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1 Company Report GS 리테일 (007070) 부동산은 GS 가잘하는일이니까요 소매 / 유통 What s new? Our view 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 70,000 원 (M) 주가 (09/05) 47,700원 자본금 770억원 시가총액 36,729억원 주당순자산 23,281원 부채비율 총발행주식수 77,000,000 주 60일평균거래대금 118억원 60일평균거래량 230,301 주 52주고 65,600원 52주저 45,500원 외인지분율 14.66% 주요주주 GS 외 1 인 65.76% 주가수익률 (%) 1 개월 3 개월 12 개월 절대 (2.9) (10.5) (19.0) 상대 (4.8) (13.7) (25.9) 절대 ( 달러환산 ) (3.4) (5.2) (13.5) ( 원 ) (%) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, GS 리테일 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근 2 년 ) 편의점外사업부의불확실성에대한회피. 파르나스타워 파르나스타워, 보수적인입주율을가정해도적자규모그가오픈한지금이야말로당면한불안감을직시해야할때리크지않을것. 오피스임대업이자랑하는 ' 안정성 ' 덕분 연초이후주가는바닥권을탈출하지못하고있는상황. 하반기, CVS는더좋아지고 SSM은덜나빠질것전망. 평 17년추정치기준 PER 16.7 배까지하락촌몰매각완료시큰폭의재무구조및금융수지개선파르나스타워오픈초기낮은입주율로인해 '16년연간약 40억원영업적자예상 ( 렌트프리 4개월가정 ). '17년은신규임차인 ( 관리비 ) 과기존임차인 ( 임대료 관리비 ) 효과로영업비용상회하는영업수익발생예상. 연간예상영업이익약 100억원. '18년 ( 연말공실률 5% 달성시 ) 은연간영업이익 255억원전망. 향후파르나스타워를통해매년 325억원의안정적인영업이익창출기대 CVS 사업부급격한점포증가로점당매출둔화를우려하는살얼음같은투자심리. 본부입장에서가맹점확대는점포별신장이뒷받침되어야진행. 출점과점당매출성장은한동안지속예상. 동사는가맹점 ( 매입율 ) 뿐아니라본부 ( 수수료율 ) 의 GPM 개선같이진행중. 임차권부담크지않고편의점의성장구간감안시탑라인레버리지효과가비용증가분상쇄가능하다는점에서마진개선기대 SSM 사업부 SSM 시장에대한섣부른개선기대는금물. '15.3Q 높은베이스 (+4%) 로기존점매출및이익감소예상. 3분기 5개이상의신규점증가로영업이익부담가중. 다만 3분기성수기효과로 2Q 대비충분히개선. '15.4Q 상당한부진 (94억원적자 ) 감안시하반기는상반기대비개선전망기타사업부평촌몰 ( 코크렙지스퀘어 ) 매각시 1) 매각대금 임차보증금등현금유입, 2) 고금리장기차입금감소, 3) 해당토지매각차익반영등긍정적인효과기대. 반면 4) 평촌몰영업이익감소는부정적. 그러나영업이익감소폭상회하는영업외비용절감으로 EPS 및재무건전성개선가능실적전망연결기준 3분기매출액은 1조 9,591 억원 (+13.6%), 영업이익은 831억원 (+7.0%) 전망. CVS사업부는 OP 726억원 (+17.4%) 로호실적이어갈것예상하나 SSM사업부 OP 27억원 (- 57.7%), 기타사업부 OP 26억원 (-69.0%) 등부진지속. 다만, 파르나스호텔은 OP 52억원으로전년 (9월 1개월치 ) 대비이익규모크게확대하며 CVS 사업부가짊어진부담을덜어줄것기대 투자의견 BUY, 목표주가 70,000원유지현재주가는 '17년연결지배순이익추정치대비 PER 16.7 배수준에불과. 하반기부진사업부에대한부담완화와전사재무건전성및금융수지개선, '17년부터본격화될파르나스타워의이익창출가시성감안시비중확대가필요한시점으로판단 분기실적 ( 십억원 ) 3Q16E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 1, , 영업이익 세전계속사업이익 순이익 영업이익률 (%) %pt +0.5 %pt %pt 순이익률 (%) %pt +0.3 %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 매출액 4,962 6,273 7,315 8,054 영업이익 지배주주귀속순이익 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

2 GS 리테일 (007070) 불확실성기피시대 ( 忌避時代 ) 세월이하수상하니 2015년유통업종내에서뿐아니라국내증권시장전반에걸쳐뜨거운관심을모았던연유로편의점업체들은올해상당한부담을안고한해를시작했다. 특히, 편의점본연의가능성과담배효과라는특수성을구분짓는것이쉽지않았던탓에지난상반기내내불확실성에대한염려가이어졌다. 특히, 담배재고차익이라는일회성이익과 VAN 社리베이트등표면위로쉽게드러나지않는불확실성이중심이되면서섣부른판단을기피하는분위기가이어지고있다. [ 그림 1] 연초이후경쟁업체간시가총액의격차확대중 [ 그림 2] 불확실성여부에따라업체간멀티플갭역시확대된상황 ( 조원 ) 편의점 2개사시가총액비교 GS리테일 BGF리테일 자료 : Quantiwise, 유안타증권리서치센터 BGF 리테일, 보광이천인수결정 ( 배 ) 편의점 2개사 12M FWD P/E 비교 P/E Premium( 우 ) 5 GS리테일 BGF리테일 자료 : Quantiwise, 유안타증권리서치센터 100% 80% 60% 40% 20% 0% GS리테일은이러한업계공통의불확실성이외에도개별적인이슈가더해져불안감이더욱큰상황이다. 지난해 SSM 사업부는초반우려를극복하고동종업계는물론유사업태인대형마트와견주어도양호한매출추이를보인결과편의점과함께 ' 근린형업태 ' 의한축으로여겨졌다. 그러나 '15년후반부로접어들면서 SSM 사업부의성과가기대치에미치지못하자우려감이불거진데다안정적인매출과이익을자랑하던개발사업중심의기타사업부가임대테넌트의공실발생이라는예상치못한복병을만나면서편의점外사업부에대한불확실성이동시에확대된것이다. 게다가 '15년초본업과무관한대규모 M&A로반발심리를자아낸파르나스호텔은그후편의점의괄목할만한성장세가이어진덕분에걱정이잦아들었으나올해들어편의점에대한냉정한판단이중요해지면서다시실적에대한부담요인으로부상했다. 그리고개발사업부를통해체감한부동산개발 / 임대사업의공실이슈가파르나스타워를통해보다확대될소지가있다는점에서지난상반기동사의본업즉, CVS 사업부의양호한실적에도섣부른기대감을경계하고있는상황이다. 어찌됐건 3 분기를기점으로파르나스타워의운영이시작된상황에서눈앞에당면한불안감을관망 하기보다는본격적으로마주할때가됐다는판단이다. 공사현장의가림막과외벽에가려졌던불 확실성의실체가과연무엇인지그리고얼마나구체화될지알아봐야할시점이다. 2

3 Company Report 파르나스호텔 ( 주 ) 파르나스타워, 오피스임대업의시작 GS 리테일의주요종속법인파르나스호텔 ( 주 ) 은삼성역인근 2개의특1급호텔 ( 그랜드인터컨티넨탈서울파르나스, 인터컨티넨탈서울코엑스 ) 을비롯해명동과종로에위치한비즈니스호텔나인트리호텔명동과나인트리컨벤션광화문등을통해호텔운영에대한상당한노하우를쌓아왔다. 내년나인트리호텔 2호점까지문을열면총 5개의호텔과컨벤션시설을보유한명실상부대표적인호텔업체로거듭나게될것이다. 여기에지난 8월 100% 오피스로구성된파르나스타워의증축공사가마무리되면서파르나스호텔은기존관광호텔업이외에부동산 ( 오피스 ) 임대업을추가하게되었다. 최근국내외저금리기조가지속되는상황에서주식 채권등여타투자자산들의성과가투자자들의요구수익률에미치지못하는상황이이어지면서부동산을비롯한대체투자상품에시장의이목이집중되고있는상황이다. 부동산에대한직접적인투자는물론간접투자상품을통한수익률제고등을목적으로하는자금의유입이이어지고있다. 물론최근몇년사이급격히진행된부동산 ( 오피스 ) 공급으로 ' 임차인중심 ' 의시장이지속되고있다는점은투자자또는임대인입장에서분명한부담요소이다. 그러나주식 / 채권등비교대상인금융상품대비여전히안정적이며양호한수익률 (Cap. Rate) 을보여주고있다는점에서부동산매매및임대시장에대한관심은꾸준히고조될것으로판단한다. 파르나스타워역시변동성이적지않은호텔업중심의사업구조에오피스임대업이라는안정적인수익성을더해줄것으로기대한다. 다만문제는파르나스호텔 ( 주 ) 의이러한안정적인사업이국내소매시장에서괄목할만한성장세를구가하고있는편의점중심의모기업 GS 리테일에과연어떤도움이될지아니면오히려얼마나부담이될지에대해의견이분분하다는점이다. 안정성과성장성은아무리봐도공존하기쉽지않은특성임은분명하다. 우선, 파르나스타워의오피스임대업과 GS 리테일의기존사업들간의시너지를기대하는것은현실적으로쉽지않아보인다. 다만, 기존사업부가오프라인유통채널의특성상 2, 3분기에집중적인성수기효과를누렸던것에비해호텔업은휴가및여행시즌에매출이집중되며오피스임대업은변동성을최소화하여연중안정적인임대수익창출이가능하다는점에서동사의연결기준매출및이익의평탄화 (smoothing) 에긍정적인효과를기대해도좋다는판단이다. 그렇다면오히려시너지는커녕잘나가는편의점실적에스크래치를내는요인이될것이라는불안감은어떨까? SSM 사업부와기타사업부만으로도내일을가늠하기쉽지않은상황에서파르나스호텔 ( 주 ) 의오피스입대업은 GS 리테일의실적에부담을더할것인지아니면홀로고군분투하는 CVS 사업부의짐을덜어줄것인지에대한판단이필요한상황이다. 이를위해파르나스타워에대한본격적인분석을진행해보도록하겠다. 3

