General Motors (GM US) 공격은최선의방어 2017 년 12 월 15 일 운송 / 유틸리티 / 자동차 Analyst 강성진 RA 정혜정

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1 공격은최선의방어 운송 / 유틸리티 / 자동차 Analyst 강성진 seongjin.kang@kbfg.com RA 정혜정 hyejung.jung@kbfg.com 적극적인신기술도입과투자로미래산업 주도의지표명 미래산업에서도주도권을놓치지않으려는전통의강자최근 Investor Day의내용을살펴보면 GM이미래에자동차산업의선도적업체가되고싶어한다는것을알수있다. GM은 2019년까지자율주행차량및전기차상용화, 2026년전기차연간 100만대판매등의비전을내세웠다. 배터리와라이다등핵심부품원가를크게줄이고, 2006년 90명이하였던자율주행개발관련인력을 2018년에는 2,100명까지급격하게늘려가겠고밝혔다. 이와같이산업의새로운트렌드를적극적으로받아들이는모습을보이면서최근 3개월간 GM 주가는 9.6% 상승했다. 비주력시장의과감한구조조정진행중 Opel 매각. 신흥국사업축소. GM Korea 철수는일단부인 GM은유럽자회사인 Opel과 Vauxhall을 FSA에매각했고신흥국지역에서잇달아사업을축소하고있다. GM은호주, 러시아, 남아공, 인도에서도사업을축소중이다. 한국에서는신차 Cruze가흥행에실패했고, 신흥국으로의수출기지로서의역할도줄어들고있다. 한국산업은행은이러한 GM의전략과한국에서의부진한상황을근거로, GM이한국에서도철수할가능성을제시했으나 GM측은일단이를부인한상황이다. 리스크요인 1) 주력시장부진 2) 인력채용, 기술투자에따른비용증가 3) 자율주행실험확대에따른비용증가 미국및중국의동반부진을어떻게극복할것인가? 주력시장의어려움은계속되고있다. GM은자동차판매의 39% 가중국, 32% 가미국에의존하고있을정도로두지역에대한의존도가높다. 미국자동차시장은대기수요의소진으로당분간정체될전망이며, 중국시장도당분간구매세인하혜택종료의여파로 2018년에는정체될전망이다. 앞으로자동차업체들의기술인력확보경쟁이치열해질전망이며, 본격적인자율주행실험도비용증가원인이될것이다. 주력시장에서의실적개선에실패하면 GM의공격적인투자계획은오히려주가에부담으로작용할가능성이높다. Not Rated 블룸버그컨센서스목표가 (USD) 46.3 현주가 (17/12/07, USD) 상승여력 (%) 11.5 거래소 NYSE Ticker GM US Equity 주요주주지분율 (%) UAW RETIREE Medical 9.62 VANGUARD GROUP 주최고 / 최저 (USD) 46.8/31.9 시가총액 ( 백만USD) 58,990 주식수 ( 백만주 ) 1,420.4 유동주식비율 (%) 개월평균거래대금 ( 백만USD) 619 3개월평균거래량 ( 백만주 ) 14,481 Performance (%) YTD 1M 3M 12M 절대수익률 상대수익률 Forecast earnings & valuation E 2018E 매출액 ( 백만 USD) 152, , , ,528 영업이익 ( 백만 USD) 4,897 9,545 9,162 8,491 순이익 ( 백만 USD) 9,687 9,427 3,143 8,095 EPS (USD) 증감률 (%) PER (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) 상대주가 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) (%) (USD) /15 06/16 12/16 06/17 자료 : Bloomberg consensus, KB증권정리

2 1. 투자포인트 가. 새로운비전의제시 Investor Day 를통해미래에도 자동차산업에서의리더쉽을 유지하겠다는의지표출 GM 의주가는 7 월이후상승하기시작했다. 이는미래자동차의트렌드를주도하던 Tesla 가 Model 3 양산에서어려움을겪은반면, 전통적리더인 GM 이미래자동차에대한비전을제시하면서주목을받았기때문이다. 지난 11 월 30 일열린 Investor day 에서 GM 은 2019 년까지자율주행전기차를출시하고, 2026 년 100 만대를판매하겠다는목표를제시했다. 또한고객과의접점을자동차를넘어일상생활속으로확대시키겠다는비전도제시했다. 이를통해미래에서도자동차업계에서의리더쉽을유지해나가겠다는것이다. 그림 1. 배터리셀가격절감목표 그림 2. Lidar 비용절감계획 자료 : General Motors, KB 증권정리 자료 : General Motors, KB 증권정리 그림 3. 자율주행인력채용목표 그림 4. 최근주요채용실적 자료 : General Motors, KB 증권정리 자료 : General Motors, KB 증권정리 2

