Equity Research

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2 자동차 폭스바겐의 무리수 비중확대(유지) 과거 리콜이슈로 완성차업체들은 평균 약 3 개월의 판매부진 및 주가하락을 경험한후 다 시 회복하는 모습을 보였지만 이번 폭스바겐 스캔들은 과거와 다르게 폭스바겐에게 큰 타 격을 입힐 가능성이 농후할 것으로 예상한다. 따라서 현대차그룹에겐 호재로 작용할 것으 로 전망하는 주요인들은 1디젤차종의 시장대비 비중이 낮고, 2폭스바겐과 경쟁 세그먼 트 차종이 가장 많으며, 3시장수요가 회복되는 단계에 있기 때문이다. Analyst 이윤석 yslee13@sk.com SK Coverage 종목 투자의견 목표가 Top Picks 현대차 매수 17, 원 기아차 매수 6, 원 O 스캔들발단과 개요 이번 스캔들의 발단은 214 년 웨스트버지나아공대 CAFEE(Center for Alternative Fuels, Engines and Emissions) 연구팀에서 문제를 제기하였다. EPA(미국환경청, US Environmental Protection Agency)의 공식적인 개입과 조사로 사건이 공론화되었다. 미국 환경청(EPA) 은 폭스바겐이 미국 환경규제를 통과하기 위해 디젤엔진 테스트에서 불법적 소프트웨 어를 사용하여 연비와 배기가스 배출 수치를 조작해왔다고 발표했다. 소프트웨어 사용 으로 시험주행시 질소산화물 배출이 기준치에 부합하지만, 실제 주행에서는 기준치의 1~4 배까지 상승하는 결과를 보였다. 폭스바겐 스캔들로 인한 예상비용 스캔들로 폭스바겐은 1,1 만대 리콜을 예상하고 있고, SCR 방식의 질소산화물제거 방 식을 추가적으로 장착할 것으로 결정한다면, 대당 약 2, 달러의 추가비용이 투입되 어야 한다. 약 22 억달러의 추가비용이 SCR 장착에 들어갈 것이다. 미국에서 과거 현 대차와 마찬가지로 친환경 포인트 차감이 일어난다고 가정하고 환산할 때 약.44 억 달러, 그리고 소비자 소송 처리비용으로도 약 36 억달러의 추가적인 사후처리 비용이 예상된다. 또한 미국정부 벌금 18 억달러를 포함한다면 예상비용은 약 44 억달러~652 억달러로 추정된다. 폭스바겐그룹은 이번 사태를 위하여 충당금 65 억유로(약 74.1 억달 러)를 준비했다고 발표하였지만 예상되는 비용의 수준이 이를 크게 상회하고 있어 충 당금으로 사태를 해결하기는 어려울 것이다. 향후 잠재적 예상비용들은 호흡기질환자 들의 집단소송 및 미국외 정부 벌금 등을 예상해 볼 수 있다. 따라서 폭스바겐그룹 차 원에서의 자금확보 노력이 필요할 것이다. 우선적으로 생각되는 부분은 자회사 매각이 다. 현대차그룹에겐 호재로 작용할 것 결론적으로, 이번 사건이 현대차그룹에게는 호재로 작용할 것으로 판단한다. 과거의 사례에서는 리콜이 이슈화되고 평균 3 개월의 판매 부진 이후, 주가와 판매물량은 다 시금 증가하는 모습을 보였지만, 금번의 스캔들은 과거사례들과는 다른 양상을 보여줄 것으로 전망한다. 이번 스캔들은 폭스바겐에겐 치명적인 1신뢰도 감소와 더불어 2디 젤에 대한 수요 하락과 3잠재적인 인명문제가 다루어질 것으로 전망하기 때문이다. 미국에서는 디젤 판매비중이 5%내외로 미미한 반면, 유럽시장에서의 디젤비중은 약 53%를 차지하고 있다. 유럽시장 수요가 7 년만에 돌아오는 시점에서 디젤비중이 높은 폭스바겐 수요는 감소할 것으로 전망한다. 따라서 1디젤차종의 시장대비 비중이 낮 고, 2폭스바겐과 경쟁 세그먼트 차종이 가장 많으며, 3시장수요가 회복되는 단계에 있기 때문에 이번 스캔들은 현대차그룹에겐 호재로 작용할 수 있다고 판단한다.

3 Analyst 이윤석 / Contents 1. 폭스바겐 스캔들, 클린디젤의 몰락 3 1) 발단 및 개요 2) 현재 상황 2. 폭스바겐 스캔들로 인한 비용 1 1) 폭스바겐 비용 전망 2) 과거사례 3. 향후전망 15 1) 주가 비교 2) M/S 변화 전망 3) 친환경차량 방향은 4) 현대차그룹에게 호재로 작용할 것 4. 기업분석 24 1) 현대차 2) 기아차 Compliance Notice 작성자(이윤석)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (215 년 1 월 13 일 기준) 매수 중립 매도 2

4 1. 폭스바겐 스캔들, 클린디젤의 몰락 1) 발단 및 개요 214 년 문제제기, 공론화는 EPA 공식적인 개입으로 1 년뒤에 공론화 이번 스캔들의 발단은 214 년 웨스트버지나아공대의 CAFEE(Center for Alternative Fuels, Engines and Emissions) 연구팀에서 문제를 밝혀낸 것을 시작으로 ICCT 214 년1 월에 발 간된 리포트에서도 같이 사안을 다룬 보고서가 발간되었다. EPA(미국환경청, US Environmental Protection Agency)의 공식적인 개입과 조사로 폭스바겐 리콜발표로 사건이 공론화되었다. 불법적인 방법으로 기준치 최대 4 배를 상회하는 배기가스 배출 디젤게이트는 미국 환경청(EPA)는 폭스바겐이 미국 환경규제를 통과하기 위해 디젤엔진 5 만대에 대한 테스트에서 불법적 소프트웨어를 사용하여 (테스트 당시에는 배기가스가 저감될 수 있도록 하고, 실제 주행중에는 연비개선을 위한 배기가스 저감장치 작동을 금 하도록 설계) 연비와 배기가스 배출 수치를 조작해왔다고 발표했다. 소프트웨어 사용으 로 시험주행시 질소산화물 배출 기준치에 부합하지만, 실제 주행에서는 기준치의 1~4 배까지 상승하는 결과를 보였다. 28 년부터 미국시장에서 판매된 총 48.2 만대 폭스바겐 그룹 브랜드로 판매된 것으로 알려졌다. 표1. 폭스바겐 디젤스캔들 차종 구분 모델명 연식 폭스바겐 제타 제타 스포츠웨건 비틀 비틀 컨버터블 골프 골프 웨건 215 파삿 아우디 A 자료: 언론기사 전세계적으로 약 1,1 만대의 리콜이 진행될 것 이번 파문에 관련된 미국판매 모델들은 폭스바겐 제타, 비틀, 골프, 파삿, 아우디 A3 등으 로 약 5 만대의 폭스바겐 차량들이 영향에 미치고 있고, 전세계적으로는 1,1 만대의 차량이 연루되었을 것으로 예상하고 있다. 아우디는 21 만대, 스코다는 12 만대, 세아트 는 7 만대에 차량에 이 같은 불법 소프트웨어를 설치하여 테스트를 받은 것으로 알려졌 다. 폭스바겐 그룹내 1.6/2. 디젤엔진에 대한 전수조사가 진행될 예정이다. 3

5 Analyst 이윤석 / 문제의 디젤엔진은 EA189, 이후 EA288 엔진은 문제 없을 것 폭스바겐에는 12 가지 가솔린엔진과 4 가지 디젤엔진 라인업이 있다. 특히 유로 5 와 미국 의 Tier-2 는 결정적으로 질소산화물에 대한 배출 허용치가 약 2 배 가량 차이가 나기 때 문에 유로 5 기준 EA189 디젤엔진에는 주로 EGR 과 LNT 방식이 채택되었던 것으로 추 정하고 있다. 215 년 이후부터 EA189 엔진은 유로 6 기준을 충족시키는 EA288 엔진으로 대체됨과 더불어 SCR 방식이 채택되어 이번과 같은 거짓연비나 배기가스 배출에 대한 문제는 향후에는 제기되지 않을 것으로 전망한다. 그림 1. 폭스바겐 디젤엔진 변천 디 젤 EA188 Lupo/A2 EA188 Golf외 1.2LTDI (1.2L 직렬3기통 폐지 25) 1.4LTDI (1.2L 직렬3기통 폐지 29) 1.9LTDI 2.LTDI EA LTDI 2.LTDI EA288 (MQB) 1.4LTDI 1.6LTDI 2.LTDI 자료 : SK 증권 4

