평정논거 (Key Rating Rationale) 우량화주와의장기운송계약에기반하여안정적인사업기반을구축하고있다. 동사는 Vale, 포스코등우량화주와의장기운송계약을수행하고있다. 이들계약은유류할증료 (BAF) 를통해연료비변동리스크를화주가부담하는고정운임계약으로서, 위험회피적계

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1 Analysis 폴라리스쉬핑 ( 주 ) 평가일 : 평가담당자 평가개요 등급추이 김종훈선임연구원 jhoonkim@korearatings.com 기업어음 A3+ A2- ( 기업어음 ) 김봉균평가 3 실평가전문위원 bkkim@korearatings.com 평가종류 정기평가 무보증사채 BBB+/ 안정적 전자단기사채 A3+ A3+ A3 A 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 2018(09) 매출액 7,873 7,719 6,355 6,493 6,396 EBIT( 영업이익 ) 1,117 1,169 1, EBITDA 2,046 2,279 2,279 2,093 1,803 총자산 17,275 18,196 19,539 17,722 20,933 총차입금 13,564 14,122 14,861 14,295 16,471 순차입금 12,461 12,807 13,542 13,166 15,255 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 적용재무제표개별개별별도별도별도 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는폴라리스쉬핑 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A3+ 로유지한 다. 주요평정요인은다음과같다. 우량화주와의장기운송계약에기반하여안정적사업기반구축 운항일수감소로저하되었던영업실적회복세 노후선교체투자부담모니터링필요 유동성대응능력은대체로양호 회사개요 2004년 7월설립된중견벌크선사로서철광석, 석탄등건화물운송중심의사업을영위하고있다. 2000년대후반부터포스코, Vale 등우량한화주들과의장기운송계약체결을통해사업을확대하였으며, 국내해운선사중재화톤수선복량기준 4위권에위치하고있다. 2018년 9월말기준최대주주는폴라에너지앤마린 ( 지분율 72%) 이다. 1

2 평정논거 (Key Rating Rationale) 우량화주와의장기운송계약에기반하여안정적인사업기반을구축하고있다. 동사는 Vale, 포스코등우량화주와의장기운송계약을수행하고있다. 이들계약은유류할증료 (BAF) 를통해연료비변동리스크를화주가부담하는고정운임계약으로서, 위험회피적계약구조에따라수익구조의안정성이높다. 또한평균잔여계약기간이 11 년으로중장기적으로안정적인수익을창출할수있는사업기반을확보하고있다. Vale 와의신규장기계약체결로만료시점이도래하던기존계약들이대체됨에따라외형축소위험이완화되고사업기반의안정성이제고되었다. 운항일수감소로저하되었던영업실적이회복세를보이고있다 년선박사고에따른노후개조선박들의검선 수리로운항일수가감소하면서영업실적이저하되었다. 유가상승에따른유류비보전분증가에도불구하고매출증대폭이크지않았고영업이익규모는감소하였다. 외환거래손실과노후선해체과정에서의처분손실로당기순손실을기록하였다. 그러나 2018 년들어검선의영향이완화되고신규계약들이순차적으로이행되는과정에서영업실적은회복되는모습을보이고있다. 노후선교체투자부담에대한모니터링이필요하다. 신규계약수행을위한대규모의신조선투자로차입금이증가할것으로전망된다. 자본비를운임에포함시키는장기계약의특성에따라투자지출증가에동반하여안정적인영업현금흐름창출이이루어지면서, 실질적인부담은지표대비크지않을것으로판단된다. 다만투자가급격히진행되고기존선박들의운항기간이단축되는경우재무부담이빠르게확대될수있다. 특히선박금융차입금외에자기부담금지급을위한운영자금차입금의증가는부담을가중시킬수있다. 점진적인투자진행을통해재무부담의적정한통제가이루어지는지, 차입금만기구조상의단기화부담이적절히관리되는지에대한모니터링이필요하다. 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인장기운송계약에기반한안정적인수익구조 2007 년포스코와첫장기운송계약을체결하였으며이후브라질철광석생산업체 Vale, 한국남동발전등과의장기운송계약을통해컨테이너선대선중심의영업에서건화물선운항중심의사업구조로전환하였다 년에는 Vale 와 VLOC 10 척에대한장기계약을체결하면서큰폭의매출증대를가져왔다 년 11 월말기준 Vale 와 27 건 ( 평균잔여계약기간약 9 년 ; 운송계약 22 건, 대선계약 5 건 ), 포스코와 4 건 ( 평균잔여계약기간약 16 년 ) 등총 35 건 ( 평균잔여계약기간약 11 년 ) 의장기운송계약을수행중에있다. 일정수준의수익을지속적으로확보할수있는장기계약 (CVC, COA 등 ) 영업을통해전사매출의 67.9%(2018 년 3 분기누계기준 ) 를창출하고있어수익구조의안정성이높다. 최근매출비중이증가하고있는 Spot 영업의경우, 기본적으로시황변동에노출되어있고수익성이낮은수준에그치고있다. 다만용대선기간매칭, 화물선확보등을통해리스크를관리하고있다. 2

