Microsoft Word _Milestone_경제.doc

Transcription

1 2013년 10월 7일 (월) Headlines 이슈 산업 기업 현대 Milestone: E-Ground] 미 정부 폐쇄 협상, 이번 주말 고비 가능성 10/14 콜롬버스데이 및 10/17 정부부채한도 데드라인 (이상재) 터치패널에 새바람이 분다 1) 신규 소재, 2) 신규 애플리케이션 (김경민, 박종운) 이슈분석 한진그룹 지주회사 전환이 기대되는 이유 (전용기, 곽성환) 디스플레이 - Overweight (유지) 10월 상반기 LCD 패널가격 리뷰 (김동원, 임민규) 섬유/의류 - Overweight (유지) 3분기 프리뷰: 중국 > 내수 > OEM (최민주, 강재성) 삼성화재 (000810) - BUY(유지) Star Gate #2 (이태경, 한기현) LG전자 (066570) - BUY(유지) 관심은 서서히 (백종석, 김근종) 서울반도체 (046890) - BUY(유지) 꿈이 있다 (백종석, 김근종) 삼성전자 (005930) - BUY(유지) 스마트폰 마진, 전분기 대비 오히려 개선 (박영주, 윤선진)

2 E-Ground 2013년 10월 7일 경제이슈 미 정부 폐쇄 협상, 이번 주말 고비 가능성 10/14 콜롬버스데이 및 10/17 정부부채한도 데드라인-> Economist 이상재 리서치센터 이번 주 이슈: 시장의 관심은 미국 연방정부의 폐쇄사태가 언제 종료될 것인지에 집중될 수 밖에 없다. 9월 미 고용동향을 비롯해 이번 주에도 주요 경제지표 발표가 연기되는 가운데 3분기 기업 실적 역시 정부 폐쇄가 장기화될 경우 큰 의미를 갖기 어렵기 때문이다. 우리는 다음과 같은 측 면에서 이번 주말이 동 사태의 분수령이 될 가능성이 높은 것으로 본다. 고비 1. 셋째 주 미 의회 휴회 경향: 미 정치권의 물리적 타결 시한이 얼마 남지 않았기 때문이 다. 미 의회는 통상 10월 둘째 주 월요일인 콜롬버스데이 공휴일 이후 일주일 휴회한다. 여기에 17일은 연방정부 부채한도 확대에 대한 협상 마감 시한이다. 이번 주말에 미 정치권이 예산안과 부채한도 확대 사안에 대한 해결책을 마련하는 분수령이 될 가능성이 높은 이유이다. 고비 2. 장기화될수록 경제부담 가중: 미 연방정부 폐쇄가 1주일 진행되면 경제성장률이 0.3%p 하락하는 것으로 알려져 있다. 이번 주에도 미 연방정부 폐쇄가 지속되면, 정치권에 대한 불신과 비난 확대는 불가피해진다. 미 정치권 특히 재정 불확실성 해소의 칼자루를 쥐고 있는 공화당 측 의 불안감은 높아질 가능성이 높다. 시사점 및 전망: 미 재정관련 불확실성이 해소되면, 불안감이 높았던 만큼 안도감도 증폭될 것이 다. 그러나 결국 추세는 올 연말 미 소비경기와 같은 경기 향방에 의해 좌우된다. 당분간 관망 필 요성이 높은 가운데, 뒤늦게 한꺼번에 발표되는 경제지표의 향방이 핵심이 될 것이다. 오늘의 그림> 미 정부 폐쇄, 경기판단 핵심인 고용과 소비경기 판단 불확실성 증폭 자료: Thomson Reuters

