리될것이다. 다만, 글로벌경기확장지속을감안시, Bear Market 전환가능성은높지않다. 무역분쟁완화를전제로상반기중 EM 의반등이후, 하반기로갈수록 DM 에보다우호적인흐름이예상된다. 외환시장에서는연간 2% 이내의완만한달러화강세를예상한다. 상반기위안화중심의 EM 통화강세이후, 하반기로갈수록점진적인달러강세가재개될전망이다.

2 Contents Ⅰ. 219 년글로벌경제전망 p2 Ⅱ. 미국경기침체가능성점검 p21 Ⅲ. 중국경착륙가능성점검 p34 Ⅳ. 219 년한국경제전망 p42 Ⅴ. 219 년국제유가전망 p56 I. 219 년글로벌경제전망 I-1. 글로벌경기확장의지속 : 대체로 217~18 년과유사한성장률유지 최근미 - 중무역분쟁심화, Fed 의금리인상지속, 중국경기경착륙우려등여러가지위협요인이중첩되면서글로벌경제및금융시장에대한우려가높아지고있다. 그러나당사는 219 년글로벌경제성장률이전년대비 3.7% 로, 여전히지난 211 년이후최고수준을기록했던 217~18 년과유사한수준을유지할것으로전망한다. 특히, 선진국의성장률이 219 년에도 2.4% 로잠재성장률수준 1.8% 를크게상회하는가운데, 신흥국의성장률도 217~18 년수준을유지할전망이다. 다만, 22 년으로갈수록선진국의성장은점차잠재성장률로수렴할전망이다. 한편, 인플레이션의경우, 선진국이 7 년래최고치를기록했던 218 년과같은 2.1% 를유지하는가운데, 신흥국의인플레이션은통화약세의영향으로 218 년 4.9% 에서 219 년 5.1% 로상승할전망이다. 전망의리스크는글로벌성장률전망은상하방위험이대체로균형적인반면, 인플레이션전망은상방위험이더큰것으로판단한다. 219 년글로벌경제성장의특징은첫째, 미국의경제성장률이 218 년 2.9% 에서 219 년 2.7% 로소폭낮아질전망이나, 여전히잠재성장률 (1.8~2.% 내외 ) 을크게상회하는경기확장을지속할전망이다. 둘째, 218 년 3Q 에나타난유로존과일본경제성장률부진은환경규제강화에따른독일자동차생산급감과일본태풍 - 지진피해등에따른일시적요인에의한것이다. 따라서, 218 년 4Q 이후정상화국면이진행되면서두지역모두 218 년보다소폭높은성장률을기록할전망이다. 셋째, 신흥국의경우, 중국의완만한성장률둔화추세가지속될전망이나, 인도, 브라질, 중동등중국 주요신흥국들의성장률이반등하면서전체신흥국의경제성장률이 217~18 년과유사한 4.7% 내외수준을유지할전망이다. 연도별세계경제성장률 * 컨센서스전망치변화 (%) 년 년 218 년 219 년 년 213 년 214 년 216 년 22 년 참고 : * 미국, 유로존, 일본, 영국, 중국, 브라질, 캐나다, 호주의 GDP 가중평균치자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 삼성증권 2

3 미국은재정자극의크기가 218 년약.6% 포인트에서 219 년.4% 포인트로점차축소될전망이다. 특히, 분기별로는 219 년 4Q 에는재정자극의효과가 GDP 대비약.1% 포인트내외로대부분소멸할것으로예상된다. 최근일부에서제기하는미국경제의침체가능성은이러한소위 fiscal cliff 전망에근거한것이다. 다만, 이러한주장에는경기부양책을제외할경우, 민간부문의성장기여도는 1% 포인트미만에불과하다는전제가필요하다. 그러나미국민간내수의경제성장기여도는금융위기직후의 3 년평균 2.3% 포인트에서최근 3 년간평균 2.6% 포인트까지지속적으로높아지고있다. 이는정부의경기부양책없이도미국경제가최소한잠재성장률수준인 1.8~2.% 내외수준의확장국면을유지할수있음을의미한다. 당사는 1) 노동시장호황과가계저축률하락에따른임금및소비가속화, 2) 가동률상승과긍정적인투자심리에기반한완만한설비투자증가지속, 그리고 3) 여전히공급을상회하는수요지속에따른주거용투자의점진적회복등으로 22 년까지미국경제의침체가현실화될가능성은높지않은것으로전망한다. 218 년 9 월부터새로운배기가스규제인국제표준시험방법 (WLTP: Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure) 이시행되면서, 특히, 디젤차비중이높은독일자동차생산이지난 7~8 월중약 17.6% 급감하였다. 이에따라, 독일전체자본재생산이 2.8% 감소하면서, 독일 3Q GDP 와유로존 3Q GDP 가각각전분기대비 -.2% 와.2% 를기록하여, 예상을하회하는주된요인이되었다. 그러나, 이는일시적요인으로이미 9 월독일자동차생산이전월대비 8.6% 증가로전환되었고, 자동차를제외한자본재생산은견고한증가세를유지하고있다. 한편, 일본의경우도지난 8~9 월중잇따른태풍과지진등의자연재해로 3Q GDP 가전분기대비 -.3% 로예상을하회하였다. 그러나 4Q 이후독일자동차생산정상화와일본복구수요본격화로유로존과일본의경제성장률은 218 년각각 1.9% 와 1.% 에서 219 년 2.% 와 1.2% 로소폭상승하며, 잠재성장률을상회하는경기확장추세를지속할전망이다. 한편, 신흥국의경우, 중국의성장률이 218 년 6.6% 에서 219 년 6.3% 로다소둔화되는반면, 인도, 브라질, 러시아, 중동등중국外주요신흥국들의성장률이 218 년대비동반상승하면서전반적인신흥국성장을 217~18 년수준인 4.7% 내외로유지시켜줄전망이다. 당사의 219 년글로벌경제전망을 IMF 및컨센서스전망과비교하면, 219 년중선진국과신흥국의경제성장률이대체로 217~18 년과유사한수준을유지할것이라는점에서예년에비해전망치의격차가크지않다. 219 년주요국에대한성장률전망치격차가.2% 포인트이내로제한적이다. 반면, 22 년의경우, 특히, 미국과유로존전망에대한컨센서스상하단편차가크게벌어져있어, 현재전망의불확실성이크고신뢰도는낮다는점을보여주고있다. 미국재정자극 * 효과 (%) (.2) (.4) 참고 : * 분기별 GDP 성장률에미치는영향자료 : CBO, 삼성증권 독일자본재생산추이 ( 지수 : 215년 = 1) 자료 : Federal Statistics Office, Germany 자동차제외시 Total 삼성증권 3

4 Global Economic Outlook 요약 E 219E 22E GDP ( 전년대비, %) World DM 미국 유로존 일본 EM 중국 한국 CPI ( 전년대비, %) World DM 미국 유로존 일본 (.1) EM 중국 한국 환율 ( 연말 )/ 유가 ( 평균 ) 엔 / 달러 달러 / 유로 위안 / 달러 원 / 달러 1,28 1,71 1,13 1,15 1,17 원 / 엔 원 / 유로 1,268 1,285 1,3 1,357 1,44 원 / 위안 WTI ( 달러 / 배럴 ) 기준금리 ( 연말 ) 미국연방기금금리 ( 상단기준 ) 한국은행 자료 : IMF, 삼성증권추정 삼성증권 4

5 년글로벌경제및금융시장전망에있어서단기적으로중요한변수는 218 년 11 월 3~12 월 1 일예정된미 - 중정상회담에서의무역협상결과이다. 당사의미 - 중무역분쟁에대한기본시나리오는 219 년중기존 2, 억달러의수입품에대한관세율상향조정 (1% 에서 25% 로 ) 확률은 5%, 나머지 2,67 억달러에대한관세부과확률은 3% 로가정한다. 만약미국의예고대로관세율상향조정과추가관세부과시, 중국은 6% 미만의경기경착륙을방어하기위해디레버리징과구조개혁을중단하고전통적인경기부양책으로회귀해야하는상황에직면할가능성이높다. 반면, 미국도이미지난 218 년 1 월중순에이미확인된바와같이, 무역분쟁심화가현실화될경우, 미증시가재차급락할가능성이높아졌다. 따라서, 22 년대선을앞두고있는트럼프대통령입장에서금융여건의급격한악화를통해자칫경기침체를유발할수있는조치들을시행하기어려운상황이다. 따라서, 이번미 - 중정상회담에서최소한향후실무협상의재개를통해관세율상향이나추가관세부과를당분간유예할수있는명분을확보할가능성이있다는판단이다. 지난 1 월 IMF 가발간한 World Economic Outlook 보고서를통해, 당사무역분쟁가정의충격을추정해보면다음과같다. IMF 추정에따르면, 당사의기본가정과거의유사한현재까지시행된미국의대중관세부과 ( 기존 2, 억달러수입품에대한관세율상향까지포함 ) 만을감안할경우, 219 년미국 GDP 성장률은약.2% 포인트하락하는반면, 중국성장률은약.6% 포인트하락할것으로예상된다. 물론, 여기에는수출충격을완화시키기위한정책대응효과는포함되어있지않으며, 이를감안할경우, 양국의경제성장률하락정도는제한적일것으로예상한다. 그러나만약관세부과대상이모든대중수입품으로확대될경우, 미국의성장률하락정도는약.3% 포인트로여전히제한적인반면, 중국성장률은약 -1.2% 포인트급락할전망이다. 따라서, 만약미 - 중무역분쟁이당사의기본가정을상회하는수준으로확대될경우, 중국과신흥국에미치는부정적영향이예상보다심화될전망이다. 중장기적인관점에서보면, 미 - 중무역분쟁은 219 년중일시적으로소강국면에진입한이후 22 년말대선을앞두고재차트럼프정부의對중압박수위가높아질수있다. 따라서, 219 년중에는미국금융시장, 특히주식시장에충격을줄수있는관세율상향이나추가관세부과보다는개별산업이나기업들에대해선별적이고국지적인제한강화의형태를띌가능성이높다. 그대표적인사례가최근미상무부가마이크론의기술을훔친혐의로미국기업과중국푸젠진화와의거래를중단시킨데이어, 법무부가푸젠진화관계자들을기술절도혐의로기소한것이다. 삼성증권 5

6 I 년주요국경제전망요약 미국경제 : 219 년경제성장률은 2.7% 로 218 년 2.9% 에서소폭둔화될전망. 이는 218 년을정점으로축소되는확대재정정책의효과를반영한것. 그러나, 경기부양책을제외하고도, 민간내수의경제성장기여도가여전히 2% 를상회하고있어, 22 년중재정자극이소멸하더라도잠재성장률수준 (1.8~2.%) 의확장국면을유지할전망. 특히, 노동시장호황이지속되며실업률이 1969 년이후최저수준까지하락하인 3.8% 까지하락하면서, 219 년말임금상승률이전년대비 3.3~3.5% 까지상승할것. 견고한임금및소득증가와가계저축률의하락등으로실질민간소비증가율이 3% 대에진입하여경기확장을주도할전망. 주식, 주택가격등자산가격상승에따른긍정적인 wealth effect 에힘입어, 2.5~3.% 수준의민간소비증가추세가유지될것. 한편, 투자의경우, 주택시장의수요가여전히공급을상회하고있어완만한주거용투자증가세가지속될전망. 기업들의 Capex 도 1) 미국및글로벌경기확장지속에따른제조업가동률상승, 2) 심화되는미국공급측제약과임금상승에따른긍정적인설비투자확대심리유지, 3) 완화적인은행들의대출태도등으로점진적인확장추세를이어갈것으로예상. 이에따라, 인플레이션의경우, 핵심 PCE 물가지수기준으로 219 년말 2.2~2.3% 수준까지상승하여, 물가목표를소폭상회할전망. 미국채 1 년물금리는 219 년말 3.7~4.% 내외수준까지상승할것으로예상. 유럽경제 : 219 년경제성장률은 218 년 1.9% 보다소폭높은 2.% 로예상. 218 년 3Q 의유로존성장률부진은대부분새로운배기가스규제인 WLTP 시행으로독일의자동차생산이급감한데기인한것. 이미독일의자동차생산이빠르게정상화되고있어 218 년 4Q 이후독일및유로존성장률은 2% 내외의정상수준으로복귀할전망. 이탈리아를제외하면, 독일, 프랑스, 스페인등주요유로존회원국들의경제성장률이모두잠재성장률을상회하는확장국면을유지하고있음. 이에따라, 유로존의노동시장도 218 년초이후완전고용에도달한상황이며, 이를반영하여임금상승률도 2.2% 로글로벌금융위기이후최고치까지상승함. 노동시장호황과국제유가의하락안정으로민간소비의견고한증가세가지속될전망이고, 미 - 중무역분쟁의소강국면진입으로수출또한하방경직성이강화될것으로예상. 가장큰리스크는이탈리아재정이슈이나, ECB 의정책대응수단을감안할때, 유로존전반에걸친금융시장불안으로확산될가능성은제한적임. 중국경제 : 219 년경제성장률은 6.3% 로 218 년 6.6% 에비해다소낮아질전망이나, 여전히경착륙가능성은제한적인것으로판단. 218 년내내지속된중국경기지표의부진은 1) 정책요인 (Deleveraging), 2) 구조적요인 ( 성장전략변화 ), 3) 대외불확실성요인 ( 무역분쟁심화우려 ) 가반영된것. 그러나, 218 년 3Q 이후중국정책당국의정책스탠스변화가본격화되면서 219 년상반기중연착륙기조를확인할수있을것으로예상. 중국정부는미 - 중무역분쟁격화가야기하는실물지표의악화가 219 년 1Q 이후본격화될수있다는점에서 1) 내부경기부양기조강화와함께 2) 對미무역협상강화라는두가지정책방향을선택함. 219 년중국정부는재정지출확대를통해고정자산투자증가율을전년대비 6.%( 부동산투자 8.%, 제조업설비투자 7.%, 인프라투자 5~8%) 수준으로회복시킬것이며, 적극적인소비부양책에힘입어소매판매도전년대비 9.% 의안정적인수준을유지할것으로예상. 한국경제 : 219 년경제성장률은 218 년 2.7% 와대체로유사한 2.6% 로전망. 217 년 3.1% 를정점으로하락하는추세이나경기둔화정도는완만할것으로예상. 수출은주력인반도체와석유화학의수출증가율은둔화되나, 세계경제가 218 년에이어 3.7% 로견조한성장세를이어가면서전년대비 5.5% 의양호한증가세를유지할전망. 재정지출도본예산과추가경정예산을합쳐 12% 증가하면서경기의하방리스크를완화할것임. 반면건설투자와설비투자는 218 년 1 분기부터시작된조정국면이 219 년에도이어지면서각각 1.9%,.9% 감소할전망. 전망의리스크요인은상방보다하방이상대적으로큰상황인데, 1) Fed 의금리인상지속에따른글로벌금융시장불안재연우려, 2) 미 - 중무역분쟁심화가능성등대부분글로벌요인에따른대외불확실성에기인함. 삼성증권 6

