NeowizGames_NDR report

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1 Analysts 최훈 2) 윤태빈 2) 네오위즈게임즈 (9566) NDR Report 투자의견 ( 유지 ) BUY 목표주가 ( 유지 ) 62, ( 원 ) Upside / Downside (%) 26.1 현재가 (1/27, 원 ) 49,15 Consensus target price ( 원 ) 55,85 Difference from consensus ( 원 ) 11. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending 29 21E 211E 212E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,235 3,627 5,21 5,695 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 성장을확인하고오해도풀렸다 U.S NDR 에서네오위즈게임즈에대한투자자들의관심은텐센트와 EA 와의사업관계지속성여부와장기성장요인에집중되었다. 웹보드게임성장을위한차별화전략과중국크로스파이어의수혜가언제까지지속될지에대한관심역시공통적인부문이었다. 중국크로스파이어의성장세는 212 년까지지속될전망이며, 게임퍼블리싱역시게임개발못지않은경쟁우위요인으로판단된다. 지금은네오위즈게임즈의성장을향유하면서새로운성장의진화단계로의진입에주목할시점이다. 중국크로스파이어, 212 년까지성장지속전망 중국크로스파이어 (CF) 의동시접속자수는현재 2 만명에서 211 년말까지 3 만명을돌파 할전망이다. 이에따라네오위즈게임즈의 CF 해외로열티매출액은 21 년 1,422 억원 (+129.% YoY) 에서 212 년 2,776 억원으로연평균 39.7% 증가할전망이다. CF 와같은중국 케주얼게임의 ARPU 는 MMORPG 대비 48% 수준인 96 RMB (16,4 원 ) 으로국내 FPS 게임평 균 ARPU 2, 원대비낮아추가상승여력이높다는판단이다. FPS 게임성장단계와비교할때, CF 성장의 212 년까지지속될전망이다. 게임퍼블리싱에대한편견을버리자 또한 3 년이상의국내 현주가는게임퍼블리싱사업모델에대한리스크가과잉반영된저평가로판단된다. 25 년 이후 4 개게임을성공시킨네오위즈게임즈의퍼블리싱능력은 NHN 과엔씨소프트대비경쟁 우위로평가될요인이다. 네오위즈게임즈는향후 2~3 년간크로스파이어와슬러거의국내외 퍼블리싱판권을보유하고있어해당게임개발사의입지변화가리스크로부각될필요는없 다. J2M 인수이후 EA 가자체온라인게임개발능력을갖추었으나, 피파온라인 2 의성공으로 EA 와네오위즈게임즈간의퍼블리싱계약및지분관계변화는없을전망이다. 6, 5, 4, 3, 2, 1, ~212 년새로운성장의진화단계진입네오위즈게임즈는설립이후 5단계의성장모멘텀진화를거치면서향후 2년은자체개발게임및 MMORPG 로사업역량을집중할것으로예상된다. 이에따라네오위즈게임즈는웹보드, 퍼블리싱, 자체개발 MMORPG 등게임산업내 3각체제를모두확보할전망이다. 또한 EA에이어캡콤및타이토등비디오게임업체와의콘솔게임온라인화와모바일게임투자확대는장기성장을위한준비라는점에서긍정적으로판단된다. 6 1월 1월 4월 7월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,37 유통주식수 ( 백만주 ) 13 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 49,2 / 28,35 거래대금 (3M, 십억원 ) 1 외국인소유지분율 (%) 29.2 주요주주지분율 (%) 네오위즈 28. 자료 : Fnguide, KB투자증권 목표주가 62, 원, 게임주 Top pick 네오위즈게임즈에대한기존목표주가 62, 원과투자의견 BUY를유지하면서게임주 Top pick 으로제시한다. 현주가는 21 년 ~211 년 PER 13.6X 와 9.4X 로 Global peer 대비각각 % 와 -4.3% 할인된수준이다. 중국크로스파이어성장으로 212 년까지연평균예상 EPS성장률이 25.3% 로 Global peer 평균 31.5% 와중국게임업체평균 15.9% 와비교할때저평가된주가로판단된다. 주가할인의원인은최근게임퍼블리싱리스크와이에따른실적변동성에대한우려가지나치게반영된결과로판단된다.

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3 Contents I. Focus Charts...4 II. Executive Summary...5 III. Valuation...6 게임퍼블리싱리스크가과잉반영, 게임주 Top pick 제시...6 IV. Investment Points 중국크로스파이어, 212 년까지성장지속전망 게임퍼블리싱에대한편견을버리자 ~212 년새로운성장의진화단계진입...12 V. 연간실적전망...14 VI. Consensus 와의차이...15 VII. Risk 요인...16 Appendix: NDR Script...17