3 >> 미 정부 폐쇄 협상, 이번 주말 고비 가능성 미 정치권, 정부 폐쇄 물밑 협상 지속-> 이번 주 고비 가능성 미 재정관련 불확실성, 이번 주말 분수령 가능성 미국 연방정부 부분 폐쇄가 6일째 이어지면서 정치권의 물밑 협상과 타협이 진행되고 있 다는 보도이다. 미 민주당과 공화당은 표면적으로는 여전히 오바마 대통령의 건강보험 개 혁안 이른바 오마마 케어 관련 지출항목을 놓고 유예와 연계해야 한다는 여전히 팽팽하다. 그러나 정부 폐쇄가 장기화되기보다는 늦어도 17일 이전에 타결될 가능성 높아 보인다. 첫째, 미 연방정부 부분 폐쇄 즉 shotdown이 6일째 이어지면서 미 정치권의 부담이 높아 지고 있다. 지난 주말 발표 예정되었던 9월 고용지표 발표가 무기 연기된 가운데 경제에 미치는 영향도 장기화될수록 가중된다. 둘째, 미 연방정부 셧다운 장기화와 관련하여 주도 권은 민주당보다는 공화당의 부담이 더 크다. 특히 내년 중간선거에서 상원의 다수당 확보 목표 공화당 입장에서는 shot down이 길어질수록 내년 중간선거가 어려워진다는 부담이 확대된다. 셋째, 현실적으로 이번 주가 미 정치권의 재정관련 협상의 마감시한이 될 가능 성이 높다. 10월 둘째 월요일은 컬럼버스의 날 공휴일로써, 통상 의회가 1주일 동안 휴회 한다. 그리고 17일에는 연방정부 차입한도가 바닥에 이른다. 따라서 컬럼버스 공휴일 이 전인 이번 주말 미 의회가 셧다운 및 연방정부 부채한도 확대 협상이 타결될 가능성이 높 을 수 밖에 없다 회계연도 미 예산안은 2-3개월 정도 미 정부지출이 가능한 잠정 예산안 형태로 이번 주말 타결될 가능성이 높아 보인다. 10월 BOJ, 기존 통화정책 유지 -> 소비세 인상 긍정 평가 일본은행 10월 통화정책회의, 경기판단 유지한 가운데 4/4 양적 질적 양적완화조치 유지 일본은행이 10월 통화정책회의에서도 지난 4/4 양적, 질적 양적완화조치를 그대로 유지했 다. 먼저, 경기판단과 관련해서 9월과 마찬가지로 "완만하게 회복되고 있다(recovering moderately)"라는 시각을 유지했다. 특히 BOJ는 설비투자가 개선되었다며 기업투자에 대한 평가를 상향 조정했다. 다음으로 구로다 총재는 기자회견에서 일본 정부의 소비세 인 상과 함께 발표된 5조엔 규모의 경기부양책이 경제성장에 긍정적일 것으로 평가한 가운데 일본의 재정관리에 대한 신뢰 확보가 중요함을 강조했다. 일본은행은 경제가 급격히 위축 되지 않는 한 추가 양적완화에 나설 가능성은 희박하다. 따라서 2012년 4분기-2013년 5월에 전개된 급격한 엔저가 재현될 가능성도 희박하다. 소비세 인상이 일본경제에 미치 는 진정한 영향 역시 2014년 중반 이후에나 판명될 것이기 때문이다. 그림 1> 일본은행 자산규모와 엔/달러환율 추이 자료: Thomson Reuters 2

4 >> 미 정부 폐쇄 협상, 이번 주말 고비 가능성 참고> 10월 7일 - 11일 국내외 경제변수 일정 및 컨센서스 자료: 현대증권, Bloomberg 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 3

5 향후 터치패널 핵심 키워드는 1) 신규 소재, 2) 신규 애플리케이션 1) 신규 소재: 은, 구리 등 메탈 소재가 ITO 대체재로 부각 2) 신규 애플리케이션: 1 전자칠판, 2 스마트워치

