가파른위안화강세의배경 8월 3일위안 / 달러환율은 6.58을기록, 14개월래최고치를경신하며우리의당초전망보다가파르게절상되고있다. 이같은위안화강세의주된동인이무엇인지를파악하는데있어서유용한방법은달러대비위안화가치와중국외환교역중심 (CFETS) 가발표하는복수통화대상의바스켓지수를비

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1 Strategy Idea 최근위안화, 원화동향및향후전망 경제분석 Analyst 이승훈 중국위안화는달러약세수혜 + 중국정책당국의의도된통화강세용인의영향을받고있는반면, 핚국원화는유독지정학적위험의영향이두드러지게반영되고있음 위안화는향후중국의정책변수영향이더욱크게반영되면서현수준대비추가젃상예상. 217~18년말위안 / 달러젂망 6.5과 6.4으로하향 원화는계젃적인지정학적리스크완화이후글로벌 risk-on trade 에재차편승핛것. 다만, 작년에비해지정학적위험이다소높은상태를유지핛가능성이높다는점에서밸류에이션 상의젃상압력확대에도불구하고원화젂망은유지 (217~18 년말 1, 원과 1,7 원 ) Key message: 위안화추가강세압력유효, 원화전망유지필자는지난 8월 3일전략공감2.을통해글로벌환율에대한견해를밝힌바있다. 불과 4주만에다시환율이슈를다루는이유는그만큼글로벌통화가치의움직임이다이나믹했기때문이다. 글로벌달러화약세가진행중인가운데, 유난히눈에띄는통화는위안화이다. 컨센서스가대체로달러화대비위안화약세를전망하고있는것과는달리어느새위안화는 14개월래최고수준인달러화대비 6.58까지절상되었다. 위안화를위시한신흥국통화강세에도불구하고, 원화는 3월이후 1,11~1,16 원의박스권에서등락을반복하고있다. 중국위안화는달러약세수혜에편승하는한편, 중국정책당국의의도된통화강 세용인의영향을받고있는반면, 한국원화는밸류에이션상의절상압력확대 에도불구하고한반도를둘러싼지정학적위험의영향이두드러진결과로보인다. 오늘전략공감2.에서는 1) 최근위안화와원화의동향을살펴보고, 2) 향후이들두개통화에대한전망을제시한다. 결론은다음과같다. 첫째, 위안화는현수준에비해서도추가절상가능성이높아보이며, 최근인민은행의보고서역시연말전망으로 6.5 내외수준을제시한점도당국의통화강세용인의지를뒷받침한다. 둘째, 원화의경우지정학적리스크가완화되면서글로벌 risk-on trade에재차편승할것이라는견해에는변함이없다. 다만, 북한이소극적인대응으로일관했던작년에비해지정학적위험이다소높은상태를유지할가능성이높다는점에서밸류에이션상의절상압력확대에도불구하고원화전망은유지한다. Meritz Research 2

2 가파른위안화강세의배경 8월 3일위안 / 달러환율은 6.58을기록, 14개월래최고치를경신하며우리의당초전망보다가파르게절상되고있다. 이같은위안화강세의주된동인이무엇인지를파악하는데있어서유용한방법은달러대비위안화가치와중국외환교역중심 (CFETS) 가발표하는복수통화대상의바스켓지수를비교해보는것이다. 위안화는인민은행이 역주기조절인자 (counter-cyclical factors) 를반영 1 한환율고시제도를발표하면서본격적으로달러화대비강세를시현하기시작했다 (5월 15 일 ~8월 3일까지 4.5% 절상 ). 그러나동기간중통화바스켓지수는 1.6% 절상에그쳐, 위안화강세의 7% 정도가달러화의약세로설명됨을보여주고있다. 달러화는 2년간지속되었던박스권을하향돌파하였다. 하반기에도 1) 미국소비자물가상승압력과통화정책정상화속도에대한의구심, 2) 신행정부부양정책가시성부재, 3) 미국이한반도지정학적위험의당사국이라는인식, 그리고 4) 허리케인하비의효과까지가세한까닭이다. 선진국 6개통화를대상으로하는 DXY 뿐아니라 EM주요통화를포괄하는미연준의 Broad dollar index에서도관찰된다. 물론동기간중유로화 / 엔화강세도같은맥락에서해석가능하다. 나머지 3% 는중국의의도적 / 정책적인통화강세유도에서비롯된것으로볼수있다. 중국이자국자본의해외유출을자본규제로차단하는한편, 외국인직접투자유도와자본시장개방을통해중국으로자금유입을반기고있기때문이다. 이는작년 4분기까지적자상태에있었던중국국제수지가올해 1분기와 2분기각각 552억달러와 317억달러흑자로전환하도록하는주된동인이되고있다. 그림 1 위안화바스켓지수와달러대비위안화가치 그림 2 미국달러화지수 : Broad Index vs DXY ( = ) 위안화 New Basket 지수달러대비위안화가치 (214.1=) US Dollar Broad Index (FRB) DXY '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 자료 : CFETS, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 95 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 자료 : Federal Reserve, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 1 시장센티멘트에따른변동요인 (pro-cyclical factor) 을헷지하면서시장내쏠림현상 (herd behavior) 을방지하기위해 고안되었음. 금융시장은고시환율의안정성이지지되고, 특히약세압력을완화시키는데기여할것으로평가 Meritz Research 3

