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1 (035760) Analyst 김지효 02) 컨센 대비 소폭 하회하는 2Q 실적 예상, 다만 해외사업 중장기적 관점에서 긍 정적 2014년 7월 9일 투자의견 BUY(유지) 2Q실적은 컨센서스 대비 소폭 하회할 것으로 예상 n 2분기실적:동사의 2분기 취급고 8,022억원(+4.6% yoy), 매출액 3,227억원(+10.1% yoy), 영업이익 382억원(1.6% yoy) 예상. 컨센서스 영업이익(403억)을 소폭 하회할 전망. 2분기 고마진 채널인 TV취급고 성장률이 낮은 한자릿수에 그치고, 반면에 모바 일 채널은 고성장을 보여주면서 전체 이익이 전년 대비 개선되지 못한 것으로 추정. 목표주가 480,000원(상향) 현재주가 (7월8일) 355,800원 Upside 36.2% KOSDAQ 시가총액(보통주) 발행주식수 pt 2,208십억원 6,207천주 액면가 5,000원 자본금 60일 평균거래량 60일 평균거래대금 31십억원 21천주 7,557백만원 외국인 지분율 23.6% 52주 최고가 426,100원 52주 최저가 325,800원 주요 대주주 CJ외 4인 40,49% 국민연금공단 7.30% 주가추이 및 상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M n 2분기는 세월호 영향으로 TV 취급고 성장이 제한적이었음. 하반기는 상반기 대비해서 는 개선될 것으로 전망. 동사의 경우 지난해 3분기 TV 채널이 거의 성장하지 못했기 때문에 기저효과도 있을 것으로 보임. 이에 3분기 영업이익률은 지난 3분기 대비 개 선될 여지 존재. n 해외: 동사는 중국,태국,베트남,터키,인도,일본,필리핀 등 해외국가 홈쇼핑 산업에 폭 넓게 진출해있음. 동방CJ/ 천천CJ/ 인도(Star CJ) 13년 매출액이 각각 1,800/1,000/ 720억원으로 진출국가 중 가장 규모가 크며 다른 국가들은 아직 그 규모에 미치지는 못한 상황. 동방CJ및 천천 CJ는 순이익을 기록하여 우려가 없으나, 몇몇 국가는 그 손실규모는 작지만 장부가액 훼손 중. 예를 들어 인도의 매출액은 720억 규모이지만 지난해 순손 실 30억 기록. 장부가는 8억원에 불과. 이에 동사는 올해 해외자회사 수익성 개선에 주력할 전망이며, 각 국가별 BEP가 목 표. 단기적인 BEP 달성보다는 장기적으로 동사 해외소싱 담당인 CMI 홀딩스를 기반 으로 한 해외사업 아웃룩이 잘 계획되었다는 판단 하에 투자를 권고. Valuation: 동사의 밸류에이션은 영업가치와 해외자회사 및 종속기업 가치를 합산하여 산정함. 1) 영업가치는 4년 평균 EV/EBITDA 멀티플에 10% 할증하고, 14년 EBITDA 곱하여 산정. 2) 해외자회사 및 종속기업 가치는 모두 지분율을 감안한 순자산 가치를 계산. 목표주가: 투자의견 BUY 유지하고, 투자의견 48만원으로 상향. 현주가 대비 36.2% 상 승여력이 있음. 동사의 TV취급고 신장률도 2분기를 기점으로 개선될 개연성이 높기 때 문에 영업가치가 하반기 좀더 올라갈 수 있음. 또한 국가별로 BEP를 목표로 하고 있어 장부가치 훼손도 과거 대비 크지 않을 전망. 주가차트 450,000 (원 30 (pt) 400,000 Relative to KOSDAQ , , , , , , , Financial Data 12월 결산 (십억원) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 매출액 895 1,077 1,261 1,358 1,433 영업이익 세전이익 순이익 Net debt BPS(원) 56,050 75,493 91, , ,925 EPS(원) 14,258 19,768 17,458 19,462 21,302 PER(H/L) (배) 22.0/ / / PBR(H/L) (배) 5.6/ / / EV/EBITDA(H/L) (배) 14.9/ / / ROE (%) 자료: 토러스투자증권 리서치센터

