코스피 코스닥 업종수익률 아모레퍼시픽 아모레 G LG 생활건강 애경산업 잇츠한불 코스맥스 한국콜마 코스메카코리아 아우딘퓨쳐스 연우 화장품 2Q18 Overview 2 분기화장품업종종목차별화시기 상반기는면세구매액과대중수출성장이두각나타낸시기로 2018년 6월누적전년동기비각

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1 Sector Report 화장품 화장품 하반기 : 반가운기저, 고민많은환경 화장품업종투자의견 Overweight 유지 화장품업종에대한투자의견을 Overweight 를유지한다. 하반기다양한변수들이우호적이지는않으나지난해부진했던주요내수채널이기저효과구간에접어들었으며, 주요프리미엄요소인중국인과관련된수요가상승세로전환되어업종이익모멘텀이본격화되는구간에진입했기때문이다. 하반기최선호주는아모레퍼시픽이며, 차선호주는애경산업, 코스맥스를제안한다. 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) 아모레퍼시픽 BUY (M) 385,000 (D) 아모레 G BUY (M) 144,000 (D) LG 생활건강 BUY (M) 1,491,000 (M) 애경산업 BUY (M) 89,000 (M) 코스맥스 BUY (M) 212,000 (M) 잇츠한불 BUY (M) 61,000 (D) 아우딘퓨쳐스 BUY (M) 33,000 (U) 최선호주로아모레퍼시픽 (090430, BUY, 385,000 원 ) 을제시한다. 하반기면세점채널의성장으로이익체력회복이돋보일것으로예상하며, 중국법인성장세는상저하고의회복흐름를전망한다 년에는설화수의신규라인 < 설린 >, HERA, IOPE 브랜드의진출본격화로글로벌동종기업대비높은성장을보여줄것이다. 차선호주로애경산업 (018250, BUY, 89,000 원 ) 을제시한다. 내수소비자의반복구매가지속되고있으며, 해외수요급증으로이익레버리지와밸류에이션리레이팅이가능할전망이다. 코스맥스 (192820, BUY, 212,000 원 ) 으로제시한다. 중국화장품시장은로컬중심중저가브랜드가속도가내는상황이다. 이것이국내브랜드기업에게는위협이될수있으나, 코스맥스고성장의한축으로판단된다. 하반기사드영향이점진적으로해소됨에따라국내고객사의수주믹스가개선될것으로보이며글로벌고객사향수출또한상승할것으로예상한다. 특히미국법인의매출상승으로손실부담이축소되며 2019 년이미국법인은본격적으로투자회수기에돌입할것으로전망한다. 2Q18 Preview: 실적차별화 커버리지기업의 2 분기합산매출은전년동기비 20% 성장하고, 영업이익은 40% 증가하며, THAAD 이슈이후처음으로합산영업이익이증가하는구간으로진입하였다. 2 분기화장품업종은코스피대비 10% 상승하며강세를보였으며, 업종내종목차별화장세가이어졌다. 배경은방한중국인회복이더딘상황에서면세와대중수출에서두각을나타내는기업들이나타났기때문이다. 커버리지기업중개선되는지표와실적방향이교집합기업인 LG 생활건강 (051900, BUY, 1,491,000 원 ), 애경산업 (018250, BUY, 89,000 원 ), 아우딘퓨쳐스 (227610, BUY, 33,000 원 ) 등의성과가견조했다. 브랜드기업의합산영업이익은 6,439 억원 (YoY+36%) 으로전망하며대다수기업의순수내수는부진하나회복추세에있으며, 그중면세채널과대중국수출이견조한기업중심으로이익성장세가두드러졌다. 제조기업의합산영업이익은 438 억원 (YoY+38%) 으로추정하며신생브랜드의대중국수요가급증하며제조기업의분기외형은사상최대치에도달한것으로판단된다. 하반기 : 반가운기저, 고민많은환경 화장품업종은최근 G2 의무역분쟁으로불거진시스템리스크로변동성이확대되었다. 금융시장에안전자산선호심리가표출되며위안 / 달러환율이급등하였고, 2017 년연말부터이어진위안화절상흐름에제동이걸렸다. 이는중국인의구매력을단기적으로저하시킬수있는부분이다. 하반기는 1) 중국단체관광객의회복, 2) 중국사업정상화, 3) 노동시장개혁 ( 최저임금상승, 주 52 시간근무제 ) 영향이화장품업종에주요쟁점이될것으로보인다. 우선적으로단체관광객회복눈높이는낮출필요가있으며 2018 년방한중국인변수를 680 만명에서 560 만명으로하향조정하였다. 중국사업의정상화는수출과중국법인회복으로구분할필요가있다. 1 중소형브랜드는수출이중요하며, 상반기대중수출이견조한기업이나타난부분은긍정적이었다. 하반기지속여부가중요할것이다. 2 대형브랜드는중국법인정상화가중요하며, 영업활동본격화로중국소비자의관심도를상승시킬시점이도래했기때문이다. 노동시장개혁부분은제조기업에영향이높을것으로판단된다. 주 52 시간근무제영향이중요하며이는 7 월 1 일부로시행되었다. 기존에는 THAAD 영향으로수요상황에따라최소한의생산인력을통해최대한효율적으로운영되고있었으나, 처벌유예기간인현재주 52 시간근무제에맞게인력충원을진행중일것으로보이며하반기기업별원가율이다소상승할수있는부분이다.

2 코스피 코스닥 업종수익률 아모레퍼시픽 아모레 G LG 생활건강 애경산업 잇츠한불 코스맥스 한국콜마 코스메카코리아 아우딘퓨쳐스 연우 화장품 2Q18 Overview 2 분기화장품업종종목차별화시기 상반기는면세구매액과대중수출성장이두각나타낸시기로 2018년 6월누적전년동기비각각 47%, 61% 성장하였다. 커버리지기업중개선되는지표와실적방향이교집합기업인 LG생활건강 (051900, BUY, 1,491,000원 ), 애경산업 (018250, BUY, 89,000원 ), 아우딘퓨쳐스 ( , BUY, 33,000원 ) 등의성과가견조했다. 브랜드기업의합산영업이익은 6,518억원 (YoY+38%) 으로전망하며대다수기업의순수내수는부진하나회복추세에있으며, 그중면세채널과대중국수출이견조한기업중심으로이익성장세가두드러졌다. 제조기업의합산영업이익은 703억원 (YoY+56%) 으로추정하며신생브랜드의대중국수요가급증하며제조기업의분기외형은사상최대치에도달한것으로판단된다. [ 그림 1] 2 분기화장품업종주가수익률추이 150% 122% 100% 80% 50% 0% -50% -5% -6% 5% 2% -13% 16% -22% 14% 8% 17% -9% 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 그림 2] 기업별수출비중변화 [ 그림 3] 기업별면세비중변화 40% Q18F 2Q18F 30% Q18F 2Q18F 30% 20% 20% 10% 10% 0% 애경산업아우딘퓨쳐스자료 : 유안타증권리서치센터 잇츠한불네오팜 클리오 에이블 씨엔씨 0% LG생활애경산업건강자료 : 유안타증권리서치센터 아모레퍼시픽 아모레 G 잇츠한불클리오 2

3 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F Sector Report [ 그림 4] 브랜드기업합산이익변화 [ 그림 5] ODM 기업합산이익변화 ( 십억원 ) 아모레퍼시픽 1,600 아모레G LG생활건강 1,400 애경산업잇츠한불 1,200 % YoY (RHS) 1, % 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% ( 십억원 ) 코스맥스한국콜마아우딘퓨쳐스 % YoY (RHS) 150% 100% 50% 0% -50% 자료 : 유안타증권리서치센터 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 참고 ] 한국콜마는 CJ 헬스케어부문제외하여반영 [ 표1] 주요시장가정 ( 단위 : 백만달러, 천명, %) 면세점시장규모 4,863 5,608 6,241 7,902 8,143 10,609 12,803 18,822 23,381 27,546 % YoY 15% 11% 27% 3% 30% 21% 47% 24% 18% 방한중국인 ( 천명 ) 2,220 2,837 4,327 6,127 5,984 8,068 4,169 5,600 7,165 8,873 % YoY 28% 53% 42% -2% 35% -48% 34% 28% 24% 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 표2] 2 분기실적프리뷰요약 ( 단위 : 십억원, %) 2Q18 종목명 구분 2Q17 1Q18 직전추정 당사추정 YoY QoQ 컨센서스 커버리지합산영업이익추이브랜드 % -21% ODM % 55% 21.5 아모레퍼시픽 매출액 1, , , , % -3% 1,367.9 BUY 영업이익 % -34% 아모레 G 매출액 1, , , , % -2% 1,627.8 BUY 영업이익 % -30% LG 생활건강 매출액 1, , , , % 3% BUY 영업이익 % -4% 애경산업 매출액 % 0% BUY 영업이익 % -2% 20.0 코스맥스 매출액 % 13% BUY 영업이익 % 61% 17.9 잇츠한불 매출액 % 1% 58.6 BUY 영업이익 흑전 -32% 7.4 아우딘퓨쳐스 매출액 % 22% 26.5 BUY 영업이익 % 32% 3.6 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 참고 ] ODM 부문에한국콜마미포함 3