4 네오위즈게임즈 (9566) I. Focus Charts 211 년중국크로스파이어동시접속자수 3 만명돌파전망 - 중국크로스파이어동시접속자수 211 년까지 3 만명돌파전망 ( 만명 ) 35 3 KOR FPS( 좌 ) CrossFire(CN, 우 ) Peak concurrent user 개월이소요된국내 FPS게임최고동접도달기간을감안할때, 211 년말까지중국크로스파이어성장세지속전망 현재중국크로스파이어 ARPU 는 15, 원전후수준으로국내 FPS게임평균 ARPU 2, 원감안시 25% 추가상승가능 네오위즈게임즈 211 년중국크로스파이어로열티매출액은 2,232 1 [27 개월 ] [+18 개월 ] 1 억원 (+56.9% YoY) 으로전망 5 [month] 자료 : KB 투자증권주 : 네오위즈게임즈스페셜포스와 CJ 인터넷서든어텍합산기준. 서비스개시후 44 개월까지는최고동접기준, 이후부터는최근평균동접으로회귀 게임퍼블리싱을둘러싼개발사및관계사와의삼각관계 - 게임퍼블리싱능력은개발력못지않은경쟁우위요소로판단 - 현주가는게임퍼블리싱에대한리스크측면만부각된저평가상태 - 중국크로스파이어와국내슬러거는개발사와의계약기간을고려할때향후 2~3년간네오위즈게임즈실적기여가지속될전망 - 피파온라인 2 성공및국내퍼블리싱창구역할감안시 EA와의지분관계지속전망. 자료 : KB 투자증권 ( 십억원 ) 성장모멘텀진화의롤모델 Online Ad Modem ISP Avatars Web Board Publishing Overseas 매출액 Publishin g Over seas 1% 8% 6% - 네오위즈게임즈는 5단계의성장모멘텀을발생시킨게임산업의롤모델 - 211~212 년자체개발게임및 MMORPG 장르추가로 웹보드 -퍼블리싱 -자체개발 등게임산업 3각체제구축전망 - 모회사네오위즈와모바일게임투자확대. 웹보드및케주얼게임의모바일게임버전출시계획 Web Boar d Av a t a r s Mo d em ISP E 212E 4% 2% % 자료 : 네오위즈게임즈, KB 투자증권 4

5 네오위즈게임즈 (9566) II. Executive Summary U.S NDDR 에서네오위즈게임즈에대한투자자들의관심은텐센트와 EA와의사업관계지속성여부와장기성장요인에집중되었다. 경쟁사대비웹보드게임성장을위한차별화전략과중국크로스파이어의수혜가언제까지지속될지에대한관심역시공통적인부분이었다. 본보고서에서는중국크로스파이어의성장성이여전히충분하며, 게임퍼블리싱사업모델이네오위즈게임즈주가의할인요인이아님을분석해보고자한다. 중국크로스파이어성장사이클은꺾이지않았다. 게임퍼블리싱의리스크가지나치게부각된상황 중국실적모멘텀및 EA 와의지분관계지속전망 게임산업성장의 Role model TP 62, 원, 게임주 Top pick 중국텐센트에서서비스하고있는 FPS게임크로스파이어가중국내 1위게임으로등극할전망이다. 현재 2만명의동시접속자가 211 년말까지 3만명을돌파할전망이다. 서비스개시 44개월만에최고동시접속자수가정점에도달한한국 FPS게임수명주기를감안할때, 27개월이경과된중국크로스파이어의성장사이클은여전히유효하다. 여기에 25% 의 ARPU 상승추가가더해지면서중국크로스파이어는네오위즈게임즈성장성및 valuation merit 확대로연결될전망이다. 현주가는게임퍼블리싱에대한리스크측면만과잉반응된저평가수준으로판단된다. 네오위즈게임즈의퍼블리싱능력은 1위사업자들이갖지못한경쟁우위요인이다. 온라인게임의흥행은게임개발력과함께사용자 DB를기반으로한퍼블리셔의운영노하우가응축된결과이다. 게임퍼블리싱을단순유통사업으로치부하고해당게임이성공할때마다퍼블리셔와개발사관계를불안하게바라볼필요는없다. 중요한것은계약기간동안의게임흥행및실적기여여부이다. 네오위즈게임즈와개발사간의계약관계감안시향후 2~3년간개발사의입지변화와상관없이퍼블리싱게임슬러거와크로스파이어의서비스는지속될전망이다. 피파온라인 2 성공과국내퍼블리싱창구역할을감안할때, EA와의지분관계도유지될전망이다. J2M 인수를통해 EA는자체온라인게임개발력을확보한상황이다. 따라서네오위즈게임즈와 EA 공동개발게임베틀필드온라인의턴어라운드여부가따라추가공동개발여부를결정짓는변수가될것이다. 211~212 년네오위즈게임즈는새로운성장의진화단계에진입할계획이다. 네오위즈게임즈는설립이후 3년주기로 5단계 ( 원클릭 -아바타 -웹보드 -퍼블리싱 -해외수출 ) 의성장을나타냈다. 사업모델측면에서는자체개발게임, 게임장르에있어서는 MMORPG 가추가될전망이다. 이에따라 213 년부터네오위즈게임즈는게임산업 3각체제 ( 웹보드 -퍼블리싱 -자체개발 ) 를구축할전망이다. 비디오게임타이틀온라인화와모바일게임투자확대역시장기성장을위한횡보로판단된다. 네오위즈게임즈에대한기존목표주가 62, 원을유지하고게임주 Top pick 으로추천한다. 현주가는퍼블리싱의리스크만부각되고성장성이할인된저평가로판단된다. Global peer 대비높은성장성에도불구하고 PER valuation 은오히려할인된상황이다. 지금은중국게임시장과퍼블리싱을통한성장가치에주목할시점이다. 시장에서과잉반응하고있는퍼블리싱리스크역시자체개발력확보를통해해소될전망이다. 5