7 I 년주요국통화정책과환율전망 Fed: 217 년에완전고용달성에이어 218 년 3 월에인플레이션목표까지달성한 Fed 는 219 년중 4 회 ( 분기별 1 회 ) 의금리인상을이어갈것으로예상함. 이는현재 dot-plot 을통해제시된 3 회보다 1 차례많은것임. 당사는 219 년중실업률은 Fed 의전망치를하회하는가운데, 인플레이션은 Fed 의전망을소폭상회할가능성이높은것으로전망함. 당사의미국경제성장률전망을감안할때, 미국의실업률은 218 년말 3.6% 에서 219 년말 3.2~3.3%, 22 년상반기중 3.% 수준까지하락할전망. 이는현재 FOMC 참여자들의실업률전망치 (219 년말 3.5%, 22 년말 3.5%) 보다크게낮은수준. 만약, 당사의예상에부합한실업률하락이현실화될경우, FOMC 참여자들의 219 년말과 22 년말핵심 PCE 인플레이션전망치 ( 각각 2.1%) 또한상향조정이불가피할전망. 그러나, 당사가예상하는 219 년말연방기금금리상단이 3.5% 로시장의예상을크게상회하지만, 이것이미국의경기확장을훼손시켜경기침체가능성을높이는긴축적인수준은아니라는판단임. Fed 가참고하는통화정책준칙들의상당수가중립금리수준을 3.% 보다높은최소 4.% 대로추정하고있음. 따라서, Fed 는확대재정정책의효과로경기하방리스크가상대적으로낮은 22 년초까지는점진적인금리인상지속을통해미국경제의 overheating 을방지하고금융안정성을제고시키는것을주된정책목표로추구할것. 다만, 점진적인금리인상을지속하면서도, overkill 을유발할수있는실질금리의급격한상승을제어하기위해 2.5% 미만의핵심인플레이션상승은용인할전망. ECB: 1 월부터시작된 ECB 의테이퍼링이예정대로 218 년 12 월에종료될전망. ECB 통화정책에있어서보다중요한것은이미시작된테이퍼링이아닌첫금리인상시점임. 경기확장의지속과완전고용에근접한실업률에도불구하고, 인플레이션이여전히목표수준에미치지못하고있음을감안시, 첫금리인상시점은 219 년 9~1 월로전망함. 드라기총재의임기가 219 년 9 월종료될예정임을감안할때, 총재교체전후가첫금리인상시점이될가능성이높음. 다만, 인상되는금리는정책금리인 repo 금리가아닌현재 -.4% 로마이너스금리에머물러있는 ECB 예금금리가될것이고, 그인상폭은 2bp 로예상함. 정책금리인 repo 금리의인상시점은 22 년중반으로전망하며, 원리금재투자정책의중단은 22 년말이후로예상됨. 다만, 변수는이탈리아의정치적불확실성이며, 예상과달리주변국으로의전염이가시화될경우, 첫금리인상시기가 22 년이후로지연될가능성이있음. PBOC: 219 년인민은행의통화정책은유연한기조를유지할전망. 218 년중인민은행은세차례지준율인하와유동성공급확대를통해금융긴축의강도를완화함. 이강인민은행장은중립적인통화정책과합리적인유동성공급을기본으로하되, 대외적불확실성확대가현실화될경우, 금리정책을포함한정책대응의적극성을높일것이라고언급함. 219 년에도인민은행의기본적인정책대응수단은지준율이될것으로예상. 219 년중에도 3~4 차례지준율인하를단행할가능성이높음. 이는통화당국이 1) 민간기업의신용공급부족, 2) 낮은인플레이션에대한부담, 3) 중국은행의지급준비율인하여력 ( 대형은행지급준비율 14.5%) 을감안할때, 지준율인하여력이여전히크기때문. BOK: 당사는한국은행이 218 년 11 월인상후, 219 년에는 2 분기와 4 분기각한차례씩총 2 회금리를인상할것으로전망. 경기는소폭둔화될전망이지만, 소비자물가상승률확대, 가계부채누적과미국과의금리격차확대로인한금융불안우려등이금리인상의주된요인. 중립금리수준을고려하면, 219 년두차례의금리인상후에도통화정책은다소완화적인수준을유지할전망. 다만, 가계부채증가속도가현저히둔화하거나, 대외리스크요인이부각될경우한국은행의금리인상횟수가 2 차례에서 1 차례로하향조정될가능성도상존함. 삼성증권 7

8 년주요국환율전망을요약하면다음과같다. 219 년주요국환율전망에있어서가장큰관심사는달러화강세의지속여부이다. 218 년달러화는실질실효환율기준약 5% 강세를시현하였다. 217 년약 7% 의약세를보였던달러화가치가 218 년들어절상으로전환된주된배경은 1) 확대재정정책에따른미국경제의성장률가속화, 2) 예상을상회하는 Fed 의금리인상지속, 3) 미 - 중무역분쟁심화에따른위안화약세와신흥국통화동반절하등에기인한다. 219 년의경우, 여전히 Fed 의금리인상속도 (FOMC 전망 : 3 회, 당사 : 4 회 ) 는시장의기대 (1.5 회내외 ) 를상회할가능성이높은것으로판단한다. 반면, 미국의경제성장률의경우, 재정자극의크기가점차완만해지면서전년대비기준 218 년 4Q 의 3.% 에서 219 년 4Q 에 2.5% 수준으로다소둔화될전망이다. 한편, 단기적으로가장중요하지만예측가능성이낮은변수는미 - 중무역분쟁향방과이에따른위안화환율이다. 218 년중위안화는 1Q 중약 5% 절상되었지만, 미 - 중무역분쟁이본격적으로심화되기시작한 4 월이후급격한약세로전환되어연초대비 5%, 3 월말대비약 1% 절하되었다. 위안화약세심화에는예상을하회하는중국의지표둔화와신흥국통화동반약세외에도미국의관세부과를상쇄하기위한중국정부의위안화약세용인이일부작용한것으로판단된다. 결국, 만약당사의기본시나리오 ( 확률 6%) 대로 11 월말미 - 중정상회담에서무역협상의개시와관세율상향이나추가관세부과가유보될경우, 위안화는달러화대비 5% 내외수준 (6.7 위안 / 달러 ) 의완만한절상을보일가능성이높은것으로예상된다. 반면, 당사의예상과는달리미 - 중정상회담에서의무역협상이별다른성과를도출하지못할경우 ( 확률 4%), 추가관세부과에따른중국경기경착륙가능성을완화시키기위해큰폭의위안화절하, 금리인하, 디레버리징중단등과같은근본적인정책방향의선회를요구받게될전망이다. 이경우, 약 1% 정도의추가적인위안화절하가능성이높다. 이는신흥국통화전반에걸친약세압력을심화시키는요인이될것이다. 다양한변수들을종합할때, 당사는 219 년달러화가실질실효환율기준으로연간약 2% 이내의완만한강세를시현할것으로전망한다. 이는달러화가유로화, 위안화대비각각약 3% 와 5% 내외의약세를보일것으로예상되는반면, 그외여타선진국과특히신흥국통화대비완만한강세기조를유지할것으로전망하기때문이다. 기간별로는상반기중에는무역분쟁이소강국면에진입하면서위안화및신흥국통화전반의완만한강세가예상되나, 하반기로갈수록 Fed 의금리인상지속경계감과 ECB 의금리인상기대 (219 년 9 월혹은 1 월로전망 ) 가높아지면서완만한달러화강세가재개될것으로전망한다. 달러화실질실효환율추이 ( 지수 : 1973년 3월 = 1) 무역분쟁과위안화환율 ( 위안 / 달러 ) 년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 2, 억달러관세부과 16 억달러관세부과 34 억달러관세부과 자료 : Federal Reserve 자료 : Bloomberg 삼성증권 8

9 여러가지상존하고있는불확실성에도불구하고, 한가지분명한사실은당분간달러화가급격한약세로전환되기어려운환경이라는점이다. 이미노동시장의과열조짐이나타나고핵심인플레이션이 2% 에도달한상황에서달러화가추세적인약세로전환될경우, 미국의인플레이션이 Fed 의용인범위인 2.5% 를상회할가능성이높아지게된다. Fed 의추정에따르면, 달러화의 1% 약세는핵심 PCE 인플레이션을약.3% 포인트상승시킨다. 당사의 219 년말핵심 PCE 인플레이션전망이전년대비 2.2~2.3% 인점을감안할때, 달러화약세시, 인플레이션 overshooting 을방지하기위해 Fed 가금리인상가속화로대응할가능성이높다. 이는결국달러화강세기대를높이게됨에따라, 달러화약세 인플레이션 overshooting 우려심화 Fed 금리인상가속화 달러화강세로이어지는순환고리가작동하게된다. 또다른측면에서는현재와같이미국의경기확장으로미국내민간저축률의반등을기대하기어렵고, Fed 의 B/S 축소전략이진행되는상황에서는미국채에대한해외수요둔화는자칫국채금리급등으로연결될가능성이높다. 이를방지하기위해서는미국外지역의미국자산에대한충분한수요, 특히국채에대한투자매력도를유지하는것이중요하다. 따라서, Fed 의점진적인금리인상을통한실질금리의상승과중장기적인달러화강세기대를유지시킴으로써국채금리급등가능성을완화시키고, 미국채에대한해외수요을유지시킬수있다. 펀더멘털과통화정책변화등을종합적으로감안할때, 당사는 219 년중달러화가연간약 2% 이내의완만한강세를시현할것으로전망한다. 상반기중에는미 - 중무역분쟁이소강국면에진입하면서위안화및신흥국통화가완만한강세를보일것으로예상된다. 그러나, 하반기로갈수록 Fed 의금리인상지속경계감과 ECB 의금리인상기대가높아지면서완만한달러화강세가재개될것으로전망한다. 219 년말기준달러 / 유로, 엔 / 달러, 위안 / 달러환율을각각 1.18 달러, 112 엔, 6.7 위안으로예상한다. 한편, 지난 21 년이후지난 8 년여간원 / 달러환율은 1,5~1,25 원범위에서등락을거듭해왔다. 글로벌금융시장의불확실성이완화되어위험자산선호가확대되는국면에서는 range 하단의강세를, 반대로불확실성확대에따른안전자산선호심화와지정학적리스크확대국면에서는 range 상단의약세를시현하였다. 그러나지난 212 년이후유로화, 엔화그리고신흥국통화가치 (JPM 신흥국통화지수기준 ) 가달러화대비약 3~4% 정도절하된것과비교하면, 원화가치는실질실효환율기준 1 표준편차상단수준까지고평가된상황이다. 219 년중원 / 달러환율의경우, 강세요인과약세요인이혼재된가운데상반기중에는강세요인이, 하반기이후에는약세요인이보다우세한것으로판단한다. 219 년말원 / 달러환율을기존 1,1 원에서 1,15 원으로소폭상향조정한다. 원화실질실효환율추이 ( 지수 : 198년 = 1) 자료 : 삼성증권 1, , ,41.3 원화 vs JPM 신흥국 * 통화지수 ( 지수 ) 원 / 달러환율 EM 통화지수 참고 : * 중국, 인도, 브라질, 싱가포르, 터키, 칠레, 멕시코, 러시아, 남아공, 헝가리 자료 : Bloomberg 삼성증권 9

