목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.

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1 Sector Update (OVERWEIGHT) 산업내신규수요창출에주목 WHAT S THE STORY? Event: 212 년은고가스마트 TV 및저가 TV 의출시와각국의백열전구에대한규제가강화되는등 수요에변화. Impact: 대규모 R&D 및투자에이은부진한수요로 업계는공급과잉상태이나, 재고조정이후싼가격을바탕으로한 TV 용가동율증가및조명시장진입은수익구조를개선시킬것. Action: 전체적인업황개선에는시간이필요하나보수적인시장예측치와바닥권의밸류에이션을감안할때좋은매수시점으로판단하여 OVERWEIGHT 투자의견제시. 서울반도체의경우경쟁사대비빠른저가 TV 시장진입과조명제품의성장이기대되어 BUY ( 목표주가 33, 원 ) 를추천. 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 이은재 Research Associate minhee86.lee@samsung.com AT A GLANCE LG 이노텍 (117 KS, 92,8 원 ) 서울반도체 (4689 KS, 26,15 원 ) 1, 원 (+7.8%) 목표주가 33, 원 (+26.2%) 목표주가 사파이어테크놀로지 (12326 KS, 58,8 원 ) not rated 루멘스 (386 KS, 7,43 원 ) not rated THE QUICK VIEW 저가직하형 TV 가 212 년 수요를촉진 : 시장확대의희망을품고공격적인투자를지속했던 업체들은 211 년글로벌경기위축으로 TV 수요증가가예상보다크게부진하면서가동률하락과큰폭의적자를경험해야했음. 그러나 212 년에는수요의상황이다소호전될것으로판단됨. 세트업체들은상반기중가격을획기적으로개선한직하형 TV 를출시하여, 그동안 TV 판매비중이낮았던 5 달러이하의저가형 TV 와 32 인치이하의소형 TV 시장에진입할것으로예상. 또한하반기스마트 TV 의출시가고가시장의 TV 신규수요를창출. 개선되는수익구조 : 212 년에도칩가격은분기별약 1% 하락을지속할것으로예상. 그러나잉곳등원재료공급부족현상이완화되면서원재료가격역시하향안정화될것으로기대. 비록 211 년에는가동률하락에따른고정비부담으로이익이좋지않았으나신규수요를통해가동률이상승한다면, 칩업체들의이익이개선될수있을것으로예상. 조명시장의성장은점진적이나정부정책이촉매 : 조명시장의성장은 BLU 시장과는달리점진적으로나타날것으로추정됨. 그러나정부의저전력, 환경친화적정책은새로운조명수요를창출할것. 또한교체가격이중요한주거용조명보다는, 투자회수기간이중요한상업용조명이나정부의정책에부합하는인프라용조명의성장속도가빠를것으로예상. OVERWEIGT 투자의견제시 : 극심한초과공급상황에서 산업의구조적인업황개선에는시간이필요할것으로보임. 그러나기대감이하향조정되던 211 년과는달리, 보수적인시장예측치와이를반영한바닥권의밸류에이션을감안한다면좋은매수시점인것으로판단됨. 특히서울반도체는 1) 경쟁사대비빠른저가직하형 BLU 시장진입으로고객사내점유율증가가예상되며, 2) 필립스와의특허공유, 장기간의글로벌거래선구축등영업망이중요한상업용, 인프라용조명시장에서유리한위치를점하고있고, 3) 순수 업체로시장개선의영향을크게받기때문에 Top pick 으로제시 Samsung Securities (Korea)

2 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 이리포트를읽어야하는이유? 211년 12월이후 업체들의가동률이회복하고있으며이회복이일시적인현상인지에대한판단과 212년수요의회복시그널에대한점검이필요. 저가형 TV 의시장규모와한국업체들의진출현황업데이트. 211 년 Down-turn 사이클을거치면서서플라이체인상의중요한변화와시사점이있는지확인하고그안에서관련업체들의투자아이디어를제시. 조명시장의성장속도와특징, 투자매력도점검. 삼성 vs 마켓 당사의 칩업체에대한이익전망치가시장대비긍정적인데, 만성적인 공급과잉에도불구하고 1) 저가형 TV 출시가 212 년 TV 판매비중을연말기준약 8%pts 더확대시키며, 증가한 수요로인해국내패키징업체들의가동률이 211 년대비일정수준회복될것으로예상되고, 2) 잉곳과웨이퍼의 Capacity 증설과신규참여로원재료가격의하향안정화를예상하기때문. 조명가격하락이 조명시장의급성장으로이어지기는힘들것으로예상되나, 수요는점진적으로상승하고있음. 가격하락과광효율증가, 정부정책등의긍정적인변화가가정용조명시장보다는상업용조명시장의성장을촉진할것으로예상. 섹터내투자전략 212 년초재고비축으로인한가동률상승과, 2 분기삼성전자와 LG 전자의저가형 TV 출시가능성에발맞추어 업체들의상반기실적에대한기대감이 1 분기내내유지될수있을것으로판단.. 역사적밸류에이션추이를볼때현재의가격은낮은 Multiple 에거래되고있으며, 시장의기대치가매우낮은상황에서공급과잉이개선되는사항은주가에반영될것. 업황의근본적인턴어라운드를기대하기힘든상황에서 1) 수요의회복시실적에영향을미치게되는속도가빠르고, 2) 잉곳업체대비가격협상력이강화된칩과패키징위주의투자권고 사이클이바닥을통과할때마다 기대감이가장크게반영되어왔던서울반도체가, 재무구조가악화되고밸류에이션매력이낮은 LG 이노텍에비해투자에더매력적 2

3 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 I. Investment Summary 주요업체들의가동률회복중 211 년은 TV 판매가예상보다부진하면서 칩공급업체들이큰폭의가격하락으로고통받는해였다. 그러나시장조사기관들이 212 년 LCD TV 출하전망치는하향조정되었고, 고객사내재고는바닥수준인것으로보인다. 또한최근 서플라이체인전반에걸쳐가동률이상승하는등 BLU 수요가바닥을지나고있는모습이다. 저가직하형 TV 의출현 TV 의판매비중이전체 LCD TV 의 53% 수준까지상승하였으나여전히 5 달러이하나 32 인치이하의 LCD TV 에서 TV 의비중은각각 29% 에불과하다. 세트업체에서상반기에본격적으로출시할저가직하형 TV 는기존 TV 보다저렴한가격으로구조를변경하여해당 segment 를목표로신규 TV 수요를창출할계획이다. 또한하반기에는애플 TV 와구글 TV 등스마트 TV 의출시가고가 TV 수요를견인할것으로기대된다. 원재료리스크완화 원재료인잉곳 / 웨이퍼의타이트한공급이완화될것으로예상된다. 기존 Top 5 업체들의월별공급능력이 29 년 1,289 만장에서 211 년말 4,37 만장까지증가하였다. 또한잉곳, 웨이퍼의신규투자를선언한업체들은잉곳가격상승시진입속도가빨라지기때문에잉곳가격의상승을제한하는요소로작용한다. 표 1. 업체별가동률현황 (%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 서울반도체 개선 서울옵토 개선 LG이노텍 초반 개선 루멘스 일진디스플 사파이어테크 S 개선 한솔테크닉스 자료 : 삼성증권 그림 1. 엣지형, 직하형 BLU 및광원가격비교 ( 미달러 ) % 감소 % 감소 42" Edge -lit 42" Direct -lit 32" Edge -lit 32" Direct -lit 광원비용 BLU 원가 자료 : 삼성증권 3

4 그림 2. 가격대별 TV 판매비중 (4Q11 기준 ) 그림 3. 디스플레이크기별 TV 판매비중 (4Q11 기준 ) ( 백만대 ) 3 저가형 CCFL TV 가공략대상 3 ( 백만대 ) 32 인치 CCFL 공략 % 49% 8% 94% 99% 29% 48% 51% 45% 81% -$3 $3-$5 $5-$75 $75-$1 $1,+ 26", below 32" 4" 42" 46", above TV CCFL TV TV CCFL 참고 : 그래프안숫자는 TV 비중자료 : 디스플레이서치, 삼성증권 참고 : 그래프안숫자는 TV 비중자료 : 디스플레이서치, 삼성증권 조명은상업용, 인프라조명위주로성장 조명시장은좀더장기적인관점에서점진적으로성장할것으로예상한다. 또한교체비용이중요한주거용조명시장보다는수익성 ( 투자회수기간 ) 이중요한상업용조명시장이나저전력이중요한인프라용조명시장에서 의채용률이빠르게증가할것으로판단된다. 규제, 지원등정부의정책, 기술개발을통한광효율증가, 원재료절감과유통마진축소를통한가격인하등을통해성장이촉진될가능성이있다. 특히백열전구금지나 조명보급정책은 조명시장의성장에긍정적인영향을미치고있다. 서울반도체 Top pick 제시 극심한초과공급상황에서 산업의구조적인업황개선에는시간이많이필요할것으로보임. 그러나기대감이하향조정되던 211 년과는달리, 보수적인시장예측치와이를반영한바닥권의밸류에이션을감안한다면좋은매수시점인것으로판단됨. 특히서울반도체는 1) 경쟁사대비빠른저가직하형 BLU 시장진입으로고객사내점유율증가가예상되며, 2) 필립스와의특허공유, 장기간의글로벌거래선구축등영업망이중요한상업용, 인프라용조명시장에서유리한위치를점하고있고, 3) 순수 업체로시장개선의영향을크게받기때문에 Top pick 으로제시. 표 2. 세계각국규제정책 Country 미국 할로겐, 자석식안정기형광등제조금지 1W 일반전구판매금지 75W 일반전구판매금지 4-6W 일반전구판매금지 EU 러시아 일본 중국 말레이시아 필리핀태국 8 월 : 1W 일반전구판매금지 자료 : Veyond Strategy, 삼성증권정리 9 월 : 75W 일반전구판매금지 1 월 : 백열전구국가공공구매금지 백열전구생산금지백열전구생산금지 9 월 : 6W 일반전구판매금지 12 월 : 1W 이상일반전구판매금지 75W 일반전구판매금지 9 월 : 백열전구사용전면금지 백열전구제조및판매중지 1W 이상백열등수입, 판매금지 6W 일반전구판매금지 12 월 : 75W 일반전구판매금지 4W 일반전구판매금지 12 월 : 백열전구사용전면금지 1월 : 6W 이상백열등수입, 판매금지백열전구생산금지 9 월 : 에너지등급 B 이하전구판매금지 1 월 : 15W 이상백열등수입, 판매금지 4

5 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 II. 212 년저가형 TV 의등장은새로운영업환경제공 년 TV 수급전망 211 년 칩가격은큰폭으로하락 211 년은 칩공급업체들이큰폭의가격하락으로고통받는해였다. TV 용칩의경우, 지난한해동안가격이약 37% 하락하였고, TV 용 563 패키징은 211 년 3 분기말기준총 24% 하락하였다. TV 용 수요증가가예상보다부진했던반면, 공급측면에서는공격적인증설계획으로인해 211 년에만 BLU 생산용 MOCVD 대수가총 44% 증가하였기때문이다. 수요가예상보다크지않았던이유는크게세가지로나누어생각해볼수있다. 선진시장의경제위축으로인해 TV 수요의증가가둔화되었으며이에따라 TV 보급률증가가예상보다크지않았던반면, TV 한대에소요되는 패키징개수도현저하고지속적으로감소하였기때문이다. 그림 4. 패키징가격추이 (TV 용 563) ( 달러 ) 전년동기대비약 24% 하락 Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Price high Price low 자료 : inside, 삼성증권 5

