2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 이슈점검 과거사례로본통신사주가상승률예측 2 1) 과거새로운네트워크등장시마다통싞주높은주가상승률기록 3 2) 헤게모니 / 유통상황등도통싞주 Multiple에적지않은영향미친바있음 5 3) 결국통싞사실적과이익성장에대한기대심리가통싞사주가를결정 6 4) 5G는 2G와비교할만한큰네트워크혁명, Multiple 크게확장젂망 7 5) 221년통싞산업영업이익 217년대비 76% 성장젂망 1 6) 219년 Multiple 평균수준, 22년엔역사적고점넘어설수도있어 12 7) 5G 망중립성재정립은 17년만에 B2B 성장계기될것, Multiple 확장예상 13 8) 단통법버젂2 라고할수있는완젂자급제도입도 Multiple 크게상승시킬것 16 9) 보수적으로봐도통싞주여기서향후 2년갂최소 2배이상오를가능성높아 18

3 218 년 11 월 27 일 I Equity Research 과거사례로본통신사주가상승률예측 5G 가 IoT 의핵심이된다면 2 년수준의버블형성가능성도존재 과거네트워크진화 / 망패권 / 유통구조개편은통신주상승유도통신주의경우과거매출 / 영업비용에큰영향을줄수있는대형이벤트출현으로장기이익성장기대감이높아질시큰폭의주가상승을시현한바있다. LTE 상용화, 단통법도입이대표적이다. 그런데현시점에서보면국내통신 3사가 219 년 3월 5G NSA 상용화를앞두고있고 5G 정책협의회에서 5G 급행차선허용을논의중에있으며국회에서단말기완전자급제도입을적극검토하고있는상황이다. 통신주가움직였던과거사례로보면큰폭의주가상승을기대할수있는시점이라고판단할수있겠다. 5G에급행차선까지허용시통신주최소 2배이상오를듯일부에선 5G를 3G/4G 수준으로판단하지만냉정히따져보면 5G는 2G에버금가는혁신적인네트워크이다. 기술적으로볼때 IoT를구현하기위해도입하는네트워크이기때문이다. 따라서네트워크진화수준으로만보면당연히 3G/4G 도입당시보다높은 Multiple 형성이가능할것으로판단된다. 결국 5G를통해 4차산업을완성해나갈것이기때문이다. 여기에 5G가 IoT의밑거름이되기위한규제마련도순항중이다. 5G 급행차선이내년 3월허용쪽으로가닥을잡을공산이크기때문이다. 221년통신산업영업이익이 217년대비 76% 성장이예상되는데다가 Multiple 이최소 4% 이상높아질것으로보여 22년통신사시가총액이현수준대비 2배이상높아질것이당연하다는판단이다. Top picks 및관심종목 Issue Focus Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(11 월 26 읷 ) SK 텔레콤 (1767) BUY 4, 원 279,5 원 KT(32) BUY 4, 원 29,65 원 LG 유플러스 (3264) BUY 23, 원 16,25 원 Analyst 김홍식 pro11@hanafn.com RA 성도훈 dohunsung@hanafn.com 5G가 IoT의중심으로부상된다면제 2의 IT 버블형성도가능만약하나금융투자예상대로 5G가 IoT 인프라로성공적으로진화한다면기존 2배에추가적인높은주가상승도기대할수있을것으로판단한다. 실질적으로 Q의이익성장도극대화될수있겠지만사실상비규제대상인 IoT를통해통신사이익성장이본격화될수있어 Multiple 이급상승할수있기때문이다. 과거버블이형성되었던시기엔항상상상이상의매출성장기대감이깔려있었다. 현재 IoT의시장규모를감안할때 22년제 2의 IT 버블형성가능성을배제하기어렵다는판단이며그중심에는 5G가있을것으로전망한다. 이제는통신주가없는데에따른리스크를고민해야할때이다. 2

4 1) 과거새로운네트워크등장시마다통신주높은주가상승률기록 과거새로운네트워크등장 시마다통싞주폭등, 5G 서비스등장에주목해야 통신주들은과거네트워크진화시마다높은주가성과를나타냈다. 당연한얘기지만차세대네트워크를도입하면서의미있는이익성장을기록할것이란기대감이커졌기때문이었다. 2G(PCS) 도입당시와초고속인터넷도입당시는말할것도없고 3G 스마트폰, LTE 도입당시에도통신사주가는큰폭의상승세를나타냈으며, 대체로어느정도시장기대에부응하는실적개선양상을나타냈다. 하지만주가와달리모든통신사들이항상만족할만한실적성과를나타내진못했다. PCS 사업의경우수익성부진하에후발사업자들이 SKT와 KT에 M&A되는고초를겪었으며, 사실상 SKT/KT 정도만이동전화가입자증가에따른수혜가나타났다. 또초고속인터넷서비스의경우엔최근에서야흑자전환하였다. 3G 스마트폰역시도입초기엔서비스매출액과더불어이익성장이나타났으나 KT를중심으로약정요금할인폭을늘리는등보조금경쟁이격화되며시장기대와는다르게 211년부터이익이급감하는양상을보였다. 사실상통신사주가와실적모두양호한흐름을나타낸것은 212년 LTE 도입이후였다. KT가뒤늦게 LTE를도입한이후통신 3사가본격적인 LTE 가입자유치경쟁에나서면서 LTE 가입자들이급증하였고주가가급등하는양상을보였다. 또실제로통신사실적은이동전화서비스매출액급성장양상속에 213년통신사영업이익이증가반전하는모습을도출하였다. 최근통신주반등역시당연히 5G 기대감때문이라고볼수있다. LTE 도입에따른큰폭의주가상승과높은이익성장을경험한투자가들이 5G 기대감으로통신주를선취매한것으로볼수있다. 결국향후통신주향방은 5G 성과에달려있다고볼수있겠다. 그림 1. PCS/ 초고속도입당시 SKT/KT 1 년간주가상승률 그림 2. 3G 스마트폰 /LTE 도입당시 KT/LGU+ 1 년간주가상승률 (%) 6 주가상승률 (%) 6 주가상승률 5 5 3G 도입 LTE 도입 SKT KT 2 KT LGU+ 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 3

