Korea/Tech Hardware & Equipment 목표주가상향 삼성 SDI BUY 24 August 2010 BUY 28 Jul 2010 BUY 24 Jun 2010 BUY 28 Apr 2010 이학무, Analyst, 3774-1785 hmlee@miraeasset.com 박주비, Analyst, 3774-1938 jubi.park@miraeasset.com What s New 새로운기회의땅 ESS 에주목 삼성 SDI 에대한목표주가를기존 22 만원에서 32 만원으로상향조정함. 새로운목표주가는기존목표주가에 ESS 사업가치를추가함에따른것임. 리튬이온배터리를바탕으로한 ESS 시장은 2020 년까지 10 년간연평균 100% 이상의성장을보이며 578 억달러를형성할수있을것임. 발전소의주파수조정예비력및회전예비력을대체하는 ESS 의경우현재원가구조에서도경제성확보가충분히가능하다는측면에서상당히매력적임. 시장규모가기존 xev 보다 50% 이상클것을감안하면 ESS 관련된사업가치를 5 조 4 천억원으로평가하는것은충분히가능하다고판단함.» 목표주가 32 만원으로상향하고투자의견 BUY 유지» 2020 년 578 억달러규모로성장할 ESS 시장에주목» 모바일기기다양화및 3D TV 확대로안정적인영업유지 Target price W320,000 Current price (23 Aug 2010) W180,500 Upside/downside 77.3% Consensus target price W204,455 Difference from consensus 56.5% Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E Revenue (KRWb) 3,551 5,267 5,475 5,441 5,624 5,569 5,732 Op EBIT (KRWb) 88.2 352.9 330.0 408.1 385.1 464.2 445.4 Net income (KRWb) 218.0 362.9 367.5 441.9 421.4 506.9 490.0 Norm profit (KRWb) 218.0 362.9 367.5 441.9 421.4 506.9 490.0 EPS (KRW) 4,758 8,036 7,935 9,216 9,665 10,696 11,065 EPS growth 457.6% 68.9% 66.8% 14.7% 21.8% 16.1% 14.5% Norm P/E (x) 37.62 37.9 22.27 22.7 19.42 18.7 16.74 16.3 EV/EBITDA (x) 6.50 5.0 5.12 3.8 4.80 3.5 4.21 3.1 Dividend yield 0.56% 0.6% 0.41% 0.4% 0.47% 0.5% 0.55% 0.6% P/B (x) 1.69 1.7 1.66 1.7 1.55 1.43 ROE 4.58% 4.6% 7.31% 7.2% 8.01% 8.3% 8.63% 8.8% Net debt/equity (7.5%) -7.5% (3.1%) -7.9% -10.7% (8.1%) (13.9%) -17.5% Cons EPS (KRW) 4,758 6,106 6,051 7,606 7,890 10,696 11,065 Prev EPS (KRW) 4,748 4,774 7,369 7,902 9,149 9,626 11,056 9,198 Earnings quality score» 2011 년상반기까지지속되는모멘텀에중점을둔투자유효 Earnings Quality Score Sector Average: 54 21 Historical Earnings Stability 21 목표주가 32 만원으로상향하고투자의견 BUY 유지 Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy 13 29 삼성 SDI 에대한목표주가를기존 22 만원에서 32 만원으로상향하고투자의견을 BUY 로유지함. 소형배터리및 PDP 사업부문의영업가치 4 조 2 천억원, SB 리모티브및 SMD 지분가치각각 2 조원, 삼성물산등상장주식가치 8 천억원 (20% 할인 ), 여기에추가적으로보유현금 4 천억원감안한기존목표주가 22 만원에 ESS 가치를반영하여 32 만원을산정함. 