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1 2011년 10월 17일 (월) Headlines 이슈 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 유로존 재정위기와 미국경제 침체의 양대 글로벌 공포변수, 안도 넘어 기대 단계로 전이 (이상재) 조선업체 유럽현지법인 출장 요약 해양수주로 09년과 같은 급감은 없을 전망 (이상화, 최경희) 2 9 Strategy 홍콩/싱가폴 투자가 동향 이미 비중 축소 역설적 매물 부담 작아 (이상원) 10 산업 은행 - Neutral (하향) 유럽은행 증자가 '실시'되는 시점이 바닥 (구경회) IT - Overweight (유지) 지표가 개선되고 있다 (김동원, 김경민) 건설/엔지니어링 - Overweight (유지) 3Q11 실적 Preview와 투자전략 (김열매, 박판근) 보험 - Overweight (유지) 생명보험사 과징금 영향은 제한적 (이태경, 김영익) 기업 파라다이스 (034230) - BUY(유지) 그룹 차원에서의 전향적 변화가 감지된다! (한익희, 허유정) 아모레퍼시픽 (090430) - BUY(유지) 애널리스트데이 참석 후기 (김혜림, 한지훈) 셀트리온 (068270) - BUY(유지) 변한 건 없다! (김혜림, 한지훈)

2 경제이슈 / 2011년 10월 17일 Economist 이상재 sangjae.lee@hdsrc.com E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 유로존 재정위기와 미국경제 침체의 양대 글로벌 공포변수, 안도 넘어 기대 단계로 전이 3분기 내내 양대 공포요인에 시달렸던 글로벌 경제의 분위기가 10월 중순 안도에 이어 기대국면으로 급격히 전환되고 있다. 경제성장률 하향 조정이 확산되었했던 미국경제는, 월초 9월 ISM지수 및 고용지수 선방으로 침체는 아니라는 안도 감이 형성된 데 이어 9월 소매판매의 호조를 계기로 연말 소비경기 호조가 재현될 수 있다는 기대로 진전되었다. 유로존 재정위기 역시 23일 EU 정상회의에서 구체적 해소방안이 제시될 것이라는 기대가 높아지며, 지난 8일 독불 정상 회담에서의 유럽은행 자본재확충 합의 이래 진행된 안정 기대가 지속되고 있다. 그리스 국채 헤어컷 상향 우려가 있었지 만, 메르켈 독일 총리의 신중 발언을 계기로 찻잔속의 태풍에 그칠 가능성이 높아졌다. 10월 들어 새로 등장한 불안요인은 중국경제 우려이다. 동 원인은 부동산 버블 및 지방정부 재정 악화 등 구조적 요인에 기인하고 있다. 경기측면에서도 9월 중국 수출증가세가 큰 폭 둔화된 데 이어 소비자물가도 여전히 6%선을 상회하는 등 불안요인이 있다. 그러나 2012년 정권 교체를 앞두고 중국정부가 부동산가격 급락과 지방정부의 재정악화를 용인할 가능 성이 희박한 가운데, 내수호조에 의한 연착륙기조가 유효하다는 점에서 치명적 교란요인이 될 가능성은 희박하다. 10/15 G20 재무장관회의 코뮈니케, 23일 EU 정상회담에서 유로존 재정위기 해소 구체적 방안 제시 시사 14-15일 열린 G20 재무장관회담이 예상대로 유로존 재정위기 해법과 관련하여 선언적 합의에 그쳤다. 대신에 오 는 23일 EU 정상회의와 11월 3-4일 G20 정상회담에서 구체적 방안이 제시될 것이라는 기대를 형성시켰다. G20 재무장관회의 코뮈니케의 주요 내용은 다음과 같다. 첫째, 유로존 해법과 관련하여 "오는 23일 유럽연합 이사회에 서 성과물 도출을 촉구한다"며 세부 해결책을 미루었다. 23일 EU 정상회의에서 유로존 재정위기 우려를 해소할 수 있는 파격적인 해법을 제시하고, 동 방안에 대해 11월 3-4일 G20 정상회의에서 힘을 실어줄 가능성이 높아졌다. 국제통화기금(IMF) 대출재원의 3,500억달러 증액에 대해서는 필요성만 인정하고 칸 정상회의에서 추가로 논의하 기로 했다. 유로존 재정위기 해소에 대한 포괄적 정책대응이 제시될 것이라는 기대가 11월 초까지 지속될 것임을 시사한다. 둘째, 국가채무 리스크, 금융시스템 취약성, 약화된 성장세 등 세계경제가 직면한 하방위험의 심각성을 인정한 가운 데, 지난 08년 위기 당시 G20이 모두 재정과 유동성 확대에 나섰던 경우와 달리 이번에는 재정 건전성과 경기 진 작이라는 상충되는 두 가지의 조화를 모색하고 국가별로 처방을 달리할 것임을 제시했다. 선진국은 성장 지원을 염 두에 둔 재정건전화 추진 즉, 단기적 부양정책과 중장기적 재정건전성 회복을 추진하며, 신흥국은 내수 진작과 시장 결정적 환율의 중요성을 강조했다. 셋째, 통화제도에서는 자본이동 관리를 위한 가이드라인을 설정했다. 자본유입에 대한 정책대응에서 거시경제정책- 건전성 규제-자본통제 등 순차성 강조에서 동시 처방이 가능하도록 동시성 을 허용했다. 한국의 단기 외채 억제 를 위한 선물환 포지션 제도와 급격한 외자 유입을 억제하기 위한 외국인 국채투자에 대한 과세, 은행의 외화차입에 대한 거시건전성부과금 등 자본이동 억제 정책의 정당성이 더욱 확보되었다. 또한, 글로벌 금융 안전망의 일환으로 제시된 IMF의 단기 유동성 지원 프로그램은 신설에 합의했지만, 세부 방안은 칸 회의에서 마련하기로 했다. 한국 외환시장에서의 외화자금 유출입 확대에 의한 원화가치 급변 가능성이 축소될 가능성이 더욱 높아졌다. 14일 G20 재무장관회의는 당초 예상대로 G20 정상회의를 앞선 실무회담이라는 점에서 구체적인 해법을 제시하지 Hyundai Daily 1