6 표2. 폭스바겐 엔진 라인업 구분 브랜드 코드 엔진 배기량(CC) 방식 차종 엔진생산지역 가솔린 디젤 자료 : SK 증권 VW Audi EA211 EA111 EA MPI 999 직렬3 NFS전용->VW upl, Skoda Citigo, SEAT Mii 헝가리 제르 독일 잘츠기터 독일 켐니츠 체코 믈라다볼레슬라프 브라질 상카를루스 1.2/1.4 TSI 1,917/1,395 직렬4 MQB(A3, Golf, Jetta외) 장춘, 청두, 상해Leu Tang 독일 잘츠기터 독일 켐니츠 1.2 MPI 1,198 직렬3 체코 믈라다볼레슬라프 A, A 플랫폼차 (VW Polo, Golf, Beetle, Audi A1, Audi A3) 남아프리카 1.2 TSI 2V Turbo 1,198 직렬4 브라질 상카를루스 1.4 TSI 4V/ 1.4 TSI TwinCharger kW 1,595 직렬4 중국차 1,39 직렬4 장춘, 상해Leu Tang 헝가리 제르 멕시코 푸에블라 kW 8v/16v 1,781 직렬4 Jetta mk2/3 Passat B2/B3/B4 브라질 상카를루스 2. GE 상해 안팅 EA MPI 1,5 직렬4 중국차 상해 안팅 EA RFSI/ 2. TFSI 1,984 직렬4 B플랫폼차(A4,A5, Passat) 헝가리 제르 멕시코 실리오, 장춘,대련,상해 안팅 EA TFSI 2,48 직렬5 Audi TT RS 헝가리 제르 EA MPI 2,48 직렬5 17hp 북미와 중국 헝가리 제르 멕시코 푸에블라 EA FSI/ 3.TFSI 2,773/2,995 V6 A8 헝가리 제르 VW EA VR6 FSI 3,597/3,993 V6 CC(북미), Phaeton 독일 잘츠기터 Audi VW Audi EA V/ 4.2 FSI 4,163 V8 RS5 헝가리 제르 EA FSI 5,24 V1 R8 헝가리 제르 EA W12 6,299 W12 A8L, Bentley 독일 잘츠기터 EA288 EA189 EA TDI 1,442 직렬3 Polo외 1.6 TDI 1,598 직렬4 A, A플랫폼 2. TDI 1,968 직렬4 A1,A3,A4/A5, TT 독일 잘츠기터 제르, 잘츠기터, 1.6 TDI 1,598 직렬4 Golf, Jetta, Beetle, Scirocco, 폴란드 폴코비체 Touran, Tiguan, Eos 2. TDI 1,968 직렬4 체코 믈라다볼레슬라프 3. TDI 2,967 V6 A4/A5, A6/A7, Q5, Q7 헝가리 제르 4.2 TDI 4,134 V8 A8 헝가리 제르 VW EA153 V1 TDI V1 n.a 독일 잘츠기터 5

7 Analyst 이윤석 / 질소산화물 배출을 줄이기 위한 방법들은 무엇이 있을까? 질소산화물 배출을 줄이기 위한 방법은 1EGR(배기가스재순환장치), 2SCR(선택적 촉매 방식), 3LNT(희박질소 촉매방식)들이 있다. 표4. 배기가스 배출량 감소 방식 구분 방식 장점 단점 EGR 배기가스재순환장치 배기가스 흡기쪽에서 재연소 가솔린/디젤 사용가능 출력감소, 엔진성능 하향 SCR 선택적 촉매환원 장치 촉매사용으로 화학적 분리 연비성능 변화없음 장착 가격 높음 질소산화물 배출량 적음 요소수 교체 필요 LNT 희박질소 촉매 필터사용으로 재연소 장착 가격 낮음 배기가스 절감 효과 적음 부피가 작음 황산화물 제거 필요 자료: 언론기사 EGR 은 가솔린, 디젤 모두 사용가능하지만, 엔진 성능 감소 단점이 존재 EGR(배기가스 재순환장치, Exhaust Gas Recirculation)는 배기가스를 흡기쪽으로 보내 재 연 소시키는 방법이다. 가솔린/디젤 엔진 모두 쓰일 수 있는 방법이며, 실린더 내로 적은 산 소량이 공급되어 적은 폭발과 발열이 생기기 때문에 배기온도가 낮아져 질소산화물 배 출을 줄일 수 있다. 하지만 엔진출력감소와 성능저하가 일어날 수 있다는 단점이 있다. 그림 2. EGR 방식 자료 : Google 이미지 참조 SCR 은 Nox 배출량을 줄일 수 있으나, 가격이 비싸고 요소수 교체가 필요 SCR(선택적 촉매, Selected Catalytic Reduction)방식은 요소수(Urea)을 이용하여 배기 중 질 소산화물 양을 줄일 수 있다. 질소산화물이 암모니아와 만나 무해한 N2 와 물로 분해가 되는 방식이다. 장점으로는 2. 리터 이상의 엔진에서 경제성이 높고, 연비성능에 변화가 없으며, 질소산화물을 비롯한 배기가스 배출량이 적다는 장점이 있다. 하지만 가격이 비 싸고, 소비자들도 일정기간 내에 요소수를 교체해주어야 한다는 단점이 있다. 6

8 그림 3. SCR 방식 자료 : Google 이미지 참조 LNT 은 가격이 싸지만, 단독사용시 절감효과 감소, 연비패널티 존재 LNTs(희박질소촉매, Lean NOx Traps)방식은 필터로 배기가스를 흡수하여 저장하였다가 배 기가스를 재 연소시키는 방식이다. 장점은 SCR 대비 차지하는 부피가 작고, 외부 촉매저 장공간이 필요하지 않으며, 장착 가격이 적다는 점이다. 하지만 단독 사용시 배기가스 절 감효과가 적고, 연비 패널티가 있을 수 있으며, 황산화물(질소산화물보다 배출량 감소가 필요)까지 필터가 흡수하면서 일정기간 이후 황산화물 제거가 요구된다는 단점이 존재한 다. 그림 4. LNT 방식 자료 : Google 이미지 참조 폭스바겐의 주력차종이 고급차종이 아닌 제타나 골프급의 중소형 디젤 세단이었다. 따라 서 SCR 을 채택하면서 실내공간 감소, 비용증가의 단점을 감수할 필요가 없었던 것이다. 연비감소의 단점이 있는 LNT 방식을 채택한 폭스바겐은 LNT 장착+고연비를 내세운 클 린디젤 을 선전하기 시작했던 것이다. 이번 사건의 쟁점이 LNT 장착에 있고, 고연비를 내세우지 못하는 방식이기 때문에 향후 디젤차량들의 Nox 배출규제를 맞추기 위해 EGR 과 SCR 방식이 채택되어야 할 것이다. 7

9 Analyst 이윤석 / 폭스바겐그룹에서 소비자들을 대상으로 무엇을 속인 것일까? 유로 5 대비 유로 6 질소산화물 배출량 66% 감소 유로 6 가 215 년 1 월부터 출시되는 모든 차량에 대해 적용되기 시작하였고, 완성차 업 체들에게 질소산화물 배출량을 유로 5 대비 66% 줄이는 것이 가장 큰 숙제였다. 디젤엔 진으로 유로 6 에 부합하는 질소산화물 배출량을 맞추기에는 연비문제가 대두될 수 밖에 없는 상황이었다. 표3. 유로 5 & 6 디젤차량 배기가스 규제 (단위: mg/km) 구분 CO Nox PM THC+Nox Euro5a Euro5b/b Euro 자료: ICCT 고연비를 주장하기 위한 불법적 소프트웨어 사용되었을 것으로 추정 연료적인 측면에서 가솔린대비 디젤은 CO2 배출량이 적은 편이지만 질소산화물(NOx) 배 출량이 높은 것이 특징이다. 이번 스캔들에 쟁점은 폭스바겐의 EA188 엔진에 EGR 과 LNT 방식의 저감장치가 사용되었다는 점이다. LNT 방식에는 Nox 와 Sox(황산화물)이 같 이 포집되게 된다. 이때 Sox 의 포집이 많아지면 질수록 Nox 포집효율이 떨어지게 되는 것이다. 이것을 위해 LNT 내부에 연료를 주입, Nox 와 Sox 을 태워없애는 과정이 필요하 다. 이때 질소산화물을 정상적으로 제거하기 위해서는 7 도 이상의 온도에 도달해야 가 능하다. 하지만 디젤엔진은 온도 상승을 위한 시간이 필요하기 때문에 정상적인 성능을 발휘하기 위해 연료를 추가적으로 연소시켜 온도상승을 시키는 방식을 사용하였다. 이때 연료소비가 이루어져 연비 하락이 발생하기 때문에 시험 때는 정상적으로, 일반주행 시 에는 저감장치가 작동하지 않도록 조작했을 것으로 추정되고 있다. 3 질소산화물 배출이 인류에 어떠한 영향을 미칠 수 있을까? Nox 는 호흡기질환자들에게 치명적, 산성비의 원인 질소산화물은 자연적으로는 토양중의 세균에 의해 주로 생성되지만 자연적 요인은 저농 도로 문제되지 않고, 인위적으로 화학물질 제조공정, 질산에 의한 금속 처리공정, 화석연 료를 사용하는 내연 기관 및 연소시설 등에서 발생한다. 영향으로는 자체적으로 독성이 있어 대기중에서 산성비를 유발하고, 오존과 같은 광화학 산화물을 발생시킨다. 이번 스 캔들이 더 큰 관심을 받는 이유는 질소산화물이 기관지염, 폐렴, 천식과 같은 각종 호흡 기 질환에 영향을 주기 때문이다. 이에 따라 미국과 유럽에서는 호흡기 환자들이 집단소 송을 준비하고 있다는 기사가 나왔다. 판결이 이번 스캔들과 호흡기질환과의 관련이 있 다는 판결이 나온다면, 전세계적으로 집단 소송이 제기될 것이다. 8