6 공급초과는지속되나완화될것 당사는 212 년 TV 용 칩의공급초과율이 37% 에서 31% 로완화될수있을것으로전망한다. 그이유는공급측면에서 MOCVD 증가는제한적인반면수요측면에서는 1) 저가직하형 TV 가신규 수요를창출시킬수있을것으로보이며 2) 중기적으로는스마트 TV 의보급이 TV 수요를촉진시킴에따라 21 년수요둔화의요인이희석될것으로기대되기때문이다. TV 에서 칩의원가비중감소와 공급업체들의이익률감소로인해 칩가격의추가인하의동기가감소하고있다는점역시 공급업체들에게우호적으로작용할것으로전망된다. 그림 5. LCD TV 출하량과 TV 출하비중추이 ( 천대 ) (%) 3, 25, 2, 15, 1, 5, E 213E CCFL TV 비중 ( 우측 ) 자료 : 업계자료, 삼성증권 그림 6. Aixtron 과 Veeco의수주추이 ( 유로 ) ( 달러 ) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Aixtron ( 좌측 ) Veeco ( 우측 ) 자료 : 각사데이터, 삼성증권 212 년 TV 는전년대비 69% 증가한 1.6 억대로전망한다. 이는 212 년 LCD TV 출하량예상 2.3 억대의 71% 에해당하는규모이다. 또한 TV 대당소요 칩이약 2% 감소하며 212 년 칩수요는약 24% 증가할것으로보인다. 반면 산업내공급과잉이심화되면서, 칩공급업체들의증설경쟁은사라진분위기이다. 이에따라 212 년에는 BLU 용 MOCVD 증가율이 21% 로안정화될것으로전망한다. 6

7 년 칩수요증가의둔화 1) 211 년 TV 보급률증가둔화 211 년 LCD TV set 출하는약 2.1 억대인것으로파악된다. 연간수요증가는 7.5% 불과하여 21 년 32% 증가한것에비해매우저조하였다. TV 또한당초예상보다는많이부진한것으로보인다. 디스플레이뱅크에따르면 211 년 1 월에는 LCD TV 총 1,723 만대판매량가운데 TV 출하량이 548 만대로 32% 을차지하였고, 지난 12 월에는약 1,13 만대 TV 가출하되어약 53% 의비중을차지, 연말기준 6% 를돌파할것이라던 211 년초시장의기대보다는완만한속도로증가해왔음을알수있다. 이에따라 TV 업체들의연초목표는 211 년 TV 보급률을 5% 까지올리는것이었으나, 현재로서는약 43% 수준에머물것으로추정된다. 이와같이수요가저조한이유는주로 TV 의가격때문인것으로판단된다. 선진시장의경기둔화가글로벌 TV 시장의위축의주요원인으로작용하였고, 상대적으로고가의 TV 가더큰영향을받은것으로보인다. 더구나 211 년 CCFL TV 의가격이큰폭으로하락하며오히려 TV 가격프리미엄은상승한것이 TV 의보급률저조의원인이되었다. Witsview 에따르면 32 인치 TV 의경우 21 년 1 월 6.7% 에달했던 TV 의 CCFL TV 대비프리미엄은 211 년 1 월약 31.5% 수준까지빠른속도로축소되었다. 반면, 211 년 12 월에는 CCFL TV 의평균판가가 33.6% 하락한반면 TV 의판가하락은 29.2% 에불과해오히려 TV 프리미엄은 4.2% 로확대된상황이다. 그림 7. 월별 TV 출하량및보급률추이 ( 천대 ) (%) 14, 55 12, , 4 8, 35 6, , 2 2, 년 1월 3월 5월 7월 9월 11월 12년 1월 TV 출하량 ( 좌측 ) 비중 ( 우측 ) 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 그림 8. 와 CCFL TV 가격격차 (32 인치 ) 그림 9. 와 CCFL TV 가격격차 (4 인치 ) ( 달러 ) 1, 9 ( 달러 ) 1,8 1,6 ` 8 5.6% 1,4 6.7% % 1,2 1, % % 3 1 년 1 월 11 년 1 월 11 년 12 월 4 1 년 1 월 11 년 1 월 11 년 12 월 32" 32" CCFL 4" 4" CCFL 자료 : Witsview, 삼성증권 자료 : Witsview, 삼성증권 7

8 ) TV 당패키징소요량은지속적으로감소하나감소폭완화 TV 한대에필요한 패키징소요량의감소도 칩의수요가예상보다둔화되는원인중하나이다. 46 인치엣지형 TV 기준 21 년에는 22 개의 칩이필요했으나 211 년에는필요한칩이약 64% 감소한 14 개에불과하였다. 이는 칩의광효율개선, 광원위치등 TV BLU 의구조변경으로인한휘도개선, 2 칩패키징도입등여러이유가복합적으로작용하였다. 212 년에는 2 칩패키징기술의도입이확대될것으로예상되어엣지형 TV 의칩소요량은 15% 더감소할것으로전망된다. 그러나, 발열의문제로인해서 1-bar 형태의광원구조를적용시키는것은어려울것으로보인다. 그림 1. 46" TV 기준적용 개수변화 ( 개 ) 자료 : 루멘스, 삼성증권 E 212E 표 3. TV적용 bar 수변화추이 (211년말기준 ) ( 개 ) 4bar (21) 2bar (211) TV 사이즈 37인치 47인치 37인치 47인치 칩 per 패키징 2 2 TV당 패키징수 TV당 칩수 모듈 ASP ( 달러 ) 패키징 ASP ( 달러 ) 칩 ASP ( 달러 ) 대당매출 ( 달러 ) 전년대비 (%) (23.1) (21.3) 자료 : LG이노텍, 삼성증권 8

9 주요업체들의가동률회복중 최근서플라이체인상의가동률이상승하고있음이확인되었다. 의칩과웨이퍼, 그리고잉곳업체들공히 211 년 4 분기에최악의가동상황을겪었다. LG 이노텍은 21 년 5% 중반대에서 211 년 4 분기에는 3% 초반으로하락하였으며서울반도체의경우 21 년 9% 에육박하던가동률이 211 년 4 분기에는 58% 수준까지하락하였다. 웨이퍼업체들도 3% 의낮은가동률에허덕였다. 그러나현재고객사내재고가아직충분한잉곳을제외하고다른대부분의업체에서가동률의의미있는회복이이루어지고있는것으로보인다. 표 4. 업체별가동률현황 (%) 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 서울반도체 개선추세 서울옵토디바이스 개선추세 LG이노텍 초반 개선추세 루멘스 일진디스플레이 사파이어테크놀로지 S 개선추세 한솔테크닉스 참고 : 서울반도체패키징기준 자료 : 각사자료, 삼성증권추정 그이유는주로전방산업의재고비축때문으로판단된다. 1) 낮아진수요는상당부분시장의전망치에반영되어있고, 이전망을바탕으로업체들의재고수준이낮은상태였던반면, 2) 블랙프라이데이의호실적이후수요가회복국면에돌입할수있다는기대감이생겼던것이재고비축의원인이되었다. 디스플레이서치는 4Q11 에 212 년의 LCD TV 와 TV 의출하를각각 2.4 억대와 1.97 대로예상하였다. 그러나현재 212 년전망은각각 2.25 억대와 1.62 대로 6% 와 18% 하락한상황이다. 212 년수요에대한기대긴시간에걸쳐점진적으로악화되면서, 비관적시장전망이산업내부에도충분히반영되었다는판단이다. 그러나블랙프라이데이연휴의 LCD TV 판매에서전년대비 9.6% 상승하며의외의호실적이나타났다. 이러한추세가춘절까지이어질수있다는기대감과함께신모델수요등계절적요인까지맞물린결과라는생각이다. 그림 년 LCD TV 출하량 : 시장조사기관들의하향조정 ( 백만대 ) 245 그림 12. LCD TV 세트와 Panel 출하량비교 ( 천대 ) (%) 25, % 하향조정 2, 15, , , 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 21 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 패널 ( 좌측 ) 세트 ( 좌측 ) 패널 / 세트 ( 우측 ) 자료 : 삼성증권 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 9

10 유럽발경제위기에도불구하고, TV 비중증가와저가직하형 의보급, 스마트 TV 시장의확대등우호적인시장전개로인해 212 년이 211 년에비해수요가더이상약화되지않을것이라고예상되는가운데, 가동률상승으로인해 업체의실적개선이기대되는상황이다. 그림 14. 월별 TV 출하량추이 ( 천대 ) (%) 14, , 35 1, , 2 6, , 5 2, (5) (1) 11년 1월 3월 5월 7월 9월 11월 TV 출하량 ( 좌측 ) 전년대비 ( 우측 ) 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 그림 15. 서울반도체의가동률과이익률트렌드 (%) (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 가동률 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 서울반도체, 삼성증권 1

11 저가직하형 TV 출현 1) 저가직하형 가 TV 보급률견인 211 년에발생한보급률증가둔화추세는앞에서설명한저가직하형 TV 의출시로인해상당부분만회할수있을것으로보인다. 저가직하형 TV 를통해가격프리미엄이 1% 수준에불과한 TV 의출시가가능할것으로보이며낮아진가격프리미엄은보급률을촉진시키는요소로작용할것이다. 이에따라 212 년에는연평균보급률이 71% 로상승할것으로예상된다. 이중저가직하형 TV 의보급률은 8.7% 을담당할수있을것으로예상된다. 그림 16. TV type 별 보급률추이 그림 17. 엣지형, 직하형 BLU 및광원가격비교 ( 천대 ) (%) 8, 9 7, 8 6, 7 5, 6 5 4, 4 3, 3 2, 2 1, 1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E CCFL ( 좌측 ) -Edge ( 좌측 ) -Direct ( 좌측 ) Direct type portion ( 우측 ) ( 달러 ) % 감소 35.5% 감소 42" Edge -lit 42" Direct -lit 32" Edge -lit 32" Direct -lit 광원비용전체원가 자료 : 디스플레이서치, 삼성증권추정 자료 : 삼성증권 저가직하형 TV 는기존엣지형 TV 의 4-5% 에해당하는패키징이사용되므로전체 TV 의대당평균패키징수요를감소시키는요인으로작용한다. 칩사이즈는약 3% 증가하기때문에 칩면적기준으로는엣지형에비해약 2% 의수요감소가있을것으로추정된다. 그러나보급형제품군이시장의주목을받아실제 보급률을 6.2% 상승시키는효과를보일수있다면수요개선에도움을줄수있다는판단이다. 표 5. 저가형 TV의특징 Item 요소 엣지방식 직하방식 서울반도체저가직하방식 생산비용 패키징개수 적음 많음 적음 패키징가격 보통 보통 높음 도광판 프리즘 sheet Optical sheet 필요 불필요 불필요 총 BLU가격 저렴 비쌈 가장저렴 (Edge-lit보다 3% 저렴 ) 유지비용 전력소비 많음 적음 적음 기능 명암대비, 화질 낮음 좋음 좋음 디자인 두께 얇음 두꺼움 두꺼움 자료 : 서울반도체, 삼성증권 그림 18. TV 대수당소요되는 칩개수비교 ( 개 ) % 감소 인치 42인치 53.% 감소 엣지형 저가직하형 자료 : 삼성증권 11