6 2

7 >> 터치패널에 새바람이 분다 메탈 소재 개발업체, 제휴 강화 2) 신규 애플리케이션 후보 1 전자칠판, 2 스마트워치 최근 메탈 소재를 개발하는 업체간의 제휴가 강화되고 있다. 대표적으로 대만 터치패널 업 체 TPK와 미국 터치패널 소재업체인 캠브리오스 (Cambrios)이다. 대만 TPK는 아이폰 5가 출시되기 전까지 애플에 터치패널을 공급했던 업체이고 미국 캠브리오스는 ClearOhm이라는 브랜드를 앞세워 신규 소재 개발에 힘쓰고 있는 업체이다. 2012년 6월, 양사는 TPK Film이라는 합작사를 설립했다. 양사가 먼저 협력을 시작한 가운데 최근 일 본의 터치패널 소재 업체인 니샤 프린팅 (Nissha Printing)이 가세했다. 10월 4일 금요 일, 니샤 프린팅은 TPK Film에 지분을 투자한다고 공시했다. 따라서 향후 TPK, 니샤프 린팅, 캠브리오스의 지분율은 각각 65%, 25%, 10%가 될 전망이다. 3개 업체는 합작사 TPK Film에 투자하기 전부터 제품개발을 위해 상호 협력해왔다. 이는 각 사의 이해관계 가 일치하기 때문이다. 국내 업체 중에서는 잉크테크 (은으로 된 메탈 소재 개발)가 미래 나노텍 (메탈 소재의 센싱과 모듈), LG, 중국 로컬 노트북/태블릿PC 업체, 대만 터치패널 업체와 협업중에 있으며 하반기 양산 및 완제품 적용이 기대된다. 향후 터치패널이 적용 가능한 신규 애플리케이션은 1 전자칠판과 2 스마트워치로 전망 된다. 전자칠판은 지난 9월 베를린에서 개최된 IFA 2013 가전박람회에서 신규 애플리케 이션으로의 가능성을 제시했다. 삼성전자와 중국 TV업체 (TCL, 하이센스)는 다양한 사 이즈의 대면적 전자칠판을 전시했다. 삼성전자와 중국 하이센스 전자칠판은 손가락 터치 가 가능했고 중국 TCL 전자칠판은 펜 터치가 가능했다. 전자칠판에 적용되는 터치패널 방식은 아직 표준화되지 않은 것으로 파악된다. 다만 중국 하이센스의 경우 전자칠판용 터 치패널로 적외선 방식이 사용되었다고 공개했다. 적외선 터치패널 방식은 패널의 가장자 리 부분에 장착된 적외선 (IR, Infrared Ray) 센서나 카메라가 펜/손가락 동작을 인식하 는 방식이다. 이는 첩보영화에서 은행 금고나 박물관의 보안시스템으로 등장하는 적외선 동작 감지기와 비슷한 원리이다. 적외선 터치패널은 대형 사이즈 패널에 적용하기 쉽다는 장점을 지니고 있다. 다만 스마트폰에서 많이 쓰이는 정전용량 터치패널에 비해 터치 인식 감도가 떨어진다는 단점이 있다. IFA에서 시제품으로 선보였던 전자칠판이 향후 대중화되 는 경우 터치패널 신규 수요 창출에 기여할 것으로 기대된다. 이는 스마트 교실에서 사용 되는 전자칠판은 60~75인치의 대면적으로 구현되기 때문이다. 한편 스마트워치도 터치패 널이 적용 가능한 신규 애플리케이션으로 조심스럽게 거론되고 있다. 스마트워치용 터치 패널로는 AMOLED 온셀방식과 GG방식이 확산될 가능성이 높다. 이는 온셀 방식과 GG 방식이 각각 갤럭시 스마트폰 (S1~S4) 과 아이폰 초기모델 (3GS, 4, 4S)에 이미 적용되 어 양산성이 검증되었기 때문이다. 디스플레이서치 발표자료에 따르면 2013년 온셀방식 과 GG방식 스마트워치 터치패널 출하는 각각 56,000대, 165,000대로 전망된다. 그러나 장기적으로 스마트워치용 터치패널은 G2, G1처럼 더 얇은 두께를 구현할 수 있는 방식으 로 진화할 전망이다. 아울러 스마트워치에는 '음성인식 센서'와 '동작인식 센서'가 터치패널 의 보완재로 사용될 전망이다. 이는 스마트워치 화면 크기가 스마트폰 대비 훨씬 작아 (갤 럭시기어: 1.63인치) 손가락 터치로 정교한 입력이 어려워 음성이나 동작 등의 다른 방법 으로 기기를 작동시키는 것이 더 편리하기 때문이다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 3