10 2) 현재상황 미국 미국정부 18 억달러 벌금 및 소송으로 천문학적 비용 발생 예상 폭스바겐은 미국에서 5 만대에 달하는 차량들에 대한 리콜 조치와 판매금지 결정을 내 렸다. 하지만 벌금을 피해가기에는 어려울 것으로 보인다. 미국에서 73 억달러(8.6 조원)에 달하는 충당금을 리콜 및 제반비용들을 위해 쌓아놓았지만, 미국에서는 18 억달러에 이 르는 벌금이 예상되고 있다. 금번 스캔들은 독일자동차 전반에 대한 신뢰도 및 디젤엔진 에 대한 수요 감축에 일조할 것으로 예상된다. 특히 전세계적으로 폭스바겐 차량들에 대 한 전수조사가 이루어질 것으로 보여 벌금의 액수는 천문학적인 수치를 기록할 것으로 전망된다. 유럽 유럽은 2. 리터 이하 디젤엔진에 대한 전수조사 계획 발표 지난 6 일 폭스바겐이 유럽내 판매한 디젤차 약 8 만대에 대한 소프트웨어 설치를 인정 했다. 소프트웨어가 설치된 EA189 엔진 EUR5 1.2/ 1.6/ 2.L 디젤엔진이 장착된 차량들이 다. 전 차량에 대해서 공장으로 리콜하고 비용일체를 폭스바겐에서 부담할 것으로 밝혔 다. 이에 따라 영국정부는 디젤차에 대한 보조금 지급 중단을 검토중이고, 프랑스 정부는 향후 5 년간 디젤차량에 대한 금전적 지원을 중단하겠다고 발표했다. 한 언론매체에서는 영국내 전문가가 9 월부터 여섯 지역에서 3 대의 유로 6 디젤차량을 운행하며 얻은 데이터를 근거로 폭스바겐 외에도 벤츠, BMW, 마즈다, 포드에서도 유로 6 기준치를 상회하는 배기가스 배출량을 기록했다고 발표했다. 표5. 브랜드별 배기가스 배출량 (단위: g/km) 유로6 기준치 포드 마즈다 BMW 벤츠 폭스바겐 아우디 Nox 배출량 자료: 언론기사 폭스바겐 전체 판매의 디젤비중은 약 5% 수준, 판매감소 나타날 것 폭스바겐 그룹은 전세계에서 214 년 1, 만대를 상회하는 판매량을 보였다. 그 중에서 디젤엔진 중심으로 판매를 증가시키던 폭스바겐그룹 판매 감소는 다른 과거사례들과는 다를 것으로 예상한다. 과거사례들에서는 각 차종에 대한 수요감소로 일정기간내 판매와 점유율이 상승하는 모습을 보였다. 하지만 폭스바겐그룹 전체 판매의 절반가량을 차지하 는 디젤엔진에 대한 소비자들의 신뢰도 하락은 판매 감소 및 실적에도 큰 영향을 미칠 것으로 예상한다. 9

11 Analyst 이윤석 / 그림 5. 폭스바겐 엔진별 판매비중 (단위 : %) 그림 6. Audi 엔진별 판매비중 (단위 : %) 가솔린 디젤 1.8% 가솔린 디젤.1% 25.% 기타 기타 42.1% 56.1% 74.9% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 그림 7. SKODA 엔진별 판매비중 (단위 : %) 그림 8. SEAT 엔진별 판매비중 (단위 : %) 가솔린.3% 가솔린.8% 디젤 디젤 기타 기타 45.9% 44.1% 53.8% 55.1% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 2. 폭스바겐 스캔들로 인한 예상비용 1) 과거사례 금번 스캔들은 과거 부품불량과는 다른 결과를 불러올 것 금번 스캔들로 인한 비용은 천문학적일 것으로 추정된다. 미국을 필두로한 전세계 정부 및 환경부들이 폭스바겐그룹 디젤차량들에 대한 전수조사가 시작되었고, 향후 타 제조사 들에게까지 조사가 들어간다면 디젤차량에 대한 존폐의 수준까지 점검해봐야 할 것이다. 과거의 부품 불량과 같은 리콜문제들과는 다르게 환경문제 및 건강이슈로 까지 사건이 확대되면서 벌금 및 비용에 대한 문제가 확대될 가능성이 있다. 과거 완성차 업체들의 대규모 리콜사건들과 비교하여 분석하였다. 1

12 도요타 가속페달 결함 도요타 리콜은 미국판매 차종의 5%를 차지 일본의 도요타 자동차는 29 년 미국에서 가속페달 결함(급발진) 관련 리콜로 12 억달러 (1 조 4 천3 억원)의 벌금을 냈다. 또한 도요타는 1,2 만대 이상 리콜하는데 24 억달러 (2 조 8 천 6 억원)의 추가비용이 발생하였고, 소송을 낸 소비자들에게 16 억달러(1 조 9 천억원)를 배상했다. 리콜대상 차종으로는 년식 코롤라와 라브 4, 매트릭스, 년식 캠리와 툰드라, 년식 아발론, 21 년식 하이랜더, 년식 세콰이어 등이다. 미국시장에서 판매되는 차종중 약 절반의 차종이 리콜대상에 포 함됐었다. 표6. 도요타 가속페달 결함 관련 리콜 구분 차종 연식 대수 이슈 벌금 소비자 비용 도요타 자료: 언론기사 코롤라, 라브4, 매트릭스 캠리와 툰드라 아발론 하이랜더 세콰이어 29 21년 1천2만대 이상 급발진 결함 년 25 21년 21년 28 21년 12억달러 (1조4천3억원) 16억 달러 (1조9천억원) GM 리콜 동력조향장치 결함 GM 리콜은 인명피해로 비용에 대한 논의 진행중 21 년 3 월 발생한 쉐보레와 폰티악의 북미지역 판매분 중 동력조향장치 결함으로 26 만대의 리콜을 실행했다. 리콜대상은 쉐보레 코발트 등 12 개 차종이며 214 년 5 월 합의 안에 도출하였으며 벌금은 3,5 만달러가 부과되었다. 사망자 및 부상자가 발생한 사건 으로 형법소송 수습 9 억달러, 민사소송 수습 5 억7,5 만달러, 기금 6 억2,5 만달러, 보 상금 책정으로 사망자 기준 1 인당 최소 1 만달러로 추정되고 있다. 표7. GM 동력조향장치관련 리콜 구분 주요 차종 연식 대수 이슈 벌금 소비자 사후비용 GM 코발트, G5 등 25~211 26만대 제동 및 에어백 작동 결함 3,5만 달러 33억달러 자료: 언론기사 현대차그룹 연비 과대 표시 현대차그룹 연비과장 사건으로 집단소송 및 친환경포인트 삭감 현대차그룹은 지난 212 년 11 월 EPA 의 연비과장발표가 나온 직후 자발적으로 연비를 수정했다. 벌금은 현대차 5,78 만달러, 기아차는 4,32 만달러의 사회적 배상금을 지급하 고, 온실가스 규제를 위한 포인트 475 만점(현대차 27 만점, 기아차 25 만점)을 삭감했다. 금액으로 환산시 2 억달러에 달하는 규모이었다. 연비조정과 더불어 사과광고도 게재했 지만 213 년 11 월 소비자들의 집단소송으로 현대차 2 억1, 만달러, 기아차 1 억 8,5 만달러 등 총 3 억 9,5 만달러를 지급하기로 합의한 바 있다. 약 9 만명에 달하는 211~213 년형 해당 차주들은 1 인당 평균 41 만원을 받았거나, 차량보유기간 동안 연간 88 달러씩 나눠 받는 프로그램을 선택할 수 있게 되었다. 11

