합병 개요 및 일정, 합병의 효과 표1 합병 개요 구분 내용 합병목적 물류사업의 시너지 강화 및 경영 효율성 증대를 통한 영업 경쟁력 강화 및 주주가치 제고 합병방법 이 를 흡수합병 합병비율 : = 1: 합병으로 인하여 지급하는 주식의 종류 및 수: 자

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1 2013년 1월 8일 DIFFERENT TOMORROW BUY (유지) 목표주가 / 현재주가 (1월`7일) / 상승여력: 134,000원 / 107,500원 / 24.7% (000120) 합병 가시화로 주가 모멘텀 발생, 향후 시너지 효과와 M&A 확대에 주목 토러스투자증권 리서치센터 Analyst 이희정 02) heui.j.lee@taurus.co.kr 투자의견 매수, 목표주가 134,000원 유지. 와의 합병 가시화로 모멘텀 발생 투자의견 BUY, 목표주가는 134,000원을 유지함. 이 와의 합병 발표로 주가 상승 모멘텀 발생. 합병시너지효 과가 보다 빠르게 가시화, M&A 활동도 박차를 가할 것으로 예상됨. 전일 주가 기준 2013년 예상 PBR은 1.1배이나 이는 합병 법인의 가치를 온전히 반영된 것이 아니라고 보임. 의 가치를 반영하면(3Q12순자산 기준), PBR 0.82배, 자사주를 제외 할 경우 0.63배 수준으로 추산됨. 합병이 확정된 이상 가치를 반영하면 주가 상승여지가 충분하다고 판단됨 합병법인은 의 손자회사 형태, 합병시 자사주 활용 현금흐름은 최소화하여 주주가치 제고에도 긍정적 전일 은 흡수합병 발표, 금년 4월1일부터 총자산 5.36조(2012년 3분기말 기준)의 대형물류회사로 탄생. 양사 합병은 예상된 바였으나 가시화되었다는 점에서 주가 모멘텀이 될 전망. 향후 합병 시너지에 주목해야 할 것임 합병방식은 의 손자회사 형태를 취하게 되는 구조, 총발행주식수 변동 無 - 물적분할(KX holdings+)->, 에 흡수합병-> 합병신주는 자사주로 교부 합병비율은 : = 1: 주주에게 1주당 주 배정, 나머지는 주당 현금 2,300원을 지급(총 339억원 지급), 이는 과의 동일한 지분율을 맞추기 위한 조치임 동사는 합병과정에서 자사주를 이용하고, 339억원 현금을 사용하여 순자산 6,500억원 회사를 얻게 됨. 즉 주주 의 주식가치 희석없이 를 획득하는 셈임. 의 지분은 자사주로 처리, 궁극적으로 합병 전후의 자 사주 규모는 거의 변동이 없음(23.77%->23.71%) 또한 이 과정에서 기존의 주주인 와 은 어떠한 액션도 취하지 않게 됨. 의 가치도 제고되어,,, 모두의 주주가치 훼손도 없을 것임 와의 합병 시너지에 주목, 향후 M&A 활발해 질 전망 합병 목적은 그룹내 중복사업을 단일화하여 시너지를 강화하고, 경영 효율성을 증대하는 차원임. 시너지는 택배 부문에서 일차적으로 발생하고, 향후 TPL과 포워딩에서 발생할 전망임 양사 합병을 통해 물류기업의 업무영역이 강화되고 각사의 약점을 보완하게 됨. 은 의 IT시스템을 도입 하여 동사의 물류 창고 및 터미널에 적용, 자산 효율성 제고하고 고객에게 보다 확장된 물류 서비스 제공이 가능할 것임. 또 한 는 의 자산을 활용하여 고정비 절감이 가능하고 해외 부문의 네트웍을 확대 할 수 있을 것임. GLS의 해외네트웍과 의 자금력을 바탕으로 M&A도 보다 활발해질 것으로 예상됨 4분기 실적은 예상보다 부진할 전망. 그 이유는 컨테이너 하역부문의 수익성 악화에 기인. 반면 택배부문 호조는 지속되고 있음. 4분기 영업이익은 3분기보다도 낮은 370억원 수준으로 추정됨. 컨센서스는 약 430억원이지만 하향 조정될 전망임. 금년부터 부산 북항 컨테이너 터미널 임대료 하향 조정될 예정이어서 이부분 수익성 악화는 둔화될 전망 12월 결산 (십억원) 2011A 2012F 2013F 매출액 2,588 2,820 3,181 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 3,703 4,279 5,207 PER(H/L) (배) 41.2/ PBR(H/L) (배) 1.6/ EV/EBITDA(H/L) (배) 19.1/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 발행주식수 60일 평균거래량 60일 평균거래대금 2,452십억원 22,812천주 72천주 7,807백만원 주요주주 외 1인 40.16% 주가차트 (원) 140,000 Relative to KOSPI 120, ,000 80,000 60, (pt) DIFFERENT TOMORROW

