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1 Industry Note 화장품산업 NEUTRAL 사드 (THAAD) 이슈 24 일 : 업종현황중간점검 Analyst 조용선 2) ys.cho@hmcib.com 주요이슈와결론 - 업종밸류에이션심리적지지선인 P/E 2x 무너진이후반발매수작용으로지수변동성확대 - 전주공개된중국여유총국의규제가브랜드업체의핵심채널을정조준하고있고중국현지시장에서한국코스메틱브랜드반감이태동된다는관점에서구조적추가반등어려울것 - 연간방한중국인관광객수 -25% YoY 추정기반하여과 의면세점채널매출액 -16.5%, -14. 수준의민감도보일것으로전망 산업및해당기업주가전망 - 업종 P/E(12M. Fwd) 19.2x, 요우커급등기도래이전인 214년초레벨로디레이팅 - 관광규제이슈와관련한브랜드양사의연결매출액민감도는 -4.4%, 2.4%, 면세점채널의높은이익기여도감안시영업익영향은 -7.7%, -5.5% 로추정 - 낮아진성장성과훼손된수익성추정대비, 밸류에이션부담은상대적으로높다는판단 - 면세점채널의존도낮은 ODM 주요업체펀더멘털은상대적으로양호하며, 추가하락여지제한적 8개월여디레이팅된업종지수불구, 펀더멘털불확실성추가확대악영향지속지난 7/8 사드 (THAAD) 관련한한- 중관계악화기점이후가장강력한수준의제재가전주에노출되면서업종지수변동성이큰폭확대되고있다. 제재익일인 3/3 기준화장품업종시가총액은 44.9 조로 -9.8% DoD 낙폭을시현했으나금주사흘간 +5.1% 로소폭회복하는양상을보였다. 펀더멘털을직접적으로훼손시킬수있는 한국관광금지 조치였기때문에브랜드업체를중심으로주요종목급락을시현했었지만, 그결과업종밸류에이션의심리적지지선인 P/E 2x 가무너졌기때문에이에대한반발매수가일부작용했던것으로분석된다. 이와더불어면세점채널의존도가낮은이유로직접적타격바깥에있는 ODM 업체들의반등세가지수를다시견인했다. 그럼에도불구하고, 현재의업종지수가 bottom 을견고히지지할것이라고판단하기어려운이유는다음과같다. 첫째, 업종 P/E 가 19.2x(Fwd. 12M) 로과거요우커유입급등기도래이전인 214 년초레벨로회귀했지만당월기점인바운드중국인유입은감소세로전환될가능성이농후해졌기때문이다. 둘째, 약 8개월에걸쳐지속적으로지수약세를보여왔으나업종의제반상황은당초 센티멘트훼손기 에서 펀더멘털위협기 를거쳐 펀더멘털훼손기 로진입했기때문이다. 셋째, 디레이팅된업종지수와별개로브랜드업체를중심으로한연간실적이추가하향조정될여지가높기때문이다. 사드 (THAAD) 이슈발발이후 24 일이지난지금, 한국화장품산업에대한규제와화장품업종지수디레이팅공히끝날때까지끝난것이아니다.

2 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com < 그림 1> 3/3 일기준화장품업종시가총액변동 < 그림 2> 3/3 일기준업종내주요종목하락폭 ( 조원 ) 코스맥스 코스메카코리아 클리오 에이블씨엔씨 46-4 조 9 천억원 (-9.8% DoD) % -12.7% -1.9% -3.6% -5.6% -5.2% % < 그림 3> 금주기준화장품업종시가총액변동 < 그림 4> 금주기준업종내주요종목등락폭 ( 조원 ) 조 3 천억원 (+5.1%) % 1.9% 6.4% 1.1% 6.8% 6.2% 6.3%.7% 코스맥스 코스메카코리아 클리오 에이블씨엔씨 < 그림 5> 화장품업종지수 P/E 19.2x(12M. Fwd), -2.7% 6mth (x) (%) Cosmetics Premium (R) 45 3 P/E(Fwd.12M) P/E 19.2x (KOSPI 대비 +13.9%)