2020 년 578 억달러규모로성장할 ESS 시장에주목 ESS 시장이 LiB 산업 ( 리튬이온전지 ) 에서 xev 용보다더매력적인시장으로부각되고있음에주목해야함. 그이유는 1) 고사양제품이요구되는 Application 이있어초기시장형성이상대적으로용이하고, 2) 다양한산업에적용이가능하다는측면에서성장성이높으며, 3) ESS 의대중화를이끌가정용 ESS 의경우에는경제성만확보한다면대체제가없다는측면에서고속성장을기대할수있기때문임. ESS 초기시장은전력망의주파수조정예비력및회전예비력의일부를대체하면서형성될것이며, 2012 년 1 조원시장을형성하고 2015 년 5 조원이상으로빠르게성장세를보일것임. 예비력대체시장은발전설비와비교할수있다는측면에서가격부담이크지않아초기수익성확보도가능할것이므로상당히매력적인시장임. 중기시장은태양광발전을지원하는 ESS 가될것이고, 대중화는가정용및충전소용이담당하면서 2020 년 368 억달러시장을형성할수있을것으로전망함. Performance 0 25 50 75 100 Price Close Relative to.ks11 (RHS) 200,000 190,000 126 121 180,000 116 170,000 111 160,000 106 150,000 101 140,000 96 130,000 91 120,000 86 110,000 81 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Trading data Market cap (Wbn/US$mn) 7,668/6,478 Shares outstanding 45.56mn Free float 72.4% 52-week price high/low W125,500 187,000 Daily average turnover (3M) US$87.10mn Performance 1M 3M 12M Absolute 2.3% 14.6% 32.2% Relative to KOSPI 1.3% 3.6% 19.9% Absolute (US$) 4.3% 15.6% 39.3% Major shareholders Samsung Electronics 20.4% Mirae Asset Investment 8.3% Source for data: Company, Bloomberg, Mirae Asset Research 1
모바일기기다양화및 3D TV 확대로안정적인영업유지 현재양대사업부문인소형전지사업부문과 PDP 사업부문의안정적인영업지속을기대함. 소형전지사업부문은전세계적으로생산능력이초과되어있음. 하지만, 기본적으로원가및품질경쟁력을보유하고있을뿐아니라주요경쟁업체가일본업체이기때문에원엔환율의상승으로안정적인수익성유지가가능할것임. 수요측면에서도스마트폰및스마트북등모바일기기시장이다양화될뿐아니라모바일인터넷사용으로배터리사용량이증가하고있는것은더욱긍정적임. PDP 가 3D TV 에있어서 LCD 보다원가경쟁력이높아당초예상과다르게 PDP 사업부문의수익기여가지속될수있을것임. 3D TV 가대형에서더욱효과가높아진다는것을감안하면 PDP 사업부문은낮은한자리초반대영업이익률을지속하여 1 조원수준의관련자산을회수하는이상을기대할수있을것임. 갤럭시 S 의호조를바탕으로 AM-OLED 사업가속화 갤럭시 S 의성공에는 AM-OLED 라는차별화된디스플레이를장착한영향이컸던것으로판단함. 특히, 경쟁업체가 AM-OLED 패널을구할수없는상황에서독창적인제품을선출시함으로써삼성전자의브랜드력을제고했음. 이러한측면에서 AM-OLED 의가치는더욱부각될수밖에없을것임. 이와같은삼성전자의전략은 TV 로빠르게이전될것이고이를지원하기위해서 SMD 의 AM-OLED 대형라인투자는가속화될수밖에없을것임. 물론단기적으로대규모투자를진행함에따라삼성 SDI 지분율하락에대한우려가높을수도있겠으나, SMD 의기업가치상승으로삼성 SDI 의가치에 2 조원정도의기여는유지될것임. 또한, ESS 가 LiB 산업에있어서새로운가능성으로부상하고있는것을감안할경우, 삼성 SDI 가실질적지배력을가지고있지않은 SMD 에보유현금을투입하는것보다 LiB 사업에투입하는것이더욱긍정적일수있을것임. 