4 화장품 하반기투자전략 화장품업종에대한투자의견을 Overweight 를유지한다. 하반기다양한변수들이우호적이지는않으나지난해부진했던주요내수채널이기저효과구간에접어들었으며, 주요프리미엄요소인중국인과관련된수요가상승세로전환되어업종이익모멘텀이본격화되는구간에진입했기때문이다. 하반기최선호주는아모레퍼시픽이며, 차선호주는애경산업, 코스맥스를제안한다. 최선호주로아모레퍼시픽 (090430, BUY, 385,000원 ) 을제시한다. 하반기면세점채널의성장으로이익체력회복이돋보일것으로예상하며, 중국법인성장세는상저하고의회복흐름를전망한다. 2019년에는설화수의신규라인 < 설린 >, HERA, IOPE 브랜드의진출본격화로글로벌동종기업대비높은성장을보여줄것이다. 차선호주로애경산업 (018250, BUY, 89,000원 ) 을제시한다. 내수소비자의반복구매가지속되고있으며, 해외수요급증으로이익레버리지와밸류에이션리레이팅이가능할전망이다. 코스맥스 (192820, BUY, 212,000원 ) 으로제시한다. 중국화장품시장은로컬중심중저가브랜드가속도가내는상황이다. 이것이국내브랜드기업에게는위협이될수있으나, 코스맥스고성장의한축으로판단된다. 하반기사드영향이점진적으로해소됨에따라국내고객사의수주믹스가개선될것으로보이며글로벌고객사향수출또한상승할것으로예상한다. 특히미국법인의매출상승으로손실부담이축소되며 2019년이미국법인은본격적으로투자회수기에돌입할것으로전망한다. 하반기는 1) 중국단체관광객의회복, 2) 중국사업정상화, 3) 노동시장개혁 ( 최저임금상승, 주 52시간근무제 ) 영향이화장품업종에주요쟁점이될것으로보인다. 우선적으로단체관광객회복눈높이는낮출필요가있으며 2018년방한중국인변수를 680만명에서 560만명 (YoY+34%) 으로하향조정하였다. 중국사업의정상화는수출과중국법인회복으로구분할필요가있다. 1 중소형브랜드는수출이중요하며, 상반기대중수출이견조한기업이나타난부분은긍정적이었다. 하반기지속여부가중요할것이다. 2 대형브랜드는중국법인정상화가중요하며, 영업활동을본격화로국내브랜드에대한중국소비자의관심도를상승시킬시점이도래했기때문이다. 노동시장개혁부분은제조기업에영향이높을것으로판단된다. 주 52시간근무제영향이중요하다. 7월 1일부로시행되었으며처벌은 6개월유예된상황이다. 기존에는 THAAD 영향으로수요상황에따라최소한의생산인력을통해최대한효율적으로배치하여운영하고있었으나, 처벌유예기간인현재는주 52시간근무에맞게인력충원을진행중일것으로보이며, 하반기기업별원가율이다소상승할수있는부분이다. [ 표3] 주요변수의기업별중요도 중국사업정상화 단체관광객회복 수출 중국법인회복 노동시장개혁 대형브랜드기업 높음 영향미미 높음 영향미미 중소형브랜드기업 높음 높음 영향미미 영향미미 제조기업 ODM 높음높음높음높음용기제조높음높음영향미미높음 자료 : 유안타증권리서치센터 4

5 Sector Report 하반기단체관광객이얼마나회복할수있을까? 당초당사는방한중국인가정을 2018 년 680 만명, 2 분기 188 만명을가정하였다. 방한중국인이 회복추세에있으나, 회복속도가더딘영향으로기존추정치의하향조정이불가피하다고판단 한다. 2 분기 123 만명, 2018 년 560 만명 (YoY+34%) 으로추정치를조정하였다. 2017년 3월부터올해상반기까지는단체여행객보다개별여행, 따이공등의방한중국인이주를이뤘다. 상반기는방한중국인유입이더딘가운데 2018년 6월누적외국인이형성한면세시장규모가 67억달러에이르며동일기간전년동기비 61% 성장했다. 1월부터여행성수기인 8월까지점진적으로상승했었던면세점의외국인구매액트랜드는 2017년하반기부터계절성없이꾸준히상승하는모습을보였다. 특히동일기간면세점채널에서화장품의수요가높았다. [ 그림 6] 연도별 / 월별외국인이형성하는면세시장규모추이 [ 그림 7] 면세점총지수및상품군별판매액지수 ( 천달러 ) 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , , 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 (2015=100) 면세점총지수화장품신발및가방 자료 : 유안타증권리서치센터 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 그림 18] 방한중국인여행형태추이 (%) 100% 80% 60% 40% 20% 7 92 개별여행단체여행 Air-tel Tour % 2017 년 년평균 2016 년 2015 년 2014 년 2013 년 자료 : 유안타증권리서치센터추정 5

6 화장품 과거 년기간방한중국인의여행형태는개별여행 56%, 단체여행 40% 비중이었으나, 2017년은개별여행 92%, 단체여행 7% 수준으로패키지상품을통한방한중국인의급감했으며, 이는화장품업종부진에영향을미쳤다. 교통수단별방한중국인의월별입국데이터를통해방한중국인이가장많았던 2016년대비현재의위치가어디쯤인지알수있다. 2016년약 800만명의방한중국인은인천공항, 제주공항, 제주항구로 75% 이상입국했는데, 각각의비중은 46%, 15%, 15% 에해당한다. 2018년 1~5월누적기준방한중국인을 2016년동일기간입국한인원과비교시인천공항은 78% 수준, 제주공항은 39%, 제주항구는 0% 수준이다. 이러한트랜드로 2018년의방한중국인을추정시약 560만명유입이가능할것으로예상한다. 여행성수기에진입한현재 CTRIP이나 CTIS 등의중국최대온라인사이트에서한국여행패키지상품을판매하지않는상태로, 특히크루즈상품은일본과호주, 미국등이주를이룬다. 때문에단체관광객의유입은보수적으로전망해야할것이다. [ 그림 9] 교통수단별방한중국인월별입국추이 [ 그림 10] 인천공항 1~5 월기간방한중국인추이 : 2018 년, 2016 년대비 78% 정상화 ( 명 ) 900, , , , , , , , ,000 - 자료 : 유안타증권리서치센터 인천공항김포공항제주공항제주항구부산항구인천항구 ( 명 ) , , , , , ,000 50,000-1월 2월 3월 4월 5월자료 : 유안타증권리서치센터 [ 그림 11] 제주공항 1~5 월기간방한중국인추이 : 2018 년, 2016 년의 39% 수준 [ 그림 12] 제주항구 1~5 월기간방한중국인추이 : 2018 년, 2016 년의 0% 수준 ( 명 ) , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000-1월 2월 3월 4월 5월자료 : 유안타증권리서치센터 ( 명 ) , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, ,000 1월 2월 3월 4월 5월 자료 : 유안타증권리서치센터 6

7 Sector Report [ 그림 13] CTRIP 상해 일본 ( 나가사키사세보, 오키와나나하 ) 코스의크루즈상품군 : 아직까지한국은없어 자료 : Ctrip, 유안타증권리서치센터 7

8 화장품 포스트사드, 중국현지경쟁력이보다중요해질것 중국화장품의현재중국화장품시장은 2016년을변곡점으로시장성장세가가속화되고있다 년연평균중국화장품시장성장률이 6.4% 수준이었다면, 2017년 12% 수준으로성장세가가파르다 년기간동안은글로벌주요기업의점유율이낮아지고, 우리나라기업, 특히아모레퍼시픽의점유율이확대되었으나, 년기간은우리나라브랜드가사드영향으로주춤한사이글로벌주요기업특히시세이도와에스티로더의점유율이상승하는모습을보였다. [ 그림 14] 중국 ( 기초 + 색조 ) 화장품시장성장률 [ 그림 15] 중국월별소매판매액증가율추이 (%) Y CAGR(%) 2017 (%) 25 중국화장품소매판매액증가율 (%YoY) 6M 이동평균 (%YoY) 중국화장품시장 ( 기초 + 색조 ) 자료 : 유안타증권리서치센터추정 기초화장품 색조화장품 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 16] 기업별중국시장내점유율추이 (%) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 중국주요기업글로벌주요기업국내기업 4% 5% 5% 3% 3% 2% 2% 22% 21% 22% 23% 23% 23% 24% 13% 16% 18% 19% 22% 24% 25% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 8

9 Sector Report 브랜드의가격군으로비교시글로벌중저가, 국내중저가브랜드또한성장세가 2016년을변곡점으로상승추세로접어들었으나, 글로벌고가브랜드의성장세가압도적으로시장을주도하고있다. 중국브랜드의경우대부분중저가브랜드이며주로후선도시및온라인등의접점을높이며점유율을확대하고있다. 1) 글로벌고가, 2) 글로벌브랜드 + 국내브랜드중저가, 3) 중국중저가브랜드 3가지군에서글로벌브랜드 + 국내브랜드의중저가브랜드가성장률측면에서가장열위에있는상황이다. 다시말하면, 글로벌브랜드와국내브랜드의중저가브랜드의점유율을중국중저가브랜드가 1) 가성비와 2) 유통채널확보의용이성등의강점을통해점유율을확보하며시장을주도하고있다고판단한다. [ 그림 17] 중국화장품시장규모추이 : 고가브랜드시장이개화되며성장가속화중 [ 그림 18] 중국화장품시장 : 중국을제외한중저가브랜드성장률이가장열위 ( 백만달러 ) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 글로벌고가브랜드중저가 ( 글로벌 + 국내 ) 브랜드 % 글로벌고가브랜드 yoy % 중저가 ( 글로벌 + 국내 ) 브랜드 yoy 40% 30% 20% 10% (%) 50% 40% 30% 20% 10% 글로벌고가브랜드성장률 (LHS) 중저가중국브랜드성장률 (LHS) 중저가 ( 글로벌 + 국내 ) 브랜드성장률 (RHS) 16% 11% 6% 1% - 0% 0% -4% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 19] 중국화장품시장 : 고가브랜드별시장규모추이 ( 백만달러 ) 1,000 Lancome Estee Lauder Christian Dior Chanel The History of Whoo Sulwhasoo Cle de Peau Beaute 자료 : 유안타증권리서치센터추정 9