4 GS 리테일 (007070) (1) 파르나스타워, 호텔과오피스의경계파르나스타워는 8년만에테헤란로에새롭게들어선지상 40층, 지하 8층규모의프라임급오피스빌딩이다. 파르나스호텔 ( 주 ) 이운영하는특1급 (5성급 ) 그랜드인터컨티넨탈서울파르나스호텔과바로연결되어있는덕분에호텔과연계된고급스러운업무공간을경험할수있다는경쟁력을가지고있다. [ 표 1] 파르나스타워의시설개요 (facilities) 항목 구분 내용 전체 지하 8층 ~ 지상 40층 오피스 지상 1층 ( 로비 ) / 지상 6층 ~ 지상 39층 호텔연회장 지상 5층 건물규모 상업시설 지하 1층 ( 파르나스몰 ) 주차장 지하 2층 ~ 지하 7층 기계실 지하 8층, 지상 25층, 지상 40층 최고높이 m < 면적정보 > ( 단위 : m2 ) ( 단위 : 평 ) 연면적 104, , 계약면적 104, , 오피스면적 전용면적 54, , 전용률 52.52% 계약면적 3, , 기준층 (23층) 기준 전용면적 1, 전용률 53.13% 주 : 기준층 - 기준이되는평면을갖는층. 다층의건축등에서가장많이반복되는대표적인평면을갖는층 주 : 전용면적 소유인 ( 임차인 ) 이실제독점적으로사용하는부분의면적 ( 서비스면적제외 ) 자료 : 파르나스호텔, 유안타증권리서치센터 4

5 Company Report 건물지하에는자체적인쇼핑몰 ' 파르나스몰 ' 이위치해있다. 파르나스몰은 2014년 10월처음문을연이후이번파르나스타워의오픈으로타워지하부분까지추가적인면적이연결되면서총 1만 5,336 m2의쇼핑몰로확장되었다. 한달유동인구가 200만명에달하는 2호선삼성역이파르나스몰과바로연결되어있다. 그리고단일층기준국내최대규모의쇼핑몰인코엑스몰역시파르나스몰과이어져있는등파르나스타워는주중업무시설로서의입지매력뿐아니라주말상당한집객효과를기대하게한다는점에서그가치의꾸준한상승이예상된다. [ 그림 3] 파르나스몰입지및브랜드구성 자료 : 파르나스호텔, 유안타증권리서치센터 5

6 GS 리테일 (007070) 파르나스타워의영업가치를좌우하는영업수익은오피스임대를통해발생한다. 임대대상물건인오피스시설은파르나스타워의지상 6층부터지상 39층까지총 34개층에위치해있다. 기존에는세계적인호텔체인인스타우드호텔 & 리조트와계약을맺고파르나스타워상층부에총 138개객실을보유한 ' 럭셔리컬렉션호텔 ' 을운영할계획이었다. 그러나 GS 리테일이 GS 건설로부터파르나스호텔 ( 주 ) 을인수한후호텔업대비높은수익성이기대되는오피스임대업으로전환했다. 지하 2층부터지하 7층까지이어지는주차장은약 600여대의주차공간이확보돼있다. 임차면적에따라입주업체들에게할당되는무료주차공간이외의주차공간에서인근지역의높은유동인구및방문수요를바탕으로한추가적인주차수익창출이예상된다. 지상 5층에는그랜드인터컨티넨탈호텔이직접관리하는 4개의연회장이위치해결혼식은물론비즈니스미팅과워크숍등의행사진행이가능하다. [ 그림 4] 파르나스타워층별구조 자료 : 파르나스호텔, 유안타증권리서치센터 6

7 Company Report 핵심영업 ( 임대 ) 시설인오피스공간은기둥이없는무주 ( 無主 ) 구조로상대적으로효율적인공간활용도와높은전용률을보이는데다입주업체의결정에따라다양한레이아웃이가능하다는부분이주변오피스와의차별점으로거론되고있다. 파르나스타워는기준층 (23층) 기준약 3,327 m2의임대면적에전용면적은약 1,768 m2로약 53% 의전용률을자랑한다. [ 그림 5] 파르나스타워주요층별평면도 기준층 23 층 자료 : 파르나스호텔, 유안타증권리서치센터 7

8 GS 리테일 (007070) (2) 서울권역별주요프라임오피스비교분석서울지역내주요오피스빌딩의시설수준및임대료현황등을통해파르나스타워의현재수준과향후경쟁력등을점쳐보도록하겠다. 다음은최근 5~6년사이대형오피스빌딩이대거문을연도심지역 (Central Business District, CBD) 내주요프라임급오피스빌딩의현황이다. [ 표 2] 서울도심지역 (CBD) 주요프라임오피스비교센터원 그랑서울 파인에비뉴 (B 동 ) 서울파이낸스센터 주소지 서울중구을지로5 길 26 서울종로구종로 33 서울중구을지로 100 서울중구세종대로 136 권역 CBD CBD CBD CBD 준공년도 2010년 12월 2013년 12월 2011년 10월 2001년 6월 건물규모 지상 36 층 지하 8 층 지상 24 층 지하 7 층 지상 25 층 지하 6 층 지상 30 층 지하 8 층 대지면적 ( m2 ) ( m2 ) 9,097 11,523-6,769 ( 평 ) 2,752 3,486-2,048 연면적 ( m2 ) 168, ,536 64, ,345 ( 평 ) 50,835 53,100 19,411 36,102 기준층기준 임대면적 ( m2 ) 2,797 3,487 2,399 3,106 임대면적 ( 평 ) 846 1, 전용면적 ( m2 ) 1,428 2,001 1,335 1,755 전용면적 ( 평 ) ( 기준층기준 ) 보증금 ( 원 ) 1,200,000 1,421,000 1,080,000 1,250,000 월임대료 ( 원 ) 120, , , ,000 월관리비 ( 원 ) 41,500 46,500 41,000 47,900 환산월임대료 ( 원 ) 173, , , ,400 주차 옥내 768대 옥내 754대 옥내 604대 옥내 471대 무료 ( 면적당 ) 100평당 1대 100평당 1대 90평당 1대 65평당 1대 유료 ( 월주차비 ) 23만원 25만원 22만원 23만원 친환경건축물등급 (LEED) SILVER GOLD GOLD PLATINUM( 최상위 ) 주요입주사 맥킨지코리아, 리저스코리아, BCG, 재규어랜드로버, 미쓰이스 GS 건설 (A 동 10년 /B 동 20년 ), 미토은행 + 미래에셋, 롯데자산하나은행, 동양생명등개발, 한화건설, SBI 저축은행등 메릴린치, UBS, 유니클로, 노무 라자산운용, 뱅크오브아메리카 현재소유주 미래에셋맵스아시아퍼시픽부동 산공모 1 호투자회사 & 맵스프론 티어사모펀드 28 호 ( 각각 50%) 코크랩청진 19 호 ( 국민연금 ) 코크랩파인에비뉴 ( 사학연금 ) 싱가포르투자청 (GIC) 주 : 환산임대료 = ( 보증금 x 전환율 x 1/12 개월 ) + 월임대료 + 월관리비 주 : 임대료 / 관리비및주차비등은현재수준과일부차이가있을수있음 그동안다양한업체들의임차수요가도심지역으로이전된결과 CBD 내오피스빌딩수요는점진적으로증가해왔으나 2010년말미래에셋그룹의센터원이준공된이후 2011년을지로지역에파인에비뉴빌딩이들어섰으며종로와광화문사이에그랑서울과 D 타워등연면적 10만m2가넘는대형프라임오피스빌딩이연이어문을열었다. 올해하반기에는대신금융그룹사옥과 IBK 기업은행사옥이 CBD 지역에공급될예정이다. 8

9 Company Report 파르나스타워가들어선강남업무지구 (Gangnam Business District, GBD) 나최근대형오피스빌딩의오픈이집중되면서가장높은공실률을기록중인여의도업무지구 (Yoiedo Business District, YBD) 내주요프라임급오피스현황은다음과같다. 파르나스타워와같은 GBD 에속한강남파이낸스센터 (GFC, 舊스타타워 ) 는권역내랜드마크오피스로서 20만m2가넘는연면적을가진대형오피스임에도불구양호한입지와유수의외국계기업을유치한덕분에상대적으로낮은공실률을유지하고있는것으로알려져있다. [ 표 3] 서울강남권 (GBD), 여의도권 (YBD) 주요프라임오피스비교파르나스타워 강남파이낸스센터 서울국제금융센터 (IFC 서울 ) 전경련회관 (FKI 타워 ) 주소지 서울강남구테헤란로 521 서울강남구테헤란로 152 서울영등포구국제금융로 10 서울영등포구여의대로 24 권역 GBD( 테헤란로 ) GBD( 테헤란로 ) YBD YBD 준공년도 2016년 8월 2001년 7월 2012년 8월 2013년 9월 건물규모 지상 40 층 지하 8 층 지상 45 층 지하 8 층 지상 55 층 (Three IFC) 지하 7 층 지상 50 층 지하 6 층 대지면적 ( m2 ) ( m2 ) 18,403 13,157 33,058 12,146 ( 평 ) 5,567 3,980 10,000 3,674 연면적 ( m2 ) 104, , , ,506 ( 평 ) 31,525 64, ,833 50,973 기준층기준 임대면적 ( m2 ) 3,327 2,526 3,015 3,438 임대면적 ( 평 ) 1, ,040 전용면적 ( m2 ) 1,768 1,200 1,683 1,837 전용면적 ( 평 ) ( 기준층기준 ) 보증금 ( 원 ) 1,365,000 1,050, ,000 1,100,000 월임대료 ( 원 ) 136, ,000 97, ,000 월관리비 ( 원 ) 44,000 42,000 41,500 40,000 환산월임대료 ( 원 ) 194, , , ,000 주차 600대 옥내 1,318대 + 옥외 12대 2,046대 632대 무료 ( 면적당 ) 100평당 1대 80평당 1대 85평당 1대 100평당 1대 유료 ( 월주차비 ) 22만원 25만원 친환경건축물등급 (LEED) GOLD GOLD GOLD 주요입주사 월트디즈니, 구글, 이베이, 나이한국 IBM, 딜로이트, BNY 멜론, LG CNS, 한화건설, LG 화학, 도키, 크라이슬러, BAT, 디아지오 AIG, OTIS, SONY, LG 하우시레이, 범한판토스, 팜한농, 전경등스, LG 화학, LG 전자등련 현재소유주파르나스호텔 (GS 리테일 ) 싱가포르투자청 (GIC) 주 : 환산임대료 = ( 보증금 x 전환율 x 1/12 개월 ) + 월임대료 + 월관리비주 : 임대료 / 관리비및주차비등은현재수준과일부차이가있을수있음 AIG GRE Brookfield 에매각 예정 ( 매각가 2.5 조 ~3 조원 ) 전국경제인연합회 여의도권역 (YBD) 은 2012년서울국제금융센터 (IFC 서울 ) 와 2013년전경련회관 (FKI 타워 ) 이연이어준공되면서 60만m2가넘는임대면적이늘어난결과여의도뿐아니라서울지역전체오피스공실률급등의주요원인으로지목되고있다. 현재도 IFC Three 는임대면적의상당부분이아직임차인을찾고있어서울주요권역내가장높은공실률을기록중이다. 9