3 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 않았다. 그러나 23일 EU 정상회의과 칸 G20 정상회의에서 당면한 현안인 유로존 재정위기 해소를 위한 강력한 정 책 제시 가능성과 더불어 세계경제의 성장세 재개와 관련하여 선진국과 신흥국 간에 역할 분담 제시라는 긍정적 흐 름을 유도했다. 세계경제 불안요인 해소에 대한 기대가 당분간 지속될 것임을 시사한다. 이하에서는 주말 발생한 유 로존 재정위기와 관련된 단신을 정리했다. 1. 메르켈 독일 총리가 14일 그리스에 대한 민간 채권자의 헤어컷(상각) 논의가 신중하게 이루어져야 할 것임을 밝 혔다. 메르켈 총리는 그리스 국채에 대한 추가 할인 논의는 최악의 시나리오를 피하기 위해서만 이루어져야 하며, 이는 매우 신중하게 준비한 경우에만 고려할 수 있는 조치로써 서둘러 시행하는 것은 무책임할 수 있다고 강조했다. 유럽은행에 대한 자본 재확충 논의 과정에서 불거진 그리스 국채 헤어컷 상향 논란이 찻잔 속의 태풍으로 마무리될 가능성이 높아졌다는 점에서 유로존 재정위기 해소와 관련하여 무엇보다 긍정적인 발언으로 판단된다. 그리스 재정 위기 해법과 관련하여 현상 유지 전략 하에 점진적 그리스 구조조정 이라는 기존의 수순이 유효할 가능성이 높아졌 다(10월 13일 현대 투자 아이디어, 유로존 재정위기 해법 선회 가능성과 그 후유증 참조). 2. 베를루스코니 이탈리아 총리가 14일 하원의 신임투표에서 승리했다. 다만, 찬성 316표, 반대 301표로 간신히 승리함에 따라 강도 높은 재정감축안을 포함한 경제위기 탈출을 위한 개혁조치를 추진할 만한 충분한 정치적 동력 을 확보하지는 못한 것으로 평가되었다. 이탈리아의 재정감축 및 경제성장 활성화를 통한 국가부채 감소 가능성은 유로존 재정위기 향방의 또 다른 관건이다. 3. S&P가 14일 프랑스계 은행인 BNP파리바의 신용등급을 AA 에서 AA- 로 강등했다. 그러나 신용등급 전망은 안정적으로 유지했다. S&P는 유럽의 취약한 경제전망과 프랑스 은행의 중대한 익스포져를 신용등급 강등의 배경으 로 제시했지만, 등급전망을 안정적으로 유지함에 따라 프랑스 국가신용등급 강등으로 연결될 우려는 크지 않다. 4. 유로존 9월 소비자물가가 전년동기비 3.0% 상승하며, 속보치와 동일한 수준을 유지했다. 유로존 소비자물가는 8월의 전년동기비 2.5% 상승에서 9월 중 3.0% 상승으로 크게 확대되었으며, 전월비로도 0.8% 상승하는 급등세를 보였다. 다만, 9월 유로존 소비자물가의 상승은 운송비와 주택비용 상승에 따른 일시적 요인이 작용했다는 점과 더 불어 국제 원자재가격이 하락하고 있음을 감안하면, 일시적 현상에 그칠 가능성이 높다. 어쨌든 ECB 총재로 새로 부임하는 드라기로서는 11월 중 기준금리를 인하하기는 어려워 보인다. 5. 호세프 브라질 총리가 국제통화기금(IMF)을 통한 유로존 지원 가능성을 시사했다. IMF는 그리스 위기가 이탈리 아와 스페인으로 확산되면, 3,500억달러 규모의 자금이 추가로 필요한 것으로 추정한 바 있는데, 현재 기금규모로 는 이를 감당할 수 없다. 이에 따라 IMF는 상대적으로 재정이 건전한 국가에 대해 단기 크레디트 라인을 설정하여 3-6개월 동안 유지할 가능성이 제기되고 있는데, 브라질을 포함한 BRICs 국가가 여기에 동참할 가능성을 시사한 것이다. 그러나 IMF에서의 영향력 감소를 우려한 미국이 이에 반대하고 있다는 점에서 조기 실현 가능성은 희박하 다. 미국정부는 유럽재정안정기금(EFSF)의 레버리지 확대를 통해 유로존 재정위기에 대처해야 한다고 주장하고 있다. 6. 유로존 국가채무위기 및 은행 유동성 위기 관련 지표가 14일에도 여전히 고공권 등락 양상을 보였다. 이탈리아 국채10년물 금리는 전일비 2bp 하락한 5.80%를 기록한 반면, 스페인 국채10년물 금리는 전일비 4bp 상승한 5.24%를 기록했다. ECB는 전일에 이어 14일에도 유로존 국채를 매입하였다. 14일 그리스를 제외한 GIPSI 4개국 CDS 프리미엄은 전일비 평균 10bp 상승하며, 2일 연속 동반 상승했다. 유로존 금융기관의 단기 자금사정을 나타내 는 Euribor-OIS 스프레드도 14일 전일비 1bp 하락한 74bp를 기록하며, 3일만에 소폭 하락했다. 14일 프랑스 3 개 은행 CDS 프리미엄은 전일비 평균 4bp 상승했다. Hyundai Daily 2

4 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 그림 1> 14일 GIPSI 4개국 CDS 프리미엄, 2일 연속 동반 상승 자료: Bloomberg 그림 2> 14일 스페인 국채금리 상승 반면 이탈리아 금리 하락 자료: Bloomberg 그림 3> 14일 Euribor-OIS 스프레드, 3일만에 소폭 하락 반전 그림 4> 14일 프랑스은행 CDS 프리미엄, 2일 연속 동반 상승 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 9월 미국 소매판매, 2월 이후 가장 큰 폭인 전월비 1.1% 증가-> 경기침체 완화 안도를 넘어 회복기대 형성으로 9월 미 소매판매가 경기침체 우려 해소라는 안도차원을 넘어 연말 쇼핑시즌 호조를 기대할 수 있는 희망을 형성시 켰다. 9월 미 소매판매는 시장예상(+0.8%)을 상회한 전월비 1.1% 증가하며, 지난 2월 이후 가장 큰 폭의 증가세 를 나타냈다. 8월 소매판매 역시 당초 전월비 보합에서 0.3% 증가로 상향 조정되었다. 9월 미 소매판매의 호조는 전월비 3.6%나 급증한 자동차판매가 주도했다. 9월 자동차판매는 신차교환 보조금(cash for clunkers) 효과가 작 용했던 2010년 3월 이후 가장 큰 폭 증했다. 그러나 자동차 및 유류를 제외한 핵심 소매판매도 9월 중 전월비 0.5% 증가하며, 소비지출이 광범위하게 진행되었음을 나타냈다. 8월 핵심소매판매 역시 당초 전월비 0.1% 증가에 서 0.5% 증가로 상향 조정되었다. 9월 미 소매판매의 호조는 아직 노동시장이 회복이 충분하지 않은 가운데 소비심 리도 깊숙한 위축영역에 있지만, 연말과 2012년 완만한 경기회복세 재개를 기대할 수 있는 첫번째 조짐이다. 약세 를 보이던 주식시장의 강세 반전과 가솔린가격의 하락세 역시 미 소매판매 호조세가 4분기에도 지속될 가능성이 높 이고 있다. Hyundai Daily 3