3 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com 중국관광당국이주도한한국관광금지조치, 비교국가적사례검토필요성지난 3/2 중국국가여유총국이산하 2 여개지방당국과베이징 1 개대형여행사에시달한것으로밝혀진 한국관광금지 조치는 1) 단체관광을포함해온 / 오프라인여행사를통한 FIT( 개별자유여행 ) 을그제재대상으로하며, 2) 기계약된여행상품은 3월중순까지소진, 3/15 기점으로한국관광상품을전면판매금지할것을골자로한다. 앞선수차례의규제와마찬가지로당국은시달사항을문서화하지않고구두전달하는방식을취했으며제재조치사실을부인하고있으나 3) 베이징지역을시작으로상하이, 장쑤성, 산둥성, 산시성등의지방여유국이순차적으로제재사항을시달할예정이기때문에이번제재는 오는 3월 15 일을기점으로중국전역의여행사를통한한국관광금지 를의미한다. 따라서온 / 오프라인여행사를통하지않고항공권과숙소를구매하는개인여행객에한해서만관광목적의한국방문이가능하다. 전년한해인바운드중국인관광객은 87만명으로 215년대비 +34.8% YoY 증가세를보였으며전체인바운드관광객 1,724 만명중 46.8% 의절대적비중을차지했다.(2 위는방한일본인관광객 23 만명으로 13.3% 비중 ) 올해 1월인바운드중국인관광객은 56.5 만명으로 +8.3% YoY 성장에그쳤는데이는전년대비이른춘절 ( 올해 1/27 vs. 전년 2/6 춘절기점 ) 에도불구하고예상치를하회했던수치로평가된다. 시기적으로지난 1/25 공개된여유총국한국관광제한통지의악영향이반영되었으며같은기간방일중국인관광객은 +33% YoY 증가했기때문에상대적역효과가상존했다. 그러나전주새롭게강화된관광금지조치로방한중국인관광객수는당월부터역성장세를피하기어려워졌다. 과거일본의사례를검토해보면, 동일본대지진영향으로안정성이슈가부각되었던 211년방일중국인관광객이 -35.2% YoY 감소했었는데한국의경우지난 215년 6 월에서 9월까지 MERS 여파로방한중국인관광객이 -35.3% YoY 감소했었다. 국가간분쟁이슈를살펴보자면, 센카쿠열도영토분쟁기간인 212년 1월부터 213년 8월까지방일중국인관광객은역성장했으며동기간감소폭은 -28.1% YoY 로기록됐다. 대만의경우에도 하나의중국 정책을불인정하는차이잉원정권이출범한이래 9개월간중국인관광객유입이 -28.9% YoY 감소한바있다. < 그림 6> 방한중국인관광객유입증가율둔화 < 그림 7> 방한중국인관광객수 1 월기준 +8.3% YoY ( 명 ) 1,, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 방한중국인관광객수 YoY(R) Mth visitors YoY , % ,48 5.7% , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % , % 3

4 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com < 그림 8> 방한중국인 65 만명예상 (-25. YoY) < 그림 9> 비교국가적사례및방한중국인감소추정 ( 천명 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 방한중국인관광객수 YoY (R) F % -1-15% -2-25% -3-35% -4 동일본대지진 ('11 년 ) 한국 MERS('15 년 ) -35.2% -35.3% 일본센카쿠영토분쟁 ('12 년 ) 대만차이잉원출범 ('16 년 ) -28.1% -28.9% 여유총국한국관광금지 ('17 년 ) -25. ( 추정 ) 자료 : 관광지식정보시스템, CEIC, HMC 투자증권주 : YoY 기준이며, 각국안정성및분쟁이슈영향에따라적용기간상이함 방한중국인관광객역성장불가피 : 브랜드업체와 ODM의온도차여전중국인관광객이한국내에서연간지출한금액은전년기준약 21.5 조원으로추산되며이중에면세점채널을통해소비지출한금액은 8.5 조로추정된다.( 전년면세점시장 12.2 조중약 7 비중 ) 화장품브랜드양사인과 의높은면세점채널의존도 ( 각각 27.5%, 17.) 감안시이번제재조치를통한 217년양사실적은하향조정이불가피하다. 지난 1 월여유국의한국관광제한통지가공개된이후 17 년연간방한중국인관광객수를 85 만명 (+5.5% YoY) 수준으로추정했으나한국관광금지조치로제재가격상된현재기점 65 만명 (-25. YoY) 으로예상치를하향조정한다. 이는과거비교국가적사례를중심으로검토한결과이며중국여행사의단체관광객비중을함께고려한추정치로, 방한중국인관광객 2차급등기였던 214 년수준으로회귀하는수치이다. 실제로업종지수역시당시수준으로회귀된상태인데, 문제는주요업체별펀더멘털이얼마나더추가로훼손될것인지에대한것이다. ODM 업체에대한리스크는상대적으로매우제한적일것으로판단한다. 연이은업종센티멘트불안감에도 ODM 양사인코스맥스 / 는견조한주가흐름을시현했는데 ( 각각 +31.5%, +11.8% YTD) 이는현재까지중국이점진적으로강화시키고있는제재안에 ODM 양사의실적을본질적으로훼손시킬수있는내용이미비하기때문이다. 중국당국은큰틀에서면세점채널 ( 관광제재 ) 과수출입통관을타겟팅해왔으나 ODM 업체의경우면세점의존도가절대적으로낮고중국법인실적도현지생산비중이대부분을차지한다. 지난 1/28 상장한코스메카코리아역시이같은맥락에서견조한주가수익률 (+15.4% YTD) 을시현해왔다. 또한, 이번규제이슈에도 ODM 3 사는브랜드업체대비낙폭이상당히제한적 ( 규제익일기준 -3%~-5% DoD) 이었다. 과거일본과대만의사례에서도확인가능하듯이규제기간에지속적낙폭을보인경우는실제로펀더멘털이직접적으로훼손된업체에만해당되었다. 4