2 1. 자회사 가치 감안한 목표주가 48만원: 동사의 밸류에이션은 영업가치와 해외자회사 및 종속기업 가치를 합산하여 산정함. 1) 영업가치는 4년 평균 EV/EBITDA 멀티플에 10% 할증하고, 14년 EBITDA 곱 하여 산정. 2) 해외자회사 및 종속기업 가치는 모두 지분율을 감안한 순자산 가치를 계산 표1. 밸류에이션 테이블 비고 영업 가치 영업이익(억원) 1,753 14년 EBITDA 타켓멀티플 14 4개년 EV/EBITDA 평균*10% 할증 영업가치(억원) 24,539 해외 자회사 가치 15.84% 동방 CJ 379 순자산 지분금액 관계기업 44.00% 천천 CJ 45 순자산 지분금액 관계기업 23.00% SMCCJ O (남방 CJ) 23 순자산 지분금액 관계기업 49.00% GMM CJ O(태국) 20 순자산 지분금액 관계기업 50.00% CJ Media SA(터키) 11 장부금액 공동투자기업 50.00% A CJ(필리핀) 23 장부금액 공동투자기업 50.00% SCJ TV(베트남) 38 장부금액 공동투자기업 50.00% Star CJ(인도) 8 장부금액 공동투자기업 53.92% 씨제이헬로비전 4,352 순자산 지분금액 종속기업 84.25% CJ Prime shopping 62 순자산 지분금액 종속기업 100% CMI Holdings 309 순자산 지분금액 종속기업 100% CJ IMC Co., LTD 104 순자산 지분금액 종속기업 100% CJ IMC Vietnam 14 순자산 지분금액 종속기업 100% CJ IMC Thailand 45 순자산 지분금액 종속기업 100% CJ IMC Turkey 6 순자산 지분금액 종속기업 해외자회사 순자산가치 5,314 순차입금(억원) 3.0 총 가치(억원) 29,856 주식수(천주) 6,207 주당 가치(원) 481,032 목표주가(원) 480,000 현주가(원) 352,300 UPSIDE(%) 36.2% 2

3 2. 해외지분법이익 14년 55억원 전망 1분기 규모가 작은 해외자회사는 1분기 영업손실을 기록했으나 동방CJ 및 천천 CJ는 지분법 이익 기록. 규모가 작은 몇몇 국가는 지분법 손실로 인해 장부가액 희석중. 인 도의 경우 장부금액이 8억원 수준으로, 향후 1분기만큼 지분법손실(9.8억)을 기록하 면 장부가액이 0으로 수렴할수있음. 터키도 장부금액은 11억원인데, 1분기 지분법손실 은 5억원으로 향후 손실 축소가 매우 필요한 상황. 이에 동사는 기존 해외자회사에 대 한 수익성 강화를 통해 장부가액 하락을 방지하는 수익개선에 집중할 계획. 올해 해외 자회사 지분법이익은 55억원 전망. 표2. 해외자회사 실적, 지분법이익 (14.1분기 기준/ 단위: 억원) 지분법 관계기업 매출 동방 CJ 천천 CJ SMCCJ O (남방 cj) GMM CJ O(태국) CJ Media SA(터키) A CJ(필리핀) SCJ TV(베트남) Star CJ(인도) 영업 이익 당기 순이익 지분법 이익 장부금액 그림1. 연간 해외지분법 이익 (억원) F 자료 :, 토러스투자증권 표 년 해외 자회사 실적, 지분법 이익 (단위: 억원) 2013 매출 영업이익 당기순익 지분법이익 동방 CJ 천천 CJ SMCCJ O (남방처) GMM CJ O(태국) CJ Media SA(터키) A CJ(필리핀)

4 SCJ TV(베트남) Star CJ(인도) 분기실적: 컨센서스 소폭 하회, 하반기는 개선될 여지 존재 동사의 2분기 취급고 8,022억원(+4.6% yoy), 매출액 3,227억원(+10.1% yoy), 영업 이익 382억원(1.6% yoy) 예상. 컨센서스 영업이익(403억)을 소폭 하회할 전망. 2분 기 고마진 채널인 TV취급고 성장률이 낮은 한자릿수에 그치고, 반면에 모바일 채널은 고성장을 보여주면서 전체 이익이 전년 대비 개선되지 못한 것으로 추정. 2분기는 세월호 영향으로 TV 취급고 성장이 제한적이었음. 하반기는 상반기 대비해서는 개선될 것으로 전망. 동사의 경우 지난해 3분기 TV 채널이 거의 성장하지 못했기 때문 에 기저효과도 있을 것으로 보임. 이에 3분기 영업이익률은 지난 3분기 대비 개선될 여 지 존재. 표4. 실적 테이블 (단위: 억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q 취급고 7,827 8,022 7,952 9,183 32,985 TV 4,498 4,619 4,412 5,139 18,667 카탈로그 인터넷 1,546 1,768 1,527 1,499 6,340 모바일 1,453 1,191 1,619 2,156 6,420 기타 YOY 취급고 6% 4.6% 9% 10% 7% TV 0% 1.34% 4% 5% 2.4% 카탈로그 39% 10% 7% 16% 18.5% 인터넷 24% 15% 15% 15% 17.4% 모바일 315% 109% 92% 68% 110.5% 취급고비중 기타 11% 8% 0% 8% 1.3% 취급고 57% 58% 55% 56% 57% TV 3% 3% 3% 3% 3% 카탈로그 20% 22% 19% 16% 19% 인터넷 19% 15% 20% 23% 19% 모바일 2% 2% 2% 2% 2% 순매출 3,283 3,227 3,160 3,913 13,584 YOY 23% 10.1% 15% 12% 15% 영업이익 ,650 OPM 5.0% 4.8% 4.7% 5.5% 4.9% YOY 3.1% 1.6% 13.7% 5.8% 5.0% 4