5 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 그림 5> 미 헤드라인 및 핵심 소매판매 추이 자료: Census Bureau 9월 미 소매판매의 호조에는 허리케인 아이린으로 인해 back-to-school 수요가 9월로 연기됨에 따라 일부 일시 적 요인이 포함되어 있다. 그리고 가계 소비심리가 여전히 극심한 침체영역에 머물러 있고 9월 미 고용시장이 개선 되었지만, 아직 실업률이 하락할 정도로 충분하지 못한 상태이다. 따라서 9월 미 소매판매의 호조는 소득증가가 아 닌 저축 감소에 의해 이루어졌을 가능성이 높다는 한계를 지니고 있다. 그러나 10월 들어 미 주식시장이 강세로 반전된 가운데 가솔린가격이 갤런당 3.4달러로 하락한 점을 감안하면, 4분 기 중 완만한 소비증가세 지속 가능성은 높은 것으로 판단된다. 기대를 접었던 연말 쇼핑시즌에 대해서도 기대치가 점차 기대치가 상향 조정될 가능성이 높다. 무엇보다 긍정적인 점은 미 소비경기가 호조를 보이면, 높은 불확실성으 로 인해 위축되었던 기업의 경기심리가 개선되면서 고용과 투자 확대를 통한 선순환적 경기회복 메커니즘이 작동된 다는 점이다. 비관론이 득세하던 2012년 미국경제에 대해서도 긍정적 심리가 형성될 가능성이 높아졌다. 3분기 미 경제성장률 역시 전분기비 연율 2% 내외 성장하며, 상반기의 전분기비 연율 0.8% 성장보다 확대될 가능성이 높아 졌다. 3분기 미 소매판매가 2분기의 월평균 0.1% 증가에서 0.6% 증가로 확대되었기 때문이다. 3분기 미 실질GDP 에 대한 전분기 연율 2.0% 성장 관점을 유지한다. 그림 6> 9월 미 소매판매, 전월비 1.1% 증가로 대폭 확대 그림 7> 경기침체 탈피 안도 넘어 연말 쇼핑시즌 기대 형성 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters Hyundai Daily 4

6 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 10월 미국 미시간 소비자신뢰지수(예비치), 예상외 전월비 1.9포인트 하락-> 10월 상반기 불확실성 반영 일시적 10월 상반월 미시간대학 소비자신뢰지수(예비치)가 시장예상(60.2)을 하회한 57.5를 기록하며, 전월비 1.9포인트 하락했다. 8월 예비치 저점 이후 소폭이나마 3번 연속의 반등기조에서 재차 하락세로 반전되었다. 10월 현재평가지 수는 전월 74.9에서 73.8로 하락했으며, 기대지수는 49.4에서 47.0으로 하락하며 80년 5월 이래 최저치로 재차 악화되었. 특히 향후 12개월 경제전망지수 역시 9월 52에서 10월 예비치에서는 48로 하락했다. 10월 미시간대학 소비자신뢰지수(예비치)의 하락은 상반월 중 유로존 재정위기가 지속되면서 주식시장의 변동성이 확대되는 등 불안 심리의 연장요인에 기인한 바가 크다. 그러나 10월 중순 이후 주식시장의 반등과 더불어 경제지표의 개선기조가 이 어지고 있다는 점에서 10월 최종치에서는 반등 가능성이 크다. 특히 08년 말 신용위기 이후 미 소비심리 지표와 소 비경기 간에 괴리가 확대된 점을 감안하면, 연말 소비경기의 방향성 예고요인으로 볼 필요는 없다는 판단이다. 그림 8> 10월 미시간대학 소비자신뢰지수, 재차 하락세 반전 그림 9> 그러나 소비심리와 소비지출 간에는 큰 폭 괴리 지속 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters 그림 10> 8월 미 기업재고, 판매 둔화로 증가했지만 그림 11> 미 기업 판매대비 재고부담, 여전히 미미한 수준 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters 미국 8월 기업 재고, 판매 둔화로 인해 전월비 0.5% 증가-> 그러나 판매대비 재고 수위 부담은 아직 미미 8월 기업재고가 시장예상 수준인 전월비 0.5% 증가하며, 전월과 유사한 증가세를 이어갔다. 도매 및 제조업 재고는 전월비 모두 0.4% 증가했지만, 소매업 재고가 7월 0.1% 증가에서 0.8% 증가로 확대되었다. 반면에 8월 미 기업 판매는 전월비 0.3% 증가하며, 7월의 0.5% 증가보다 크게 둔화되었다. 8월 미 기업재고의 증가가 판매확대를 기대 한 의도된 재고 증가가 아니라, 판매부진에 따른 의도하지 않은 재고 증가임을 의미한다. 8월 미 기업 재고/판매비 율은 전월과 동일한 1.28배를 기록했다. 그러나 8월 재고/판매비율은 경기침체국면인 08-09년의 1.35배보다 현 Hyundai Daily 5

7 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 저히 낮다는 점에서 아직 재고부담이 크지는 않다. 여기에 9월 들어 미 소매판매가 급증한 점을 감안하면, 기업이 의도된 재고 축적을 위한 생산 확대에 나설 가능성도 상존한다. 지난 09년 하반기처럼 재고소진에 따른 경기회복 동인은 미약하지만, 경기회복의 걸림돌로 작용할 가능성도 작다. 미 경기 향방은 재고보다는 고용개선에 의한 소비 회복의 지속성이 관건인 국면이다. 9월 중국 물가 및 유동성지표, 긴축기조 당분간 지속되지만 2012년에는 긴축 강도 약화 가능성 시사 9월 물가와 유동성지표는 중국정부의 긴축기조가 당분간 지속될 것이나 2012년에는 약화될 가능성이 있음을 시사 했다. 9월 물가수준 역시 중국정부가 인내하기 어려운 고공권 수준을 여전히 보였다는 점에서 신중한 통화정책기조 가 조기에 변경되기는 어려우나, 물가상승세가 둔화되고 있고 유동성 축소기조가 이어지고 있다는 점에서 긴축정책 강도가 더 이상 강화되지는 않는 가운데 2012년에는 통화긴축강도가 약화될 가능성이 있어 보인다. 첫째, 9월 소비자물가는 시장예상(6.2%)을 소폭 하회한 전년동월비 6.1% 상승하며, 5월 이후 4개월 연속 6%대를 상회했다. 전월비로도 0.5% 상승하며, 8월의 0.3% 상승보다 확대되었다. 그러나 중국 소비자물가는 7월의 6.5% 상승을 고점으로 2개월 연속 상승세가 둔화되었다. 9월 중 식품물가는 돼지고기 43.5% 및 계란 14.2%, 양곡가격 11.9% 상승 등으로 인해 전년동월비 13.4% 상승하며, 8월과 동일한 수준을 지속했다. 반면, 9월 비식품 물가는 전 년동월비 2.9% 상승하며 8월의 3.0% 상승보다 둔화되었다. 한편, 9월 생산자물가는 전년동기비 6.5% 상승하며, 8월의 7.3% 상승에 비해 크게 둔화되었다. 7월 중 전년동기비 7.5% 상승에 비해서는 2개월 만에 1%p나 상승세가 둔화되었다. 국제원자재가격의 하락세가 점차 중국 생산자물 가에 반영되고 있음을 의미하며, 생산자물가가 소비자물가의 선행지표임을 감안하면 시간이 갈수록 소비자물가 상 승세의 둔화 가능성이 높음을 시사한다. 중국 정부의 통화정책이 당분간 높은 긴축수위에서 유지될 것이나, 2012년 초에는 긴축강도가 완화될 가능성이 높다. 둘째, 위안화 신규대출이 21개월 만에 최저로 축소되었다. 9월 위안화 신규대출은 시장예상(5,500억위안)을 하회 한 4,700억위안을 기록하며, 8월의 5,485억위안보다 오히려 축소된 가운데 21개월래 최저치를 기록했다. 이에 따 라 1-9월 중 위안화 신규대출은 5조 6,800억위안으로 전년동기대비 5,977억위안 감소했다. 9월 총통화(M2) 역 시 전년동기비 13% 증가하며, 8월의 13.5% 증가보다 둔화된 가운데 지난 05년 중반 이후 최저치를 기록했다. Hyundai Daily 6