10 GS 리테일 (007070) (3) 오피스공실률현황및전망지난 2010년이후도심재개발등으로서울지역내오피스빌딩의신규공급이급격히늘어난탓에공실률은꾸준히증가하고있는상황이다. 최근주요대형임차인 ( 업체 ) 의권역이동 (GBD CBD) 또는서울지역外이전등으로권역간공실률추이에다소변화가발생하고있으나오피스임대시장전반에걸쳐여전히높은수준의임대면적이임차인을찾고있다. 오피스빌딩은임대면적과준공년도그리고빌딩의관리상태등에따라가장좋은프라임급과 A 급, B 급, C 급등으로구분한다. 최근등급이다소낮은 ' 세컨더리 (secondary) 빌딩 에서프라임급으로상향이전하거나아니면여러지역에흩어져있는사무실을한군데로통합하려는입주업체가늘어나고있다는점은파르나스타워와같은프라임급오피스공실률해소에긍정적인부분이다. 그러나그와동시에금융권을중심으로사무실통폐합이진행되면서임차면적을줄이는움직임이나타나면서점점대형사무실을쓸만한기업들자체가줄어들고있은상황이다. 그결과프라임급, A 급등상대적으로고급오피스에대한수요감소가해당등급의공실률을증가시키고있다. [ 그림 6] 서울지역고급 ( 높은등급 ) 오피스공실률상승세 [ 그림 7] 동일등급 ( 프라임 ) 오피스의경우여의도 (YBD) 공실률이가장높은수준 10% 8% 6% 서울지역오피스등급별공실률추이 25% 20% 15% Prime 등급오피스권역별공실률추이 CBD GBD YBD ETC IFC(2&3) 가안정화기간 (1 년 ) 경과에따라새로표본에편입되며환산임대료와공실률큰폭상승 4% 10% 2% 5% 0% Prime A B C 0% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 10

11 Company Report 부동산컨설팅업체세빌스코리아에따르면올해 2분기서울지역오피스공실률은 11.7% 로전분기대비 1.2%p 하락하며 2015년 2분기이후하락추세를이어가고있다. 권역별로는도심권 (CBD) 13.8%, 강남권 (GBD) 6.3%, 여의도권 (YBD) 15.3% 등으로집계됐는데특히지난 '15년 1분기공실률이 11% 수준까지치솟았던강남권의공실률이 6.3% 까지안정화된것이눈에띄는상황이다. GBD 는지난해 12월부터시작된삼성전자지원조직의수원이전작업이지난 4월마무리되면서임대수요가감소했지만 6월부터현대차그룹이매입한강남구삼성동옛한국전력사옥철거공사가본격화되면서멸실효과가작용했다. 즉, 수요감소와공급감소가동시에나타나면서공실률하락으로이어진것이다. [ 그림 8] 2016 년 2 분기기준서울권역별오피스공실률비교 [ 그림 9] 2016 년 2 분기공실해소 ( 입주 ) 의주된수요구분 (%) 서울권역별공실률추이 (2016 년 ) 임차면적확장 17.0% 신규진입 13.0% 프라임 프라임 37.0% 공실해소내역비중 ('16.2 분기 ) 프라임 프라임 세컨더리 프라임 임차면적확장 신규진입 2 0 서울전체 CBD GBD YBD '16.1분기 '16.2분기 세컨더리 프라임 33.0% 자료 : Savills, 유안타증권리서치센터 자료 : Savills, 유안타증권리서치센터 파르나스타워가속한강남권의공실률에대한하반기전망은그리만만하지않다. 공실률의하락과상승이슈가공존하기때문이다. 우선삼성그룹 4개의금융계열사 ( 삼성생명, 삼성화재, 삼성자산운용, 삼성증권 ) 의서초사옥입성이속속진행되고있다는점은 GBD 공실률안정화에가장긍정적인부분이다. 이미삼성생명은 8월중순입주를완료했으며삼성자산운용역시지난달말일태평로사옥에서서초사옥으로의이전을마무리지었다. 9월에는삼성증권이추가적으로입주를진행할예정이며나머지삼성화재역시을지로사옥매각작업을마무리하는대로이르면 12월강남으로합류할예정이다. 반면 GBD 인근잠실지역롯데월드타워의준공이빠르면연말로다가온상황으로파르나스타워에이어대규모임대면적이또다시강남권오피스임대시장에공급된다는점에서공실률상승이우려된다. 다만, 그러나현재롯데그룹에대한강도높은비자금수사가지속되고있어향후일정이상당히불투명한상황이다. 그룹정책본부및계열사의본사이전은물론하반기부터추진할예정이었던오피스및레지던스분양사업도진척이더딘상황이다. 게다가지난해롯데월드몰의 ' 안정성논란 ' 이있었던점을감안하면사상유례없는초고층건물에대한서울시등감독기관의인허가작업이예상보다오래걸릴경우연내완공도장담할수없는실정이다. 11

12 GS 리테일 (007070) 오피스임대시장의전반적인여건뿐아니라파르나스타워의임대비용 ( 임차료, 관리비등 ) 이상대적으로높다는점에서임차인유치가쉽지않을것이라는우려도있다. 그러나명목임대료는신축건물에대한프리미엄과향후삼성동일대개발의진행으로기대되는입지매력도상승등을감안해결정된것으로렌트프리 (rent-free) 나 TI(Tenant Improvement, 인테리어비용지원 ) 등을통해임차인이실제로부담해야하는비용수준을조정하는작업이수반될것이다. 이러한인센티브정책에대해서는다음장에서보다자세하게다루도록하겠다. 일례로 CBD 에위치한프라임오피스그랑서울의경우 10년이상부동의 1위를지켜왔던서울파이낸스센터 (SFC) 를제치고 2년연속서울지역내가장임대료가높은빌딩에이름을올리고있다. 가장높은명목임대료를자랑하는그랑서울의공실률을보면단순히명목임대료만으로임차수요를예단하는것은합리적이지않음을알수있다. 지난 2분기기준그랑서울의공실률은동일권역내프라임급오피스의평균공실률인 8.8%('16.2 분기 GENSTAR 기준 ) 의절반수준도안되는낮은공실률을보이고있는것으로알려져있다. [ 표 4] 2016 년 2 분기서울지역오피스빌딩임대료순위 순위 빌딩명 소재지 연면적 ( m2 ) 층수 임대료 (3.3m2/ 평당 ) 준공시기 1 그랑서울 종로구종로 ,537 B7 / 24F 142, 년 2 삼성화재본사 중구을지로 29 54,654 B6 / 22F 138, 년 3 스테이트타워남산 중구퇴계로 ,799 B6 / 24F 135, 년 4 더케이트윈타워 종로구종로1길 50 83,819 B6 / 16F 131, 년 5 D 타워 종로구종로3길 ,462 B8 / 24F 127, 년 6 서울파이낸스센터 중구세종대로 ,646 B8 / 30F 125, 년 7 삼성생명본관빌딩 중구세종대로 67 83,640 B4 / 26F 121, 년 ( 리모델링 ) 8 광화문교보빌딩 중구을지로2 가 95,072 B4 / 23F 120, 년 9 영풍빌딩 종로구서린동 33 73,676 B6 / 23F 118, 년 10 서울스퀘어 중구한강대로 ,806 B2 / 23F 118, 년 ( 리모델링 ) 비고 롯데월드타워 송파구올림픽로 , , 년 ( 예정 ) 비고 파르나스타워 강남구테헤란로 ,216 B8 / 40F 136, 년 주 : 05/27 일기준서울소재오피스빌딩 121 동대상조사결과 주 : 렌트프리등을고려하지않은명목임대료기준 자료 : 리맥스와이드파트너스, 유안타증권리서치센터 12

13 Company Report 서울시는삼성동코엑스부터현대차그룹부지 ( 舊한국전력 ), 잠실종합운동장일대를마이스 (MICE, 기업회의 포상관광 컨벤션 전시회 ) 산업거점으로만들겠다는목표하에국제교류복합지구개발을추진중이다. 이는중장기적으로파르나스타워의업무시설로서의입지매력을한층높이는것은물론부동산가치의증대에도긍정적인영향을미칠이슈로여겨진다. 삼성역 (2호선 ) 과봉은사역 (9호선 ) 사이영동대로지하공간에는잠실야구장 30배면적으로 6개노선이지나는통합철도역사와광역버스환승센터등복합개발이이뤄질예정이다. 서울지역전세대란으로주거비절감을위해인근광역도시로거주지를옮기는이주인구가지속적으로늘어나고있는상황에서삼성역일대의이러한개발계획은파르나스타워의입주수요를지속적으로창출할것으로예상한다. 경기도일산킨텍스와삼성역을잇는광역급행철도 (GTX) A 노선는당초계획보다 1년앞당겨진오는 2018년착공돼 2023년부터운행에들어갈예정이다. [ 그림 10] 영동대로지하공간복합개발등공공기여대상기반시설사업 ( 안 ) [ 그림 11] ' 민자철도사업활성화방안 ' 내광역급행철도노선 자료 : 서울특별시, 유안타증권리서치센터 자료 : 조선일보, 유안타증권리서치센터 강남권의이러한개발계획이점차구체화되어감에따라타권역으로부터의이전수요등 GBD 오피스에대한공실률은점차안정화될것으로기대한다. 그리고이러한권역간변화에더해파르나스타워는삼성역과직접연결되어있다는오피스빌딩으로서의매력과향후 MICE 산업의삼성동집중으로파르나스호텔 ( 주 ) 법인내특1급호텔들과의연계가가능하다는점에서그경쟁력이점차부각될것으로기대한다. 13