10 I-4. 선진국의완전고용과임금상승 : From Normalization To Normal 219 년글로벌경제에서가장주목할부분은선진국의경기확장지속에따른노동시장의 slack 축소와이에따른임금및인플레이션상승이다. 지난 217 년부터선진국의경제성장률이글로벌금융위기 (GFC) 를포함한 2~29 년의 1 년평균수준 (1.8% 로선진국잠재성장률로추정 ) 을크게상회하기시작하면서 GDP 갭의 (+) 전환과선진국노동시장의 slack 이빠르게축소되기시작하였다. 이에따라, 미국, 일본, 유로존의실업률이각각지난 1969 년, 1993 년, 그리고 28 년이후최저치까지하락하였다. 보다중요한것은선진국의실업률이완전고용을의미하는자연실업률 (NAIRU: Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) 수준을일제히하회하기시작했다는점이다. 경기확장의속도가상대적으로두드러진미국은이미지난 217 년 3 월에자연실업률 4.5% 를하회하기시작하였고, 뒤이어일본이 217 년 5 월에 3.% 에도달하였다. 유로존의경우도 218 년 2 월에자연실업률 8.5% 을하회하기시작하였다. 실업률이자연실업률을하회하기시작한다는것은노동시장에서임금상승압력이높아지기시작했음을의미한다. 미국의시간당임금상승률은 1 월에전년대비 3.1% 로 29 년이후처음으로 3% 대에진입하기시작하였다. 당사는 219 년말기준미국의실업률이 3.2~3.3% 수준까지추가로하락하면서, 임금상승률이전년대비 3.3~3.5% 까지상승할것으로전망한다. 유로존과일본의임금상승률도각각 2.2% 와 1.6% 로지난 29 년과 1997 년이후최고치를기록하고있다. 선진국실업률추이 (%) 14 일본 ( 우측 ) 12 유로존 ( 좌측 ) 미국 ( 좌측 ) (%) 참고 : 각점은각국의 NAIRU 를뜻함 자료 : Bureau of Labor Statistics, Eurostat, Japan Statistic Bureau 선진국임금상승률추이 ( 전년대비, 6 개월이동평균, %) (1) (2) (3) (4) (5) 미국유로존 일본 자료 : Bureau of Labor Statistics, European Commission, Ministry of Labour, Health and Welfare 삼성증권 1

11 선진국의 GDP 갭 (+) 전환과완전고용을넘어서는노동시장호황지속은 GFC 이후처음으로인플레이션에대한선진국중앙은행들의경각심을일깨우는전환점이되고있다. 이를가장단적으로보여주는중요한사례가지난 9 월 FOMC 이다. Fed 는 218 년 9 월 FOMC 에서 The stance of monetary policy remains accommodative( 통화정책기조가여전히확장적이다 ) 문구를삭제하며, 시장참여자들에게통화정책기조가보다중립수준에근접하고있다는시그널을분명히하였다. 동문구는 Fed 가 215 년 12 월에글로벌금융위기이후첫금리인상을단행하는시점에서시장충격을최소화하기위한 forward guidance 로서처음제시되었다. 다시말해, 그목적은금리인상에도불구하고, Fed 의통화정책은여전히경기부양적이어서실업률을낮추고, 인플레이션을정상화시키는데기여할것임을강조하기위한것이었다. 따라서, 동문구의삭제가의미하는바는지난 213 년말테이퍼링 ( 자산매입축소 ) 으로시작된 Fed 의통화정책정상화 (Normalization) 과정이마무리되고, 이제정상 (Normal) 국면으로복귀했음을공식화하는것이다. 217 년상반기완전고용달성에이어 218 년상반기중핵심인플레이션이목표수준 2% 에도달함에따라, Fed 는완전고용과물가안정이라는통화정책의 dual mandate 를이미달성하였다. 이에따라, FOMC 참여자들사이에더이상통화정책기조를완화적으로유지하는것이적절하지않으며, 좀더중립적인수준으로복귀할필요가있다는공감대가확산되고있다. 이를반영하여, 지난 218 년초 FOMC 가 dot-plot 을통해제시했던연간 3 회의금리인상전망보다많아진 4 번째금리인상을오는 12 월에단행할가능성이현재로선매우높다. 정도의차이는있지만, ECB 나 BOJ 의경우도점차통화정책의정상화를준비하고있다. ECB 는 218 년 1 월부터이미월간자산매입규모를기존 3 억유로에서 15 억유로로축소하는테이퍼링을시작하였다. 또한 218 년 12 월예정대로자산매입 (QE) 프로그램을종료시킨이후에는첫금리인상시점을모색할전망이다. 물론브렉시트나이탈리아재정관련불확실성이여전히상존하고있지만, 219 년말이전에첫금리인상을시작할가능성이높은것으로예상한다. 이는 ECB 가약 4~5 년의시차를두고 Fed 와유사한과정을통해통화정책정상화를진행할것임을의미한다. 특히, 이는올들어유로존성장률둔화, 브렉시트나이탈리아재정이슈등으로 ECB 의출구전략개시가지연될것이라는연초의시장기대와다른결과이다. 한편, BOJ 의경우, 218 년 7 월회의에서최소 219 년 1 월로예정된 2 차소비세인상때까지는현재의통화정책기조를유지할것이라는 forward guidance 를강화하였다. 그러나, 1 년물국채금리의변동허용범위를 -.2~+.2% 로확대하면서자산매입목표규모 ( 연간 8 조엔 ) 에대해유연성을부여하였고, 실제로국채매입규모를목표규모의절반수준인 4 조엔으로축소하여사실상의 stealth tapering 을이미시작한상황이다. 이는선진국중앙은행들이공통적으로통화정책의완화정도를축소할필요성에공감하고있음을의미한다. 선진국중앙은행 B/S ( 십억달러 ) 17,5 15, 12,5 1, 7,5 5, BOJ ECB 2,5 FED 자료 : Federal Reserve, European Central Bank, Bank of Japan 삼성증권 11

12 I-5. 미국인플레이션 overshooting 우려와 Fed 통화정책전망 당사는중장기적으로글로벌경제및금융시장에있어서가장큰리스크요인은미국의인플레이션 overshooting 가능성으로판단한다. 218 년들어트럼프의감세등으로대표되는확대재정정책이시행되면서총수요곡선이 AD 에서우측의 AD 로이동한상황이다. 그런데, 일반적으로한국가의총공급능력은단기간에확대되기어렵기때문에새로운균형점은기존 AS 곡선을타고 E 에서 E 로이동하게되는것이다. 이과정에서확대재정정책은경제성장률을개선 (Y 1 Y 2 ) 하는효과보다는인플레이션을자극 (P 1 P 2 ) 하는효과가더크게나타나게된다. 이경우, 인플레이션 overshooting 을막기위해 Fed 의금리인상이가속화되고, 이는시장이가장우려하는시나리오로귀결된다. 218 년 2 월과 1 월의글로벌증시급락은시장참여자들이예상을상회하는 Fed 의금리인상궤적을받아들이는과정에서발생한것이다. 218 년들어미국경제전반에걸쳐공급측제약, 노동력및설비부족이두드러지게심화되고있다. 미국경제의약 9% 를차지하는 ISM 비제조업지수는 1 월기준, 지난 1997 년이후최고수준을기록하고있고, 제조업지수도 218 년평균 59.2 로지난 24 년에필적하는경기호황을유지하고있다. 이에따라, ISM 업황서베이에따르면, IT, 운송장비, 음식료, 1 차금속등광범위한업종에걸쳐점차구인난이심화되고, 생산설비나운송장비, 원재료 / 중간재등을적시에확보하지못해 lead-time 이길어지고있다. 경제전반에걸쳐 slack 축소가본격화되면서받은주문을처리하는데걸리는시간을보여주는 Supplier delivery 지수가제조업은 14 년래, 비제조업도약 13 년래최고수준을기록하며, 공급측면의병목현상이이미본격화되고있음을보여주고있다. FOMC 의기초자료로사용되는베이지북에서 공급부족 과 병목현상, 두단어의사용횟수가 218 년들어두배이상급증하며, 2 년대중반호황기를넘어서 199 년대후반장기확장기수준에이미육박하고있다. 이는미국의총공급능력을상회하는총수요증가가지속됨에따라, 경제내인플레이션압력이빠르게상승하고있음을의미한다. Goldilocks vs. Inflation overshooting 베이지북 공급부족 과 병목현상 단어빈도수 * 2.5P AD AD' Fiscal Stimulus AS Capex Recovery AS (?) ( 회 ) E' 4.5. P 2 P 1 E' (?) E Y 1 Y 자료 : 삼성증권 Y 참고 : * 매분기의두 Beige Book에해당단어가언급된횟수의합 자료 : Federal Reserve 삼성증권 12

13 특히, 올들어 Fed 가가장경계하고있는사례는 196 년대중반의소위 Great Inflation 의시대이다. J. Powell Fed 의장은 218 년 8 월 24 일 Jackson Hole 연설 1 과 1 월 2 일 Boston 2 연설에서잇따라향후통화정책방향을결정하는데있어서, 고려할사례로 Great Inflation 시대를언급하였다. 그주된배경은 196 년대중반이지금과같이미국경제가이미완전고용에도달한상황에서이례적으로확대재정정책이본격화되었던시기이기때문이다. 당시 Great Society 를표방한존슨정부의의료 / 복지지출확대, 베트남전전면개입에따른국방비지출급증등으로재정적자가 1964 년 GDP 대비.3% 에서 1967 년 3% 내외까지급등하게된다. 특히, 1964 년에이미실업률이당시완전고용수준 5.5% 에도달한상황에서적극적인확대재정정책시행은미국경제의과열을심화시킨다. 이에따라, 미국의 GDP 갭은 1967 년 +6% 까지상승하고실업률은 1968 년 3.4% 까지급락한다. 이는인플레이션급등으로이어져전년대비 1% 초반이던핵심인플레이션이 196 년대말 5% 까지크게상승하고, 이후이른바 Great Inflation 의시대에진입하게된다. 당시 Fed 통화정책의수단은금리가아닌통화량조절이었고, 인플레이션목표도없었다. 하지만가장중요한사실은미국경제가완전고용에도달한상황에서불필요한확대재정정책이경기과열과인플레이션 overshooting 으로이어졌다는점이다. 미국재정적자 vs. 실업률 (% of GDP) ( 축반전, %) 12 1 한국전쟁 베트남전쟁 8 6 실업률 ( 우측 ) 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) 기초재정수지 ( 좌측 ) (12) 자료 : Thomson Reuter, Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 Great Inflation ( 전년대비, %) ( 축반전, %) 실업률 ( 우측 ) 핵심 PCE 물가 ( 좌측 ) 자료 : Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics 1 Jerome H. Powell (218), Monetary Policy in a Changing Economy 2 Jerome H. Powell (218), Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment 삼성증권 13

14 트럼프정부의확대재정정책으로미국의재정적자가 22 년말 GDP 대비약 5.5%( 현재 3.5%) 까지빠르게확대될전망이다. 여기에 219 년에도잠재성장률을상회하는경기확장지속으로실업률이 219 년말 3.2~3.3% 내외까지추가로하락할전망이다. 이는미국노동시장내구인난을더욱심화시켜임금상승률이전년대비 3.3~3.5% 까지상승하면서전반적인인플레이션및기대인플레이션의상승압력으로작용할전망이다. 최근미노동부 JOLT(Job Openings and Labor Turnover) 데이터를보면, 미국노동시장에서민간기업들이신규로채용한사람수가지속적으로증가하여 9 월에 539 만명으로전년대비 7.2% 증가하였다. 그러나여전히기업들이채용하고자하는구인자수가지난 21 년데이터작성이후최고치인 64 만명에달하고있으며, 218 년들어그증가속도가급격히가팔라지고있다. 이는채용하고자하나그자리에적합한지원자를점점더찾기어려워지는구인난이심화되고있음을잘보여준다. 노동시장의호황지속으로완전고용수준을훨씬상회하기시작하면서, 능력을갖춘적합한사람을구하기가어려워짐에따라, 노동자들의이직을위한자발적사직이빠르게늘어나고있다. 이과정에서통상적으로임금상승이동반됨에따라시간당임금상승률이지난 29 년이후처음으로전년대비 3% 를상회하기시작하였다. 민간구인자수와채용자수 ( 천명 ) 7, 6, 5, 구인자수 채용자수 4, 3, 2, 1, 자료 : Bureau of Labor Statistics 자발적사직비율과임금 (%) 자발적사직비율 시간당임금상승률 자료 : Bureau of Labor Statistics 삼성증권 14