8 E-Ground: 글로벌 경제, 안도에서 기대국면으로 / 2011년 10월 17일 <참고> 10월 17일 - 21일 국내외 경제변수 일정 및 컨센서스 월/일 한국경제 미, 일, EU, 중국(현지시간 발표기준) 10/17 (월) - 한국은행, 8 월 예금취급기관 가계대출 - 금융감독원, 9 월 직접금융 조달 동향 - 미국 9 월 산업생산 및 설비가동률 산업생산: 8 월 MoM +0.2% 9 월 MoM +0.2% 설비가동률: 8 월 77.4% 9 월 77.5% - 미국 10 월 엠파이어스테이트 제조업지수 9 월 월 /18 (화) - 한국은행, 3 분기 외환시장 동향 - 미국 10 월 NAHB 주택가격지수 9월 월 15 - 미국 9 월 생산자물가 헤드라인: 8 월 MoM +0.0% 9 월 MoM +0.2% 핵심: 8월 MoM +0.1% 9 월 MoM +0.1% - 중국 3 분기 실질 GDP 및 9 월 주요 경제지표 실질 GDP: 2 분기 YoY 9.5% 3 분기 YoY +9.3% 산업생산: 8 월 YoY +13.5% 9 월 YoY +13.4% 소매판매: 8 월 YoY +17.0% 9 월 YoY +17.0% 고정자산투자: 8 월 YTD +25.0% 9 월 YTD +24.8% - 독일 10 월 ZEW 경기동향지수 10/19 (수) - 한국은행, 9 월 어음부도율 동향 - 미국 베이지북(Beige Book) - 미국 9 월 신규주택착공 및 건축허가 신규주택착공: 8 월 MoM -5.0% 9 월 MoM +3.9% 건축허가면적: 8 월 MoM +3.2% 9 월 MoM -2.4% - 미국 9 월 소비자물가 헤드라인: 8 월 MoM +0.4% 9 월 MoM +0.3% 핵심: 8 월 MoM +0.2% 9 월 MoM +0.2% - 미국 10/14 MBA 모기지금융협회 리파이낸싱지수 - 미국 10/14 상업용 석유재고(원유, 휘발유, 경유) - EU 유로존 8 월 경상수지 - 중국 8 월 컨퍼런스보드 경기선행지수 10/20 (목) - 미국 9 월 경기선행지수 8 월 MoM +0.3% 9 월 MoM +0.2% - 미국 10 월 필라델피아연은 제조업지수 9 월 월 미국 10/14 주간 신규고용보험청구 10/ 만건 10/ 만건 - 미국 9 월 기존주택판매 8 월 MoM +7.7% 9 월 MoM -2.1% - EU 유로존 10월 FCCI 소비자신뢰지수 - 일본 8 월 경기선행지수, 동행지수 10/21 (금) - 독일 10 월 Ifo 기업환경지수 - 일본 8 월 전산업지수 자료: 현대증권, Bloomberg 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당 사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보 고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. Hyundai Daily 7

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10 2011년 10월 16일 Strategy 홍콩/싱가폴 투자가 동향 이미 비중 축소 역설적 매물 부담 작아 홍콩/싱가폴 투자가 미팅 Strategist 이상원 리서치센터 당사는 지난 주 10/10~10/14일 동안 홍콩 및 싱가폴에 위치한 25개 기관 투자가들과 한국증시 전망 및 투 자전략에 대한 미팅을 실시하였다. 본고에서는 해외투자가들과의 미팅 내용 및 피드백 등에 대한 내용을 정 리하여 독자들과 공유하고자 한다. 당사의 시각 해외 투자가들과의 미팅을 통해 당사가 전달한 내용의 핵심은 크게 3가지다. 첫째, 단기 시장전망으로는 약 세장 하에서의 반등세가 지속될 것으로 전망한다. 둘째, 장기적으로 시장에 대한 전망은 보수적인 입장을 견지한다. 셋째, 투자전략은 내수소비업종의 비중확대와 연말이 다가옴에 따라 고배당 주식에 대한 투자를 권고한다. 해외 투자가의 피드백 우선 글로벌 경기를 보는 시각에 있어서 유럽 금융경색 이슈보다는 점차 중국의 부동산 경기에 대한 우려 가 확대되고 있다. 한국의 증시는 해외수요에 대한 민감도가 크기 때문에 시장의 방향성에 대한 시각은 보 수적이다. 투자전략 및 업종에 대한 관심은 해외수요 변화에도 이익의 가시성이 높은 대표 수출업종 일부와 성장 기대감이 높은 컨텐츠 업종에 집중되고 있다. 결론 해외투자가들의 다수는 현재 한국 투자비중을 낮추고, 경기 민감업종에 대한 비중 역시 축소해 놓은 상태 다. 뒤집어 놓고 생각하면, 한국증시 및 경기민감업종에 대한 매도압력이 낮아질 수 있는 환경이다. 단기 랠리의 지속 가능성 및 컨텐츠 업종의 추가 상승을 전망한다.