6 네오위즈게임즈 (9566) III. Valuation 게임퍼블리싱리스크가과잉반영, 게임주 Top pick 제시 KB투자증권게임주 Top pick으로네오위즈게임즈를제시한다. 212년까지지속될중국크로스파이어성장에따른실적모멘텀을감안할때, 현주가는 Global peer 및중국게임업체 ( 텐센트제외 ) 대비저평가된것으로판단된다. 저평가의주요인은게임퍼블리싱리스크와이에따른실적변동성에대한우려가지나치게반영된결과로판단된다. Global peer 성장성대비 valuation 저평가 크로스파이어성장성이미반영된주가 네오위즈게임즈에대한기존목표주가 62, 원과투자의견 BUY를유지하면서게임주 Top pick으로추천한다. 목표주가는 211 년예상 EPS 대비 PER 12.X 를적용한것이다. 현주가대비네오위즈게임즈의 21~211 년 PER은각각 13.6X 와 9.4X로 21~211 년 Global peer ( 텐센트제외 ) 평균 PER 대비 와 -4.3% 할인된수준이다. 네오위즈게임즈의향후 2년 EPS 성장률 25.3% 와 Global peer 31.1% 를비교할때현주가는저평가로판단된다. 텐센트를제외한중국게임업체와비교해보면, 네오위즈게임즈 211 년 EPS성장률은 +43.4% 로중국게임업체 +15.9% 를상회하고있다. 그러나네오위즈게임즈의 211 년 PER은오히려중국게임업체대비 -25.4% 할인된상황이다. 중국온라인게임시장내 FPS게임의성장사이클이본격화되고있다는점과 ARPU 상승여력을감안할때, 네오위즈게임즈주가에는중국크로스파이어를통한성장성이미반영된것으로판단된다. 그림 1. EPS 성장률확대에따른 PER valuation 상승추이 (PER,X) (%) PER(211, 좌 ) EPS growth (CAGR 1~12, 우 ) 자료 : KB 투자증권 Global peer China 네오위즈게임즈. 6

7 네오위즈게임즈 (9566) Historical PER 저점밴드 현주가는 23 년게임포털서비스를통해게임사업이본격화된이후의경기침체기를제외하고는 Historical PER band 하단영역에위치하고있고해외부문실적확대라는성장모멘텀을감안할때, 저평가영역으로판단된다. 23 년과 26 년은각각게임포털서비스개시와스페셜포스출시를통한게임퍼블리싱부문성장으로 PER valuation 이상승세를나타냈다. 29년부터 212 년까지지속될해외실적모멘텀을감안할때, 주가상승여력이충분하다는판단이다. 그림 2. EPS 성장률확대에따른 PER valuation 상승추이 (X) (%) 6 PER 5 EPS성장률 E (1) (2) 자료 : KB 투자증권 실적성장세대비 PER valuation 이저평가된이유는게임퍼블리싱사업모델에대한리스크가 지나치게반영된결과로판단된다. 참고로 DCF valuation (WACC 15.9%, g %) 측면에서도네오 위즈게임즈에대한적정주가는 64,8 원으로산출된다. 표 1. DCF Valuation 을이용해산출한적정주가는 64,8 원 ( 단위 : 십억원, %) 21E 211E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E Sales EBIT` NOPLAT Depr. & amort Gross Cash Flow Investing Cash Flow Free Cash Flow Cost of Equity 15.9% Risk Free 5.% Beta 1.6 Risk Premium 7.% NPV of FCF 656 CV 2,17 NPV of CV 491 Enterprise Value 1,147 Non-Operating Value 219 Debt Net Enterprise Value 1,367 No. of Shares 21,1 Fair Price -DCF 64,777 자료 : KB투자증권 7

8 네오위즈게임즈 (9566) IV. Investment Points 1. 중국크로스파이어, 212 년까지성장지속전망 중국크로스파이어 (Crossfire; CF) 의동시접속자수는현재 2만명수준에서 211 년말까지 3 만명을돌파할전망이다. 이에따라네오위즈게임즈의중국실적모멘텀역시 212 년까지지속될전망이다. 과거국내 FPS게임의성장기간을감안할때 CF는동시접속자기준중국온라인게임내 1위게임에등극할전망이다. 여기에추가적인 ARPU 상승여력이더해지면서중국 CF 실적모멘텀은네오위즈게임즈의주가메리트를확대시킬전망이다. 211 년까지중국크로스파이어동시접속자 3 만명돌파 국내 FPS 게임성장기간감안시중국 CF 성장여력충분 중국텐센트에서서비스하고있는 FPS게임크로스파이어 (CF) 의동시접속자수는 211 년말까지 3만명을돌파할전망이다. 과거한국 FPS게임시장의수명주기와동시접속자수정점도달기간을살펴볼때, 212 년까지중국 CF의성장모멘텀은지속될전망이다. 현재중국 CF는동시접속자수 2만명 ( 중국시장 3위 ) 을상회하면서초기고성장사이클을나타내고있다. 국내 FPS게임 ( 스페셜포스와서든어텍합산 ) 의최고동시접속자수가정점인 31만명에이르기까지 44개월이소요된것을감안할때, 서비스개시 24개월이경과된중국 CF의사용자수증가여력은충분하다는판단이다. 국내 FPS게임은 25 년 8월네오위즈스페셜포스출시후본격화되었으며, 28 년 8월까지서든어텍을중심으로최고동시접속자수증가세를나타냈다. 최근 1년간중국 CF는초기국내 FPS시장대비동시접속자수기준으로는 1배, 매출액기준으로는 6배높은실적을나타내면서중국시장내 FPS게임의성장를주도하고있는상황이다. 그림 3. 국내 FPS 게임과중국크로스파이어의동시접속자수추세비교 ( 만명 ) 35 3 KOR FPS( 좌 ) CrossFire(CN, 우 ) Peak concurrent user [27 개월 ] [+18 개월 ] 1 5 [month] 자료 : KB 투자증권 중국 CF 의 ARPU 상승전망 중국 CF 성장성에는사용자수증가와함께 ARPU 상승이더해질전망이다. 5개중국게임업체의분기별 ARPU 추이는 26 년이후지속적인상승추세를나타내고있으며, 21 년상반기기준으로평균 ARPU는 37,6 원이다. 평균 ARPU 37,6 원은 MMORPG 21,2 원과케주얼게임 16,4 으로구성된다. 8