10 화장품 중국화장품시장점검, 그리고아모레퍼시픽이가야할길글로벌기업및우리나라기업의과거 2011년부터 2017년까지중국에서의브랜드별추이를분석하여보았다. 결론적으로 1) 2011년이전, 중국진출초기대다수기업은중가브랜드를시작으로중국시장의점유율을확보하기시작한다. 소비재기업의해외진출시, 해당국가의구매력이가장우선순위이며 2011년까지도중국인의인당 GDP는 5.6천달러수준이었다. 2) 2012 년이후중국로컬브랜드의품질이개선되고브랜드이미지가상승했다. 동시에글로벌기업은진출 10년을넘어서면서브랜드노후화를고민하는시기를맞이한다. 이후글로벌기업은 3) 로컬브랜드가따라올수없는새로운고가브랜드를출시함으로써고가중심의성장에집중했다. P&G는 1988년헤드앤숄더샴푸를시작으로중국시장에진출하였으며, 현지 R&D 센터를구축하여중국인에게맞는제품개발에집중한다. 브랜드 Olay를통해중국인의습성에맞는올인원제품을개발하여점유율을확대하게된다. 로레알그룹의경우 1997년랑콤과중가브랜드메이블린을통해중국에첫발을들이게되며, 2000년로레알파리등을연이어런칭한다. 중가화장품의대표브랜드메이블린과로레알파리의브랜드인지도확대로중국점유율 1위자리를견고히가져가게된다. 시세이도그룹은 1981년에처음으로진출했으나, 이미포진해있는 P&G 등의글로벌기업에치여두각을나타내지못하다가, 1994년중국소비자전용브랜드인 Aupres 와 2006년 Urara 등을런칭하며글로벌브랜드사이에서경쟁력을확보하게된다. 2012년부터중국화장품시장에이변이발생하기시작한다. 자란그룹의 Chando, 상하이자화의 Herboist, 바이춰링의 Pechoin, Inoherb의 Inoherb 등의중국로컬브랜드가급부상했고, 아모레퍼시픽의이니스프리가제주의깨끗한이미지와새로운제품군 ( 쿠션 ) 으로중국소비자와의접점을확대함에따라글로벌기업의점유율이감소하기시작하였다. 특히글로벌브랜드의주요브랜드들은중가이며진출한시점이대부분 10년이넘어섰기때문에브랜드의노후화시기또한겹쳤던것으로판단된다. 반면에중국브랜드는품질및유통경쟁력에서크게향상되면서브랜드의점유율을빠르게확보해나갔다. [ 그림 20] 중국주요화장품기업의브랜드별시장규모추이 ( 백만달러 ) 1,600 1,400 1,200 1, Chando Inoherb Herborist Pechoin % yoy 합산시장규모추이 (RHS) % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 10

11 Sector Report 기업별점유율변화는다이나믹했다. 로레알의경우 2012년 14.5% 에서 2016년에 13.1% 로하락했다. 시세이도는센카쿠열도 / 댜오위다오분쟁도비우호적으로작용하여 2012년 5.3% 수준에이르던점유율이 2016년 4.3% 까지하락하게된다. 반면에아모레퍼시픽은 2012년 1.6% 에서 3.9% 까지확대되었고, 상하이자화, 자란그룹, 바이춰링, 이노허브등의중국로컬 4개사합산점유율은 7.0% 에서 10.5% 까지급상승하게된다. [ 그림 21] 중국화장품시장주요기업별점유율추이 20% % 아모레퍼시픽점유율 % 시세이도점유율 % 로컬 4 개사합산점유율 % 로레알점유율 16% 12% 8% 4% 0% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 2016년과 2017년부터는또다른양상이펼쳐진다. 2016년에중국인의인당 GNI( 국민총소득 ) 는전년동기비 7% 수준증가하게되는데, 위안화가빠르게절하되면서달러기준 GNI는 Flat하게된다. 상대적으로수입재화에대한구매력이비우호적이었을것으로판단되며, 중국소비자는상대적으로저렴한브랜드를선택할여건이충분했다. 물론소비자의취향변화와자산가치상승등의다양한요소도구매변화에영향을미칠수있는부분이다. [ 그림 22] 중국 GNI per Capita 추이및증감 ( 위안화, 달러기준 ) [ 그림 23] 중국의주요지역상업건물평균가격증가율추이 (RMB) 100,000 GNI per Capita % yoy (RMB) % yoy (USD) 25% (%) 40 tier 1 tier 2 tier 3 80,000 20% 30 60,000 15% 10% 20 40,000 5% 10 20, 자료 : 유안타증권리서치센터추정 0% -5% 0-10 자료 : 유안타증권리서치센터추정 11

12 화장품 2017년은반대모습을보인다. 성장세가둔화되던중국인의인당 GNI는전년대비 11% 상승하였고, 동시에위안화가약 6% 정도절상되며달러기준 GNI는약 18% 상승한효과가있었다. 해당기간 1선도시에서후선도시에이르기까지자산가격의상승도동반되었다. 이러한부의효과는화장품소비및전품목에고가소비로표출되었고, 글로벌기업의중가브랜드성장은밋밋했으나고가브랜드와색조브랜드의수요가폭증하며글로벌기업의 2017년성과는가장빛났다. 특히로레알그룹의브랜드랑콤, 조르지오아르마니, 입생로랑및에스티로더그룹의브랜드에스티로더, TomFord, MAC, La Mer의성과가두드러졌다. [ 그림 24] 기업별중국사업내고가브랜드비중 ( 백만달러 ) 1,000 Lancome Estee Lauder Christian Dior Chanel The History of Whoo Sulwhasoo Cle de Peau Beaute 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 235 고가색조브랜드시장규모추이 ( 백만달러 ) Tom Ford 조르지오아르마니입생로랑 Mac 자료 : 유안타증권리서치센터추정 12

13 Sector Report 2017년에스티로더그룹의중국시장성장세는로레알그룹대비돋보였다. 이는고가브랜드와색조수요가견조했던중국시장환경에서에스티로더그룹의브랜드라인업이고가비중이높았던것이우선적이며, 또한 2015년진출한 Tomford와 2017년 Tmall에입점한 Mac 등최근진출한브랜드들의성장세까지더해졌기때문이다. 로레알그룹의경우진출한지 10년이상된중가브랜드로레알파리, 메이블린등이높은비중을차지한다. 고가브랜드랑콤, 입생로랑, 조르지오아르마니의합산시장규모가전년동기비 40% 성장을했어도성장률이밋밋한중가브랜드의비중이압도적으로상승탄력이떨어졌기때문이다. 양사의고가브랜드비중은각각 78%, 28% 로고가브랜드비중이상당히차이가난다. [ 그림 26] 기업별중국사업내고가브랜드비중 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 로레알시세이도아모레퍼시픽 LG생활건강에스티로더 (RHS) 84% 82% 80% 78% 76% 74% 0% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 72% [ 그림 27] 중국화장품시장규모추이 : 로레알그룹 [ 그림 28] 로레알그룹의중국사업고가, 중저가브랜드성장률 ( 백만달러 ) 5,000 4,000 3,000 Lancome Giorgio Armani Maybelline La Roche-Posay Yue-sai Yves Saint Laurent L'Oreal Paris Kiehl's MG (%) 50% 40% 30% 20% 브랜드전체 주요고가브랜드 중저가브랜드 2,000 10% 1,000 0% - 자료 : 유안타증권리서치센터추정 F 2019F -10% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 F 2019F 13

14 화장품 [ 그림 29] 중국화장품시장규모추이 : 에스티로더그룹 [ 그림 30] 에스티로더그룹의중국사업고가, 중저가브랜드성장률 ( 백만달러 ) Estee Lauder La Mer 2,500 Bobbi Brown Tom Ford Clinique Origins Mac 2,000 1,500 1, F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정 (%) 브랜드전체 45% 주요고가브랜드 40% 중저가브랜드 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 31] 중국화장품시장규모추이 : 시세이도그룹 [ 그림 32] 시세이도그룹의중국사업고가, 중저가브랜드성장률 ( 백만달러 ) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 자료 : 유안타증권리서치센터추정 Cle de Peau Beaute Shiseido IPSA Aupres Urara Za Pure & Mild F 2019F (%) 50% 브랜드전체주요고가브랜드 40% 중저가브랜드 30% 20% 10% 0% -10% -20% F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정 아모레퍼시픽은 2017년당시고가브랜드의수요확대를예상하여설화수의새로운제품군, 고가색조에대한관심도상승기대로 HERA의진출을빠르게진행하려고목표했었다. 그러나사드영향으로위생허가취득및출점등의계획이원활하지못했을것이다. 마몽드의경우중국에첫진출한지상당기간지났고, 후선도시등의소비자접점이많았던만큼사드영향에가장취약하기도했다. 또한지난 5년간의성장동력이었던이니스프리의성장속도가느려진만큼앞으로의시간이걱정되는것도사실이다. 그러나걱정은기우로아모레퍼시픽은가야할길을찾았다고판단한다. 1) 중가화장품의경쟁력은 빠른시도 이다. 다시말하면중국뿐만아니라국내중가화장품은밀레니얼이주도하는시장으로시시각각변화하는시장트랜드를리드또는대응을빠르게하는것이중요하다. 또한다양한채널에서의소비자접점이중요하다. 아모레퍼시픽은사드이슈로빠른중국시장대응, 채널집객유도등에있어 2017년에비자발적으로열위에있었다. 중국영업활동이정상화되는 14