12 ) 저가직하형 BLU 의개요 저가직하형 TV 는 BLU 의원가를크게감소시킬수있는직하형 TV 이다. TV BLU 는광원에위치에따라직하형과엣지형으로구분되며, 직하형은 광원이 BLU 의밑면에장착되는방식이다. 초창기에출시되었던직하형 TV 는엣지형 TV 와의두께경쟁을위해 를엣지형에비해 5~1 배채용한결과, 원가경쟁력의열위로시장을잃었다. 그러나 212 년출시될직하형 TV 는얇은두께를포기하는대신전체 BLU 원가절감에초점을둔제품이다. 도광판과 DBEF 를제거하는대신 패키징에렌즈를씌워빛의균일도를맞추었다. 또한엣지형방식을위한베젤이단순화되면서, 베젤가격도 39% 감소시킬수있을것으로보인다. 이를통한저가직하형 BLU 가격은엣지형 BLU 에비해 36% 낮은가격에출시가가능하며, 이는같은크기의 CCFL BLU 가격보다불과 1% 높은수준이다. 그림 19. 직하형과엣지형 : 광원위치의차이그림 BLU 원가비교 : ( 엣지형 ) vs CCFL vs ( 직하형 ) Cell Backlight Light guide plate TFT LCD panel ( 달러 ) 5 4 $15.8 감소 Bezel & frame 3 $9.6 증가 Cell 2 Backlight TFT LCD panel Bezel & frame 1 ( 엣지형 ) ( 직하형 ) CCFL 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권추정 표 6. 32인치 BLU 원가구조 : ( 엣지형 ) vs CCFL vs ( 저가직하형 ) 32-inch (edge-lit) 32-inch (direct-lit) 32-inch CCFL Light source cost # / CCFL# ASP.1.21 n.a cost / CCFL cost Assembly 4.4 Lens ASP.19 Optical film Light guide plate 8.8 Diffusion board 1.7 Top diffuser Bottom diffuser Upper prism film Lower prism film DBEF Reflective sheet Bezel, frame and other total Bezel and Frame Other material Other material Total BOM Premium to CCFL 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 12

13 표 7. 42인치 BLU 원가구조 : ( 엣지형 ) vs CCFL vs ( 저가직하형 ) 42-inch -side view 42-inch - direct view 42-inch CCFL Light source cost # / CCFL# ASP.1.21 n.a cost / CCFL cost Assembly 8.7 Lens ASP.19 Optical filem Lightguide 15 Diffusion board 3.8 Top difuser Bottom diffuer Upper prism film Lower prism film 4 4 DBEF Reflective sheet Bazel, fram and other total Bazel and Frame Other material Other material Total BOM Prime to CCF 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 3) 저가직하형 TV 의출현배경 TV 는기존 TV 대비가격프리미엄이있기때문에, 프리미엄시장을목표로삼아성장하였으며대형사이즈를중심으로보급률을높여왔다. 그결과 46 인치이상 TV 제품판매에서 TV 가차지하는비중은 211 년말기준 81% 까지상승하였으나, 26 인치이하의경우 48% 에머무르고있다. 보급률증가속도가둔화되는현재시점에서작은사이즈제품군과중저급제품군을공략할만한새로운가격대의 TV 모델이필요한시점이다. 최근한국시장에서저가형 TV 가새로운 TV 수요로부각되고있는것도기존가격대에서창출되지않았던새로운수요의창출이란측면에서, 같은맥락에서볼수있다. 그림 21. 가격대별 TV 비중 (4Q11 기준 ) 그림 22. 인치별 TV 비중 (4Q11 기준 ) ( 백만대 ) 3 저가형 CCFL TV 가공략대상 3 ( 백만대 ) 32 인치 CCFL 공략 % 49% 8% 94% 99% 29% 48% 51% 45% 81% -$3 $3-$5 $5-$75 $75-$1 $1,+ 26", below 32" 4" 42" 46", above TV CCFL TV TV CCFL 참고 : 그래프안숫자는 TV 비중자료 : 디스플레이서치, 삼성증권 참고 : 그래프안숫자는 TV 비중자료 : 디스플레이서치, 삼성증권 13

14 표 8. 최근출시된저가 TV 라인업 제품군 이미지 이마트 ' 드림뷰 TV' 롯데마트 ' 통큰 ledtv' GS 홈쇼핑 ' 대국민 TV' 11 번가 " 쇼킹 TV" 크기 (mm) 76 x 536 x 23.5 n/a 755 x 87 x x 32 x 52 무게 (Kg) n/a 9 화면 32 인치 32 인치 32 인치 37 인치 밝기 36 cd/m2 45 cd/m2 35 cd/m2 45 cd/m2 최대해상도 192 x x x x 18 소비전력 8W 6W 65W 84W 출시일 11년 1월 11년 12월 11년 12월 12년 1월 판매가격 479,원 499,원 499,원 499,원 패널공급처 대만 AUO LG디스플레이 대만 AUO LG디스플레이 자료 : 업계뉴스, 삼성증권정리 4) 국내업체들의대응 중국및대만업체들을중심으로저가 TV 출시경쟁이가속화되는가운데, 국내주요 TV 세트업체들도저가 TV 출시를앞두고있다. 채널체크에따르면, 삼성전자는이달, LG 전자는 2 분기초본격적인저가직하형 TV 출시를앞두고있으며, 삼성전자와 LG 전자 32 인치급저인치제품이주류를이룰것으로파악된다. 출시예정인저가직하형 TV 의 BLU 의경우, 삼성전자에는삼성전자와루멘스, 서울반도체, 그리고 LG 전자에는 LG 이노텍과서울반도체가주력으로납품하고있다. 표 9. 국내 칩 / 패키징업체들의저가직하형 TV 진행현황 업체명 삼성 LG이노텍 루멘스 서울반도체 제품 칩 / 패키징 패키징 패키징 패키징 납품업체 삼성전자 LG전자 (2분기납품전망 ) 삼성전자 삼성전자 LG전자 비고 32인치 26,32,37,46,55,6인치 3인치급주력 32인치 자료 : 각사, 삼성증권추정 14

15 스마트 TV 의보급이 TV 수요를촉진 애플이 212 년말, 늦어도 213 년상반기에 itv 혹은애플 TV 의출시할가능성이높아지고있다. 애플이추구하는클라우드기반의 N-Screen 서비스를위해서스마트 TV 가핵심적인역할을해야하기때문에애플의 TV 출시설이지지를받고있다. 또한애플은이미예전에애플 TV 라는이름의셋톱박스를출시하여주문형비디오위주의 TV 환경을조성하려고한바가있다. 여기에서얻은노하우를바탕으로향후애플이외주생산을통해실제 TV 를출시하는것은충분히가능한시나리오다. 구글역시삼성전자, LG 전자, 소니, 비지오등과파트너십을맺고구글 TV 2. 의출시를준비하고있다. 안드로이드휴대폰과마찬가지로구글이플랫폼을제공하고 TV 제조업체들이 TV 의생산을담당하는사업구조이며, 올해상반기에미국에서출시할계획을가지고있다. 그림 23. 스마트 TV( 구글 TV) 초기화면 그림 24. 스마트 TV: N-screen 과 home-hub 의핵심 자료 : 구글 자료 : 삼성증권 애플의 TV 가실제로출시된다면그파급력은대단할것으로예상된다. 스마트폰사례에서파급력의단초를발견할수있다. 애플의아이폰이출시된 26 년이전에도스마트폰은존재하고있었지만, 사용불편성등의이유로보급이활성화되고있지않았다. 그러나애플이아이폰을통해쉽고편리한 UI 와 Wi-Fi 이용등을통한사용자편익을제공하자보급이급속하게확대된사례가있다. 여기에구글 TV 까지스마트 TV 시장에참여하면서경쟁의선순환과정을일으킨다면 TV 의교체수요를발생시키거나교체주기를축소시키는촉매가될수있다고판단된다. 그림 25. 터치스크린탑재한스마트폰출하량추이 그림 26. 애플아이폰출시와스마트폰출하대수추이 ( 천대 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (%) ( 백만대 ) 년 6 월아이폰첫출시 28 년 6 월아이폰 3G 출시 21 년 6 월아이폰 4 출시 29 년 6 월아이폰 3GS 출시 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q 터치스크린탑재 ( 좌측 ) 채용률 ( 우측 ) 1Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 자료 : IDC, 삼성증권 자료 : 업계뉴스, Gartner, 삼성증권정리 15

16 결론적으로스마트 TV 는 211 년부터 214 년까지연평균 25.3% 성장하며 TV 수요의새로운성장동력으로자리잡을것이다. 214 년전체 TV 에서차지하는보급률은 211 년 25% 대비 5% 까지증가할전망인데, 이는애플이적극적으로 TV 시장에참여하는것을반영하고있지않은만큼추가적인업사이드는매우클것으로예상된다. 또한애플과구글의스마트 TV 를통한교체수요발생, 교체주기감소는 수요의측면에서는매우긍정적인효과이다. 시장내하이엔드포지션임을고려할때 BLU 를지속적으로채용할가능성이높다는판단이며, 따라서스마트 TV 를통한하이엔드시장비중의확대는 TV 의시장노출을높일것으로예상된다. 마치스마트폰의확대가휴대폰의터치보급률을높인것처럼, 스마트 TV 의확대가 의보급률을높일수있는기회가될것으로기대한다. 그림 28. 글로벌스마트TV 판매량전망및전체 TV 내비중 ( 백만대 ) (%) 16 6 그림 29. HD 급과 Full HD TV 의 보급률비교 ( 천대 ) 4, , 3, 25, 8 3 2, , 1, 5, 37.1% 66.3% E 212E 213E 214E HD Full-HD 스마트 TV ( 좌측 ) 스마트 TV 비중 ( 우측 ) CCFL 자료 : 디스플레이서치, 삼성증권추정 참고 : 그래프안숫자는 TV 판매비중자료 : 디스플레이서치, 삼성증권 16

17 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 III. 산업내변화 : 원재료공급컨디션정상화 1. 서플라이체인내이익불균형존재 수요위축이장기화되고, 패키징가격이지속적으로하락하는가운데, 관련업체들의수익성은악화되었다. 그러나밸류체인별로자세히살펴보면, 수익성악화가체인별로차별화되어나타났다. 상장업체들의과거실적추이를살펴보면업스트림에존재하는잉곳업체들의영업이익률이 29 년 1 분기 -13.2% 수준에서 211 년 2 분기 17.5% 선까지급격히상승해온반면, 칩 / 패키징업체들의이익률은 21 년 2 분기를 Peak 으로급격히악화되기시작하였다. 잉곳업체들이 211 년 1~3 분기평균이익률 16.7% 에달하는이익을남겼으나, 칩업체들은 21 년평균이익률 17% 에서 211 년 1~3 분기누적이익률 3.3% 로하락하였다. 웨이퍼업체들역시이익률하락을최소화하였다. 211 년부터이익률악화가가속화되었지만, 1~3 분기누적이익률은 3.8% 로칩업체들에비해오히려높았고이는 29 년이나 21 년 호황기에는볼수없던현상이다. 결론적으로 패키징가격하락속에서손실의대부분은칩 / 패키징등다운스트림업체들이감당하였다는사실을알수있다. 표 1. 공정별서플라이체인 ( 백색 기준 ) 잉곳웨이퍼에피웨이퍼 칩 패키징 이미지 한국 사파이어테크놀로지 * 일진디스플레이 * 서울옵토디바이스, 에피벨리 갤럭시아포토닉스, 서울반도체 * 루멘스 * 한솔테크닉스더리즈루미마이크로일본쿄세라, 나미키 * Nichia*, Toyoda Gosei*, Rohm*, Toshiba Shinkosha, Saito Sumitomo Metal Mining 대만 ACME CWT, ProCrystal, TXT CAT, SAS, WWS Epistar, Forepi*, Arima, Lextar, Chilly, Genesis* Stanley, Citizen Kagoshima Everlight*, Lite-On*, Lexter Sillian ( 중국 ) AET Opto Teck*, Tyn 북미 / 유럽 Rubicon* ( 미 ) Lumileds, Osram Monocrystal ( 러 ) Cree*, AXT, Gelcore, Uniroyal Avago 참고 : * 당사이익률조사에편입한종목자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권정리 17