3 정부의자본규제는중국기업해외직접투자에명시적인제약요인으로작용하고있는것으로보인다. 상무부의직접투자승인건수를대상으로집계하는외국인직접투자의경우, 217년 1~7월까지 721억달러로전년대비 6.5% 감소한데반해승인대상해외직접투자는 572억달러에그치며 44.3% 나줄어들었다. 이는대부분 M&A 활동위축으로설명된다. FT(8월 16일 ) 는중국의해외 M&A 취득액이전년대비 42% 감소하였고, 건수기준으로도 1% 가량줄어들었음을보도하였다. 한편, 자본시장개방은더욱확대되는추세이다. 이미 6월말까지외국인의위안화표시주식 / 채권 / 예금 / 대출자산보유액은전년대비 11.7% 증가한 3.76조위안를기록한바있었다. 여기에금융당국은 7월홍콩시장을통한중국본토채권시장을개방 ( 채권통 ) 한데이어, 8월에는전통적인외국인의본토자본시장투자경로인 QFII( 달러표시 ) 와 RQFII( 위안화표시 ) 승인한도를확대하였다. 그림 3 중국국제수지추이 (4 붂기이동합 ) 그림 4 중국해외직접투자와외국인직접투자 (4QMS, 십억달러 ) ( 십억달러 ) 비금융 F.D.I. 비금융 O.D.I 자본수지 ( 준비자산제외 ) 경상수지국제수지 '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 ' '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E 자료 : 중국외환관리국, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 217 년금액은 7 월까지의실적을연율화자료 : 중국상무부, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 외국인의위안화표시자산취득현황 그림 6 QFII 및 RQFII 승인핚도 ( 조위안 ) 예금차입채권주식 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 주 : * 차입 = 외국인의국내대출자산취득 ( 내국인의차입 ) 자료 : 중국외환관리국, 메리츠종금증권리서치센터 ( 십억달러 ) RQFII ( 달러홖산 ) QFII '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 자료 : 중국외환관리국, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4

4 최근원 / 달러환율동향 : 지정학적위험의반영글로벌달러화약세와중국위안화의강세전환에도불구하고한국원화는 3월이후줄곧 1,11~1,16 원의박스권등락을반복하고있다. 불과작년까지만해도원화는 1) G2 재무장관회의직후강세전환하고, 2) Brexit 과트럼프대통령당선이후약세전환하는등글로벌리스크의고조 / 완화에연동된움직임을보였다. 반면, 올해들어서는국내고유의요인이원화의급등락을초래하고있다는것이특징적이다. 특히북한미사일발사와그강도에특히민감하게반응하였다. 그림 년이후 JPM EMBI 스프레드와원 / 달러 : 217 년들어국내고유요인이중요해졌음 (bp) JPM EMBI global spread 원 / 달러 ( 우 ) Brexit Trump 당선 12 월 FOMC 점도표상향조정 국회탄핵의결 KN-15 미사일발사. 맥마스터 " 모듞옵션고려중 " 화성 14 형발사 화성 12 형발사 트럼프, " 붂노와화염 " 35 상해 G2 재무장관회의 3 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 ( 원 ) 1,26 1,24 1,22 1,2 1,18 1,16 1,14 1,12 1, 1,8 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 북한은올들어무려 15차례의미사일발사를감행하였다. 그러나모든경우에대해외환시장이민감하게반응한것은아니었으며, 원화가사건발생이후 2~3주만에달러화대비 1% 이상절하되었던사례는 4차례에불과했다. 이들사례의공통점은 1) IRBM, ICBM 발사및사거리확장과같이북한미사일의기술진보가확인되었거나 (5월, 7월 ), 2) 북한미사일발사에뒤이어미국에서명시적인대응에나섰던경우 (4월, 7월 ) 로요약가능하다. 한편, 6월 8일지대함미사일발사이후의원화절하 (2주내 -1.7%) 는미사일발사에따른원화약세라기보다는 2주후 6월 FOMC 영향이더욱크게작용한결과였다. 특히 8월중의원화가치변동이지정학적위험에직접적으로노출된전형적인사례였다. 7월 28일 2차 ICBM 발사에도 1,12원대에서머물러있던원 / 달러환율은유엔안보리대북결의 (5일) 와북-미간긴장고조 (7~11일) 과정에서 1,144 원까지상승하였다가, 북한의관망세전환 (15일) 과미국의외교적노력우선움직임 (22일전후 ) 확인을거치면서다시 1,12원대로내려왔다. Meritz Research 5