11 2011년 10월 17일 산업분석 은행 Neutral (하향) 유럽은행 증자가 '실시'되는 시점이 바닥 유럽 은행들의 신속한 자본확충 여부가 은행주의 관건 은행, 카드 Analyst 구경회 리서치센터 은행주의 본격적인 상승세 전환 시기를 유럽 은행들의 자본확충 시점으로 잡고, 업종 투자의견을 잠시 중 립(Neutral) 으로 하향 조정한다. 은행주를 나쁘게 보는 의미는 아니며, 본격적인 상승 국면의 도래 시점 을 잠시 뒤로 미룬다는 의미다. 장기적인 측면에서는 긍정적인 시각을 유지한다. 자본확충이 '거론' 되는 시점이 아니라 '실시'되는 시점이 진정한 바닥 최근에 발생한 3차례 금융위기(198년 한국, 208년 미국, 390년대 초 북유럽)의 공통점은 (1)은행 자본 확충이 은행주에 중요하게 작용했으며, (2)실제로 자본이 확충되어야 주가는 후행적으로 올랐다는 점이다. 단순히 증자가 거론된다고 해서 주가가 선행적으로 오르지는 않았다. 유럽 은행들은 최소 150조원 이상의 자본확충이 필요 국채 손실률을 그리스 50%, 포르투갈-이탈리아-아일랜드 10%, 스페인 5%로 가정할 경우, 유럽 은행들 이 Core Tier1 비율을 7%로 맞추기 위해서는 940억 유로(한화로 150조원), 9%로 맞추기 위해서는 2,680 억유로(약 430조원)이 필요한 것으로 추정된다. 신한지주, 기업은행, BS금융지주 등 실적의 하방경직성 큰 종목 선호 국내 GDP 증가율이 1%로 하락한다고 해도 2012년 은행업종 ROE는 10%(현재 추정치는 12.2%)를 지킬 수 있을 전망이다. 다만 이러한 긍정적인 전망치는 금융불안이 걷힌 후에야 시장에 신뢰를 줄 것으로 판단 된다. 당분간은 지난 글로벌 위기 당시 실적의 하방 경직성이 높았던 종목을 추천한다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY11F FY12F FY11F FY11F 신한지주(055550) BUY 45,800 (10/14) 55,000 21, 기업은행(024110) BUY 14,550 (10/14) 19,000 7, KB금융지주(105560) BUY 43,650 (10/14) 53,000 16, 우리금융(053000) BUY 11,150 (10/14) 13,000 8, 하나금융지주(086790) Marketperform 38,700 (10/14) 37,000 9, 외환은행(004940) BUY 7,750 (10/14) 10,000 4, BS금융지주(138930) BUY 13,000 (10/14) 17,500 2, DGB금융지주(139130) BUY 13,250 (10/14) 19,000 1, 자료: 현대증권

12 2011년 10월 17일 산업분석 IT Overweight (유지) 지표가 개선되고 있다 재고조정 일단락 전망 디스플레이 Analyst 김동원 RA 김경민 리서치센터 4분기 현재 글로벌 PC, TV 세트 및 유통업체 보유재고는 평균 3~4주로, 적정재고의 절반수준까지 하락한 것으로 추정된다. 이는 2분기부터 보수적 재고정책을 지속했기 때문이다. 특히 최근 DRAM, LCD 재고가 급감하며 10월 말에는 DRAM, LCD 등 주요 IT부품에 대한 재고조정도 일단락될 전망이다. 따라서 11월부 터 DRAM, LCD 가격안정과 더불어 계절적 수요증가에 따른 출하증가가 기대된다. 반도체, LCD산업의 구조적 변화 기대 향후 대만 반도체, LCD업체는 가동률 조정을 통한 감산만으로 회복이 쉽지 않을 것으로 전망되고 LCD산 업도 반도체와 더불어 산업 구조조정 가능성이 높은 것으로 판단된다. 그 이유는 1 대만 반도체업체 (Nanya, Powerchip)와 LCD업체 (CMI, AUO: 양사 순차입금 13조원 상회 추정)의 재무건전성이 크게 악 화되고 있으며, 2 대만업체는 한국업체 (저전력 모바일 DRAM, NAND, Specialty LCD)와 달리 범용제품 (PC DRAM, 32/42" LCD) 중심의 단순한 매출구성만으로 수익성 개선이 요원하기 때문이다. Top picks - 삼성전자, 하이닉스, LG디스플레이 10월 현재 글로벌 IT산업의 수요가시성은 제한적이지만 재고, 가격지표는 바닥에 근접한 것으로 판단된다. 특히 대만 반도체, LCD업체의 적기투자 지연, 미세공정기술 격차확대, 고객기반 약화 등으로 향후 한국 IT 업체의 시장지배력과 경쟁우위는 더욱 확고해질 전망이다. 당사는 반도체, 디스플레이 업종에 대해 투자의 견 비중확대 (Overweight)를 유지하며 Top Picks로 삼성전자, 하이닉스, LG디스플레이를 제시한다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY11F FY12F FY11F FY11F 삼성전자(005930) BUY 886,000 (10/14) 1,100, , 하이닉스반도체(000660) BUY 21,950 (10/14) 28,000 12, LG디스플레이(034220) BUY 22,200 (10/14) 29,000 7,943.5 NA (6.7) 자료: 현대증권

13 2011년 10월 17일 산업분석 건설/엔지니어링 Overweight (유지) 3Q11 실적 Preview와 투자전략 3Q11 실적 Preview: 무난한 실적 예상 건설 Analyst 김열매 RA 박판근 리서치센터 당사 Universe 내 주요 건설사들의 3분기 실적은 전체적으로 무난할 전망이다. 대부분 컨센서스에 부합하 거나 컨센서스를 소폭하회할 것으로 예상된다. 컨센서스를 하회하는 기업의 경우 일회성 이익의 인식 시점 이 4분기로 지연되거나, 일회성 비용이 일부 발생할 것으로 추정되는 것으로 기업의 본질 가치에 영향을 줄 만한 요인은 아닌 것으로 판단된다. (기업별 실적의 주요 내용과 투자포인트는 본문 내용 참조) 건설업 투자전략: 3분기 실적보다 수주 전망이 중요하다. 건설업 투자에 있어 현 시점에서는 3분기 실적보다 수주 전망이 중요하다고 판단된다. 유가가 등락을 거듭 하는 사이 이와 함께 건설업종 주가도 등락을 거듭하고 있는데, 유가가 하락하면 중동 발주가 감소할 것이 라는 우려가 있기 때문이다. 그러나 10월 14일 기준 두바이 유가는 베럴 당 달러로 우려할 상황이 아니다. 현실적으로 중동 GCC 산유국들의 재정 균형 유가는 50~80불대에 분포하고 있어 유가가 80불대 이하로 하락하지 않는 한 재정 여력은 충분할 것으로 추정된다. 내년에는 GCC 국가 중 가장 발주 규모가 큰 사우디와 UAE, 쿠웨이트의 발주가 증가할 전망이다. 경기에 대한 불확실성이 존재한다 하더라도 이들 3개국의 발주가 증가하는 것만으로도 한국 건설사들의 중동 입찰 시장은 확대된다고 할 수 있다. Top picks 삼성물산, 삼성엔지니어링, 차선호주로 현대건설 추천! 올해에 이어 내년에도 수주 증가 가능성이 높은 삼성물산과 삼성엔지니어링을 건설업종 Top picks로 유지 한다. 삼성물산은 다양한 종류의 투자형 개발사업을 통해 타 건설사와 차별화될 전망이며, 삼성엔지니어링 은 올해에 이어 내년에도 중동 발주 확대의 최대 수혜주로 성장을 지속할 전망이다. 그리고, 일년간 준비기 간을 거쳐 내년부터 본격 성장이 기대되는 현대건설을 차선호주로 추천한다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY11F FY12F FY11F FY11F 삼성물산(000830) Strong BUY 69,700 (10/14) 110,000 11, 삼성엔지니어링(028050) BUY 229,000 (10/14) 320,000 9, 현대건설(000720) BUY 65,200 (10/14) 110,000 7, GS건설(006360) BUY 91,500 (10/14) 150,000 4, 대림산업(000210) BUY 80,400 (10/14) 150,000 2, 대우건설(047040) BUY 9,640 (10/14) 15,000 4, 자료: 현대증권