18 그림 3. 각공정업체별영업이익률추이 (%) (5) (1) (15) 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 Ingot Wafer Chip Packaging 자료 : 블룸버그, 삼성증권정리 18

19 칩 / 패키징업체로의수익이전현상 그러나당사는칩업체들의 1Q12 기준수익구조가 1Q11 기준수익구조에비해다소양호해졌다고판단된다. 가장큰원인은해당기간동안칩가격이약 4% 미만하락한반면, 웨이퍼가격의하락률은 5% 를상회하기때문이다. 1 분기과도하게낮은수준의웨이퍼가격이다소회복한다고하더라도전년동기대비 4% 이상하락할것으로예상된다. 디스플레이뱅크에따르면, 1Q11 기준웨이퍼비용은칩가격의약 54% 수준이었던것으로추정되고있다. 따라서다른원재료하락과제조간접비절감이크지않다고하더라도웨이퍼가격의하락은칩업체의원가구조를개선시키는데큰도움이될수있다. 당사는칩업체들의가동률이전년동기와같다면칩업체의영업이익률을약 3.9%pts 개선시킬수있을것으로예상한다. 그림 31. 칩원가분석 (1Q11 기준 ) 그림 32. 칩원가분석 (4Q11 기준 ) 이익 : 9% 이익 : 12% 간접비 : 2% 1Q11 기준 웨이퍼 : 54% 간접비 : 25% 4Q11 기준 웨이퍼 : 42% 기타재료 : 7% 전극 : 1% 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권추정 기타재료 : 9% 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권추정 전극 : 12% 특히가격구조의경우업스트림제품의가격의하락률이다운스트림제품가격에비해높았던것으로파악된다. 211 년 1 분기이후패키징가격이 2~25%, 칩가격이 4% 에약간못미치는수준하락한반면, 웨이퍼가격은 5~55%, 잉곳가격은 8% 가까이하락한것으로보인다. 결국 211 년에다운스트림업체들의이익률이악화되었던것은가격측면보다는출하량감소에의한고정비부담때문이었을것으로판단되며가동률회복시다운스트림의이익률이더빠른회복을보일것으로예상한다. 19

20 잉곳의가격협상력약화 211 년잉곳가격의폭락은잉곳업체와웨이퍼 / 칩업체들사이의협상력변화가주요원인으로작용하였다. 21 년하반기는잉곳의쇼티지가심하게나타나던시기였다. 잉곳가격의폭등에도불구, 웨이퍼업체들은낮은가격보다는물량확보가최우선이었으며, 칩업체들이직접잉곳업체와장기공급계약을맺기도하였다. 그러나 211 년들어상황이변화하였다. 먼저잉곳, 웨이퍼의신규투자를선언하는업체의수가증가하였다. 물론, 통상적으로업계에서는상업적인생산이가능한수율로생산하기까지는 2 년이상의긴시간이소요될것으로예상하지만, 그중에는잉곳의특성에익숙한웨이퍼업체들이나, 사파이어가아닌다른재료의잉곳을생산하던업체들도포함되어있어시간이단축될가능성을무시할수없다. 표 11. 국내사파이어잉곳시장진출기업업체명비고 OCI 11년 4월전북완주에 1,억원투자, 연말에완공하여 11월잉곳공장시험가동하였음 SKC솔믹스 1년 7월 용사파이어잉곳 웨이퍼사업진출밝혀, 평택에사파이어웨이퍼잉곳공장설립추진일진디스플레이 11년 3월웨이퍼생산능력확대와사파이어잉곳내재화선언하였으나, 시장의침체로투자계획을유보한상황 LG실트론 LG실트론은단결정대용량잉곳및고품질실리콘웨이퍼양산용공정기술개발중, 양산은하고있지않은상태금호전기 11년 3월, 사파이어잉곳사업진출준비하였으나, 12년초신규투자중단발표삼성 11년 7월 215년까지총 5,억원투자하여대구에 SSLM 공장설립계획발표동국제강 11년 5월 DK아즈텍지분 38.1% 인수하며경영권확보, 13여대잉곳설비중 1여대가 6인치이상한솔테크닉스 1년 3월크리스탈온인수, 잉곳사업진출선언. 꾸준히잉곳생산시설확충파인테크닉스 11년 12월 조명업체로서올해상반기중본격양산착수계획밝힘 ( 초기투자금액 5억원수준 ) 자료 : 업계뉴스, 삼성증권정리 현재잉곳생산을준비하는대부분의기업들은 Kyropulous 공법을적용한것으로알려져있다. 업계내에서는이공법으로는현재잉곳가격인 6~8 달러수준에서는이익을창출하기힘들것으로인식되고있다. 그러나 1 달러이상에서는수익성이양호하여진규진출이가속화될가능성이있기때문에잉곳가격상승이제한적이라고판단된다. 또한기존잉곳업체들의 Capacity 가증가하였다. 사파이어테크놀로지, Rubicon, Monocrystal 등상업적생산이가능한 5 개업체의 Capacity 총합은 29 년 1,289 만장 / 월규모에서 211 년말에는 4,37 만장 / 월까지증가할것으로추정된다. CAGR 5% 수준으로, 최종수요증가의둔화와더불어잉곳가격하락의주요원인이되었다. 이는수요가다시증가한다고하더라도 21 년의상황이재연될가능성이적음을방증한다. 그림 33. 업체별잉곳및웨이퍼 capacity 증가추이 ( 만장 ) 1,4 1,2 1, 사파이어테크루비콘모노크리스탈 ACME 쿄세라 E 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권 2

21 웨이퍼는잉곳가격급등의피해를막기위해잉곳가격에일정수준의가공료를보전해주는 Formula 를기본으로가격이결정된다. 따라서웨이퍼업체의경우에는 211 년잉곳가격의폭락이가공료의이익률의개선으로이어지는상황이었다. 그러나가동률하락과재고손실로인해웨이퍼업체들도큰이익률하락을경험하였다. 따라서가동률이회복할경우웨이퍼업체의이익률증가가비교적빨리나타날것으로예상한다. 그림 34. 2인치잉곳과웨이퍼가격추이 ( 달러 ) Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 2-inch ingot 2-inch wafer 자료 : 업계뉴스, 삼성증권 그림 인치잉곳가격과루비콘이익률추이 ( 미달러 ) (%) 3 6 그림 인치잉곳가격과일진디스플, 한솔테크닉스웨이퍼이익률 ( 미달러 ) (%) Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 (15) 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 (4) 잉곳가격 ( 좌측 ) Rubicon ( 우측 ) 잉곳가격 ( 좌측 ) 일진디 ( 우측 ) 한솔 ( 우측 ) 자료 : 블름버그, 업계뉴스, 삼성증권정리 참고 : 업체별 사업부실적만포함자료 : 블름버그, 각사자료, 삼성증권추정 21

22 의원가비중감소로가격인하압력의동기약화 21 년 4 분기에는 BLU 의가격이 CCFL BLU 에비해 18% 더높았으나 가격하락으로인해현재는 46% 까지하락한상황이다. TV 패널모듈의원가에서 BLU 가차지하는비중도 211 년 34% 에서 26% 로약 8%pts 감소하였다. 21 년 4 분기의경우 패키징가격이 1% 하락하였을때 패널모듈원가가 1% 감소하였으나, 211 년 4 분기의경우에는 패키징가격이 1% 하락하더라도, 패널모듈의원가감소는.6% 에불과하다. 패널에서 칩가격이차지하는비중이축소됨에따라 TV 세트와 LCD 패널업체입장에서는 패키징의가격인하가더이상원가구조개선에결정적인요소가되지않는다. 오히려같은휘도를도출하기위해서라면아직도 BLU 의총 52% 를차지하는광학용필름이나도광판의비용을줄이는것이이미많이하락한 가격을추가인하하는것보다현실성있는대안이되고있다. 주요 칩공급업체의수익성이매우악화되어있다는점도고객사의단가인하요구가완화될것이라는예상을뒷받침해준다. 그림 37. 와 CCFL 의 BLU 가격트렌드추정 그림 38. 패키징가격하락과 TV 내원가비중추이 ( 달러 ) ( 달러 ) (%) X X 1.57 X 1.46 X Q4'1 Q4'11 Q4'12 Q4'13.5 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4FHD_CCFL 4FHD_ TV 용 패키지 ( 좌측 ) TV 원가내 BLU 비중 ( 우측 ) 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 자료 : inside, 삼성증권 그림 인치 모듈원가분석 (4Q1) 그림 4. 4 인치 모듈원가분석 (4Q11) Array: Array: 기타재료 : Color filter: 기타재료 : 81.2 Color filter:28.78 감가상각비 : 제조비용 : BLU: 감가상각비 : BLU: 제조비용 : 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 자료 : 디스플레이뱅크, 삼성증권 22

23 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 IV. 조명시장의개화는확실하나개화시점에대한기대감을조절할필요 조명시장의성장은확실하나기대감조절이필요 조명은 칩의차세대성장동력으로서인정받고있다. 기존조명에비해 조명의특징인저전력, 고효율, 그리고긴수명을바탕으로글로벌조명시장을서서히잠식해나갈것으로예상한다. 형광등과형광램프 (CFL) 가 1 년넘게이어내려오던백열전구조명시장을잠식해오던논리와같은이유이다. 그림 41. 조명의역사 연소 ( 램프, 양초 ) 복사 ( 백열전구 ), 발산조명 ( 형광등 ) 재결합 () 7, B.C. 4 B.C 자료 : 삼성증권 조명이장기적으로 조명 ( 또는또다른고효율, 저전력의광원 ) 으로대체된다는것에는이견이많지않으나그시기와속도에대해서는큰격차를보이고있다. 일부에서는 조명가격이일정부분에도달하는순간 마치 TV 가 CCFL TV 를대체하는현상처럼 빠르고급격하게기존광원을대체할수있을것으로기대하기도한다. 그러나당사는 조명시장이좀더장기적인관점에서점진적으로성장한다고예상하는데, 211 년 34 억유로에서연평균 33.1% 로성장하여, 215 년에는 179 억유로수준이될전망이다. 211 년 517 억유로였던글로벌조명시장은연 CAGR 6.5% 의속도로 215 년에는 717 억유로까지성장할수있을것으로보인다. 조명시장성장에대한기대감을조금은조절할필요가있다. 그이유는 1) 일반적으로교체의가장큰허들로인식하고있는가격 ( 교체비용 ) 이외에도 2) 기존조명사업자들과의이해관계, 3) 유통문제, 4) 교체를꺼리는보수적인소비자심리등다른상업적문제들도고려해야하기때문이다. 또한, 사용시마다만족감을주는다른프리미엄제품들과는달리, 조명은교체이후에는기존조명과의차별성을가시적으로느끼지못한다는측면도허들로작용한다. 23