3 300 마일 (482km) 이상달리고가격 낮아진전기차생산계획 2006 년 90 명에불과하던자율주행개발인력을현재 1,200 명으로늘렸으며, 자동차의성능과관련해서는 Zero Crashes, Zero Emissions, Zero Congestion 을내세웠다. 전기차는 300 마일 (482km) 이상달리면서가격을낮춘다는계획이다. 이미 Bolt 의판매량이 1.7 만대를넘었고, 차량공유업체 Maven 은 13 개도시에서영업중이며, 180 대의 Cruise 자율주행실험차가주행하고있음을내세웠다. 현재 kwh 당 145 달러수준인배터리가격을 100 달러이하로, 현재 20,000 달러이상인 Lidar 가격은 300 달러이내로 99% 낮추겠다는목표를제시했다. 자동차의가용수명을 3~4 배늘리고자동차의가동률은 2~3% 늘리겠다는포부도제시했다. 자율주행개발인력공격적으로충원 2018 년에는자율주행개발인력을 2,100 명까지늘리겠다는계획을내놓았다. CTO 는 Uber 에서, 인력담당은 Netflix 에서, Mapping 담당은 Google 에서영입했다. 심지어 2015 년 Jeep Cherokee 를원격에서해킹해서세상을놀라게했던 Charlie Miller 와 Chris Valasek 도채용해자율주행연구에투입하고있다. 나. 비주력시장에서의구조조정 Opel, 22 억달러에매각 수익내기어려웠던유럽시장에서의철수 GM 은유럽자회사 Opel 과 Vauxhall 을 22 억달러에 PSA 에매각하기로합의했다. 유럽은성장과마진이없는시장이라고불릴만큼자동차업계의수익성이좋지않은지역이다. BMW, Mercedes-Benz 등럭셔리차량이 A1, Mini, Smart 등과같은소형모델을내놓으면서 Opel 의 Corsa 나 Adam 수요층에서의경쟁이심해졌다. 현대기아차와같은신규브랜드의 SUV 시장잠식도 Opel 에게는부담스러웠다. 동유럽의상대적으로저렴한인건비를바탕으로한 Skoda, Dacia 등도 Opel 에게는위협이되었다. 신흥국에서의잇달사업축소 한국에서의철수는일단부인 GM 이한국에서도철수할것이라는관측도제기되었다. 바른정당지상욱의원에따르면한국산업은행은한국 GM 의경영실적악화, GM 본사차원의해외시장철수정책을근거로한국 GM 의철수가능성을제기한바있다. Cruze 신차가한국에서의흥행에실패했고, GM 이호주, 러시아, 남아공, 인도, 유럽에서잇달아철수함에따라한국에서이들지역으로수출되는물량도감소할가능성이있다. GM 측은한국철수를부인하고있다. 그림 5. 유럽에서의 Opel 및 Vauxhall 판매량 그림 6. 한국지엠주요모델별판매량추이 ( 천대 ) 1,200 1,000 1,018 1,081 Opel 1,139 Vauxhall ( 대수 ) Spark (Matiz) Cruze (Lacetti) Malibu Impala Trax Others 20, , , ~ ~10 5, 자료 : Marklines, KB 증권정리 자료 : KAMA, KB 증권정리 3