9 네오위즈게임즈 (9566) 중국 CF의평균 ARPU 역시 15, 원전후로추정된다. 국내 FPS게임의평균 ARPU 가 2, 원수준임을감안할때, 향후 25% 수준의 ARPU 상승이가능할전망이다. 중국전체온라인게임의평균 ARPU 가한국과유사하거나높은수준에형성되고있고, 부문유료화비중이 8% 를초과하고있어, 중국 CF의 ARPU 는 211 년 17, 원, 212 년에는 19, 원까지증가할전망이다. 그림 4. 중국온라인게임장르별 ARPU 추이그림 5. 중국케주얼게임 ARPU 추이 Casual ARPU MMO ARPU 12,539 ( 원 ) 25, 2, 한국 FP S 평균 ARPU 1,278 16,436 15, 6,935 4,665 11,95 17,765 24,341 26,644 21,195 1, 5, 자료 : KB 투자증권 H1 자료 : KB 투자증권 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11E 1Q12E CF 의텐센트실적기여도확대 텐센트온라인게임매출액에서 CF가차지하는비중은 29 년 27% 에서 21 년상반기 34% 로확대된것으로추정된다. 211 년에도텐센트전체매출액및온라인게임매출액에서 CF가차지하는비중은각각 21% 와 31% 로킬러컨테츠로서의중요성은지속될전망이다. 중국 CF를통한 21 년 ~211 년네오위즈게임즈의로열티매출액은각각 1,422 억원 (129.% YoY) 과 2,232 억원 (56.9%.YoY) 으로 212 년까지연평균 39.7% 의성장률을나타낼전망이다. 그림 6. 텐센트게임매출액과크로스파이어비중그림 7. 네오위즈게임즈크로스파이어로열티매출액전망 ( 십억 RMB) (%) 3 게임매출액 ( 좌 ) CF 매출액비중 CF 게임비중 35 ( 십억원 ) E 211E 212E 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1E 1Q11E 3Q11E 1Q12E 3Q12E 자료 : KB 투자증권 자료 : 네오위즈게임즈, KB 투자증권 9

10 네오위즈게임즈 (9566) 2. 게임퍼블리싱에대한편견을버리자 네오위즈게임즈의현주가는성장성대비게임퍼블리셔로서의리스크가과잉반영된것으로판단된다. 중국텐센트를통해서비스하고있는크로스파이어와최근 NHN에인수된와이즈캣슬러거서비스는개발사와의계약관계를감안할때향후 2~3년간실적기여가지속될전망이다. 게임의성공에는개발력과더불어퍼블리셔의능력이좌우하는만큼게임퍼블리싱자체의리스크보다는흥행성공에초점을맞추어야한다. 게임퍼블리싱경쟁우위확보 CF 중국수혜효과지속전망 EA 와의지분관계역시지속전망 25 년이후 4개게임을성공시킨네오위즈게임즈의퍼블리싱능력은 NHN과엔씨소프트대비경쟁우위로평가될요인이다. 네오위즈게임즈는크로스파이어와슬러거의국내외퍼블리싱판권을보유하고있다. 따라서계약기간동안해당게임개발사의입지변화나계약기간이후서비스지속여부에대한리스크가선반영될필요는없다. 중국 FPS게임크로스파이어의경우네오위즈게임즈가국내외판권을모두보유하고있다. 따라서개발사인스마일게이트가설령중국텐센트나다른사업자에인수되더라도계약기간까지는네오위즈게임즈의중국수혜가지속될전망이다. 또한텐센트에서퍼블리싱하고있는 FPS게임아바 (A.V.A) 의경우최근매출액과트래픽이반등하고있는상황이다. 텐센트는크로스파이어에이어 A.V.A 까지성공시켜중국 FPS게임시장에서의독점력을확대시킬것으로예상된다. EA와네오위즈게임즈와의지분관계역시피파온라인 2 성공과국내퍼블리싱창구역할확보차원에서지속될것으로예상된다. 베틀필드온라인이후 EA와네오위즈게임즈의추가적인공동개발계획은없는상황이다. EA는 J2M 인수로자체개발력을확보한상황에서향후비디오게임의공동개발은네오위즈게임즈보다 EA Korea가주도할전망이다. 그러나국내시장게임퍼블리셔로서네오위즈게임즈의역할은지속될전망이다. 초반부진한실적을나타낸베틀필드온라인의턴어라운드여부가양사의추가적인공동개발여부를결정짓는변수가될것이다. 그림 8. 게임퍼블리싱삼각관계 - 크로스파이어그림 9. 게임퍼블리싱삼각관계 - 피파온라인 2 자료 : KB 투자증권 자료 : KB 투자증권 1