13 Analyst 이윤석 / 표8. 현대차그룹 연비 과대표시관련 리콜 구분 차종 연식 대수 이슈 벌금 소비자 비용 현대차그룹 싼타페, 벨로스터, 리오, 소울 등 만대 자료: 언론기사 갤런(3.8L)당 연비 1~2마일 과대 표시 3억달러(규제포인트 삭감 환산금액 포함) 3억9,5만달러 2) 폭스바겐 비용 전망 전세계적으로 1,1 만대 리콜 예상, 비용은 천문학 적일 것 폭스바겐은 미국정부로부터 배기가스 배출규제 허용범위 초과에 따른 벌금 약 18 억달 러(21 조원)을 받을 것으로 알려져 있으며 이와 별개로 진행되는 소비자들의 소송이 뒤를 이을 것이다. 지난 9 월 3 일 국내 소비자들이 처음으로 민사소송을 제기함에 따라 법원의 판결에 초 미의 관심이 집중되고 있다. 환경부는 국내에서 판매되고 있는 폭스바겐 디젤 차량들에 대한 배기가스 조작여부 검사를 실시 중에 있으며 결과는 오는 11 월까지는 나올 것으로 계획되어 있다. 과거 사례들에서 인명피해가 난 사건에 대해서는 더 큰 금액의 벌금이 부과되었다. 특히 도요타의 엔진 급발진에 의한 인명사고에서는 11 억달러의 벌금이 부과되었는데, 이번 폭스바겐 스캔들은 수많은 사람의 건강을 위험에 빠뜨린 것이다. 앞서 언급한 것과 같이 질소산화물은 호흡기 질환자 및 어린이들에게 치명적인 것이기 때문에 벌금이 결코 작 지 않을 것으로 예상된다. 또한 폭스바겐에서 1,1 만대 리콜을 예상하고 있고, SCR 방식의 질소산화물제거 방식을 추가적으로 장착할 것으로 결정할 시, 대당 약 2, 달러의 추가비용이 투입되어야 한다. 약 22 억달러의 추가비용이 SCR 장착에 들어갈 것이고, 미국에서 현대차와 마찬가지로 친환경 포인트 차감이 일어난다고 가정하고 환산시 약.44 억달러, 그리고 소비자 소송 시에도 약 36 억달러의 추가적인 사후처리 비용이 예상된다. 표9. 현대차 리콜사례 분석 현대차 리콜대수 현대차 온실가스 포인트 차감 차감포인트 환산금액 현대차 집단소송 합의금 12만대 475만점 2억달러 3억9,5만달러 대당 포인트차감 포인트당 환산금액 대당 집단소송 합의금 3.96포인트 42달러 329달러 자료: 언론기사 12

14 표1. 폭스바겐 예상 리콜 비용 구분 내용 금액 리콜비용 대당 SCR 장착가격 2,달러 리콜대수 1,1만대 SCR 장착 비용 22억달러 벌금 & 소송비용 리콜대수 1,1만대 합의금* 329달러 소송비용 36억달러 미국 정부 벌금 18억달러 타 정부 벌금* 18억달러 벌금 & 소송비용 396억달러 온실가스 규제 포인트 차감 환산금액 대당 온실가스 포인트 차감* 3.96 리콜대수 1,1만대 온실가스 포인트 환산금액.44억달러 총 리콜예상 비용 652억달러 자료: SK 증권 주: 대당비용 및 벌금은 현대차 사례 적용 충당금으로 예상비용 해결방안은 역부족 폭스바겐그룹은 이번 사태를 위하여 충당금 65 억유로(약 74 억달러)를 준비했다고 발표 하였지만 예상되는 비용의 수준이 이를 크게 상회하고 있어 충당금으로 사태가 해결되 기에는 어려울 것이다. 폭스바겐의 214 년 기준 EBITDA 는 억유로이다. 현금성자 산이 억유로로 이 또한 비용을 충당하기에는 부족하기 때문에 폭스바겐그룹 차원 에서의 자금확보 노력이 필요할 것이다. 우선적으로 생각되는 부분은 자회사 매각이다. 그림 9. 예상 비용 및 벌금 & 충당금 (단위: 억달러) 그림 1. 폭스바겐 EBITDA 추이 (단위 : 억유로) 7 예상 비용 및 벌금 충당금 35 EBITDA 배 8.8배 예상비용 충당금 자료 : SK 증권 자료 : Bloomberg 13

15 Analyst 이윤석 / 자회사 매각 방안 자회사 매각이 자금확보에 가장 현실적인 대안 미국시장에서만 예상되는 벌금규모가 454 억달러에서 유럽 및 타 지역으로 사건이 번질 경우, 금번 사태 수습을 위한 비용은 정부벌금이 나온다면 천문학적인 비용이 소요될 것 으로 예상한다. 폭스바겐은 대중적인 브랜드에서 럭셔리브랜드까지 다양한 브랜드 스펙 트럼을 보유하고 있다. 과거 21 년 볼보자동차가 지리자동차로 인수되었을 때와, 재규 어/랜드로버가 타타자동차로 인수되었을 때를 감안해본다면 자회사매각도 실현 가능한 방안이다. 그림 11. 폭스바겐 그룹도 자료 : Google 이미지 참조 표11. 폭스바겐그룹 실적 추이 (단위: 만대, 백만유로) 판매 매출액 영업이익 215.1H 214.1H H 214.1H H 214.1H 214 폭스바겐 승용 ,578 49,259 99,764 1,428 1,12 2,476 Audi ,784 26,69 53,787 2,914 2,671 5,15 SKODA ,421 5,974 11, SEAT ,469 3,948 7, Bentley , Porsche ,85 8,162 17,25 1,698 1,398 2,718 폭스바겐 상용 ,223 4,724 9, Scania ,182 5,67 1, MAN ,719 6,699 14, VW China 자료: 폭스바겐 14

16 3. 향후전망 1) 주가 비교 단기적으로 주가는 하락, 과거사례들처럼 주가 상승 중 폭스바겐 스캔들 이후 주요 완성차업체들의 주가는 모두 하락하는 모습을 보여주었다. 폭스바겐은 사건발표 직전 주당 유로에서 22.3% 하락하며 약 145 억유로의 시가총 액이 증발해버렸다. 특히 215 년 초 25 유로에 달하던 주가는 지난 1 월 4 일 12 유로 까지 하락한 상황이다. 4 일을 저점으로 주가는 회복하는 모습을 보이면서 유로까지 상승하였다. 하지만 현재 예상되는 비용을 감당하기는 어려울 것으로 보이고, 가장 중점 적으로 다뤄지고 있는 건강문제에 대한 소송이 진행된다면, 폭스바겐은 비용보다 존폐 여부에 대해 고민해야될 시기이다. 또한 전세계 국가들이 디젤엔진에 대한 신뢰성 하락 으로 전수조사가 시작될 것이기 때문에 자동차업종내 Valuation 도 하락한 상황이다. 그림 12. 폭스바겐 주가추이 (단위: 유로) 폭스바겐 주가추이 과거사례들과는 다른 모습을 보일 것 디젤스캔들로 28.6% 하락 자료 : Bloomberg 그림 13. 현대차, 기아차, 도요타 리콜 이슈 기간 전후 주가 추이 (단위: 각국통화) 235, 현대차 23, 225, 22, 215, 21, 25, 2, 195, 19, , 기아차 62, 6, 58, 56, 54, 52, 5, ,6 토요타자동차 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 자료 : Bloomberg 15