5 그림 3. 2 년 ~24 년 SKT 연간영업이익추이 그림 년 ~212 년 KT 본사영업이익추이 ( 십억원 ) 3,5 영업이익 ( 십억원 ) 2,5 KT 본사영업이익 3, 2,5 2, 2, 1,5 1,5 1, 1, 자료 : SKT, 하나금융투자 자료 : KT, 하나금융투자 4

6 2) 헤게모니 / 유통상황등도통신주 Multiple 에적지않은영향미친바있음 망패권및유통 / 마케팅상황도통싞주 Multiple 에큰영향을미쳤는데최근이부분도이슈화되고있다는점에주의해야 망에대한패권, 통신유통구조개선방안등도통신사주가에적지않은영향을미쳤고향후에도큰영향을줄전망이다. 과거단통법도입이후통신사주가동향, 통신사 Multiple 추이를감안하면그렇다. 214년통신시장에큰파장을미쳤던단통법은도입이후큰폭의주가상승을일으켰으며후행적으로통신사실적에도적지않은파장을가져왔다. 도입결정당시엔과연효과가있을까의문점을제기하는투자가들이적지않았지만결국은하나금투예상처럼번호이동시장의냉각을가져왔으며 215년이후통신사마케팅비용이상장이후처음으로감소하는성과를거두었다. 주가는사실상선반영하는양상을보였다. 단통법이제정되자마자통신주가급반등하였고실제로번호이동시장이급감하는모습을보이자통신주가상승추세를지속하였다. 요금인하로통신사서비스매출액이정체되기전까지는상승세가지속되었다. 아쉽게도단통법에보조금분리공시제도가제외되었음에도그렇다. 따라서단말기완전자급제도입시통신주에적지않은파장을미칠것이란판단을하게한다. 망중립성의경우엔실제로폐지되거나완화된적이없어서성공사례를들수는없다. 하지만역으로 22년이후망패권약화로통신사 Multiple 이낮아진경험을갖고있다. 투자에대한부담만지고남좋은일만시켜주는사업자라는비아냥속에지속적인 Multiple 의하향화가이루어졌다. 네트워크진화이슈가없어성장성이부각되지않은것도문제였지만망에대한헤게모니를가지고있지않다는점이투자가들이외면하는결과를초래하였다. 그러다가 3G 스마트폰도입과 LTE 도입을통해통신사들은다른모습을보였다. 무선인터넷시대에망패권을잡지못하면큰일이라는위기의식속에적극대응한것이망중립성에대한전환기를맞이하게한결정적요인이었다. 저가요금제가입자에대한 mvoip 사용불허, 유사통신서비스제공업체에대한역무재설정건의, 데이터접속료논쟁본격화등이대표적이었다. 그러한전환기를거쳐이제는통신정책위원회에서 5G 급행차선허용논의가이루어지는국면에진입하고있다. 통신사 Multiple 상향에대한기대감을갖게한다. 그림 5. 단통법제정후 6 개월간 SKT/LGU+ 주가상승률 그림 6. SKT 의 22 년이후연간 PER 추이 (%) 6 주가상승률 ( 배 ) 15 PER SKT LGU F 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 5