14 GS 리테일 (007070) (4) 렌트프리 (Rent-free) 는우려할부분이아니다국내경기전반의침체라는매크로이슈이외에도민간 기업 정부의脫서울현상으로서울지역내오피스의공실률은구조적으로우상향하는트렌드를보이고있다. 오피스임대시장역시수요 ( 임차인 ) 와공급 ( 임대인 ) 을통해가격 ( 임대료 ) 가결정될것이라는점에서이러한초과공급구조는적정가격즉, 임대료의하락으로이어질수밖에없는상황이다. 그런데 [ 그림?], [ 그림?] 에서확인할수있듯이서울지역내오피스의임대료 ( 보증금, 관리비등을감안한환산임대료 ) 는꾸준히증가하는모습을보이고있다. 이러한현상을설명하는것이바로 ' 렌트프리 (rent-free)' 이다. 렌트프리는임대차계약기간중일정기간을무상으로제공해주고그이외의기간에대한임대료를받는것을의미한다. 한마디로무료체험기간인것이다. [ 그림 12] 공실률상승에도불구서울지역오피스 ( 환산 ) 임대료상승세지속 [ 그림 13] 프라임오피스의경우 CBD 권역이가장높은 ( 환산 ) 임대료수준기록 ( 천원 /3.3m2) 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 서울지역오피스등급별환산임대료추이 Prime A B C 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 ( 천원 /3.3m2) Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 Prime 등급오피스권역별환산임대료추이 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 CBD GBD YBD ETC 2Q 이러한렌트프리는 1) 공실률이높은빌딩, 2) 신축빌딩, 3) 대형빌딩그리고 4) 임대료가높은빌딩일수록많이나타나는현상이다. 공실을채우고자하는목적이강할때임대인은렌트프리를감내하면서임차인을구하며기존입주업체가전혀없어서새롭게모든임차인을구해야하는신축오피스의경우인지도확대및입주율안정화를위해렌트프리를진행한다. 그리고대형빌딩일수록같은공실률이라도발생하는공실면적이크기때문에렌트프리에대한욕구가클수밖에없다. 마지막으로임대료가높으면임차인이느끼는부담이그만큼클수밖에없기때문에실질적인임대료부담을인근의유사한빌딩수준과맞추기위한작업으로렌트프리기간을제공하는것이다. 물론렌트프리는임차인이불가피한사정으로계약한임대기간을채우지못할경우임대인에게손실이발생한다는리스크가있다. 그러나명목임대료가오피스빌딩의수익률 ( 자본환원율, Cap. Rate) 과매각가격또는자산가치평가에중요한영향을미치기때문에공실률증가에도임대인은명목임대료조정 ( 인하 ) 보다는렌트프리나 Fit-out( 입주공사기간중무상사용 ), TI(Tenant Improvement, 인테리어비용지원 ) 등의인센티브정책을선호하는것이다. 즉, 렌트프리는안팔리는물건을팔기위한 ' 눈물의할인 ' 이라기보다는해당오피스의무형의가치와중장기전망등을감안해설정된명목임대료를현재의시장상황에맞게조정해주는변환작업으로생각하는것이합리적이라는판단이다. 14

15 Company Report [ 그림 14] 강남권 (GBD) 오피스등급별임대조건및공실률비교 [ 그림 15] 파르나스타워와서울주요권역별임대조건및공실률비교 ( 천원 /3.3m2) 강남권 (GBD) 오피스등급별비교 ('16.2Q) (%) GBD Prime A 등급 B 등급 C 등급 관리비 월임대료 공실률 ( 우 ) 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 ( 천원 /3.3m2) 권역별프라임급오피스비교 ('16.2Q) (%) 파르나스 CBD GBD YBD ETC 관리비 월임대료 공실률 ( 우 ) 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 [ 그림 16] 서울권역별프라임오피스평균환산임대료비교 [ 그림 17] 서울지역주요프라임오피스의환산임대료비교 ( 천원 ) 서울권역별프라임급환산임대료 ('16.2Q 기준 ) 서울전체 CBD GBD YBD ETC ( 천원 ) 서울주요프라임급오피스환산임대료 ('16.2Q 기준 ) 자료 : GENSTAR, 유안타증권리서치센터 알려진바에따르면파르나스타워의단위당 (3.3제곱미터 /1평) 월임대료는 136,500 원, 월관리비는 44,000 원수준이며보증금 ( 일반적으로월임대료의 10배수준 ) 까지감안한환산임대료는 194,000 원수준이다. 이는동일권역 (GBD) 내다른프라임빌딩들의평균환산임대료 (132,000 원 ) 뿐아니라서울지역내가장임대료가높은권역인 CBD 의평균수준 (153,000 원 ) 과비교해도상당히높은수준임을알수있다. 파르나스타워의렌트프리기간제공은당연한것이다. 15

16 GS 리테일 (007070) 그렇다면임대시장에알려진파르나스타워의명목임대료와 GBD 및서울지역내오피스임대시장의현황을감안한적정수준의렌트프리기간은과연얼마정도일까? 물론렌트프리기간은해당업체의임차예정면적의규모와계약기간뿐아니라사회적위상과신용도같은정성적인변수등여러조건에따라다양한협상안이나타날수있다. 여기에서는파르나스타워의브랜드가치와중장기적인입지경쟁력등을감안해설정된명목임대료를최근동일권역및동일등급오피스임대시장에서이뤄지고있는거래수준즉, 평균임대료와유사한수준으로조정하기위한무상제공기간 ( 할인율 ) 을추정해보았다. 렌트프리기간에도관리비는부과된다는점에서렌트프리기간의증가에따라줄어드는수익은임대료수익에국한된다. 월임대료의 10배수준인보증금역시임차면적에따라동일하게적용되는바환산임대료의변화와는무관하다. [ 표 5] 렌트프리제공기간변화에따른파르나스타워 ' 환산임대료 ' 추이 Rent-free 기간 0개월 1개월 2개월 3개월 4개월 5개월 6개월 보증금 1,365,000 1,365,000 1,365,000 1,365,000 1,365,000 1,365,000 1,365,000 월임대료 136, , , ,375 91,000 79,625 68,250 월관리비 44,000 44,000 44,000 44,000 44,000 44,000 44,000 환산임대료 194, , , , , , ,900 주 : 환산임대료 = ( 보증금 x 전환율 x 1/12 개월 ) + 월임대료 + 월관리비 현재파르나스타워와동일권역 (GBD) 내동일등급 ( 프라임 ) 오피스의평균적인환산임대료는 13 만 2,000 원수준으로파르나스타워의월환산임대료 19만 4,000 원을이와유사한수준으로맞추기위해서는최소 5~6개월의렌트프리가제공되어야한다는결론이다. 다만, 8년만에테헤란로에들어선신축오피스인데다기본적인입지조건이 GBD 전반적인수준대비우월하다는점을감안해도심권역 (CBD) 의프라임급오피스수준의임대료에도충분히임차인확보가가능할것으로판단한다. CBD의평균환산임대료가 15만 3,000 원임을감안하면파르나스타워의렌트프리기간은 3~4개월수준에서결정될것으로예상한다. 16

17 Company Report (5) 서울프라임급오피스수익구조예시 : 그랑서울 (GRAN SEOUL) 파르나스타워에대한수익구조를가늠해보고향후실적을전망하기앞서서울지역유사한오피스빌딩을통해전반적인흐름을파악해보는것이의미있을것으로보인다. 서울시종로구 (CBD) 에위치한프라임오피스 ' 그랑서울 (Gran Seoul)' 은지하 7층 지상 24층, 연면적 17만 5,537m² 규모의업무시설 2개동과판매시설로구성된대형오피스빌딩이다. 최근에지어진 (2013 년말준공 ) 신축오피스에속한다는점과기준층임대면적이약 1,000평 (3,300m2 ) 으로파르나스타워와유사한데다두빌딩의시공사가 GS 건설로동일하다는점에서비교할만한가치가있다고판단한다. [ 그림 18] 서울시종로구의 ' 그랑서울 (Gran Seoul)' [ 그림 19] 그랑서울주요입주사현황 자료 : 그랑서울, 유안타증권리서치센터 A 동과 B 동으로이루어진그랑서울은현재국민연금이대부분의지분을보유하고있는 2개의부동산투자회사 (REIT's) 가각각 1개동씩보유하고있다. GS 건설은지난 2011년 PFV( 프로젝트금융투자회사 ) 지엘피에프브이원 (GLPFV1) 을통해신축중이던그랑서울의건물및대지권을해당부동산투자회사에약 1조 1,726 억원에매각한후책임임대차계약 (10년, 20년 ) 을맺고현재본사건물로활용중이다. [ 표 6] 그랑서울을보유한두 REIT's - 코크렙청진 18 호와코크렙청진 19 호비교 코크렙청진 18호 REIT's 코크렙청진 19호 REIT's 주주 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 국민연금공단 1,530, ,525, ( 주 ) 코람코자산신탁 14, 합계 1,545, 구분 토지 건물 토지 건물 대지면적 ( m2 ) 6, , 공시지가 ( 십억원 ) 내용연수 40년 40년 40년 연간감가상각비 ( 십억원 ) 연면적 ( m2 ) 95, ,084.2 비고 - GS 건설과 10년간임대차계약 - GS 건설과 20년간임대차계약 자료 : DART, 유안타증권리서치센터 17

18 GS 리테일 (007070) 그랑서울건물을각각소유하고있는코크렙청진 18 호위탁관리부동산투자회사와코크렙청진 19 호위 탁관리부동산투자회사의감사보고서를통해그랑서울전체의수익및비용현황을파악하면다음과 같다. [ 표 7] 그랑서울연간 ('15.4 월 ~ '16.3 월 ) 손익계산서 ( 억원 ) 코크렙청진 18호위탁관리부동산투자회사 코크렙청진 19호위탁관리부동산투자회사 코크렙청진 18호 + 코크렙청진 19호 제 8 기 제 7 기 합산 제 8 기 제 7 기 합산 제 8 기 제 7 기 합산 ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ 영업수익 임대료수익 관리수익 기타수익 영업비용 감가상각비 부동산관리용역위탁수수료 세금과공과 자산관리위탁수수료 간주임대료 지급수수료 보험료 자산보관수수료 일반사무수탁수수료 시설유지관리비 임원보수 광고선전비 영업이익 OPM 74.8% 75.3% 75.0% 77.4% 77.8% 77.6% 76.0% 76.5% 76.3% 영업외수익 이자수익 잡이익 영업외비용 잡손실 당기순이익 NPM 75.5% 76.0% 75.7% 78.0% 78.6% 78.3% 76.7% 77.2% 77.0% 18