17 Analyst 이윤석 / 과거 리콜은 단기간 이슈로 마무리, 금번 리콜은 패러다임을 바꿀 사건 사실상 인명피해를 동반한 리콜이 발생하더라도 과거의 사례에서는 단기간의 이슈로 마 무리되었다. 앞서 언급한 GM, 도요타, 현대차의 경우에도 미국시장에서는 같은 방향성을 보이진 않았지만, 유럽시장의 경우에는 평균 3 개월의 판매감소가 일어났다. 하지만 이내 판매회복세를 보이며 주가도 회복하는 모습을 보였다. 이번 사건으로 우리가 주목해야되는 점은 브랜드 신뢰도에 큰 결점이 남았다는 점이고, 폭스바겐그룹내에서 주력으로 보여주었던 모든 모델들의 디젤엔진에 대한 불신이 언제 까지 남아있을 것인가 이다. 질소산화물 규제는 단순하게 비싼 장착가격의 SCR 방식이 도입된다면 충분히 유로 6 에도 대응 가능한 수준이다. 따라서 벌금 및 비용 처리만 가능 하다면 폭스바겐 입장에서는 충분히 대응할 수 있을 것으로 판단한다. 하지만 과거의 사 례들과 다른 점은 1잠재적인 인명피해 여부, 2신뢰도 회복, 3디젤엔진에 대한 패러다 임 변화가 일어나고 있다는 점이다. 이로 인해 폭스바겐의 판매 회복세가 단 기간내에 나타나기에는 어려울 것으로 판단한다. 그림 14. 폭스바겐 리콜이슈 전후 미국시장 판매 추이 (단위: 대, %) 그림 15. 폭스바겐 리콜이슈 전후 유럽시장 판매 추이 (단위: 대, %) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 폭스바겐 미국판매 미국시장점유율(우) 4.2% 4.% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.% Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct 폭스바겐 유럽판매 Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct 유럽시장 점유율 24.% 23.% 22.% 21.% 2.% 19.% 18.% 자료 : 폭스바겐 자료 : 폭스바겐 그림 16. 현대차그룹 리콜이슈 전후 미국시장 판매 추이 (단위: 만대, %) 그림 17. 현대차그룹 리콜이슈 전후 유럽시장 판매 추이 (단위: 만대, %) HMC 미국판매 미국시장점유율(우) Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 1.% 9.5% 9.% 8.5% 8.% 7.5% 7.% 6.5% 6.% HMC 유럽판매 유럽시장 점유율(우) Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 8.% 7.8% 7.6% 7.4% 7.2% 7.% 6.8% 6.6% 6.4% 6.2% 6.% 자료 : 현대차그룹 자료 : 현대차그룹 16

18 그림 18. 도요타 리콜이슈 전후 미국시장 판매 추이 (단위: 만대, %) 그림 19. 도요타 리콜이슈 전후 유럽시장 판매 추이 (단위: 만대, %) 25 도요타 미국판매 미국시장점유율(우) 16.% 12 도요타 유럽판매 유럽시장 점유율(우) 5.5% % 14.% 13.% 12.% 11.% 1.% % 4.5% 4.% 3.5% Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 9.% Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 3.% 자료 : 도요타 자료 : 도요타 그림 2. GM 리콜이슈 전후 미국시장 판매 추이 (단위: 만대, %) 그림 21. GM 리콜이슈 전후 유럽시장 판매 추이 (단위: 만대, %) GM 미국판매 미국시장점유율(우) Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 22.% 21.% 2.% 19.% 18.% 17.% 16.% 15.% GM 유럽판매 유럽시장 판매 Jan. Apr. Jul. Oct. Jan. Apr. Jul. Oct. 11.% 1.5% 1.% 9.5% 9.% 8.5% 8.% 7.5% 7.% 6.5% 6.% 자료 : GM 자료 : GM 3) 친환경차량의 방향성 화석연료 대체수요는 클린디젤에서 친환경 차량들로 변경 디젤은 가솔린차량에서 배출되는 이산화탄소 양은 현저히 적은 것으로 알려져 왔다. 이 에 따라 가솔린을 대체할 수 있는 연료로 각광받았고, 특히 유럽 완성차업체들의 디젤 기술경쟁력으로 시장을 점유하고 있었다. 미국에서는 디젤차량의 점유율이 5%에 못미치 는 반면 유럽시장에서는 53%에 육박하는 디젤 차량들이 점유하고 있다. 폭스바겐에서 슬로건으로 내세운 클린디젤 은 이산화탄소양은 적게 배출되지만 인류에게 마찬가지로 치명적인 질소산화물 배출량을 속여왔기 때문에 향후 가솔린을 대체할 차량에 대한 방 향성들이 디젤에서 전기차쪽으로 바뀌어가고 있다. 17

19 Analyst 이윤석 / 그림 22. 지역별 친환경차량 판매추이 (단위 : 천대, %) 그림 23. 친환경 차종별 판매추이 (단위 : 천대,) 2, 1,5 1, 5 북미 유럽 아시아 중동 Y oy(우) 8.5% 82.2% 1.% 25.3% 33.5% -1.1% 49.5% 16.2% 6.2% 8.2% 5.9% % 6.% 4.% 2.%.% -2.% 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, HV PHV EV 자료 : Marklines 자료 : Marklines 친환경차량의 새로운 방향성 제시 및 가속도를 내는 계기 하이브리드, 전기차, PHEV 등 친환경차량들에 관한 관심이 이번 디젤엔진관련 스캔들로 인해 증폭되고 있지만 여전히 친환경차량 전세계 점유율은 미미한 수준에 그치고 있다. 1%를 넘지 못하는 순수전기차의 판매성장율은 급격하지만 절대적인 숫자의 변화가 아직 은 큰 틀의 자동차 산업을 바꿀 패러다임으로 자리잡기에는 시간이 필요하다고 예상한 다. 하지만 이번 화석연료, 특히 디젤엔진에 관한 스캔들은 화석연료 엔진의 기술적인 발 전보다는 새로운 방향성을 제시하고 가속도를 내는 계기로 작용할 가능성이 커 보인다. 표12. 각국 순수전기차(EV) 판매 목표 (단위: 백만대) 구분 22년까지 누적 EV 판매목표 22년 이후 EV 누적 판매 목표 캐나다.3 중국 (225) 프랑스 1.5 독일 (23) 인도 6.5 일본.6 1. (23) 대한민국.2 스페인 1. 미국 1. (215) 3.3 (225) 미국(캘리포니아주) (225 자료: ICCT 보고서 재인용 주: ()는 목표년도 구조적인 과도기의 하이브리드가 단기적으로 관심집중을 보일 것 화석연료를 점진적으로 대체할 친환경 차종들 중에서 단기적으로 하이브리드 차량들의 강세가 이루어질 것으로 예상한다. 하이브리드 차량들은 기존 내연기관과 모터를 모두 사용하는 차량으로 진정한 친환경차량이라고 보기에는 무리가 있다. 하지만 전기차, PHEV, 수소연료차량들은 아직은 구조적인 한계가 있다고 판단한다. 18

20 그림 24. 하이브리드 작동원리 자료 : Google 이미지 참조 친환경 차량들의 단점들은 점진적으로 해소될 것 전기차와 PHEV 는 차량가격, 최대 운행거리, 충전시간, 배터리 수명 불확실성, 충전 시설 등의 단점을 가지고 있다. 기술적인 발전으로 개선이 이루어지는 과정에 있지만 단 시일 내에 이루어질 자동차 산업 패러다임의 변화로는 무리가 있다고 판단한다. 그림 25. 테슬라 북미지역 슈퍼차져 현황 그림 26. 테슬라 유럽지역 슈퍼차져 현황 자료 : 테슬라 자료 : 테슬라 현대차그룹 친환경차량에 대한 시장우위 기대 현대차그룹은 친환경모델의 출시가 먼 미래로 느껴지면서 성장부재에 대한 우려감이 있 었다. 하지만 레이와 소울이 전기차 모델로 출시되었고, 닛산 리프와 같이 현대차그룹내 친환경 전용모델이 출시될 계획으로 있다. 216 년 아반떼급 전기차 모델이 출시가 된다 면 기술적인 한계에 대한 의문은 사라질 것으로 전망된다. 그렇다면, 전기차에서도 뒤지 지 않는 기술력을 보유하고 있고, 다른 2 가지(하이브리드, 수소연료) 모델에 대한 시장우 위를 점하고 있는 현대차그룹에 우려는 미래 자동차산업 선도 업체로 거듭날 수 있을 것 으로 판단된다. 19

21 Analyst 이윤석 / 그림 27. 친환경차량 가격은 점진적으로 하향곡선을 그릴 것 자료 : ICCT 보고서 재인용 표13. 현대차 친환경차 전략 로드맵 요약 구분 내용 214~215년 친환경차 공통 플랫폼 구축 215년 LF소나타 디젤, 하이브리드 출시 216년 전기차 첫 양산(아벤떼급) 218~219년 수소차 보급확대 22년 친환경차 3대 부분 글로벌 시장 선도 225년 수소차 보급 1만대 목표 자료: 현대차, 언론기사 종합 그림 28. 현대차 R&D 추이 (단위 : 억원,%) 그림 29. 기아차 R&D 추이 (단위 : 억원,%) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 현대차 R&D 매출액대비 비중 3.6% 2.7% 2.7% 2.4% 2.4% 2.1% 1.9% 1.9% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1,4 1,2 1, 기아차 R&D 매출액대비 비중 3.4% 3.% 2.6% 2.7% 2.4% 2.4% 2.3% 2.2% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% % % 자료 : 현대차 자료 : 기아차 2