7 3) 결국통신사실적과이익성장에대한기대심리가통신사주가를결정 통싞주의경우매출 / 비용에큰영향을줄수있는이벤트출현으로장기이익성장기대감이높아질시큰폭의주가상승을이끈바있음 돌이켜보면후행적으로나타난통신사실적과네트워크 / 규제변화에따른이익성장기대감이통신사주가를결정했다고볼수있다. 초고속인터넷과 3G 스마트폰도입당시엔이익성장기대감으로주가가올랐지만통신사이익은의미있는개선을이루지못한실패한사례이며, LTE와단통법의경우엔요금제업셀링 / 마케팅비용감소기대감으로주가가먼저급등하고나중에실제로통신사이익이증가한성공적케이스라고볼수있다. 상반된결과가도출된이유는시장환경변화에대한판단실패, 정부규제전략대응실패, 망패권강화실패때문이라고볼수있다. 하지만이제통신사들은초고속인터넷 /3G 스마트폰실패사례와 LTE의성공사례를통해많은경험을축척한바있으며단통법을통해유통 / 마케팅전략측면에서확실히시행착오를줄여나가고있다. 따라서 5G 시대엔요금전략 / 망패권 / 마케팅전략 / 유통전략측면에서확실히달라진성공적인모습을선보일가능성이높다. 트래픽증가를기반으로요금제업셀링을유도하고불필요한마케팅비용을줄여수익성개선에나설공산이크며망패권및정부규제정책에적극대응할가능성이높다. 결국최근네트워크진화와유리한규제환경이통신주상승의기대심리로작용할공산이커보이며결국기대심리가통신사매출액성장, 이익성장으로이어지면서 5G 시대높은주가상승을이끌가능성이높다는판단이다. 그림 7. 5G 시대통신사주가상승기대감이커질수있는이유 1 스마트폮도입이후망패권강화양상, 5G 급행차선도입유력 2 트래픽증가감안시 5G 시대높은매출액성장젂망 3 단말기완젂자급제도입가능성고조, 단통법이상의효과젂망 4 통싞사과거시행착오거치면서새로운규제 / 요금 / 유통젂략설계 6

8 4) 5G 는 2G 와비교할만한큰네트워크혁명, Multiple 크게확장전망 5G 는사실상 3G/4G 와는 비교불가의혁싞적읶네트워크, 큰폭의 Multiple 확장기대 일부에선 5G의등장을 3G/4G 수준으로판단하지만냉정히따져보면 2G에버금가는큰파장이예상된다. 결국 5G는 IoT를구현하기위해도입하는네트워크이기때문이다. 따라서네트워크진화수준으로만보면당연히 3G/4G 도입당시보다높은 Multiple 형성이가능할것으로판단된다. 결국 5G를통해 4차산업을완성해나갈것이기때문이다. 과거이동통신네트워크는특별한목적을가지고출발하였다. 2G는깨끗한디지털음성, 3G 는글로벌로밍을목적으로도입되었으며 4G는무선인터넷의활성화가주된이유였다, 그럼 5G는어떤목적으로도입되는것일까? 차세대미디어도입등여러가지이유가있을수있겠지만사실상 IoT가가장큰도입의목적이라고볼수있다. 우선 mmwave 광대역통신, 빔간고속핸드오버, short TTI 등 IoT를위한네트워크라고판단할수있는핵심기술들이다수 5G에포진되어있다. 여기에빠른전송속도와더불어초연결, 초저지연, 저전력을가능하게한다. 따라서진화된 IoT 서비스를완벽하게시현해줄수있는최초의네트워크라고볼수있다. 그림 8. 이동전화세대별진화목적 2G 디지털음성 3G 글로벌로밍 4G 무선읶터넷 5G IoT 그림 9. 5G 가 IoT 를위한네트워크라고판단할수있는핵심기술정리 mmwave 광대역통싞 차량갂직접통싞 빔갂고속핶드오버 Short TTI(Time To Interact) Ultra Dense Network 7

9 스마트시티가가능한 5G SA 로 진화할시과거 LTE 도입당시보다 더높은 Multiple 형성도가능할듯 물론내년에선보일 5G 서비스는차세대미디어를지원할뿐진정한 IoT 서비스를지원하지 않는다. LTE 전국망을근간으로수도권위주로 5G 서비스를제공하는 NSA 방식이기때문 이다. 하지만 22년부터는 28GHz 대역활용이본격화되고 5G가 SA 방식으로진화할가능성이높다. 향후주파수할당로드맵과트래픽을예측할시 22년만되어도 28GHz 대역을사용하지않으면주파수공급부족문제가생겨날수있기때문이다. 사실상이러한이유로국내에서 28GHz 조기할당이이루어졌다고볼수있다. 현재동일콘텐츠용량기준으로 4K UHD는 HD의 4배, 8K UHD는 HD의 16배에달한다. 5G 도입시 UHD, VR 콘텐츠가급증할것임을감안하고인당트래픽이현재 LTE 6기가에서 5G 2 기가까지증가하게되면 5G 가입자가 1,5 만명만되어도주파수부족현상이나타날수있다. 22년엔 28GHz 사용이불가피할것이란판단이다. 결국자율차 / 스마트팩토리 / 스마트시티를가능하게하는 5G SA는 219년하반기부터수도권위주로 28GHz 오버랩투자진행이예상되며 22년말본격상용화가예상된다. SA 진입과더불어초저지연스위치장비투자까지완료되면본격적인 IoT 시대로의진입이가능해질것이란판단이다. IoT 시대에서의통신사적정 Multiple 을현재논하긴어렵다. 하지만분명한것은무선데이터도입혁명을능가하는서비스이며 2G와견줄만한서비스라는점이다. P(ARPU) 의성장에그치는것이아닌 17년만에 Q( 가입자 ) 성장을이끌수있는변화이며 B2B 영역에서새로운기회요인이등장할것이기때문이다. 최소한 LTE 도입당시의 Multiple 형성은가능할것이란판단이다. 그림 1. 향후통신사 Multiple 이크게상승할가능성이높은이유 1 정부규제 / 실적우려로통싞사 Multiple 이너무낮은수준임 2 NSA 에서 SA 로통싞사두단계에걸쳐 5G 짂화해나갈예정 3 트래픽급증으로읶한통싞사매출증가는추가투자를유읶할젂망 8