4 다. 주력시장의어려운환경에비용절감으로대응 주력시장성장둔화는당면과제 GM 이당면한문제는주력시장의성장부진이다. GM 은자동차판매의 39% 가중국, 32% 가미국에의존하고있을정도로두지역에대한의존도가높다. 그래서 GM 은비주력지역에서차례로철수하고, 미국과중국에집중하고자하려는모습을보이고있다. 그러나미국과중국의판매전망도밝지않다. 미국과중국시장전망부정적 LMC Automotive 의전망에따르면 2016 년 1,754 만대를기록한미국자동차판매량은 2020 년까지완만하게 (CAGR -0.1%) 감소할전망이다. 같은기간중국시장의판매량은 CAGR 2.6% 성장할전망이나, 소형차구매세혜택이축소되는등의영향으로 2018 년에는정체 (+0.7% YoY) 할것으로예상한다. GM 도생산량을줄이면서대응 미국에서는세단중심의 Chevrolet, Buick 브랜드판매가 2016 년 304 만대에서 2020 년 274 만대까지줄어들전망이다. 지난 7 월에는 GM 의미국재고가 105 일치에달해최근 10 년이래가장높은수준을기록했고, 승용차, Crossover, SUV 의재고일수는 126 일에달했다. GM 은판매부진으로일부공장의가동을중단하거나야간근무를없애고, 하계휴무를연장하는등의조치를취했다. 중국에서도 Chevrolet, Buick 브랜드판매가부진할것으로예상되는가운데, 중국에서눈에띄게성장하고있는럭셔리브랜드 Cadillac 이판매량을겨우떠받칠것으로보인다 년부터 Cadillac 브랜드의중국판매는미국판매를넘어서는상황이다. 대규모비용절감 GM 은대규모비용절감계획을세워주력시장부진에대응하고있다. GM 에따르면, 3Q17 누적으로북미지역에서절감된비용은 2014 년대비 50 억달러에이르며, 연간비용절감목표는 65 억달러다. 중국에서는판매단가하락으로이익이정체되고있으나비용절감, 신차출시및 Cadillac 브랜드의성장으로대응한다는전략이다. 표 1. 미국, 중국시장시장규모추이및전망 ( 천대, %) CAGR(16~20) U.S. 16,490 17,447 17,539 17,563 17,591 17,505 17, China 22,617 23,691 27,004 27,582 27,767 28,612 29, 자료 : LMC Automotive, KB증권정리 표 2. GM, 주요시장판매량전망 ( 대수, %) CAGR(16~20) USA sub-total ex. Opel 2,935,009 3,082,366 3,035,622 2,877,791 2,803,202 2,729,904 2,737, China sub-total 1,760,195 1,752,049 1,894,287 1,857,063 1,809,735 1,827,237 1,896, GM Group Total ex. Opel 7,044,532 6,801,580 6,808,627 6,568,271 6,396,177 6,380,568 6,533, 자료 : LMC Automotive, KB증권정리 4

5 표 3. 중국주요판매모델및전년대비변동 모델명 ~ ~10 차이 Wuling Hongguang 499, ,112-85,338 Excelle GT 303, ,058 34,945 Baojun 510 N/A 260, ,033 Baojun , ,403-69,273 Envision 212, ,989-17,515 Hongguang V 156, ,314-1,838 Cavalier 23, , ,005 Verano 137, ,805 7,073 Baojun , , ,494 Buick GL8/New Buick GL8 61, ,694 58,178 Baojun ,126 94,943 77,817 Sail/New Sail 98,813 91,819-6,994 Malibu 60,295 89,058 28,763 LaCrosse/New LaCrosse 59,487 79,530 20,043 Wuling Sunshine 114,536 72,421-42,115 Wuling Rongguang 96,894 61,143-35,751 Cruze 166,873 58, ,160 Baojun 310W N/A 54,613 54,613 Cadillac XT5 24,523 53,128 28,605 Encore ,176 Total 3,124,291 3,242, ,367 자료 : Marklines, KB증권정리 표 4. 미국주요판매모델및전년대비변동 모델명 ~ ~10 차이 Silverado 475, ,188 42,864 Equinox 193, ,674 64,274 GMC Sierra 179, ,507 12,017 Chevrolet Cruze 155, ,345 16,207 Malibu 186, ,229-17,311 Traverse 97, ,193 14,067 Chevrolet Colorado 90, ,370 12,745 Acadia 67, ,439 33,330 Tahoe 81,976 88,690 6,714 Encore 63,648 79,983 16,335 Terrain 74,270 78,941 4,671 Trax 62,802 72,726 9,924 Impala 80,130 67,676-12,454 Camaro 60,812 64,138 3,326 Chevrolet Express 55,210 62,868 7,658 Cadillac XT5 26,685 61,424 34,739 C/K Suburban 45,932 50,728 4,796 Enclave 44,720 43,238-1,482 Yukon 41,002 40, Envision 8,477 34,984 26,507 Total 2,471,077 2,695, ,278 자료 : Marklines, KB증권정리 5

