Special Edition 부동산지수파생금융상품의도입 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 유정석교수단국대학교 도시계획 부동산학부 Ⅰ. 서론부동산은우리나라가계보유자산의약 80% 를, 그중주택의비중이 60% 정도를차지할정도로중요한투자자산중에하나이다. 그럼에도불구하

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다안 원
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이에따라, 국내에서도적시의주택정책수립을위해주택시장의가격변화를정확하게반영할수있는실거래가기반의주택가격지수가최근국토해양부를중심으로개발되고있으며, 수요자입장에서도주택가격의변동성및하락위험을효율적으로회피할수있도록헤징 (hedging) 수단을제공해주는부동산파생금융상품개발이요구되고있다.

1 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 유정석교수단국대학교 도시계획 부동산학부 Ⅰ. 서론부동산은우리나라가계보유자산의약 80% 를, 그중주택의비중이 60% 정도를차지할정도로중요한투자자산중에하나이다. 그럼에도불구하고대부분의가계는주택담보대출등을통한레버리지를활용하여실물자산으로보유하고있기때문에세계경제의불확실성확대에따른부동산가격의변동성및하락리스크에그대로노출되어있다. 특히주택의경우국민경제에미치는영향이지대하기때문에주택시장안정을위한정부개입이어느정도정당화되어왔지만, 그동안정부가추진해왔던부동산정책중일부는오히려주택가격의불안정성을키워왔던것이사실이다. 이에따라, 국내에서도적시의주택정책수립을위해주택시장의가격변화를정확하게반영할수있는실거래가기반의주택가격지수가최근국토해양부를중심으로개발되고있으며, 수요자입장에서도주택가격의변동성및하락위험을효율적으로회피할수있도록헤징 (hedging) 수단을제공해주는부동산파생금융상품개발이요구되고있다. 특히, 주택가격하락에따른담보가치하락은금융권의손실로이어질가능성이높아금융기관의경우에도적정한주택가치산정과시간의경과에따른가치의변화를적절하게파악하고위험 을헤지할필요성이그어느때보다부각되고있는실정이다. 이와같이국내부동산시장은다양한이해관계자들이참여하고있기때문에시의적절한가치평가와부동산가격하락리스크를사전에예방할수있는금융수단이필수적이다. 예를들면, 국내에서도주택가격지수를활용하여미국 S&P/Case-Shiller 주택가격지수선물 옵션과같은파생금융상품을자본시장에도입할수있다면, 주택보유자의위험헤지기능과더불어환금성제약, 과다한거래비용및거래정보의비대칭성으로인한불투명성등실물자산거래로부터발생하는다양한제약요인을해결할수있는부동산금융의선진화를달성할수있을것으로예상된다. 따라서본고에서는부동산가격지수에연계된파생금융상품시장또는기타지수연계형금융상품의국내자본시장도입가능성에대해검토해보고자한다. Ⅱ. 부동산지수개발을위한방법론신뢰도가높은부동산가격지수의개발은향후파생금융상품거래등을통한부동산금융시장활성화에도기여할수있다. 합리적이고신뢰성있는부동산지수개발에활용되는방 4 부동산포커스 Real Estate Focus

2 기획특집 1 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 법으로는주로주거용부동산가격지수산출에이용되는라스파이레스방식, 헤도닉가격모형, 반복매매모형, 가격평가비율모형 (SPAR) 과상업용부동산수익률지수를개발하기위한 NPI 및 IPD 방식으로세분할수있다. 하지만, 각각의부동산지수개발을위한방법및산출과정에는장 단점이존재한다. 1. 라스파이레스 (Laspeyres) 방식시점간가격변화만을비교하여반영하는라스파이레스부동산지수는대부분의국가에서소비자물가지수등에부동산서비스의가격변동을포함하기위해사용한다. 이방법은계산이간편하고하부시장의지수를다양하게산출할수있다는장점이있으나, 주택매매가격을결정하는중요한요소인특성 ( 잠재가격 ) 을반영하지못하기때문에한국주택시장의구조적특징을제대로반영하지못하는단점이있다. 또한실거래가격이아닌감정가또는호가를사용함으로써실제보다시장의변동성을축소할가능성이높아부동산투자위험을과소평가하는위험에직면할수있다. 2. 헤도닉가격모형 (hedonic price model) 헤도닉가격모형은주택가격에영향을미치는요인들을접근성, 입지적특성및부동산의구조적특성등으로구분한다음각각의속성변수들의내재적시장가격을파악하여지수화하는방법으로부동산가격을부동산이가지고있는여러속성변수들에회귀시켜가격지수를산출한다. 다만, 헤도닉가격모형은주택가격에영향을미치는특성들을지수에반영한다는이점은있으나, 광범위한변수들간의선택이나변수누락문제에서자유롭지못하고, 함수추정에서오류를범할수있다는단점이지적되고있다. 3. 반복매매모형 (repeat sales model) 과가격평가비율모형 (SPAR) 실제거래가격을활용하여부동산가격지수를산정하기위한통계모형에는미국 S&P/Case-Shiller 주택매매가격 지수에서널리활용되고있으며 2번이상거래된주택만을대상으로매매가격의변동률을구하여지수를산정하는반복매매모형과감정평가가격 ( 공시가격활용 ) 대비실거래가격비율의변동률을평균하여지수를산정하는가격평가비율모형 (SPAR: Sale Price Appraisal Ratio Index) 이있다. 반복매매모형은실제거래가격을기초로하고있고주택속성변수들을제거함으로써모형설정오차의확률을낮추었다는장점을지니고있는반면, 지수산정기간내에최소한두번이상매매되는건물만을포함하고있기때문에표본선택의편의 (bias) 나가능한샘플의숫자가적어진다는문제점이존재한다. 이외에도새로운거래건수가추가될경우이러한거래건수변화에의해과거에발표된지수가변동하는지수의불안정성문제도큰단점으로지적된다. 또한동일건물이라하더라도보유하는기간에따라리모델링등을통해그특성이변화될수있기때문에한계를지닌다. 특히반복매매모형특성상실제거래량이충분하지않은상업용부동산의경우지수산정이제한적일수있다. 네덜란드통계청에서주로활용하고있는가격평가비율모형 (SPAR) 의경우공시가격이있는주택의모든거래자료를이용가능하다는장점이있으나, 공시가격이적정하지않는경우지수의신뢰성확보가곤란하고, 공시가격이없는신규주택은일정기간지수에미반영된다는단점이존재한다. 4. 미국 NPI 및영국 IPD 방식 NPI(NCREIF Property Index) 는미국상업용부동산의성과를분석해집중관리되는핵심부동산포트폴리오의벤치마크로사용될뿐만아니라, 부동산직접투자시장의성과지수로도활용되고있다. 다만, 수익률중자본가치증감은실거래가격이아닌자산감정에의해평가되므로 ' 감정평가지수 ' 라고도불리는데, 평가제공자의기술적인방법에의존하게되는단점이존재한다. 또한영국 IPD(Investment Property Databank) 부동산투자지수의경우표준화된정보수집과안정적인시계열투자정보를부동산시장에지속적으로제공함에따라현재유럽의많은국가들이 IPD 기준을채택하고있으며, 펀드 2011 September Vol.40 5