10 그림 11. SKT 21~217 년 PER 추이 그림 12. LGU+ 21~217 년 PER 추이 ( 배 ) 18 SKT PER ( 배 ) 5 LGU+ PER 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 9

11 5) 221 년통신산업영업이익 217 년대비 76% 성장전망 향후 3년후통싞산업영업이익지난해대비 76% 성장예상, 실적만봐도통싞주큰폭상승할가능성높아 5G 시대실적전망역시밝다. 물론통신사영업이익이현재보다몇배증가할가능성은낮다. 규제상황을감안시단위당요금이지속적으로하락할것이기때문이다. 하지만 5G 시대통신사영업이익은 LTE보다한단계높은이익달성이예상된다. 대략 221년통신사영업이익은 6.5조원수준으로 217년영업이익대비 76% 증가가전망되는데가장큰이유는서비스매출액이본격적인증가세를나타낼것이기때문이다. LTE 도입당시와마찬가지로국내통신 3사는 5G NSA 도입을통해요금제업셀링, 이동전화매출액증가턴어라운드가예상된다. 가장큰이유는트래픽이증가할것이기때문이다. 과거 LTE 도입초기트래픽은연간 2배씩성장했으며이에따라 LTE 가입자의업셀링이지속적으로나타났다. 가입초기엔높은보조금과막연한데이터요금폭탄공포감에사용량대비과도하게높은요금제를채택했지만결국다운그레이드없이지속적으로높은요금제를사용하면서이동전화매출액성장이지속되었다. 5G 시대에도비슷한양상이나타날가능성이높다. 통신사들은단위당요금을인하하되고가요금제에대한무료데이터통화량을늘리는방식으로요금제를설계하고현재 HD 콘텐츠를 UHD 또는 VR로대거전환할가능성이높다. 차세대미디어에노출될경우자연스럽게트래픽이폭증할것이기때문이다. 5G 주력요금제의월무료데이터제공량은 2G, 월요금은순액기준 6만원이상이될가능성이커보인다. 단위당요금이 3% 하락하겠지만주력요금제는 LTE대비 4% 상향조정될전망이어서 5G 시대에도인당통신요금은 LTE 도입당시와마찬가지로크게상승할것이란판단이다. 그림 13. 정부데이터요금읶하정책목표 1 데이터요금 219 년초까지 18% 읶하 년 1G 당 2, 원수준으로데이터요금읶하추짂 그림 14. 세대별도입초기주력요금제비교및전망 그림 15. 세대별도입초기주력요금제데이터제공량비교및전망 ( 원 ) 7, 요금제 ,(?) (G) 25 데이터제공량 6, 2 5, 46, 15 4, 1 3, 29,5 5 2, 3G 4G 5G 3G 4G 5G 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 1

12 그림 16. 네트워크진화에따른트래픽추이 (TB) 4, 무선데이터트래픽 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 과기부, 하나금융투자 비용이슈크지않은상황, 트래픽증가에따른서비스매출액성장감안시이익성장가능성높아, 221년통싞산업영업이익 6.5조원예상 비용이슈를걱정하지만사실상 5G 시대에비용이슈는크지않다. 물론장기적으로보면주파수상각비용, 유형자산감가상각비, 마케팅비용이모두증가할수있다. 219년엔 IFRS 15 기준으로는마케팅비용이감소하겠지만 22년엔증가반전할수있으며 219년부터 5G 주파수관련상각개시로무형자산상각비증가가예상되고유형자산상각비역시 22년부터는 5G CAPEX 증가로증가반전이전망되기때문이다. 하지만제반영업비용이증가한다고해도 5G 시대서비스매출액증가폭을고려하면그리큰부담은아닐것으로보인다. 통신사이동전화매출액이연간 25조원이라는점을고려하면서비스매출액증가에따른영업이익증가효과가절대적이기때문이다. 현시점에서는이동전화매출액이 2% 만증가해도서비스매출액이 5조원증가할수있다는점을생각해볼필요가있겠다. 향후서비스매출액과영업비용전망을토대로판단하면 5G 시대를맞이한통신산업영업이익전망은대단히밝다. 통신사영업비용증가분이총 2.5조원이되어도통신사이동전화매출액이 2% 만증가하면통신산업영업이익이 6.5조원에달할수있기때문이다. 217년통신산업영업이익이 3.7조원수준임을감안할때 5G 성숙기로진입하게되는 221년통신산업영업이익이 76% 증가할수있다는얘기이어서 5G 시대장미빛이익전망을하게한다. 그림 17. 세대진화에따른이동전화서비스매출액 / 영업비용변화예측 그림 18. 세대진화에따른통신산업영업이익변화예측 ( 조원 ) 35 이동젂화매출액 영업비용 ( 조원 ) 7 영업이익 F F 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 11