19 Company Report 영업수익은크게입주업체 ( 임차인 ) 가납부하는임대료 ( 임대료수익 ) 과관리비 ( 관리수익 ) 로구성되 어있으며임차면적에따른제공되는무료주차시설분을제외한유료주차수익 ( 그랑서울의경우월 정기주차요금 25 만원 ) 역시영업수익에포함된다. 오피스임대업의특성상임대물건 ( 건물 ) 에대한비용은주로다양한위탁수수료와세금과공과, 수도광열비그리고임대자산에대한감가상각비등으로구성된다. 그랑서울역시연간약 130억원수준의감가상각비와빌딩관리용역서비스를제공하는 서브원에게지급하는연간 62억원의위탁수수료가영업비용의 85% 를차지하는것을알수있다. 이외에도자산관리 ( 코람코자산신탁 ) 에대한위탁수수료, 일반사무 ( 신한아이티스 ) 에대한위탁수수료와세금및공과금이영업비용을구성하고있다. [ 그림 20] 그랑서울영업수익의구성 [ 그림 21] 그랑서울영업비용구성 감가상각비와부동산관리수수료가 85% 차지 관리수익 22.8% 기타수익 0.0% 그랑서울영업수익항목별비중 ('15.4 월 ~ '16.3 월 ) 임대료수익 77.2% 임대료수익 관리수익 기타수익 자산관리수수료 2.3% 세금과공과 9.7% 부동산관리수수료 27.0% 기타 2.6% 그랑서울영업비용항목별비중 ('15.4 월 ~ '16.3 월 ) 감가상각비 58.4% 감가상각비 부동산관리수수료 세금과공과 자산관리수수료 기타 자료 : DART, 유안타증권리서치센터 자료 : DART, 유안타증권리서치센터 눈여겨볼만한점은오피스임대업을영위하는데소요되는영업비용의대부분을공통비의명목으로입주임차인들에게배분되는관리비즉, 임차인으로부터받는관리수익으로충당할수있는구조를가진다는것이다. 그랑서울의경우도연간관리수익 ( 약 220억원 ) 과연간영업비용 ( 약 229억원 ) 이유사한수준이라는것을확인할수있다. 관리수익은렌트프리기간에도부과된다는점에서임대료수익대비그규모는작으나안정적인캐시플로우를보장한다. 이러한비용구조가오피스임대업이안정적인수익창출력을가질수있는배경인것이다 그리고매월부과되는임대료및관리비와별개로임대차계약당시납부하는보증금은 MMDA 나정기예금등을통해운용되면서추가적인이자수익을창출한다. 그랑서울역시연면적 (53,100 평, 공실률 3% 가정 ) 기준약 730억원 ( 평당보증금 142만 1,000 원 ) 수준의보증금을확보하여연간약 70억원의이자수익 ( 영업외수익 ) 을올리고있다. 19

20 GS 리테일 (007070) 그렇다면현재서울시에서가장높은임대료를자랑하는그랑서울의경우에는어느정도의렌트프리기간이제공되고있을까? 언론보도에따르면지난 6월말기준그랑서울의오피스공실률은 2.3% 수준으로알려져있다. 일부상업시설의공실가능성을감안해도그랑서울의공실률은상당히낮은수준일것으로추정된다. 임대면적의대부분에서임대료수익및관리수익이창출되고있다는점을가정하여최고수준을자랑하는명목임대료의할인정도 ( 렌트프리기간 ) 을추정해보면다음과같다. [ 표 8] 그랑서울의렌트프리기간추정 (= 실질임대료수준추정 ) 렌트프리가정 0개월 1개월 2개월 3개월 4개월 임대수익 관리수익 적용가정 : 연면적 53, 평 (3.3 m2 ) / 평당월임대료 142,100 원 & 관리비 46,500 원 / 공실률 3% 그랑서울 2개동 (A 동, B 동 ) 을통해창출되는연간임대수익은약 750억원으로그랑서울의연면적 (53,100 평 ) 과명목임대료 ( 월 14만 2,100 원 ) 수준을감안할경우약 2개월정도의렌트프리가제공되고있음을미루어짐작할수있다. 서울지역최고수준의임대료를자랑하는그랑서울이지만 GS 건설이라는우량한장기임차인을확보한덕분에렌트프리기간을길게제공하지않음에도약 2~3% 수준의공실률로동일권역평균수준 ( 약 8%) 대비높은입주상황을보이고있는것이다. 결국오피스임대사업의안정적인수익성은우량한임차인과의장기계약을통해공실률을관리하는것이상당히중요한부분임을알수있다. 20

21 Company Report (6) 파르나스타워 수익 전망 지난 9월 1일 파르나스타워가 오픈했다. 파르나스타워는 준공 전후로 임차인 모집을 지속해서 진행 해 왔으나 아직 입주율이 그리 높지 않은 것으로 알려져 있다. 일부 임대차계약이 완료된 입주업체 들의 경우에도 현재 Fit-out 기간으로 관리수익을 수반하는 실질적인 입주율은 그보다 더 낮아질 수 밖에 없는 상태이다. [그림 22] 파르나스타워 입구 [그림 23] 파르나스타워 엘리베이터존 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터 [그림 24] 파르나스타워 1 층에 위치한 편의점 'GS25' [그림 25] 파르나스타워 층별 안내(입주업체) 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터 준공 전후로 신규 임차인을 모집하는 초기에는 낮은 입주율(=높은 공실률)이 불가피하기 때문에 고정적으로 발생하는 영업비용(오피스 관리비용)으로 인한 영업적자가 불가피하다. 점진적으로 꾸 준한 임차계약이 이뤄지는 경우에도 임차인들이 인테리어 공사를 하는 Fit-out 기간이 필요한데다 최근 임차인 모집을 위해 인테리어 비용을 지원하는 TI 등이 종종 나타난다는 점을 감안할 경우 올 해 적자가 당연해 보인다. 그리고 인테리어 공사 후 업체들의 실질적인 입주가 완료되어도 일정 기 간 렌트프리가 주어진다는 점에서 올해는 영업수익을 크게 기대할 수 없는 상황이다. 21

22 GS 리테일 (007070) 그러나앞서설명한대로렌트프리는명목임대료의실질임대료化작업이라는점을감안할경우렌트프리기간보다는입주율의증가즉, 공실률의해소가파르나스타워의실적에가장중요한영향을미칠것으로판단한다. 그리고그랑서울의사례에서볼수있듯이임대대상물건 ( 오피스빌딩 ) 에대한감가상각비와빌딩관리용역업체에지불하는위탁수수료가전체영업비용의상당부분을차지한다는점에서파르나스타워에대한두가지비용의규모가향후실적을추정하는데상당히중요한변수로작용할것으로보인다. [ 표 9] 파르나스타워의임대료및관리비의월별, 연간수준보증금 월임대료 월관리비 단위면적 (3.3m2/ 평 ) 당 ( 원 ) 1,365, ,500 44,000 연면적 (3.3m2/ 평 ) 31, 연면적기준월별수익 ( 십억원 ) 연면적기준연간수익 ( 십억원 ) (1) 감가상각비는파르나스타워증축공사에대해 GS 건설에지급하는총도급금액약 3,534 억원에대해내용연수 35년을가정해연간 100억원수준으로추정하였다. 파르나스타워와비교해연면적이 68% 더넓은그랑서울의경우연간약 133억원의감가상각이진행되고있다. 내용연수의차이 ( 그랑서울은 40년 ) 가일부있다는점을감안해도연간 100억원규모는충분히보수적인수준으로판단한다. (2) 부동산관리용역에대한위탁수수료는그랑서울의계약내용을참조했다. 관리대상인빌딩의연면적에따라결정되는관리용역수수료는그랑서울의경우단위면적 ( m2 ) 당약 2,800 원수준으로파악된다. 이를파르나스타워의연면적에대입하면파르나스타워에대한빌딩관리용역수수료는매월약 2.9억원, 연간약 35억원수준으로예상된다. [ 표 10] 파르나스타워의 ' 부동산관리용역위탁수수료 ' 추정연면적 ( m2 ) 월별빌딩관리수수료 ( 천원 ) 단위면적 ( m2 ) 당수수료 ( 천원 ) 그랑서울 (A 동 ) 95, , 그랑서울 (B 동 ) 78, , 파르나스타워 ( 추정 ) 104, , 주 : 그랑서울은 ( 주 ) 서브원과빌딩관리운영, 입주사관리, 보고, 빌딩관리상태점검등의빌딩관리용역을체결 22

23 Company Report 파르나스타워의향후수익구조를추정하기위해다음과같은가정들을적용하였다. 1) 오픈초기낮은수준이불가피한입주율의점진적인상승, 2) 렌트프리는매년 4개월씩제공 (= 매년 8개월치임대료만납부 ), 3) 관리비는자연공실률수준에서영업비용을충분히커버할수있는수준으로책정 ( 즉, 관리수익으로영업비용을대부분충당가능 ), 4) 보증금은 MMDA 나정기예금등을통해운영되며기대이자율은약 1% 수준가정 이를바탕으로한 2016 년하반기 (4 개월 ) 월별파르나스타워의실적전망은다음과같다. [ 표 11] 파르나스타워월별입주율변화에따른실적전망 (2016 년기준 ) _ 렌트프리매년 4 개월가정 ( 십억원 ) 2016년 2016년 9월 10월 11월 12월 ( 누적 ) 입주율 ( 가정 ) 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 35.0% 공실률 ( 가정 ) 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 65.0% 영업수입 임대료수익 관리비수익 주차료수익 영업비용 감가상각비 부동산관리용역위탁수수료 기타영업비용 영업이익 % OPM 영업외수익 이자수익 영업외비용 - 이자비용 - 당기순이익 올해 9월부터실질적인매출및비용이인식된다는전제하에 2016년은연간약 40억원의영업적자가불가피할것으로보인다. 영업비용은입주여부와무관하게파르나스타워전체 ( 연면적 ) 에대해발생한다는점에서낮은입주율과 Fit-out 기간 ( 관리비수익부진 ) 및렌트프리 4개월 ( 임대료수익無 ) 이해당되는기간동안은의미있는영업수익발생이쉽지않은구조이다. 그러나렌트프리기간에도관리비는부과된다는점에서임차업체의실질적인입주가진행됨에따라해당입주면적에대해서는관리비수취를통한영업비용충당이가능할것으로기대한다. 연말기준공실률이가정했던수준 ( 약 65%) 보다낮게나타날경우즉, 임차인수요가빠르게확보될경우에는영업적자규모역시전망치대비줄어들것으로판단한다. 23