15 완전고용상황에서의확대재정정책본격화로인해노동시장의과열조짐이점차강화됨에따라, Fed 의인플레이션 overshooting 가능성에대한경계심이높아지고있다. 218 년중핵심인플레이션이 2% 수준에서안정세를유지하고있음에도불구하고, Fed 가실업률하락을이유로시장예상을훨씬상회하는분기별 1 회의금리인상을지속하고있다. 이에따라, 최근통화정책을결정하는데있어서실업률갭보다는인플레이션갭에훨씬더높은가중치를두고통화정책을결정해야한다는비판이제기되고있다. 그러나이에대해, Powell 의장은 218 년 8 월 Jackson Hole 연설에서 Risk management 관점 ( 미국경제의 overheating 과 overkill 위험을모두회피하기위한 ) 에서점진적인금리인상기조를유지하는것이최선이다 는기존의입장을재확인하였다. Powell 의장은 196~7 년대 Great Inflation 과 199 년대 New Economy 의두가지사례를통해, 1) 부정확한자연실업률 (u*) 추정의위험성과 2) 인플레이션과 slack 간의상관관계약화 (flattening Phillips curve) 를보여주며, 어느한지표에치우친통화정책결정이부적절하다는점을강조하였다. 이에대한논거로 Fed 의 senior economist 들이발간한논문 3 을인용하였다. 동논문의주요결론은 비록부정확한자연실업률추정에근거한통화정책결정일지라도, 인플레이션에치우친정책결정보다는실업률과인플레이션을균형적으로고려한통화정책결정이 dual mandate 달성에훨씬효과적이다 는것이다. 결국 Powell 의장의연설은향후미국의인플레이션이 2% 수준에서안정된수준을유지하더라도실업률의하락추세가지속된다면, 점진적인금리인상기조를지속할것임을시사한다. 그런데중요한것은 218 년과마찬가지로 219 년에도잠재성장률을훨씬상회하는경기확장국면이지속되면서, 연간약.5% 포인트내외의실업률하락세가예상된다는점이다. 지난 5 년간의거의 62.7~63.% 에서안정세를유지해온경제활동참가율이급격히상승하지않는한, 현재의실업률 3.7% 를유지하는데필요한월간 break-even 신규고용은약 1 만명내외수준이다. 그런데미국의실제월간신규취업자수는지난 212 년이후평균 2 만명으로 break-even 수준을 2 배나상회한다. 따라서, 218 년 2.9%, 219 년 2.7% 인당사의미국경제성장률전망을감안할때, 미국의실업률은 218 년말 3.6% 에서 219 년말 3.2~3.3%, 22 년상반기중 3.% 수준까지하락할전망이다. 이는현재 FOMC 참여자들이 SEP(Summary of Economic Projections) 를통해제시하고있는실업률전망치 (219 년말 3.5%, 22 년말 3.5%) 보다크게낮은수치이다. 따라서, 만약당사의예상에부합한실업률하락이현실화될경우, FOMC 참여자들의 219 년말과 22 년말핵심 PCE 인플레이션전망치 ( 각각 2.1%) 또한상향조정이불가피할전망이다. 이것이당사가 219 년 Fed 의금리인상예상횟수를 dot-plot 의 3 회보다많은 4 회 ( 분기별 1 회 ) 로예상하는가장중요한근거이다. 월간신규고용 vs. Break-even 신규고용 ( 천명, 12개월이동평균 ) 3 실제신규고용자수 2 1 (1) 실업률유지를위한신규고용자수 (2) (3) (4) 자료 : Bureau of Labor Statistics, 삼성증권 3 Christopher Erceg, James Hebden et al. (218), Some Implications of Uncertainty and Misperception for Monetary Policy 삼성증권 15

16 년 1 월 2 일 Powell 의장의연설을보면, 낮은실업률과안정된인플레이션이라는역사상보기드문현재의미국경제상황에대한 Fed 의속내를짐작할수있다. Powell 의장은최근심화되고있는미국의노동시장과열징후와공급측제약이안정세를유지하고있는인플레이션과특히, 기대인플레이션의상승을유발할리스크를가장주의깊게살펴보고있다는점을강조하였다. 이는현재 dot-plot 을통해제시된 FOMC 의금리인상예상궤적은 inflation overshooting 가능성을전제로하고있지않은것이며, 만약, overshooting 현실화시금리인상속도가추가적으로빨라질수있음을의미한다. FOMC 의성명서에는경제전망의리스크가균형적이라고언급하지만 Fed 의눈은인플레이션의상방리스크에보다쏠려있다. 이런관점에서지난 218 년 11 월의미국중간선거결과는 219 년이후미국경제의과열및인플레이션 overshooting 가능성을완화시킴으로써, Fed 가경기침체를유발할수있는금리인상가속화필요성을낮춰준다는점에서매우긍정적으로평가할수있다. 당초트럼프정부는 22 년말대선에서의재선가능성을높이기위해공화당의상 / 하원승리시, 219 년중추가감세를시행하려고계획하고있었다. 그러나, 민주당의하원탈환으로재정적자를늘려추가부양을하려는트럼프정부의계획이현실화될가능성이크게낮아졌다. 이는이미노동시장과열에따른공급측제약이심화되고있는미국경제에있어서, 추가감세 임금 / 인플레이션 overshooting Fed 금리인상가속화 경기침체로이어지는악순환가능성의차단을의미한다. 다만, 여전히우려되는부분은현재미국선물시장에반영된 219 년 Fed 의금리인상횟수가약 1.5 회에불과하다는점이다. 따라서, 만약시장의예상이 FOMC dot-plot(3 회인상 ) 이나당사예상 (4 회인상 ) 을받아들이는방향으로상향조정될경우, 단기적으로 218 년 2 월이나 1 월과같은금융시장충격 ( 국채금리상승, 증시조정, 달러강세 ) 이예상된다. 또한, 22 년중미국경제의둔화정도와실업률의추가하락여부에따라, 1~2 회의추가금리인상가능성도남아있는것으로판단한다. 만약당사의예상과같이 22 년미국의경제성장률이잠재성장률내외수준으로수렴할경우, Fed 의추가적인금리인상필요성을완화시켜줄것이다. 반면, 22 년에도미국의성장률이잠재성장률을상회할경우, 실업률의추가하락과인플레이션상승으로 Fed 의추가금리인상이불가피할전망이다. FOMC dot-plot 과선물시장에반영된인상궤적 (%) %(3 회 ) 3.375% (1 회 ) 3.375% 3.% 선물시장에반영된인상궤적 (11 월 22 일 ) Longer run 자료 : Federal Reserve, Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 16

17 그러나비록당사가예상하는 219 년말연방기금금리상단이 3.5% 로시장의예상을크게상회하지만, 이것이미국의경기확장을훼손시켜경기침체가능성을높이는긴축적인수준은아니다. 분기별 1 회씩의금리인상을가정하더라도, 당사는 Fed 의정책금리가중립수준을넘어긴축영역에진입하는시점을빨라도 22 년중반이후로예상한다. 금융위기이후여러가지논란은있지만, 전통적으로중립금리수준을추정하는데있어서가장유용한판단기준으로널리사용되고 Yellen 전의장도자주인용했던 Taylor rule, 여기서는 Balanced-approach rule 로알려진 1999 년버전의 Taylor rule 과 Change rule 의두가지기준으로 219 년말연방기금금리의중립수준을추정해보았다. 그이유는 217 년이후미국경제가금융위기의충격에서완전히벗어나그이전으로거의정상화되고, 완전고용과물가목표를모두달성했다는점에서기존의통화준칙의유용성이재차높아졌다고판단하기때문이다. 추정에필요한주요변수에대한가정은 FOMC 의전망치를사용하였고, 실질중립금리 r* 는 1.%, GDP 갭은 CBO 에서제공하는잠재성장률을사용하여추정하였다. Taylor rule 과 Change rule 을통해추정한 219 년말의중립연방기금금리수준은약 4.4~4.9% 내외로추정된다. 물론 FOMC 의예상을하회하는당사의실업률및인플레이션전망치를사용하면, 중립금리의상단은 5% 를상회하는것으로나타난다. 따라서, 보수적으로가정하더라도, Fed 의금리인상이중립수준을벗어나미국경제에부정적인영향을미치게되는시점은빨라도 22 년중반이후로전망한다. Fed 도최근중립금리추정의불확실성에대해서공식적으로인정하면서, dot-plot 에서중립금리로제시되는 longer-run dot( 현재 3.%) 의중요성에대해너무큰의미부여를하지말것을강조하고있다. Powell 의장은지난 8 월말 Jackson Hole 연설을통해 ( 실질 ) 중립금리 r* 추정의불확실성에대해언급하였다. 실제로관측되지않는변수인자연실업률 (NAIRU) 과잠재성장률등을통해추정하는중립금리를명확한하나의숫자로점추정하는것은상당히위험하다는점을강조하였다. 현재 FOMC 참여자들이생각하는중립금리의범위도 2.5~3.5% 로 1bp 차이가나며, Fed 의반기통화정책보고서에서인용된중립금리추정을위한논문들에서도최저 2.1% 에서최고 3.8% 까지큰격차를보이고있다. 지난 11 월 19 일 FRBNY 총재 Williams( 전세계적으로가장널리인용되는중립금리추정모델의저자 ) 가 우리는보다정상수준으로의점진적인금리인상을좀더지속할예정이다. 우리가금리인상을지속해왔지만, 금리는여전히상당히낮은수준이다 고발언한것도중립금리가 dot-plot 에서제시된 3.% 보다높을수있음을간접적으로시사한것으로해석할수있다. 통화준칙별연방기금금리중립수준추정치 (%) 1 5 (5) (1) Taylor rule('99) Change rule Fed dot-plot 자료 : Federal Reserve, CBO, Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, 삼성증권추정 삼성증권 17

18 I-6. 글로벌금융시장시사점 : 자산가격에대한기대수익률하향조정이필요한시점 219 년글로벌금융시장전망에있어서가장중요한변화는 Fed 통화정책이 213 년말부터시작된정상화 (Normalization) 과정을마무리하고, 이제정상 (Normal) 국면에진입하고있다는점이다. 218 년 9 월 FOMC 에서 Fed 가 3 년간유지해온 통화정책기조가여전히확장적이다 는문구를삭제한것은 Fed 의통화정책이중립수준으로복귀함을알리는중요한시그널이다. Fed 에이어 ECB 도 218 년 1 월부터자산매입축소를시작하였고, BOJ 도사실상의국채매입축소를이미진행중이다. 이에따라, 218 년하반기이후 Fed 의 B/S 축소규모가 ECB 와 BOJ 의자산매입규모를상회하기시작하면서사실상 219 년부터글로벌금융위기 (GFC) 이후처음으로선진국중앙은행들의총자산이감소하기시작할전망이다. 이는글로벌금융시장에서중요한의미를가진다. 선진국들이 GFC 충격에대응하는과정에서경기및자산가격부양을위해사용한가장중요한통화정책수단이자산매입 (QE) 정책이었기때문이다. 이과정에서지난 1 년간선진국중앙은행들의자산규모는 3 배로급증하였다. 특히, 장단기국채나 MBS, 회사채등을매입함으로써, 채권시장에서장기금리의 term premium 을낮춰사상유례없는제로금리 (ZIRP) 와마이너스금리 (NIRP) 정책을장기간유지하였다. 이를통해주식시장에서는밸류에이션에사용되는할인율을낮춰전세계주식시장의 Multiple expansion 을유발하였다. 따라서, 선진국중앙은행들의자산축소는글로벌주식시장에서는 GFC 이후이례적으로낮은변동성의시기가종료되고, 일정수준의변동성이상존하는금융위기이전의정상국면으로돌아감을의미한다. 218 년 2 월과 1 월에글로벌증시급락을촉발했던 Volatility tantrum 도주식시장과채권시장의변동성이단기간에급등하면서발생한것이다. 점진적인속도의 Fed 금리인상이지속되고, 통화정책기조가중립수준에진입한다는것은주식시장에서할인율상승에따른적정밸류에이션을찾는과정이당분간지속될것임을시사한다. 이는 211 년이후지속되어온글로벌증시의 Multiple expansion 국면이마무리됨에따라, 향후주식시장의기대수익률에대한눈높이를하향조정할필요가있다는점을의미한다. 199 년이후경험했던 2 차례의 Fed 금리인상 cycle(1994 년, 24~26 년 ) 에서모두선진국과신흥국주식시장의 P/E multiple 이역사적평균수준이나혹은그이하로하락했던점이이를뒷받침해준다. MSCI DM Forward P/E MSCI EM Forward P/E ( 배 ) ( 배 ) σ +σ μ -σ -2σ σ +σ μ -σ -2σ 자료 : MSCI, Thomson Reuter, 삼성증권 자료 : MSCI, Thomson Reuter, 삼성증권 삼성증권 18