3 영업형태별매출구성 ( 단위 : 천달러 ) 구분 장기계약 479, , , , , , ,520 SPOT 247, , , , , , ,537 탱커대선 ,125 컨테이너대선 합계 727, , , , , , ,182 비중장기계약 65.9% 61.5% 62.1% 73.7% 77.5% 73.9% 67.9% SPOT 34.0% 38.5% 37.9% 26.3% 22.5% 26.1% 31.4% 탱커대선 % 컨테이너대선 0.1% Vale 향매출비중 48.9% 50.5% 51.3% 62.4% 65.4% 65.2% 72.4% 자료 : 회사제시 우량화주와의거래관계가사업안정성지지 Vale, 포스코등우량화주와의거래관계가사업안정성을지지하고있다. 특히 Vale 와는 2012 년대규모계약체결이후에도추가계약들을성사시키고있다 년이후 3 척의 VLOC 신조선을도입하여기존선박들을대체하였고, 대체된노후선은단기 CVC 계약을수행하고있다 년말에는 Vale 의중고 Cape 선 4 척을도입하여장기운송계약을맺었고, 2017 년에는기존노후선들을대체하는 18 건의신규계약을체결하였다. 다만 Vale 에대한매출의존도가매우높은점 (2018 년 3 분기누계기준 72.4%) 은고정거래처의다각화측면에서개선이필요하다. 노후선운항일수감소로저하되었던영업실적은회복세 2017 년선박사고에따른노후개조선박들의검선 수리로운항일수가감소하면서영업실적이저하되었다. 유가상승에따른유류비보전분증가에도불구하고매출증대폭이크지않았고영업이익규모는감소하였다. 외환거래손실과노후선해체과정에서의처분손실로당기순손실을기록하였다. 그러나 2018 년들어검선의영향이완화되고신규계약들이순차적으로이행되는과정에서영업실적은회복되는모습을보이고있다. Vale 향단기 (1 년 ) COA 계약이다수확보되고유류비보전분이증가함에따라매출외형이성장하고있으며, 이익규모도과거수준을회복하고있다. 재무요인위험회피적계약구조를통해안정적인영업수익성시현장기연속항해계약 (CVC: Consecutive Voyage Contract) 은선박조달에필요한자본비가운임약정에기반영되어안정적인마진확보가가능하며, 주요원가항목인연료비의경우유류할증료 (BAF: Bunker Adjustment Factor) 를통해유가상승에따른위험이상당부분화주에게전가되고있다. 또한 2012 년이후사선대확충으로장기용선료지출을최소화함으로써수익성이한층강화되며높은영업수익성을견지하고있다. Spot 거래의경우시황변동이운임에직접적인영향을미칠수있으나, 동사는장기용선비중을크게줄이고사선과단기용선중심의영업을통해 Spot 영업의리스크를완화하고있다. 또한공격적인영업방식보다는용대선기간매칭을통한대선수수료수익확보에주력함으로써 Spot 영업의리스크를관리하고있다. 3