6 2. 실적전망 Bloomberg 컨센서스, GM 의 2018 년 영업이익감소전망 GM 에대한 Bloomberg 의 2018 년매출액추정치는 2017 년대비 -3.1% 감소한 1,435 억달러, 영업이익은 7.3% 감소한 85 억달러, 순이익은 157.6% 증가한 81 억달러이다. 주력시장인미국과중국에서의성장부진으로 2018 년매출성장또한부진할것으로예상된다. 표 5. General Motors 분기실적추이및전망 ( 백만USD, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E E 2018E 매출액 35,712 38,180 38,843 39,621 37,265 42,372 42,825 43,918 41,200 36,984 33,623 36, , , ,528 GMNA 24,676 26,481 27,794 27,671 26,463 30,195 31,078 31,286 29,302 28,437 24, ,022 GM Intl Operations 3,112 3,053 3,016 3,445 2,679 2,825 2,963 3,282 2,520 3,215 3,007 11,749 GM Financial 1,354 1,515 1,707 1,878 2,075 2,292 2,499 2,692 2,879 2,990 3,161 9,558 GMSA 2,092 2,109 1,738 1,881 1,343 1,638 2,029 2,213 1,959 2,297 2,569 7,223 Corporate & Other Eliminations GME 4,449 4,987 4,556 4,712 4,681 5,386 4,225 4,415 4,501 18,707 영업비용 34,959 36,892 37,846 37,762 35,293 39,336 39,808 42,398 38,455 34,366 31, ,835 매출원가 30,674 32,597 32,058 32,992 30,589 34,426 34,778 36,540 33,105 29,212 26, ,333 판매관리비 3,117 2,977 4,282 3,029 2,818 2,847 2,724 3,321 2,684 2,675 2,304 11,710 기타영업비용 1,168 1,318 1,506 1,741 1,886 2,063 2,306 2,537 2,666 2,479 2,892 8,792 영업이익 753 1, ,859 1,972 3,036 3,017 1,520 2,745 2,618 1,916 1,883 9,545 9,162 8,491 영업이익률 (%) 영업외손익 ,139 1,734 1,155 세전이익 1,437 1,717 1,506 3,058 2,490 3,721 3,609 1,985 3,317 2,967 2,430 2,182 11,684 10,896 9,646 당기순이익 ( 지배주주 ) 945 1,117 1,359 6,266 1,953 2,866 2,773 1,835 2,608 1,660-2,983 1,858 9,427 3,143 8,095 매출액 (YoY %) GMNA (YoY %) GM Intl Operations (YoY %) GM Financial (YoY %) GMSA (YoY %) Corporate & Other (YoY %) Eliminations (YoY %) 적전 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 적지 GME (YoY %) 영업비용 (YoY %) 매출원가 (YoY %) 판매관리비 (YoY %) 기타영업비용 (YoY %) 영업이익 (YoY %) 자동차이자비용 (YoY %) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 기타사업영업손익 (YoY %) 관계회사손익 (YoY %) 세전이익 (YoY %) 당기순이익 ( 지배주주, YoY %) 적전 자료 : General Motors, Bloomberg, KB증권정리 주 : 2016년영업실적 Opel 포함기준 6

7 3. 밸류에이션 최근주가상승으로상승여력은크지 않다는판단 현재 Bloomberg 컨센서스에따르면 GM 의목표주가는 46.3 달러이며, 현재주가대비상승여력은 11.6% 이다. GM 의주가는최근 3 개월간 9.6% 상승했다. 이는 GM 이자율주행및전기차에대한공격적인비전을제시했고시장의투자자들이이를긍정적으로받아들였기때문이다 년기준 GM 의 PER 은 7.2 배로글로벌 Peer group 의평균 PER 7.6 배대비저평가되어있다. 표 6. PEER 그룹비교 ( 백만USD, X, %) 시가총액 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E GM 59, FORD 50, FCA 27, VOLKSWAGEN 100, DAIMLER 88, TOYOTA 204, HONDA 60, HYUNDAI MOTOR 30, KIA MOTORS 12, Peer 평균 자료 : Bloomberg, KB증권정리 7