19 다만, 글로벌증시의 multiple 하락이주식시장의하락을의미하는것은아니다. 대부분의경우, Fed 의금리인상 cycle 이진행되는시점은미국경기가 mid-cycle 과 late-cycle 국면을지날때이다. 따라서, 잠재성장률을상회하는경기확장이지속되면서임금및인플레이션의상승과기업이익개선이동반되기때문에, 주식시장은이익증가에기반한상승추세를지속하게된다. 당사는미국경제가현재 mid-cycle 의후반부를지나고있으며, 219 년중 late-cycle 에진입할것으로전망한다. 그러나이전 cycle 들과비교할때, 미국경제의과열이나불균형정도가크지않아현재로서는미국경제의침체징후를거의찾아보기어렵다 ( 보다자세한내용은다음장의미국경기침체가능성점검을참고 ). 이는지난 1 여년간글로벌증시상승을주도하고있는미국증시에있어서중요한의미를가진다. 지난 5 년간 1987 년 Black Monday 를제외하고미국의경기침체없이주식시장이 2% 이상하락하는소위 Bear Market 에진입한사례는없었다. 따라서, 218 년 1 월부터시작된미증시의하락은 Bear Market 진입이아닌조정국면 (1~2% 이내의하락 ) 일가능성이높은것으로판단한다. 참고로지난 29 년 3 월이후시작된이번 Bull Market 에서미국증시는앞서이미 7 번의조정국면을경험한바있다. 미국 S&P 5 지수조정과경기침체 ( 지수, 로그축 ) 1 3, 참고 : 붉은음영부분은 Bear Market, 회색음영부분은 NBER 기준 Recession 자료 : Bloomberg, NBER, BCA, 삼성증권 Mid-cycle 과 late-cycle 에서의미국증시특징을요약하면다음과같다. Mid-cycle 국면에서의미국주식시장 : 일반적으로 mid-cycle 국면에서미국주식시장은연평균약 15% 내외의견고한상승률을시현. 이는 early-cycle 에서의연평균약 2% 에는다소못미치지만여전히매우양호한수준임 년이후경기사이클에서의평균 mid-cycle 기간은약 3.5 년으로가장긴국면이며, 주식시장에서의조정또한대부분 mid-cycle 에서나타남. 따라서, 주도업종의변화가매우빈번하여업종별수익률격차가가장적음. 이국면에서업종별로는 IT 가가장 outperform 함. 이는기업들이수요확대와긍정적인경기전망에힘입어 IT 하드웨어와소프트웨어에대한투자를확대하기때문. 따라서, Capex cycle 회복의수혜를받는산업재도 outperform 하는업종. 반면, 유틸리티나소재업종은 underperform 함. Late-cycle 국면에서의미국주식시장 : 일반적으로 late-cycle 국면에서미국주식시장은연평균약 6~8% 의상승률을시현. Late-cycle 은평균약 1.~1.5 년정도지속됨. 경기과열과인플레이션상승이심화됨에따라, 에너지와소재업종이 outperform. 또한다른한편으로투자자들이경기둔화조짐을감지하면서헬스케어, 필수소비재, 유틸리티등경기방어업종도 outperform. 반면, IT 와경기민감소비재는 late-cycle 국면에서상대적으로부진. 삼성증권 19

20 한편, 글로벌채권시장관점에서선진국중앙은행들의자산축소가가지는중요한의미는장기명목금리를결정하는요인인 term premium 이점차정상화될것이라는점이다. 단기국채대비장기국채를보유하는것에대한보상인 term premium 이주요국에서 (-) 로전환되었던가장큰원인은선진국중앙은행들의 QE 와 NIRP 등의비전통적통화정책수단사용에주로기인했다. 따라서, 217 년 1 월부터시작된 Fed 의원리금재투자정책중단과 218 년 1 월부터시작된 ECB 의자산매입축소, 그리고 219 년 9~1 월경으로예상되는 ECB 의첫금리인상등은역사적평균대비 1bp 이상크게낮아져있는 term premium 을점차정상화시키는요인으로작용할것이다. 미국은펀더멘털요인, 즉잠재성장률을상회하는경기확장과인플레이션목표근접에힘입은 term premium 의정상화가장기금리상승의주된동인인반면, 유로존은경기회복에도불구하고여전히완화적인 ECB 의통화정책이일드커브 steepening 의배경이될것이다. 미국 1 년물명목국채금리는향후 1 년간의예상명목연방기금금리궤적에 term premium 합한것이다. Fed 가 dot-plot 을통해제시한금리인상궤적을반영할경우, 미국채 1 년물금리적정수준은약 3.1% 내외로추정 (term premium 5bp 가정시 ) 된다. 여기에 term premium 이점진적으로장기평균수준인 1bp 내외수준까지회복되는것을가정할경우, 미국채 1 년물금리는약 3.6% 내외수준까지상승할수있다. 당사의경제전망치를반영할경우, 미국채 1 년물금리는 219 년말약 4.% 내외수준까지상승할것으로예상한다. 따라서, 219 년중미국일드커브의역전가능성은높지않은것으로전망한다. Fed 금리인상시나리오별미국채 1 년물적정금리 연방기금금리 (%) 1년후 2년후 3년후 4년후 5~1년 1년물 금리 * 1 년물금리 ** 2 침체시나리오 FOMC dot-plot 당사 Baseline Inflation 시나리오 참고 : * Term premium 을 5bp 로가정 ; ** Term premium 이장기평균수준인 1bp 까지정상화가정 자료 : Federal Reserve, 삼성증권추정 미국 1년물금리 Term premium (%) 평균 :.81% (1) (2) 자료 : Federal Reserve, Bloomberg 삼성증권 2

21 Contents Ⅰ. 219 년글로벌경제전망 p2 Ⅱ. 미국경기침체가능성점검 p21 Ⅲ. 중국경착륙가능성점검 p34 Ⅳ. 219 년한국경제전망 p42 Ⅴ. 219 년국제유가전망 p56 II. 미국경기침체가능성점검 II-1. 민간내수부문이주도하는미국경기확장국면의장기화 미 - 중무역분쟁이지속적으로심화되는가운데, 시장의예상을상회하는 Fed 의금리인상이 219 년에도이어질것으로예상되면서, 미국경기침체에대한우려가확대되고있다. 특히, 최근 219 년보다는 22 년에미국의경기침체가능성을제시하는의견들이늘어나고있다. 그주된근거는 1) 역사적관점에서미국의경기확장국면이이례적으로장기화되는가운데, 2) 218 년초부터시작된트럼프정부의확대재정정책효과가 22 년초종료되는소위 fiscal cliff 가발생할것으로예상되기때문이다. 미국의경기사이클을공식적으로판단하는 NBER 에따르면, 미국경제는지난 29 년 6 월을저점으로 113 개월째 (9 년 5 개월 ) 경기확장국면을지속하고있다. 이는 1854 년이후미국이경험한 33 번의경기사이클중 2 번째로긴확장국면이며, 현재로서는적어도 219 년상반기까지최소 7 개월이상추가적인확장국면이더지속되어 1991~21 년 (12 개월 ) 을넘어서역사상가장긴확장사이클이될가능성이높다. 따라서, 과거의확장 cycle 들과지속기간 (2 차대전이후평균확장기간 58 개월 ) 만을단순비교할경우, 216 년이후많은금융시장참여자들이매년주장하는것처럼미국경제는 late-cycle 을지나경기침체에다가가고있는것으로볼수도있다. 미국경기사이클 Expansions and Contractions(2 차대전이후 ) 경기사이클기준일 기간 ( 개월 ) 고점 저점 Expansion Contraction 이전저점 ~ 고점 고점 ~ 저점 1945년 2월 1945년 1월 년 11월 1949년 1월 년 7월 1954년 5월 년 8월 1958년 4월 년 4월 1961 년 2월 년 12월 197년 11월 년 11월 1975년 3월 년 1월 198년 7월 년 7월 1982년 11월 년 7월 1991 년 3월 년 3월 21년 11월 년 12월 29년 6월 역대경기사이클기간평균 (33 사이클 ) (16 사이클 ) (6 사이클 ) (11 사이클 ) 자료 : National Bureau of Economic Research 삼성증권 21

22 또한 218 년부터시작된트럼프정부의확대재정정책영향으로 218 년과 219 년경제성장률이각각약.6% 포인트와.4% 포인트상승한뒤, 22 년부터재정자극이소폭의마이너스로전환될것으로예상된다. 22 년초이후미국경제가침체국면에진입할가능성이높다는일부의의견은이러한 fiscal cliff 현상에주로근거한것이다. 다만, 이러한결론에는 218~19 년미국의경제성장이대부분확대재정정책에기인한것이며, 경기부양책을제외할경우, 민간부문의성장기여도는 1% 미만에불과하다는전제가필요하다. 그러나미국민간내수의경제성장기여도는금융위기직후의 3 년평균 2.3% 포인트에서지난 3 년간평균 2.6% 포인트까지지속적으로높아지고있다. 이는정부의경기부양책없이도미국경제가최소한잠재성장률수준인 1.8~2.% 내외수준의확장국면을유지할수있음을의미한다. 미국 fiscal impulse 추이 (%) (.2) (.4) 자료 : CBO, 삼성증권 미국민간내수의경제성장기여도추이 (%pts) (1) (2) Personal Consumption Expenditure Non-residential Investment Residential Investment 자료 : Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics 삼성증권 22

23 특히, 당사는향후 3~4 년간가계저축률이정상수준으로하락하는과정에서민간소비의증가가미국의경기침체가능성을크게낮춰주는주요요인으로작용할것으로전망한다. 금융시장의관심이미 - 중무역분쟁, 브렉시트우려등의불확실성에쏠려있는동안, 향후미국민간소비와전체경제전망에중요한영향을미칠수있는변화가나타났다. 지난 7 월말 2Q GDP 발표와함께과거 GDP 계정항목들에대한정기수정에서가계소득항목에대한상향조정이있었다. 가장주목할부분은소득상향조정의결과로가계저축률또한수정되었는데, 그폭이기존알려졌던 3% 에서 7% 로매우이례적으로대폭상향조정된것이다. 216 년이후미국실질민간소비증가율이전년대비 2.4~2.8% 에서안정화되면서추가적인 upside 는제한적인것으로여겨졌다. 그중요한근거가가계순부 (net worth) 를감안시, 저축률이이미균형수준을하회하고있기때문이었다. 미국저축률변화에가장큰영향을미치는요인은가계의순부 (net worth) 이며, 가계의부가증가하면, 예비적동기의저축 (precautionary savings) 필요성이감소한다. 미국의경우, 지난 29 년이후주식및주택가격이동반상승세를지속하면서가처분소득대비순부의비율이약 692% 로사상최고치를경신하고있다. 따라서, 가계순부의증가와저축률간의확연한역의상관관계를감안할때, 이번상향조정으로향후미국가계저축률이균형수준 (4% 내외 ) 으로수렴하는과정에서약 4,2 억달러의민간소비증가를통해 GDP 가약 2.3% 증가할것으로예상된다. 이는단순계산으로향후 4 년간미국성장률을매년약.6% 포인트씩상승시키는것으로트럼프확대재정정책의효과에필적하는수준이다. 실제로과거가계저축률이추세적으로하락하는기간동안외부의충격이없다면미국민간소비의증가세는크게확대되었다. 지난 1998~99 년과 24~5 년중가계저축률이각각 7.5% 에서 4.2% 와 5.8% 에서 2.2% 로 3% 포인트이상크게하락하였다. 동기간중명목기준핵심소매판매는각각전년대비 4.% 에서 7.% 와 4.1% 에서 6.5% 로증가세가크게확대되었다. 이미가계저축률이 2Q 의 7% 에서하락하기시작하였고, 이는예상을상회하는 1 월소매판매증가로이어지고있다. 미국민간소비전망개선은단기적으로다가올 218 년 Black Friday 이후의연말쇼핑시즌에대한전망뿐만아니라중장기적으로미국의경기확장장기화에도중요한변화이다. 주목할만한점은가계저축률이대폭상향조정된이후, 22 년미국경제성장률에대한컨센서스전망치가조금씩상향조정되기시작했다는것이다. 이는가계저축률이균형수준으로정상화되는과정에서향후최소 2~3 년간 3% 내외의민간소비증가율이지속된다면, 미국경제성장률이급락하지않게지지해줄가능성이높다. 이는 22 년이후까지도잠재성장률수준의미국경기확장을장기화시켜줄수있는중요한요인이될수있다. 삼성증권 23

24 가계저축률저축률수정 (%) New Old 자료 : Bureau of Economic Analysis 저축률과가계순부 ( 저축률, %) R² = ( 가계순부 / 가처분소득, %) 자료 : Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 저축률과핵심소매판매 (%) (2) (4) 핵심소매판매증가율 ( 전년대비 ) 저축률 (6) 자료 : US Census Bureau, Bureau of Economic Analysis 삼성증권 24