13 6) 219 년 Multiple 평균수준, 22 년엔역사적고점넘어설수도있어 5G 서비스도입앞둔상황이라고볼때통싞사 Multiple 너무낮은상황, 219년역사적평균수준까지는상승전망 금년도 6월이후 LGU+ 를중심으로통신주급반등이나타났지만아직도역사적으로보면통신주 Multiple 은여전히낮은수준에머물러있다. 특히국내 5G 상용화시점이 219년 3월로정해졌다는점을감안하면더욱그렇다. 5G 서비스가임박했는데 Multiple 은 LTE 성숙기때보다도낮기때문이다. 최근통신주반등에도불구하고현재 SKT와 LGU+ 의 219년예상실적기준 PER은각각 7배와 1배, KT의 PBR은.5배에불과하다. 최근 1년간통신 3사 PER이최저 8배, 최고 22배수준에서형성되어왔다는점을감안하면지나치게낮은수준이다. 특히과거네트워크진화가이슈화되었던당시 KOSPI 대비통신사 Multiple 을감안하면더욱그렇다. 그림 19. SKT PER 밴드추이 그림 2. LGU+ PER 밴드추이 ( 원 ) PER Band 5, 수정주가 13.6x 11.7x 9.8x 7.9x 6.1x 4, 3, 2, 1, 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 ( 원 ) PER Band 3, 수정주가 22.4x 19.1x 15.9x 12.7x 9.5x 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 22 년 SA 도입앞두고 Multiple 큰폭확장전망 아직도통신 3사 Multiple 은신정부의통신요금인하가향후에도지속되고통신사실적흐름을바꿀수있다는가정을반영한수준이다. 더이상요금인하이벤트가나올게없는데도말이다. 따라서 218년하반기부터통신주리레이팅과정이나타나 219년초까지 Multiple 정상화과정이나타날공산이크다. 현재 1배미만인통신주 PER이 12~13배까지상승할가능성이높다. 219년 2분기 ~22년상반기엔본격적인 IoT 진화를위한 5G 시대진입, 자율차와스마트시티구현이가능한진정한꿈의 5G 시현기대감에따른 Multiple 확장국면이나타날가능성이높다. 이경우최근 1년간통신주 Multiple 을뛰어넘는 2년대초반수준의 PER 형성도가능할전망이며보수적으로판단해도 2배이상의 Multiple 형성이기대된다. 이러한제반환경을감안할때향후 2년간의외의높은주가상승도기대할수있을것이란판단이다. 결국 218~219년은통신사 Multiple 이정상화되는과정, 22년엔 SA 도입을앞두고큰폭의 Multiple 확장국면을전개할가능성이높다. 아직까지도 5G 성공에대한투자가들의확신이높지않지만시간이지나갈수록 4차산업의중심에 5G가있다는인식이확산되면서통신산업성장기대감이높아질전망이기때문이다. 5G가차세대 IoT를실현시켜줄핵심네트워크이며 4차산업의실핏줄이라는인식이점차확산되면상상외높은 Multiple 형성도가능해보인다. 12

14 7) 5G 망중립성재정립은 17 년만에 B2B 성장계기될것, Multiple 확장예상 최근 5G 정책협의회에서 5G 급행차선허용논의중, 현재로선허용가능성높은상황 최근국내에서망중립성논란이뜨겁다. 망중립성논쟁의핵심인제로레이팅이사실상일부 허용된데이어 5G 시대에네트워크슬라이싱을통한 Fast Lane 을허용하자는논의가정부 / 국회를중심으로본격화되는양상이다. 특히금년 9/28일열린 5G 통신정책협의회제 1소위에서망중립성원칙의재정립을위한첫논의가진행됨에따라 5G 급행차선허용이핫이슈로떠오르고있다. 219년 3월까지 6 개월동안충분한논의를거쳐 5G시대의통신정책방향을결정할예정인데, 결국정책협의회논의결과에따라인터넷서비스제공의우선순위마련및차별적서비스제공여부가결정될전망이다. 이에따라데이터를처리하는급행차선 (Fast Lane) 상품이출시될수있을지에투자가들의관심이집중되고있다. 5G 급행차선허용은얼마전까지만해도도입가능성이낮았다. 하지만최근 5G 통신정책협의회출범과동시에 5G 급행차선허용문제를논의하기로함에따라도입가능성이높아지고있다. 사실상공론화과정을거치는셈인데현정권들어공론화과정을거친탈원전, 정시확대등의경우대부분실시쪽으로방향이결정되었기때문이다. 5G 급행차선은자율주행차 / 스마트팩토리 / 원격진료등의데이터를우선적으로처리해주는회선을말한다. 물론현재의망중립성원칙하에서는나올수없는서비스이다. 그러나 5G 의경우자율주행용망 / 통신용망등으로망서비스를구분해제공할수있는네트워크슬라이싱이가능하다. 이에따라최근논의가본격화되고있다. 네트워크슬라이싱이란하나의물리적인코어네트워크를다수의독립적인가상네트워크로분리한후고객맞춤형으로서비스를제공하는것을말하며 5G의핵심기술이다. 현대차나네이버가자율주행차나원격의료서비스용으로급행차선네트워크사용료를지불하면통신사들이이들의데이터를최우선으로빨리처리해주는방식이라고볼수있다. 그런데향후 5G 서비스가 IoT로본격진화할경우를대비해벌써부터논쟁이생겨나는양상이다. 물론네트워크슬라이싱을통한 Fast Lane 허용은예민한사안이며아직허용여부를장담하기는어렵다. 정부가 5G 네트워크슬라이싱을통한 Fast Lane까지허용해준다면사실상국내에서망중립성이폐기되었다고봐도무방한데, 문재인정권에선표면적으로망중립성강화를내세우고있기때문이다. 하지만제반상황을감안시결국엔네트워크슬라이싱을통한 Fast Lane이현정권에서허용될가능성이높다. 이러한판단을하는이유는 1) 신정부입장에서자율차, 스마트시티등 4차산업육성이중요한상황이고, 2) B2C 요금경감을위해선 B2B 사업을활성화시킬필요가있으며, 3) 소비자불편해소측면에서도급행차선을허용하는것이더맞을수있기때문이다. 13