4 영업형태별매출총이익률 ( 단위 : %) 구분 장기계약 SPOT 탱커대선 합계 평균 BDI 1,206 1, , ,217 자료 : 회사제시, Baltic Exchange 사선중심의선대구성에따른차입부담상존 해운업특성상운전자본투자부담은크지않지만, 사선중심으로선대를확충하면서 CAPEX 지출이현금흐름상의부담으로작용하고있다. Vale, 포스코, 동국제강등과 의장기계약수행을위한신조선발주와중고선매입과정에서지속적인선대투자가 이루어지면서, 2018 년 9 월말기준순차입금이 1.5 조원, 차입금의존도가 78.7% 에이 르는등차입부담이상존하고있다. 선대확충에따른현금창출력증대로전반적재무안정성은양호한수준 다만전체차입금의약 83% 가선박금융장기차입금으로, 상환부담은지표대비크 지않은것으로판단된다. 또한선대확충으로영업현금흐름이증대되면서커버리지 지표의급격한상승이통제되고있는점등을감안할때전반적인재무안정성은양호 한수준이다. 주요현금흐름및재무비율 ( 단위 : 억원 ) 구분 OCF 1,568 1,443 1,564 1,609 1,766 1,349 운전자본투자 NCF 1,527 1,484 1,621 1,536 1,534 1,187 자본적지출 2,343 3,313 1,281 1,903 3,092 2,516 FCF , , 총차입금 11,401 13,564 14,122 14,861 14,295 16,471 단기차입금 장기차입금 3,268 3,587 2,957 2,792 1, 회사채 ,063 1,416 1,467 1,919 금융리스부채 7,137 8,679 9,782 10,313 11,098 12,822 순차입금 10,216 12,461 12,807 13,542 13,166 15,255 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) 순차입금 /EBITDA( 배 ) 주 : 별도기준자료 : 감사보고서, 분기검토보고서 2017 년에는특별검선과정에서노후선 2 척을해체 (Scrap) 하면서 422 억원의유형자 산처분손실을인식하였고, 원달러환율하락 (2016 년말 1,208.5 원 / 달러 2017 년말 1,071.4 원 / 달러 ) 으로환차손이발생하였다. 대규모영업외비용인식으로당기순손실 을기록하고재무구조가악화되었으나, 현금흐름상의영향은상대적으로크지않았다. 4

5 향후전망노후선교체투자부담에대한모니터링필요 2017 년중 Vale 와대규모신규계약을체결 (CVC 18 건 ( 옵션포함 ); 계약기간 25 년 ) 함으로써만료시점이도래하고있던기존의노후개조선계약들이순차적으로대체될것으로예상된다. 이에따라외형축소위험이완화되었으며, Vale 와의긴밀한영업관계가재확인되면서사업기반의안정성이제고되었다. 그러나신규계약수행을위한대규모의신조선투자 (VLOC 18 척 ; 선가약 13 억달러 ) 로차입금이증가할것으로전망된다. 자본비를운임에포함시키는장기계약의특성에따라투자지출증가에동반하여안정적인영업현금흐름창출이이루어지면서, 실질적인부담은지표대비크지않을것으로판단된다. 다만투자가급격히진행되고기존선박들의운항기간이단축되는경우재무부담이빠르게확대될수있다. 특히선박금융차입금외에자기부담금지급을위한운영자금차입금의증가는부담을가중시킬수있다. 점진적인투자진행을통해재무부담의적정한통제가이루어지는지, 차입금만기구조상의단기화부담이적절히관리되는지에대한모니터링이필요하다. 계열요인계열지원의지최고수준이나, 유사시계열로부터의지원가능성미반영계열내매출및 EBITDA 의대부분을차지하고있는최대계열사로계열전반의사업및재무안정성을지지하고있다. 계열내중요도가최고수준이나, 실질적인지원주체인점을고려하여계열의지원가능성을반영하지않는다. 유동성분석 유동성대응능력은대체로양호한수준 2018 년 9 월말기준총차입금 1.5 조원의 83% 가선박금융관련차입금이다. 가장규 모가큰금융리스부채의경우만기가장기에걸쳐비교적고르게분산되어있어지표 대비실질적인상환부담은크지않다. 1 년내만기가도래하는단기성차입금은 3,964 억원으로최근 3 년평균 EBITDA 규 모 (2,200 억원 ) 를상회하고있어부담으로작용하고있다. 다만안정적인영업현금흐 름, 우량화주와의장기운송계약에근거한장래매출채권유동화가능성, 단기차입금으 로분류된 USANCE 와한도대의리볼빙가능성등을종합적으로고려할때, 동사의 유동성대응능력은대체로양호한수준으로판단된다. 구분 차입금만기구조 18.9 월말기간별만기도래금액 ( 단위 : 억원, %) 잔액 1 년 2 년 3 년 4 년 5 년이후 단기차입금 장기차입금 회사채 1,925 1, 금융리스부채 12,822 1,598 1,311 1,195 1,183 1,165 6,370 총차입금 (B/S) 16,476 3,964 2,235 1,440 1,303 1,165 6,370 ( 비중 ) 주 : 사채관련조정계정미반영자료 : 회사제시 5

