Fixed income security

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승신 증
5 years ago
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1 변형스왑 ; Structured Swap 1

2 Plot 변형스왑개요 거래목적 시장참여자 변형방법 변형도구 ; 옵션과수익률곡선 증가요인 기본적변형상품 사례 ; 원금변형, 고정 / 변동변형, 레버리지변형 사례 ; 인덱스변형 기본적변형상품 ( 옵션 ) 사례 ; Switchable, Callable Swap 복합변형상품 사례 ;TRN, Power Spread, Range Accrual Note 2

3 구조화스왑과채권 구조화스왑은트레이딩목적의상품이아니다 순수하게구조화스왑만거래되는경우는드물다. 트레이딩목적상품 ; IRS, FRA, Cap/Floor 채권 / 대출과결합하여구조화채권 / 대출형태로거래 기존채권 / 대출의구조를변경하기위한스왑형태거래도가능 본질적 (risk profile) 으로구조화스왑과채권은동일 따라서구조화스왑은 만기보유 목적의거래 Vanilla 채권 파생상품 -Swap,FRA - 선물 - 옵션 Structured Note Market 에대한예측 -Yield Curve -Volatility Index 구성 - 금리, FX, 주가지수 -Credit, 상품 3

4 구조화채권시장참여자 파생상품시장 Hedge 거래 High Structured Coupon High Structured Coupon 스왑은행발행자투자자 Normal Coupon ( 옵션매도 ) Structured Note 투자 ( 옵션매도 ) 파생상품수요창출 신규수익원발굴 파생상품 Book 운용 조달금리절감 High Yield 위험부담 ( 옵션매도 ) 4

5 스왑의변형 (Structuring) 변형의목적 Customizing Return Customizing; 투자자 ; 수익률제고 (Yield Enhancement) 차입자 ; 대출이자절감 Risk Customizing 원하지않는리스크의제거 / 감소 원하는리스크취득 변형의방법 기본원칙 : High risk High return Return Risk 예시 ; [ 선물환을이용한헤지 ] vs [Range Forward 를이용한헤지 ] 손실시작구간 (BEP) 을낮추려면 5

6 변형방법 ( 계속 ) 변동성상품 ( 옵션 ) 매도 Leverage Reverse Selling Volatility Change Yield Curve 하나만거래할것을하나이상거래 고정금리를수취하고변동금리를지급 ( 장기금리 Long 단기금리 Short) KRW 금리대신 USD 금리수취 Leveraged/Power, Inverse, Callable, Quanto Swap 6

7 전형적사례 Callable Inverse Floater Note 7

8 구조화스왑 / 채권증가요인 저금리시대의도래 높은금리를얻기위해서는추가적인위험감수필요 금융의철칙 ; No Risk, No Return Leverage 활용 Yield Curve 에대한이해향상 이론적인 implied forward rate 과예상금리차이 Yield curve shape 에대한예측 시장의효율성증대 Option 등파생상품거래활성화및유동성증가 헤지수단제공 8

0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2 2.25 2.5 2.75 3 3.25 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 Yield Curve 의이해 5.

9 Yield Curve 의이해 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% The important gap zero forward swap 2.50% 9

10 Yield Curve 의이해 채권과주식의차이 1 차원 VS 2 차원 주식대비채권은다양한투자전략구사가능 2 차원곡선의움직임 (Dynamics): 3 가지요소 Level Slope Curvature 전형적트레이딩사례 채권하나사기 ;Bullet 채권 2 개사기 ; Babel/Spread; 듀레이션중립 채권 3 개사기 ; Butterfly= 장단기매입 + 중기매도 ; 듀레이션 =0 10