3 또는포트폴리오투자성과의강점과약점을분석하고부동산투자운용의효율성을평가하는포트폴리오분석서비스를제공하고있을뿐만아니라, 각포트폴리오의리스크를분석하고리스크추정모형을제공하는등리스크분석서비스를제공하고있다. 또한, 부동산투자수익률과다른금융자산 ( 주식, 채권등 ) 투자수익률을비교하고전반적인투자수익률추세를분석하는데에도활용되고있다. NPI지수, 영국 IPD 지수등 ) 이이에해당된다. 비상업용부동산 ( 주택, 토지 ) 지수에서감정평가액이활용되는경우는주로한국과일본의지가지수가해당되며, 특히한국의국민은행주택가격지수는호가를기준으로산정되기때문에엄격한의미의감정평가액으로보기는곤란하다. 2. 부동산가격지수기반파생금융상품개발운영사례 Ⅲ. 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안 1. 부동산실거래가지수개발현황실거래가격을부동산지수에반영하기위해서는주택의경우처럼충분한거래량이수반되어야하기때문에상업용보다는비상업용 ( 주로주택 ) 지수에주로많이활용되고있다. 미국 (S&P/Case-Shiller 지수, FHFA 지수 ), 영국 (Land Registry의주택가격지수 ), 한국 ( 국토해양부아파트실거래가격지수 ) 등각국의주택가격지수들이대부분실거래가지수에해당된다. 상업용부동산지수에실거래가격이활용되는경우는임대료지수산정과미국의일부상업용부동산의매매지수 (Moody's/REAL CPPI, REXX) 정도에불과하다. 감정평가액을반영하는지수는통상적으로주택에비해거래량이부족한상업용부동산관련지수에많이활용되고있는데, 대표적인상업용부동산의투자수익률지수들 ( 미국 1) 미국선물 옵션 스왑운영사례미국시카고상업거래소 (CME: Chicago Mercantile Exchange) 는주택가격하락위험의헤지, 포트폴리오다변화, 거래비용절감및부동산자산의유동화촉진기능을제공하기위해 2006 년 5월 22일광역도시주택을대상으로하는주택가격지수 (Case-Shiller Index( 이하 CSI)) 선물및옵션거래를도입하였다. CSI는개별단독주택들의가격변화에기초하며 2회이상거래된주택에대한부동산가치의변화를반영하는반복매매모형에의한지수로서, CSI 선물계약의계약단위는여타주가지수선물과마찬가지로지수가격에일정배수를곱하는형태로산출되며, 계약성립때대금전액을지급할필요가없이일정증거금을예탁하면거래가가능한점도여타선물거래와동일하다. 이러한주택가격지수선물 옵션거래를도입하게된배경은주택경기가둔화되면서버블논란등으로불확실성이높아져주택경기변동이주요이슈로부각되는가운데위험분산및헤지, 투 < 그림 1> 부동산스왑의구조 6 부동산포커스 Real Estate Focus

4 기획특집 1 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 기적거래수요가증가해온데기인하고있다. 또한미국에서는 1993 년 1월말경부동산스왑이시작되었는데, 모건스탠리와미국기업연금기금은 5년간 2,000 만달러의스왑거래를체결했다. 기업연금기금은모건스탠리에대해서부동산투자지수에연결된수익을지불하고, 대신리보 (LIBOR) 금리를수취하는스왑계약을체결하였다. 한편, 스왑의상대방은중견보험회사가맡았는데, 상기의연금기금과는역으로리보금리를지불하는대신에부동산지수와연결된수익을수취한다. 스왑딜러가개입된부동산스왑의구조는 < 그림 1> 과같다. 부동산소유자가스왑거래를하는이유는거래비용때문이다. 부동산소유자 ( 연금기금 ) 의경우부동산을직접매도하는것보다는부동산스왑을통해부동산을좀더나은자산포트폴리오에투자할수있다. 기관투자자 ( 보험회사 ) 입장에서는실물부동산을거래하는것보다는부동산지수에연결된부동산스왑을이용함으로써거래비용을절감하면서부동산투자에서얻을수있는수익을향유할수있다. 즉, 실물부동산을거래하는것은시간도많이들고, 직간접적으로상당한거래비용을수반하는데반해, 부동산스왑을이용하면포트폴리오구성에있어서부동산을편입시키는효과를가져와분산투자효과를기대할수있다. 또한스왑중개자 ( 여기서는모건스탠리 ) 는부동산소유자와기관투자자사이의스왑을중개함으로써이익을얻을수있다. 2) 영국선물 옵션운영실패사례영국의경우 1991 년 5월런던선물 옵션거래소 (London Futures and Options Exchange; London FOX) 에서부동산지수선물을상장하여거래를시작하였다. 당시 London FOX 부동산선물시장은전국적인영국주택가격지수 (NAHP Index) 와시중은행들의모기지이자율을가중평균하여산출한 MIR(Mortgage Interest Rate) 지수를기초자산으로하는주택용부동산가격지수선물과 31개개별펀드에의해소유된 IPD가산출하는상업용부동산가격지수를기초자산으로하는상업용부동산선물계약으로이루어져있었다. London FOX는부동산지수선물상장이포트폴리오다각화, 부동산자산에대한위험회피, 차익거래기회제공등긍정적인경제적효과가있을것으로예상했으 나, 세계최초의부동산지수선물거래는잠재적수요자들의부동산선물시장의경제적파생효과와안정성에대한인식미흡, 기준지수에대한신뢰성부족, 부동산자산의헤지에대한중요성을인식하지못한데다경기침체와유동성부족등이겹쳐상장 5개월만에폐지되고말았다. 3) 시사점부동산은그특성상다양한요인으로가치형성이이루어지므로상품의표준화가힘들며, 거래도빈번하게발생하지않아지수산출시연속성유지와시차문제가항상존재한다. 성공적인부동산파생금융상품의도입을위해서는영국의실패사례에서볼수있듯이기준지수에대한신뢰성확보와상장전잠재적수요자들의인식제고를위한철저한준비및충분한유동성이확보될수있는다양한인센티브제도등을마련하는등철저한준비와시장탐색에의한상장이이루어질때성공가능성이높아질수있으며, 부동산거래시실거래가격을신속 정확하게파악할수있는법적 제도적정비가이루어져야하고, 부동산선물시장이형성되기위해서는충분한유동성이확보될수있는일관된부동산정책도뒷받침되어야할것이다. 3. 국내부동산파생금융상품도입시검토사항및개발방안 1) 부동산파생금융상품도입을위한지수의활용주택가격지수를활용한파생금융상품거래를도입하기위해서는영국의선물 옵션운영실패사례를반면교사로삼아기초자산인주택가격지수의적시성및신뢰성확보가그무엇보다중요하다. 예를들면, 국민은행의주택가격지수는부동산중개업자를통한시세가격조사로객관성및신뢰성을확보하기어렵고, 표본선정단위를 평형타입 으로하고있어정확한가격변화를반영하는데한계가있으며, 부동산의속성변수들은시간의경과에따라변화하는데반해, 이를반영하지못하는문제점이있다. 또한표준주택을선정, 호가에의한지수산정방식을택하고있기때문에매도희망자의호가가반영됨에따라지수의변동성이실거래가지수 2011 September Vol.40 7