15 그림 21. 5G 급행차선허용이 5G 통신정책협의회에서결정될가능성이높은이유 1 싞정부입장에서혁싞성장의핵심읶자율차, 스마트시티등 4 차산업육성이중요한상황 2 B2C 요금경감을위해선 B2B 사업을활성화시킬필요가있음 3 소비자불편해소측면에서도급행차선을허용하는것이바람직함 만약 5G 급행차선허용시엔 헤게모니강화기대감으로 통싞사 Multiple 크게높아질듯 그런데만약네트워크슬라이싱을통한 5G 급행차선이허용된다면통신주가급등하는패턴이나타날공산이크다. 그이유는 B2B 비즈니스매출성장기대감이높아질것이기때문이다. 5G 급행차선허용시사실상통신사망패권강화의일대혁명적인사건이라고볼수있겠으며이에따른 Multiple 확장국면전개과정이나타날것으로예상된다. 과거통신사 Multiple 의할인요소는망투자를전담하고있음에도불구하고망에대한패권을갖지못했기때문이었다. 특히 2년대초반초고속인터넷보급확산당시통신사들의망패권약화양상은투자가들에게실망스러운사건이었다. 하지만 29년 3G 스마트폰도입을계기로통신사들의망패권강화양상이나타났고 LTE를거쳐 5G 시대로진입하면서통신사의망패권강화양상은더욱뚜렷해지는추세를나타내고있다. KT 삼성전자스마트 TV 망차단, SKT/KT 저가요금제가입자에대한 mvoip 차단, 카카오역무재산정논란, SK브로드밴드페이스북망사용대가지불명령등이대표적이다. 그림 22. 5G 과거망중립성위반 ( 통신사망패권강화 ) 사례 KT 삼성젂자스마트 TV 망차단 SKT/KT 저가요금제가입자에대한 mvoip 차단 카카오역무재산정논띾 SK 브로드밴드페이스북망사용대가지불명령 14

16 5G B2B 시장확대, 17년만에 Q의성장도통싞사 Multiple 에큰영향미칠듯, 현재전용회선시장정도로규모성장감안하면현재대비 4% Multiple 할증전망 5G시대를앞두고통신사들은철저히서비스준비에앞서망에대한헤게모니를잡아가는데집중하는상황이다. 망에대한패권을잡지못하면 5G 시대에서도과거 2년대초반의과오를되풀이할수있기때문이다. 특히 5G 시대엔스마트시티, 스마트팩토리, 자율주행자동차등통신 /IT/ 플랫폼 / 자동차사업자간헤게모니이슈가불거질공산이커통신사들의망패권강화를위한움직임은어느때보다도치열하다. 이런상황에서 5G 급행차선허용은통신사 B2B 사업강화에날개를달아줄것으로보인다. 정부-통신사 -제조사 -플랫폼사업자간헤게모니경쟁에서망을보유한통신사가패권을갖게될공산이크기때문이다. 시장규모를예측하긴어렵지만궁극적으로현재유선전용회선만큼만시장이커진다고해도결코작은시장은아니다. 연간서비스매출액이 3조원에달할수있으며특별히추가되는비용이크지않아수익성이높을전망이기때문이다. 향후시장규모및투자가들의기대감을감안할때 5G 급행차선허용시현재통신사 Multiple 이 3~4% 는할증될가능성이높다는판단이다. 그림 23. 5G 자율차 / 스마트팩토리 / 스마트시티헤게모니경쟁구도 정부 통싞사 5 G 자율차스마트팩토리스마트시티 제조사 플랫폼 그림 24. 5G 급행차선허용시통신주 Multiple 이크게상승할것으로판단하는이유 1 사실상 2 년초젂용회선이후 17 년만에 B2B 시장의의미있는성장이기대 2 통싞사 / 제조사 / 플랫폼업체갂자동차 / 웨어러블붂야헤게모니싸움에서통싞사망패권강화예상 3 장기적으로데이터트래픽증가에따른서비스매출액증가다방면에서나타날젂망 15