11 Options; 분해가능한구조화스왑 스왑션 ; Swaption 개요 ; ( 이자율 ) 스왑에대한옵션 ; Option on Swap 예시 ; 2 년뒤에고정금리 5% 를지급하고변동금리를받는 3 년만기스왑을할수있는권리 종류 ; Payer Swaption, Receiver Swaption 용도 ; 미래시점금리변동에대한손실은헤지하고이익은향유 옵션부채권 (Callable Bond)= 일반고정금리채권 +Swaption 캡 / 플로어 ; Cap/Floor 용어 ; 캡릿 ; Caplet FRA 에대한옵션 용어 ; 캡 = 캡릿시리즈의모음 용도 ; 변동금리대출 / 투자자가금리변동에따른손실은헤지하고 이익은향유 11

12 Option 의이해 자주활용되는이색옵션 (Exotic Options) Digital Option : Barrier Option : Asian Option : Look back Option : Rainbow Option Collar 12

13 Amortizing Swap 유사상품 ; Accreting Swap, Rollercoaster Swap 상황 ; 회사는 5 년만기, 원금 100 억원, CD +1%, 2 년거치후매년각각 30:30:40 분할상환구조인변동차입금을고정차입금으로전환희망 고정금리수준은? 분해 ; 3 년 30 억 +4 년 30 억 +5 년 40 억으로분할, 스왑 ; CD 를각각고정금리로스왑 간편계산법 ; 가중평균 ; (4.31* * *40) /100= 4.41% 정식계산법 ; ng A 13 B Market Data CD 2.75% 1y 3.53% 2y 4.07% 3y 4.31% 4y 4.42% 5y 4.49% 7y 4.58% 10y 4.69% 12y 4.72% 15y 4.75% F M N O P Q 정식계산방법 ArmortRate % year Tranche1 Tranche2 Tranche3 Total pv

14 Forward Start Swap 상황 ; A 은행은, 총 5 년만기 (1 년뒤기표그후 4 년뒤상환 ) 100 억원, CD+1% 인대출자산이 1 년후기표예정 향후금리하락을우려, 현시점에서고정금리로확정희망 고정금리수준은? 분해 ; 5 년스왑고정수취 + 1 년스왑고정지급 단순계산법 ; 초기 1 년분고정차액 ;( =0.96) 결국 1 년후 4 년스왑고정은 /4 = 4.73% 정식계산법 ; ng F M 13 N 12y O 4.72% 14 15y 4.75% 정식계산 fwd SR % year PV sum floating fixed E E E E E A 14 B Market Data CD 2.75% 1y 3.53% 2y 4.07% 3y 4.31% 4y 4.42% 5y 4.49% 7y 4.58% 10y 4.69% 2.5E-14

15 Arrear swap 일반적인스왑 ; In-advance fixing Late Libor Swap : Libor fixing in arrear swap 사례 ; 10년고정채 6.0% 발행하고변동금리로스왑시 스왑 ; 고정수취, 변동지급 일반스왑가격 ; CD+ 50bps (Vanilla) Arrear 스왑가격 ; CD+ 50bps α (Late Libor) 조달비용감소 수익률곡선이가파른경우는 α효과가커짐 이유는? 1 IFR은수익률곡선의한점에서의기울기 : f r 2 만높아지면? 볼록성조정 (Convexity Adjustment) CMS/CMT 사례참조 r 2T rt 1 1 rt F H K year swap rate fwd rate % % % % % %

16 Leveraged FRN-Superfloater 발행구조 발행사 : AAA 사 발행금액 : 500 억원 만기 : 3 년 이표 : Max[2 CD- 5.0%,0] Quarterly Reward 금리상승시 Leverage 에따른이익발행 파생시장 스왑은행 2.5% Floor 매입 투자목적및 Timing 수익률곡선 : flattening 한상태 금리예상 : 향후금리상승이예상됨 Floor Volatility : 변동성이낮아 Floor Level 에대한부담이적어야함 Risk 금리하락시손실 투자자의 Duration 이마이너스 leverage 가심할수록전체적인포트폴리오의투자기간을단축시키는효과가있음 발행자 2CD - 5.0% 2. 5% Floor 매입 투자자 16