5 에비해평활화 (Smoothing) 현상이나타나고이러한현상은투자자들로하여금주택투자위험을과소평가하게만들수있으며, 포트폴리오오류를범할수있는큰단점을지니고있기때문에실거래가지수에기반한파생금융상품운영이필수적이다. 하지만, 2009 년 12월부터매월발표하고있는국토해양부의아파트실거래가지수는투기지역지정등정책결정의판단기준으로활용및주택금융시대출비율결정을위한담보가치평가, 리스크관리지표등으로활용가능함을목적으로하고있어국민은행주택가격지수보다진일보한점은있지만, 부동산파생금융상품과연계하는목적과는다소괴리가있어지수산출과정에서투자벤치마크로활용하는데있어보완이필요하다. 또한국토해양부가아파트실거래가지수산정을위해사용된반복매매모형은 Baily, Muth and Nourse(1963) 가제 안한동일가중반복매매모형으로써개별주택의평균변동률을가격변동률로가정하고있다. 반면 Shiller(1991) 가제안한반복매매모형은총자산의가격변동률로가정하는가치가중반복매매모형으로 S&P/Case-Shiller 주택가격지수로활용되고있다. 그런데, 선물지수로활용하기위해서는동일가중반복매매모형보다는가치가중반복매매모형으로지수를산정하는것이더적절한지수가될수있다. 이는투자자가주택을소유하는데있어개별주택을소유하는것이아니라, 거래된모든주택의총자산을투자한자산비율만큼소유한것과같기때문이다. 즉, 동일가중반복매매모형의경우정책적판단이나금융기관의대출가이드라인을설정하기위해활용하고있는반면에, 가치가중반복매매모형의경우선물지수로활용되고있다. 따라서부동산파생금융상품의활성화를위한주택가격지수는자산가치총합 < 표 1> 부동산파생금융상품도입을위한지수활용비교 평가가격지수 실거래가지수 지수개발방법라스파이레스방식동일가중반복매매모형가치가중반복매매모형 활용예 국민은행의주택가격지수 국토해양부의아파트실거래가지수 S&P/Case-Shiller 주택가격지수 내용 매기표본조사에의한것으로서공인중개사가시장상황을반영하는호가에의해반영 2 번이상거래된개별주택의평균변동율을가격변동율로가정 2 번이상거래된개별주택가격의합인총자산의변동을가격변동율로가정 장점 계산이간편하고하부시장의지수를다양하게산출 실제거래가격을기초로하고있고주택속성변수들을제거함으로써모형설정오차의확률을낮추었음 정책적판단이나금융기관의대출가이드라인설정을위해활용 소비자의대다수가한채의주택을소비하고있는시장의변화를설명하는데적합 좌동 다양한주택을포트폴리오로투자하는선물지수활용으로적합 단점 주택매매가격을결정하는중요한요소인특성을반영하지못함 감정가또는호가를사용함으로써실제보다시장의변동성을축소할가능성이높아부동산투자위험을과소평가하는위험에직면 지수산정기간내에최소한두번이상매매되는건물만을포함하고있기때문에표본선택의편의나가능한샘플숫자가적어짐 새로운거래건수가추가될경우이러한거래건수변화에의해과거에발표된지수가변동하는지수의불안정성문제 좌동 8 부동산포커스 Real Estate Focus

6 기획특집 1 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 의시장가격변동을측정하여지수화하는가치가중반복매매모형이적합하며, 6대광역시, 수도권, 서울을 8개섹터로지수화하고, 이를가치가중평균한종합주택지수를산정하여기초자산으로활용하는것이파생금융상품투자와실질적인연계성이있을것이다. 2) 주택가격지수기반파생금융상품첫째, 선물 옵션시장은시차문제가매우중요하기때문에실거래가를반영한지수산출이어느정도시점을정확히반영해야거래가활발해질수있다. 주식시장의지수선물등은실시간으로시세가형성되는 KOSPI200 지수를기초자산으로하고있는반면, 주택가격지수는매월발표되는지수를기초자산으로활용함에따라시장가격을실시간으로반영할수없는시차문제가존재한다. 따라서네덜란드의 SPAR 모형에대한추가적이고심도있는연구가필요하다. 일관되고체계적인감정평가실시를위한정부산하지수선물위원회를구성하여신뢰성확보가제고된다면 SPAR 모형을활용한매주단위의지수산정도가능할수있다. 향후주택가격지수를이용한선물시장이도입된다면, 미래가격의선행지표역할을함으로써주택정책담당자들이나금융기관등시장참여자들로하여금가격발견기능을통한합리적주택정책수립, 투자포지션설정등의기능에긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 또한, 선물거래를통해투기자들이헤저들에게유동성을공급하는역할을하는자본형성기능에도일익을담당할것이다. 큰거래단위와현물결제제도운영으로거래가부진하던 금선물시장을활성화하기위해최근 미니금선물 을상장 ( ) 시켰다. 상장초기에는거래가미미하였으나, 국제금시세의변동폭의확대로인한불확실성증가로거래량이점차확대되고있다는점에서주택가격지수도이를참고하여선물가격을정해야할것이다. 예를들어, 선물가격은 1계약당 500,000 원으로하고계약증거금을 10% 로정할경우선물 1계약매입시 ( 기초자산지수를 100으로가정 ), 5 백만원의투자금액을가지고얼마든지부동산에투자하는효과를볼수있게될것이다. 상장월은 KOSPI200 지수선물의경우를참고하고, 선물계약월은 3월물, 6월물, 9월물, 12월물로하고만기월과차기 2개월물을상장시키는것으로운영하면된다. 선물대상상품으로는한국종합주택가격지수 (KOHPI: KOrea composite Housing Index), 서울을제외한수도권을가중평균한지수인 KOCAI(KOrea Capital Area Index) 지수, KOHPI6 지수 ( 광역시지수 ) 등 3가지선물을상장하게되면주택보유자, 주택투자자및금융기관등다양한이해관계자의니즈를충족시킬수있을것으로보인다. 종합지수는지역시장별로가격이상이하게움직이는부분을평균화하게됨에따라전체지수로는하락세에있다하더라도, 최근지방을중심으로주택시장이상승하는등차별화된가격움직임에투자할수없게만들기때문에투자판단의오류를범할가능성이있다. 또한수도권이나광역시에거주하거나, 해당시장에관심이있는투자자는위험을헤지하거나투자하게될경우종합주택지수보다는 KOCAI지수, KOHPI6지수에더욱관심을갖게될것이다. < 표 2> KOHPI 주택가격지수선물 옵션계약 구분 선물 옵션 계약단위 KOHPI지수 500,000원 한단위선물계약 최소가격 Ticks 0.1 index points (50,000원) 0.05 index points (25,000원) 개장시간 월요일 금요일, 오전9시 오후3시 월요일 금요일, 오전9시 오후3시 계약월 3월, 6월, 9월, 12월 매월물 최종결제일 계약월익월발표일정오 좌동 현금결제 KOHPI지수에기초 관련선물계약으로적용 행사가격 - 시장가격과행사가격 2011 September Vol.40 9