25 한편, 금융위기직후인지난 21 년부터장기간미국의경기확장에긍정적인기여를해온주택시장이 218 년들어둔화세로전환되면서 3 분기연속마이너스경제성장기여도를기록하고있다. 그주된요인은 1) 미장기금리상승에연동된모기지금리의빠른상승과 2) 트럼프정부의부동산세금감면축소이다. 218 년초이후미국 1 년만기국채금리가지속적으로상승함에따라, 이에연동된 3 년만기모기지금리도연초 3.8% 에서최근 4.8% 까지약 1bp 급등하였다. 반면, 트럼프정부는이자공제를받을수있는모기지원금의한도를기존 1 만달러에서 75 만달러로축소하고, 지방정부부동산세공제한도를 1 만달러로제한하였다. 그러나최근의금리급등에도불구하고, 3 년만기모기지금리는여전히금융위기이전 1 년평균수준인 6.2% 를크게하회하고있다. 반면, 미국평균가구의주택구입능력은여전히역사적평균을상회하는양호한수준을유지하고있다. 따라서, 모기지금리급등이나주택가격상승이단시일내에주택시장을급락시키는요인으로작용할가능성은매우낮다. 주택관련지표중주택구입능력지수 (HAI: Housing Affordability Index) 를이용하여, 미국평균가구의주택구입능력을살펴보고, 향후 Fed 의금리인상이주택구입능력에어느정도영향을미칠지를가늠해보도록하자. HAI 는중위가계소득 (median family income) 을분자로, 중위가격 (median price) 의주택을구입하는데적정한소득 (qualifying income) 을분모로하여산출한평균가계의주택구매능력을보여주는지수이다. 1 이기준이며, 예를들어 HAI 가 12 이면중위가계소득이중위가격의주택을구입하는데필요한소득보다 2% 높음을의미하며, 1 보다낮으면이에미치지못함을보여준다. HAI 는지난 213 년 1 월 을고점으로지속적으로하락하여 218 년 9 월기준 을기록하고있다. 이는 212 년중반이후부터이어지고있는주택가격의상승세와모기지금리의상승에주로기인한다. 그러나 213 년이후의비교적빠른하락세에도불구하고, HAI 지수는 199 년이후의장기평균수준인 14 에비해여전히높은수준이다. 당사의 219 년말미국채 1 년물금리전망 3.7~4.% 를적용하여 HAI 의변화를추정해보자. 이경우, 모기지금리는현재의약 4.8% 수준에서 219 년말최대 5.8% 내외로 1bps 상승할것으로예상되며, HAI 는현재의 에서약 13 내외수준까지하락할전망이다 ( 이러한추정은향후예상되는주택가격상승률이중위가계소득의상승률과유사하다고가정하여, 모기지금리상승효과만을고려한것 ). 이는미국가계의주택구입능력이일견장기평균수준을하회하는것으로보이지만, 서브프라임전후의주택시장의 boom-bust 기간을제외한정상기간의 HAI 변동범위인 12~14 에평균수준으로정상화됨을의미한다. 더욱이미국의경우, 모기지대출의 95% 이상이 3 년만기고정금리대출이기때문에금리상승의부정적인영향은대부분신규대출에국한되어나타날전망이어서, 기존모기지대출가구의원리금상환부담 (DSR) 의증가와이에따른소비둔화로연결될가능성은매우낮다. 미국주택구입능력지수 ( 지수 ) 주택경기정상기범위 : 12~ 자료 : Bloomberg, NBER, BCA, 삼성증권 삼성증권 25

26 당사는중장기적인관점에서현재미국의연간주택수요가약 145 만가구로 218 년 3Q 기준연간주택공급인신규주택착공건수 12 만가구를약 21% 정도초과하고있는것에주목한다. 주택수요를결정하는데있어서가장중요한변수가신규가구증가이다. 연간신규가구증가수에기존주택중멸실주택수를더하면연간신규주택수요를추정할수있다 ( 당사는멸실주택수를전체주택수의.3% 로가정함 ). 미국의경우, 금융위기이전 3 년동안꾸준한출산율유지와이민유입등에힘입어연평균약 12~13 만가구가신규로형성되어왔다. 이것이일반적으로알려진미국의정상적인연간신규가구증가수이다. 그러나, 미상무부 Census Bureau 자료에따르면, 금융위기로인한경기침체와저성장, 실업률급등등으로 28~9 년중연평균신규가구증가수가약 7 만가구까지급감했다. 이후경기확장국면이장기화되면서최근신규가구증가수가연간 12 만가구까지정상화되었다. 여기에연간멸실주택수약 25 만가구를합해인구및가구증가에의해뒷받침되는적정한주택수요는연간약 145 만가구로추정할수있다. 현재신규주택착공건수가약 12 만채내외인점을감안시, 미국의연간주택수요가여전히주택공급을약 21% 정도상회하고있다. 따라서, 모기지금리상승세가점차완만해지는 219 년하반기이후주거용투자는점차경제성장에기여하는방향으로전환될전망이다. 미국연간신규주택수요와공급추이 ( 천가구 ) 2,5 신규주택착공 2, 1,5 멸실주택수 1, 5 신규가구증가 자료 : Bloomberg, NBER, BCA, 삼성증권 삼성증권 26

27 년부터 218 년상반기까지미국전체경제성장의약 1/3 을담당해온기업설비투자의증가세가 218 년 3Q 중크게둔화되는모습이다. 이에따라, 일부에서는미국의설비투자확대 cycle 이마무리국면에진입했다는전망이제시되고있다. 그러나, 당사는미국의 Capex 회복을 cyclical 한것이라고보수적으로가정하더라도, 최소향후 1~2 년정도는더지속될가능성이높은것으로판단한다. 다만, 설비투자의증가속도는미국의경제성장률둔화에맞춰 22 년으로갈수록점진적으로완만해질전망이다. 미국기업들의 Capex 증가를이끄는주요요인은 1) 미국및글로벌경기확장지속에따른제조업가동률상승, 2) 심화되는미국공급측제약과임금상승에따른긍정적인설비투자확대심리유지, 3) 완화적인은행들의대출태도, 4) 금융위기이후장기간의투자부진에따른설비노후화등을꼽을수있다. 218 년들어미국경제전반에걸쳐공급측제약, 노동력및설비부족이두드러지게심화되고있다. 미국경제의약 9% 를차지하는 ISM 비제조업지수는 1 월기준, 지난 1997 년이후최고수준을기록하고있고, 제조업지수도 218 년평균 59.2 로지난 24 년에필적하는경기호황을유지하고있다. 이에따라, ISM 업황서베이에따르면, IT, 운송장비, 음식료, 1 차금속등광범위한업종에걸쳐점차구인난이심화되고, 생산설비나운송장비, 원재료 / 중간재등을적시에확보하지못해 lead-time 이길어지고있다. 경제전반에걸쳐 slack 축소가본격화되면서받은주문을처리하는데걸리는시간을보여주는 Supplier delivery 지수가제조업은 14 년래, 비제조업도약 13 년래최고수준을기록하며, 공급측면의병목현상이심화되고있음을보여주고있다. 반면, 수요를보여주는신규주문지수는제조업과비제조업각각 57.4 와 61.5 로공히금융위기이후평균수준을크게상회하고있어수요둔화조짐은전혀없음을보여주고있다. 이는현재미국제조업과비제조업모두공급능력이견고한수요를따라가지못하는상황이심화되고있음을보여준다. 이에따라, 218 년중미 - 중무역분쟁심화와對중관세부과확대등에도불구하고, 미국기업들의긍정적인투자심리가견고하게유지되고있고, 특히설비투자확대계획이중소형업체들에게까지광범위하게확산되고있다. 최근미국의상황은설비투자의 cyclical 회복을설명하는대표적인이론인 Accelerator effects 에정확히부합한다. 이는기업들의이익이증가하고, 체감하는경기전망이개선될수록투자가증가하고, 이것이다시매출성장과이익증가로이어지는선순환국면에진입하는것을의미한다. 이러한선순환구조는일반적으로경기전망이악화되거나기업이익이감소할때까지지속된다. 긍정적인경기및이익전망은설비투자증설계획으로이어져, 미국설비투자의선행지표로사용되는 5 개지역연준이조사하는제조업설비투자계획지수의평균값이 1 월기준 24.2 로최근다소둔화되기는했지만여전히지난 27 년이후최고수준을기록하고있다. 또한, 미국주요대표기업 CEO 들을대상으로분기별로조사하는 Business Roundtable CEO 3Q 서베이에따르면, 향후 6 개월동안설비투자확대계획을가진기업들의비율이상반기에비해소폭낮아졌지만, 7 년래최고치부근을유지하고있다. 미국기업들의긍정적인투자심리는소규모자영업자들까지널리확산되어 NFIB 경기낙관지수가 218 년 5 월이후 6 개월연속 17 을상회하면서동지수가산출된이후사실상가장높은수준을유지하고있다. 이에따라, 자영들의설비투자지출계획지수도지난 27 년이후최고치까지상승하였다. 삼성증권 27

28 일부에서는미국제조업가동률이지난 1 월기준 76.8% 로금융위기이후의 74~76.5% 박스권범위를상회하기시작하였지만, 여전히장기평균수준인 78% 를하회하고있다는점에서설비투자회복의지속성에대해회의적인시각이다. 그러나, 213~216 년까지 4 년간사실상의투자부재로제조업설비의노후화가심화된점을고려하면, 가용한유효설비만을대상으로할경우, 실제가동률은더높을것으로추정된다. 실제로 ISM 에서반기별로시행하는가동률서베이에따르면, 미국제조업가동률은 218 년상반기기준 85.8% 로이미지난 25 년상반기이후최고수준까지상승한것으로나타나고있다. 지난 2 년초 dot-com 버블붕괴이후의가동률과설비투자회복사례를보면, 설비노후화와가동률의관계를잘알수있다. 2 년중반 IT 버블붕괴이후미국의핵심자본재투자는이후 3 년간최대전년대비 -2% 까지급감하였다. 동기간제조업가동률은 8% 에서 71% 까지급락한이후 23 년말까지 73% 내외수준에서장기간정체되었다. 그러나, 장기평균수준을하회하는낮은가동률에도불구하고, 핵심자본재투자는 23 년중반부터빠른회복세로전환된후 26 년말까지 3 년간견고한증가세를유지한바있다. 한편, 미국은행들의대출태도를분기별로보여주는 Fed 의 Senior Loan Officer Opinion Survey 에따르면, 최근미국의주요은행들의기업부문대출태도가 7 분기연속완화추세를이어가고있는것으로나타났다. 특히, 대형및중형기업의대출태도가지난 213 년이후가장완화적인수준까지하락하였고, 소형기업대출태도도완만한완화세를유지하고있다. 역사적으로기업관련대출태도의완화는약 6~12 개월의시차를두고설비투자에긍정적영향으로이어져왔다는점에서주목할만한긍정적인변화로판단한다. 이러한금융기관들의대출태도개선은미국비금융부문의견조한이익증가와함께향후설비투자의기조적인회복을이끄는중요한동인이될것이다. 218 년이후미국을포함한유럽, 일본등선진국전반에걸친 Capex cycle 회복추세를지속시킬수있는요인이임금상승의가속화이다. 217 년미국에이어 218 년상반기중유로존노동시장도완전고용에도달하고, slack 축소로임금상승이점차본격화됨에따라기업입장에서는노동력을상대적으로덜사용하고, 생산성을높일수있는 Capex 투자를확대할유인이커지게될전망이다. 중장기적으로 Capex 증가로노동생산성의개선이진행될경우, 기업들의임금인상부담이완화되면서추가적인임금상승이진행될수있다. 따라서, 기업이익증가 설비투자확대 노동생산성증가 임금상승 소비증가 기업이익증가로이어지는선순환구조를확대강화시킬전망이다. 삼성증권 28

29 미국지역연준설비투자계획지수 * 와핵심자본재주문추이 ( 전년대비, %) (%) 3 지역연준설비투자계획지수 * ( 우측 ) (1) (2) (3) 핵심자본재주문 ( 좌측 ) (1) (2) (4) (3) 참고 : * 뉴욕, 필라델피아, 리치몬드, 캔자스, 댈러스지수의단순평균 자료 : Federal Reserve, US Census Bureau 미국제조업가동률과핵심자본재주문추이 ( 전년대비, %) (%) 2 핵심자본재주문 ( 좌측 ) 85 1 (1) (2) (3) 제조업가동률 ( 우측 ) (4) 자료 : Federal Reserve, US Census Bureau 미시건대기대인플레이션서베이 ( 향후 12 개월후 ) ( 전년대비, %) ( 지수 ) (5) 비주거용투자 ( 좌측 ) (1) 기업대출태도 (15) ( 우측, 축반전 ) (2) (4) (2) 자료 : Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 삼성증권 29