17 Inverse FRN 발행구조 발행사 : 삼성카드 발행금액 : 500 억원 만기 : 3 년 이표 : Max[15% -2 CD, 0] Quarterly Reward 이자율이하락하거나큰변동이없을때높은수익기대 투자목적및 Timing 수익률곡선 : 가파른우상향형태 금리예상 : 보합세또는하락 Floor Volatility : 변동성이낮아 Cap (7.5%) 에대한부담이적어야함 Risk 금리상승시손실 고정채보다 Duration 이길어져 Leverage 가심할수록전체적인포트폴리오의투자기간을연장시키는효과가있음 파생시장 스왑은행 10% 발행자 15% - 2CD 투자자 2CD 7. 5% cap 매입 2.5% Floor 매입 17

18 CMS/CMT swap 개요 수익률곡선타기 (riding the yield curve) 상품 수익률곡선기울기에투자 CMT Constant Maturity Treasury; 고정만기국고채수익률 CMS y Constant Maturity Swap; 고정만기이자율스왑 Pricing P=E[df(R CMS -CD+ )]=df(f-f+ ) 볼록성조정 상황 ; 1년뒤 1년만기할인채권의수익률 (y) 에따라서손익이결정되는상품매도한경우를생각해보자. 상품손익 =y*100 헤지 ; 이상품을헤지하기위해서는 2년만기채권 을사두어야한다. 결과 ; 1년뒤채권수익률에따른손익그래프는?? 18

19 CMS/CMT swap 발행구조 발행사 : AAA 발행금액 : 500 억원 만기 : 3 년 이표 : 5year Swap -50bp Quarterly Reward Yield Curve 가 Steepening 하는경우보다높은수익달성가능 투자목적및 Timing 수익률곡선 : 보합세또는우상향형태 금리예상 : 상승예상, 특히 Yield curve 상승 Volatility : 높을수록유리 Risk Yield Curve 가 flattening 하거나우하향하는경우손실발생 스왑은행 CD+ a 발행자 5yr swap -50bp 투자자 5yr swap rate 19

20 Quanto Swap 개요 고정금리대출을받은고객이스왑뱅크와이자율스왑을통해변동금리로전환 이때일반적으로사용되는원화 3 개월 CD 금리대신 USD LIBOR 금리에연동 특징 현재한미간단기금리차이활용 : USD LIBOR 는 1% 대, KRW 3M CD 는 3.9% 수준 USD LIBOR 에연동되지만환위험은전혀없음 (Quanto) 사례 5 년간고정금리로연 5.6% 대출실행 Quanto Swap 을통해 USD 3ML+0.85% 로금리전환 최초실행금리는 1.25%(=USD 3ML)+0.85%=2.10% 5 년 5 년 은행 연 5.6% 고객 USD 3ML+0.85% 연 5.6% 스왑뱅크 대출거래 스왑거래 20

21 Option 을이용한구조화상품 CAP 거래사례 : S 社 5 년간 3M CD 연동대출을받으면서, 금리상승위험을헤지하고자, 5% CAP 을 ABC 은행으로부터매입 기표일 2nd Fixing XX.8.1 XX.11.1 Swaption 거래사례 : K 社 5 년고정금리대출을받으면서, 금리하락위험을헤지하고자, 2 년뒤변동금리로전환할수 있는옵션을 ABC 은행로부터매입 Premium 추가 시중금리가당분간상승할것으로예상되어 5% 고정금리대출실행 XX.11.1 자고시 3MCD 금리 : 6.0% 지급 : 대출이자 = 원금 6.0% ¼ 수취 : CAP 수익 = 원금 ( )% ¼ 연 5.0% 에서대출금리확정 예상과달리 06.8 월중금리가급락하여 CD 금리가 3.0% 로지속될것으로예상되어변동금리로전환 대출금리 =3.0% XX.8.1 XX.8.1 ( 기표일 ) ( 전환결정일 ) 21