24 상업용시장중심의성장예상 좀더세분화해서살펴보면, 조명용시장을주거용과상업용, 그리고인프라용조명시장으로나누어볼수있다. 현재주거용조명시장과상업용, 인프라용조명시장은각각 8.8%, 12.% 와 9.1% 의비중으로전체조명시장을차지하고있다. 그림 42. 조명시장전망 ( 십억유로 ) 그림 43. 조명보급률전망 (%) E 213E 214E 215E E 213E 214E 215E 주거용상업용인프라 주거용상업용인프라 자료 : 필립스, 삼성증권 자료 : 삼성증권 주거용조명시장은매우점진적으로 채용비중이확대될것이라고예상하는대신상업용과인프라용 조명은좀더빠른속도로성장할것이라고판단된다. 따라서 215 년에는상업용과인프라용시장의각각 27.2% 와 25.8% 가 조명시장을채택할것이라고예상된다. 이렇게조명시장별로침투율의차이가나는가장큰이유는 조명의채용을늘리도록하는성장의 driver 가다르기때문이다. 상업용조명시장은수익성이가장중요하다. 일반적으로전체전기요금에서조명이차지하는요금비중은약 2% 수준이며, 이는건물주나사무실운영자들이무시할수없는규모이다. 게다가상업용건물및시설의대부분이장기간사용할수있는시설이고, 교체비용도무시할수없기때문에저전력과장기간의수명이매력적일것이라는판단이다. 수익성은 Total cost of ownership 의개념에서누가총사용시간동안더낮은비용이필요한가로판단이가능하며, Payback 기간의단축이채용률증가에직접적인영향을미칠것으로예상된다. 현재 Payback 기간은약 4.4 년정도로예상되며, 215 년에는 2.4 년정도로단축될수있을것으로예상한다. 그림 44. 상업용조명시장에서종류별제품비중 P 그림 45. ayback period: 상업용조명 기타 : 14% 백열전구 : 1% ( 미달러 ) 평균 5 년 1,2 1, 8 : 19% LFL: 52% CFL: 14% LFL - T12 LFL - T8 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 24

25 주거용 조명시장의성장은좀더장기적인관점이필요 반면주거용조명시장의경우 전구로의교체비중을좀더보수적으로예상할필요가있다. 그이유는 조명의사용이상대적이익으로바뀌기시작하는 Payback 기간개념이결정적인요소가아니기때문이다. 198 년대처음등장한 CFL 은당시백열전구에비해소비전력과수명에서의유리함을바탕으로빠르게백열전구시장을침투할것으로예상되었으나, 실제로 199 년대에이르러서야 CFL 이의미있는비중을차지하기시작한것으로추정된다. 가장큰이유는백열전구에비해 5~1 배비싼가격이었다. 따라서 조명의경우에도장기에걸친수익성 (Payback 기간 ) 보다는절대가격, CFL 과의가격차이, 단위광속당가격등일회적으로지출되는비용의규모가더욱결정적인 Trigger 가될것이라고예상된다. 212 년기준으로도 Payback 기간은 9.7 년정도로축소되었음에도불구하고 CFL 과의가격차이 ( 약 5.1 배 ) 나단위광속당가격차이 ( 약 3.5 배 ) 가여전히큰점은주거용조명시장이빠르게성장할수없는장애물이되고있다. 그림 46. 주거용조명시장에서종류별제품비중 그림 47. Payback period: 주거용조명 기타 : 29% 백열전구 : 25% ( 미달러 ) 7 6 평균 1 년 : 6% LFL: 11% 2 1 CFL: 29% CFL 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 표 12. 조명제품라인업 회사 GE Osram Sylvania GE San Huang 모델 백열전구 48'' LFL Basic CFL Spiral E27 6W Bulb 이미지 전력 (W) 광도 (lm) 84 2, 광속 (lm/w) 가격 ( 달러 ) 광속당가격 ( 달러 / lm) 수명 ( 시간 ) 1, 2, 1, 5, 자료 : Walmart, 삼성증권 25

26 인프라용 조명시장이가장먼저도래 인프라용 조명의성장을결정하는가장큰요소는저전력이라고판단된다. 산업화가진전됨에따라에너지의수요가급증하고있는반면에, 화석연료를사용하거나원자력을이용한발전소의증설은시간이지날수록힘들어지고있다. 또한환경오염에대한국가적책임요구의목소리가높아지면서, 친환경제품에대한선진적대응또한필요한상황이다. 따라서인프라용조명시설로서친환경저전력 조명을사용하는것은각국의정부에게큰매력으로다가올것으로예상한다. 특히정부의경우, 정부지출 ( 또는보조금 ) 을통해수익성이다소부족하더라도 조명설치에필요한자금투자를급격하게확대할수있다는측면에서채용률이급상승할가능성이있다. 다만, 1) 조명시장규모가상대적으로작고, 2) 정부예산의운영이경제위기에민감하며, 3) 조명으로대체되는데더많은시간이필요한형광등비중이 65.7% 로, 4.1% 에불과한가정용조명시장에비해높다는측면은시장성장의업사이드를제한하는요소로작용할수있다. 그림 48. 인프라조명의전체소유비용추이 ( 미달러 ) 평균 3 년 1, HPS 자료 : 삼성증권 26

27 조명시장의성장을촉진시키는요소 우호적인정부정책은 조명보급의가장큰아군이다. 저전력, 저탄소제품에대한사회의요구를수용하는과정에서주요국가의정부는백열전구의생산을단계적으로금지하고, 조명으로교체하는비용에대한지원금을제공하는등 조명의보급을유도하는정책들을발표하였다. 지원정책중에는인프라용조명의 교체계획을포함하고있어특히인프라용 조명보급에우호적인환경이마련되고있다. 표 13. 세계각국규제정책 국가 미국 할로겐, 자석식안정기형광등제조금지 1W 일반전구판매금지 75W 일반전구판매금지 4-6W 일반전구판매금지 EU 러시아 일본 중국 말레이시아 8 월 : 1W 일반전구판매금지 9 월 : 75W 일반전구판매금지 1 월 : 백열전구국가공공구매금지 필리핀 백열전구생산금지 태국 백열전구생산금지 자료 : Veyond Strategy, 삼성증권정리 9 월 : 6W 일반전구판매금지 12 월 : 1W 이상일반전구판매금지 75W 일반전구판매금지 9 월 : 백열전구사용전면금지 백열전구제조및판매중지 1W 이상백열등수입, 판매금지 6W 일반전구판매금지 12 월 : 75W 일반전구판매금지 4W 일반전구판매금지 12 월 : 백열전구사용전면금지 1월 : 6W 이상백열등수입, 판매금지백열전구생산금지 9 월 : 에너지등급 B 이하전구판매금지 1 월 : 15W 이상백열등수입, 판매금지 표 14. 세계각국보조금정책 국가 정책 기간 투자규모 세부사항 독일 NanoLux 24~ 1,6만유로 새로운광원으로서백색 의효율성을 5% 이상증진시키고, 형태, 색깔, 밝기에따라자유롭게조명을선택할수있게하는것이목표모든독일 Value Chain의기업과기관이참여하는협업프로젝트를지향 스페인 에너지절약계획 (Plan de Ahorro y Eficiencia nergencia 억 4,5만유로 정부가 29~21년에각가정에고효율전구를매년한개씩무상지급중 ( 총 2천만개의고효율전구가배포될예정 ) 공공시설내외부용고효율전구를구매하는지방정부에게중앙정부가재정지원 신호등교체프로젝트 29 3,2만유로 정부가 전구사용을희망하는시에구매전액을지원해주는방식 (15만개가량의신호등교체됨, 전체스페인신호등중절반 ) 러시아 JV 프로젝트 28~21 33억 5천만루블 와 클러스터제조를위해우랄광학 기계공장에헤테로스트럭처생산및제공 미국 차세대조명 21~ 3,7만달러 생산핵심기술, 제품상용화, 공정개선에주력 (17개관련프로젝트 ) 프로젝트 (Next generation lighting projects 21) 멕시코 FIDE의자금지원프로그램 21~ 기존가로등전구의 교체및상대적으로높은 초기투자비용을전기에너지절약신탁기금 (FIDE) 에서저가대출로지원함 중국 반도체조명프로젝트 26~ 3억 5천만 핵심기술, 주요설비및응용집성시스템분야등의기술향상 위앤 1개도시만개전등프로젝트 29~ 21개시범도시가로등을 조명등으로대체함으로써 29년 조명등사용보급률을 1% 이상으로확대 대만 585 백열등교체계획 212~217 대만전역의백열등을에너지절약형또는고효율전등 (등/T5형광등/ 메탈핼라이드램프등 ) 으로교체할예정 교통신호등에너지절약계획 28~211 2억 9,만달러 42만개의교통신호등을 표준신호등으로전환 가로등 교체계획 211~ 1억대만 전국 13만개의가로등을 로교체 달러이상 자료 : 코트라, 삼성증권정리 조명의보급에서가장큰영향을미치는것은가격과광효율이다. 가격이낮아지고, 광효율이높아질수록 Payback 기간이낮아지는효과가발생한다. 주거용 조명의경우현재같은광효율에서가격이 1% 낮아질때 Payback 기간은약 15.5% 하락하며, 같은가격에서광효율이 1% 상승하면 Payback 기간은약 2.% 하락하는것으로추정된다. 이에따라주거용 조명시장의 Payback 기간이 211 년 9.7 년에서 215 년에는 3.4 년수준까지하락할것으로기대된다. 27

28 그림 48. 전기세하락 vs 광효율증가 그림 49. 광효율 : 연구개발 vs 상용화 전기요금 ( 달러 ).18 (lw/m) 24 Cool white 최대광효율 - 23 lm/w 광효율증가는전기요금하락과동일한효과발생 광효율 ( 루멘 ) 연구개발 상업화 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 표 15. 주거용 조명의 Payback period 민감도 광효율 (lm/w) 가격 (USD) 자료 : 삼성증권추정 표 16. 주거용 조명의연간 Payback period 추이 광효율 (lm/w) ASP ( 미달러 ) Payback period ( 연간 ) 자료 : U.S. Department of Energy, 삼성증권추정 28

29 상업용 조명시장은가정용 조명시장과마찬가지로가격과광효율이 1% 개선시각각 13.6% 와 9.1% 의 Payback 기간이축소될것으로추정된다. 이에따라주거용 조명시장의 Payback 기간이 211 년 4.4 년에서 215 년에는 2.4 년수준까지하락할것으로기대된다. 특히상업용 조명시장은보수적인리테일소비자에비해경제적측면에민감하기때문에이러한 Payback 기간축소가보급율상승에큰영향을미칠것으로판단된다. 표 17. 상업용 조명의 Payback period 민감도 Efficiency (lm/w) Price (USD) 자료 : 삼성증권추정 표 18. 상업용 조명의연간 Payback period 추이 광효율 (lm/w) ASP (USD) Payback period (years) 자료 : U.S. Department of Energy, 삼성증권추정 29