8 2013년 10월 7일 이슈분석 이슈분석 한진그룹 지주회사 전환이 기대되는 이유 한진그룹의 지주회사 전환은 경영권 승계이슈 보다는 성장산업 육성이 핵심 지주회사, 복합기업 Analyst 전용기 RA 곽성환 리서치센터 다른 그룹들의 지주회사 전환이 지배력 강화나 후계구도 문제를 해결하기 위함이 강했다면 한진그룹 은 대한한공의 높은 실적 변동성으로 인해 그 동안 베일에 가려져 있던 한진칼의 자회사들을 집중적 으로 육성하고 이들의 적절한 가치 평가를 받기 위함이 강해 보인다. 게다가 남매간의 공동경영 체 제라는 그 동안 한국 재벌기업에서는 볼 수 없었던 새로운 지배구조라는 데에도 의의가 있다. 한진칼의 자회사들은 레저산업 분야에서 경쟁력 있는 밸류체인을 구성 저가항공 - 여행사 - 호텔 - 골프장 - 온라인 항공/여행의 밸류체인을 갖추고 있다. 항공/여행관 련 IT기업인 토파스여행정보는 30%의 영업이익률을 보이며 지속 성장중에 있다. 정석기업은 안정적 으로 임대료 수익이 발생하고 있다. 대한항공 등에서 매년 300억원 규모의 로열티 수취가 가능하다. 저가 항공사인 진에어는 실적 턴어라운드에 성공하여 연간 200억 영업이익 달성이 무난하다. 100% 자회사인 칼호텔네트웍스의 장기 성장 가능성은 높음 대한항공으로부터 제주도의 세 개 호텔을 현물출자 받았다. 현물출자전 칼호텔네트웍스는 2012 매 출 580억원, 영업이익 97억을 달성하였다. 내년 7월 인천의 하얏트 리젠시 호텔에 객실 520석이 증 설되어 실적에 긍정적이다. 현물출자 받은 호텔부문은 수익성이 현재는 낮지만, 영업을 하지 않고 있 는 제주파라다이스호텔이 재건축을 추진하고 있다. 내년 7월 이후 2,000객실, 제주파라다이스 호텔 재건축 될 경우 총 2,500객실이 넘을 전망이다. 장기적으로 면세점 진출 등을 시도할 전망이다. 현물출자와 순환출자 해소 과정이 한진칼 주가에 부정적이지는 않음 1)오너일가 보유 대한항공 지분 현물출자, 한진칼과 정석기업 합병, 한진보유 대한항공 및 한진칼 지 분 2년내 매각으로 순환출자해소가 가능하다. 2)한진을 지배구조의 최고 정점에 배치하는 방안도 가 능하다. 정석기업이 보유한 한진지분 19.4%을 오너일가가 매입해야 한다. 3)한진을 인적분할하여 투자부문을 다시 한진칼과 합병하고, 한진칼과 정석기업 합병하는 안도 가능하다. 4)한진을 지주회사 에서 분리하는 안도 가능하다. 이 과정에서 오너일가와 특수관계인 보유 정석기업 지분 51.7% 및 한진지분 15.2%는 대한항공 지분 15.8%와 더불어 한진칼 지배력 확대에 이용될 수 있을 전망이다. 한진칼 주가는 실적 개선에 따라 55%높은 할인율이 축소되는 방향에 무게 한진칼의 주당 NAV는 칼호텔, 정석기업, 제동레저의 부동산가치를 포함하지 않을 경우 32,000원으 로 산출된다. 이를 30% 할인한 22,000원 전후에서 적정주가가 형성될 가능성이 현재로서는 높다. 현물출자전 한진칼의 연결실적은 12개월 Forward로 매출 5,200억원, 연결영업이익 700억원, 지배 기업순이익 600억원 정도로 PER 10배는 22,000원으로 NAV를 30% 할인한 가격과 같다.