22 Switchable Swap 개요 고정금리대출을받은고객이일정기간후변동금리로전환할수있는권리를스왑뱅크에게매도하고, 고정금리를낮추는방법 (Switchable Swap) 사례 [ 옵션만기이전 ] 5 년간고정금리연 5.6% 로대출 2 년뒤에변동금리 (3 개월 CD) 로전환할수있는권리매도 2 년간연 0.2% 씩금리보전 사례 [ 옵션만기행사시 ] 고객은 3 개월 CD 연동변동대출로금리전환 사례 [ 옵션만기에미행사시 ] 고객은대출만기까지계속연 5.4%(=5.6%-0.2%) 금리유지 은행 5 년 연 5.6% 고객 5.4% 5.6% 5.4% 5.6% 3M CD 연 5.4% 대출거래 스왑거래 22

23 Callable Swap 개요 고정금리대출을받은고객이스왑뱅크와이자율스왑을통해변동금리로전환하고, 스왑뱅크에게일정시점에취소할수있는권리를매도하는대가로대출금리를낮춤 (Callable Swap) 사례 [ 옵션만기이전 ] 5 년간고정금리연 5.6% 로대출 스왑을통해 CD-20bp 로전환 2 년뒤에스왑을취소할수있는권리매도 사례 [ 옵션만기행사시 ] 고객은잔여 3 년간연 5.6% 고정금리부담 사례 [ 옵션만기에미행사시 ] 고객은대출만기까지계속변동금리 (3 개월 CD-0.2%) 유지 5 년 0 은행 연 5.6% 고객 CD-20bp 5.6% CD-20bp 5.6% 대출거래 스왑거래 23

24 Target Redemption Note 채권명세 발행자 : ABC 은행 (AAA) 만기 :10 년 기초변수 : KRW 3M CD Arrear Fixing Target Return: 6.0% 금리조건 6 개월까지 = 연 11.0% 그이후 =(7.2%-2 3MCD) 만약누적수익률 >6.0% 이면, 채권조기상환 최종이표는 Max[6.0%- 누적수익률,0] 특징 초기고금리로투자유인제공 누적수익률이목표수익률 (Target Return) 에도달하면자동조기상환 옵션매도 Leveraged Inverse FRN 기울기가급한이자율기간구조를활용 24

25 Target Redemption Note 분석 Best Case Hit the Target just after the fixed coupon period If then, what is the present value of Note? You earn 1.88% Worst Case Hit the Target on the last coupon date If then, what is the present value of Note? You lose 36.62% 기간 6ML Coupon Principal Discount Present Rate Absolute Cumulative Factor Value 6M 1.22% 11.00% 5.50% 5.50% % 1Y 0.98% 5.25% 0.50% 6.00% % % 1Y6M 0.98% 2Y 1.39% 2Y6M 1.17% 3Y 1.35% 3Y6M 1.09% 4Y 1.03% 4Y6M 1.14% 5Y 0.71% 5Y6M 0.71% 6Y 0.45% 6Y6M 0.58% 7Y 0.43% 7Y6M 0.29% 8Y 0.27% 8Y6M 0.24% 9Y 0.32% 9Y6M 0.20% 10Y 0.21% Sum % 기간 6ML Coupon Principal Discount Present Rate Absolute Cumulative Factor Value 6M 1.22% 11.00% 5.50% 5.50% % 1Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% % 1Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 2Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 2Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 3Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 3Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 4Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 4Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 5Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 5Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 6Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 6Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 7Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 7Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 8Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 8Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 9Y 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 9Y6M 3.60% 0.00% 0.00% 5.50% 10Y 3.60% 1.00% 0.50% 6.00% % % Sum 63.38% 25

26 Then, Fair Game? If you win the game, I get only 1.88% but If not, you lose 63.38%. Is it a fair game? The True Value of Note is somewhere between and To get true value, we impose the probability on the spectrum of the value So, the Key point is the probability Probability Value of Note 26