14 2011년 10월 17일 산업분석 보험 Overweight (유지) 생명보험사 과징금 영향은 제한적 공정위, 2001~2006년 예정이율 담합혐의 3.653억원 과징금 부과 증권, 보험 Analyst 이태경 RA 김영익 리서치센터 연간 세전이익의 1~5% 수준으로 영향 크지 않을 것 Valuation : PBR최저점은 탈출, 박스권 움직임 예상 공정위, 2001~2006년 예정이율 담합혐의 3.653억원 과징금 부과 공정거래위원회는 2001년부터 2006년까지 예정이율을 담합했다는 이유로 생명보험사들에게 3,653억원의 과징금을 부과했다. 리니언시 적용시 실제 과징금은 1,009억원 규모가 될 것이다. 연간 세전이익의 1~5% 수준으로 영향 크지 않을 것 FY2011 예상세전이익 대비 삼성생명은 4%, 대한생명은 5%, 동양생명은 0.5% 수준이다. 주 가에 미치는 영향은 제한적인 것으로 예상한다. 향후 매출과 경쟁에 미치는 영향도 적을 것이 다. 보험상품은 가격비교가 어렵다는 점, 실제로 소비자들은 가격보다 브랜드를 중요시한다는 보험소비자 설문조사 결과, 예정이율이 일정 범위를 벗어날 수 없다는 점 때문이다. Valuation : PBR최저점은 탈출, 박스권 움직임 예상 상장 후 de-rating만 있었던 생명보험사들은 최근 최저점을 찍고 반등하는데 성공했다. 그러나 생명보험업의 업종 특성상 저금리 환경하에서는 뚜렷한 이익 개선을 기대하기 힘들다. 당분간 최근 형성된 PBR밴드 박스권을 왕복할 것으로 예상한다. 투자의견과 적정주가를 유지한다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY11F FY12F FY11F FY11F 동양생명보험(082640) BUY 13,550 (10/14) 16,000 1, 삼성생명보험(032830) BUY 91,000 (10/14) 134,000 18, 자료: 현대증권

15 >> 보험 그림 1> 생명보험사 과징금 예상 내역 (십억원) 과징금 1Q11 FY2011F 회사명 리니언시 적용전 적용후 (A) 자본총계 (B) 세전이익 (C) (A/B, %) (A/C, %) 삼성생명 ,087 1, 교보생명 , 대한생명 , 알리안츠생명 흥국생명 신한생명 , 동양생명 , AIA생명 , 미래에셋생명 ING생명 , 메트라이프생명 KBD생명 합계 , 자료: 공정거래위원회, 현대증권 그림 2> 삼성생명 PBR밴드차트 그림 3> 동양생명 PBR밴드차트 (원) 140, x 123,299 (원) 19, x 21, x 17, x 16, , ,000 80, x 105, x 96, x 87,941 16,000 13,000 10,000 7, x 13,204 자료: 한국거래소, 금융감독원, 현대증권 자료: 한국거래소, 금융감독원, 현대증권 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 2

16 2011년 10월 17일 기업분석 / KOSDAQ 파라다이스 (034230) BUY (유지) 그룹 차원에서의 전향적 변화가 감지된다! 영종도 2단계 개발 사업에 파라다이스 그룹이 우선협상대상자로 선정됨 미디어, 엔터테인먼트 Analyst 한익희 ikhee.han@hdsrc.com RA 허유정 kelly.huh@hdsrc.com 2016년 완공 이후 파라다이스인천의 골든게이트 카지노가 영종도 리조트로 확장/이전 계획임 동 개발에 파라다이스의 지분 출자 불가피하며 장기적으로 실적의 확대와 ROE 상승이 기대됨 법인세 추징으로 부진한 3분기 실적 예상되나 전혀 실망할 필요는 없다는 판단임 투자의견 BUY와 적정주가 10,500원을 제시함 주가(10/14) 8,490원 적정주가 업종명/산업명 업종 투자의견 시가총액 발행주식수 (보통주) 10,500원 (종전 7,400원) 카지노/레저/호텔 Overweight 7,721억원 90,942,672주 유동주식비율 37.8% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 60일 평균 거래대금 1,256,005주 104억원 외국인보유비중 14.2% 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 17.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.8% 52주 최고/최저가 (보통주) 10,600원 3,820원 베타(12M, 일간수익률) 0.7 주요주주 파라다이스글로벌 등 47.6% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 11.7% 18.7% 49.7% 상대 6.6% 24.6% 67.9% 리서치센터 영종도 2단계 개발 사업에 파라다이스 그룹이 우선협상대상자로 선정 전일 인천공항공사가 개발을 추진하는 영종도 국제업무단지(IBC)-I 지역 2단계 개발사업에 파라다이스 그룹이 출자할 <파라다이스 골든게이트>가 우선협상대상자로 선정되었다. 동 그 룹은 사업비 6,621억원을 투입하여 10만평 규모의 복합 리조트 시설을 조성할 계획이다. 2016년과 2018년에 걸쳐 2단계에 걸친 대규모 건설 계획 수립 동 건설 계획은 2013년 착공에 들어가 2016년까지 호텔, 카지노, 쇼핑몰, 오피스텔 등을 완 공하고, 2018년까지는 추가로 호텔과 컨벤션 시설 및 업무 단지 등을 완비할 예정이다. 파라다이스인천의 골든게이트 카지노가 리조트에 확장/이전할 계획 파라다이스 그룹이 조성하는 리조트에는 파라다이스인천이 인천공항 인근 하얏트 호텔에서 운영 중인 골든게이트(Golden Gate) 카지노가 확장 이전할 예정이다. 카지노 전용 건물과 인천공항 내 자기부상 열차 역사가 설치되어 환승객의 리조트 이용을 촉진할 계획이다. 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 지배기업순이익 (십억원) EPS (원) 수정EPS (원) PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 자료: 파라다이스, 현대증권