9 2013년 10월 7일 산업분석 디스플레이 Overweight (유지) 10월 상반기 LCD 패널가격 리뷰 TV (-2%), PC (보합), Mobile (보합) 디스플레이 Analyst 김동원 RA 임민규 리서치센터 2013년 10월 5일, 시장 조사기관인 디스플레이서치 (DisplaySearch)는 10월 상반기 LCD 패널가격 을 발표하였다. TV 패널가격은 수요약세와 재고조정 영향으로 2% 하락했으며 PC와 모바일 (Mobile) 패널가격은 공급축소 효과와 고해상도 패널 수요증가로 보합세를 나타냈다. 10월 상반기 현재 LCD 패널 제품별 평균가격은 TV $186, 모니터 $61, 노트북 $38를 기록하고 있다. 14년 키워드 고해상도 1 TV (UHD) 2 모바일 (LTPS) 3분기에 이미 10% 하락한 TV 패널가격은 4분기에 추가로 급락하지 않을 전망이다. 또한 글로벌 TV 패널과 세트재고는 9~10월을 정점으로 점차 감소세를 보이고 있다. 그러나 TV 패널가격 하락이 멈 추기 위해서는 가동률 조정과 수요촉매 마련이 필요해 보인다. 따라서 향후 TV 수요 돌파구는 3D 스마트 TV가 아닌 TV 본연의 기능인 '화질' (모바일의 레티나급 고해상도)과 '화면크기'에 초점을 둔 UHD TV가 될 전망이다. 특히 2014년 글로벌 패널업체의 UHD TV 패널 출하비중은 5~25%까지 추 정되어 2013년 1~5% 대비 큰 폭의 성장이 예상된다. 따라서 LGD, 실리콘웍스, 아바텍, 티엘아이 등 고해상도 패널 관련업체의 중장기 수혜가 기대된다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY13F FY14F FY13F FY13F LG디스플레이(034220) BUY 24,150 (10/4) 37,000 8, 실리콘웍스(108320) BUY 22,200 (10/4) 33, 자료: 현대증권

10 2013년 10월 7일 산업분석 섬유/의류 Overweight (유지) 3분기 프리뷰: 중국 > 내수 > OEM 투자전략: 중국 > 내수 > OEM 섬유, 의류 Analyst 최민주 RA 강재성 리서치센터 2013년 하반기와 2014년에 성장이 예상되는 베이직하우스와 대현을 탑픽으로 제시한다. 8월부터 회복 중인 내수의류는 올겨울 시즌 증익가시성이 높아 현재 Trading 매수가 유효하다. OEM 은 성 수기인 3분기까지는 감익이 예상돼 3분기 실적이 확인되는 11월 이후 저점매수를 추천한다. 중국: 베이직하우스, 대현 (4, 7p) 베이직하우스와 대현은 3분기 매출성장과 흑자전환이 예상된다. 부진한 경기에도 베이직의 중국부문 과 대현의 매출은 각각 전년대비 13%, 12% 성장할 전망이다. 양사는 10월초 국경절 모멘텀이 있 고, 4분기도 호조세가 유지되면서 연초에 제시한 연간 가이던스를 상회할 것으로 보인다. 신규브랜 드(베이직: 겸비, 쥬시쥬디 / 대현: ATPLAY, 듀엘 중국진출)는 중장기 성장을 견인할 전망이다. 내수: 한섬, LG패션, 신세계인터내셔날 (5, 8p) 내수의류업은 7월 부진, 8월 회복, 9월 추석연휴 이후 회복세 둔화를 보였다. 비수기인 3분기 보다는 최성수기인 4분기가 중요한데 성장세가 유지될 전망으로 Trading 매수가 유효하다. 이는 1)낮은 기 저, 2)이연 수요, 3)이월상품 대비 신상품 판매 비중이 높아지며 원가율 개선이 예상되기 때문이다. OEM: 한세실업, 영원무역 (6,11p) OEM업은 3분기가 최성수기이나, 올해 3분기는 높은 기저, 수요부진, 증설에 의한 성장통으로 감익 이 예상된다. 하지만, 3분기 실적이 확인되는 11월 이후 저점매수가 유효하다. 4분기부터는 1)낮은 기저, 2)바이어의 신제품 오더 확대, 3)증설에 의한 비효율이 해소될 것으로 보기 때문이다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY13F FY14F FY13F FY13F 베이직하우스(084870) BUY 18,700 (10/2) 25, 대현(016090) BUY 2,555 (10/2) 3, 한섬(020000) BUY 28,400 (10/2) 33, LG패션(093050) BUY 29,950 (10/2) 38, 신세계인터내셔날(031430) BUY 90,700 (10/2) 100, 한세실업(105630) BUY 15,700 (10/2) 18, 영원무역(111770) BUY 31,150 (10/2) 42,000 1, 자료: 현대증권