24 GS 리테일 (007070) [ 표 12] 파르나스타워월별입주율변화에따른실적전망 (2017 년기준 ) _ 렌트프리매년 4 개월가정 '17년 1분기 '17년 2분기 '17년 3분기 '17년 4분기 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 2017년 입주율 ( 가정 ) 38.0% 41.0% 44.0% 47.0% 50.0% 53.0% 56.0% 59.0% 62.0% 65.0% 68.0% 71.0% 71.0% 공실률 ( 가정 ) 62.0% 59.0% 56.0% 53.0% 50.0% 47.0% 44.0% 41.0% 38.0% 35.0% 32.0% 29.0% 29.0% 영업수입 임대료수익 관리비수익 주차료수익 영업비용 감가상각비 부동산관리용역위탁수수료 기타영업비용 영업이익 % OPM 3.9% 18.4% 29.1% 37.3% 41.8% 45.7% 49.1% 52.1% 37.1% 35.8% 34.5% 33.1% 37.0% 영업외수익 이자수익 영업외비용이자비용당기순이익 초반임차인의렌트프리기간이지나게되는 2017년은연간약 100억원의영업이익창출이가능할것으로판단한다. 지속적인입주업체모집으로연중새롭게임대면적을채우는임차인의경우렌트프리기간이적용되나해당기간관리비부과와 '16년입주 ( 렌트프리기간이지난 ) 임차인으로부터의임대료및관리비납부가이어지면서고정비인영업비용을상회하는수준의영업수익이발생할것으로예상한다. 앞서최근임대시장의분위기를감안해렌트프리 (4개월 ) 는입주초반 ' 일회성프로모션 ' 이아닌매년반복해서제공되는 ' 명목임차료할인 ' 임을가정한바, 2017년말로갈수록파르나스타워오픈초기입주임차인들의렌트프리기간이재차도래한다는점에서임대료수익의일부감소현상이나타날수있을것으로보인다. 그러나입주율의꾸준한증가가이어질경우관리비수익역시그에상응하여증가한다는점에서향후영업비용에대한부담여부는꾸준한임차수요확보에상당부분좌우될것으로판단한다. 다시금말하지만렌트프리는신축오피스의중장기전망및정성적인가치등이반영되어다소높 게책정되는경향이있는명목임대료를임대시장의수요 공급에의해용인되는실질임대료수준 으로변환하는작업으로과도하게우려할부분은아니라는판단이다. 24

25 Company Report [ 표 13] 파르나스타워향후 3 개년입주율변화에따른실적전망 _ 렌트프리매년 4 개월가정 2016년 (E) 2017년 (E) 2018년 (E) 그후 ( 연간 ) 입주율 ( 가정 )_ 연말기준 35.0% 71.0% 95.0% 95.0% 공실률 ( 가정 ) 65.0% 29.0% 5.0% 5.0% 영업수입 임대료수익 관리비수익 주차료수익 영업비용 감가상각비 부동산관리용역위탁수수료 기타영업비용 영업이익 (3.8) % OPM % 60.5% 66.2% 영업외수익 이자수익 영업외비용이자비용당기순이익 (3.8) 입주율의꾸준한상승즉, 공실의지속적인해소를통해 2018년말기준파르나스타워의공실률이동일한 GBD 권역내프라임급오피스의평균수준 ('16.2 분기기준 5.1%) 까지낮아질경우에는연간약 420억원의영업수익과 255억원의영업이익을창출할것으로예상한다. 그후파르나스타워가약 5% 수준의자연공실률을유지한다면매년안정적으로약 490억원의영업수익과 325억원규모의영업이익을기록할것으로전망한다. 이는같은법인 ( 파르나스호텔 ) 내호텔사업부연간영업이익의 2배수준이며 2018년연결기준 GS 리테일의영업이익추정치 3,291 억원의약 10% 에해당하는상당한규모이다. 파르나스타워는향후 GS 리테일연결실적의한축을담당하며계절성이높은기존실적을평탄화 (smoothing) 시키는효과를보일것으로기대한다. 25

26 GS 리테일 (007070) CVS 사업부살얼음같은투자심리 국내소매시장에서편의점의구조적인성장이이어질것이라는점에대해서는여전히이견이없는상황이다. 다만그간보여준폭발적인성장으로인해높아질대로높아진기대치를충족시킬수있을지에대한불안감이지속되고있다. 특히, 2년연속으로점포를 1,000 개가까이늘리는과정속에서편의점업체간경쟁심화는물론동일업체의가맹점사이의경쟁으로점포당매출둔화를우려하는목소리가커지고있다. 산업통상자원부의유통업계매출동향에서편의점업종 (BIG 3 기준 ) 의점당매출성장률이발표될때마다편의점업체들의주가변동성이확대되는현상에서도이러한살얼음같은투자심리를엿볼수있다. [ 그림 26] 최근 3 개년간편의점업체별점포증가 ( 순증 ) 수비교 [ 그림 27] 편의점시장성장률 break down 점포증가율 & 점당매출증가율 ( 개 ) 1,200 1,000 편의점연간순증점포수비교 GS리테일 9951,001 BGF리테일 (%) 편의점시장성장률 (% YoY) 800 코리아세븐 년 15년 16.8월 ( 누계 ) 주 : 코리아세븐은 '16 년상반기누계자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 점포 (%) 점당매출 (%) 자료 : 산업통상자원부, 유안타증권리서치센터 가맹사업의특성상점포의매출이둔화되는것은기존가맹점주는물론창업을고민하는예비가맹점주에게상당한부담이될수있다. 편의점업체들역시이러한부분을염두에두고신규점오픈여부를심사하는조건중하나로출점후매출신장가능성을고려하고있다. 즉, 가맹점의확대는개별점포의매출신장이뒷받침되어야하므로급격한소비경기위축같은외부요인이없다면점포출점과점당매출성장의공존은충분히이어질수있다는판단이다. 그리고양적성장으로불리는전체매출의증가뿐아니라수익성개선으로대표되는질적성장도이어지고있다는점에서지금의불안감은점차해소될것으로예상한다. 특히, GS리테일은가맹점 ( 점포 ) 차원의수익성뿐아니라가맹본부 ( 업체 ) 의개별적인수익성개선작업이같이진행되고있다는점에서상품매출과용역매출의동반성장이기대되는상황이다 26

27 Company Report 수익성개선의투트랙 (two-track) 편의점의수익성개선은가맹점차원의개선과가맹본부차원의개선두가지로구분할수있다. 첫번째는직영중심의일반적인유통업체와동일하게상품구색 (product mix) 의변화를바탕으로고마진상품의매출비중을확대하는상품마진 ( 매입율 ) 개선이다. F/F 상품군매출증가와 PB 상품의 NB 상품대체등을통해가맹점의매출총이익을확대하는것이다. 두번째는프랜차이즈사업의특징이라할수있는가맹수수료율 ( 로열티수수료율 ) 을높이는것이다. 즉, 가맹점에서발생한이익 (GP) 에대한가맹본부의몫을높임으로써가맹본부차원의매출 ( 용역매출 ) 및 GPM 을증가시킬수있다. GS 리테일은가맹본부가점포의임차권에대한비용을부담하는위탁형 ([ 표 14] 참조 ) 가맹점을확대하려는움직임을보이고있다. 지난 2분기말기준동사의전체가맹점중이러한위탁형가맹계약을맺은점포의비중은 54% 수준으로최근그비중을지속적으로확대하고있다. 동사는중장기적으로위탁형계약비중을 70% 까지확대할계획이다. [ 표 14] GS 리테일의가맹타입 수익추구형 (H TYPE) G-TYPE 안정추구형 (A TYPE) 공동투자형 (R TYPE) 직접점포를소유혹은임차하여운영본부가임차한자리위탁운영경영주가임차비용 50% 부담 점포임차비용경영주임차경영주임차본부임차본부임차 인테리어 시설 / 집기 경영주투자 ( 선택가능 - 본사 ) 본부지원본부지원본부지원 가맹수수료율 20% 35% 55% 40% 계약기간 5 년 5 년 2 년 4 년 주 : 가맹수수료율 ( 수익배분율 ) 은영업시간에따라상이. 24 시간영업가정자료 : GS25, 유안타증권리서치센터 물론위탁형가맹점의확장을통해가맹본부의 GPM 개선이나타나도그에상응하는임차권비용이수반되는바판관비율이증가하면영업이익에는차이가없을수있다. 그러나최근저금리기조가지속되면서임차권확보등조달비용에대한부담이크지않은상황이고편의점업종의매출성장이한동안지속될것으로보인다는점에서 Top-line 에서의레버리지효과가판관비율증가분을상쇄할가능성이높다는점에서영업이익률개선을기대하는것도무리가아니라는판단이다. 27

28 GS 리테일 (007070) 이러한가능성은이미 GS 리테일의실적을통해서도엿볼수있다. 동사는지난 2분기업계공통이슈인 VAN 수수료미수취영향이있었음에도불구하고편의점사업부의영업이익이매출성장률 (+20.0% YoY) 을상회하는수준 (+26.9% YoY) 으로증가한덕분에영업이익률이전년동기대비 0.3%p 개선되는호실적을기록했다. [ 그림 28] 주요편의점 3 사의분기별영업이익률비교 [ 그림 29] GS 리테일편의점사업부의분기 OPM 개선중 편의점업체별 OPM 비교 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 GS리테일 ( 편의점사업부 ) BGF리테일 ( 별도 ) 코리아세븐자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 GS리테일 ( 편의점사업부 ) 분기별 OPM 추이 6% 담배재고차익 5% 4.6% 4.9% 4.6% 4.8% 4.0% 4% 3.8% 3% 2.7% 2.8% 2.2% 2% 1.2% 1% 0% 14년 15년 16년 14년 15년 16년 14년 15년 16년 14년 15년 16년 1분기 2분기 3분기 4분기 자료 : GS 리테일, 유안타증권리서치센터 동사의편의점사업부 3분기실적역시기대치를상회하는수준의실적개선이가능할것으로판단한다. 전년 3분기마른장마등우호적인외부환경덕분에높은객수성장률을기록했던바베이스에대한부담이존재하나올해 7~8월도비가오지않는무더위가지속됐다는점에서성수기효과를충분히누렸을것으로예상한다. 꺾일것같았던외형 ( 점포 ) 성장역시기대치수준을넘어서고있다. 동사는상반기누적기준총 755개의점포순증을기록한데이어 7월, 8월역시각각 86개, 121개의점포를확대하여연초이후 8월말까지총 962개의점포출점 ( 순증 ) 이진행되었다. 연간목표치 900개를이미넘어선상황으로연말까지약 1,100 개이상의점포순증이가능할것으로예상된다. 여기에전년대비늘어난 F/F 상품의매출비중과상대적으로낮아진담배매출등가맹점기준수익성개선에앞서언급한평균가맹수수료율상승에따른가맹본부의수익성개선효과까지더해질것으로기대된다. 전년 3분기에진행된도시락폐기비지원행사가올해판관비에대한부담을다소경감시켜주는것도수익성개선을기대하게하는부분이다 28