7 이러한주택가격지수선물을상장시킬경우, 주택보유자는가격하락위험을선물매도를통해위험을전가시킬수있으며, 포트폴리오의다변화를꾀하는기관투자자들에게는상승이예상될경우선물을매수하고, 하락이예상될경우선물매도를통해이익을극대화할수있을것이다. 주택가격지수를활용한옵션의경우만기일에지수의시장가격과행사가격의차이만큼현금결제함으로써거래를청산하고, 옵션은방향성뿐만아니라변동성을중심으로한거래이기때문에매월물을상장시키는것이바람직하다. 이러한주택가격지수를기초자산으로하는선물 옵션시장개요를정리해보면 < 표 2> 와같다. 둘째, 주택스왑의경우주택으로부터얻을수있는기대수익이시장이자율에비해상대적으로높을때, 주택스왑의매입포지션을취하는한편, 주택으로부터의상대적기대수익이낮을때, 주택스왑의매도포지션을취하려할것이기때문에, 주택관련스왑시장은최근환율및금리등의불확실성과변동성이크게증대될경우효과적인위험관리수단으로이에대한수요가꾸준히증가할것으로보인다. 이러한주택스왑은주택담보대출을많이보유하고있는금융기관의경우, 주택가격하락위험을헤지하기위해지수수익율을스왑매입자에게지불하는대신, 매입자등주택시장의상승을예상하는기관투자자로부터시장수익율을수취하는스왑계약을체결할수있을것이다. 또한, 주택담보대출차입자와금융기관이주택담보대출금리를일정정도인하하는대신, 주택지수수익율을일정부분수취하는스왑계약을체결함으로써차입자의부담을줄여주는한편금융기관입장에서는주택투자등의포트폴리오다변화를거래비용없이도모할수있을것이다. 이외에도금융기관을거래하는각각의당사자간에지수수익율과정기예금이자율을수수하는스왑계약도가능할것이다. 지수수익율이예금이자율보다더상승할것으로전망하는고객은반대로예측하는고객과동일한원금을설정하여금리교환스왑을체결하는금융상품개발도가능할것이다. 부동산스왑거래의적극적인참여유도를위해서는부동산스왑에사용된지수가감정평가된지수가아닌실거래가지수를사용해야하는데, 평가된지수를사용할경우평가편의문제가발생하게됨에따라스왑계약기간동안스왑 가격의적정성을제대로평가할수없기때문이다. 또한장래의부동산경기와금리상황에대한정확한예측이이루어질때부동산스왑거래는활발히이루어질것이나현재부동산경기예측은다른경기예측에비해서쉽지않다는점도이해당사자들의적극적인참여를주저하게만드는요인이다. 따라서이에대한세밀한연구와검토가이루어져야하며, 부동산소유자들은리보금리의안정성을선택하고, 스왑거래의상대방인기관투자자들의경우부동산지수수익율을어느정도예측가능하여위험을효율적으로관리가능할때부동산스왑이활발히거래될것으로전망된다. 셋째, 지수연계상품으로 ILS(Index-Linked Securities) 는기존주가연계증권 (ELS: Equity-Linked Securities) 과유사한개념의구조화된상품으로주택가격지수등과연계하여주택의직접투자에따른과다한거래비용을절감하고, 저금리시대에투자수익율을제고할수있도록설계가가능하여소액으로도주택시장상승과관련한수익을향유하고자하는개인이나기관투자자에게유용한투자수단을제공할수있을것이다. 최근에는 ELS 상품들도수익률을추가로지급하는체인지업상품이출시되는등투자자들의수익욕구를만족시키기위해발빠르게진화하고있다. 기존상품들은두개의기초자산을근거로 6개월마다일정조건에부합하면미리약정된수익률을지급하고있으며계약기간을최대 2년으로원금비보장형상품이주를이루고있으나, 최근에는최소한의원금을보장하면서, 6개월이내에일정하한선아래로주가가하락하지않으면일정퍼센티지의추가수익을지급하는펀드들도속속시장에출시되고있는상황이다. 주택가격지수를활용한펀드상품을출시하게되면, 그간부진한수익률을보여온국내외리츠와연계된펀드시장의대안투자로서충분한시장수요를확보할수있을것으로전망된다. 예를들면, 주택종합지수 (KOHPI) 와 KOSPI200 지수를기초자산으로하는 ILS를출시한다고할경우, 시장참여자들은주택시장과주식시장을포토폴리오에편입하고고수익을누릴수있는이점이있을것이다. 투자금액도예전처럼동일한금액이아닌 KOHPI와 KOSPI200 에각지수에대한투자금액의상이한비율선택을가능하게설계하도록하고, 최근의추세를반영하여상승이나하락시에도 10 부동산포커스 Real Estate Focus