5 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com 217 년기준과 의면세점채널매출액은기존각각 1.7 조원, 1.13 조원에서 1.42 조원 (-16.5% 하향 ), 9,72 억원 (-14. 하향 ) 으로조정이필요하며이는이번규제이슈와관련한연결매출액기준민감도가각각 -4.4%, -2.4% 수준임을의미한다.( 영업익기준 -7.7%, - 5.5%) 면세점화장품수요중고비중을차지하는개별관광객의경우단체관광객의큰감소세보다는상대적으로덜할것이며, 중국현지백화점및원브랜드샵그리고해외면세점으로의 풍선효과 를통한일부상쇄가가능한부분도감안해야한다. 다만, 중국현지시장에서의한국산제품수요위축리스크가잔존하므로이는지속주시해야할필요가있다. < 그림 1> 브랜드양사매출액중면세점의존도추정 < 그림 11> 브랜드 /ODM 매출액중중국시장의존도추정 % % % 25% 2 15% 1 5% % 5.5% 11.5% 코스맥스 < 그림 12> 인바운드감소추정에의한브랜드면세점매출액민감도 (217F) < 그림 13> 인바운드감소추정에의한브랜드매출액 / 영업이익민감도 (217F) ( 조원 ) (-16.5%) 1.4 면세점매출액추정 ( 관광금지전 ) 면세점매출액추정 ( 관광금지후 ) 1.1 (-14.) 1. -1% -2% -3% -4% LG생활건강 -2.4%.5. -5% -6% -7% -8% -9% -4.4% -7.7% -5.5% 연결매출액민감도연결영업이익민감도 5

6 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com 남겨진주안점 : 1) 인바운드트렌드, 2) 현지실수요향방, 3) 규제및현안변화현재업종 P/E 는 19.2x 수준인데별다른변수없이 2x 선을회복시키기엔무리가따른다. 종목별로는 25.7x, 19.9x, 코스맥스 27.8x, 21.4x 인데연이어악화된센티멘트및업종지수하락에보조를맞추어수익추정치가점진적으로하향조정되며밸류에이션부담은여전하다. 현시점에서주목해야할점은당장 3/15 기점으로본격적으로반영될중국인인바운드트렌드인데내달확인될월별방문객수숫자와더불어약 1 개월이상지속될것으로보이는인바운드역성장추세와면세점실적에대한주기적확인이필요하다. 둘째, 과거일본화장품업체들이중국현지에서의반일감정확산으로겪었던시장지위약화가 K-Beauty 에도재현되는지여부도향후중요한포인트일것이다. 과 의중국현지점유율은아직까지저조하나로레알그룹을제외하면모든해외업체들이한자릿수점유율에머무르고있기때문에오는 5~6 월경에발표될중국현지시장점유율변화폭을확인하는것또한중요하다. 과 의중국시장의존도는각각 2.5%, 5.5% 수준이다. 마지막으로지난 7개월간업종지수등락을좌우했던한-중관계악화와중국발규제이슈그리고사드 (THAAD) 를비롯한국내외안보현안이어떤변수로작용될지지속적인모니터링또한필요할것이다. < 그림 14> 212 년이후구간별업종지수등락주요요인 ( =1) 요우커유입횡보 + 화장품낮은인지도 KOSPI Cosmetic 3. 요우커유입급등기 + 화장품선호도증가 2. 요우커유입초입단계 4. 프레스티지라인업확대 + 중국모멘텀견고 5. 메르스여파업종지수급락 6. 수출지표부진 7. 한중관계악화 < 그림 15> 방한중국인관광객수장기트렌드 ( 천명 ) 1, 방한중국인관광객수 YoY (R)

7 조용선선임연구원 2) / ys.cho@hmcib.com < 그림 16> 화장품커버리지종목밸류에이션 (12M Fwd.) < 그림 17> 화장품주요종목별최근 1 개월수익률 클리오 (x) 잇츠스킨 LG생활건강 코스맥스 코스메카코리아에이블씨엔씨코스맥스 상대수익률 (MoM) 절대수익률 (MoM) 자료 : DataGuide, HMC 투자증권 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자조용선의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 MARKETPERFORM : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 투자등급통계 ( ~ ) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 142건 87.7% 보유 19건 11.7% 매도 1건.6% 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7