17 8) 단통법버전 2 라고할수있는완전자급제도입도 Multiple 크게상승시킬것 단말기완전자급제도입가능성높아지는상황, 단통법도입당시 SKT 5% 이상주가올랐다는점상기해야 단말기완전자급제의경우엔아직은도입이확정적이라고볼수는없다. 하지만결국은시행착오를거쳐법제화될것이란판단이며도입시엔단통법이상의주가상승파급력을보일것으로판단한다. 유통비용감소로통신사이익이한단계높아질것이자명하기때문이다. 물론단통법과마찬가지로단말기완전자급제도통신사를위한제도는아니다. 하지만결과적으로는단통법과마찬가지로통신사의불필요한비용을줄이는역할을수행할가능성이높다. 일부에선단말기완전자급제도입이후통신시장요금경쟁강도가높아질수있어그효과가제한적일것이라고주장하지만설사요금경쟁이심화된다고해도통신사이익은최소한현재보다는한단계높아질가능성이매우높다. 국회 / 소비자단체의기대처럼통신요금경쟁심화로현재통신사매출액이급감한다고해도영업비용감소폭이훨씬더클것이기때문이다. 극단적인예이긴하지만만약단말기완전자급제가도입되어통신사직접보조금및리베이트가없어진다고보면총 8조원 ( 고객지원금 5조원 + 대리점리베이트 3조원 ) 에달하는영업비용절감이가능하다. 물론단말기완전자급제가도입된다고해도고객에게지급하는보조금이없어지고선택약정요금할인또는요금할인만가능할지, 리베이트가완전히없어질지아직은예단하기어렵다. 하지만이론상으로만본다면문재인대통령후보시절대선공약이었던통신요금 11, 원인하를일괄적으로해주고도 8천억원이이득이다. 따라서극단적으로이동전화 ARPU가 2만원대중반까지낮아진다고해도통신사영업이익이증가할수있다는얘기가된다. 따라서단말기완전자급제도입은통신사수익성측면에서는분명히긍정적이라고볼수있다. 그림 25. 통신사 / 정부 / 유통상통신관련이익비교 그림 26. 리베이트감축시월통신요금읶하경감가눙액 ( 조원 ) 6 5 조원 ( 원 ) 12, 1, 월통싞요금읶하경감가능액 4 4 조원 8, 3 조원 6, 2 4, 2, 통싞사영업이익통싞사고객지원금유통상리베이트 자료 : 각사, 하나금융투자 1 조원 3 조원 7 조원 ( 리베이트감축액 ) 16

18 단말기완전자급제도입시 8조원에달하는마케팅비용이급감할수있다는기대감형성으로 Multiple 큰폭할증전망 여기에정부의통신요금인하압력완화가예상된다. 단말기완전자급제도입취지가통신사끼리서비스요금경쟁, 제조사끼리폰가격경쟁을하라는것이니정부가통신사에요금간섭을할일이점차줄어들수밖에없고도입시소비자들의체감적통신비인하효과가나타날가능성이높기때문이다. 즉통신사이익훼손없이도소비자들의통신비인하체감이클수있는제도라향후정부통신요금규제완화가기대된다. 즉폰가격경쟁심화에따른폰가격하락유도, 분리과금에따른시각적통신비인하효과도기대되며소비자들이느끼는통신비가낮아질수밖에없어정부의통신요금인하강도역시낮아질것이란판단이다. 결국은단통법 2라고불리는단말기완전자급제도입은통신사수익성개선기대감을극대화시킴과동시에통신사 Multiple 할증기대감을높여줄공산이크다. 단통법도입이후와마찬가지로유통개편에따른수익성개선효과가입증될공산이크고, 앞서언급한것처럼체감적통신비인하로요금규제완화가나타날가능성이높기때문이다. 결국이익성장기대감상승과더불어요금규제우려역시낮아질것으로예상되어이에따른 Multiple 할증이기대된다. 단말기완전자급제가도입된다면 214년단통법도입당시이상의통신주상승을이끌공산이크며통신사 Multiple 을 4~5% 이상할증시킬가능성이높다는판단이다. 그림 27. 완전자급제도입이통신주상승을견읶할수있는이유 1 통싞사마케팅비용감소기대감높아질젂망 2 정부요금읶하압력완화예상 3 5G 시대도래시요금읶상의수혜를통싞사가가장크게받게될젂망 4 Multiple 할증기대감이높아질젂망 17