8 기획특집 1 부동산가격지수를활용한파생금융상품개발방안연구 수익을제공할수있는상품을개발하게되면, 다양한투자선택이가능해지고일정부문위험관리헤지기능의역할도수행할것으로예상된다. 또한 2, 3년전에국내외리츠펀드에투자하는간접투자펀드 (Fund of Fund) 등이시장에많이출시되었지만, 주택시장과직접적관련이있는펀드는거의없었기때문에상업용부동산보다는주택을많이보유하고관심이많은우리국민들에게는주택가격지수에연계된펀드를출시하면, 상당한관심을끌것으로판단된다. 주택시장이장기적으로상승가능성이있는경우에는주택종합지수에투자하는펀드를, 보다수익률제고를원하는투자자에게는하부지수를구성, 예를들면, KOHPI6( 광역시지수 ) 중에서도보다상승가능성이있을것으로전망되는도시를분리하여투자할수도있을것이다. 무엇보다 ILF(Index-Linked Fund) 의경우에는위험을시기별로분산하여적립식으로투자할수있다는점이다. 월별로일정금액을꾸준히적립식으로투자할경우매입단가를평균해주는효과를가져와 ILS에투자할경우의위험, 즉변동성을완화할수있기때문에새로운투자수단의영역을제공할수있을것으로예상된다. 자금운용기관은투자금액중일정금액을주택가격지수선물 옵션에투 자하여수익을창출, 투자자들에게환원하는구조화상품이될수있다. 주택가격지수와연계하여운용중인상품의선례가없기때문에이에대한면밀한연구와치밀한검토가이루어져야할것이며, 일반고객에게도상품에대한홍보와교육등도병행할때그만큼성공가능성이높아질것으로판단된다. 3) 상업용부동산지수기반파생상품국내상업용부동산시가총액규모는약 0.76 조달러로미국의 13분의 1에불과하지만 GDP 대비로는 72.4% 로시장의중요성이미국과대등한수준이다. 다만상업용부동산의시장가치는오피스와리테일을합쳐약 370 억달러로미국의 1.8% 규모에불과하고투자자들이국내상업용부동산시장의불투명성을우려하면서투자대상이대도시의일부프라임급오피스빌딩에국한되고있는실정이다. 국내상업용부동산시장의경우미국및유럽에비해시장규모가상대적으로작고지수개발역사도매우짧은편이다. 특히주택매매지수, 지가지수에비해시장대표성확보및시계열자료축적등이미진하여상업용부동산지수의활용도가낮은편이다. 토지및주택시장의경우공시지가, < 표 3> 주택가격지수기반부동산파생금융상품개발방안 상품종류 선물 옵션 주택스왑 ILS (Index-Linked Securities) ILF (Index-Linked Fund) 내용 KOHPI, KOCAI, KOHPI6 등 3 가지선물을통해주택보유자는가격하락위험을선물매도를통해위험전가, 기관투자자들은상승예상의경우선물매수, 하락의경우에는선물매도를취함 옵션은방향성뿐만아니라변동성을중심으로한거래로매월물을상장시켜, 만기일에지수의시장가격과행사가격의차이만큼현금결제함으로써거래청산 주택으로부터얻을수있는기대수익이시장이자율에비해상대적으로높을때주택스왑의매입포지션을취하는한편, 상대적기대수익이낮을때매도포지션을취함 기존 ELS 와유사한개념으로주택가격지수와연계하여주택의직접투자에따른과다거래비용을절감, 저금리시대에투자수익률을제고 주택가격지수를활용한펀드상품으로예를들면, KOHPI 와 KOSPI200 지수를기초자산으로한직접펀드상품과이에투자하는간접펀드, 그리고월별로일정금액을적립식으로투자해매입단가를평균해주는적립식펀드등이있음 기대효과 투자자들에게효과적분산투자를통해안정된포트폴리오구축, 가격변동위험으로부터헤지수단제공을통해주택시장가격안정과현물시장의선행지표로활용가능하며, 주택시장유동화에도기여 환율및금리등의불확실성과변동성이크게증대될경우효과적인위험관리수단 소액으로주택시장상승과관련한수익향유가능 시장참여자들의다양한투자선택이가능해지고일정부분위험관리헤지기능역할기대 2011 September Vol.40 11

9 지가변동률, 토지거래현황및주거용건축물현황, 주택가격및전세가격지수등시장현황과동향파악을위한일정정도의인프라가구축되어있으나, 투자성과측정지표가필수인상업용부동산시장의경우객관적지표가불충분하기때문이다. 또한오피스시장에대한일부정보도시계열부족, 신뢰도문제등으로인해시장흐름을전체적으로조망하기에는부족하다. 이와같이현재까지는상업용부동산의거래량이주택에비해충분치않고실거래가격에기초한매매가격지수산출도일반화되어있지않은상황이다. NPI, IPD 등주요선진국을중심으로널리활용되고있는상업용부동산지수의경우대부분감정평가에기반하고있어신뢰성이부족하며, 최근들어개발된 Moody's/REAL CPPI 의경우실거래에기초한상업용부동산매매가격지수이나지수산출을위해포함된모집단규모가작아대표성이부족한편이다. 파생금융상품을활용하여부동산가격하락위험을헤지하기위해서는감정평가가아닌실거래에기반을둔매매가격지수산출이전제조건이다. 따라서주택가격지수와달리상업용부동산지수의경우선물 옵션 스왑등파생금융상품의기초자산으로활용되기에는아직시기상조라는판단이다. Ⅳ. 결론부동산지수는크게시장동향파악, 수익률비교 ( 투자자산간의벤치마크 ), 부동산파생금융상품개발의기초자산등에활용되고있다. 본고에서는부동산지수개발을위한방법론을살펴보고, 주요선진국에서의주택가격지수를활용한부동산파생금융상품운영및실패사례를검토한후국내도입방안을제시하였다. 헤도닉가격모형은주택의가치는주택의요소별특성가격차이의합이라는전제하에다양한특성변수들과함수를통해주택가격지수를산출하고있다. 반면, 반복매매모형은주택의고유한특성은일정기간변하지않는다는가정하에주택의시점별가격차이에주안점을두고일정기간에두번거래된사례를통해시간더미변수를활용하여주택가격지수를산정하며, 미국의 CME 선물 옵션시장에서활용되고있 음을검토하였다. 또한국내의경우에도실거래가를활용한 KOHPI 지수를개발하여, 주택보유자들과기관투자자들이스왑을통한상호이익의실현이가능한지살펴보았으며, 다양한투자자들의니즈를만족시키기위해지수와연계된 ILS와 ILF 등의운영방향도제시하였다. 하지만, 상업용부동산의경우각각의계약이공개시장을통해이뤄지는것이아닌당사자들간의합의에의해이루어진다는특성을보유하고있으며, 거래가비정기적이며빈도가극히낮아서지수산출시연속성유지와시차문제가항상존재한다. 따라서매우두드러진사적인소유관계, 복잡성, 드문변화로특징되는이질적인자산군 ( 群 ) 으로인해신뢰성, 적시성및대표성을동시에갖춘상업용부동산지수개발이더욱어렵기때문에국내의경우현시점에서는상업용부동산지수보다는실거래기반의주택가격지수를활용하여부동산파생금융상품을우선적으로도입하는것이보다현실적이다. 주요선진국사례에서처럼국내에서도신뢰성있는주택가격지수에근거한다양한파생금융상품이출시될경우부동산보유시가격하락에대한위험을헤지할수있고, 투자자들의경우에도변동성을낮추기위한다양한포트폴리오구성을기대할수있을것이다. 또한선물가격을통한선행지표의역할을하게됨으로써정부가부동산정책의입안및실행과정에서보다실효성있는대책수립도가능할것으로판단되며, 금융기관이나투자자들에게도합리적인투자판단의준거로도활용될수있을것으로전망된다. 마지막으로, 미국과영국의부동산파생금융상품시장운영및실패사례를통해부동산가격지수가파생금융상품의기초자산으로활용될수있기위해서는신뢰성있는지수의개발이전제되어야하며, 이해관계자들의시장참여를확대하기위해서는선물 옵션 스왑시장에대한충분한사전교육을통해부동산파생금융상품시장의성격을이해시키는것이매우중요하다. 12 부동산포커스 Real Estate Focus

기획특집 2 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 송민규연구위원한국금융연구원 Ⅰ. 부동산시장의환경변화와과제우리나라의금융회사및가계는부동산가격리스크 (price risk) 에크게노출되어있으며, 이에대한관리수단의도입이검토되어야할시점으로보인다.

실제로최근글로벌금융위기를겪으면서실질주택매매가 격은하락하였으나예금취급기관의주택담보대출은꾸준히증가하여이들의담보가치하락으로인한위험성이확대되어있는상황이다. 2010년기준으로예금취급기관의주택담보대출은 285조원으로가계대출중 60% 를차지하고있으나, 주택매매가격의실질가치는부산지역등을제외하고는전반적으로하락하였다.