30 II 년미국경제는 late-cycle 에진입예상 ; 22 년경기침체징후거의없어 결국미국경제가역사상가장긴경기확장국면에근접하고있지만, 과거의 cycle 과는달리장기간의경기확장에도불구하고미국경제의과열이나불균형이심화되고, 기업들의매출, 이익, 투자가감소전환하며, Fed 가중립수준을상회하는금리인상을지속하여경기침체가가까워지고있다는의미있는 late-cycle 징후를거의찾아보기어렵다는것이다. 따라서, 현재로서는미국경제가언제침체국면에진입할것인지그시점을가늠하기어렵다. Late-cycle 이경기침체로이어지는주된요인은경기과열에대응한 Fed 의금리인상이긴축수준까지진행되기때문이다. MIT 의저명한경제학자 Rudiger Dornbusch 의 None of the post-war expansions died of old age. They were all murdered by the Fed (2 차대전이후어떠한미국의경기확장국면도단지장기간지속되었다는이유로끝난적은없다. 모든확장 cycle 은 Fed 의금리인상에의해살해되었다 ) 라는유명한말은 late-cycle 과과열및불균형, Fed 의금리인상과경기침체간의역사적상관관계를잘보여준다. late-cycle 국면에서의과열과불균형이심화되어경기침체가임박했다는신호로널리활용되는몇가지대표적인지표들을살펴보자. GDP cyclical 항목비중 : 가장먼저 GDP 구성항목중경기 cycle 에대한민감도가높은내구재소비, 비주거용투자, 주거용투자의세항목이 GDP 에서차지하는비중 ( 명목기준 ) 을살펴보자. GDP 의 cyclical 항목에주목하는이유는동비중이장기평균수준을상회하는국면에서하락세로전환될경우, 1966 년베트남전쟁당시를제외하면, 예외없이미국경제는평균약 9~18 개월후에경기침체를경험해왔다. 196 년이후의장기평균수준이약 25% 이며, 218 년 3Q 기준현재 24.6% 로금융위기직후저점인 2.8% 와비교할때, 크게상승하였지만여전히장기평균수준에미치지못하고있다. 금융위기이후의장기간에걸친회복에도불구하고, 미국경제의 cyclical 소비, 기업투자, 주택투자부문에서 late-cycle 국면에서일반적으로확인되는과열이나불균형의심화증거를아직찾아보기어려움을잘보여준다. GDP 갭 : 유사한결론은 GDP 갭에서도확인할수있다. 글로벌금융위기이후경제성장률이점차잠재성장률을상회하기시작하면서미국의 GDP 갭이 218 년초약 11 년만에처음으로 (+) 로전환되었다. 이는미국경제가금융위기의충격에서완전히벗어나균형수준에도달했음을의미한다. 따라서, GDP 갭측면에서보면대부분의경기침체위험은잠재성장률을상회하는경기확장이지속되어 GDP 갭이지속적으로상승하고, 경제및노동시장전반에걸친 slack 축소가본격화되는국면에서크게높아지게된다. 이러한 late-cycle 국면에서는통상적으로노동시장과열로 3.5% 를상회하는임금상승과 2.5% 를상회하는핵심인플레이션의상승이동반된다. 기대인플레이션 : GDP 갭의상승전환은일반적으로경제주체들의인플레이션기대를유발하여, 기대인플레이션이제 2 차오일쇼크이후의장기평균수준인 3.% 을장기간상회하기시작한다. 이경우, Fed 는인플레이션및기대인플레이션의안정이라는정책목표를달성하기위해중립수준을상회하는긴축영역까지금리인상을지속하게되고, 이는경기침체를유발해왔다. 이러한관점에서보면현재미국의경제상황은 Fed 의급격한긴축을유발할수있는 late-cycle 과는상당한차이점을보인다. 비록 217 년상반기중이미실업률이자연실업률을하회하기시작하였지만, 임금상승률은이제막 3% 에도달하였으며, 핵심인플레이션도 2% 를유지하고있다. 이에따라, 경제주체들의기대인플레이션 ( 미시건대조사기준 ) 도 2.8% 에머물러장기평균수준 3.% 을밑돌고있다. 이러한기대인플레이션의안정은 Fed 가 1~2 년내에긴축영역까지금리인상을급격하게진행할필요성을크게완화시켜주고, 이에따른경기침체현실화가능성을낮춰주는요인이다. 삼성증권 3

31 미국 Cyclical 항목 * 의비중 ( 명목 GDP 대비 ) ( 명목 GDP 대비, %) 장기평균 : 25% 참고 : * 내구재소비, 주거용투자, 비주거용투자의합, 음영부분은미국의 Recession 기간 자료 : Bureau of Economic Analysis, 삼성증권추정 미국 GDP 갭 * 추이 (%) (2) (4) (6) (8) (1) 참고 : * 실질경제성장률 - 잠재성장률, 음영부분은미국의 Recession 기간 자료 : Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, 삼성증권추정 미시건대기대인플레이션서베이 ( 향후 12 개월후 ) (3 개월이동평균, %) 장기평균 : 3% 참고 : 음영부분은미국의 Recession 기간 자료 : University of Michigan 삼성증권 31

32 경기선행지수와실질통화량 : 컨퍼런스보드의경기선행지수는경기예측력이높은 1 개의지표를합성하여산출하는것으로, 통상적으로경기침체국면진입에약 6~9 개월앞서전년대비상승률이 (-) 로전환되는특징이있다. 동경기선행지수는 216 년초를저점으로상승세가지속적으로가팔라지며, 218 년 9 월기준전년대비 7.% 으로지난 21 년 9 월이후최고치를기록하고있다. 한편, 실질통화량 (M2) 증가율또한경기침체진입에약 3~12 개월앞서빠르게하락하면서전년대비 (-) 로전환되어왔다. 현재실질통화량은올들어상승률이비교적빠르게둔화되어장기 6 년평균수준인 3% 를하회하고있으나, 여전히전년대비 1.3% 로 (+) 수준을유지하고있다. 향후 12 개월후경기침체확률 : FRBNY 가국채 1 년물과 3 개월물스프레드를이용하여산출하는향후 1 년뒤의경기침체확률에따르면, 219 년 1 월에미국이경제침체에빠질확률은약 14.1% 로예상된다. 이는데이터를산출하기시작한 196 년이후의평균인 13.5% 와유사한수준이다. 반면, 과거 8 번의경기침체 cycle 의평균값 24% 와비교할때, 여전히상당히낮은수준이다. 한편, 세인트루이스연준에서발표하는미국경기침체확률데이터또한.24% 로매우낮은수준을장기간유지하고있다. 참고로동확률이 3 개월연속 2% 를하회하는경우, 매우신뢰성높은경기확장국면의지속시그널로해석된다. 종합해볼때, 미국경제의확장국면이 1 년가까이장기간지속되었음에도불구하고, 예상치못한외부의충격이없을경우, 219 년말까지미국경제가침체에빠질가능성은여전히낮음을시사한다. 미국경기선행지수추이 ( 전년대비, %) (5) (1) (15) (2) (25) 미국실질통화량 (M2) 추이 ( 전년대비, %) 평균.6: 3%.4 (5).2 (1) 참고 : 음영부분은미국의 Recession 기간 자료 : Conference Board 참고 : 음영부분은미국의 Recession 기간 자료 : Federal Reserve Board, Bureau of Economic Analysis 미국국채일드커브 (1년물-3 개월물 ) (bps) 평균 : 139bps.6 (1).4 (2).2 (3) (4) 향후 12개월후의경기침체확률 (%) 경기침체평균.4 : 24% 참고 : 음영부분은미국의 Recession 기간자료 : FRBNY 참고 : 음영부분은미국의 Recession 기간자료 : FRBNY 삼성증권 32

33 경제성장률 Macro View 당사는미국의경기사이클이현재 1) 경제성장률이가속화되고경기선행지수가상승세에있으며, 2) 기업매출과이익, 이익률이함께개선되고, 3) 통화정책은완화국면에서중립수준을향해정상화되는전형적인 mid-cycle 후반부를지나고있는것으로판단한다. 따라서, 219 년중반이후, 1) 경제성장률과경기선행지수가점차둔화되는가운데, 2) 임금과인플레이션의상승세가가속화되면서, 3) 기업이익률이둔화되고, 4) 통화정책이중립수준에도달한뒤점차긴축영역에진입하는 late-cycle 국면에진입할것으로예상한다. 그러나이전 late-cycle 과비교할때, 예상되는민간부문의불균형이나과열정도가크지않고, Fed 의금리인상속도또한 24~26 년의절반수준에불과하며, 22 년이후성장률이잠재성장률수준으로수렴하면서경기과열이점차완화될전망이어서, late-cycle 이후예상되는경기둔화의속도가완만한수준에그칠가능성이높다. 일부에서는 Fed 의 dot-plot 궤적이시장참여자들의예상보다빠르다는점을우려하고있지만, Fed 가연간 3~4 차례의완만한금리인상기조를유지하려는것도 risk management 차원에서사전에경기과열이나금융안정성훼손위험을완화시켜, 급격한금리인상과이에따른경기침체리스크의확대를미연에방지하고자함이다. 이는 FOMC 회의록에서여러차례에걸쳐반복적으로확인되는내용이다. 당사는 219 년이후미국경제에있어서가장큰리스크요인은경기과열심화에따른인플레이션 overshooting 가능성으로판단한다. 49 년래최저수준까지하락한실업률과이에따른노동시장의 slack 축소, 잠재성장률을상회하는경기확장지속에따른공급측제약심화, 관세부과등으로미국인플레이션의 pipeline 안에는상승압력이지속적으로높아지고있다. 따라서, 219 년중달러화약세전환이나국제유가급등등이나타날경우, 인플레이션의 overshooting 가능성을높이는요인으로작용할전망이다. 이는 Fed 의금리인상가속화를유발하여 22 년중경기침체리스크를높이는요인으로판단한다. 경기사이클국면별특징 Early Mid Late Recession 경제활동반등 (GDP, 산업생산, 고용, 소득등 ) 신용공급확대시작 기업실적빠르게증가 완화적통화정책 낮은재고 매출증가 평균기간 : 1~1.5년 성장률정점도달 신용공급견고 기업실적정점 중립적통화정책 재고와매출증가 평균기간 : 3~4년 성장률둔화 신용공급축소 기업실적둔화 긴축적통화정책 재고증가, 매출둔화 평균기간 : 1~1.5년내외 US 경제활동위축 신용경색 기업실적감소 완화적통화정책 재고및매출감소 평균기간 : 1년내외 자료 : 삼성증권 삼성증권 33

34 Contents Ⅰ. 219 년글로벌경제전망 p2 Ⅱ. 미국경기침체가능성점검 p21 Ⅲ. 중국경착륙가능성점검 p34 Ⅳ. 219 년한국경제전망 p42 Ⅴ. 219 년국제유가전망 p56 III. 중국경착륙가능성점검 III 년상반기중정부경기부양책의효과가시화 ; 무역분쟁이변수 218 년하반기이후잇따라발표하고있는일련의경기부양책에도불구하고, 경제지표의둔화세가여전히지속되면서중국경제의경착륙우려가높아지고있다. 분명한것은연초부터심화되고있는중국지표둔화의원인은대부분 217 년하반기부터본격화된정부의 deleveraging, derisk 정책에기인한것으로, 미국의對중관세부과 ( 무역분쟁 ) 의부정적효과는아직찾아볼수없다는점이다. 각각전년대비 14.5% 와 15.6% 로 2 개월연속예상을크게상회한중국 9~1 월수출이이를단적으로보여준다. 미국과달리은행의존도가높은중국의경우, 결국신용공급의증가가경기반등의핵심이다. 총사회융자 (TSF) 의둔화세지속은올들어 3 차례의지준율인하에도불구하고, 의도하는민간부문, 특히영세소기업에대한신용공급이잘이루어지지않고있음을보여준다. 이는중국정부가은행들에게 1) 중소기업에대한신용공급확대와동시에양립하기어려운 2) 신용리스크축소를함께지시하고있기때문이다. 이에따라, 6 월기준 small & micro 기업에대한대출증가율은 1 년간 5% 포인트나급락한반면, 대기업및중형기업에대한대출증가율은상대적으로안정적흐름을유지하고있다. 이러한은행들의보수적대출행태는지난 215 년미니위기당시에도확인된바있다. 이러한관점에서중국정부의신용공급타깃기업군이연초 small & micro 에서지난 9 월 private enterprises and small & micro 로, 그리고 1 월 7 일지준율인하시, small & micro enterprises, private enterprises and innovative enterprises 로확대된점은정책의실효성을높이는긍정적인변화로평가한다. 중국 M2 와총사회융자 중국은행규모별기업대출 ( 전년대비, %) ( 전년대비, %) 총사회융자 2 15 Small & Micro Large 1 1 M2 5 Medium 자료 : 인민은행, CEIC, 삼성증권 자료 : 인민은행, CEIC, 삼성증권 삼성증권 34