19 9) 보수적으로봐도통신주여기서향후 2 년간최소 2 배이상오를가능성높아 향후이익성장폭, 5G 조기상용화 / 단말기완전자급제도입 /5G 급행차선허용감안하면통싞주여기서최소 2배이상상승은기본 결론적으로 SKT와 LGU+ 가이미바닥대비 3% 이상상승한상태이지만추가로 219~22 년에걸쳐통신주는현재보다 2배가량상승할가능성이높다. 통신사영업이익이 22년까지 5% 증가함과동시에리레이팅과정이지속될것으로판단되기때문이다. 통신사 Multiple 이최근 3% 정도상승하였지만 5G/ 단말기완전자급제 /5G 급행차선도입을통해지금보다추가로 5% 이상높아질것이고 LGU+ 기준으로 22년 PER이최소 16배이상이될것임을감안시이러한판단을하게한다. 5G는 4차산업의핵심인프라로부각되면서긍극적으로는 IoT로진화할전망이다. 219년 3월엔 NSA로시작하겠지만 219년하반기 3.5GHz 와더불어 28GHz 를지원하는 SA관련장비가출현할것으로예상되며 22년하반기엔 5G SA 서비스상용화가기대된다. 결국 22년엔자율차 / 스마트팩토리상용화일정이공개됨과동시에관련산업이주식시장에서큰화두가될가능성이높다. 여기에 219년 5G 급행차선허용과더불어하반기단말기완전자급제도입이결정된다면투자심리를크게호전시킬공산이크다. 망패권을갖지못하는통신사이미지가크게달라짐과동시에 17년만에 B2B 성장모멘텀이출현할것이고단통법보다파괴력이높은유통구조개편안이시행될예정이라는점이투자가들을흥분시킬것이기때문이다. 결국통신산업영업이익은현재대비 5% 증가에그친다고해도 22년까지통신사주가는최소 2배이상상승할가능성이높다. 높은이동전화매출액성장 / 영업이익성장과더불어 Multiple 이높게형성될가능성이높기때문이다. 하나금융투자에서는 219년상반기까지 NSA를바탕으로통신주가현주가대비 5% 상승할것으로전망하며, 219년하반기부터 22년상반기까지는 SA 도입에대한기대감으로추가 5% 주가상승을시현할것으로판단한다. 222년본격상용화에도입할레벨 4 수준의자율차, 스마트시티에대한주가반영을고려하지않고도그렇다. 그림 28. LGU+ 연도별적정 PER 추정 그림 29. PER 변화에따른 SKT 22 년시가총액추정 ( 배 ) 18 PER ( 조원 ) 6 시가총액 F 19F 2F 7 배 8 배 1 배 13 배 15 배 주 : 순이익을 3.7 조원으로가정 자료 : SKT, 하나금융투자 18

20 만약 5G가 IoT의핵심읶프라로부각되면서이슈화될시엔 2년 IT 버블당시의상상외 Multiple 형성도가능할전망 만약하나금융투자예상대로 5G가 IoT 인프라로성공적으로진화한다면추가적인높은주가상승도기대할만하다. 실질적으로 Q의이익성장도극대화될수있겠지만사실상비규제대상인 IoT를통해통신사이익성장이본격화될수있어 Multiple 이급상승할수있기때문이다. 우선은 5G SA로의성공적인진화를고려하지않고도현재수준에서향후 2년간 1% 이상의통신사주가상승이가능할것이란판단이다. 그림 3. 4 차산업과 5G 와의연결고리 IoT : Massive IoT 지향시 5G 필수 자율주행자동차 : 차량용통싞 V2X 에 5G 적용예정 로봇 : 5G 로산업용로봇가동, 로봇에머싞러닝적용예정 빅데이터 : 5G 자율주행자동차에통싞사빅데이터활용한싞호체계도입예정 VR : 실감읶터렉션구현을위해 5G 적용필수 5G 그림 31. 5G 가 IoT 로성공적으로진화할시통신사 Multiple 이급상승할수있는이유 1 17 년만에 Q 의이익성장출현 2 사실상 IoT 는비규제대상, 요금규제우려없을듯 3 B2B 영역의새로운비즈니스출현, 매출성장기대감확산 4 트래픽성장가능성무궁무짂, 매출성장폭예측어려움 5 단위당주파수가격큰폭하락, 원가낮은상황 19

21 투자의견변동내역및목표주가괴리율 SK텔레콤 ( 원 ) SK텔레콤 수정TP 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 4, BUY 32, -2.89% -1.63% BUY 28, % -5.% BUY 26, % -1.58% KT ( 원 ) KT 수정TP 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 년경과 BUY 4, % -11.5% LG 유플러스 ( 원 ) 25, 2, 15, LG 유플러스 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 23, BUY 2, -3.31% -15.% BUY 18, % -6.67% BUY 15, % -1.67% BUY 14, % -1.36% 1, 5,

22 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의붂류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의붂류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 94.3% 4.9%.9% 1.1% * 기준읷 : 218 년 11 월 25 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는자료의작성과관렦하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. 당사는 218 년 11 월 27 읷현재해당회사의지붂을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는 218 년 11 월 27 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어짂것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 21