22 4) 현대차그룹에겐 호재로 작용할 것 디젤차종이 적은 현대차그룹에게 스캔들은 호재로 작용할 것 결론적으로, 이번사건이 현대차그룹에게는 호재로 작용할 것으로 판단한다. 과거의 사례 에서는 리콜이 이슈화되고 평균 3 개월의 판매 부진 이후, 주가와 판매물량은 다시금 증 가하는 모습을 보였지만, 이번 스캔들은 폭스바겐에겐 치명적인 신뢰도 감소와 더불어 디젤에 대한 수요 하락이 이루어질 것으로 전망하기 때문이다. 미국에서는 디젤 판매비 중이 5%내외로 미미한 반면, 유럽시장에서의 디젤비중은 약 53%를 차지하고 있다. 유럽 시장 수요가 7 년만에 돌아오는 시점에서 폭스바겐 스캔들은 디젤차량 수요를 감소시킬 것으로 판단한다. 따라서 1디젤차종의 시장대비 비중이 낮고, 2폭스바겐과 경쟁 세그 먼트 차종이 가장 많으며, 3시장수요가 회복되는 단계에 있기 때문에 이번 스캔들은 현 대차그룹에겐 호재로 작용할 수 있다고 판단한다. 그림 3. 유럽시장 엔진별 판매비중 (단위 : %) 그림 31. 현대차 유럽 연진별 판매비중 (단위 : %) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 가솔린 디젤 기타 55% 53% 53% 43% 45% 43% 가솔린 디젤 기타 36% 1% 63% 자료 : SK 증권 자료 : 현대차, SK 증권 그림 32. 폭스바겐 엔진별 판매비중 (단위 : %) 그림 33. Audi 엔진별 판매비중 (단위 : %) 가솔린 디젤 1.8% 가솔린 디젤.1% 25.% 기타 기타 42.1% 56.1% 74.9% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 21

23 Analyst 이윤석 / 유럽시장 수요는 점진적 회복세를 보일 것 유럽자동차 판매는 27 년을 기점으로 연속 7 년간 하향하는 모습을 보여주었다. 214 년 5.8%의 개선세를 보였고, 215 년 6.1%, 216 년 2.3%의 시장 개선세를 보일 것으로 예상 한다. 유럽시장은 경제력이 높은 Big5 국가들(영국, 스페인, 이탈리아, 프랑스, 독일)이 전 체 판매의 약 73%를 차지하고 있다. 현대차는 이들 Big5 국가들의 판매비중은 62%로 니 치마켓 공략이 주요한 것으로 판단한다. 그림 34. 서유럽시장 자동차판매 추이 (단위 : 만대, %) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 전체 시장 YoY(우) 9.6% 5.8% 6.1% 2.3% 1.2% -.1% -.1% -1.5% -3.1% -4.2% -8.2% -8.4% `4 `5 `6 `7 `8 `9 `1 `11 `12 `13 `14 `15E `16E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 자료 : Marklines, SK 증권 그림 35. 유럽시장 국가별 비중 (단위 : %) 그림 36. 유럽시장 현대차그룹 점유율 추이 (단위: 만대, %) 독일 영국 이탈리아 프랑스 스페인 기타 7% 27% 22% 19% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 전체시장 현대차 M/S(우) 기아차 M/S우) 3.5% 2.9% 2.7% 3.% 2.5% 2.2% 2.5% 2.% 1.7% 1.6% 2.3% 2.3% 2.% 1.5% 1.5% 1.3% 1.3% 1.5% 1.6%1.7% 1.5% 1.%.5% 15% 1% `4 `5 `6 `7 `8 `9 `1 `11 `12 `13 `14.% 자료 : SK 증권 자료 : Marklines 유럽시장 경제회복세로 수요 회복 및 소비진작도 가능할 전망 215 년 유럽시장은 1.8%의 완만한 성장세가 예상되며 기준금리도.5% 수준으로 소비 진작을 위한 정책들을 내놓고 있다. 특히 경제력이 높은 주요국가들의 예상 경제 성장율 도 회복세를 보이고 있어 내수 활성화를 기반으로 점진적으로 성장할 것으로 예상한다. 특히 스페인와 영국은 큰 폭의 성장세가 예상된다. 215 년초부터 실시된 양적완화로 내 수 회복효과에 따른 자동차 대기수요 감소 및 소비진작이 기대되는 상황이다. 22

24 표14. 유럽주요국 경제성장율 추이 (단위: %) EU 28개국 유로존 독일 영국 이탈리아 프랑스 스페인 213.% -.4%.1% 1.7% -1.7%.3% -1.2% %.9% 1.6% 2.8% -.4%.4% 1.4% 215E 1.8% 1.5% 1.9% 2.6%.6% 1.1% 2.8% 자료: Bloomberg, 언론기사 표15. 유럽내 자동차브랜드 점유율기준 순위 (단위: %) 구분 브랜드명 폭스바겐 12.3% 12.5% 2 포드 7.2% 7.3% 3 르노 6.8% 6.7% 4 오펠 6.7% 6.8% 5 푸조 6.% 6.% 6 아우디 5.5% 5.6% 7 벤츠 5.1% 5.% 8 BMW 5.1% 5.2% 9 피아트 4.7% 4.5% 13 도요타 4.% 4.1% 14 현대 3.3% 3.3% 16 기아 2.7% 2.7% 23 혼다.9% 1.% 자료: Marklines 주: 215 년은 1~8 월 누적기준 23

25 24 개별기업분석

26 현대차(538/KS) 회복이 기대되는 4 분기 매수(유지) T.P 17, 원(유지) 3 분기 매출액 21.7 조원(YoY +1.9%), 영업이익 1.5 조원(YoY -6.4%, OPM 7.1%)을 기록 할 것으로 전망한다. 4 분기부터 긍정적인 흐름을 예상하는 주요인들은 1원/달러 환율의 긍정적인 움직임이 지속되고 있고, 중국시장내 회복세가 예상되며, 중간배당과 더불어 연 말배당의 규모가 결정된다면, 배당수익률로도 매력이 상승 가능할 것이기 때문이다. 투자 의견 매수, 목표주가 17, 원을 유지한다. Analyst 이윤석 yslee13@sk.com Company Data 자본금 14,89 억원 발행주식수 28,548 만주 자사주 1,572 만주 액면가 5, 원 시가총액 356,848 억원 주요주주 현대모비스(주)(외5) 27.4% 국민연금공단 7.2% 외국인지분률 44.7% 배당수익률 1.9% Stock Data 주가(15/1/13) 162, 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 188, 원 52주 최저가 123,5 원 6일 평균 거래대금 1,253 억원 주가 및 상대수익률 21, 현대차 KOSPI 대비 상대수익률 5 3 분기 매출액 21.7 조원, 영업이익 1.5 조원 기록 전망 3 분기 매출액 21.7 조원(YoY +1.9%), 영업이익 1.5 조원(YoY -6.4%, OPM 7.1%)을 기록할 것으로 전망한다. 국내공장이 전년동기대비 8.2% 상승한 15.6 만대를 기록하 였으나, 미국, 중국, 브라질이 각 1.9%, 17.4%, 9.5% 감소하는 모습을 보였다. 하지만 원/달러 환율이 긍정적인 흐름을 보이고 있고, 해외시장에서 투싼의 판매호조세는 지 속될 것으로 판단하기 때문에 3 분기 이후 실적 회복세를 보일 것으로 판단한다. 4 분기 최악의 국면에서 회복하는 모습을 보일 것 4 분기 매출액 23.4 조원(YoY -.9%), 영업이익 1.7 조원(YoY -9.2%, OPM 7.3%)을 기록할 것으로 전망한다. 중국시장내 판매부진이 최악의 국면을 지났다고 판단하고, 향후 점진적인 회복세를 보일 것이다. 특히 1신형 투싼이 중국시장에 출시되었고, 2 중국정부의 부양정책에 따른 자동차 수요 증가세가 예상되며, 3폭스바겐 사건으로 인 한 소비자 신뢰감소 등 외부적인 요인들이 긍정적인 흐름을 보이면서 현대차에겐 호 재로 작용할 수 있다고 판단한다. 투자의견 매수, 목표주가 17, 원 유지 투자의견 매수, 목표주가 17, 원을 유지한다. 중국시장내 판매부진은 EPS 상승에 부정적으로 작용할 것이다. 미국시장내 인센티브 상승과 더불어 대규모 리콜이 발생하 면서 기대했던 이익회복세를 보이기에는 제한적으로 보인다. 하지만 4 분기부터 긍정 적인 흐름을 예상하는 주요인들은 1원/달러 환율의 긍정적인 움직임이 지속되고 있 고, 중국시장내 회복세가 예상되며, 중간배당과 더불어 연말배당의 규모가 결정된다 면, 배당수익률로도 매력이 상승 가능할 것이기 때문이다. 19, 17, , 13, 11, 9, 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 3.5% -3.7% 6개월.6% 2.6% 12개월 -9.% -11.4% 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 216E 217E 매출액 십억원 84,47 87,38 89,256 88,817 89,974 92,533 yoy % 영업이익 십억원 8,441 8,316 7,55 6,586 6,79 7,117 yoy % EBITDA 십억원 1,965 1,867 1,1 9,844 11,982 13,144 세전이익 십억원 11,61 11,697 9,951 9,572 9,64 1,364 순이익(지배주주) 십억원 8,567 8,542 7,347 7,86 6,688 7,217 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 3,8 29,921 25,735 24,821 23,427 25,28 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 5,592 5,117 6,21 7,35 5,461 5,56 부채비율 %