27 Power Spread Notional Amount KRW 2,000,000,000 Maturity 2 year Power Spread Rate Paye r Power Spread Rate KRW 3M CD Reference KRW 3M Treasury Bond Ref erence Average (KRW 3M CD KR W 3M Treasury Bond) Observation Period Interest Payment Dates Party A 5.60% + 15 x Average (KRW 3M CD KRW 3M Treasury Bond) per annum, capped at 6.40% per annum and floored at 0.00% per annum 91 Day CD Rate as appeared on Check Screen Page 3220 as of 4:00 PM Se oul time published by the Korean Securities Dealer Association. If such rate does not appear on a Seoul Business Day during any Fixing Ob servation Period, the Calculation Agent shall have the sole discretion to det ermine the rate acting in good faith and in a commercially reasonable man ner. 3 Month Korea Bond Yield as appeared on Check Screen Page 3222 as of 4 :00 PM Seoul time published by the Korean Securities Dealer Association. If such rate does not appear on a Seoul Business Day during any Fixing Ob servation Period, the Calculation Agent shall have the sole discretion to det ermine the rate acting in good faith and in a commercially reasonable man ner. The arithmetic average of all the daily fixings of (KRW 3M CD KRW 3M T reasury Bond) during a relevant Fixing Observation Period Observation Period means the Period from and including the first day of an Interest Calculation Period, to but excluding the last day of that Interest Ca lculation Period. For a non-business Day, the fixing of the Previous Busines s Day will be taken. Quarterly, every 29th of February, May, August and November commencin g on until and including the Termination Date Fixed Rate Payer Party B Fixed Rate KRW 5.20% Interest Payment Dates Day Count Convention Business Day Business Day Convention Quarterly, every 29th of February, May, August and November commencin g on until and including the Termination Date Act/365, adjusted Modified Followings 27

28 Power Spread 개요 ; 국고채와은행채의신용도스프레드에따라채권 / 스왑의수익률이결정 국고채 3 개월수익률과 CD 금리의차이에따라쿠폰이결정 수익률차이가미미하므로큰레버리지 (Power) 를주어수익률을높인점이포인트 구조 ; 0<6%+15*average(CD-KTB)<6.7% Fixing 리스크를줄이기위해 Index 의평균을사용 cap CD-KTB 28

29 Power Spread(2) 개발포인트 ; 단기 ; Y swap (3M CD)>Y treasury 장기 ; Y swap <Y treasury 가능한가? Recall: Korean Swap Puzzle Return; 통상 Y swap (3M CD)>Y treasury 이므로 6%+ 의수익추구가능 Risk; 지나치게큰레버리지 (15 배 ) 로큰손실가능 발행기업 ; 구조화스왑을통해고정금리채권으로전환 스왑뱅크 ; 국고채권과이자율스왑을이용해서헤지 레버리지가커서다량의국고채매입이필요 국고채조달금리가스왑뱅크수익에영향 29

30 Power Spread(3) Funding Call%*15 Swap Bank 6+15*(CD-KTB) CD Issuer Note CD*14 4%*15 3%*14 IRS Treasury Net Cash Flow=15*(KTB-Call)+12%[-3*14+4*15-6] 질문 ; 이그림에서 Power Spread 가격을결정하는요소는? 30

31 KTB Basis(KTB & CD) quotes Reuters page; GFIKTB Korean won KTB Basis swap indications Term(1,2,3,4,5,7, 10 years) Meaning of Numbers 5y(+5, -15) CD+5bp [vs] 3mKTB flat 31

32 Range Accrual 전형적사례 ; Callable CD Range Accrual Note Issuer: ABC Bank Notional Amount: KRW 10,000,000,000 Maturity: 5 years Call Option: Issuer has the right to call the Note Coupon: 5% *n/n n=number of days when CD rate stay in the Range N=Number of days in the relevant Calculation Period Range: 0%~4% 32

33 Range Accrual(2) Pricing; Range Option Value=d*Pr(Range)*Payment 변형 ; CD 수익률대신다양한지표적용가능 ; LIBOR, 국고채수익률, 이자율스왑금리등 이자율자체뿐만아니라이자율의차이 (spread) 를 Index 로사용하기도함예 : Callable CMS Spread Range Accrual Swap Return 시장수익률대비높은이자율수취 Risk 조기상환시재투자위험, CD 금리변동성확대시수익률하락 Fixing Risk 를줄이기위해 Index 를 Average 로지정하거나, Daily Accrual 구조를많이사용 33