15 Sector Report 단계에진입한현재, 2018년아모레퍼시픽은신임대표이사로 < 이니스프리를중가브랜드의대표브랜드로안착시킨 > 안세홍부사장을선임함으로써명확하게변화해야할부분을결정했고, 이미시도하고있다고판단한다. 아모레퍼시픽은연초부터새로운제품군을수시로출시하였으며브랜드각각의 SNS 계정을통해소비자가브랜드를경험할수있는접점을확대하였다. 이를통해서 2012년부터우리기업이가졌던중가브랜드에서의헤게모니를확보하고자한다. 2) 둘째로다소소극적이었던고가브랜드에대한포트폴리오강화에집중할것을천명했다. 올해초국내에설화수의신규라인인 < 설린 > 이출시되었고, 스킨케어품목부터베이스메이크업에이르기까지포트폴리오를확대하였다. 기존윤조라인에도마스크팩등의품목군다양화를진행중이다. 또한 10년만에처음한류스타송혜교를모델로선정하여설화수의타겟연령층을확대하고있다. 시장은다소기대감이낮으나 HERA의이미지를 Seoulista라는부제하에최근 < 세련된여성이바르는색조 > 라는느낌을브랜드에입히고자립제품의용기에색감을강조하고, 광고이미지에팝아트적인요소를시도하며트랜디한이미지를강화하고있다. 설화수의 < 설린 > 및 HERA, IOPE 등은하반기까지중국진출에대한제반사항들을마무리하고 2019년도에본격적으로진출할것으로예상되며중국법인성장률은 20% 이상으로회복될전망이다. [ 그림 33] 중국화장품시장규모추이 : 아모레퍼시픽그룹 [ 그림 34] 아모레퍼시픽그룹의중국사업고가, 중저가브랜드성장률 ( 백만달러 ) 1,800 1,600 Sulwhasoo HERA Innisfree (%) 120% 100% 브랜드전체 주요고가브랜드 중저가브랜드 1,400 1,200 1, Laneige Mamonde Etude Iope 80% 60% 40% % 200-0% F 2019F F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정자료 : 유안타증권리서치센터추정 LG생활건강은 2017년기준중국에서두자리수성장세를보이며시장점유율이확대되었다. 특히중국에서의고가비중이약 60% 수준으로아모레퍼시픽 ( 약 10% 초반 ) 대비압도적으로우위에있다. 중국법인매출대부분이브랜드후이기때문이다. 2분기까지후의출점매장수가약 200개수준에이르며향후출점에의한상승탄력은둔화될것으로판단한다. 그러나상대적으로글로벌고가브랜드대비매장당매출규모가낮은편으로점당매출액의개선을통한성장은가능할것으로예상한다. 또한본격적으로브랜드숨의인지도를중국에서높일것으로보인다. 한류스타이종석을모델로선정하여아름다운피부톤에관심이많고트랜디한밀레니얼층을공략하고있다. 올해숨의매장수는약 120개정도예상되며숨의본격적인중국진출에따라, 후의안정성장을방어할수있을것으로판단한다. 또한지난해진출한 Belif와 OHUI, VDL도점차기여도가확대될것으로예상된다. 15

16 화장품 [ 그림 35] 중국화장품시장규모추이 : LG 생활건강그룹 [ 그림 36] LG 생활건강그룹의중국사업고가, 중저가브랜드성장률 ( 백만달러 ) The History of Whoo Su:m37 The Face Shop Sooryehan (%) 50% 40% 30% 브랜드전체 주요고가브랜드 중저가브랜드 Debon VOV 20% 10% 0% % - -20% F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정 자료 : 유안타증권리서치센터추정 F 2019F [ 그림 37] 브랜드 Whoo 와 Sulwhasoo 매장수추이 [ 그림 38] 브랜드 Whoo 와 Sulwhasoo 매장당시장규모추이 ( 매장수 ) 300 The History of Whoo Sulwhasoo ( 백만달러 ) 1.6 The History of Whoo Sulwhasoo F 2019F F 2019F 자료 : 유안타증권리서치센터추정 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 39] 글로벌주요브랜드별매장당시장규모액 (2017 년기준 ) ( 백만달러 ) 7.0 매장당시장규모액 ESTEE LAUDER Lancome Cle de Peau Beaute The History of Whoo Sulwhasoo 자료 : 유안타증권리서치센터추정 16

17 글로벌평균 아모레퍼시픽 아모레 G LG 생활건강 애경산업 로레알 P&G 에스티로더 시세이도 코세 카오 폴라오르비스 상하이자화 바이어스도르프 코스피 코스닥 업종수익률 아모레퍼시픽 아모레 G LG 생활건강 애경산업 잇츠한불 코스맥스 한국콜마 코스메카코리아 아우딘퓨쳐스 연우 Sector Report Valuation 점검 최근화장품업종은 G2의무역분쟁으로불거진위안 / 달러환율급등및면세점매출부진우려, 하반기주 52시간근무제등의영향을반영하며주가변동성이확대되었다. 이는단기적인주가조정이슈로판단하며, 구조적으로상승하는중국인의구매력상승이보다우세할것으로전망한다. 향후 1 국내화장품기업의중국내점유율상승, 중국외 2 해외에서의외형확대가화장품업종밸류에이션확장에근간을만들어갈것으로판단한다. 2018년국내기업은하반기부터본격적인기저효과구간에진입하며, 연초부터대중국영업상황정상화를위한노력, 체질개선등을통해이익체력을개선시키고자하고있다. 이를바탕으로 2019년외형성장이가속화될것으로전망하고, 글로벌동종기업대비높은이익성장을이어갈것으로판단한다. 최근의주가조정으로국내기업은글로벌동종기업대비가격매력도가높아진상황으로추가적인조정은제한적일것이다. [ 그림 40] 2018 년 7 월누적화장품업종주가수익률추이 0% -4% -2% -3% -3% -8% -12% -16% -20% -12% -15% -16% -9% -9% -17% -18% -17% -11% -13% 자료 : 유안타증권리서치센터추정 [ 그림 41] 글로벌주요동종기업 2018 년, 2019 년예상 EPS Growth [ 그림 42] 주요글로벌동종기업 FW P/E Chart 60% 50% 40% 30% 20% (x) 아모레퍼시픽 아모레 G LG 생활건강로레알 에스티로더 시세이도 10% 30 0% 25-10% 자료 : Bloomberg, 국내기업은유안타증권리서치센터추정 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 17

18 화장품 최근이슈사항 따이공규제및환율영향 화장품업종은최근 1) 기업형따이공에대한규제강화가능성과 2) G2의무역분쟁으로불거진시스템리스크로변동성이확대되었다. 우선금융시장에안전자산선호심리가표출되며위안 / 달러환율이급등하였고, 2017년연말부터이어진위안화절상흐름에제동이걸렸다. 이는중국인 ( 따이공포함 ) 의구매력을단기적으로저하시킬수있는부분이다. 일부언론에서홍콩에서심천으로들어가는따이공의주요육상이동경로가중국정부의단속으로물량이급속하게감소되고있다는내용이보도되었는데, 해당내용을통해전체따이공의물동량위축과중국정부의단속강도변화를예단하기에는무리가있다. 다만, 경계해야할부분은사드배치이슈이후, 방한중국인부재가장기화됨에따라국내면세점에서따이공의비중이예전보다높아진것은인정할부분일것이다. [ 표 4] 따이공관련이슈 일시 2012 년 5 월 내용상세중국세관당국은 1인당 50kg 한도내에서특별한제재없이통과시켜주던수하물반입을막기시작. 중국세관규제강화되면서소무역상급감함. 당시중국세관은통관을강화하면서 2002년 8월공고한 중화인민공화국세관본부공고 18호 를엄격히집행할것을중국-한국항로선박회사에통보함. 이에따라 15일내입출국이 2회이상인여객이면세로가져올수있는물품은담배 100개비, 시가 25개비, 담뱃잎 250g 으로제한되고, 주류는통관이금지됨 2014 년 9 월중국세무당국이따이공의해외구매대행업무를밀수로규정하고규제강화 2015 년 5 월 중국세관당국은 2014 년 8 월부터따이공이중국으로보내는화장품을밀수로규정했으나, 적극적인단속을하지않음 년 5 월부터규제를 강화하면서한국에서중국으로화장품을대량수출하는것이어려워짐. 이영향으로따이공비중이높았던주요기업들의실적이부진했음 2016 년 4 월 2016 년 10 월 국경간전자상거래세제개편시행. 2014년따이공들이들여오는화장품을밀수로규정시, 국제특송 (EMS) 를이용해통관물류를대행해주는물류업체들이나타나기시작. 이에중국정부는다시화장품수입에대한규제를강화. 기존에는대다수가정식통관절차를받지않았던 EMS 배송품목에대해서세금이부과되었고, 중국해관전산망과연동되지않은전자상거래플랫폼에서제품을구매하고배송업체에서이에대한주문서, 지불서, 운송장등에대한전자데이터가없을경우일반세율보다더높은행우세 ( 우편세 ) 부과함화장품소비세개정, 색조화장품에부과되던 30% 의소비세를일반화장품과고급화장픔으로구분하여고급화장품에 15% 의소비세를부과중가색조화장품의경우사치재로구분되어 30% 의소비세를기존에는부과됐었으나, 일반화장품에구분되어소비세가폐지된효과를가져옴소비세인하로따이공의마진구조가낮아져면세점의매출부진을우려했으나영향없음 관세법은면세품의대리구매, 재판매를금지하고있음. 따이공을통한불법유통근절을위해시내면세점에서는면세품구매고객의항공권을확인하는절차를거치고있음. 외국인의경우현장인도가가능하여, 항공권을사고면세품구매, 현장인도한후항공권을취소하게되면 < 항공권을 2017년 12월확인하는절차 > 만으로는관리가어려움. 2017년 3월감사원조사결과 2014년 1월부터 2016년 10월까지시내면세점에서면세품을수령한외국인중 3회이상면세품을구매하고탑승권을취소한외국인이 8,129명. 이들이구입한면세품은 535억원수준. 7회이상구매한사람은 1,001명으로구입한면세품액수는 219억원에해당함. 따이공의주요루트인홍콩에서심천으로들어가는육상이동경로가중국정부의단속에따라물량이급속히감소되고있다는기사내용이발표됨. 해당지역으로유입되는물량의한축이었던상수 ( 上水 ) 지역주변의기업형따이공물류회사들이사업장철수및정리에나섰다는제보를확 2018년 7월보한것으로파악. 사드영향으로유커는감소했으나, 따이공의수요확대로면세점매출이견고했기때문에, 따이공에대한단속강화는면세점매출에비우호적일수있다는내용자료 : 언론기사취합, 유안타증권리서치센터 18