물론, AM-OLED 의매력도및성장성등을감안할경우현재보유지분이하로매각할경우에는부정적일수있음. 그러나삼성전자도대규모자금부담이발생하는상황에서자회사지분을추가매입할이유가충분하지않다는측면에서지분율감소가능성은높지않은것으로판단함, 2011 년상반기까지지속되는모멘텀에중점을둔투자유효 소형전지및 PDP 사업이상당한안정세를보이는가운데전기차및 ESS 와관련된긍정적인뉴스가하반기이후내년까지지속될수있을것으로전망됨에따라단기상승으로인한주가조정이있다면적극적인비중확대의전략이유효할것임. 미국의전력업체인 AES 가 A123 에게 500 억원규모의 LiB 방식의 ESS 를발주함에따라관련시장이열리기시작했고, 이번발주규모는 AES 가필요로하는물량의 8% 에불과하므로단기간내추가발주가나올가능성이높을뿐아니라, 미국의다른전력회사들의발주가능성도충분히기대가능할것임. 뿐만아니라 2010 년말출시예정인 GM Volt 및닛산 LEAF 의긍정적인소비자반응과함께주요자동차업체가전기차사업을가속화할가능성이높은것으로기대함. 이에따라아직배터리업체와전략적인파트너쉽을갖지않은크라이슬러, 폭스바겐및벤츠등과의파트너쉽발표를통한모멘텀도기대할수있을것임, 2
Valuation 목표주가 32 만원으로상향투자의견 BUY 유지 삼성 SDI 에대한목표주가를기존 22 만원에서 32 만원으로상향조정하고투자의견 BUY 를유지한다. 목표주가상향은 AES 가 A123 에게 LiB 방식의 ESS 발주를내는등예상보다빠르게 ESS 시장이형성되고있는것을추가반영함에따른것이다. ESS 시장은송배전용, 태양광용, 가정용및충전소용등그사용처가다양하기때문에기존 xev 용배터리시장보다 2020 년기준으로 50% 이상큰 578 억달러시장을형성할것으로전망한다. 삼성 SDI 의 LiB 시장지배력이유지되는것을감안할경우 2020 년기준 14 조원의기업가치상승이기대되고이를현재가치로할인할경우 5 조 4 천억원의기업가치상승을기대할수있다. ESS 사업가치추가하여목표주가를기존 22 만원에서 32 만원으로상향함 소형전지및 PDP 사업부문의 EBITDA 에 5.9 배의 EV/EBITDA 를적용한 4 조 2 천억원 ( 대표적인유사업체산요의과거 5 년간평균대비 80% 할인 ), 시장성유가증권시장가격대비 20% 할인한 8 천억원, 투자자산중 SB 리모티브및 SMD 각각 2 조원 (SB 리모티브와 SMD 는 2020 년순이익 1 조원시현이가능할것으로전망되므로 2020 년회사가치는최소 10 조원의현재가치할인후지분율적용 ), 여기에추가적으로보유현금 4 천억원을감안한기존목표주가 22 만원에 ESS 사업가치를추가적으로반영하여 32 만원을산출하였다. 기존소형전지사업및 PDP 사업이상당히안정성을보이고있는가운데 ESS 를중심으로한대형전지사업의성공적인진입가능성이커지고있어서상당히긍정적이라고판단한다. 또한, SMD 의호조가지속되고있을뿐아니라전세계 AM- OLED 시장을선도하고있다는측면에서투자자관심이증가하고있는것도긍정적이다. SB 리모티브도경쟁업체보다양산시기가늦긴하지만, 보쉬와의시너지가본격화되면기존소형시장에서의선두권지위를유지하는것은어렵지않을것이다. 이를감안하면현주가수준에서도적극적인비중확대전략이유효할것으로판단한다. 소형전비및 PDP 사업의안정성과 ESS, xev 및 AM-OLED 성장의장기수혜예상되므로현주가도충분히매력적임 Figure 1 삼성 SDI Valuation ( 십억원 ) EBITDA Multiple 영업가치 현재사업영업가치 714.0 5.9 4,226.9 ESS사업영업가치 5,429.7 주요영업가치합계 9,656.6 투자자산가치 시장성있는유가증권 827.6 SB LiMotive 1,952.0 SMD 1,997.6 투자자산가치합계 4,777.2 순차입금 -404.4 우선주가치 90.6 시가총액 14,747.6 보통주식수 ( 주 ) 45,558,341 주당가치 ( 원 ) 323,707 목표주가 ( 원 ) 320,000 자료 : 삼성 SDI, 미래에셋증권리서치센터 3