27 개별기업분석 Analyst 이윤석 / 현대차 실적추정치 변경내역 (단위: 십억원, %) 신규추정(a) 기존추정(b) 차이(a/b) 215E 216E 215E 216E 215E 216E 매출액 88,817 89,974 9,853 89, 영업이익 6,586 6,79 7,298 6, 영업이익률 세전이익 9,572 9,64 9,962 13, 세전이익률 지배주주순이익 7,86 6,688 7,326 8, 지배주주순이익률 EPS(원) 24,821 23,427 25,662 24, 자료: 현대차, SK 증권 현대차 분기실적 Preview (단위: 십억원, %) 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15A 3Q15E(a) Y-Y Q-Q 컨센서스(b) 차이(a/b) 매출액 21,28 23,574 2,943 22,822 21, ,679. 영업이익 1,649 1,876 1,588 1,751 1, , 세전이익 2,22 2,13 2,321 2,37 1, , 지배주주순이익 1,516 1,657 1,99 1,73 1, , 영업이익률 세전이익률 지배주주순이익률 자료: 현대차, SK 증권 26

28 현대차(538/KS) 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 17,원 매수 17,원 매수 17,원 매수 17,원 매수 17,원 매수 21,원 매수 21,원 매수 25,원 매수 25,원 매수 3,원 매수 3,원 담당자 변경 매수 3,원 (원) 34, 29, 수정주가 목표주가 24, 19, 14, 9, Compliance Notice 작성자(이윤석)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (215 년 1 월 13 일 기준) 매수 92.75% 중립 7.25% 매도 % 27

29 개별기업분석 Analyst 이윤석 / 대차대조표 손익계산서 월 결산(십억원) E 216E 217E 월 결산(십억원) E 216E 217E 유동자산 58,856 65,26 67,743 77,531 85,49 매출액 87,38 89,256 88,817 89,974 92,533 현금및현금성자산 6,872 7,97 11,756 21,329 28,734 매출원가 67,859 7,126 7,576 71,382 73,185 매출채권및기타채권 6,547 7,441 7,45 7,51 7,714 매출총이익 19,448 19,13 18,241 18,592 19,348 재고자산 7,73 7,417 7,381 7,477 7,69 매출총이익률 (%) 비유동자산 74,565 82,199 91,127 96,431 13,52 판매비와관리비 11,133 11,58 11,654 11,883 12,231 장기금융자산 22,62 24,115 25,129 25,129 25,129 영업이익 8,316 7,55 6,586 6,79 7,117 유형자산 21,463 22,542 22,184 22,135 23,579 영업이익률 (%) 무형자산 3,129 3,822 5,92 8,216 9,991 비영업손익 3,381 2,41 2,986 2,895 3,247 자산총계 133, , ,87 173, ,461 순금융비용 유동부채 31,92 35,18 35,69 41,38 46,837 외환관련손익 단기금융부채 14,122 16,749 16,729 22,729 27,729 관계기업투자등 관련손익 3,57 2,389 2,944 1,91 2, 매입채무 및 기타채무 11,856 12,19 11,96 12,115 12,46 세전계속사업이익 11,697 9,951 9,572 9,64 1,364 단기충당부채 1,783 1,845 1,836 1,86 1,913 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 44,919 49,425 54,743 57,343 59,549 계속사업법인세 2,73 2,32 2,98 2,324 2,58 장기금융부채 34,429 37,943 41,586 43,586 45,586 계속사업이익 8,994 7,649 7,474 7,28 7,856 장기매입채무 및 기타채무 중단사업이익 장기충당부채 5,123 4,882 5,113 5,18 5,327 *법인세효과 부채총계 76,839 84,65 89,812 98,652 16,386 당기순이익 8,994 7,649 7,474 7,28 7,856 지배주주지분 51,931 57,655 63,682 69,334 75,452 순이익률 (%) 자본금 1,489 1,489 1,489 1,489 1,489 지배주주 8,542 7,347 7,86 6,688 7,217 자본잉여금 4,131 4,135 4,135 4,135 4,135 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 -1,129-1,274-1,589-1,589-1,589 비지배주주 자기주식 -1,129-1,274-1,589-1,589-1,589 총포괄이익 8,878 6,6 7,556 7,362 7,938 이익잉여금 48,274 54,65 6,892 66,469 72,513 지배주주 8,442 6,45 7,16 6,762 7,291 비지배주주지분 4,652 4,966 5,376 5,976 6,623 비지배주주 자본총계 56,583 62,621 69,58 75,31 82,75 EBITDA 1,867 1,1 9,844 11,982 13,144 부채와자본총계 133, , ,87 173, ,461 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(십억원) E 216E 217E 월 결산(십억원) E 216E 217E 영업활동현금흐름 1,542 3,484 5,474 9,855 1,346 성장성 (%) 당기순이익(손실) 8,994 7,649 7,474 7,28 7,856 매출액 비현금성항목등 7,333 8,37 5,75 4,72 5,288 영업이익 유형자산감가상각비 1,769 1,844 2,329 3,569 3,82 세전계속사업이익 무형자산상각비 ,74 2,225 EBITDA 기타 5,322 6,44 2, EPS(계속사업) 운전자본감소(증가) -12,837-1,717-6, 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) ROE 재고자산감소(증가) ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) EBITDA마진 기타 -11,898-9,955-6, 안정성 (%) 법인세납부 -1,948-1,818-1,465-1,754-2,58 유동비율 투자활동현금흐름 -5,495-6,141-2,1-6,842-8,382 부채비율 금융자산감소(증가) -3,31-3,626 1,419 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -2,865-3,37-2,46-3,526-5,246 EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) ,364-3, -4, -4, 주당지표 (원) 기타 1,366 2,156 1, EPS(계속사업) 29,921 25,735 24,821 23,427 25,28 재무활동현금흐름 4,256 3,29 1,416 6,56 5,441 BPS 181,99 21, ,71 242, ,31 단기금융부채증가(감소) -88 1, , 5, CFPS 38,858 34,667 36,233 41,897 46,393 장기금융부채증가(감소) 6,963 3,88 3,123 2, 2, 주당 현금배당금 1,95 3, 4,5 4, 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 ,11-1,173 PER(최고) 기타 -1,194-1, PER(최저) 현금의 증가(감소) ,659 9,573 7,45 PBR(최고) 기초현금 6,759 6,872 7,97 11,756 21,329 PBR(최저) 기말현금 6,872 7,97 11,756 21,329 28,734 PCR FCF 1, ,234 1,886 EV/EBITDA(최고) 자료 : 현대차, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)