29 Company Report SSM 사업부하반기는상반기대비나을것 GS 리테일의기업형슈퍼마켓 (SSM) 사업은지난해대형마트대비양호한매출추이를보인덕분에편의점과더불어근거리소비패턴의수혜에대한기대감을갖게했으나올해들어매출의부진이지속되면서 GS 리테일의향후전망에가장큰불확실성으로여겨지고있는상황이다. 현재의상황에서도 SSM 산업에대한섣부른개선을기대하기는쉽지않은상황이다. 다만전년 4분기에발생했던상당한부진 ( 기저 ) 을감안할경우하반기는상반기대비개선된성과를보일것으로전망한다. [ 그림 30] '15 년대형마트대비양호한매출추이보였던 SSM 시장 [ 그림 31] GS 리테일의 SSM 사업부는산업평균수준을상회 (% YoY) 유통업태별매출동향 ( 산업통상자원부 ) (% YoY) SSM사업부매출성장률추이 SSM SSM( 산업평균 ) 대형마트 ( 기존점 ) GS리테일 (SSM사업부) 자료 : 산업통상자원부, 유안타증권리서치센터 자료 : 산업통상자원부, GS 리테일, 유안타증권리서치센터 CVS 사업과달리고정비에대한부담이상당한 SSM 의경우개별점포의매출추이도중요하나 전체유통망을통해창출되는매출의규모즉, 볼륨효과가실적에상당한영향을미친다. 신규점 초반적자를감내하면서도 SSM 사업부의점포출점이지속되고있는것도이런이유때문이다. 지난 2분기동사의슈퍼마켓점포가전기대비 6개 ( 전년대비 +17개 ) 늘어나면서이익규모가크게감소했는데, 8월말기준동사의슈퍼마켓점포수는 292개로신규점이전년대비 +20개증가, 전기대비 +4개증가해 3분기역시 2분기와유사한수준의점포순증이예상된다는점에서영업이익단에압박이불가피할것으로보인다. 게다가전년 3분기 SSM 사업부의높은베이스 (SSSG +4%) 로인해기존점의매출둔화에따른이익감소도더해질것으로보여전체영업이익은상당한규모의감소를감내해야할것으로보인다. 그러나 3분기가성수기인 SSM 특성상지난상반기와같은영업적자부담은없는상황이다. 29

30 GS 리테일 (007070) 4분기로접어들면 SSM 사업부의부담이한층경감될것으로예상한다. 전년 10월민관주도하에진행된코리아블랙프라이데이의영향으로소비자의발길이대거백화점으로몰린결과대형마트와 SSM 은트래픽이크게감소하면서매출에악영향을미쳤다. 쿠팡의적극적인생필품확대전략으로생필품매출이부진한데다매출비중의절반을차지하는농축수산물의단가하락으로객단가마저하락하는이중고를겪은결과 4분기에만약 94억원의영업적자를기록했다. 올해 4분기는이러한기저를감안할경우신규점오픈효과를감안해도적자폭은전년대비축소될것으로전망한다. SSM 사업부의하반기실적은전년하반기대비매출액 3.3% 증가에영업이익은 6 억원감소하는 데그쳐지난상반기 ( 매출액 +1.7% YoY, 영업이익 - 75 억원 YoY) 와비교해매출및영업이익 공히회복하는흐름을보일것으로예상한다. 30

31 Company Report 기타사업부평촌몰개발및임대사업의결실 GS 리테일은지난 8월 31일평촌몰매각 ( 코크렙지스퀘어 ) 을위해이지스자산운용을최종우선협상대상자로선정했다. 알려진바에따르면매각예정금액은약 8,400 억원수준으로시장의예상치보다높은수준으로평가받고있다. 최종대상자선정시딜클로징능력을우선했다는점에서 10월말내지는늦어도 4분기안에매각작업은마무리될것으로보인다. 본매각거래가 GS 리테일에미치는긍정적인영향은다음과같이요약할수있다. 1) 코크렙지스퀘어로부터임차한상업시설 ( 금융리스 ) 의부채감소, 2) 연 8.1% 의높은조달비용을지불했던장기차입금부담감소, 3) 토지에대한매각차익및임대보증금 (1,330 억원 ) 등현금유입으로파르나스인수용차입금 (4,000 억원 ) 상환재원마련등이다. 그러나 GS 리테일과롯데쇼핑과의재전대차계약을통해그간 GS 리테일로유입됐던임대료 ( 약 350억원수준추정 ) 와코크렙지스퀘어에납부한리스료 ( 약 275억원 ) 사이에서발생한임대차마진이소멸되면서 2015년기준연간 293억원의기타사업부영업이익중약 25% 정도의감소가예상된다. [ 그림 32] GS 리테일재무건전성현황 코크렙지스퀘어매각시순차입금부담완화 ( 십억원 ) 1, , , , GS리테일순차입금현황 ( 연결기준 ) 사채 장기차입금 단기차입금 현금성자산 '16.2분기말 파르나스호텔인수용회사채 4 천억원포함 ( 이자비용연간 80 억원 ) 코크립지스퀘어차입금 3,692 억원포함 ( 이자비용연간 290 억원 ) 자료 : GS 리테일, 유안타증권리서치센터 31

32 GS 리테일 (007070) 기타사업부의핵심영업이익감소에도불구하고본매각작업은긍정적으로평가한다. 우선 2008 년당시조달한장기차입금 3,692 억원에대해매년약 290억원의이자비용을부담하고있었다는점에서영업이익감소폭을상회하는영업외비용절감이예상된다. 그리고최종매각대금에따라달라질수있으나매각예정대금중사업시설 ( 상업시설및업무시설 ) 에대한금액약 4,500 억원을제외한 4,000억원 ( 매각차익약 2,100억원포함 ) 의현금유입이예상되며코크렙지스퀘어와의임대차계약에대한보증금 1,330 억원역시반환되는구조로동사는일시에상당한규모의현금성자산을확보하게된다. 이를바탕으로지난해파르나스호텔 ( 주 ) 인수대금마련을위해발행한회사채 4,000 억원을조기상환할경우여기서발생했던연간이자비용약 80억원이줄어들것으로보인다. 매년약 400억원규모의이자비용을감내했던동사의금융수지가큰폭으로개선되는계기가될것으로기대한다. 영업외비용의절감규모가영업이익감소분을충분히상쇄할것으로 EPS 개선에긍정적인영향을미칠것으로전망한다. 일부사업부 ( 개발및신규 ) 의부담은지속지난 2분기 GS 리테일의기타사업부영업이익이전년동기대비약 120억원가까이줄어들면서편의점이외의부분에대한우려감이상당히높아진상태이다. 일부요소에대해서는한동안부담이지속될것이불가피해보이는상황이다. (1) 개발사업부의 6, 7호선공실발생과 (2) 신규사업추진에대한추가적인판관비발생이다. 우선 '15년말부터예상치못했던변수로등장한지하철 6, 7호선유휴공간 ( 테넌트 ) 공실이슈는이번 3분기에도일부영향을미칠것으로보인다. 2분기영업이익감소분중약 30억원규모가해당사업에서발생했다는점에서이와유사한규모의이익감소가불가피할것으로전망한다. 그러나 4 분기를기점으로 6, 7호선에대한공실 ( 임대수익부재에따른고정비부담 ) 이슈는전년기저의도래를감안할경우이익에미치는영향이상당부분줄어들것으로보인다. [ 표 15] GS 리테일기타사업부의주요계약상황 지하철테넌트임대 거래상대방 목적및내용 계약체결시기및계약기간 서울시메트로구호선 9호선상업시설임대차계약 '09.07 ~ '19.07(10 년 ) 신분당선 신분당선상업시설임대차계약 '11.10 ~ '16.10(5 년 ) 서울특별시도시철도공사 6,7호선유휴공간개발임대사업 '13.10 ~'19.10(6 년 ) 자료 : GS 리테일, 유안타증권리서치센터 32

33 Company Report GS 리테일은주요종속법인 PT.GS Retail Indonesia 를통해인도네시아에서기업형슈퍼마켓 (SSM) 사업을전개할예정이다. 연내인도네시아 1호점을오픈할계획이며 2017년까지 2~3개의점포출점을통해해외진출의가능성을타진할것으로보인다. 유통업체의해외진출에대한회의론이만연한상황이나인도네시아의경우상대적으로그간보여온국내유통업체의성과가나쁘지않다는점에서크게우려할상황은아니라는판단이다. [ 그림 33] 롯데쇼핑의해외할인점 ( 대형마트 ) 국가별기존점성장률추이 (% YoY) 롯데쇼핑 ' 해외할인점사업부 ' 국가별 SSS 성장률추이 중국인도네시아베트남 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 자료 : 롯데쇼핑, 유안타증권리서치센터 다만인도네시아 SSM 사업을비롯해케이뱅크 ( 인터넷전문은행 ) 준비작업과이와연계된디지털사 업의추가등신규사업에대한비용발생은올해하반기까지동사의기타사업부실적에일부부 담으로작용할것으로보인다. 33

34 GS 리테일 (007070) 3분기및하반기실적전망 CVS 의고군분투 vs SSM 과기타사업부부진 GS 리테일의연결기준 3분기매출액은전년대비 13.6% 증가한 1조 9,591 억원, 영업이익은전년대비 7.0% 증가한 831억원으로전망한다. 주요사업부및법인별전망은다음과같다. CVS 사업부는 2분기에이은성수기매출에전년대비증가한평균가맹수수료율의레버리지효과에힘입어매출및영업이익이각각 1조 4,809 억원 (+14.6% YoY), 726억원 (+17.4% YoY) 을기록할것으로예상한다. 점포수는전년대비 1,290 개 ( 점포증가율 +14.3%), 전기대비 295개증가한 10,335 개에달할것으로전망한다. 다만, 지속적인출점효과로신규점의매출기여도는 8.1% 수준으로전망한다. [ 그림 34] CVS 사업부의매출액및성장률추이와향후전망 [ 그림 35] CVS 사업부의영업이익및증가율추이와향후전망 ( 조원 ) CVS 사업부매출추이및전망 % ( 십억원 ) CVS 사업부영업이익추이및전망 % % 30% 25% % 40% % % 매출액 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 15% 10% 5% 0% 영업이익 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 0% -20% -40% 그러나 SSM 사업부는전년대비늘어난신규점 (+20개, 점포증가율 +7.4% YoY)) 영향으로전체매출은전년대비 1.6% 증가한 3,805 억원으로전망하나전년높은베이스부담에따른기존점의매출감소와신규점의초반적자가능성을고려할경우영업이익이전년대비 57.7% 감소한 27억원을기록할것으로보인다. 그러나 3분기성수기를감안시전분기영업적자 (-30억원 ) 대비개선은충분히가능할것으로판단한다. 34

35 Company Report [ 그림 36] SSM 사업부의매출액및성장률추이와향후전망 [ 그림 37] SSM 사업부의영업이익추이와향후전망 ( 십억원 ) SSM 사업부매출추이및전망 매출액 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% ( 십억원 ) SSM 사업부영업이익추이및전망 기타사업부는지하철 6, 7호선공실부담으로뚜렷한매출회복을기대하기는쉽지않다. 3분기매출액은 408억원으로전년수준과유사할것으로예상한다. 영업이익은개발사업의부진에따른감익이 3분기까지이어질것으로보이는데다지난 2분기부터드러난신규사업관련추가비용이하반기에도지속될것으로보여전년대비큰폭의이익감소 (-69% YoY) 가나타날것으로전망한다. [ 그림 38] 기타사업부의매출액및성장률추이와향후전망 [ 그림 39] 기타사업부의영업이익추이와향후전망 ( 십억원 ) 기타사업부매출추이및전망 % 30% ( 십억원 ) 기타사업부영업이익추이및전망 % , 7 호선공실이슈 20% 15% % 매출액 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 5% 0% -5% 일시적 + 지속적이슈약 -120 억원 YoY