35 지난 11 월 6 일중국인민은행이강총재가이례적으로이전의민간기업유동성공급확대정책들이실효성과구체성이결여되어있어, 정책효과가크지않았음을시인하였다. 이는예상을하회한 1 월총사회융자 (TSF) 증가율에서도확인된다. 따라서, 향후민간기업과금융기관들과협의를통해보다정교하고실효성있는민간유동성지원정책을마련하겠다고밝혔다. 이강총재는민간기업에대한유동성지원을위한 3 개의화살 을강조하였다. 첫째는대출지원이다. 이를위해민간기업대출을장려하기위한새로운은행건전성평가지표를도입하고, 금융기관들에장기저리의대출재원을공급할것이라고밝혔다. 당사는새로운대출재원의주요원천을추가적인지급준비율인하로판단한다. 둘째는채권발행이다. 이미지난 1 월 22 일열린국무원회의에서민간기업채권발행을지원하는수단을마련하겠다고발표하였다. 인민은행이이를위한기금에출자하고, 일시적인자금난을겪는기업들에유동성을공급하겠다고강조하였다. 셋째는주식시장에서의자금조달이다. 이를위해인민은행이민간자산운용사, 증권사, 은행등과협력하여자금조달수단을마련하고있다고밝혔다. 당사는 11 월들어보다실효성높은중국정부당국의민간유동성지원정책이구체화됨에따라, 향후중국의총사회융자증가율이완만한상승세로전환될것으로예상한다. 이에따라, 219 년중국의경제성장률은 6.3% 로 218 년 6.6% 에비해다소낮아질전망이나, 여전히경착륙가능성은제한적인것으로판단한다. 이는중국정부는미 - 중무역분쟁심화가 219 년이후중국실물지표를추가적으로악화시킬우려가있다는점에서 1) 내부경기부양기조강화와함께 2) 對미무역협상강화라는두가지정책방향을선택하였기때문이다. 219 년중국정부는재정지출확대를통해고정자산투자증가율을전년대비 6.%( 부동산투자 8.%, 제조업설비투자 7.%, 인프라투자 5~8%) 수준으로회복시킬것이며, 적극적인소비부양책에힘입어소매판매도전년대비 9.% 의안정적인수준을유지할것으로예상한다. 중국 L 자형경기흐름연장 (%) 35 긴축전환 Ⅱ 3 25 긴축전환 Ⅰ 2 15 은행대출증가율 1 5 GDP 성장률 자료 : 중국국가통계국, 인민은행, CEIC, 삼성증권추정 삼성증권 35

36 향후중국경제및금융시장을전망하는데있어서단기적으로가장중요한이벤트는 11 월 31~12 월 1 일예정된미 - 중정상회담에서의무역협상결과이다. 당사의미 - 중무역분쟁에대한기본시나리오는 219 년중기존 2, 억달러의수입품에대한관세율상향조정 (1% 에서 25% 로 ) 확률은 5%, 나머지 2,67 억달러에대한관세부과확률은 3% 로가정한다. 만약미국의예고대로관세율상향조정과추가관세부과시, 중국은 6% 미만의경기경착륙을방어하기위해디레버리징과구조개혁을중단하고전통적인경기부양책으로회귀해야하는상황에직면할가능성이높다. 반면, 미국도이미지난 218 년 1 월중순에이미확인된바와같이, 무역분쟁심화가현실화될경우, 미증시가재차급락할가능성이높아졌다. 따라서, 22 년대선을앞두고있는트럼프대통령입장에서금융여건의급격한악화를통해자칫경기침체를유발할수있는조치들을시행하기어려운상황이다. 따라서, 이번미 - 중정상회담에서최소한향후실무협상의재개를통해관세율상향이나추가관세부과를당분간유예할수있는명분을확보할가능성이있다는판단이다. 당사 Tech analyst 가최근중국반도체기업들을방문한결과에서도의미있는변화가감지되고있다. 대표적으로중국내반도체산업에서이미허용된 1% 외자기업소유의회사들처럼, 향후대부분의하드웨어나소프트웨어산업에서도 1% 소유의외자기업을허용할것으로예상하고있었다. 이러한시장접근완화는외자기업이그간합작회사 (JV) 를통해중국시장에진출해왔던제조업에새로운전기가될것이며, 특히, 그동안 JV 를통해기술을우회적으로확보한다는미국의비난을중국이받아들인것으로볼수있다. 주요언론들에따르면, 지난 218 년중반므누신 - 류허간의무역협상과정에서미국측에서제시한약 14 여개의요구조건에대해, 당시류허부총리는그중 4%( 관세인하와미국산수입확대등으로추정 ) 에대해즉각적인시행을, 4%(JV 설립요구나기술이전요구철폐등으로추정 ) 는수년에걸쳐단계적시행을, 그리고나머지 2%( 하이테크기업에대한보조금지급등과같은주요산업정책수정등으로추정 ) 는받아들이기어렵다는의사를전달했던것으로알려지고있다. 이에대해미국은협상결렬을선언하고 9 월 24 일 2, 억달러에대한 1% 관세부과를발표한바있다. 따라서, 앞서언급한최근중국에서나타난변화는미 - 중정상회담을앞두고중국이이전보다훨씬많은부분에대해즉각적인수용의사를밝히고있음을알수있다. 결국미 - 중정상회담결과에따라서, 향후중국정부가경착륙우려를완화시키기위해과거전형적인경기부양으로선회할것인지, 아니면지표둔화에도불구하고, 장기적인관점에서의금융리스크완화, 즉디레버리징 ( 부채축소 ) 에여전히초점을둘것인지가결정될것이다. 만약, 과거전형적인중국의부양책스타일로회귀할경우, 금리인하 ( 위안화절하 )+ 디레버리징중단 / 신용공급확대 + 고정자산투자 ( 인프라 / 부동산투자 ) 확대의조합일것이고, 장기적으로부작용을최소화하는방향이라면민간기업에 targeting 된신용공급 ( 지준율인하 ) 확대 + 소비부양 + 위안화안정쪽일가능성이높다. 당사의기본시나리오는후자이며, 중국정부가기업부채축소와금융시스템의리스크축소를훼손시킬수있는전면적인신용확대나부동산시장부양등을선택하는 threshold 는상당히높다는판단이다. 이경우, 중국부양의효과가여타신흥국이나원자재시장에 spill-over 되는것이제한적인반면, 위안화안정으로신흥국통화전반에걸친약세압력이완화될전망이다. 삼성증권 36

37 만약예상과는달리미 - 중정상회담이무역협상에서합의를도출하지못할경우, 중국이경기부양을위해선택할수있는가장가능성높은정책옵션이위안화절하이다. 인민은행이 218 년 11 월 9 일발간한 3 분기통화정책보고서에서지난 213 년말이후처음으로 환율결정에있어서외환시장의수요와공급이보다중요한역할을하도록한다 는문구가삭제되었다. 중국인민은행은이미지난 8 월 25 일에위안화환율결정에있어서 Countercyclical factor 를재도입하겠다고발표한바있다. Countercyclical factor 는지난 217 년 5 월처음도입된것으로인민은행의위안화환율결정에있어서시장의수급요인외의요인들을고려한 guidance 를제공함으로써, 위안화환율의쏠림현상을완화시키려는취지이다. 따라서, 지난 218 년 1 월중단되었던 Countercyclical factor 를재도입하는것은위안화의급격한약세를진정시키고절하속도를조절하겠다는의미로받아들여진다. 이는당분간위안화환율안정을보다강조하는것으로미 - 중정상회담을앞두고미국이가장민감해하는위안화절하를자제하려는의도로풀이된다. 그러나정상회담이성과없이끝나게되면, 219 년 1 월 1 일부터관세율이기존 1% 에서 25% 로상향조정되고, 이후 2,67 억달러규모의잔여수입품목에대한추가관세부과가능성이높아지게된다. 이러한환경에서중국정부가포기하기어려운디레버리징을지속하면서도, 중국내금융여건을완화시키고수출경쟁력을유지할수있는방법은위안화절하와지준율인하이다. 이는자칫디레버리징정책을위협할수있는금리인하없이무역분쟁장기화에대응할수있는정책수단이기때문이다. 215~16 년의경우처럼, 여타신흥국통화와는달리위안화의나홀로약세국면에서는자본유출우려가높아질수있다. 그러나, 최근처럼신흥국통화가일제히달러화대비약세를시현하는상황에서위안화절하에따른자본유출압력이나상대적인구매력훼손정도는제한적인수준이기때문이다. 중국정부가위안화추가약세를용인할수있는또하나의중요한배경중하나는낮은인플레이션압력때문이다. 1 월중국의소비자물가는전년대비 2.5% 로여전히정부목표치 3% 를하회하고있다. 더욱이생산자물가의경우, 전년대비 3.3% 로지난 216 년말이후최저치를기록했던 3 월의 3.1% 에재차근접하고있다. 생산자물가의추가하락은중국기업들의마진축소를유발할수있다는점에서무역분쟁심화시위안화절하를통한인플레이션하락압력방어는경기경착륙과디플레이션우려를완화시키는데기여할수있다. 지난 1 월 14 일, 이강인민은행총재는중국의경기둔화가심화될경우, 금리인하를포함한적극적인통화완화정책을검토할수있다고밝힌바있다. 따라서, 만약무역분쟁협상실패시, 추가적인경기둔화를방어하기위한금리인하등의통화정책대응에대한기대가높아지면서, 위안화의추가약세가진행될가능성이높을것으로예상한다. 중국위안화 vs. 바스켓통화 * 대비추이 ( 지수 : 15 년 8 월 11 일 = 1) 중국외환보유고추이 ( 조달러 ) 외환시장불안국면 = 일시적 dollar peg CNY vs USD 통화바스켓 년 9월 16년 9월 17년 9월 18년 9월 참고 : * 24 개통화기준 ( 개편 ) 자료 : 인민은행, Bloomberg 자료 : 인민은행, CEIC 삼성증권 37

38 III 년주요부문별전망 219 년중국경제정책의방향성은 온 ( 穩, 경기및금융시장안정성 ) 에초점을맞추고있다. 중국정부는 1) 재정지출확대, 2) 유연한통화정책, 그리고 3) 소비부양촉진의정책조합을통해경기연착륙을유도해나갈할것이다. 글로벌금융위기이후후진타오지도부의경제정책이 안정성장을위한방화벽구축 (29 년경제구조정책, 4 조위안패키지를포함한주기적경기부양 ) 에무게를두었다면, 시진핑지도부는 금융시스템위험관리를위한방화벽구축 ( 부채감축, Deleveraging) 을진행하여왔다. 시진핑지도부의경제정책전환 ( 금융긴축 부양적정책전환 ) 은중국이직면한대내외적인경기하강압력에대응하기위한불가피한선택이다. 시진핑지도부의딜레마는경기부양강도와금융시스템위험확대와연계된다는점이다. 따라서, 219 년중국정부의최선의선택은미 - 중무역분쟁의점진적완화와온중구진으로의회귀이다. 만일, 대외적불확실성이확대되는국면이도래한다면중국정부는금리정책전환 ( 기준금리인하 ) 과재정지출적극확대 ( 전년대비두자릿수이상증가 ) 라는전면적부양이시행될수있으며이는미 - 중통화정책 De-coupling 과위안화의추가약세로외부충격을흡수하는한편, 글로벌경기침체국면에서중국이감내해야할경제적충격은한층확대될수있는 불안한부양사이클 로연결될수있다. 중국정부정책조합 구분 218 년하반기이후정책출시내용 219 년전망 통화정책 재정정책 - 탄력적인시중유동성공급 - 지급준비율추가인하 - 재정지출확대, 인프라투자대출확대허용 - 철도투자, 신규투자확대발표 - 시중유동성공급, 탄력적운용 - 지준율 4~5 차례추가인하 - 기준금리인하가능성존재 - 재정지출전년대비 8% 이상증가 - 지방정부채권발행확대 - 기업, 법인세감면가능성 소비부양 국무원소비촉진정책발표 - 소득세감면발표 - 자동차구매세인하및자동차하향 - 복지시스템대폭확대 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 중국부양정책조합의기본축은재정정책이다. 중국정부의적극적재정정책은 1) 정부재정지출확대, 2) 세제개혁 ( 소득세감면 & 법인세인하 ), 3) 사회보장시스템강화를포함하고있다. 중국이직면한경기하강압력은 217 년하반기이후진행된금융긴축 ( 디레버리징 ) 으로인해재정지출증가율둔화 인프라투자단락발생으로부터진행되어왔다는점에서올해 4 분기이후중국정부의재정지출확대정책은경기지지를위한유용한수단이될것이다. 중국정부의재정지출규모는 28 년 6.26 조위안에서지난해에는 2.3 조위안으로금융위기이후 3.2 배증가 ( 연평균 14.%) 하였다. 이는동기간중국 GDP 규모 (31.9 조위안 82.7 조위안 ) 의성장속도 ( 연평균 11.1%) 를웃도는것이다. 중국전면적경기부양조치가시행된 29~212 년의재정확장은연평균 26.% 에달하는강력한사이클이었으며시진핑지도부는집권이후 금융위험관리 에초점을맞추어왔으나재정정책에대해서는상대적으로적극적인태도를유지하여왔다. 219 년중국재정지출증가율은 8~1% 수준을회복할것으로예상한다. 218 년중국은금융긴축영향으로중국 GDP 대비재정적자비율이 3 분기누적기준, 2.5% 로 217 년 3.7% 에비해큰폭으로축소된바있다. 중국정부의재정지출확대기조가명확해지면서 219 년 GDP 대비재정적자비중은 3.~3.5% 수준을회복할것이다. 중국 GDP 대비재정적자비율.5%p 증가는재정지출 4 천억위안증가를의미한다. 218 년 4Q 부터중국고정자산투자증가율과인프라투자는바닥을통과하는시그널이감지되고있다. 삼성증권 38