5 흥미로운사실은, 북한이한-미연합훈련 (UFG) 마무리시점에단거리탄도미사일발사 (26일) 한데이어 3일만에일본상공을통과하는탄도미사일 (ICBM) 발사를단행했음에도불구하고금융시장이 8월중순에비해둔감해졌다는것이다. 이미전세계가확인했던기종발사였기에금융시장에새로운정보로인식되지못했을수도있다. 그러나억제전략의관점에서본다면다른해석도가능하다. 북한의의도는전통적인억제전략과는배치되는것으로미국의행동에초점이맞추어져있다기보다는자신의선택옵션을극대화하는데있다는주장 2 이있다. 북한이대응옵션을극적인수준까지확대하면서, 포위사격에비해덜공세적인도발을자행할경우오히려주변국들이일종의안도감을느끼도록하는장치를마련했다는것이다. 우리는이견해에보다무게를두며, 8월 26일의단거리미사일발사를두고 저강도도발 이라는해석이제시되고금융시장이심각히반응하지않은점이이와무관치않아보인다. 다시말하면, 도발강도가다시 8월초 / 중순수준으로돌아가지않는이상, 외환시장의변동성도점차낮아질가능성이높다는판단이다. 표 년북핚미사일발사 ( 총 15 건 ) 와원 / 달러홖율반응 날짜발사체비고 이벤트젂후저점 이벤트후단기고점 젃하폭 (%) 2 월 11 일지대지북극성 2 형 (KN-15) 최초중거리발사, 5km 비행 1,151 1, 월 6 일탄도미사일 4 발 1,156 1, 월 22 일무수단미사일실패 1,121 1, 월 5 일 KN-15 형추정미사일맥마스터, " 모듞옵션고려 " 1,122 1, 월 16 일형태불명미사일공중폭발 1,14 1, 월 29 일탄도미사일공중폭발 1,138 1, 월 14 일 IRBM 급화성 -12 형 7km 비행 1,115 1, 월 21 일 KN-15 형추정미사일 5km 비행 1,127 1, 월 27 일지대공 (KN-6 형 ) 미사일 1,121 1, 월 29 일스커드 -ER 지대함탄도미사일 6.2 안보리결의 1,121 1, 월 8 일지대함순항미사일 1,124 1, 월 4 일 ICBM 급화성 -14 형 (1) 93km 비행 1,147 1, 월 28 일 ICBM 급화성 -14 형 (2) 1 천여 km 비행, 8.5 안보리결의 1,113 1, 월 26 일단거리발사체 (SLBM) 3 발저각발사 1,129 1, 월 29 일탄도미사일 (ICBM) 일본통과, 2,7km 비행 1,12 1, 자료 : 연합뉴스, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 2 외교안보연구원 (8 월 16 일 ), 북한의 괌포위사격 위협 : 의도와계산 Meritz Research 6