10 기획특집 2 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 송민규연구위원한국금융연구원 Ⅰ. 부동산시장의환경변화와과제우리나라의금융회사및가계는부동산가격리스크 (price risk) 에크게노출되어있으며, 이에대한관리수단의도입이검토되어야할시점으로보인다. 부동산가격리스크란부동산가격의변동으로부담하게되는손실과비용을포괄적으로의미하는것인데, 이는주로부동산을직접자산으로보유하거나주택담보대출과같이대출자산의담보로부동산을설정한금융회사가직면하는리스크이다. 실제로최근글로벌금융위기를겪으면서실질주택매매가 격은하락하였으나예금취급기관의주택담보대출은꾸준히증가하여이들의담보가치하락으로인한위험성이확대되어있는상황이다. 2010년기준으로예금취급기관의주택담보대출은 285조원으로가계대출중 60% 를차지하고있으나, 주택매매가격의실질가치는부산지역등을제외하고는전반적으로하락하였다. 금융회사의부동산과관련된리스크는주택담보대출에한정되지않는다. 국내은행의부동산 PF 대출의연체율은꾸준히증가하고있으며, 증권회사의연체율도 25% 를웃도는높은수준이다. < 그림 1> 실질주택매매가격지수 전국서울부산대구 주 : 실질종합지수 = ( 명목종합지수 / 소비자물가지수 ) 100, 월실질지수를 100 으로조정자료 : 국민은행, 한국은행 2011 September Vol.40 13

11 부동산가격변화에따른자산가치의변화를관리할필요가있는것은가계부문도마찬가지이다. 우리나라가계자산중부동산이차지하는비중을보면 80% 이상으로여타선진국에비해매우높은상황이다. 김경환 (2008) 은각국의부동산이가계자산이차지하는비중을한국의경우 88%, 미국 34%, 영국 46%, 일본 42% 정도로추정하고있다. 부동산자산의가격이하락할경우가계자산의상당부분의가치가하락하여대규모부실화가발생할수도있는것이다. 금융회사및가계의잠재적위험성뿐만아니라우리나라부동산시장에서는시장자체의문제점도있다. 그중대표적인것으로부동산투자의쏠림현상이다. 부동산투자의쏠림현상이란투자자스스로부동산투자에대한충분한연구를하지않고남들이투자하기때문에나도투자한다는식으로투자하는합리성이결여된투자행태를의미한다. 이러한문제는부동산투자의경우미래성과에대해참고할수있는벤치마크 (benchmark) 가부재한데에서도일부기인한다. 부동산이아닌주식, 채권과같은금융상품의경우선물, 옵션시장이존재한다. 이를통해시장참가자들이미래에대한전망과정보를공유할수있다. 부동산의경우에도이와유사한시장이조성될수있다면, 보다객관적정보에의해부동산투자의벤치마크를제시할수있다면, 소문등에의존하는쏠림현상은완화할수있을것으로기대한다. 부동산투기와관련된문제를정부의직접적정책에의존하여해결하기에는부족한측면이있으며, 보다시장친화적관점에서도접근할필요성도있다 년대부동산가격이급등한시기에정부는부동산시장의투기적수요를제어하는데어려움을경험한바있다. 당시정부는보유세및양 도세인상, 종합부동산세도입, 재건축규제, 투기지역에대한대출제한등조세정책과매매규제정책을다양하게사용하였으나투기적수요를효과적으로억제하지못하고오히려시장의자율적가격형성을왜곡하였다는비판을받았다. 이러한부동산시장의투기화가현재나타나고있지는않지만, 부동산경기가다시호전될경우다시재현될가능성이있다. 이에대응할수있는시장친화적수단이필요하다. 선진국의사례를살펴볼때부동산지수를금융상품으로적극적으로활용하는것이우리나라부동산시장의이러한문제점과과제를해결또는완화하는데크게도움이될수있을것으로보인다. 따라서본고에서는부동산지수금융상품을위주로부동산관련금융상품을살펴보고, 부동산지수금융상품특히파생상품을활용할경우기대할수있는순기능을제시한다. 이와함께부동산지수파생상품의순기능을활용하기위한활성화방안을제안하고자한다. Ⅱ. 부동산관련금융상품과부동산지수파생상품 1. 부동산관련금융상품부동산관련금융상품은 MBS(mortgage-backed securities), CMO(collateralized mortgage obligations), 리츠 (REITs; real estate investment trusts), 부동산펀드, 부동산지수파생상품등다양하다. MBS, CMO 등은금번미국의서브프라임모기지사태를겪으면서유명해졌는데, 부동산을매입또는투자한증권을집합 (pooling) 하고가공하여부동산직접투자자외의다양한투자자들이매입할수있도록한상품이다. 리츠및부동산펀드는부동산간 < 표 1> 부동산 PF 대출잔액및연체율추이 ( 단위 : 조원, %) 구분 09 말 10 말 11.3 월 국내은행 증권회사 대출잔액 연체율 대출잔액 연체율 부동산포커스 Real Estate Focus

12 기획특집 2 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 접투자상품이다. 펀드와유사하게다수의투자자로부터자금을모아부동산을매입 개발하거나부동산관련유가증권등에투자하고이로부터발생하는수익을투자자에게돌려주는금융상품이다. 부동산지수파생상품은부동산의가격또는수익률을토대로지표 ( 부동산지수 ) 를만들고이를준거자산 (reference asset) 으로삼아거래하는파생상품들을일컫는다. 부동산지수파생상품으로는선물 (futures), 옵션 (option), 스왑 (swap) 등다양하다. 부동산지수파생상품의원리는주가지수파생상품과유사하다. 예를들어부동산지수선물의경우행사가격이상 ( 이하 ) 으로부동산지수가상승 ( 하락 ) 할경우매도자 ( 매입자 ) 가매입자 ( 매도자 ) 에게약정된방식으로현금을이전하는상품이다. 부동산지수콜옵션 ( 풋옵션 ) 의경우행사가격이상 ( 이하 ) 으로부동산지수가상승 ( 하락 ) 할경우에만매도자가매입자에게약정된현금을이전하는상품이다. 부동산지수스왑은부동산지수를준거자산으로하여부동산지수매도자가부동산지수수익률을부동산지수매입자에게인도하고매입자는약정된이자율을매도자에게인도하는구조로되어있다. 선진국의사례를볼때, 매입자가매도자에게지불하는이자율은런던은행간금리인 LIBOR에일정한스프레드 (spread) 를가산하여사용한다. 부동산지수스왑은일반적인자산스왑 (asset swap) 에서한편의준거자산을부동산지수, 다른한편의자산을 LIBOR 예금으로설정한것과동일한것이다. 부동산지수스왑의매기지급일기준으로전기대비부동산지수의수익률을 * 로, LIBOR 를로, 스프레드를라고하면매도자및매입자간의현금흐름은아래 < 그림 2> 와같이표현할수있다. 직접적인부동산매입또는투자와관련된리스크로는부동산가격리스크 (price risk), 이자율리스크 (interest rate risk), 신용리스크 (credit risk), 조기상환리스크 (prepayment risk) 등다양하다. 다양한부동산관련금융상품들마다이러한리스크들중특정리스크를중점적으로관리할수있도록개발되어왔다. 우선부동산투자와관련된리스크들이의미하는바를살펴보겠다. 부동산가격리스크는앞서설명한바와같이부동산가격의변동으로인해발생하는위험성을의미하며, 이자율리스크는이자율의변동으로인해부동산투자자와부동산매입자금을대여해준금융회사가부담하는손실및비용을의미한다. 신용리스크는부동산투자를위해차입한투자자가자금을상환하지않아서금융회사가부담해야하는비용이며, 조기상환리스크는차입자가예상보다빨리자금을상환하여금융회사가부담해야하는비용을일컫는다. 물론이러한부동산투자리스크는상호연계되어있기때문에하나의위험요소가다른위험요소를유발할수있다. 예를들어, 부동산가격이하락할경우담보가치의하락으로금융회사의자금회수가능성이하락되는데이는가격리스크가신용리스크로전이되는현상이되는것이다. 또한이자율의변화는자체로이자율리스크이고, 조기상환을변화시키는주요인이므로, 이자율리스크와조기상환리스크는관련이깊다. 현재우리나라에서도이러한부동산리스크를관리할수있는금융상품들이활성화되어있다고는할수없으나일부도입되어있는상황이다. MBS와 CMO 등은금융회사의유동성확보는물론부동산대출과관련하여직면하는신용리스크와조기상환리스크관리를주목적으로한다. 즉, 부동산직접투자자인금융회사가부동산직접투자자외의다양한투자자들에게신용리스크및조기상환리스크를분산시켜전가할수있도록하는것이다. 이자율리스크를관리할수있는수단으로는금리선물, 옵션, 스왑등다양한금융 < 그림 2> 부동산지수의스왑거래 2011 September Vol.40 15