19 Sector Report 따이공의활동은브랜드의가격교란을일으킬수있기때문에기형적인구조로판단하나, 하나의채널로인정해야할만큼작지않은시장규모이다. 따이공은국내에서화장품을중국판매가격대비저렴하게조달하여, 온라인및모바일의 B2C, C2C 유통벤더 ( 웨이상등 ) 에공급하는역할을한다. 해당플랫폼에유통됨으로써브랜드력과가격에대한관리가어려워지는것이현실이다. 이러한활동은수입제품의가격차이 ( 물류비용, 관세, 소비세, 증치세등의세금부과 ), 신제품의출시시차 ( 중국유통을위해위생허가취득이우선시, 최소 6개월이상의기간소요 ) 등의중국화장품시장의진입장벽이높을수록따이공이향유할수있는마진이극대화되기때문에지속가능성이높다. [ 그림 43] 월별외국인면세구매액및위안 / 달러환율추이 [ 그림 44] 중국소매판매액, 온라인쇼핑구매액추이 (USD mn) 1,400 1,200 1,000 외국인면세점구매액추이 (LHS) 위안 / 달러 (RHS) ( 위안 ) (CNY bn) 40,000 35,000 30,000 25,000 소매판매액추이온라인쇼핑구매액추이 % 온라인쇼핑구매액비중 30% 25% 20% ,000 15,000 10,000 5,000-15% 10% 5% 0% 자료 : 유안타증권리서치센터 자료 : National Bureau of Statistics, iresearch, 유안타증권리서치센터 [ 그림 45] 온라인쇼핑이용자및이용률추이 [ 그림 46] 웨이샹규모추이 (mn명) 온라인쇼핑이용자 온라인쇼핑몰이용률 (%) (CNY bn) 16,000 14,000 12,000 10,000 온라인쇼핑 + 모바일쇼핑구매액웨이상시장규모 % 웨이상비중 10% 8% 6% 300 8, ,000 4,000 2,000 4% 2% % 자료 : China Internet Network Information Center, 유안타증권리서치센터 E 2019E 자료 : iresearch, 유안타증권리서치센터 2017년기준중국소매판매액이 36조위안이며, 온라인쇼핑구매액은 5.5조위안으로온라인쇼핑구매액은전체소매판매액의 15% 에이르며, 기여도가상승추세에있다. 중국시장조사기관인 iresearch 에따르면 SNS 등을활용해유통하는웨이상시장은 2017년기준약 5천억위안으로집계하고있으며, 젊은층중심으로가성비와편리성으로우위에있다고평가되는플랫폼으로 2017년 ~2019년기간동안연평균 25% 성장세로약 9천억위안까지규모가확대될것으 19

20 화장품 로예측하고있다. 웨이상시장은 2017년기준온라인및모바일쇼핑구매액의 5% 수준에이르며보다확대될것으로예상된다. 한편, 중국화장품시장성장대비 2배이상빠르게성장하는온라인채널에서의화장품수요를대응하기위해국내주요브랜드, 글로벌명품화장품브랜드등대다수가 Tmall 등에직접공식몰을오픈하며온라인채널에서의접점을늘리는방법을채택하고있다. 또한한국면세채널에서의물량제한을타이트하게함으로써따이공으로나가는물량들을제한하며브랜드관리를하고있다. 그러나따이공은물량을확보하기위해다양한방법을구상하며산업은확대되고있다. 또한마진을극대화하기위해서직접브랜드를만드는등끊임없이진화하고있다. 중국정부는 2015년 1월중국인터넷시장감독강화에관한의견을발표하면서웨이상을정식감독관리대상으로표명했다. 이는정식산업으로규정하고향후표준화및규범화할것이라는의미로해석된다. 또한국가주요기관에서웨이상과관련한규범을연이어발표하며정상시장으로나아가는중이다. 따이공과웨이상에대한관리감독은최근의일이아니며, 중국소매판매액의기여도또한높아진만큼이를금지하기보다정상유통시장으로유도하고자하는것이바람직한해석일것이다. 점진적으로 1) 정상제품판매, 2) 적법한제품조달방법, 3) 개인 / 기업사업자세금부과등의대안을마련하는방향으로진행될것으로예상한다. [ 표5] 따이공 / 웨이상관련주요규범 일시 발표기관 정책안 주요내용 2016년 9월 중국국가공상총국 신광고법 웨이상의상품판매자들판매경로역시다른경로의판매자들과동일하게광고법으로규제 2016년 12월 국무원 전자상거래 13.5발전규획 건전한웨이상발전을적극장려 2017년 1월 중국전자상거래협회 웨이상업종규범 웨이상의정의, 웨이상교역의범위제한, 웨이상과다단계의경계구분및소비자권익에관한규범 자료 : 중국산업정보망, 유안타증권리서치센터 [ 그림 47] Tmall 에공식몰에입점한글로벌브랜드 자료 : 유안타증권리서치센터 20

21 Sector Report 기업별주요브랜드의대표제품의가격을주요채널별로비교해보았다. 중국온라인사이트에서판매되는제품의가격이한국공식온라인사이트와가격차이가약 10% 수준의차이가있었으며, 한국면세점채널과의가격차이는약 23% 이상의차이가있었다. 일부제품은한시적으로시행하는프로모션등의영향으로면세점채널, 또는공식온라인사이트대비중국온라인사이트에서유통되는제품의가격이저렴했다. [ 표 6] 주요브랜드의채널별가격차이 ( 단위 : RMB) 구분 아모레퍼시픽 TAOBAO (C2C) T-mall (B2C) 중국공식몰 한국공식몰 롯데 / 신라인터넷면세 VS 한국면세점과의가격차이 VS 한국공식몰 중국공식몰 TAOBAO T-mall TAO BAO 설화수윤조에센스듀오 1,200 1, % 41% - 윤조에센스 % 24% 24% 10% 퍼팩팅쿠션 % 22% 22% 9% 이니스프리그린티세럼 % 4% 4% -2% 라네즈모이스춰에센스 % 47% 29% LG 생활건강 비비쿠션 % 67% 67% 48% 후천기단셋트 3,300 3, , % -5% - 숨워터풀셋트 % -7% -7% - 로레알 랑콤어드밴스드제니피끄센시티브 % 18% 18% 6% 압솔뤼쿠션컴팩트 % 23% -6% 압솔뤼루즈 % 22% 22% 9% 조르지오아르마니아르마니투고쿠션 % 32% 32% 20% 에스티로더 에스티로더어드밴스드나이트리페어에센스 % - 9% - 자료 : 유안타증권리서치센터 더블웨어쿠션골드라벨 % 20% 20% 3% 채널간가격차이평균 31% 24% 23% 12% 21

22 화장품 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박은정 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 22

23 Company Report 아모레퍼시픽 (090430) 화장품 마지막성장통 투자의견 BUY, 목표주가 385,000 원으로 11% 하향 투자의견 목표주가 BUY (M) 385,000 원 (D) 아모레퍼시픽에대한투자의견 BUY 유지, 목표주가를 432,000원에서 385,000원으로하향한다. 목표주가하향의근거는방한중국인가정을하향조정함에따라동사의연간면세점추정치를하향하였기때문이다. 목표주가 385,000원은 12MF EPS 10,761원에 Target PER 36배를적용하여산출하였고, 글로벌동종기업평균 PER 33배대비프리미엄적용하였다. 2018년, 2019년 EPS를각각 7%, 2% 하향하였다. 다만, 투자의견 BUY, 업종최선호주로유지하는이유는동사의실적이상저하고의회복트랜드를보일것으로전망하며, 2019년에는설화수의신규라인 < 설린 >, HERA, IOPE 브랜드의진출본격화로글로벌동종기업내가장높은성장전망하기때문이다. 현재주가 (7/20) 275,500 원 상승여력 40% 시가총액 총발행주식수 175,887 억원 69,016,320 주 60 일평균거래대금 478 억원 60 일평균거래량 149,438 주 52 주고 351,500 원 52 주저 239,500 원 외인지분율 34.72% 주요주주 아모레퍼시픽그룹외 3 인 47.56% 2Q18 Preview: 사드이후, 영업이익처음으로증가 2분기실적은연결매출 1조 3,899억원 (YoY+15%), 영업이익 1,557억원 (YoY+53%) 를전망하며컨센서스영업이익 1,677억원대비 7% 하회할것으로예상한다. 1 국내부문의매출과영업이익은전년동기비각각 +14%, +47% 성장을전망한다. 마진높은면세점채널의성장으로전년동기비영업이익률은 3%p 개선될것으로보인다. 면세점매출은전년동기비 +37% 증가추정하며, 수량제한기조와중가브랜드비중이높아, 따이공이주도한상반기면세시장에서점유율이낮아진것으로예상된다. 내수채널은전반적으로기저효과가발생하는시점으로대부분성장할것이다. 방판의경우판매품목확대로성장하고있는것으로파악되며, 온라인은연초부터투자한아모레퍼시픽몰의수요확대로견고한성장세를보일것으로예상한다. 2 중국법인매출은전년동기비 18% 성장을추정하며, 당사가예상했던 20% 후반의성장대비못미치는것으로보인다. 3 미국법인매출은전년동기비 70% 성장을전망하며, 라네즈의세포라입점, 이니스프리의미국인지도상승, 마몽드의얼타입점등이이어지며꾸준한성장세가이어질것으로예상한다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (11.7) (18.5) (8.2) 상대 (8.8) (11.8) (2.0) 절대 ( 달러환산 ) (13.9) (23.3) (8.8) 2018년, 새로운아모레가가는길 2018년연결매출 5조 7,111억원 (YoY+11%), 영업이익 7,515억원 (YoY+26%) 를전망한다. 아모레퍼시픽은사드이슈로빠른중국시장대응, 채널집객등에있어 2017년비자발적으로열위에있었다. 중국영업활동이정상궤도에진입한현재, 지난 10여년동안중가브랜드를통해성장한동력을고가브랜드로전환하여도약을준비중이다. 동시에 2018년아모레퍼시픽신임대표이사로 < 이니스프리를대표브랜드로안착시킨 > 안세홍전이니스프리부사장을선임함으로써밀레니얼이주도하는국내외화장품시장에서우리가가졌던헤게모니를확보하고자한다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 2Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 13, , 영업이익 1, , 세전계속사업이익 1, , 지배순이익 1, , 영업이익률 (%) %pt -5.3 %pt %pt 지배순이익률 (%) %pt -3.8 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 56,454 51,238 57,111 65,682 영업이익 8,481 5,964 7,515 9,811 지배순이익 6,393 3,940 5,502 7,280 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