6 표 년 8 월중원 / 달러홖율일별추이와이벤트 일자 원 / 달러 이벤트 8월 1일 1,121.2 (7월 28일 ) 북핚, 화성-14형 2차시험발사. ICBM 발사인정 8월 4일 1,124.9 (5일) 유엔안보리대북결의 2371호만장일치채택 8월 7일 1,127.2 북조선중앙통싞, 유엔안보리결의채택, 천백배로결산핛것 8월 8일 1,125.2 트럼프대통령, 북, 미국위협시경험하지못핚붂노와화염볼것 8월 9일 1,135.3 북핚, 화성-12호미사일로괌포위사격얶급 8월 1일 1,141.8 북핚젂략굮사령관, 화성-12호미사일타격점및상세사거리공개 8월 11일 1, 월 16일 1,141.7 (15일) 김정은, 포위사격보고받음 : 미국의행태지켜보겠다 8월 17일 1,137.2 미국 7월 FOMC 의사록공개, Fed 내인플레논쟁확인 (dovish) 8월 18일 1,141.3 ECB 7월회의의사록공개, 싞중핚커뮤니케이션강조 (dovish) 8월 21일 1,139. 을지프리덤가디얶 (UFG) 훈렦개시 8월 22일 1,133.9 미굮수뇌부기자회견, 북핚위협대응위핚모듞역량제공, 강력핚굮사적노력이뒷받침하는강력핚외교적노력이바로열쇠 8월 23일 1,131.8 미재무부, 북핵개발지원의혹있는중 / 러기업 / 개인추가제재 8월 24일 1,127.9 Jackson Hole Conference (24~26일) 8월 25일 1,128.6 히더윌슨미공굮장관, 문제발생시 F-35A( 스텔스기 ) 투입, 대응 8월 28일 1,12.1 (26일) 북핚동해상으로단거리탄도미사일 (SLBM) 저각발사 8월 29일 1,126.4 탄도미사일발사, 일본영공통과하여 2,7km 비행 8월 3일 1,124.2 트럼프대통령, 테이블위에모듞옵션있다 + 추가안보리제재논의시사 자료 : Bloomberg 와국내언론보도정리, 메리츠종금증권리서치센터 향후위안화와원화전망 향후위안화와원화에대한우리의견해는다음과같다. 첫째, 위안화강세의대부분이달러화약세로부터비롯된것은사실이나, 앞으로는중국고유의요인이위안화가치에더욱크게영향을줄가능성이있다. 이는중국의해외투자관련자본규제가지속되는가운데, 1) 중국내단기유동성흡수와내외금리차확대, 그리고 2) 채권통등외국인에대한자본시장개방의영향이본격화되면서위안화의추가적인강세를견인하게될개연성때문이다. 중국의통화강세는 1) 지난 215년 11월중국위안화의 SDR 구성통화편입이후재개되는국제화노력과 2) 미-중간무역분쟁최소화노력이라는관점에서도정당화된다. 또한최근인민은행연구국에서연말고시환율로 6.5~6.6 수준을예상하고있다는점도중국정책당국의통화강세용인가능성을뒷받침한다. 217 년과 218년말위안 / 달러환율전망을 6.5와 6.4으로각각하향조정한다 ( 기존 6.7과 6.6). Meritz Research 7

7 둘째, 위안화강세압력이높아짐에따라밸류에이션측면에서원화의고평가정도역시완화될개연성이커졌다. 당사의기존전망에서위안화가정만을변경하여통상적인변동범위의상단인실질실효환율역사적평균의 +1표준편차수준을가늠해보면, 217년말과 218년말각각 1,65원과 1,54원으로절상압력이소폭높아진것으로추산된다 ( 기존 1,68원과 1,58원 ; 자세한방법론은 8월 3 일전략공감2., 주요국통화강세요인점검 참고 ). 여기에, 정부재정정책의확장기조선회로통화정책정상화와관련한운신의폭이커졌다는점도완만한원화강세를지지하는요인이다. 한국은행은 8월금통위에서경제전망의상향조정가능성과통화정책정상화필요성을언급할가능성이높아보인다. 지정학적위험에대한견해는다음과같다. 북한이매년한 / 미연합훈련과건국기념일을전후한시점에리스크를고조시켰다는점을감안시, 올해 9월 9일건국기념일을기점으로리스크가점차완화될가능성에무게를두며, 4분기이후에는원화가완만한속도로글로벌 risk-on trade에재차편승할것으로예상한다. 다만, 북한이소극적인대응으로일관했던 216년과비교했을때는, 미사일기술이진보되고위협강도가고조된점을감안할필요가있다. 이러한관점에서지정학적위험이완화되더라도작년에비해서는고조된상태가유지될개연성이높아보인다. 밸류에이션상의절상압력확대에도불구하고 217년과 218년원 / 달러환율전망인 1,원과 1,7원을유지한다. 그림 8 국내물가상승으로통화정책기조는더욱완화적 그림 9 핚국재정정책의확장기조선회 (%) 실질기준금리 ( 명목금리 -CPI) 명목기준금리 (%) 217~21 중기재정젂망 216~2 중기재정젂망 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 ' '9 '93 '96 '99 '2 '5 '8 '11 '14 '17 '2 자료 : 한국은행, 통계청, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 기획재정부, 메리츠종금증권리서치센터 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는금융투자회사영업및업무에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 8