13 상품들이존재한다. 물론이자율리스크관리상품들은부동산투자에만국한되어사용되지는않고다양한이자율리스크관리수단으로사용된다. 그런데우리나라에서부동산가격리스크를직접적으로관리할수있는수단의사례는찾기매우어렵다. 해외사례를참고할때, 부동산지수관련파생상품들이바로부동산가격리스크를관리할수있는수단으로가장적합한것으로판단된다. 미국시카고상업거래소 (CME) 에서는 S&P/Case-Shiller 주택가격지수, S&P/GPA 상업용부동산지수 를준거자산으로설정한파생상품들이거래되고있으며, 시카고선물거래소 (CBOT) 에서는부동산관련리츠및기업의주가로구성된 미국부동산지수 가준거자산으로활용되고있다. 장외시장에서는 Moodys/Real Commercial Property Price Index(CPPI), REXX Real Estate Property Index, NCREIF 지수등이준거자산으로활용되고있다. 이러한부동산지수파생상품은부동산가격의변화로인해발생하는부동산가격리스크의관리수단으로활용된다. 예를들어, 부동산가격이하락 ( 상승 ) 할것을우려하는경우부동산지수선물을매도 ( 매수 ) 하여부동산가격리스크를헤지 (hedge) 할수있다. 또는부동산가격하락 ( 상승 ) 에대비하기위해부동산지수풋옵션 ( 콜옵션 ) 을매입할수도있다. 우리나라의경우은행, 저축은행및보험회사의대규모부동산담보대출을보유하고있고가계의자산중부동산이차지하는비중이높기때문에, 부동산지수파생상품은이들의위험관리수단으로활용될여지가충분히있는것으로보인다. 2. 부동산지수파생상품의기대효과부동산지수파생상품이활용될경우가장큰이점은앞서설명한바와같이금융회사나가계가부동산가격리스크를적극적으로관리할수있는수단을갖게된다는점에있다. 또한, 부동산지수파생상품은미래부동산가격에대한예측력을제고하여부동산투자의합리성을제고하는데에도기여할것으로보인다. 선물가격은미래가격또는수익률전망, 옵션가격은불확실성등의정보를내포하고있기때문에, 부동산지수선물, 옵션시장을통해시장참가자들이 미래에대한전망과정보를공유하고이를참고하여부동산투자결정을할수있을것이다. 특히단순한투기적목적의부동산투자를부동산지수파생상품시장으로이전시켜부동산현물시장의가격안정화효과도나타날수도있다. 예컨대주거목적이아닌단순투기거래의경우, 유동성이낮고거래비용이높은부동산을직접거래하기보다는부동산지수를활용하는것이유리하기때문이다. 이런효과는투기적수요가증가하는부동산가격상승기에두드러질가능성이높다. 또한리츠, 부동산펀드등부동산관련간접투자기구의발전에도도움이될것으로판단된다. 선진국과비교할때우리나라리츠, 부동산펀드등부동산관련간접투자기구의발전이미흡하다. 만약부동산지수파생상품이도입된다면, 부동산지수파생상품이리츠, 부동산펀드의위험관리수단으로활용될수있으며, 이들의포트폴리오조정비용과시장충격을축소시킬수있을것이다. 예를들어, 부동산관련간접투자기구의포트폴리오내의부동산자산비중을조정하고자할때부동산현물을거래하는대신부동산지수파생상품을활용하는것이가능하고, 다수의투자자가특정부동산자산비중을축소시킬경우현물가격이급락할수있으나부동산지수활용은이러한부담도크게완화시킬수있기때문이다. 이런점에서볼때부동산지수파생상품은전반적인리츠, 부동산펀드시장의발전에기여할수있을것으로기대된다. Ⅲ. 부동산지수의개발과금융부문활용도제고부동산지수를파생상품과같은금융거래를목적으로활용하기위해서는부동산실거래가격을반영하는양질의지수를개발하는것이무엇보다가장먼저해결해야할과제이다. 그렇지않다면파생상품이부동산현물투자의위험관리수단으로활용될수없기때문이다. 현재우리나라에서는국민은행의 주택가격지수, 한국감정원에서생산하는 아파트실거래가격지수, 한국주택금융공사의 주택특성가격지수 등이대표적인부동산지수로꼽힌다. 이중아파트실거래가격지수만이실거래가격을반영하고있는상황이 16 부동산포커스 Real Estate Focus