24 Company Report 아모레퍼시픽연결실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 연결매출액 5, , , , , , , , , , ,413.7 한국 4, , , , 화장품 3, , , 생활용품 해외 1, , , 아시아 1, , , 유럽 북미 % YoY 매출액 18% -9% 11% 6% -17% -14% -13% -9% 15% 22% 24% 한국 12% -16% 9% 2% -22% -22% -26% -15% 14% 22% 30% - 화장품 14% -18% 11% 2% -24% -24% -28% -17% 16% 26% 35% - 생활용품 4% -6% 1% 3% -15% -6% -10% -2% 2% 2% 2% 해외 35% 7% 15% 17% -2% 5% 9% 5% 19% 23% 16% - 아시아 38% 10% 15% 19% 1% 8% 12% 7% 17% 22% 14% - 유럽 4% -48% 15% 6% -67% -53% -68% -54% 90% 43% 93% - 북미 10% -1% 40% -16% -12% -12% 46% 31% 70% 40% 26% 연결영업이익 한국 화장품 생활용품 해외 아시아 유럽 북미 % YoY 영업이익 10% -30% 26% -6% -58% -40% -25% -26% 53% 101% 104% 한국 6% -38% 24% -13% -59% -51% -53% -33% 47% 104% 198% - 화장품 13% -40% 23% -12% -56% -62% -43% -34% 44% 115% 134% - 생활용품 -79% 48% 55% -18% 적전 흑전 적지 -13% 흑전 46% 적지 해외 32% -8% 30% 11% -60% -4% 18% -7% 89% 59% 48% - 아시아 29% 4% 28% 13% -35% 15% 24% -3% 59% 51% 40% - 유럽 흑전 적전 적지 500% 적전 적지 적전 적전 적지 적지 적지 - 북미 흑전 적전 적지 적전 적지 적전 적지 적지 적지 적지 흑전 지배주주순이익 % Margin 매출총이익률 74.8% 73.1% 73.8% 75.4% 73.2% 70.7% 72.2% 73.3% 73.8% 73.8% 74.3% 영업이익률 15.0% 11.6% 13.2% 20.2% 8.4% 8.4% 6.7% 16.5% 11.2% 13.8% 11.1% 한국 16.9% 12.5% 14.2% 21.2% 10.3% 8.5% 5.3% 16.7% 13.3% 14.2% 12.1% - 화장품 19.4% 14.2% 15.8% 22.8% 12.2% 8.8% 8.6% 18.0% 15.1% 15.1% 15.0% 해외 12.4% 10.7% 12.0% 18.5% 4.8% 10.6% 8.1% 16.3% 7.7% 13.7% 10.3% - 아시아 13.3% 12.6% 14.0% 19.5% 8.2% 12.8% 9.5% 17.8% 11.2% 15.8% 11.6% 순이익률 11.3% 7.7% 9.6% 14.0% 6.5% 6.5% 1.5% 12.1% 8.3% 10.2% 7.8% 자료 : 유안타증권리서치센터 5

25 아모레퍼시픽 (090430) 연간실적변동표 ( 단위 : 십억원, %, %p) 수정전 수정후 변동률 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 매출액 5,885 6,656 5,711 6,603-3% -1% 영업이익 810 1, % -2% 영업이익률 14% 15% 13% 15% -1%p 0%p 지배주주순이익 % -2% 순이익률 10% 11% 10% 11% 0%p 0%p EPS 9,923 12,597 9,180 12,343-7% -2% 자료 : 유안타증권리서치센터 국내주요채널매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 면세점 1,499 1,103 1, 디지털 % YoY 면세점 40% -26% 20% 11% -40% -35% -43% -24% 37% 50% 54% 디지털 -3% -8% 20% 1% 2% -20% -14% -10% 11% 33% 54% 자료 : 유안타증권리서치센터 주요지역별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 한국 4, , , , 아시아 1, , , 중국 1, , , 유럽 북미 % YoY 한국 12% -16% 9% 2% -22% -22% -26% -15% 14% 22% 30% 아시아 38% 10% 15% 19% 1% 8% 12% 7% 17% 22% 14% - 중국 42% 13% 15% 20% 4% 12% 17% 6% 18% 20% 15% 유럽 4% -48% 15% 6% -67% -53% -68% -54% 90% 43% 93% 북미 10% -1% 40% -16% -12% -12% 46% 31% 70% 40% 26% 자료 : 유안타증권리서치센터 [ 참고 ] 중국법인매출은유안타증권추정치 6

26 Company Report 아모레퍼시픽 (090430) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 56,454 51,238 57,111 65,682 74,705 유동자산 21,163 16,775 23,704 31,326 40,624 매출원가 14,248 13,797 14,977 16,175 17,263 현금및현금성자산 6,237 6,042 12,169 18,622 26,688 매출총이익 42,207 37,441 42,134 49,507 57,442 매출채권및기타채권 3,556 3,817 4,062 4,605 5,177 판관비 33,726 31,477 34,619 39,696 45,253 재고자산 4,099 3,748 4,177 4,804 5,464 영업이익 8,481 5,964 7,515 9,811 12,189 비유동자산 30,652 36,982 35,111 33,447 31,968 EBITDA 10,293 8,201 9,387 11,475 13,667 유형자산 23,586 26,132 24,260 22,597 21,118 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 51,816 53,757 58,814 64,773 72,592 관계기업관련손익 유동부채 11,712 10,464 10,541 10,620 10,688 기타 매입채무및기타채무 6,140 5,969 6,082 6,196 6,301 법인세비용차감전순손익 8,566 5,673 7,481 9,897 12,427 단기차입금 법인세비용 2,108 1,693 1,870 2,474 3,107 유동성장기부채 계속사업순손익 6,457 3,980 5,610 7,423 9,321 비유동부채 1,137 1,539 1,993 2,447 2,901 중단사업순손익 장기차입금 ,338 1,792 당기순이익 6,457 3,980 5,610 7,423 9,321 사채 지배지분순이익 6,393 3,940 5,502 7,280 9,141 부채총계 12,849 12,003 12,534 13,067 13,590 포괄순이익 6,324 3,865 5,495 7,308 9,205 지배지분 38,788 41,538 46,041 51,439 58,697 지배지분포괄이익 6,257 3,840 5,460 7,260 9,146 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 7,205 7,205 7,205 7,205 7,205 이익잉여금 31,587 34,565 39,184 44,696 52,070 비지배지분 자본총계 38,966 41,754 46,281 51,706 59,002 순차입금 -9,410-5,383-11,092-17,126-24,774 총차입금 1,477 1,280 1,698 2,116 2,534 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 6,770 5,126 6,723 7,961 9,602 EPS 10,649 6,508 8,948 11,989 15,172 당기순이익 6,457 3,980 5,610 7,423 9,321 BPS 56,202 60,186 66,749 74,574 85,097 감가상각비 1,812 2,237 1,872 1,664 1,479 EBITDAPS 14,914 11,882 13,601 16,626 19,803 외환손익 SPS 81,799 74,241 82,750 95, ,242 종속, 관계기업관련손익 DPS 1,580 1,280 1,280 1,280 1,280 자산부채의증감 -1, ,289-1,655-1,727 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 -6,096-4,008-5,310-3,508-2,307 EV/EBITDA 투자자산 , PSR 유형자산증가 (CAPEX) -4,948-7,686-5,124-3,416-2,277 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 , 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 -1,330-1,109-1,091-1,583-2,097 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 ,090-1,522-2,014-2,529 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,805 3,582 2,869 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 ,128 6,452 8,066 ROIC 기초현금 6,872 6,237 6,042 12,170 18,622 ROA 기말현금 6,237 6,042 12,170 18,622 26,688 ROE NOPLAT 8,481 5,964 7,515 9,811 12,189 부채비율 (%) FCF 1,624-2,195 1,095 3,951 6,615 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은지배주주기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) PER등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 7

27 아모레퍼시픽 (090430) P/E band chart ( 천원 ) Price(adj.) 14.5 x 23.7 x 33.0 x 42.3 x 51.6 x P/B band chart ( 천원 ) Price(adj.) 2.4 x 4.1 x 5.8 x 7.6 x 9.3 x 아모레퍼시픽 (090430) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 600, , , ,000 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 BUY 385,000 1 년 평균주가대비 괴율 최고 ( 최저 ) 주가대비 BUY 432,000 1 년 담당자변경 1 년경과이후 1 년 , , BUY 480,000 1 년 BUY 490,000 1 년 자료 : 유안타증권주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점가지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 2.2 Buy( 매수 ) 84.9 Hold( 중립 ) 12.8 Sell( 비중축소 ) 0.0 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 8