11 네오위즈게임즈 (9566) 게임퍼블리싱리스크과잉반응은부적절 게임퍼블리싱과정에서경쟁사와개발사사이의이슈역시리스크확대로연결시키기어렵다는판단이다. FPS게임스페셜포스의개발사드래곤플라이는차기작스페셜포스 2를 CJ인터넷을통해서비스할계획이다. 스페셜포스와스페셜포스 2가동일한퍼블리셔를통해서비스하는것은개발사와해당퍼블리셔의실적잠식효과로연결된다. 따라서스페셜포스 2가경쟁사에서서비스되는것이네오위즈게임즈게임퍼블리싱사업모델한계로지적될수는없다. 최근네오위즈게임즈와 NHN 사이의게임개발사이슈역시퍼블리싱사업진행과정에서자연스러운횡보로판단된다. MMORPG 장르가취약한네오위즈게임즈는씨알스페이스인수를통해 MMORPG 의취약성을보완한것으로판단되며, 씨알스페이스의 MMORPG 세븐소울즈는 NHN한게임을통해서비스가지속될전망이다. 야구게임슬러거의개발사와이즈캣은 NHN 에인수된이후에도네오위즈게임즈를통해계약기간까지서비스가지속될전망이다. 그림 1. 게임퍼블리싱삼각관계 - 스페셜포스그림 11. 게임퍼블리싱삼각관계 - 슬러거 자료 : KB 투자증권 자료 : KB 투자증권 향후 2~3 년실적누락가능성없다 21 년상반기기준중국크로스파어와국내슬러거가전체매출액에서차지하는비중은각각 33.5% 와 7.8% 이다. 네오위즈게임즈와해당게임개발사상호계약관계를감안할때, 중국크로스파이어와슬러거는향후 2~3년간실적기여가지속될전망이다. 따라서지금은해당게임의성장성에주목할시점이며, 계약기간이후의실적누락가능성을선반영할필요는없다. 11

12 네오위즈게임즈 (9566) ~212 년새로운성장의진화단계진입 네오위즈게임즈는설립이후 5단계의성장모멘텀진화를거치면서향후 2년은자체개발게임및 MMORPG 로사업역량을집중할것으로예상된다. 이에따라네오위즈게임즈는웹보드, 퍼블리싱, 자체개발 MMORPG 등게임산업내 3각체제를모두확보할전망이다. 또한 EA에이어캡콤및타이토등비디오게임업체와의콘솔게임온라인화와모바일게임투자확대는장기성장을위한준비라는점에서긍정적으로판단된다. 3 년주기의성장모멘텀변화 네오위즈게임즈는설립이후 3년주기로 5단계 ( 모뎀 ISP-아바타 -웹보드 -퍼블리싱 -해외수출 ) 의성장모멘텀변화를나타냈다. 211~212 년네오위즈게임즈는사업모델측면에서는자체개발게임, 게임장르에있어서는 MMORPG 를추가시킴으로써새로운성장의진화단계로접어들전망이다. 네오위즈게임즈의주력매출원은 23 년게임포털피망런칭후웹보드게임에서 26 년 FPS게임스페셜포스를기점으로퍼블리싱게임으로이전되었다. 29 년중국크로스파이어를통해해외로열티매출비중확대는 212 년까지지속될전망이다. 그림 년주기의 5 단계성장모멘텀변화추이 ( 십억원 ) 72 Online Ad Modem ISP Avatars Web Board Publishing Overseas 매출액 1% Publishin g O v er sea s 8% 6% 288 Av a t a r s Web Boar d 4% 144 Mo d em ISP E 212E 2% % 자료 : 네오위즈게임즈, KB 투자증권 웹보드게임및국내피파온라인 2 성장세지속전망 웹보드게임은채널링확대를통해트래픽반사이익이발생되고있으며, 4Q8 부터전년동기대비분기평균 +34.4% 의성장세를나타내고있다. 국내퍼블리싱게임은월드컵이벤트이후피파온라인의사용자트래픽및분기매출액이반등하면서 3Q1 관련매출액은 2억원으로전분기대비 +69.5% 증가할전망이다. 신규사용자유입에따른실적레벨업으로 211 년피파온라인 2 예상매출액은 838억원 (+32.7% YoY) 으로예상된다. FPS게임아바 (A.V.A) 역시 3Q1 국내매출액이 5억원으로전분기대비 +25.% 증가하면서국내퍼블리싱매출액성장에일조할전망이다. 12

13 네오위즈게임즈 (9566) 그림 13. 퍼블리싱게임매출비중확대와안정적인영업이익률유지 웹보드게임퍼블리싱게임영업이익률 1% 3% 8% 24% 6% 18% 4% 12% 2% 6% % E 211E 212E % 자료 : 네오위즈게임즈, KB 투자증권 그림 14. 퍼블리싱게임장르별주력성장모멘텀변화 1% FPS Sports 해외기타 8% 6% 4% 2% % E 211E 212E 자료 : 네오위즈게임즈, KB 투자증권 모바일게임분야적극적시장진입계획 212 년까지네오위즈게임즈는기발생된실적모멘텀을통해성장성이지속될전망이다. 211~212 년기간동안네오위즈게임즈는자체개발게임출시를통한영업이익률향상과 MMORPG 를통한장르다변화에주력할계획이다. 모바일게임부분역시온라인웹보드게임의모바일연계와모바일캐주얼게임출시가예정되어있으며, 모회사네오위즈와함께향후모바일게임분야에적극적인시장진입을계획하고있다. 결론적으로 211~212 년게임퍼블리싱에서발생될네오위즈게임즈의성장모멘텀이평가절하 될이유는없다. 지금은 213 년이후네오위즈게임즈의웹보드게임 - 퍼블리싱 - 자체개발등게 임산업의 3 각체제구축여부에관심을집중할시점이다. 13