36 GS 리테일 (007070) 파르나스호텔 ( 주 ) 은연초 50% 수준에그쳤던그랜드 I/C 의 OCC( 투숙률 ) 가꾸준한상승세를보이고있으며파르타스타워준공후 70% 수준까지올라왔다는점에서흑자전환이가능할것으로기대된다. 전년메르스여파 (3분기 ) 를제외하면지속적으로양호한이익률을보이며상반기이미약 95억원의영업이익을기록한코엑스 I/C 역시 70~80% 수준의 OCC 를유지하고있다. 관심을모으고있는파르나스타워는앞서언급한대로 9월달낮은입주율에도본격적인영업비용의발생으로일부영업적자가불가피할것으로판단한다. 그러나호텔법인전체실적은전년동기 ('15.3 분기 ) 에 1개월치 (9월) 매출및이익만인식한데따른기저효과로금번 3분기매출및영업이익은전년대비각각 246.8%, 375.2% 증가할것으로전망한다. [ 그림 40] 파르나스호텔 ( 법인 ) 의매출액및성장률추이와전망 [ 그림 41] 파르나스호텔 ( 법인 ) 의영업시설별매출액추이및전망 ( 십억원 ) 파르나스호텔매출추이및전망 9월실적만인식 (64억원) GS리테일인수前 매출액 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% ( 십억원 ) 사업장별매출추이및전망 80.0 파르나스타워 70.0 나인트리 60.0 코엑스그랜드 [ 그림 42] 파르나스호텔 ( 법인 ) 의영업이익추이및전망 [ 그림 43] 파르나스호텔 ( 법인 ) 의영업시설별영업이익추이및전망 ( 십억원 ) GS 리테일인수前 파르나스호텔영업이익추이및전망 9 월실적만인식 (11 억원 ) ( 십억원 ) 사업장별영업이익추이및전망 10.0 파르나스타워 8.0 나인트리 코엑스 그랜드 이렇듯 3 분기는 2 분기와유사하게 CVS 사업부의분전에도불구 SSM 사업부와기타사업부의부 진이이어지면서전체실적에부담을줄것으로보이나, 호텔법인의매출및이익이 3 개월온전히 반영되는덕분에연결실적에대한 CVS 사업부의부담을일부덜어줄것으로판단한다. 36

37 Company Report 4분기는편의점비수기진입으로성수기에누렸던레버리지효과보다는고정비효과가부각될수있는상황이나 3분기와반대로전년 SSM 사업부의기저효과에따른이익회복과기타사업부공실에따른이익감소완화, 그리고전년 4분기 92억원이라는기록해깜짝실적을기록한호텔법인의성수기효과로연결실적의개선세는지속될것으로기대한다. [ 그림 44] GS 리테일사업부 / 법인별향후영업이익증감액전망 [ 그림 45] GS 리테일사업부 / 법인별하반기영업이익증감액전망 ( 상반기와비교 ) ( 십억원 ) 3, 4분기사업부별이익증감액 (YoY) 전망 ('15년 3, 4분기와비교 ) Q16 4Q16 SSM 과기타사업부의부진 3 분기기점으로완화전망 CVS SSM 기타호텔 ( 별도 ) ( 십억원 ) '16년반기별이익증감액 (YoY) 전망 ('15년상 / 하반기와비교 ) '16. 상반기 '16. 하반기 CVS SSM 기타 호텔 ( 별도 ) 합계 2017년은파르나스타워의입주율상승에따른관리수익확대와렌트프리기간의종료에따른임대수익발생등을감안할경우흑자구조로진입할것으로보인다. 기존나인트리 1호점대비객실수가 3배인나인트리 2호점역시내년초문을열것으로보여파르나스호텔 ( 주 ) 의영업이익이 2017년연간연결영업이익에서차지하는비중은 11.8%(+4.4%p YoY) 까지확대될것으로보인다. 2018년에는이비중이 16.6% 로기타사업부를제치고 CVS 사업부다음으로큰비중을차지할것으로예상한다. 그와반대로 SSM 사업은이익비중의축소로연결실적에미치는영향은점점작아질것으로판단한다. [ 그림 46] GS 리테일사업부 / 법인별영업이익비중추이및전망 100% 80% 60% 40% 20% 4.5% GS리테일사업부 ( 법인 ) 별영업이익비중추이 7.4% 11.8% 16.6% 83.7% 94.3% 83.9% 79.1% 파르나스호텔기타 SSM CVS 0% -20% (E) 2017(E) 2018(E) 37

38 GS 리테일 (007070) [ 표 16] GS 리테일사업부 / 법인별분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q15E E 2017E 매출액 1, , , , , , , , , , ,054.2 편의점 , , , , , , , , , ,131.9 수퍼 , , ,480.2 기타 호텔 ( 별도 ) 매출총이익 , , ,554.7 영업이익 편의점 수퍼 기타 호텔 ( 별도 ) 세전이익 지배주주순이익 수익성 (%) GPM OPM 편의점 수퍼 기타 호텔 ( 별도 ) 성장성 (YoY,%) 매출액 편의점 수퍼 기타 호텔 ( 별도 ) 매출총이익 영업이익 편의점 수퍼 적전 적지 적지 적전 적지 적전 흑전 기타 적전 호텔 ( 별도 ) 흑전 적전 세전이익 지배주주순이익 주 : K-IFRS 연결기준 ( 파르나스호텔은 ' 일부터연결대상주요종속법인으로편입 ) 자료 : GS 리테일, 유안타증권리서치센터 38

39 Company Report 2017 년예상실적대비 PER 16.7 배 GS 리테일의시가총액은현재 (9/5 기준 ) 3조 6,729 억원으로 2017년연결기준지배주주순이익추정치대비 PER 16.7배수준이다. 연초이후실적추이및불안한투자심리에따라등락을거듭하고있으나현재주가는여전히연초이후가장낮은수준에머물고있는상황이다. 그간동사에대한투자판단을주저하게했던불확실성은아직존재하고있으며섣불리긍정적인기대감을품기에는여전히조심스러운상황임은분명하다. 다만, 1)CVS 사업부의전략변화가점차가시적인성과를나타낼수있을것으로기대되며 2)SSM 사업부와기타사업부의부진한흐름은다가올 4분기에일부완화가가능할것으로예상한다. 그러므로상반기대비개선된하반기를점치는것은과도한기대감이아니라는판단이다. 그리고 3) 파르나스호텔은 3분기회계반영기간차에따른이익확대와 4분기성수기진입으로호텔부문에대한염려는크지않다. 불확실성의최대관건이었던파르나스타워역시안정적인오피스 ' 임대업 ' 의특성상 2017년부터영업비용을커버하는수준의영업수익확보가가능할것으로판단한다. 그리고점진적인공실률하락이진행되면그에상응하는규모의영업이익추가효과가예상된다. 마지막으로 4) 평촌몰의매각은 GS 리테일의경쟁력인부동산개발 임대사업의성과를보여주는결과물로평가한다. 2,000 억원에달하는매각차익과추가적인현금유입에따른순차입금감소그리고상당한부담으로작용했던금융수지의개선까지기대할수있는상황이다. 향후 SSM 사업부와기타사업부의이익비중은지속적으로줄어드는반면성장성보다는안정성으로대표되는파르나스호텔 ( 주 ) 의이익비중은꾸준히확대될것으로예상된다. 당면한불확실성을직시해보면개선의여지가여기저기에서드러난다는점에서동사의주가는지루한바닥권을벗어나상승국면에접어들수있을것으로예상한다. 파르나스타워의영업실적에대한전망이점차가시권에들어올수록주가흐름은더욱공고해질것으로판단한다. GS 리테일을하반기유통업종 Top-pick 으로제시하며적극적인비중확대를권고한다. 39

40 GS 리테일 (007070) GS 리테일 (007070) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액 4,962 6,273 7,315 8,054 8,667 유동자산 매출원가 3,887 5,034 5,935 6,500 6,950 현금및현금성자산 매출총이익 1,076 1,239 1,380 1,555 1,717 매출채권및기타채권 판관비 933 1,013 1,161 1,274 1,388 재고자산 영업이익 비유동자산 2,228 4,253 4,114 4,105 4,046 EBITDA 유형자산 749 2,095 2,238 2,279 2,271 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 2,920 4,736 4,842 4,856 4,839 관계기업관련손익 유동부채 ,043 1,081 1,108 기타 매입채무및기타채무 법인세비용차감전순손익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 계속사업순손익 비유동부채 693 1,701 1,352 1, 중단사업순손익 장기차입금 당기순이익 사채 지배지분순이익 부채총계 1,239 2,576 2,395 2,223 1,969 포괄순이익 지배지분 1,682 1,793 2,029 2,184 2,379 지배지분포괄이익 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 이익잉여금 1,450 1,561 1,797 1,951 2,146 비지배지분 자본총계 1,682 2,159 2,447 2,634 2,869 순차입금 67 1, 총차입금 500 1, 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 결산 (12 월 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업활동현금흐름 EPS 1,445 2,133 3,925 2,852 3,383 당기순이익 BPS 21,838 23,281 26,356 28,364 30,902 감가상각비 EBITDAPS 4,204 5,517 5,745 6,825 7,908 외환손익 SPS 64,447 81,469 95, , ,556 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 재무활동현금흐름 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 ROIC 기초현금 ROA 기말현금 ROE NOPLAT 부채비율 (%) FCF 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 )

41 Company Report PER Band chart ( 천원 ) Price(adj.) 11.0 x 14.0 x 17.0 x 20.0 x 23.0 x PBR Band chart ( 천원 ) Price(adj.) 1.0 x 1.5 x 2.0 x 2.5 x 2.9 x GS 리테일 (007070) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 날짜투자의견목표주가주가 80,000 목표주가 BUY 70,000 70, BUY 70,000 60, BUY 70,000 50, BUY 70,000 40, BUY 70,000 30, BUY 70,000 20, BUY 70,000 10, BUY 70, BUY 72, BUY 72,000 자료 : 유안타증권 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 2.2 Buy( 매수 ) 84.5 Hold( 중립 ) 13.3 Sell( 비중축소 ) 0.0 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 김태홍 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 41