11 2013년 10월 7일 기업분석 삼성화재 (000810) BUY (유지) Star Gate #2 증권, 보험 Analyst 이태경 RA 한기현 주가(10/4) 261,000원 적정주가 400,000원 (종전 260,000원) 산업내 투자 선호도 업종명/산업명 보험 업종 투자의견 Overweight 시가총액 12.8조원 발행주식수 (보통주) 47,374,837주 유동주식비율 59.4% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 86,482주 60일 평균 거래대금 205억원 외국인보유비중 55.4% 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) NA 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.8% 52주 최고/최저가 (보통주) 261,000원 206,000원 베타(12M, 일간수익률) 0.1 주요주주 삼성생명보험 등 14.4% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 3.0% 6.5% 21.1% 상대 -0.3% -1.9% 18.8% 리서치센터 결론 : 적정주가 40만원으로 상향, 업종 최선호주 의견 유지 삼성화재의 적정주가를 40만원으로 상향하며 업종 최선호주 의견을 유지한다. 예상보다 본업이 호조이며, EV관점에서 볼 때 아시아권 대표 보험사 중 저평가 되어있기 때문이다. 적정주가 상향근거 1 : 본업, 차세대산업, 외부환경 호조 본업은 호조다. 신계약 실적과 마진율이 모두 견조하다. 중국 비즈니스도 성공적으로 안착하고 있 다. 규제, 금리 등 제반 외부 환경도 모두 긍정적이다. FY13 12개월 환산 신계약 가치는 약 1.1 조원으로 시가총액 2배 차이인 삼성생명과 크게 차이 없을 것이다. 적정주가 상향근거 2 : Valuation 방법을 P/NBV로 변경 보다 실제적인 적정주가 상향 근거는 방법론 변경이다. 우리는 기존의 PBR 접근 대신 신계약 가 치를 실질적인 당기 순이익으로 간주해 이를 적정 P/NBV에 곱하는 방법을 선택했다. 실적 : 컨센서스 소폭 하회하겠으나 방향성은 살아있다 추가상각 등으로 2분기 실적이 컨센서스를 7% 하회하겠으나 전년 동기비로는 5% 이익이 늘어 날 것이다. 결산기말 03/12A 03/13A 03/14F 03/15F 03/16F (적용기준) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 경과보험료 (십억원) 13, , , , ,421.8 영업이익 (십억원) 1, , , , ,418.1 수정순이익 (십억원) ,082.6 수정EPS (원) 16,809 16,592 17,751 21,917 24,074 수정BPS (원) 175, , , , ,500 주당EV (원) 257, , , , ,136.6 수정PER (배) 수정PBR (배) P/EV (배) 수정ROE (%) 수정ROA (%) RBC비율 (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 삼성화재, 현대증권