8 4. Risk 미국과중국시장에서의상황악화될 경우공격적투자계획은주가에 부정적일수도 GM 의주가가현재수준에서상승이탈하기위해서는주력시장인미국과중국에서의기존사업이안정되어신기술개발에필요한충분한현금흐름을창출할수있는모습이투자자들에게확인되어야할것이다. 반면에미국과중국의상황이계속악화될경우계속해서공격적으로투자계획을준비시오히려주가에부정적일것이라판단한다. IT 전문인력채용과자율주행실험의확대, Lidar 등의기술에대한투자는모두상당한현금유출을유발할수있기때문이다. 5. 한국시장의시사점 자동차산업주식시장의관심은변화를 받아들이는 속도 에맞춰져있음 2017 년 GM 의주가움직임은시장의관심이어느곳에있는지명확하게보여준다. 즉, 시장은자동차산업의변화를받아들이는 ' 속도 ' 에민감하게반영하고있다. 현대차그룹의주가가부진한것은전기차 (EV) 및자율주행차 (AV) 에서앞서나갈수있다는신뢰를심어주지못하고있기때문이다. 현대차그룹은미래비전제시에신중할 수도 그러나 KB 증권은현대차그룹과 GM 의상황은많이다르다고판단한다. 우선, 현대차그룹은지배구조변화가매우중요한당면과제이기때문에미래비전제시시점에신중해질수밖에없다. 현대차그룹의주가회복을위해서는지배구조변화관련문제를명확하게하는것이가장먼저선행되어야한다는판단이다. 신흥국에서의상황은현대차그룹이 GM 보다유리한위치 현대차그룹은신흥국에서 GM 보다유리한위치에있다. 현대차그룹에게도중국과미국은주력시장이고, 주력시장에서의부진은 GM 보다심각하다. 그러나현대차그룹은신흥국지역에서경쟁사대비높은판매호조를보이고있고인도에는공장증설도준비하고있다. 8

9 6. 기업개요 1908 년설립된 GM 은 2016 년전세계에서 만대를판매한세계최대의자동차그룹이다 (2017 년 10 월까지는 Mitsubishi 를인수한 Renault-Nissan, 디젤사태에서회복한 Volkswagen 그룹에이어 3 위 ), 전세계에 57 개의자동차조립공장을갖고있으며, 33 개의파워트레인공장또한보유하고있다. Chevrolet, Buick, Cadillac, GMC 등의브랜드의자동차를판매하고있다 년 1~10 월누적판매량이가장많은 GM 모델은픽업트럭인 Silverado 이다, 중국모델인 Wuling Hongguang, Excelle GT 가그뒤를나란히잇고있다. 한편미국에서는 Silverado, Sierra, Colorado 등픽업트럭과 Cruze, Malibu 등세단이, 중국에서는 Wuling Hongguang, Baojun 730 등 MPV 차량이상위판매순위상위에놓여있다. GM 의최대주주는전미자동차노조 (UAW, 9.9%) 이며 Vanguard (6.4%), Blackrock (5.4%), Harris Associates (4.3%), Berkshire Hathaway (4.2%) 등전문투자자들이 주요주주를구성하고있다. 그림 년 1~10 월지역별자동차판매비중 그림 8. 주요주주현황 9.9% 29% 39% China 6.4% 5.4% UAW RETIREE VANGUARD GROUP 32% USA Others 69.8% 4.3% 4.2% BLACKROCK HARRIS ASSOCIATES LP BERKSHIRE HATHAWAY 기타주주 자료 : General Motors, KB 증권정리 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 9

10 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만USD, %) E 2018E 매출액 155, , , , , ,528 매출원가 134, , , ,333 n/a n/a 매출총이익 20,502 17,847 24,035 30,047 n/a n/a 판관비 15,371 16,317 19,138 20,502 n/a n/a 영업이익 5,131 1,530 4,897 9,545 9,162 8,491 영업외손익 2,327 2,716 2,821 2,139 n/a 1,155 세전이익 7,458 4,246 7,718 11,684 n/a 9,646 법인세비용 2, ,897 2,416 n/a 1,551 순이익 5,331 4,018 9,615 9,427 3,143 8,095 영업이익률 세전이익률 순이익률 매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율 [ 재무상태표 ] ( 백만USD) E 2018E 자산총계 166, , , ,690 n/a n/a 유동자산 81,501 83,626 69,408 76,203 n/a n/a 비유동자산 84,843 93, , ,487 n/a n/a 부채총계 123, , , ,615 n/a n/a 유동부채 62,412 65,657 71,217 85,181 n/a n/a 비유동부채 60,758 75,820 82,798 92,434 n/a n/a 자본총계 43,174 36,024 40,323 44,075 41,479 48,231 자본금 15 n/a n/a n/a 이익잉여금 13,816 14,577 20,285 26,168 n/a n/a 기타 29,358 21,447 20,038 17,907 n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, USD, %) E 2018E PER PBR ROE EPS BPS 부채비율 n/a n/a 자료 : Bloomberg 10