30 기아차(27/KS) 제품믹스 개선, 실적회복의 선봉장 매수(유지) T.P 6, 원(유지) 3 분기 매출액 12.4 조원(YoY +8.8%), 영업이익 6,85 억원(YoY +7.4%, OPM 4.9%)을 기록할 것으로 전망한다. 중국시장의 판매 부진이 단 기간내 회복세를 보일 것은 제한적 이다. 하지만 1주요시장 신차 출시에 따른 제품믹스 개선과 2내수시장 개별소비세 인 하 및 중국시장 자동차수요 부양정책, 3중국공장 가동율 상승으로 4 분기 이후부터 실 적회복세를 투자의견 매수, 목표주가 6, 원을 유지한다. Analyst 이윤석 yslee13@sk.com Company Data 자본금 21,393 억원 발행주식수 4,536 만주 자사주 48 만주 액면가 5, 원 시가총액 212,816 억원 주요주주 현대자동차(주)(외4) 35.61% 국민연금공단 7.8% 외국인지분률 38.7% 배당수익률 1.9% Stock Data 주가(15/1/12) 52,5 원 KOSPI pt 52주 Beta.73 52주 최고가 57,7 원 52주 최저가 4,3 원 6일 평균 거래대금 613 억원 3 분기 매출액 12.4 조원, 영업이익 6,85 억원 기록 전망 3 분기 매출액 12.4 조원(YoY +8.8%), 영업이익 6,85 억원(YoY +7.4%, OPM 4.9%)을 기록할 것으로 전망한다. 글로벌 출고는 약세를 보였으나, 1내수판매 호조 세가 지속되고 있고, 2원/달러 환율의 우호적인 흐름속에 환율 노출도가 상대적으로 높아 수익민감도가 반영되었으며, 3신차효과로 인한 제품믹스 개선이 실적 개선세의 주요인으로 예상한다. 4 분기 제품믹스개선에 따른 실적회복세 전망 4 분기 매출액 12.1 조원(YoY +3.5%), 영업이익 5,75 억원(YoY +1.4%, OPM 4.2%)을 기록할 것으로 전망한다. 중국시장의 판매 부진이 단기간내에 회복세를 보 일 것은 제한적이다. 하지만 1주요시장 신차 출시에 따른 제품믹스 개선과 2내수시 장 개별소비세 인하 및 중국시장내 자동차수요 부양정책, 3중국시장 가동율 상승, 4폭스바겐 스캔들로 인한 반사이익이 기대되기 때문에 긍정적인 흐름을 예상한다. 투자의견 매수, 목표주가 6, 원 유지 투자의견 매수, 목표주가 6, 원을 유지한다. 중국시장내 우려가 지속되고 있으나, 내수, 미국 등 주요시장 시장에서의 판매호조세는 지속될 것으로 예상된다. 우호적인 원/달러 환율 흐름은 지속될 것이며, 신차효과에 따른 제품믹스 개선으로 수익성 회 복에도 긍정적일 것이기 때문이다. 주가 및 상대수익률 6, 55, 5, 45, 기아차 KOSPI 대비 상대수익률 , 35, 3, 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 3.8% -3.5% 6개월 19.3% 21.7% 12개월 -6.1% -8.6% 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 216E 217E 매출액 십억원 47,243 47,598 47,97 48,145 52,92 54,857 yoy % 영업이익 십억원 3,522 3,177 2,573 2,278 2,727 3,19 yoy % EBITDA 십억원 4,586 4,378 3,91 3,851 5,144 5,316 세전이익 십억원 5,164 4,829 3,816 3,65 4,271 4,794 순이익(지배주주) 십억원 3,865 3,817 2,994 2,967 3,471 3,897 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 9,537 9,416 7,385 7,32 8,564 9,613 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 ,14-2,611-4,55-5,135-8,267 부채비율 %

31 개별기업분석 Analyst 이윤석 / 기아차 실적변경 추이 (단위: 십억원, %) 신규추정(a) 기존추정(b) 차이(a/b) 215E 216E 215E 216E 215E 216E 매출액 48,145 52,92 48,384 52, 영업이익 2,278 2,727 2,468 2, 영업이익률 세전이익 3,65 4,271 4,99 4, 세전이익률 지배주주순이익 2,967 3,471 3,17 3, 지배주주순이익률 EPS(원) 7,32 8,564 7,666 9, 자료: 기아차, SK 증권 기아차 분기실적 Preview (단위: 십억원, %) 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15A 3Q15E(a) Y-Y Q-Q 컨센서스(b) 차이(a/b) 매출액 11,415 11,72 11,178 12,441 12, , 영업이익 세전이익 지배주주순이익 영업이익률 세전이익률 지배주주순이익률 자료: 기아차, SK 증권 3

32 기아차(27/KS) 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 6,원 매수 6,원 매수 6,원 매수 6,원 매수 6,원 매수 7,원 매수 7,원 매수 7,원 매수 7,원 매수 7,원 담당자 변경 매수 77,원 (원) 8, 75, 수정주가 목표주가 7, 65, 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, Compliance Notice 작성자(이윤석)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (215 년 1 월 13 일 기준) 매수 92.75% 중립 7.25% 매도 % 31

33 개별기업분석 Analyst 이윤석 / 대차대조표 손익계산서 월 결산(십억원) E 216E 217E 월 결산(십억원) E 216E 217E 유동자산 13,472 16,655 2,254 23,71 28,292 매출액 47,598 47,97 48,145 52,92 54,857 현금및현금성자산 2,311 2,478 5,52 7,537 12,21 매출원가 37,512 37,754 38,675 41,863 43,993 매출채권및기타채권 2,541 2,934 2,999 3,245 3,417 매출총이익 1,86 9,343 9,471 1,228 1,864 재고자산 4,331 6,81 6,216 6,725 7,82 매출총이익률 (%) 비유동자산 22,71 24,389 24,867 27,413 27,827 판매비와관리비 6,99 6,77 7,192 7,51 7,845 장기금융자산 1,547 1, 영업이익 3,177 2,573 2,278 2,727 3,19 유형자산 9,777 1,114 9,94 11,267 1,434 영업이익률 (%) 무형자산 1,716 1,889 1,967 2,67 2,145 비영업손익 1,651 1,244 1,372 1,544 1,775 자산총계 36,182 41,44 45,12 5,484 56,12 순금융비용 유동부채 1,86 11,974 13,731 14,763 16,936 외환관련손익 단기금융부채 1,641 1,816 3,347 3,528 5,15 관계기업투자등 관련손익 1,32 1, ,69 1,176 매입채무 및 기타채무 6,956 7,848 8,22 8,68 9,141 세전계속사업이익 4,829 3,816 3,65 4,271 4,794 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 5,121 6,586 6,798 8,37 8,646 계속사업법인세 1, 장기금융부채 1,7 2,888 2,853 4,77 4,41 계속사업이익 3,817 2,994 2,967 3,471 3,897 장기매입채무 및 기타채무 중단사업이익 장기충당부채 1,637 1,633 1,679 1,817 1,913 *법인세효과 부채총계 15,927 18,56 2,529 23,133 25,583 당기순이익 3,817 2,994 2,967 3,471 3,897 지배주주지분 2,255 22,484 24,591 27,351 3,537 순이익률 (%) 자본금 2,139 2,139 2,139 2,139 2,139 지배주주 3,817 2,994 2,967 3,471 3,897 자본잉여금 1,736 1,736 1,736 1,736 1,736 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 3,67 2,577 2,657 3,162 3,587 이익잉여금 16,32 18,816 21,324 24,394 27,89 지배주주 3,67 2,577 2,657 3,162 3,587 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 2,255 22,484 24,591 27,351 3,537 EBITDA 4,378 3,91 3,851 5,144 5,316 부채와자본총계 36,182 41,44 45,12 5,484 56,12 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(십억원) E 216E 217E 월 결산(십억원) E 216E 217E 영업활동현금흐름 4,264 1,755 3,682 4,659 4,813 성장성 (%) 당기순이익(손실) 3,817 2,994 2,967 3,471 3,897 매출액 비현금성항목등 1,945 2,24 1,745 1,673 1,419 영업이익 유형자산감가상각비 ,97 1,928 1,785 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 1,166 1, EPS(계속사업) 운전자본감소(증가) , 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) ROE 재고자산감소(증가) -81-1, ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) EBITDA마진 기타 , 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -2,895-2,283-1,386-3,538-1,171 부채비율 금융자산감소(증가) -1, 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -1, , EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) 주당지표 (원) 기타 EPS(계속사업) 9,416 7,385 7,32 8,564 9,613 재무활동현금흐름 ,31 BPS 49,967 55,466 6,664 67,473 75,332 단기금융부채증가(감소) ,577 CFPS 12,38 1,684 11,199 14,526 15,279 장기금융부채증가(감소) ,338 1,316 1, 주당 현금배당금 7 1, 1, 1, 1, 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 PER(최고) 기타 PER(최저) 현금의 증가(감소) ,24 2,35 4,673 PBR(최고) 기초현금 1,93 2,311 2,478 5,52 7,537 PBR(최저) 기말현금 2,311 2,478 5,52 7,537 12,21 PCR FCF 2, , ,312 EV/EBITDA(최고) 자료 : 기아차, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)