12 2013년 10월 7일 기업분석 LG전자 (066570) BUY (유지) 관심은 서서히 휴대폰, 가전 Analyst 백종석 RA 김근종 주가(10/4) 67,200원 적정주가 100,000원 산업내 투자 선호도 업종명/산업명 업종 투자의견 시가총액 발행주식수 (보통주) 휴대폰/부품 Overweight 11.4조원 163,647,814주 유동주식비율 57.9% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 60일 평균 거래대금 1,154,952주 799억원 외국인보유비중 18.9% 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 160.4% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.8% 52주 최고/최저가 (보통주) 90,400원 67,200원 베타(12M, 일간수익률) 0.4 주요주주 LG 33.7% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -9.8% -5.4% -14.7% 상대 -12.7% -12.8% -16.3% 리서치센터 3분기 영업이익 (LG이노텍 제외 기준)은 1,993억원일 전망 LG전자의 3분기 IFRS 연결기준 (LG이노텍 제외 기준) 매출액, 영업이익은 각각 12.97조원, 1,993억원일 전망이다. MC 부문의 3분기 매출액, 영업이익률은 각각 3.13조원, 0.2%로 예상된 다. LG G2는 3분기에 100만대 판매는 달성할 것으로 보인다. 그러나 북미 출시가 9월부터 시작 되는 반면 마케팅비용은 분기초부터 증가하여 의미있는 수익성 확보는 어렵다고 판단된다. 하반기 MC 부문 수익성 기대치 낮춤. HE 부문은 4분기 매출 개선 기대 단기적으로 하반기 MC 부문 수익성에 대한 기대치는 낮춰야 한다. 당장은 브랜드력과 유통경로 의 향상 및 확보, 생존 등에 보다 초점을 맞추어야 할 시기이다. 향후 스마트폰 업계 구조조정이 지속적으로 진행될 시 살아남은 업체들에 대한 시장 관심은 점차 증가될 전망이다. HE 부문의 경 우 4분기 블랙프라이데이 및 연말 성수기 효과로 매출 측면에서 3분기 대비 개선이 기대된다. 투자의견, 적정주가 유지. 실적 발표 시즌부터 매수 권고 LG전자에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 10만원을 유지한다. 당분간 LG전자 주가는 횡보할 가 능성이 있다. 하반기 실적 모멘텀은 약한 편이기 때문이다. 그러나 3분기 실적 발표 시즌부터 동 사에 대한 관심은 높이길 권한다. 이는 1) 내년 상반기 실적 모멘텀이 기대되는 시기이고, 2) 플 라스틱 OLED 폰의 출시를 통해 시장 선도업체 이미지가 부각될 전망이며, 3) 다양한 UHD TV 라인업 출시를 통해 TV 산업 내 위상 강화가 기대되기 때문이다. 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 54, , , , ,221.8 영업이익 (십억원) , , , ,042.5 순이익 (십억원) (432.8) , ,228.4 지배기업순이익 (십억원) (469.6) , ,179.2 EPS (원) (2,875) 371 4,166 5,930 6,552 수정EPS (원) (2,875) 371 4,166 5,930 6,552 PER* (배) NA PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) (3.7) ROIC (%) (1.3) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: LG전자, 현대증권

13 2013년 10월 7일 기업분석 / KOSDAQ 서울반도체 (046890) BUY (유지) 꿈이 있다 휴대폰, 가전 Analyst 백종석 jongsuk.baek@hdsrc.com RA 김근종 keunjong.kim@hdsrc.com 주가(10/4) 42,750원 적정주가 53,000원 산업내 투자 선호도 업종명/산업명 업종 투자의견 시가총액 발행주식수 (보통주) 일반전자부품 Overweight 2.5조원 58,305,400주 유동주식비율 53.0% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 736,123주 60일 평균 거래대금 278억원 외국인보유비중 26.7% 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 149.3% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.8% 52주 최고/최저가 (보통주) 42,750원 20,350원 베타(12M, 일간수익률) 0.9 주요주주 이정훈 등 34.2% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 14.6% 27.2% 41.1% 상대 13.4% 25.6% 47.2% 리서치센터 LED, 조명 산업 내 주인공된다 LED 조명 산업 성장에 대해 주목하자. LED 조명 가격의 하락과 각국 정부 정책의 영향으로 LED 조명 시장의 대중화가 다가오고 있다. LED 생산 밸류 체인별로 보면 고객구조가 좋은 LED 칩, 패키지 일부 업체들은 상대적으로 업황 개선을 향유하고 있고, 잉곳, 웨이퍼 업체들의 경우 아직 전반적으로 실적 개선의 폭이 작고 느린 것으로 보인다. 다만, LED 산업의 모든 업체들의 실적 개선은 올해 연말을 기점으로 점진적으로 진행될 가능성이 높다고 판단된다. 서울반도체, 체질 개선 중 서울반도체는 올해 상반기부터 예년의 수익성을 회복하고 있다. 그 근본 이유는 1) 조명 제품에 서의 탁월한 제품 경쟁력, 2) 2011~2012년 재고 건전화 노력 가시화, 3) 해외 판매 채널 조기 구 축 효과 등에 기인한다. 서울반도체의 3분기 IFRS 연결기준 매출액, 영업이익은 각각 2,622억 원, 310억원으로 전망되며, 조명/기타 매출 중 제품믹스 개선이 지속되어 전분기 대비 영업이익 률은 개선이 기대된다. BUY & HOLD 하라. 투자의견 BUY, 적정주가 53,000원 유지 서울반도체에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 53,000원을 유지하며 매수를 권한다. 적정주가는 12개월 forward 예상 EPS (3Q13~2Q14)에 적정 PER 34배를 적용한 값이다. 적정 PER 34배 는 미국 Cree의 2013년 컨센서스 PER 55배를 약 40% 할인한 것이다. 매우 높은 밸류에이션이 지만 LED 산업의 장기 성장 가능성, 동사의 차별화된 고객구조와 제품경쟁력 등을 고려해야 한 다고 판단한다. 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) , , ,416.2 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 지배기업순이익 (십억원) EPS (원) ,107 1,726 1,854 수정EPS (원) ,107 1,726 1,854 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 서울반도체, 현대증권