6 해운업신용평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 매출규모 자산규모 선종구조 고정거래처 운항효율성 EBITDA/ 매출액 EBITDA/ 유동성장기부채 순차입금 /EBITDA 순차입금 / 유형자산 현금성자산 / 매출원가 모델등급 기타평가요소 외부지원가능성 0 주 ) 1. 표시는상대적으로중요한지표를의미 2. 외부지원가능성은유사시정부또는계열로부터의지원을의미본평가는당사의공시된해운업신용평가방법론, 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 6

7 < 유의사항 > (1) 한국기업평가 ( 이하 당사 ) 가제공하는신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한분석시점에서의당사의의견입니다. 또한, 당사가제공하는보고서등의제반연구자료 ( 이하 간행물 ) 는상기특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한당사의견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은특별한언급이없는한신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용등급및간행물에포함된당사의의견은현재또는과거사실에관한진술이아니며, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력등에대해예측한독자적인견해로서, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급및간행물은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 신용등급산출및간행물발간 ( 이하 신용평가업무등 ) 에이용되는모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제3자요청신용평가등예외적인경우를제외하고는신용등급산출시제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무등을수행하고있으며, 신용평가업무등과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 당사는신용평가업무등과정에서이용되는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는신용등급및간행물의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 당사간행물의모든정보들은신용평가업무등에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 법률에의하여인정되지않는이상당사신용등급및간행물상의정보이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 당사의신용등급및간행물은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 당사의신용등급및간행물은그내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. 특히, 당사의신용등급과간행물은시장전문기관을일차적인이용대상으로하고기본적으로개인투자자에의한이용을전제로하고있지않아이를이용하여개인투자자스스로투자의사결정을내리는것은적절하지않을수있으므로사전에반드시외부전문기관의도움을구할필요가있습니다. 아울러, 공시되지않은신용등급이나제3자요청신용평가에따라산출된신용등급의경우신용평가요청인이외에는해당신용등급을믿고이용하여서는안된다는점을밝혀둡니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7

8 다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 단기채무자신용등급정의 등급기호등급의정의 A1 단기적인채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A2 단기적인채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에의해영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. A3 단기적인채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. B 최소한의단기적인채무상환능력은인정되나, 그안정성은가변적이어서투기적이다. C 단기적인채무상환능력이의문시되며, 채무불이행이발생할가능성이높다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: A2부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함.. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 평가종료일은 입니다. 최근 2 년간요청인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 13 건, 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재요청인의다른신용평가용역을수행하고있습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8

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10 한국기업평가 의발행사에대한신용평가적정여부 ( 자본시장과금융투자업에관한법률제 335 조의 11) 1. 지정평가기관과 5% 이상출자관계에있는법인 가. 신용평가회사가 5% 이상출자한법인 ( 기준 ) 출자회사명 소유주식수 지분율 이크레더블 8,161,770 주 67.77% 코리아크레딧뷰로 219,800 주 10.99% 나. 신용평가회사에 5% 이상출자한주주현황 ( 기준 ) 주주명 소유주식수 지분율 Fitch Ratings Ltd 3,339,391 주 73.55% JACARANDA NV 239,612 주 5.28% 주 ) 최대주주외 5% 이상주주현황은최근주주명부폐쇄기준으로작성하였음 다. 신용평가회사와계열회사의관계에있는국내법인 ( 기준 ) 계열회사명 주주명 소유주식수 지분율 이크레더블네트웍스 이크레더블 3,000,000 주 % 2. 제 1 호의관계에있는법인중발행사에 40% 이상출자하고있는법인 주주명소유주식수지분율 해당사항없음 - - 상기내역이사실임을확인합니다. 신용평가사 : 2018 년 월 일 한국기업평가 대표이사김기범 상기신용평가회사와자본시장과금융투자업에관한법률제 335 조의 11 제 7 항에따른특수한관계가있는자로서대통령령으로정하는자에해당하지않음을확인합니다 년월일발행사 :