2 합병 개요 및 일정, 합병의 효과 표1 합병 개요 구분 내용 합병목적 물류사업의 시너지 강화 및 경영 효율성 증대를 통한 영업 경쟁력 강화 및 주주가치 제고 합병방법 이 를 흡수합병 합병비율 : = 1: 합병으로 인하여 지급하는 주식의 종류 및 수: 자기주식 4,594,819주 주주에게 1주당 주 배정, 나머지는 주당현금 2,300원 지급 가 보유한 자기주식에 대해서는 합병교부금을 배정하지 않음 자료 : 표2 합병 일정 일자 일정 합병을 위한 이사회 결의 / 결의사항 공시 합병계약 체결 주주 확정 기준일, 소규모 합병 공고 ~ 합병반대의사 통지 접수기간 합병승인 이사회 결의 / 결의사항 공시 ~ 채권자 이의제출기간 합병종료보고 이사회 결의 합병기일 / 합병종료 공고 / 합병등기 예정일 자료 : 그림1 합병 절차 및 구조 現 지배구조 Step1. 의 GLS주식 분할 Step2. 대한통운과 GLS합병 합병완료 GLS주식 GLS주식 33.6% 99.8% GLS주식물적분할 33.6% 100% (비상장) 신설법인 (KX홀딩스) 99.8% 신설법인 (KX홀딩스) 2자사주로 합병신주 교부 신설법인 (KX홀딩스) (상장) 1합병 주: Step 1과 2는 동시에 진행 자료 :, 토러스투자증권 리서치센터, 2

3 그림2 합병후 주주 구성 그림3 합산 매출액과 영업이익 기타 25.8% 자사주 23.7% 아시아나항 공 5.0% 대우건설 5.3% KX holdings (십억원) 1,500 1, 매출액(좌) 영업이익(우) (십억원) 년 합산 추정실적 (연결기준) - 매출액,4조 6천억원 55 - 영업이익: 2천억원 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q 자료 :, 토러스투자증권 리서치센터 자료 :,, 토러스투자증권 리서치센터 표3 합병후 예상 BPS 구분(단위) ITEM 주식수(천주) 1 22,812 합병후 자사주 2 5,410 자사주 제외한 주식수 3=1-2 17,402 순자산(십억원) 합병전 (2013년 예상치) 4 2,330 합병전 (3Q12 기준) 합산 순자산가치 6=4+5 2,977 BPS(원) 합병후 7=4/1 130,501 합병후, 자사주 제외 8=6/3 171,070 PBR(X) 합병후 9=11/ 합병후, 자사주 제외 10=11/ 주가(원,1/7기준) ,500 주: 순자산 가치는 2012년 3분기를 적용함 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 표4 양사의 강점 약점 및 합병을 통한 보완점 대한통운 강점 약점 Advantage - 국내 대표적 자산형 물류기업 - 국내 거점, 선석 최대 보유, 5대 물류 거점에 물류 터미널 보유 전국 23개항에 83개 선석 보유, 6개 물류거점 중 5개에 터미널 보유, 국내 네트워크는 최다 - 택배부문에서의 우체국보다 많은 거점 보유, 물동량의 70% 이 상이 수도권에 발생. 경기도 광주 택배터미널 2013년말 완공 예 정, 대전 터미널 가동시작(2011년 6월)으로 취급량 증가 - 포워딩 부문 IT시스템 부족, - 해외거점 상대적로 부족, 10개국 15개 거점 - 의 IT system 도입으로 포워딩 업무, 창고 관리 프로세 스 개선 가능 - IT시스템 확보로 고객 서비스 영역확대 - 해외네트웍 확대에도 이전 대비 수월할 전망 - 국내 대표적 비자산형, 물량기반 물류기업 - 물류, Forwarding 부문 강점 보유 물류, 창고/재고 관리 등 의 IT시스템 우수, 대부분 대형 IT SW의 프로그램을 도입해서 사용하나 동사는 자체 개발, 고객사마다 Customizing 가능 - 국내 100개 가량의 고객사 보유 - 해외거점 11개국 25개 거점을 보유, 대비 해외거 점 수 많음 포워딩에서 국내업체의 수출입 업무 활용시 유리 - 물량 기반형이므로 상대적으로 자산 부족 물류창고, 모두 임대사용 - 이 보유한 물류거점을 사용, 외부로 유출되는 비용 감소 가능 - 의 자본력 활용 - 고객사에 서비스 질을 개선할 수 있음 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 3