30 목차 I. Investment summary p3 II. 212년저가형 TV의등장은 P5 새로운영업환경제공 III. 산업내다이내믹스변화 : p17 원재료공급컨디션정상화 IV. 조명시장의개화는확실하나 p23 개화시점에대한기대감을조절할필요 V. 투자전략 p3 Ⅵ.LG 이노텍 p32 Ⅶ. 서울반도체 p37 Ⅷ. 사파이어테크놀로지 p43 Ⅸ. 루멘스 P47 V. 투자전략 저가직하형 TV 수혜주의기대감지속 212 년상반기에는저전력직하형 TV 가지속적으로 산업내이슈가될수있을것으로판단한다. 최근중국향저가형 TV, 채널의재고확보등으로인해가동률이상승한 패키징업체들은 2 분기삼성전자와 LG 전자가저전력직하형 TV 의출시에맞추어 2 분기에도전분기대비상승한가동률을유지할수있을것으로보인다. 이에따라직접적인수혜를받는 LG 이노텍, 서울반도체, 루멘스의상반기실적개선에대한기대감이 1 분기내내지속될수있을것으로예상한다. 다운스트림의실적개선예상 산업내서플라이체인중에서는업스트림보다는다운스트림의가동률증가가눈에띈다. 그이유는 1) 수요의회복시다운스트림이더빨리영향을받으며, 2) 칩과패키징업체들이잉곳, 웨이퍼업체들에비해가격협상력이강화되었기때문이다. 따라서 212 년칩과패키징업체들의실적개선에주목해야하며재고수준까지높은잉곳업체들의경우실적개선이시차를두고더디게나타날가능성이있다. 상업용 조명시장에서는글로벌조명업체들이조명시장진출에유리 조명시장은상업용과인프라시장중심으로성장할것으로기대된다. 상업용 조명시장은 모듈과 Fixture 뿐만아니라시스템설비의제공까지수직계열화한업체가유리하다는판단이다. 또한인프라시장의경우영업인력의현지화가잘되어있고트랙레코드가좋은글로벌조명업체들이유리할것으로보인다. 표 19. 선두조명업체들의수직계열화 조명업체 칩 모듈 광원제어 기구 시스템 / 서비스 Philips Lumileds (5) TRI (7) Bodine (5) PLI (6) Genlyte (8) Color Kinetics (7), Dynilite (9) Osram Osram-Opto self-developed Sylvania Amtech (8) Traxon/E Cue (8) Panasonic Nichia self-developed PEW, VS(2), ULT(7) GE GELcore, GE lumination (Chip Nichia) GE Lighting 자료 : 한국조명연구원, 삼성증권 3

31 서울반도체 Top pick 당사는서울반도체를 섹터의탑픽으로제시한다. 그이유는 1) 211 년 12 월이후재고비축으로인한가동률상승에이어삼성전자와 LG 전자의저가형 TV 를위한 패키징납품이확정되며 1 분기실적턴어라운드에대한기대감이상승하고있으며 2) 잉곳가격의하향안정화와가동률상승으로 2 분기에는자회사서울옵토디바이스의흑자전환이예상되기때문이다. 또한 3) 한국의 패키징회사중에서조명용 의해외영업망과거래선구축이가장안정적이라판단되며, 4) 필립스와의특허공유, 글로벌조명회사에 패키징납품등을통해상업용 조명시장성장의수혜가예상된다. 그림 5. 삼성전기, LG이노텍, 서울반도체, 루멘스의 historical P/E 추이 ( 배 ) 삼성전기서울반도체 LG이노텍루멘스자료 : Data stream, 삼성증권 31

32 Company Update LG 이노텍 (117) 실적개선이예상되나높은금융비용은부담 WHAT S THE STORY? Event: 턴어라운드에대한기대감상승으로 1 월중 28.7% 상승. Impact: 부문의 2 분기중흑자전환이가능할것으로기대. 전사영업이익역시 와 PCB, 차량전장부품등의이익률상승에따라 212 년흑자전환에성공할것으로예상하나높은순부채비율 (112%) 과연간이자비용 (98 억원 ) 의부담지속. Action: 턴어라운드는주가에긍정적인영향을미칠가능성이있으나이자비용등재무구조리스크에대한부담을감당하기에는여전히시간이필요한것으로보여 HOLD 투자의견제시. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 이은재 Research Associate minhee86.lee@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 1, 원 (7.8%) 현재주가 92,8원 Bloomberg code 117 KS 시가총액 1.9조원 Shares (float) 2,159,43주 (49.76%) 52주최저 / 최고 56,2원 /141,원 6일-평균거래대금 126.9억원 One-year performance 1M 6M 12M LG이노텍 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 OLD - - 목표주가 1, E EPS (6,724) E EPS 2, E EPS 4, SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 32 Target price vs I/B/E/S mean 21.5% Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 812.5% Estimates up/down (4 weeks) / I/B/E/S recommendation BUY(2.2) 부문턴어라운드의가시성증가 : 부문의적자폭축소가예상됨. 그이유는 1) 고객사의재고비축과저가형 TV 출시로인해 212 년상반기에는가동률의회복이예상되며, 2) 원재료비용개선효과가나타나기시작하고, 3) 재고자산평가와유휴장비처분등으로부담이되었던비용을일시상각하였으며, 4) 외판비중의점진적상승이기대되기때문. 상반기에 부문영업적자의폭이대폭감소하여 212 년 2 분기중흑자전환이가능할것으로기대. 모바일부품의경쟁력지속 : 동사의모바일부품용주력제품은카메라모듈, PCB, 터치윈도우등. 주요고객사의핸드셋경쟁력을바탕으로매출액과이익이큰폭으로증가. 카메라모듈과터치윈도우의 4 분기매출액은전분기대비각각 68%, 69% 상승했고, 211 년연간매출액도전년대비 11% 성장하며전사의성장을견인. 212 년에도고객사의신제품출시와함께모바일제품매출이 24% 증가할것으로예상하며이를통한이익률개선효과가기대됨. 아직은기다려야할때 : 동사의 HOLD 투자의견과목표주가 1, 원으로커버리지개시. 목표주가는동사의 212 년 BPS 에 Target P/B 1.6 배를적용함. 영업이익개선에대한가시성이매우높은상황. 2 분기에는 부문의이익회복으로전사의흑자전환이가능할것으로전망. 주가역시실적개선세에맞추어당분간긍정적인흐름이지속될수있음. 그러나연간 4,97 억원수준의감가상각비와 98 억원에달하는이자비용으로인해턴어라운드의과실중에서주주의몫은크지않다는판단. 금융비용의부담을극복할만한큰폭의영업이익증가까지는아직시간이많이필요한상황으로판단됨. SUMMARY FINANCIAL DATA E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 4,13.5 4,553 5,183 5,662.4 순이익 ( 십억원 ) (146) EPS (adj) ( 원 ) 1,63 (6,724) 2,393 4,98 EPS (adj) growth (%) (17.9) 적전 흑전 15.1 EBITDA margin (%) ROE (%) 16.5 (1.4) P/E (adj) ( 배 ) 56.9 (13.8) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정 Samsung Securities (Korea)

33 LG 이노텍 밸류에이션 동사의 HOLD 투자의견과목표주가 1, 원으로커버리지개시. 목표주가는동사의 212 년 BPS 에 Target P/B 1.6 배를적용함. 1.6 배는동사의 211 년평균 P/B 에, 부문턴어라운드등실적개선의기대감과애플프리미엄을반영하여 3% 할증하여산정함. 212 년예상영업이익률은 2.5% 로 211 년에비해 4%pts 개선될것으로보이지만, 과도한레버리지를생각한다면 ROE 3.5% 는여전히만족스럽지않은수준. 표 1. 목표주가산정 ( 원 ) 212E BPS 62,8 Target PBR ( 배 ) 1.6 목표주가 1, 현주가 92,8 상승여력 (%) 7.8 자료 : 삼성증권추정 실적전망 1Q12 매출액은계절성으로인해전분기대비.4% 하락한 1.2 조원이예상되나영업이익은 의가동률상승으로적자의폭을대폭축소한 143 억원손실을기록할것으로예상. 카메라모듈과매출액이전분기대비 3% 상승하는등동사의성장을이끌었던휴대폰부품사업이 1 분기에도주요고객사의신제품출시등에힘입어견조한실적을지속할수있을것으로예상. 212 년연간으로는 의손실폭축소와함께 2 분기턴어라운드가가능할것으로보이며 Package substrate 부문은고부가제품비중은 5% 까지확대되는등프로덕트믹스개선으로인한이익률상승이예상. 차량전장부문역시매출액과이익률의개선기대. 표 2. 1분기실적전망 ( 십억원 ) 1Q12E 4Q11 1Q1 q-q y-y 매출액 1,28.6 1, , 영업이익 (14.3) (6.9) (7.4) - - 세전이익 (37.) (89.7) (26.7) - - 순이익 (37.) (93.5) (9.5) - - 이익률 (%) 영업이익 (1.2) (5.) (.7) 세전이익 (3.1) (7.4) (2.4) 순이익 (3.1) (7.7) (.9) 자료 : 삼성증권추정 표 3. 분기별수익추정 ( 십억원 ) 1Q1` 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 매출액 1,99.3 1,173. 1,67.1 1, ,28.6 1, , ,289. 4,13.5 4,553. 5,183.2 사업부 Display/Network 사업부 ,13. 1,25.8 1,55.2 카메라모듈사업부 ,216. 1,614.2 PCB 사업부 Package Substrate 사업부 Material 사업부 모터사업부 차량부품사업부 영업이익 (7.4) 5.9 (6.2) (6.) (14.3) (67.7) 영업이익률 (%) (.7).5 (.6) (4.9) (1.2) (1.5) 2.5 참고 : 연결기준자료 : 삼성증권추정 33

34 LG 이노텍 그림 1. 전자산업종합부품업체 PB/ROE 비교 P/B (212E, 배 ) 2.5 그림 2, 업체 PB/ROE 비교 P/B (212E, 배 ) LG 이노텍 LG 이노텍. (5) ROE (212E, %) 자료 : 블룸버그, 삼성증권추정 ROE (212E, %) 자료 : 블룸버그, 삼성증권추정 그림 3. LG 전자, LG 디스플레이, LG 이노텍영업이익률비교 그림 4. 분기별매출비중 : TV 부품 / 핸드셋부품 / 차량전장 / 기타 (%) (5) (1) (15) 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 LG이노텍 LG디스플레이 LG전자 (%) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 모바일디스플레이기타 참고 : 21 년이후 IFRS 연결기준자료 : 각사데이터, 삼성증권 참고 : 모바일관련, 카메라모듈, 터치윈도우, PCB, Package substrate; 디스플레이사업은 및그외사업, 기타사업은 Motor 와차량부품사업자료 : LG 이노텍, 삼성증권 그림 5. LG 이노텍 forward P/E 밴드차트 ( 천원 ) 35 그림 6. LG 이노텍 forward P/B 밴드차트 ( 천원 ) 년 8월 9년 5월 1년 2월 1년 11월 11년 8월 12년 5월 자료 : LG이노텍, 삼성증권추정 3 배 25 배 2 배 15 배 1 배 년 8월 9년 8월 1년 8월 11년 8월 12년 8월 자료 : LG 이노텍, 삼성증권추정 3.5배 2.8배 2.배 1.5배 1.배 34