빠르게부상하는 ESS 산업에주목 2020 년 578 억달러로성장할 ESS LiB 방식의 ESS 시장이 2020 년 578 억달러로성장할수있을것으로기대한다. LiB 방식의 ESS 가도입될수있는 Application 은크게다섯가지로나눌수있다. 1) 발전, 송배전과관련된주파수조정예비력및회전예비력을대체하는 ESS, 2) 태양광발전의전력품질과안정성을도와주는 ESS, 3) 스마트그리드와연계한가정용 ESS, 4) 전기차보급과밀접한충전소용 ESS 및 5) UPS 등기타로나눠질수있다. 2020 년에 ESS 시장 578 억달러로기존 xev 용 LiB 시장을능가 가장먼저의미있게도입될수있는분야는전력망에서예비력을대체하는 ESS 가될것이다. 이미 A123 가미국전력회사 AES 로부터수주한물량이있을정도로시장이예상보다빨리열리고있다. 이시장은배터리업체가필요한요구조건에만족하는배터리를공급할수만있으면단기간에상당히크게열릴수있을것이다. 2012 년에 1 조시장을기대할수있고 2015 년에 5 조원이상의시장으로성장하며초기 LiB ESS 시장을여는데크게기여할것이다. 그다음으로기대가능한분야가태양광발전안정화용 ESS 가될것이다. 태양광발전은일중변동성이크기때문에태양광발전비중이증가할경우전력망안정성확보를위한 ESS 가필요하다. 또한, 태양광발전안정화용으로설치된 ESS 는스마트그리드도입과함께유휴전력을저장하는역할까지함께담당할수있으므로그효용성은더욱높아질수있다. 마지막단계로도입될것으로예상되는 ESS 시스템이가정용및충전소용 ESS 가될것이다. 이두제품은가격에대한민감도가높지만경제성있는가격대에진입하면상당히빠른속도로성장할수있고그규모도상상이상이될수있다는측면에서큰의미가있다. 또한스마트그리드를통한차별적인전력가격체계가같이도입되어야하고전기차보급도상당히이루어져야한다는측면에서본격적으로시장이열릴수있는시기는 2016 년이후가될것으로본다. Figure 2 ESS 용이차전지시장전망 (US$ bn) 70 초기에는에비력대체시장중심으로 ESS 시장형성되고이후가정용및충전소용중심으로본격성장예상 60 50 40 30 20 10-2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 주파수조정예비력대체용태양광용가정용충전소용 UPS 풍력발전소용 자료 : 미래에셋증권리서치센터추정 4
예비력대응에적합한 LiB 초기부터경제성확보가능 주파주조정예비력및회전예비력을대체할 ESS 시스템은다양한 ESS 시스템중에 LiB 방식의 ESS 만이대응가능한분야이다. 압축공기방식또는양수발전방식등비배터리방식의 ESS 는순간적으로남거나모자라는전력을저장하거나방전하는것에제한이있으므로예비력용 ESS 에적용이어려울것이다. 높은 C-rate 가요구되는주파주조정예비력및회전예비력용 ESS 시장은 LiB 방식이유리 배터리방식중에현재가장많이설치되어있는 NaS 방식의 ESS 도충방전속도가충분히따라오지못함으로예비력과관련된시스템에적용하기는어려울것이다. 물론대규모용량의배터리를설치하면대응이가능하겠지만, 설치비부담으로현실화하긴어려울것이다. 현재설치되어있는 NaS 방식의 ESS 는전량에너지저장방식에적용되어있다. 예비력은 15 분이내로대응하는것이므로 1MW 의발전기에대응하는 ESS 는 1MW-250kWh(C-rate 4) 특성을가진배터리가적용된다. 대응하는발전소건립비용과비교하면시스템가격은 kwh 당 $4,000( 배터리셀기준 $ 2,000) 까지충분히받아들여질수있다. 따라서상대적으로원가에대한부담이낮아초기 ESS 시장형성에상당히기여할수있는제품이될것이다. Figure 3 적용대상별 ESS 비교 구분대응시간 C-rate 수익성적용선결조건본격적용시기 송배전용 15분이내 4.00 높음 배터리성능 2012~2013 태양광용 3~4시간 0.50 보통 태양전지가격하락 2014~2015 가정용 6~7시간 0.14 낮음 스마트그리드확대, 배터리가격하락 2016~2017 충전소용 6~7시간 0.14 낮음 전기차보급, 배터리가격하락 2018~2019 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 4 종류별 ESS 비용비교 구분전력시간효율 (%) 수명가격 (US$/kW) 압축공기 (100~300MW, 지하 ) 15-400 MW 2-24 hrs 54 (EffNG=1)* 76 (EffNG=0.54) 35 years 600-750 양수발전 