17 >> 파라다이스 파라다이스의 지분 출자는 불가피하다는 판단 파라다이스 그룹이 전체적으로 6,600억원이 넘는 투자 계획을 진행하는 것을 감당할 수는 있 겠지만 핵심 계열사인 파라다이스를 제외하고 소수의 계열사가 부담하기에는 버거운 규모임에 분명하다. 결국 파라다이스 골든게이트에는 자금력 있는 여러 계열사들의 출자가 이루어질 전 망인데 이 경우 워커힐 파라다이스도 지분 참여를 하게 될 것으로 보인다. 장기적으로 연결 실적의 확대와 ROE의 상승을 기대 파라다이스가 상반기 현재 즉시 현금화 할 수 있는 현금성 자산의 규모는 2,000억원을 상회하 고 있다. 영종도 리조트 개발에 파라다이스가 출자하게 되면 해당 금액만큼 현금성 자산은 투자 자산으로 대체된다. 그리고 투자자금의 회수가 시작되는 2016년 이후부터는 연결 실적이 확대 되고, ROE가 상승하는 국면을 맞게 될 전망이다. 그룹 또는 회사 차원에서 추가적으로 계열사 들의 투자 계획과 방안에 대한 설명이 있기를 기대한다. 이번 영종도 리조트 개발 우선협상대상자 선정 소식은 장기간 별다른 움직임이 없었던 파라다 이스 그룹의 성장을 향한 새로운 움직임이 감지되는 동시에 핵심 계열사인 파라다이스의 역할 론 부각과 맞물려 중요하게 시장에서 인지될 것으로 전망된다. 그림 1> 파라다이스 그룹의 지분 구조 상 핵심 계열사인 파라다이스의 영종도 개발 계획 참여는 불가피 4.64% 4.78% 파라다이스글로벌 파라다이스37.39% ( KQ) 37.39% 10.79% 파라다이스 산업 ( KQ) 23.23% 100% Paradise International. Co 51.0% 60.0% 84.99% 극동정밀 레데코 Paradise Inv.&Dev.Kenya Ltd 99.99% 100% Paradise Safari Park Ltd 38.49% 파라다이스 호텔부산 36.0% 파라다이스 면세점 23.18% 파라다이스 제주 52.76% 56.89% 60.0% 42.86% 파라다이스 미디어아트 32.0% 파라다이스 플래닝 파라다이스 티앤엘 28.57% 30.0% 파라다이스 인천 80.0% 파라다이스 이엠에스 70.0% 두성 자료: 각사 사업보고서, 현대증권 HYUNDAI Research 2

18 >> 파라다이스 법인세 추징으로 부진한 3분기 실적 예상되나 전혀 실망할 필요는 없다는 판단 최근 동사는 5년만에 이루어진 정기 세무조사 과정에서 국세청으로부터 200억원 규모의 법인 세를 추징당하는 등 어려움을 겪었다. 이와 같은 법인세 추징액은 전액 3분기 실적에 반영하겠 다고 공시하였고, 조세심판원에 불복 절차를 밟을 예정이다. 지속적인 중국인 고객의 고성장과 홀드율의 회복으로 기대되었던 동사의 3분기 실적은 법인세 추징액의 전액 인식으로 인해 부진 할 전망이다. 그리고 연말 배당금도 기대 수준을 낮추어야 할 것으로 판단된다. 그러나 4분기부 터는 종래의 실적 흐름으로 회귀하며 실적의 확대 추세를 회복할 것으로 예상되는 만큼 이번 3 분기 일시적인 실적 부진으로 실망할 필요는 전혀 없다는 판단이다. 동사의 3분기 실적은 매출이 전년 대비 12% 증가한 930억원으로 예상된다. Drop은 전년 대 비 정체하겠으나 홀드율이 상승하면서 양호한 매출 신장세를 기록할 전망이다. 영업이익과 세 전이익은 전년 대비 각각 10%, 9% 늘어난 234억원과 252억원으로 추정되어 영업이익률과 세전이익률이 각각 25%, 27%에 달할 전망이다. 다만 200억원의 법인세 추징금을 감안하면 3 분기 법인세는 총 260억원 규모로 추산되어 3분기는 약 7억원 가량의 분기순손실이 발생할 것 으로 추정된다. 이에 따라 배당성향 52%를 전제로 한 연말 배당금은 전년과 동일한 250원으 로 산출되고, 현 주가 기준 배당수익률은 2.9% 수준이다. 투자의견 BUY와 적정주가 10,500원 제시 파라다이스에 대하여 투자의견 BUY를 제시한다. 투자포인트는 중국인 고객 고성장에 따른 실 적 확대 추세가 지속될 것이라는 전망과 그룹 차원에서의 장기적 신성장 동력 확보 등 두 가지 이다. 한편, 적정주가는 10,500원을 제시한다. 적정주가 10,500원은 2012년 예상 EPS 807원 에 적정 PER 13배를 반영하여 산출하였다. 12개월 Forward EPS를 쓰지 않고 2012년 예상 EPS를 활용한 이유는 2011년 법인세 추징액에 따른 실적과 밸류에이션의 왜곡을 피하기 위함 이고, 적정 PER 13배는 마카오 카지노 4사의 2012년 예상 PER 평균치이다. 그림 2> 파라다이스의 역사적 PER 밴드 차트 추이 자료: 현대증권 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 3

19 2011년 10월 17일 기업분석 아모레퍼시픽 (090430) BUY (유지) 애널리스트데이 참석 후기 3분기 실적 예상을 다소 하회할 듯 제약, 화장품 Analyst 김혜림 RA 한지훈 주가(10/14) 적정주가 업종명/산업명 업종 투자의견 시가총액 발행주식수 (보통주) 1,189,000원 1,540,000원 (종전 1,400,000원) 개인용품 Overweight 7.2조원 5,845,849주 유동주식비율 42.7% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 13,921주 60일 평균 거래대금 160억원 외국인보유비중 42.2% 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 10.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.7% 52주 최고/최저가 (보통주) 1,325,000원 952,000원 베타(12M, 일간수익률) 0.1 주요주주 태평양 등 49.6% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 7.1% -0.9% 13.0% 상대 2.1% 15.0% 31.8% 리서치센터 3분기 매출액은 전년 대비 11% 증가한 6,345억원, 영업이익은 6% 감소한 771억원으로 시장 컨센서스 를 다소 하회할 것으로 예상된다. 백화점, 면세점 등 주력 채널 성장과 선물세트 판매 호조로 양호한 외 형 성장이 지속되었으나 컨설팅비, 공장이전 관련비 등 비용 증가로 수익성이 둔화된 것으로 파악된다. 중장기 ASEAN지역 진출 계획 발표 동사는 중국에 이어 2012년에는 인도네시아, 필리핀, 태국 등 ASEAN지역 진출을 본격화한다는 계획으 로 현재 각 국가별 시장 조사 및 전략 수립을 완료하였다. 회사 측에 따르면 2015년 해외 매출 비중은 30%(전체 예상 매출액 4조원), 2020년에는 중국 40%, 아세안지역 7% 등 해외 비중이 54%(전체 예 상 매출액 8조원)에 달할 것으로 전망하고 있다. 해외사업 실적 기여도 점차 확대될 전망 동사의 2010년 11.8% 였던 해외 매출 비중은 2011년 12.6%, 2012년 14.2%로 지속적으로 확대될 전망이다. 중국, 홍콩, 일본 등 아시아지역 성장과 프랑스 향수 판매 호조가 지속되고 있기 때문이다. 적정주가 154만원으로 상향, 업종 내 Top pick 유지 안정적인 내수 화장품부문 실적과 중국, 아세안지역 등 해외법인 손익개선에 따른 이익 성장성 고려 시 중장기 투자매력이 높다고 판단된다. 2012년 실적 추정치를 감안하여 적정주가를 기존 140만원에서 154만원(2012년 예상실적 기준 PER 32배)으로 상향하고 화장품업종 내 Top pick으로 지속적으로 유 지한다. 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 1, , , , ,200.1 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 지배기업순이익 (십억원) EPS (원) 32,746 41,242 42,902 48,436 55,099 수정EPS (원) 32,746 41,242 42,902 48,436 55,099 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 자료: 아모레퍼시픽, 현대증권