34 Callable CMS Spread Range Accrual Note Quiz: 3M CD금리가 3년 Swap금리보다높아질확률은? 1. 0%? 2. 5%? %? Two Probabilities; Actual [vs] Risk Neutral one Short History; Target Redemption Note 2002년유행 USD yield curve; 단기 =steep, 장기 =flat 역사적으로, Y 6ML >Y 10Y 였던경우는거의없음 그럼, Swap bank가손해인가? Implied Forward Rate와 Spot Rate의차이를이용한대표적상품 채권의가격을결정하는것 IFR 투자자의관심 현재실현이표금액 (Current Coupon) 즉 spot rate 7.000% 6.000% 5.000% 4.000% 3.000% 2.000% 1.000% 0.000% Libor 30Y 2y 34

35 Callable CMS Spread Range Accrual Note n=days where Spread Rate>0 35

36 기타상품 환율연계 주식가격 ( 주가지수 ) 연계 상품 (Commodity) 연계 신용연계 36

37 통화연계 개요 ; 금리스왑구조에 FX Position 혼합하여금리부담수준변동사례 ; 기존대출의구조변경 대출 ; 3 년만기, USD 차입금 10 백만, USD LIBOR +1.0% 기회 ; 차입자가엔화매출채권포지션을가지고있는경우 [ 스왑구조 ] 차입자수취 : USD LIBOR + 1.0%, on USD10 백만 차입자지급 : USD LIBOR + 0.6%, on JPY1,180 백만 /FX t FX t : Fixing 시점의 USD/JPY Spot 환율 원금교환없음 [ 분석 ] 환율이불변하는경우매년 0.4% 금리절감 환율하락시 ( 엔화강세 ) 스왑에서손실발생하나, 엔화자산에서환차익발생 [ 분석 2] 본질적으로는 USD(/JPY) 선물환매입포지션 (K= 현물환율 ) USD/JPY 선물환율은 discount 상태, 따라서 USD(/JPY) 선물환을비싸게매입하고대신이자율을낮춘결과 37

38 구조화스왑거래시유의사항 [Buy side= 투자자 ] 기초자산시장에대한이해 리스크분석 Greek 등을분석해보는것이이상적임 최악의시나리오 (Worst Scenario) 분석 가격적정성분석 가격을계산할수있으면이상적 가격쇼핑 (price shopping) 전문가에게문의 ; 내가모르면하지마라 vs, 아는사람에게물어보라! 혼자서 모든것 을하지는마라! 그래도남는문제점 유동성낮음 ; 거래취소 (Unwind) 시많은비용발생 38

39 구조화스왑거래시유의사항 [Sell side= 개발자 ] Benchmark! For example, Derivatives Handbook 2006, BNP Paribas For the fixed income, 116 products Simple is better 아름다운구조보다는 Timing ELS Power Spread Target Redemption Forward Finding a Win-win strategy; Hedger [vs] Speculator Swap banks care the forward rates [vs] Investors care the spot rates Realized Volatilities [vs] implied volatilities Outright option seller [vs] Dynamic Hedgers 39

40 CRAN-CMS Spread 7.000% 6.000% 5.000% 4.000% 3.000% 2.000% Libor 30Y 2y 1.000% 0.000% 기준 10y Callable CMS Spread Range Accrual Swap Coupon Rate=6.5*n/N-6ML 40

(IRS)

(IRS) (IRS) ... Swap Rate.... KTB. . SWAP - Swap. (Currency Swap). (Interest Swap). * ( ).. . SWAP - IRS (Coupon Swap) A LIBOR B (Basis Swap) A PRIME RATE LIBOR B . SWAP - (Swap Rate) AA ( U$ Libor) Telerate