250 MW, >1GW 12 hrs 87 30 years 2,700-3,300 리튬이온전지 5MW 15 min to several hrs 90 (DC) 15 years 4,000-5,000 납축전지 3-20MW 10 sec to several hrs 75-80 (DC) 70-75 (AC) 4-8 years 1,740-2,580 NaS 35MW 8hrs 80-85 (DC) 15 years 1,850-2,150 VRB Flow Cell 4MW 4-8 hrs 75-80 (DC) 63-68 (AC) 10 years 7,000-8,200 ZnBr Flow Cell 40-100kW, 2MW 2-4 hrs 75-80 (DC) 60-70 (AC) 20 years 5,100-5,600 고전압플라이휠 750-1650 Kw 15 sec to 15 min 93 20 years 3,695-4,313 ZEBRA <10 MW Up to 8 hrs 80-85 (DC) 1,500 cycles 이상 1,500-2,000 Fe/Cr 플로우전지 <10 MW 204 hrs 50-65 20 years 200-2,500 Zn/Air 20kW-10MW 3-4 hrs 40-60 수백 cycles 3,000-5,000 SMES 1-3 MW 1-3 hrs 90 >30,000 cycles 380-490 SMES 100-200 MW 100 sec(mwh) 0.5-1h (100MWh) 5-10 hr (GWh) 90 >30,000 cycles 700-2,000 Ultra capacitors 10MW Up to 30 sec 90 자료 : IEA, 미래에셋증권리서치센터 >500,000 cycles 1,500-2,500 5
예비력대체용 ESS 용 LiB 시장 2012 년 1 조원시장전망 주파수조정예비력과회전예비력은앞서언급한것과같이순간적으로변하는전력수요에대응하기위해서단기간에대응가능한예비력이다. 따라서전력이순간적으로모자랄경우에는 1~15 분내에공급가능해야한다. 현재는특정한몇몇발전소의출력을예비로남겨두고부족할경우최대출력으로올리는방식으로대응하고있지만, 이는발전기출력변화로인한효율저하등이있게된다. 원가부담이상대적으로낮은예비력대체용 ESS LiB 시장 2012 년에 1 조원시장돌파전망 그러나 ESS 시스템을적용하게되면발전기는일정출력으로계속발전할수있게되어발전효율을극대화시킬수있게된다. 또한기존에예비력으로활용하던발전기를전력공급용으로활용하게됨으로전체발전소가동율을높일수있어발전소투자비도절약할수있게된다. 동일한전력을공급할수있는기존화력발전소건립비용과비교할경우 kwh 당 $4,000 가도입이될수있는시작가격이되는것이고최근 A123 가수주한가격도이정도가격대인것으로추정한다. 물량이확대되면서원가가떨어지면기존발전소건립비용보다절감이될수있어교체는더욱가속화될것이다. 기존자동차용배터리가격전망등을고려할경우 2012 년에시스템가격은 kwh 당 3,400 달러수준까지충분히하락할수있을것이고이는발전소건립비용에서이미 15% 를절감할수있게되므로본격성장에진입할수있을것이고 2015 년전세계 5 조원시장을형성할것으로기대한다. Figure 5 주파수조정예비력경제성분석 (2012 년기준 ) 구분 비고 주파수조정예비력대체용발전능력 (MW) 11,762 발전소건립비용 (US$ mn) 11,762 대체 ESS 용량 (MWh) 2,940 ESS 단가 (US$/kWh) 3,420 대체 ESS 비용 (US$ mn) 10,056 투자비절감금액 (US$) 1,705 투자비절감율 15% 자료 : 미래에셋증권리서치센터추정 Figure 6 부분별 ESS 용이차전지시장세부전망 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 주파수조정예비력대체용용량 (MWh) 23 196 777 2,540 5,152 8,508 12,141 15,809 19,515 23,257 27,037 단가 (US$/kWh) 2,000 1,800 1,710 1,625 1,543 1,497 1,467 1,438 1,409 1,381 1,353 시장규모 (US$ mn) 46 311 995 2,864 4,030 