20 2011년 10월 17일 기업분석 / KOSDAQ 셀트리온 (068270) BUY (유지) 변한 건 없다! 최근 불거진 회계처리 문제 새로운 이슈 아님 제약, 화장품 Analyst 김혜림 hyerim.kim@hdsrc.com RA 한지훈 jeehoon.han@hdsrc.com 개발과 판매의 분리는 사업 초기 리스크 분산을 위한 것 바이오시밀러 임상시험 성공 시 실적 관련 리스크 해결될 전망 동사의 바이오시밀러 개발 경쟁력에 주목해야, 적정주가 62,000원, Top pick 유지 주가(10/14) 41,000원 적정주가 62,000원 업종명/산업명 제약 업종 투자의견 Overweight 시가총액 4.8조원 발행주식수 (보통주) 116,522,891주 유동주식비율 59.6% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 1,232,352주 60일 평균 거래대금 548억원 외국인보유비중 31.3% 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 31.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.7% 52주 최고/최저가 (보통주) 50,400원 22,200원 베타(12M, 일간수익률) 0.9 주요주주 셀트리온홀딩스 등 29.3% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -1.7% -11.1% 20.2% 상대 -6.2% -6.7% 34.8% 리서치센터 최근 불거진 회계처리 문제 새로운 이슈 아님 지난 금요일 동사 주가는 실적 의혹에 대한 우려로 전일 대비 9% 급락하였다. 2010년 셀트 리온의 바이오시밀러 매출액은 1,809억원에 달했으나 셀트리온헬스케어의 매출은 972억원 에 그쳐 동사가 관계사를 통해 실적을 부풀렸다는 것이다. 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 재무제표 상 실적 불일치는 아직 개발 중인 시제품의 계약판매 과정에서 계약조건에 따라 불 가피하게 발생한 문제로 회계기준에 따라 적법하게 처리되었으며 제품개발 성공 시 해소될 사안이다. 또한 이미 대부분의 기관 및 외국인투자자들이 인지하고 있는 내용으로 전혀 새로 운 것이 아니다. 개발과 판매의 분리는 사업 초기 리스크 분산을 위한 것 동사는 임상 중인 바이오시밀러 제품을 셀트리온헬스케어를 통해 마케팅파트너에게 판매함 으로써 실적이 발생한다. 셀트리온헬스케어는 이 중 임상시험 실패 시 환불조항이 있는 일부 마케팅파트너 매출을 회계 상 매출이 아닌 장기선수금(2010년 말 974억원)으로 인식하고 있다. 한편 셀트리온(제품개발 및 생산)과 셀트리온헬스케어(제품판매)의 분리는 리스크가 큰 바이오사업 특성 상 사업 초기 막대한 개발비용 부담을 분산하기 위함으로 파악된다. 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 지배기업순이익 (십억원) EPS (원) ,391 1,837 2,236 수정EPS (원) ,391 1,837 2,236 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) NA ROE (%) ROIC (%) 자료: 셀트리온, 현대증권

21 >> 셀트리온 바이오시밀러 임상시험 성공 시 실적 관련 리스크 해결될 전망 CT-P06(유방암치료제 허셉틴 바이오시밀러)과 CT-P13(관절염치료제 레미케이드 바이오시 밀러)의 성공적인 임상시험 완료와 제품화 시 양사의 실적 관련 우려는 자연히 해소될 전망이 다. 셀트리온헬스케어는 장기선수금으로 인식된 일부 마케팅파트너 대상의 판매금액이 매출액 으로 전환되고 셀트리온 역시 원활한 현금유입이 이루어질 것으로 예상되기 때문이다. 동사의 경우 바이오시밀러 시제품의 마케팅파트너 대상 계약 매출로 인해 2010년 매출액 대비 매출채 권 비중이 44.9%, 장기매출채권 비중이 6.4%에 달했고 2011년에도 각각 45.4%, 6.4%로 전 년과 유사한 수준이 되겠으나 바이오시밀러의 상업 매출이 예상되는 2012년에는 각각 36.2%, 4.3%로 낮아져 영업현금흐름이 점차 개선될 전망이다. 11월 바이오시밀러 두 제품 임상 완료 예정으로 성공 가능성 높아 CT-P06과 CT-P13이 각각 600여명, 900여명의 환자를 대상으로 임상시험 막바지 단계에 있다. 두 제품 모두 마지막 환자에 대한 투여를 마친 상태로 추적관찰기간이 끝나는 11월 중순 이면 1여년 간의 다국가 임상시험이 성공적으로 완료될 전망으로 현 시점에서 임상시험의 성공 가능성은 매우 높다고 판단된다. 이 후 각국 허가기관의 자료 검토 과정을 거치면 2012년 상반 기 한국, 남미, 동남아시아 등 신흥시장에서, 2013년 동유럽, 2014년에는 EU 전체 국가에서 상업 출시될 것으로 예상된다. 동사의 바이오시밀러 개발 경쟁력에 주목해야, 적정주가 62,000원, Top pick 유지 바이오시밀러의 임상시험 완료 임박과 최초로 글로벌 수준의 제품 출시에 따른 바이오시밀러 시장 선점 가능성 등 바이오시밀러업체로서 동사의 경쟁력에 대한 긍정적 시각에는 변화가 없 다. 해묵은 회계처리 논란보다는 임상시험 성공에 따른 기업가치 상승 가능성에 주목해야 한다 는 판단이다. 따라서 금번 실적 관련 우려에 따른 주가 급락을 저점 매수 기회로 활용할 것을 권고한다. 적정주가 62,000원(2012년 예상실적 기준 PER 34배)의 BUY의견, 업종 내 Top pick으로 유지한다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 2

22 >> 투자자고지사항 현대중공업: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 삼성중공업: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 대우조선해양: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 현대미포조선: 발행주식총수의 1% 이상 보유. 작성자는 두산중공업의 비용으로 해외 자회사에 방문한 사실이 있음을 고지합니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하 게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 신한지주: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). KB금융지주: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 우리금융: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 하나금융지주: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습 니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 삼성전자: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 하이닉스반도체: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). LG디스플레이: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 1

23 >> 투자자고지사항 작성자는 GS건설의 비용으로 해외건설현장을 방문한 사실이 있음을 고지합니다. 삼성물산: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 삼성엔지니어링: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 현대건설: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 작성자는 아모레퍼시픽의 비용으로 세미나에 참석한 사실이 있음을 고지합니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하 고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 2