14 네오위즈게임즈 (9566) V. 연간실적전망 21 년예상실적가이던스충족전망 211 년순이익성장률 Global peer 초과예상 네오위즈게임즈의 21 년예상매출액은 4,232 억원 (+52.7% YoY), 순이익은 765억원 (+69.3% YoY) 으로실적가이던스매출액 4,2 억원과순이익 8억원을충족시킬전망이다. 채널링서비스확대를통해 21 년웹보드게임매출액은전년대비 +39.7% 성장할전망이다. 21 년퍼블리싱매출액은중국크로스파이어를중심으로한해외로열티성장으로 3,96 억원 (+58.1% YoY) 으로예상된다. 211 년실적역시중국크로스파이어의성장세가두드러질전망이다. 211 년예상매출액은 5,632 억원 (+33.1% YoY), 순이익은 1,97 억원 (+43.4% YoY) 으로 Global peer 평균 +3.6% YoY 의순이익성장률을상회할전망이다. 해외로열티매출액비중은 21 년 35.8% 에서 212 년 48.8% 까지확대될전망이다. 21~212 년평균영업이익률은 26.7% 로 24 년이후지속적인개선추세를나타낼전망이다. 표 2. 네오위즈게임즈연간실적전망 ( 단위 : 십억원 ) E 211E 212E 매출액 (YoY %) 웹보드 (YoY %) 퍼블리싱 (YoY %) 스포츠 (YoY %) (8.2) FPS (YoY %) (4.9) (1.) 해외 (YoY %) 기타 (YoY %) (.3) 영업이익 (YoY %) 세전이익 (YoY %) 순이익 (YoY %) 자료 : 네오위즈게임즈, KB투자증권 14

15 네오위즈게임즈 (9566) VI. Consensus 와의차이 KB투자증권 211 년네오위즈게임즈의실적예상치는시장컨센서스를상회하고있다. 211 년예상매출액과순이익은시장컨센서스대비각각 14.1% 와 14.6% 상회하고있다. 이는중국크로스파이어에대한성장성이반영된결과로판단된다. 중국크로스파이어를통한해외로열티매출액성장이 212 년까지지속될것으로전망함에따라 212 년예상매출액과순이익역시시장컨센서스대비각각 15.% 와 7.6% 상회할것으로추정된다. 텐센트 & 네오위즈게임즈실적및주가방향성동조화예상 중국온라인게임 1위사업자인텐센트의 21 년과 211 년매출액성장률컨센서스는 +55.8% 와 +33.9%, 순이익성장률컨센서스는 61.4% 와 33.6% 이다. 사용자데이터분석력을기반으로고성장세를나타내고있는텐센트에있어서크로스파이어는던전앤파이터와더불어핵심성장모멘텀을작용하고있는상황이다. 이에따라네오위즈게임즈의실적및주가방향성은텐센트와동조화될것으로예상된다. 표 3. 네오위즈게임즈예상실적과컨센서스비교 ( 단위 : 십억원 ) 21E 211E 212E KB Consensus Diff % KB Consensus Diff % KB Consensus Diff % 매출액 영업이익 (.4) 순이익 (2.5) 자료 : KB 투자증권주 : 컨센서스 Fnguide 1/26 기준 15

16 네오위즈게임즈 (9566) VII. Risk 요인 국내스페셜포스를잇는추가 FPS 게임부재 중국 FPS 게임시장경쟁심화우려 자체게임개발능력확보여부에주목 EA와공동개발한 3번째게임베틀필드온라인의초반실적부진하다. 온라인기반 FPS게임대비복잡한 User interface 와월드컵시즌영향으로사용자유입력이부족한상황이다. 이에따라국내스페셜포스를잇는 FPS게임실적모멘텀연장이불확실한상황이다. 스페셜포스가커뮤니티중심의충성고객군을확보하고있어, 네오위즈게임즈가베틀필드온라인에마케팅을집중하더라도스페셜포스와의잠식효과는발생하지않을전망이다. 중국온라인게임업체들의 FPS게임시장으로의적극적인진출은텐센트의크로스파이어에경쟁리스크를확대시킬전망이다. 중국 FPS게임시장은성장의초기단계로추가적인 FPS게임출시가텐센트크로스파이어에미치는영향은제한적으로판단된다. 그러나경쟁사업자의적극적인마케팅공세가크로스파이어의신규사용자유입및 ARPU 상승에영향을미칠경우네오위즈게임즈실적전망치가하향조정될가능성이존재한다. 211~212 년네오위즈게임즈는자체게임개발력확대에주력할전망이다. 동기간퍼블리싱사업부문의성장세가실적및주가에반영될전망이나, 자체게임개발진행과정에더디게진행될경우네오위즈게임즈에대한장기성장성우려가제기될전망이다. 향후자체게임개발력확대및 MMORPG 장르부재에대한경영진들의의사결정과정을예의주시할필요가있다. 16