35 LG 이노텍 그림 7. Capex와순부채비율추이및전망 ( 십억원 ) (%) 1,4 14 그림 8. 영업이익과이자비용추이및전망 ( 십억원 ) 2 1, , (5) E 212E 213E (1) E 212E 213E 자료 : LG 이노텍, 삼성증권추정 Capex ( 좌측 ) 순부채비율 ( 우측 ) 이자비용 자료 : LG 이노텍, 삼성증권추정 영업이익 35

36 LG 이노텍 손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 212E 213E 매출액 4,13 4,553 5,183 5,662 매출원가 3,588 4,7 4,561 4,983 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 156 (68) ( 영업이익률, %) 4 (2) 3 3 순금융이익 (52) (82) (83) (76) 순외환이익 (9) 4 4 순지분법이익 기타 4 (17) 5 4 세전이익 19 (175) 법인세 (17) (29) 9 19 ( 법인세율, %) (16) 순이익 196 (146) 47 1 ( 순이익률, %) 5 (3) 1 2 영업순이익 * 31 (136) 48 1 ( 영업순이익률, %) 1 (3) 1 2 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 원 ) 1,34 (7,222) 2,317 4,936 수정 EPS ( 원 )** 1,63 (6,724) 2,396 4,97 주당배당금 ( 보통, 원 ) 주당배당금 ( 우선, 원 ) 배당성향 (%) 4 (5) 15 7 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 212E 213E 영업활동에서의현금흐름 순이익 196 (146) 47 1 유 무형자산상각비 순외환관련손실 ( 이익 ) 1 8 (4) (4) 지분법평가손실 ( 이익 ) Gross Cash Flow 순운전자본감소 ( 증가 ) (378) 49 (134) (93) 기타 (12) 투자활동에서의현금흐름 (1,127) (539) (452) (459) 설비투자 (1,268) (512) (425) (425) Free cash flow (1,226) 8 (49) (36) 투자자산의감소 ( 증가 ) (35) (1) (2) (2) ( 배당금 ***) 기타 175 (26) (25) (32) 재무활동에서의현금흐름 1, (89) (44) 차입금의증가 ( 감소 ) (13) (2) 자본금의증가 ( 감소 ) 334 배당금 (6) (7) (7) (7) 기타 (7) (247) 현금증감 (64) 267 (165) (114) 기초현금 기말현금 참고 : * 일회성항목제외 ** 완전희석, 일회성항목제외 *** 지분법증권으로부터의배당 자료 : LG이노텍, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 212E 213E 유동자산 1,495 1,762 1,797 1,842 현금및현금등가물 매출채권 ,3 재고자산 기타 비유동자산 2,631 2,649 2,58 2,534 투자자산 ( 지분법증권 ) 유형자산 2,338 2,357 2,285 2,231 무형자산 기타 자산총계 4,126 4,411 4,377 4,375 유동부채 1,214 1,476 1,63 1,78 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 1,442 1,617 1,417 1,217 사채및장기차입금 1,421 1,596 1,396 1,196 기타장기부채 부채총계 2,656 3,93 3,2 2,925 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (9) (9) (9) (9) 자본총계 순부채 1,37 1,534 1,515 1,422 주당장부가치 ( 원 ) 67,14 6,268 63,11 68,254 재무비율 12월 31일기준 E 212E 213E 증감률 (%) 매출액 영업이익 25.1 적전 흑전 43.7 세전이익 흑전 적전 흑전 113. 순이익 적전 흑전 113. 영업순이익 * 3.7 적전 흑전 17.4 EBITDA 87.4 적전 흑전 43.7 수정 EPS** (17.9) 적전 흑전 17.4 비율및회전 ROE (%) 16.5 (1.4) ROA (%) 5.6 (3.4) ROIC (%) 6.4 (2.) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 2.6 (1.) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E 56.9 (13.8) P/B EV/EBITDA EV/EBIT 2.2 (36.5) 배당수익률 ( 보통, %)

37 Company Update 서울반도체 (4689) 업황회복최선호주 WHAT S THE STORY? Event: 저가형 TV 에대한기대감상승으로 1 월중 19.5% 상승. Impact: BLU 채용률이약 6.2% 추가증가하는효과가기대되어전체적인수요개선효과기대. 저가형 TV 수혜로 2 분기매출액 34% 상승효과가있을것으로추정. Action: 저가형 TV 의출하증가를기점으로한이익회복과조명용 에서의유리한포지션을바탕으로 BUY 투자의견제시. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 이은재 Research Associate minhee86.lee@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 33, 원 (26.2%) 현재주가 26,15원 Bloomberg code 4689 KS 시가총액 1.5조원 Shares (float) 58,35,4주 (5.81%) 52주최저 / 최고 18,55원 /44,8원 6일-평균거래대금 34.5억원 One-year performance 1M 6M 12M 서울반도체 (%) Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY - - 목표주가 33, E EPS E EPS 1, E EPS 1, SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 22 Target price vs I/B/E/S mean 26.8% Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 25.% Estimates up/down (4 weeks) / I/B/E/S recommendation BUY(2.6) BUY 투자의견과목표주가 33, 원으로커버리지를재개 : 서울반도체에대해 BUY 투자의견과목표주가 33, 원으로커버리지를재개함. BUY 이유는, 1) 재고비축으로인한가동률상승에이어 3 월부터저가형 TV 용패키징의본격적인출하가예상됨에따라실적개선에대한기대감이상승하고있기때문. 2) 잉곳가격의하향안정화와가동률상승으로 2 분기에는자회사서울옵토디바이스의흑자전환이예상됨. 또한 3) 상업용 조명시장의성장의가장큰수혜예상. 목표주가는 212 년 BPS 11,165 원에 Target P/B 2.9 배를적용하였으며역사상가장낮았던 211 년평균 Multple 에서턴어라운드프리미엄 2% 을반영하여산정. Target P/B 는동사의최근 2 년평균 P/B 인 3.2 보다도낮은수준. 저가형 TV 수혜로 2 분기매출액 34% 상승할것으로추정 : 저가형 TV 성장에대한기대감이상승하는중. 저가형 TV 는두께는다소두꺼워지나도광판등의재료절감으로인해 BLU 의가격을크게낮춘제품. 패키징업체입장에서보면 TV 한대당매출액은엣지형 TV 에비해약 5% 감소하나, 저가형 TV 로 LCD TV 의 BLU 채용률이약 6.2% 추가증가하는효과가기대되어전체적인수요개선효과가나타날것으로예상. 또한신제품출시로인한마진개선도기대됨. 동사는 211 년 7 월관련기술을선행개발완료하고올해상반기에삼성전자와 LG 디스플레이를모두대응하는것으로보임. 저가형 TV 로인하여동사 2 분기매출액 34% 상승할것으로추정. 상업용 조명시장성장의수혜 : 조명은주거용시장보다는상업용이나인프라시장을중심으로성장할것으로예상. 동사는한국의 패키징회사중에서조명용 의해외거래선이가장안정적으로구축되어있다고판단됨. 또한 GE, 오스람과같은글로벌조명회사에 패키징을납품하여라인업확대에기여하고, 필립스와의특허를공유하는등글로벌메이저조명업체와의공생을통해글로벌영업망의활용을극대화 SUMMARY FINANCIAL DATA E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) ,5.5 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 1, ,19 1,547 EPS (adj) growth (%) (51.2) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정 Samsung Securities (Korea)

38 서울반도체 목표주가 33, 원은 Target P/B 2.9 배적용 동사의 BUY 투자의견과목표주가 33, 원으로커버리지를재개. 목표주가는 212 년 BPS 11,165 원에 Target P/B 2.9 배를적용하였으며 Target P/B 는역사상가장낮았던 211 년평균 Multple 에서턴어라운드프리미엄 2% 반영. 업황의호전에따른이익률향상으로 ROE 가 211 년 7.9% 에서 212 년에는 11.1% 로상승할것으로예상. Target P/B 는동사의최근 2 년평균 P/B 인 3.2 보다도낮은수준. 표 1, 목표주가산정 ( 원 ) 212E BPS 11,165 목표 PBR ( 배 )* 2.9 목표주가 33, 현주가 26,15 상승여력 (%) 26.2 참고 : *2% 프리미엄반영 자료 : 삼성증권추정 그림 1. 역사적 P/B 추이 ( 배 ) 목표 P/B 2.9 배 자료 : 서울반도체, 삼성증권 자회사서울옵토디바이스의 3Q12 흑자전환예상 자회사서울옵토디바이스는 211 년이후칩가격의하락률가속화와 7% 이하의낮은가동률로적자지속. 그러나자사칩구매비중이증가하면서 3Q12 에는 7% 수준까지회복할수있을것으로예상됨. 이에따라 3Q12 에는흑자전환이가능할것으로추정되며, 전년동기대비약 14 억원의순이익증가효과발생. 38

39 서울반도체 4 분기매출액과영업이익감소 211 년 4 분기매출액과영업이익은전분기대비각각 7.8% 와 29.4% 감소한 1,531 억원과 44 억원으로추정됨. 영업이익률은 3 분기 3.7% 에비해다소하락한 2.9% 수준. TV 용 부문의경우 보급율증가의둔화와고객사물량감소로전분기대비감소한것으로보이며선진시장의수요위축으로인해와조명용 역시감소. 자회사서울옵토디바이스는매출감소와함께영업이익률이 -34.1% 로전분기 (-12.2%) 에비해확대된것으로예상. 그러나 1 분기에는업황이소폭회복하며매출액과영업이익이전분기대비각각 15% 와 175% 상승한 1,761 억원과 12 억원을기록할것으로예상. 특히저가형 패키징의납품증가가동사의이익개선에도움을줄것. 1 분기말에는관련제품매출이 TV 용 매출의 3% 수준까지증가할것으로예상. 서울옵토디바이스의매출액은전분기대비 27% 증가하고, 이익률이 -17.6% 로다소개선되며 3 분기에턴어라운드가가능할것으로추정 표 2. 4분기실적전망 ( 십억원 ) 4Q11E 3Q11 4Q1 q-q y-y 매출액 (7.8) (31.1) 영업이익 (29.4) (82.3) 세전이익 (85.9) (98.5) 순이익 (95.1) (94.1) 이익률 (%) 영업이익 세전이익 순이익 자료 : 삼성증권추정 표 3. 분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 212E 매출액 휴대폰 노트북 / 모니터 TV 조명 영업이익 영업이익률 6.8% 8.7% 3.7% 2.9% 6.8% 8.5% 8.7% 8.4% 13.1% 5.8% 8.2% 세전이익 순이익 EPS ( 원 ) , ,211 참고 : 211년부터 K-IFRS 개별기준으로자회사손익은제외됨 자료 : 서울반도체, 삼성증권 39