28 Company Report 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박은정 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률기준투자등급 4단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2월21 일부터당사투자등급이기존 3단계 + 2단계에서 4단계로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 9

29 아모레퍼시픽 (090430) 10

30 Company Report 아모레G (002790) 화장품 이니스프리성장시작 투자의견 BUY, 목표주가 144,000 원으로 13% 하향 투자의견 목표주가 BUY (M) 144,000 원 (D) 아모레G에대한투자의견 BUY 유지, 목표주가를 166,000원에서 144,000원으로하향한다. 목표주가하향의근거는방한중국인가정하향 ( 기존 680만명가정에서 560만명유입으로하향조정 ) 에따라주요자회사인아모레퍼시픽실적을하향조정한부분을반영하였기때문이다. 목표주가 144,000 원은주요자회사가치의합을통해산출하였으며, 12MF EPS 4,001원에 Target P/E 36배를적용한수준이다. 실적부진으로 2018년, 2019년 EPS를각각 8%, 5% 하향하였다. 현재의이익추정치는방한중국인의지표와채널회복속도에대한기대를낮춘상황으로추가적인악재는제한적으로판단하여투자의견 BUY 유지한다. 현재주가 (7/20) 104,000 원 상승여력 38% 시가총액 총발행주식수 89,062 억원 88,901,950 주 60 일평균거래대금 115 억원 60 일평균거래량 93,095 주 52 주고 158,500 원 52 주저 103,000 원 외인지분율 20.40% 주요주주 서경배외 7 인 61.96% 2Q18 Preview: 주요자회사의밋밋한실적 2분기실적은연결매출 1조 6,288억원 (YoY+15%), 영업이익 1,938억원 (YoY+49%) 를전망하며컨센서스영업이익 2,171억원대비 11% 하회할것으로예상한다. 아모레퍼시픽의매출과영업이익은전년동기비각각 +15%, +53% 성장을전망한다. 면세점매출은전년동기비 +37% 증가를추정하며, 중국법인매출은전년동기비 +18% 예상한다 이니스프리의매출과영업이익은전년동기비각각 +15%, +47% 성장할것으로예상하며, 견고한브랜드이미지를바탕으로사드이슈이후처음으로매출이성장전환할것으로보인다. 턴어라운드중이나아직까지는 2016년분기매출수준을넘어서지는못한상황이다. 에뛰드의경우이니스프리대비개선속도가아쉽다. 매출은전년동기비 +6% 성장하고, 적자가지속될것으로예상한다. 아모스프로페셔널의매출과영업이익은전년동기비각각 +20%, +20% 성장할것으로보이며, 면세점에서의판매수량을소폭완화함으로써수요가상승했을것이다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (12.2) (27.0) (21.5) 상대 (9.4) (21.1) (16.3) 절대 ( 달러환산 ) (14.5) (31.3) (22.1) 이니스프리중심으로회복, 2018년 Post China를찾아서 2018년연결매출 6조 6,534억원 (YoY+10%), 영업이익 8,910억원 (YoY+22%) 를전망한다. 핵심자회사아모레퍼시픽의매출과영업이익이각각 11%, 26% 성장을가정하고, 이니스프리의매출과영업이익은 9%, 17% 성장을예상한다. 아모레G는이니스프리의내수점유율확대와중국에서의고성장으로아모레퍼시픽대비프리미엄을받았으나, 현재는국내와중국에서의경쟁심화로유사한가치를받고있다. 최근 H&B스토어의출점둔화로내수시장은점차안정화되어추가적인악재는제한적일것으로판단하며, 향후미국에서의성과가동사의기업가치상승에기여할것으로전망한다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 2Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 16, , 영업이익 1, , 세전계속사업이익 1, , 지배순이익 영업이익률 (%) %pt -4.8 %pt %pt 지배순이익률 (%) %pt -1.6 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 66,976 60,291 66,534 77,135 영업이익 10,828 7,315 8,910 11,630 지배순이익 3,424 2,026 2,876 3,681 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

31 아모레 G (002790) 아모레 G 연결실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 연결매출액 6, , , , , , , , , ,635.9 아모레퍼시픽 5, , , , , , , , , , ,413.7 이니스프리 에뛰드 에스쁘아 아모스프로페셔널 에스트라 % YoY 매출액 18% -10% 10% 5% -18% -14% -14% -10% 15% 22% 22% 아모레퍼시픽 18% -9% 11% 6% -17% -14% -13% -9% 15% 22% 24% 이니스프리 30% -16% 9% 6% -28% -20% -22% -18% 15% 27% 19% 에뛰드 23% -18% 1% 0% -31% -19% -23% -20% 6% 11% 13% 에스쁘아 26% 14% 13% 47% 9% 10% -4% -1% 29% 19% 8% 아모스프로페셔널 23% 5% 9% 18% 7% 0% -6% 1% 20% 9% 8% 에스트라 12% 10% 8% 14% 6% 7% 17% 2% 10% 10% 10% 매출총이익 5, , , , , , , , ,221.1 판매관리비 3, , , , , , ,039.6 영업이익 1, 아모레퍼시픽 이니스프리 에뛰드 (1.9) 8.8 (0.5) (0.7) (3.4) (1.5) (2.4) 에스쁘아 (1.0) (1.8) (1.5) 0.5 (1.0) (0.6) (0.7) 0.0 (0.7) (0.3) (0.5) 아모스프로페셔널 에스트라 (1.0) (1.4) % YoY 영업이익 19% -32% 22% -10% -58% -40% -33% -27% 49% 79% 101% 아모레퍼시픽 10% -30% 26% -6% -58% -40% -25% -26% 53% 101% 104% 이니스프리 56% -45% 24% -11% -65% -45% -58% -29% 47% 80% 29% 에뛰드 1183% -86% 적전 -28% 적전 적전 적지 적전 적지 흑전 흑전 에스쁘아 적지 적지 적지 흑전 적전 적지 적지 na 적지 적지 적지 아모스프로페셔널 22% 9% 10% 24% -8% 5% 30% 4% 20% 9% 8% 에스트라 흑전 57% -11% 140% -7% -25% 적지 -8% 8% -43% 적지 당기순이익 지배주주순이익 % Margin 매출총이익률 76% 73% 74% 76% 72% 72% 73% 74% 74% 74% 75% 영업이익률 16% 12% 13% 20% 9% 9% 7% 17% 12% 14% 11% 아모레퍼시픽 15% 12% 13% 20% 8% 8% 7% 16% 11% 14% 11% 이니스프리 26% 17% 19% 23% 14% 15% 13% 20% 18% 21% 14% 에뛰드 9% 2% -1% 11% -1% -1% -6% -2% -4% 1% 2% 에스쁘아 -3% -4% -3% 4% -10% -6% -7% 0% -5% -3% -5% 아모스프로페셔널 20% 21% 21% 28% 21% 23% 8% 29% 21% 23% 8% 에스트라 2% 3% 2% 4% 8% 1% -4% 4% 8% 1% -5% 자료 : 유안타증권리서치센터 12

32 Company Report 연간실적변동표 ( 단위 : 십억원, %, %p) 수정전 수정후 변동률 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 매출액 6,918 7,885 6,653 7,714-4% -2% 영업이익 973 1, ,163-8% -5% 영업이익률 14% 16% 13% 15% -1%p 0%p 지배주주순이익 % -5% 순이익률 5% 5% 4% 5% 0%p 0%p EPS 3,772 4,664 3,459 4,436-8% -5% 자료 : 유안타증권리서치센터 아모레 G SOTP Valuation ( 단위 : 십억원 ) 가치 지분율 장부가 2018년매출액 2018년순이익비고 아모레퍼시픽 ( 보통주 + 우선주 ) (A) 7,695 아모레퍼시픽 7, , 아모레퍼시픽지분율반영, 20% 할인 아모레퍼시픽 ( 우 ) 시총에지분율적용, 20% 할인 주요계열사가치 (B) 2,893 이니스프리가치 2, 년순이익, PER 30배, 지분율 아모스프로페셔날가치 년순이익, PER 20배, 지분율 에스트라가치 년순이익, PER 20배, 지분율 기타계열사가치 (C) 194 퍼시픽글라스 PBR 1배 퍼시픽패키지 PBR 1배 오설록농장 ( 구. 장원 ) PBR 1배 코스비전 PBR 1배 유형자산 (D) 20 1Q18 별도기준 순현금 (E) 298 1Q18 별도기준 소계 (A)+(B)+(C)+(D)+(E) 11,101 주식수 (F, 천주 ) 76,908 자기주식수감안 주당적정가 (A)+(B)+(C)+(D)+(E)/(F) 144,000 12M Fwd Implied PER(X) 36 자료 : 유안타증권리서치센터 13