17 네오위즈게임즈 (9566) Appendix: NDR Script 산업현황점검 온라인게임시장전반에대한투자자들의관심은규제이슈, 아시아지역온라인게임경쟁력, 온라인게임시장트렌드, 게임퍼블리싱절차, 게임별영업마진률에관한사항이었다. 또한온라인게임결제방식과부문유료화방식에대해많은관심을피력하고있다. 우선투자자들은게임산업규제이슈에대해서리스크가확대될가능성은낮게보고있으나, 게임머니거래에대해서는부정적인의견을피력하고있다. 아시아지역에서비디오게임대비온라인게임의근본적인경쟁력은높은브로드밴드보급률에있으며, 콘솔의하드웨어구입비용이상대적인부담요인으로작용하고있기때문이다. 현재국내온라인게임시장은 MMORPG 중심에서 Casual 게임으로전환된상황이며, 중국시장의한국의시장트렌드를담습하고있는상황이다. 네오위즈게임즈는사내에글로벌게임소싱전담인력을구성하고지속적인신규게임확보에주력하고있다. 네오위즈게임즈웹보드게임의경우채널링서비스를통한커버리지확대주력하면서경쟁게임포털웹보드게임대비트래픽반사이익이발생하고있는상황이다. 게임별영업마진률은퍼블리싱게임이 1~2%, 웹보드게임및자체개발게임이 4~5% 를나타내고있다. EA 와의제휴관계현황 Electronic Arts (EA) 와네오위즈게임즈는현재피파온라인 2, NBA스트리트온라인, 피파온라인 2 등 3개게임에대해전략적협력관계를맺고있다. EA는아시아지역을중심으로개발사인수를지속적으로물색중에있으며, EA와네오위즈게임즈는프로젝트별로관계가지속될것으로예상된다. 피파온라인 2는평균동접자수 8만명을나타내다가월드컵시즌에 22만명까지증가한상황이다. 월드컵이후에는평균 1만명수준을유지하고있다. 증가된사용자가실적으로계속연결될수있는지여부는 4Q1~1Q11 실적추이를지켜봐야판단할수있다. 피파온라인2 성공으로 EA 측에서도해당게임의업데이트에대해많은관심을가지고있다. 베틀필드온라인의경우초반트래픽이부진한상황이다. 월드컵기간중초반트래픽이부정적이었으며, 라이트유저와헤비유저사이에서모호한게임컨셉이지적되고있는상황이다. 그러나베틀필드온라인성공을위해 EA와강도높은협력관계가유지되고있으며, EA 역시베틀필드온라인에대한중국파트너를적극적으로모색중인상황이다. 최근일본비디오게임사와의네오위즈게임즈의제휴관계는 EA 공동개발과마찬가지로비디오게임의온라인컨버젼을위한것이다. 17

18 네오위즈게임즈 (9566) 중국등해외사업관련 중국게임산업성장잠재력은여전히높다는판단이다. 중국내게임퍼블리싱에대한경쟁은점차심화되고있다. 현재중국텐센트에서서비스하고있는 FPS게임크로스파이어는최고동접자수 (PCU) 측면에서는던전앤파이터를추월하고있는상황이다. ARPU 증가폭보다는 PCU 증가폭이큰상황이고, 동시접속자수 2만명도달후지속적인증가세를나타내고있다. 21 년하반기에도중국크로스파이어는두자리성장률을나타낼전망이다. 텐센트에서 3Q1 에도크로스파이어관련마케팅비증가및이벤트가실시된상황이다. 3Q1 보다는 4Q1 에성장률이확대될전망이다. 21 년연간기준으로는 5% 이상성장할전망이다. 중국텐센트와는 R2BEAT 라는케주얼게임을공급함으로써오랜기간협력관계가지속되고있다. 중국에서텐센트의퍼블리싱능력을높게평가하고있다. 크로스파이어관련텐센트 -네오위즈게임즈 -개발사 ( 스마일게이트 ) 의계약관계는당분간지속될것이다. 아바는일반적으로쉽게접근할수잇는게임은아니다. 현재중국 FPS게임순위는 1위크로스파이어 ( 동접 2 만명 ), 2위카운트스트라이크 ( 동접 4만명 ), 아바는 3위를나타내고있다. 중국이외해외시장현황을살펴보면중국이외의지역에서해외로열티매출액의 2% 가발생하고있는상황이다. 베트남에서는크로스파이어가 No. 1 게임으로자리잡고있는상황이다. 미국시장역시게임시장이오프라인채널에서온라인채널로변화되고있다는판단이며카드게임런칭에대해고민중이다. 게임별서비스현황 최근 FPS게임아바 (A.V.A) 가중국및한국에서성장세를나타내고있다. 21 년과 211 년모두성장에대한확신이커지고있다. 에이지오브코난의초반실적은부진환상황이다. 스페셜포스의경우연간기준으로 -1% 의자연감소가나타날전망이다. 3Q1 야구게임슬러거의실적분위기는좋은상황이다. 특히투자자들은슬러거개발사와이즈캣이 NHN에인수된이후네오위즈게임즈주가하락에대해서과잉반응이라는의견이다. 18