5 4. 해외사업: 소싱에 주안점을 두는 전략: 그림1. CJ 해외투자 현황 해외소싱역할 담당, 손자회사 Shanghai IMC 보유 동사는 100% 손자회사인 상품 소싱업체 CJ IMC(International Merchandise Company)를 설립, 안정적 해외소싱 역할을 부여하고 있다. 즉, 2008년 홍콩에 CMI Holdings를 설립하고 지역별로 손자회사 CJ IMC를 두고 각 해외 자회사는 상품 공급을 전문적으로 담당한다. CJ IMC 역할은 <과 기획단계를 거쳐 필요한 브랜드 및 제품을 선정à 베트남 등 적합한 공장을 찾아 OEM을 통해 상품을 조달 à 국내브랜드를 해외로 소싱하거나 혹은 해외제품을 국내로 소싱>하는 중간유통 플렛폼이다. 이를 통해 해외 자회사는 트렌드에 맞는 상품 콘텐츠를 빠른 기간안에 조달 판매 가능하며, 은 본인들이 제작한 PB(Private Brand)상품 등을 해외에 수출 할 수 있는 발판을 마련할 수 있어 일석이조의 효과가 있다. 매우 장기적인 관점이지만 CJ IMC는 소싱을 통해 머천다이징 노하우를 익힌 후 향후 의류 브랜드를 인수하거나 자 체 브랜드를 개발할 계획으로 파악된다. 최근 은 PB상품을(Private Brand)활발히 런칭하고 CJ E&M 관련 아이템 독점 판권을 확보하는 등 우수한 독점 콘텐츠 확보를 위해 힘쓰고 있다. 이러한 PB 상품은 마 진이 높아 수익성 개선에 긍정적이며, 이러한 독자적인 상품을 CJ IMC의 유통경로를 통 해 해외자회사로 수출하게 된다면 글로벌 머천다이징 회사로 레벨업 하는 전환점을 맞이 하게 될 것이다. 홈쇼핑 산업에서 가장 중요한 소싱능력과 상품 콘텐츠 확보라는 두마리 토끼를 잡게 됨 에 따라 매출에 긍정적이며 고스란히 모회사인 의 실적개선에 도움이 될 전망 이다. 각 국가별 IMC 합산 매출액은 12년 630억원에서 13년 884억원으로 yoy 40% 증가했다. 5