14 기획특집 2 부동산시장의환경변화와부동산지수의활용방안 다. 특히아파트실거래가격지수는 2009 년 12월부터발표되고있는데 CME의 S&P/Case-Shiller 주택가격지수와유사한방식으로산정되어있어국내에현존하는부동산지수중금융거래에활용될가능성이가장높은지수라고할수있다. 그러나지수산정이아파트에만한정되어있어일반주택및상업용부동산에대해서도실거래가격지수가필요한상황이다. 또한부동산지수가금융상품으로활용되도록하기위해서는지수의개발단계부터금융전문가및금융실무자들이참여하도록하여금융거래에필요한특성들이부동산지수에반영될수있도록하는것이바람직하다. 예를들어, 부동산시세가지수로반영되는시점까지소요되는시차문제, 부동산실물거래의빈도가낮을때지수를조정하는문제, 금융회사등의자체부동산가격평가모형과비교를쉽게할수있도록하는문제등이부동산지수개발단계부터감안되어야할사항으로생각된다. 부동산가격변화의지역별 구역별편차가큰우리나라의상황을감안하면전국지수뿐만아니라지역별 구역별지수도별도로산정하는것이필요하다. 이는전반적부동산경기뿐만아니라특정지역의부동산가격리스크관리목적으로도사용될수있도록하기위한것이다. 예컨대서울내에서도도심권, 동북권, 동남권, 서북권, 서남권등의구역으로구분하고필요에따라서는버블가능성이큰지역에대해별도로지수를산정할필요가있다. S&P/Case- Shiller 주택가격지수상품의경우에도뉴욕, 샌프란시스코, 로스엔젤레스등주요도시지수와이를종합한전국지수가각각파생상품의준거자산으로활용되고있는것은참고할만하다. 실거래가격기준의부동산지수개발뿐만아니라이를보완할수있는보완적지수도동시에개발되어야할필요가있다. 실거래가격부동산지수는본질적으로지수산정에소요되는기간및발표주기가길기때문에파생상품등통상적인금융상품으로활용되기에부족하다. 예컨대한국감정원에서생산하는아파트실거래가격지수의경우에도매매정보가지수에반영되기까지약두달정도가소요되며, 발표주기도한달이다. 이러한문제점은미국 CME의 S&P/ Case-Shiller 주택가격지수의경우도마찬가지이다. 이러 한문제점을보완하기위해상장되어있는리츠및부동산관련기업의주가로구성한지수를개발하고이를준거자산 ( 또는기초자산 ) 으로거래될수있도록보완하는방안을생각할수있다. 이러한보완적지수는상장되어있는리츠및부동산관련기업의주가로구성되기때문에매일시가를기준으로지수가결정되어부동산지수의시차문제를보완할수있는특성이있다. 미국 CBOT 의미국부동산지수가이러한보완적지수의사례라고할수있다. 현재우리나라에서도이코리아리츠, 코크렙 15호등총 4개의상장리츠가있기때문에시도할만한가치가있다고보인다. 보완적지수는반드시파생상품의형태로거래하도록할필요는없다. 리츠및부동산관련주식등을대상으로상장지수펀드 (exchange traded fund; ETF) 를구성하는것도하나의대안으로생각할수있다. 금융부문에서부동산지수의활용도를제고하기위해서는부동산지수의시장성검증, 이해도증진이선행되어야한다. 이러한과정을거쳐야부동산지수파생상품의실질적도입이가능할것이다. 시장성검증이란개발된부동산지수를잠재적수요자인금융회사및기관투자자들이투자및위험관리수단으로활용할가치가있는지를스스로확인하는절차를의미한다. 이를위해서는잠재적수요자들스스로부동산평가모형을개발하고그평가모형과부동산지수의다양한특징들을비교해볼수있도록해야한다. 따라서시장성검증을위해서는부동산거래의정보와함께부동산가격에영향을미칠수있는다양한통계자료를동시에공개하여많은전문가들이평가모형을개발할수있도록여건을조성해야한다. 예컨대아파트의경우매매가격, 정확한주소, 크기, 아파트연령등에대한매매정보뿐만아니라, 아파트환경을구성하는대중교통근접성, 공원, 학교등에대한환경정보를교차하여데이터베이스를구축하고이를공개하는것을의미한다. 여전히부동산지수관련금융상품은어려운개념으로인식되고있다. 따라서부동산지수관련금융상품의잠재적수요자인금융회사, 기관투자자들이부동산지수파생상품의이해도를높여적극적으로활용하도록하는것이필요하다. 특히리츠등부동산간접투자기구가주요한잠재적수요자중하나일것으로판단되는데, 현재인력의자격 2011 September Vol.40 17

15 요건을보면금융의전문성이다소부족하게보인다. 예컨대부동산투자회사법및시행령에서전문인력요건으로해당분야에 5년이상종사한감정평가사, 부동산의투자 운용과관련된업무에 3년이상종사한자, 기타이에준하는경력이있는자로전문인력을규정하고있다. 그런데비슷한예로미국의상업용투자분석사 (Certified Commercial Investment Member: CCIM) 는부동산투자분석, 임대및관리, 입지분석등부동산지식뿐만아니라 ABS 및 MBS 투자분석, 부동산마케팅시스템등금융에대한지식을모두요구하고있는상황이다. 따라서부동산간접투자기구운용인력요건으로상당수준의금융지식을규정하는것을고려할만하다. 부동산지수의시장성이검증되고시장참여자가충분히이해하는단계에이르면, 이를준거자산으로선물, 옵션, 스왑등다양한형태의파생상품을도입하고활발히거래될것으로기대할수있을것이다. 거래소에서는정형화 표준화된방식으로부동산지수선물및옵션을상장하고거래될수있도록하고, 장외에서는개별적인필요에맞추어금융회사및기관투자자들이부동산지수를준거자산으로스왑거래가이루어지게될것이다. 것이바람직하다. 또한부동산지수가충분히활용될수있도록하기위해서는리츠및부동산관련기업의주가를이용하여보완적지수를동시에개발할필요도있다. 부동산지수관련금융상품이실제로활성화되기위해서는금융상품의잠재적수요자들이부동산지수의시장성을검증할수있도록부동산거래의정보및부동산가격에영향을미치는다양한요인에대한통계자료를동시에공개하는것이매우중요하다. 또한부동산간접투자기구운용인력요건으로상당수준의금융지식을규정하는등부동산투자관련인력의부동산지수활용에대한이해도제고가필요한상황이다. 특히부동산지수와관련된새로운금융상품은성급하게강제적으로도입해서는실패할가능성이높다. 과거영국의런던선물옵션거래소 (FOX) 에서가격조작및거래량부족등으로실패한사례등을참고할수있다. 시간이다소소요되더라도부동산지수의완성도및신뢰도를제고하고시장참가자의이해도를증진시킨이후상품활용을적극적으로추진할것을권고한다. Ⅳ. 결론및시사점 최근글로벌금융위기를겪으면서우리나라금융회사및가계등은부동산가격리스크를관리할수있는금융상품에대한수요가높아져있는상황이다. 해외사례를참고할때부동산지수를파생상품등으로금융부문에서활용할수있도록하는것이도움이될수있을것으로판단된다. 뿐만아니라부동산지수파생상품은부동산가격에대한예측력제고, 부동산관련간접투자기구의발전등에매우유용할것이다. 이를위해서는우선일반주택및상업용부동산등을대상으로실거래가격을반영하는양질의지수를개발할필요가있으며, 이러한지수개발단계부터금융부문의전문가및실무자들이참여하도록하여부동산지수가금융상품으로활용되기위해필요한특성들이반영될수있도록하는 18 부동산포커스 Real Estate Focus

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 조사보고서 2009-8 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 구조화금융의미시적시장구조 2 조사보고서 2009-08 요약 3 Ⅲ. 서브프라임위기의현황과분석 4 조사보고서 2009-08 Ⅳ. 서브프라임위기의원인및특징 요약 5 6 조사보고서 2009-08 Ⅴ. 금융위기의파급경로 Ⅵ. 금융위기극복을위한정책대응 요약 7 8 조사보고서 2009-08