40 서울반도체 그림 2. 분기별매출액추이 ( 십억원 ) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 휴대폰노트북 / 모니터 TV 조명자료 : 서울반도체, 삼성증권 그림 3. 주요 업체의 historical P/E 추이 ( 배 ) 삼성전기서울반도체 LG이노텍루멘스자료 : 서울반도체, 삼성증권 그림 4. 서울옵토디바이스이익률 그림 5. 서울반도체이익률과주가추이 (%) 5 (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) (4) 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 ( 원 ) (%) 6, , 1 4, 5 3, (5) (1) 2, (15) 1, (2) (25) (3) 8년 1월 9년 1월 1년 1월 11년 1월 12년 1월 주가 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 서울옵토디바이스, 삼성증권 자료 : 서울반도체, 삼성증권 그림 6. 서울반도체 / 서울옵토디바이스가동률및서울반도체주가추이 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, (%) 년 1월 9년 1월 1년 1월 11년 1월 12년 1월 주가 SSC 가동률 ( 우측 ) SOC 가동률 ( 우측 ) 자료 : 서울반도체, 서울옵토디바이스, 삼성증권 4

41 서울반도체 그림 7. 서울반도체 forward P/E 밴드차트 그림 8. 서울반도체 forward P/B 밴드차트 ( 원 ) ( 원 ) 배 45배 4배 35배 배 4.배 3.5배 3 25 배 배 배 자료 : 서울반도체, 삼성증권추정 자료 : 서울반도체, 삼성증권추정 41

42 서울반도체 손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 매출액 ,6 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 순금융이익 순외환이익 (5) 순지분법이익 (3) (6) (4) (1) 기타 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 순이익 ( 순이익률, %) 영업순이익 * ( 영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 원 ) 1, ,211 1,54 수정 EPS ( 원 )** 1, ,211 1,54 주당배당금 ( 보통, 원 ) 주당배당금 ( 우선, 원 ) 배당성향 (%) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 영업활동에서의현금흐름 순이익 유 무형자산상각비 순외환관련손실 ( 이익 ) 1 (2) (3) (3) 지분법평가손실 ( 이익 ) 3 (6) (4) (1) Gross Cash Flow 순운전자본감소 ( 증가 ) (1) 39 (3) (37) 기타 투자활동에서의현금흐름 (134) (124) (67) (75) 설비투자 (98) (76) (46) (41) Free cash flow (62) 투자자산의감소 ( 증가 ) (22) (72) 8 3 ( 배당금 ***) 기타 (15) 23 (29) (37) 재무활동에서의현금흐름 (17) 차입금의증가 ( 감소 ) 자본금의증가 ( 감소 ) 25 (6) 배당금 (5) (12) (17) (2) 기타 현금증감 (2) 기초현금 기말현금 참고 : * 일회성항목제외 ** 완전희석, 일회성항목제외 *** 지분법증권으로부터의배당 자료 : 서울반도체, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 ( 지분법증권 ) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 ,14 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타장기부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 자본총계 순부채 (113) (4) (69) (79) 주당장부가치 ( 원 ) 9,721 1,167 11,188 12,387 재무비율 12월 31일기준 E 211E 212E 증감률 (%) 매출액 85. (12.4) 영업이익 15.2 (61.1) 세전이익 (51.) 순이익 (5.7) 영업순이익 * 229. (51.) EBITDA (6.8) 수정 EPS** 191 (51) 비율및회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) (19.6) (6.7) (1.4) (1.8) 이자보상배율 ( 배 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 ( 보통, %)

43 Company Update 사파이어테크놀로지 (12326) 업황개선조짐에도조심스러운이유 WHAT S THE STORY? Event: 동사는 핵심소재인사파이어잉곳세계최대생산업체. 최근 업황개선에대한기대감상승함에따라현재상황점검. Impact: 지난해약 8% 가량추락한잉곳가격이서서히회복하고있으나, 과거비이성적인가격상승가능성은제한적. Action: 업황개선시투자매력이있으나이익규모에대한리스크를고려할때현재 P/E 밸류에이션은과도하다는판단. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst jwstar.lee@samsung.com 이은재 Research Associate minhee86.lee@samsung.com AT A GLANCE not rated n/a 목표주가 현재주가 58,원 Bloomberg code KS 시가총액 361억원 Shares (float) 6,145,369주 (7.63%) 52주최저 / 최고 36,75원 /58,8원 6일-평균거래대금 74.6억원 One-year performance 1M 6M 12M 사파이어테크놀로지 (%) Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff (%) 투자의견 목표주가 E EPS E EPS E EPS 글로벌시장점유율 1 위잉곳업체 : 동사는 제조공정의첫단계인사파이어단결정을생산하며, 미국루비콘, 러시아모노크리스탈과함께글로벌 3 대잉곳업체. (211 년상반기기준동사점유율 24% 수준 ) 동사의핵심경쟁력은 1) 독자적인기술개발로직육면체사파이어잉곳형상이가능한수직 - 수평온도구배법 (VHGF 공법 ) 을구현, 경쟁사대비높은원가경쟁력을갖추었고, 2) 지속적인 capa 증설을통해성장해온결과 산업의수요회복시이익모멘텀증가한다는점에서긍정적임 (capa 기준 211 년웨이퍼 1,3 만장세계 1 위 ). 사파이어잉곳가격에따른실적변동 : 사파이어잉곳가격은 4Q9 기준 4 달러에서공급부족이심화되어 4Q1 25 달러까지치솟았다가작년한해약 8% 가량추락하였음. 동사는 bargaining power 를통해 21 년 6%, 211 년상반기 66% 의영업이익률을실현해왔으나, 전방 LCD 산업의수요부진으로 211 년하반기 oversupply 현상을거치며 211 년영업이익가이던스 429 억원 ( 영업이익률 42.9%) 은전년 453 억원에서약 5% 감소한상황 ( 참고로회사측의 212 년매출액과영업이익가이던스는 1, 억원 4% 수준 ) Risk 요인점검필요 : 동사는지난 12 월 5 일코스닥에공모가 65, 원으로신규상장하였으나, 상장일첫날급락하여 49,8 원에마감하였고, 현재까지도실적개선에대한시장의우려는남아있는상황. 동사의잠재적리스크요인은 1) 중견소재업체들이앞다투어사파이어잉곳시장진출을선언하여뛰어든가운데, 업황개선시양산을본격적으로시작할가능성이있고, 2) 글로벌 TV 세트업체들의잉곳내재화경향이두드러진다는점, 그리고 3) 만약업황이개선된다하더라도과거비이성적인잉곳가격의상승이재연될가능성은거의없다는점이있음. 업황반등시매력적이나기대감의조절필요 : 212 년순이익기준 PER 13 배수준. 원가경쟁력이뛰어난잉곳공급사로서 업황의개선시투자매력이존재한다는판단. 그러나잉곳가격의하향안정화, 높은고객사내재고수준과낮은가동률등으로인해이익개선의속도와폭이기대치를하향할가능성을고려해야함. SUMMARY FINANCIAL DATA 매출액 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) ,293 EPS (adj) growth (%) n/a (56.) 43.7 EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) n/a n/a n/a n/a P/B ( 배 ) n/a n/a n/a n/a EV/EBITDA ( 배 ) (.1) Dividend yield (%).... 자료 : 삼성증권추정 Samsung Securities (Korea)

44 사파이어테크놀로지 그림 1. 연간매출및영업이익률추이 ( 십억원 ) (%) 12 7 그림 2. 고객사별매출비중추이 ( 백만원 ) 12, 1 6 1, , 6, 4, 2 1 2, E 212E H11 매출영업이익률 ( 우측 ) 일진디스플레이한솔테크닉스서울옵토디바이스기타국내해외 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권 그림 3. 2 사파이어잉곳 / 웨이퍼가격추이 ( 미달러 ) 35 그림 4. 기별가동률과 2 잉곳가격추이 (%) (USD) Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2" ingot 2" wafer 가동률 2" 잉곳 ( 우측 ) 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권 그림 5. 업체별잉곳및웨이퍼 capacity 증가추이 그림 6. VHGF 공법 ( 수직 - 수평온도구배법 ) 개요 ( 만장 ) 1,4 1,2 1, 사파이어테크루비콘모노크리스탈 ACME 쿄세라 E 자료 : Digitimes, 사파이어테크놀로지 자료 : 사파이어테크놀로지 44

45 사파이어테크놀로지 표 1. 국내사파이어잉곳시장진출기업 업체명비고 OCI 11년 4월전북완주에 1,억원투자, 연말에완공하여 11월잉곳공장시험가동하였음. SKC솔믹스 1년 7월 용사파이어잉곳 웨이퍼사업진출밝혀, 평택에사파이어웨이퍼잉곳공장설립추진일진디스플레이 11년 3월웨이퍼생산능력확대와사파이어잉곳내재화선언하였으나, 시장의침체로투자계획을유보한상황 LG실트론 LG실트론은단결정대용량잉곳및고품질실리콘웨이퍼양산용공정기술개발중, 양산은하고있지않은상태금호전기 11년 3월, 사파이어잉곳사업진출준비하였으나, 12년초신규투자중단발표 S- 11년 7월 215년까지총 5,억원투자하여대구에 SSLM 공장설립계획발표동국제강 11년 5월 DK아즈텍지분 38.1% 인수하며경영권확보, 13여대잉곳설비중 1여대가 6인치이상한솔테크닉스 1년 3월크리스탈온인수, 잉곳사업진출선언. 꾸준히잉곳생산시설확충파인테크닉스 11년 12월 led 조명업체로서올해상반기중본격양산착수계획밝힘 ( 초기투자금액 5억원수준 ) 자료 : 업계뉴스, 삼성증권정리 45

46 사파이어테크놀로지 손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 매출액 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 순금융이익 (.1) (.3) (.5) (2.1) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 순이익 ( 순이익률, %) 영업순이익 * ( 영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 원 ) ,228.9 수정 EPS ( 원 )** ,293.2 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 영업활동에서의현금흐름 (.1).9 (.2) 46.8 순이익 유 무형자산상각비 순외환관련손실 ( 이익 )... (.) 지분법평가손실 ( 이익 ).... Gross Cash Flow 순운전자본감소 ( 증가 ) (1.) (1.7) (2.6) 2. 기타 (.1) (.2).1.9 투자활동에서의현금흐름 (4.4).4 (13.) (38.1) 설비투자 (3.8) (.4) (6.3) (33.4) Free cash flow (3.9).5 (6.5) 13.4 투자자산의감소 ( 증가 ) (.) (.) (.1) (.5) ( 배당금 ***) 기타 (.5).9 (6.7) (4.1) 재무활동에서의현금흐름 4.8 (.) 차입금의증가 ( 감소 ) 4.7 (.) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금.... 기타.. (.) (.) 현금증감 기초현금 기말현금 참고 : * 일회성항목제외 ** 완전희석, 일회성항목제외 *** 지분법증권으로부터의배당 자료 : 사파이어테크놀로지, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 유동자산 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 1 2 비유동자산 투자자산 1 ( 지분법증권 ) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 1 2 단기차입금 2 2 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타장기부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 (1) 기타 자본총계 순부채 주당장부가치 ( 원 ) 747 1,235 2,268 1,981 재무비율 12월 31일기준 증감률 (%) 매출액 영업이익 (31.9) 3,427.4 세전이익 (53.7) 4,991.5 순이익 (54.3) 4,896.9 영업순이익 * n/a (54.) 5,48.6 EBITDA (1.) 1,732.7 수정 EPS** n/a (56.) 4,371.2 비율및회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 ( 보통, %)