4 표5 양사 합병 시너지 자산 사업 고객군 + -국내 최대 규모의 물류 인프라 및 자산 보유 -국내 육상운송, 택배, 해운항만 분야 1위 -중량물(사료/양곡 등 벌크 화물 및 철강, 자동차, 건설 등) 에 대한 전문성 보유 -물류 컨설팅 역량 및 IT 시스템 보유 -국내 W&D분야 1위 및 택배 2위 -소비재 및 전기전자 산업에 특화된 전문성 보유 GLOBAL -6개국 10개 법인 -12개국 25개 법인 주: W&D(Warehouse &Distribution) 자료 :, 토러스투자증권 리서치센터 -고객 맞춤형 물류 서비스 제공 가능 -One-stop 종합물류서비스 '-택배 MS 1위 -경기변동 영향 최소화 가능, 안정적 고객기반 확보 - 글로벌 네트워크 확대, 글로벌 성장 기반 마련 그림4 와의 합병 효과 항만 선박 항만 수. 배송 창고보 관 내륙운 송 대단위 벌크 물량 고가 소량화물 내륙운 송 창고보 관 수. 배송 공항 항공기 공항 해외 Contract Logistics 하역 해상/항공 운송 하역 국내 Contract Logistics (항만/공항) Forwarding(항공/해상) (항만/공항) 현재의 TPL + Forwarding 사업 구조에서 GLS와 합병 후 One-Stop Service Provider로 성장, 해외 Contract Logistics 시장으로 진출 자료 :, 토러스투자증권 리서치센터 그림5 상위 택배사의 비중 증가 지속 그림6 계열 택배사의 점유율 증가 (%) F 13F 기타 우체국 한진 현대로지엠 (%) & 합산 점유율 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12F '14F 자료 : 물류산업총람,, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 물류산업총람,, 토러스투자증권 리서치센터 4

5 Income Statement 12월 결산 (십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 2,555 2,588 2,820 3,181 3,574 매출원가 2,269 2,353 2,559 2,869 3,217 매출총이익 판관비 기타영업손익 외환거래손익 이자손익 기타 영업이익 조정영업이익 EBITDA 영업외손익 관계기업손익 금융수익 금융비용 기타 법인세비용차감전순손익 법인세비용 계속사업순손익 중단사업순손익 당기순이익 지배지분순이익 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 포괄순이익 지배지분포괄이익 비지배지분포괄이익 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 비유동자산 2,837 2,783 2,777 3,065 3,502 유형자산 1,943 1,509 1,499 1,623 1,734 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 678 1,170 1,072 1,034 1,007 유동자산 현금및현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 자산총계 3,568 3,595 3,664 3,915 4,480 비유동부채 ,374 사채 장기차입금 기타비유동부채 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 부채총계 1,595 1,330 1,388 1,585 2,082 지배지분 1,911 2,213 2,229 2,288 2,362 자본금 자본잉여금 2,198 2,195 2,195 2,195 2,195 이익잉여금 기타자본변동 비지배지분 자본총계 1,972 2,265 2,276 2,330 2,398 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동 현금흐름 당기순이익 비현금항목의 가감 감가상각비 외환손익 지분법평가손익 기타 자산부채의 증감 기타현금흐름 투자활동 현금흐름 투자자산 유형자산 기타 재무활동 현금흐름 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 현금의 증감 기초 현금 기말 현금 NOPLAT FCF 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F EPS 3,003 3,703 4,279 5,207 5,963 PER BPS 83,790 96,993 99, , ,098 PBR EBITDAPS 11,672 8,736 9,066 10,926 12,684 EV/EBITDA SPS 111, , , , ,660 PSR CFPS 8,684 11,661 9,012 10,868 12,544 DPS Financial Ratio 12월 결산 (%) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 성장성 매출액 증가율 영업이익 증가율 순이익 증가율 1, 수익성 ROIC ROA ROE 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 5

6 본사 서울 영등포구 여의도동 23-3 하나증권빌딩 3층 T 영업부 서울 영등포구 여의도동 23-3 하나증권빌딩 17층 T Compliance Notice 투자의견(향후 6개월간 주가 등락 기준) 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 High Conviction 종목 업종 BUY HOLD SELL 15% 이상의 초과수익이 예상되는 경우 -15% ~ 15% 이내의 등락이 예상되는 경우 15% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 단, 업종 및 기업 특성을 고려한 ±10%내의 조정치 감안 가능 OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 목표주가 차트 (원) 140, , ,000 80,000 주가 목표주가 ㆍ 당사는 자료작성일 현재 동 주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료는 2013년 1월 8일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공 한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료의 조사분석 담당자는 자료 작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간 섭없이 작성되었음을 확인합니다. ㆍ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조 사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확 성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대 한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ㆍ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 60,000 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 2012년2월13일 BUY 111,000원 2012년5월29일 BUY 92,000원 2012년7월11일 BUY 102,000원 2012년10월5일 BUY 123,000원 2012년11월2일 BUY 134,000원 DIFFERENT TOMORROW