33 아모레 G (002790) 아모레 G (002790) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 66,976 60,291 66,534 77,135 87,808 유동자산 29,426 25,260 33,371 42,275 52,325 매출원가 16,409 16,141 17,250 19,267 21,261 현금및현금성자산 9,690 12,077 19,336 26,795 35,389 매출총이익 50,567 44,149 49,284 57,868 66,547 매출채권및기타채권 3,604 3,897 4,122 4,763 5,408 판관비 39,739 36,834 40,374 46,238 52,657 재고자산 4,782 4,576 5,050 5,854 6,664 영업이익 10,828 7,315 8,910 11,630 13,889 비유동자산 41,458 48,092 45,723 43,616 41,744 EBITDA 13,038 9,998 11,280 13,737 15,762 유형자산 27,739 32,470 30,100 27,994 26,122 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 70,884 73,352 79,094 85,891 94,069 관계기업관련손익 유동부채 13,211 11,708 12,062 12,471 12,880 기타 매입채무및기타채무 6,373 5,883 5,952 6,078 6,202 법인세비용차감전순손익 10,883 6,983 9,149 11,859 14,107 단기차입금 2,057 1,781 2,065 2,349 2,633 법인세비용 2,767 2,088 2,200 2,965 3,527 유동성장기부채 계속사업순손익 8,115 4,895 6,949 8,894 10,580 비유동부채 2,004 2,324 2,778 3,233 3,687 중단사업순손익 장기차입금 ,338 1,792 당기순이익 8,115 4,895 6,949 8,894 10,580 사채 지배지분순이익 3,424 2,026 2,876 3,681 4,379 부채총계 15,215 14,033 14,840 15,704 16,567 포괄순이익 7,925 4,813 6,866 8,811 10,498 지배지분 28,332 29,973 32,466 35,464 39,160 지배지분포괄이익 3,328 2,024 2,887 3,705 4,415 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 6,956 6,956 6,956 6,956 6,956 이익잉여금 22,510 24,226 26,802 29,882 33,661 비지배지분 27,336 29,347 31,788 34,723 38,342 자본총계 55,669 59,320 64,254 70,187 77,502 순차입금 -16,004-11,847-18,369-25,089-32,944 총차입금 2,087 2,210 2,948 3,686 4,424 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 8,767 5,897 8,155 9,299 10,740 EPS 4,248 2,429 3,431 4,408 5,254 당기순이익 8,115 4,895 6,949 8,894 10,580 BPS 31,869 33,714 38,979 42,579 47,016 감가상각비 2,210 2,683 2,370 2,106 1,872 EBITDAPS 14,666 11,246 12,688 15,451 17,729 외환손익 SPS 75,336 67,817 74,839 86,764 98,769 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 -2,126-1,450-1,788-2,326-2,337 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 -8,141-2,435-1, EV/EBITDA 투자자산 -1,353 1, PSR 유형자산증가 (CAPEX) -6,023-8,466-5,644-3,763-2,508 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 ,324 3,974 3,329 2,792 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 매출액증가율 (%) 단기차입금 1, 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 ,174-1,091-1,091-1,091 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,115-1,068-2,090 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 ,386 7,260 7,458 8,594 ROIC 기초현금 10,032 9,690 12,077 19,336 26,795 ROA 기말현금 9,690 12,077 19,336 26,795 35,389 ROE NOPLAT 10,828 7,315 8,910 11,630 13,889 부채비율 (%) FCF 2,135-2,105 1,704 4,740 7,444 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은지배주주기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) PER등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 14

34 Company Report P/E band chart ( 천원 ) Price(adj.) 9.3 x 21.3 x 33.3 x 45.4 x 57.4 x P/B band chart ( 천원 ) Price(adj.) 1.0 x 2.5 x 4.0 x 5.6 x 7.1 x 아모레 G (002790) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 250, , , ,000 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 BUY 144,000 1 년 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 BUY 166,000 1 년 담당자변경 1 년경과이후 1 년 BUY 200,000 1 년 , 자료 : 유안타증권주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점가지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 2.2 Buy( 매수 ) 84.9 Hold( 중립 ) 12.8 Sell( 비중축소 ) 0.0 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 15

35 아모레 G (002790) 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박은정 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률기준투자등급 4단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2월21 일부터당사투자등급이기존 3단계 + 2단계에서 4단계로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 16

36 Company Report 17

37 Company Report LG생활건강 (051900) 화장품 럭셔리가견인한실적호조 투자의견 BUY, 목표주가 1,491,000 원유지 LG 생활건강에대한투자의견 BUY 와목표주가 1,491,000 원을유지한다. 목표주가는 12MF EPS 49,813 원에 Target PER 30 배적용하여산출하였고 ( 화장품부문 Target P/E 35 배반영 ), 글로벌동종기업평균 PER 33 배대비프리미엄적용하였다. 상반기는면세채널성장이우세하며이익이견조했으나, 하반기는면세채널의탄력이다소둔화될것으로예상된다. 다만중국법인은브랜드숨의출점사이클에접어든만큼하반기 30% 이상의성장이이어질것으로전망한다. 투자의견목표주가현재주가 (7/20) BUY (M) 1,491,000 원 (M) 1,271,000 원 상승여력 17% 시가총액 213,016 억원 총발행주식수 17,717,894 주 60일평균거래대금 398억원 60일평균거래량 29,563주 52주고 1,480,000 원 52주저 851,000 원 외인지분율 46.61% 주요주주 LG 외 1 인 34.03% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (14.1) (0.5) 35.4 상대 (11.3) 절대 ( 달러환산 ) (16.2) (6.4) Q18 Preview: 브랜드후의성장으로컨센서스대비상회전망 2 분기실적은연결매출 1 조 7,144 억원 (YoY+15%), 영업이익 2,738 억원 (YoY+18%) 를전망하며컨센서스영업이익 2,658 억원에소폭상회할것으로예상한다. 브랜드후를중심으로중국수요가이어지며, 화장품부문의성과가전사실적을견인하는모습이 2 분기에도이어진것으로보인다. 1 화장품매출은전년동기비 29% 성장하고, 영업이익은 38% 증가할것으로전망한다. 주요성장부문인 면세채널은전년동기비 77% 성장한 3,646 억원달성하고, 중국법인은전년동기비 54% 성장한 1,226 억원달성할것으로예상된다. 브랜드후의수요증가가우세한가운데숨의인지도상승활동등이이어지며성장을도모했을것으로전망한다. 2 생활용품부문은 1 분기에이어 SKU 효율화와유통재고슬림화가지속되며매출은전년동기비 2% 감소하고, 영업이익은 26% 감소하여부진할것으로예상된다. 3 음료매출은전년동기 2% 성장하고, 영업이익은 14% 감소를예상하며, 원재료가격이여전히비우호적으로전년동기비수익성이둔화될것으로전망한다 년, 브랜드숨의중국안착이중요 2018 년연결매출 6 조 7,859 억원 (YoY+8%), 영업이익 1 조 638 억원 (YoY+14%) 를전망하며방한중국인가정하향 (2018 년 680 만명 560 만명으로조정 ) 에따라 2018 년, 2019 년연간이익추정치를소폭하향하였다. LG 생활건강의화장품부문성과는후의수요가대부분이다. 후의 1 분기기준중국매장수는 195 개로올해 220 개매장까지입점하면출점은마무리추세에이른다. 추가적인성장동력을위해 2016 년중국에진출한브랜드숨의안착이중요할것이다. 1 분기기준중국매장수는 71 개로올해 110 개매장까지오픈할것을기대한다. 브랜드후보다친근한가격대, 보편적인발효화장품의컨셉, 모델이종석을통해국내외소비자파급도를높일것으로기대하며, 숨의성과가 LG 생활건강의향후중국성장을좌우할것으로전망한다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 2Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 17, , 영업이익 2, , 세전계속사업이익 2, , 지배순이익 1, , 영업이익률 (%) %pt -1.1 %pt 지배순이익률 (%) %pt -0.4 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 60,941 62,705 67,859 73,661 영업이익 8,809 9,303 10,638 12,149 지배순이익 5,682 6,067 7,463 8,657 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

38 Company Report LG 생활건강연결실적전망및추이 ( 단위 : 십억원, %) F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 연결매출액 6, , , , , , , , , , ,626.4 화장품 3, , , 생활용품 1, , , 음료 1, , , % YoY 매출액 14% 3% 9% 3% -4% 0% 2% 6% 15% 14% 9% 화장품 25% 4% 19% 6% -6% 4% 11% 12% 29% 25% 12% 생활용품 5% -5% 1% -1% -4% -4% -11% -5% -2% 3% 6% 음료 5% -3% 3% -1% -1% -2% -7% 6% 2% 2% 3% % 매출비중 화장품 52% 57% 58% 54% 52% 49% 60% 57% 58% 54% 61% 생활용품 26% 24% 22% 27% 24% 27% 22% 24% 21% 24% 21% 음료 22% 21% 20% 19% 24% 24% 19% 19% 21% 22% 17% 매출총이익 3, , , ,007.7 판매관리비 2, , , 인건비 마케팅비 기타 1, , , 연결영업이익 , 화장품 생활용품 음료 % YoY 영업이익 29% 6% 14% 11% 3% 4% 4% 9% 18% 12% 21% 화장품 43% 10% 25% 13% -2% 7% 23% 20% 38% 27% 17% 생활용품 9% -11% -13% 2% 1% -2% -72% -24% -26% -12% 114% 음료 7% 10% -3% 28% 28% 1% -38% 5% -14% 2% 10% % 이익비중 화장품 66% 68% 75% 68% 64% 56% 91% 75% 75% 63% 88% 생활용품 21% 18% 14% 21% 16% 26% 4% 15% 10% 21% 7% 음료 13% 14% 12% 11% 19% 18% 4% 10% 14% 16% 4% 지배주주순이익 % Margin 매출총이익률 60.1% 60.8% 58.7% 57.7% 56.3% 55.7% 59.3% 59.6% 56.7% 55.9% 62.0% 영업이익률 14.5% 14.8% 15.7% 16.7% 15.6% 16.1% 12.4% 17.1% 16.0% 15.9% 13.7% 화장품 18.3% 19.4% 20.3% 20.9% 19.3% 18.2% 19.0% 22.4% 20.7% 18.5% 19.8% 생활용품 11.7% 11.0% 9.5% 13.3% 10.5% 15.7% 2.4% 10.6% 7.9% 13.4% 4.8% 음료 8.6% 9.7% 9.2% 9.5% 12.7% 12.1% 3.0% 9.4% 10.7% 12.0% 3.2% 순이익률 9.3% 9.7% 11.0% 11.4% 11.1% 11.7% 5.4% 11.7% 11.3% 11.3% 9.6% 자료 : 유안타증권리서치센터 19