14 2013년 10월 7일 기업분석 삼성전자 (005930) BUY (유지) 스마트폰 마진, 전분기 대비 오히려 개선 반도체 Analyst 박영주 RA 윤선진 주가(10/4) 1,418,000원 적정주가 1,800,000원 산업내 투자 선호도 업종명/산업명 반도체 업종 투자의견 Overweight 시가총액 229.6조원 발행주식수 (보통주) 147,299,337주 유동주식비율 51.9% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 295,349주 60일 평균 거래대금 3,760억원 외국인보유비중 53.5% 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 15.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.8% 52주 최고/최저가 (보통주) 1,576,000원 1,217,000원 베타(12M, 일간수익률) 0.5 주요주주 이건희 등 17.7% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 5.8% 7.7% -5.8% 상대 2.4% -0.8% -7.6% 리서치센터 3분기 영업이익은 낮아진 시장 기대치를 상회하는 Positive Surprise! 동사는 지난 10월 4일 3분기 매출액과 영업이익으로 59.0조원과 10.1조원 발표. 동사의 3분기 영업이익은 최근 낮아진 시장의 기대치였던 9.7~9.8조원을 상회하는 수준. 반도체와 Display Panel, Consumer Electronics 부문의 영업이익은 당사 추정치에 부합하는 수준이었던 것으로 추산되지만, IT & Mobile communications 사업 부문의 영업이익이 당사와 시장의 기대치를 상 회하는 실적을 시현한 것으로 추산. 특히, 전분기 대비로도 IM 사업부의 마진이 개선된 것으로 추산되는데 이는 점진적인 마진 축소를 예상했던 시장의 전망을 보기 좋게 일축한 것으로 극적 반전으로 평가됨. 이 같은 극적 반전을 견인한 요소는 1) 치열해져가는 스마트폰 산업 내 경쟁에 도 불구 지난 3분기 8천만대 중후반의 양호한 스마트폰 출하량을 시현하였고, 2) 부품의 단가 인 하를 통한 원가 절감 노력을 개시하였기 때문으로 판단 4분기 영업이익은 10.9조원로 추가적인 실적 개선 기대 4분기의 경우 Display Panel 사업부를 제외한 전 사업 부문의 실적 개선을 바탕으로 10.9조원의 영업이익을 달성할 것으로 예상. 반도체 사업 부문 중 메모리 사업 부문의 경우 SK하이닉스의 화 재로 인한 메모리 제품 가격 강세를 바탕으로 양호한 실적 시현이 기대되고, System-LSI 부문 의 경우 가동률 상승이 수익성 개선에 기여할 전망. IM 사업 부문의 경우 갤럭시 노트3의 양호한 출하가 절대 영업 이익 증가를 견인할 전망. 다만, 마케팅 비용 상승 등으로 이익률은 축소될 전 망. Consumer Electronics 부문의 경우에도 인하된 TV 가격을 바탕으로 9월부터 양호한 TV 출 하 기조가 이어지고 있어 4분기 실적 개선이 확실시. 동사에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 180 만원 유지 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 165, , , , ,967.2 영업이익 (십억원) 15, , , , ,544.7 순이익 (십억원) 13, , , , ,019.0 지배기업순이익 (십억원) 13, , , , ,359.0 EPS (원) 88, , , , ,963 수정EPS (원) 78, , , , ,832 PER* (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 삼성전자, 현대증권

15 >> 투자자고지사항 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. LG디스플레이: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작 성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 삼성화재: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. LG전자: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 1

16 >> 투자자고지사항 서울반도체: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이 나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 삼성전자: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 2