19 네오위즈게임즈 (9566) 표 4. 국내동종업체비교 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 웹젠 평균 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 294, 62, 17, 2, 현재주가 (1/26, 원 ) 248, 47,7 14,15 9,3 상승여력 (%) 시가총액 ( 십억원 ) 5,46 1, 절대수익률 (%) 1M M (11.) 18.9 M (22.8) M (21.2) 23. 초과수익률 (%) 1M M (19.5) 1.4 6M (8.5) (32.4) M (37.) 7.2 PER (X) 29A E E PBR (X) 29A E E 매출액성장률 (%) 29A (2.4) E E 영업이익성장률 (%) 29A (14.8) 적지 E (17.) 흑전 E 순이익성장률 (%) 29A 흑전 E (83.5) E 영업이익률 (%) 29A (5.6) E E 순이익률 (%) 29A E E ROE (%) 29A E E 자료 : Fnguide, KB투자증권 19

20 네오위즈게임즈 (9566) 표 5. 해외동종업체비교 Shanda Tencent PW Giant Changyou Netease EA ATVI THQ Gungho 평균 현재주가 (1/26, 달러 ) ,758 시가총액 ( 백만달러 ) 2,648 42,419 1,52 1,558 1,738 5, ,222 13, 절대수익률 (%) 1M (3.9) (6.7) 7.5 3M (.3) (3.5) (5.2) (16.1) (18.2) 5.9 6M (11.5) 11. (14.1) (12.8) (1.3) 14. (2.6) (2.5) (48.2) (48.6) (11.) 12M (14.9) 22.7 (34.4) (6.9) (18.8) (4.9) (25.5) (32.4) (6.8) 초과수익률 (%) 1M (.3) (7.3) 1.2 (.1) (1.1) 4.2 3M (7.2) (5.7) (1.4) (12.1) (22.9) (25.1) (1.) 6M (1.3) 12.1 (12.9) (11.6) (.1) 15.1 (19.4) (1.3) (47.1) (47.4) (9.8) 12M (28.3) 9.3 (47.8) (2.3) (9.).5 (32.2) (18.3) (38.8) (45.8) (2.2) PER (X) 29A C n/a C PBR (X) 29A C C 매출액성장률 (%) 29A (18.3) (13.2) C (9.1) C 영업이익성장률 (%) 29A (13.9) 적지흑전적지 C (48.5) 67.5 (6.3) (4.5) 흑전 적지 C 흑전 순이익성장률 (%) 29A (22.9) 적지흑전적지흑전 C (48.5) 59.6 (12.3) (5.2) 적지 적지 2, C 적지 13.3 흑전 영업이익률 (%) 29A (14.9) 9.5 (.4) C (.8) C 순이익률 (%) 29A (25.8) (3.5) (51.9) (.6) C (18.5) 2.6 (1.) C (4.5) 14.2 (2.5) ROE (%) 29A (23.1) 1. (2.9) C (5.7) C 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 초과수익률비교지수 - S&P 5 2

21 네오위즈게임즈 (9566) 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 211E 212E E 211E 212E 매출액 자산총계 증감률 (YoY,%) 유동자산 수출비중 (%) 현금성자산 매출총이익 매출채권 판매및일반관리비 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY,%) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY,%) 유형자산 영업외손익 (7) (17) (16) (17) (16) 무형자산 순이자수익 부채총계 외화관련손익 (1) (1) (3) (6) (6) 유동부채 지분법손익 () (14) (13) (1) (1) 매입채무 기타 (6) (4) (5) (7) (7) 유동성이자부채 세전계속사업손익 기타 증감률 (YoY,%) 비유동부채 법인세비용 비유동이자부채 당기순이익 기타 증감률 (YoY,%) 자본총계 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 마진 자본조정 세전이익률 순차입금 (25) (113) (117) (188) (281) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 211E 212E E 211E 212E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (5) 3 PSR 운전자본증감 (1) (1) EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (13) (1) 1 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) EPS 1,137 2,235 3,627 5,21 5,695 매입채무증가 ( 감소 ) 7 11 (1) BPS 6,337 1,199 13,337 18,114 23,593 기타 4 (2) SPS 8,866 13,75 2,58 26,693 29,913 투자현금 (1) (128) (9) (58) (66) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) (68) () 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 9 (28) (43) () () ROA 설비투자 (3) (2) (24) (4) (42) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (6) (8) (13) (19) (24) ROIC 재무현금 (14) 55 (1) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (3) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (1) 순차입비율 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 16 (3) 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (7) (9) (1) (1) (1) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (6) (8) (13) (19) (24) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (9) 투하자본 잉여현금 차입금..... 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 ) EPS 는완전희석 EPS 21

22 네오위즈게임즈 (9566) Compliance Notice 21 년 1 월 28 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 네오위즈게임즈주가및 KB투자증권목표주가 네오위즈게임즈 29/5/25 BUY 47,15 29/6/23 BUY 47, 29/6/3 BUY 47, (W) 29/8/3 BUY 47, 29/11/2 BUY 47, 75, NEOWIZ GAMES Target price 29/12/9 HOLD 47, 21/1/21 HOLD 47, 6, 21/1/27 BUY 47, 21/2/3 BUY 47, 21/2/11 BUY 47, 45, 21/4/13 BUY 47, 21/4/3 BUY 47, 3, 21/7/9 BUY 47, 21/7/16 BUY 47, 21/7/25 BUY 47, 15, 21/7/29 BUY 47, 21/9/27 BUY 62, 21/1/7 BUY 62, 21/1/18 BUY 62, 5/8 11/8 5/9 11/9 5/1 21/1/28 BUY 62, 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 22

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