6 42) 콘텐츠 확보 유리: CJ E&M 콘텐츠 활용한 판매전략 사실상 홈쇼핑 3사의 판매 아이템은 크게 다른 점이 없다. 각각 PB브랜드 및 독점취급 브랜드를 확장하고 있으나, 이로써 매출신장을 예측하는 것은 어렵다고 판단된다. CJ오 쇼핑은 그룹사의 시너지가 가능하다는 측면이 긍정적이다. CJ그룹은 전략적 관점에서 CJ E&M의 문화 콘텐츠 및 상품을 이 보유한 채널을 통해 판매하도록 독려하 고 있다. CJ E&M은 2011년 3월 온디미어, CJ인터넷, 엠넷미디어, CJ미디어, CJ엔터테 인먼트 등 그룹 내 미디어/엔터테인먼트 계열 5개사를 흡수합병하여 탄생한 기업이다. 합병 후 주요 사업은 방송사업, 게임사업, 영화사업, 음악/공연/온라인 사업으로 구성되었 다. CJ E&M의 아이템이 의 판매채널을 통해 판매가 되면, CJ E&M 입장에서는 판 매수수료 및 광고료를 통해 각각 수익이 되고 은 매출증대를 꾀할 수 있다. 실 제 CJ E&M이 제작한 프로그램인 GET IT BEAUTY 에서는 여성들에게 다양한 화장법 을 제공하면서 M 화장품을 소개한 적이 있다. 이 화장품은 TV방송을 통해 연 일 매진을 이어갔고, CJ온라인 몰에서도 독점 판매되었다. 만약 IPTV를 통해 소비자가 GET IT BEAUTY 방송 중 구매할 경우에는 판매수수료를 이 E&M에 지급한 다. CJ E&M 아이템 인기를 활용한 판매는 매출증대에 매우 긍정적이다. 문화를 소비하는 수요 증가에 따라 각 유통채널은 문화 및 콘텐츠를 판매하는 업체 중심으로 매 출 호조를 보이고 있다. 그 예로 온라인 종합쇼핑몰인 인터파크는 문화공연 및 영화 관 련 티켓 등을 판매하는 엔터사업부가 고속성장하며 인터파크 INT를 분할상장하기에 이 르렀다. 그림2. CJ E&M 콘텐츠 활용한 매출 CJ오:콘텐츠 활용한 매출 발생 CJ E&M 콘텐츠 제작 보유한 다양한 채널 통한 판매, 매출 발생 CJ E&M 판매수수료 및 광고료 TCommerce 통한 M 화장품 판매 CJ 오쇼핑 TV채널 통해 M 화장품 판매 CJ E&M 의 On Style 채널 Get it Beauty 에 소개된 M 화장품 의 온라인 채널 통해 M 화장품 판매 6

7 그림3. 그게이거샵 : CJ E&M 콘텐츠 관련 인기상품 판매 (Ex.신사의 품격) CJ E&M이 제작,방송한 프로그램 주인공이 착용한 의류,가방 등을 에서 판매 자료: 토러스투자증권 리서치센터 7

8 Income Statement 12월 결산 (십억원) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 매출액 895 1,077 1,261 1,358 1,433 매출원가 895 1,077 1,261 1,358 1,433 매출총이익 매출총이익률(%) ,002 1,084 판관비 영업이익 영업이익률(%) EBITDA EBITDA Margin 영업외손익 관계기업손익 금융수익 금융비용 기타 법인세비용차감전순손익 법인세비용 계속사업순손익 중단사업순손익 당기순이익 당기순이익률(%) 지배지분순이익 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 포괄순이익 지배지분포괄이익 비지배지분포괄이익 주: KIFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 비유동자산 유형자산 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 유동자산 현금및현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 자산총계 906 1,007 1,137 1,274 1,425 비유동부채 사채 장기차입금 기타비유동부채 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 부채총계 지배지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타자본변동 비지배지분 자본총계 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 영업활동 현금흐름 당기순이익 비현금항목의 가감 감가상각비 외환손익 지분법평가손익 기타 자산부채의 증감 기타현금흐름 투자활동 현금흐름 투자자산 유형자산 기타 재무활동 현금흐름 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 현금의 증감 기초 현금 기말 현금 NOPLAT FCF 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F EPS 14,258 19,768 17,458 19,462 21,302 PER BPS 56,050 75,493 91, , ,925 PBR EBITDAPS 23,197 24,575 27,068 28,242 31,097 EV/EBITDA SPS 144, , , , ,829 PSR CFPS 23,938 24,854 28,601 28,177 31,031 DPS 2,000 2,000 2,000 2,100 2,150 Financial Ratio 12월 결산 (%) 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 성장성 매출액 증가율 영업이익 증가율 순이익 증가율 수익성 ROIC ROA ROE 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율 자료:, 토러스투자증권 리서치센터 8

9 본사 서울 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 3층 T 영업부 서울 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 17층 T Compliance Notice 투자의견(향후 6개월간 주가 등락 기준) 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 더 높은 수익률이 예상되는 경우 업종 BUY TRADING BUY WATCH SELL 20% 또는 30% 이상의 투자수익이 예상되는 경우 0%~20% 이내의 등락이 예상되는 경우 기회가 오면 BUY 의견을 제시할 수 있는 경우 0% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 단, 업종 및 기업 특성을 고려한 ±10%내의 조정치 감안 가능 OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 ᆞ 당사는 자료작성일 현재 동 주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ᆞ 동 자료는 2014년 7월 9일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공 한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료의 조사분석 담당자는 자료 작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간 섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조 사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확 성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대 한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 목표주가 차트 600, , , , , , 종목 투자의견 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 2012/12/03 BUY 330, /02/04 BUY 350, /04/02 BUY 390, /07/09 BUY 480,000 DIFFERENT TOMORROW