5,025 5,329 5,275 5,221 5,168 5,115 태양광효율향상용용량 (MWh) - 450 1,075 2,370 3,900 6,150 10,500 18,000 29,300 42,500 52,500 단가 (US$/kWh) 926 727 586 470 390 337 303 273 246 221 199 시장규모 (US$ mn) - 327 630 1,115 1,523 2,073 3,185 4,915 7,200 9,399 10,450 가정용용량 (MWh) - 249 513 1,586 3,268 6,731 13,866 28,564 58,842 113,639 162,567 단가 (US$/kWh) - 582 469 376 312 270 243 218 197 177 159 시장규모 (US$ mn) - 145 241 597 1,021 1,815 3,365 6,239 11,567 20,106 25,886 충전소용용량 (MWh) - 0 5 26 145 426 1,020 5,571 14,650 31,839 60,965 단가 (US$/kWh) - 654 528 423 351 303 273 246 221 199 179 시장규모 (US$ mn) - 0 3 11 51 129 278 1,369 3,240 6,337 10,921 UPS 시장규모 (US$ mn) - - - 157 270 445 860 1,476 2,736 4,697 5,161 풍력발전소용시장규모 (US$ mn) - 9 22 40 60 86 119 166 211 261 345 자료 : 미래에셋증권리서치센터추정 6
2015 년태양광발전경제성확보와함께관련 ESS 성장세진입 아직까지는태양광발전비중이높지않아생산되는전력의안정성과무관하게전력망에공급해도크게문제가발생하지않는다. 그러나태양광전력비중이증가하게되면안정적이고예측가능한전력량을망에공급해줘야할것이다. 일중으로도정해진양을공급해줄필요가있을것이고, 날씨에도어느정도는독립적이어야할것이다. 이를해결하기위한유일한방법은자체 ESS 시스템을갖고자체생산하는전력량을일정수준저장하고망에공급하기도하고, 기존망에서충전및방전하는방식을복합적으로적용해야할것이다. 2015 년태양광발전비중의증가와태양광투자비부담축소등으로태양광발전과연동된 ESS 시장본격성장가능 이와같은태양광발전용 ESS 시장은 1) 태양광발전의경제성이어느정도확보되어 2) 태양광발전시장이빠른성장세에진입해야하고 3) ESS 의가격부담도어느정도완화되어야본격적으로성장할수있을것이다. 이는 2015 년정도가될수있을것으로전망한다. 요구되는배터리특성은 C-rate 0.5 가요구될것이고용량은태양광발전최대생산능력의 1.5~5 배가될것이다. 1.5 배를평균적으로장착하는것과 LiB 적용율을 80% 수준으로가정할경우 2020 년태양광발전관련 ESS 시장은 100 억달러에이를것으로기대한다. Figure 7 시간대별태양광발전량추이및 ESS 사용시전력안정화기대 (kwh) 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.3 0.2 0.1 0.0 0.85kWh 기준 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 기존태양광발전량추가태양광발전량발전량 자료 : NREL (National Solar Radiation Database), 미래에셋증권리서치센터 ), 주 : New Mexico 시간별평균일사량기준 (1991 2005 년 ) 7
가격민감도높은가정용및충전소용 ESS 시장은 2016 년부터기대 가정용은스마트그리드보급과함께새벽에유휴전력을충전하고낮에사용하는방식의 ESS 이기때문에시장성장여부의가장중요한요인은가격이될것이다. 새벽시간과낮시간의전력요금의차이가 kwh 당 15 센트차이가난다고가정할때가정용 ESS 시스템가격이 kwh 당 330 달러수준에도달해 pay back 기간이 6 년으로낮아질것으로예상되는 2016 년에 34 억달러시장을형성할것으로전망한다. 이후가격적인매력이꾸준히증가하면서 250 억달러이상의큰시장으로성장할것으로기대한다. 이는가구당 10kWh 용량의 ESS 를설치한다고가정할경우 1,600 만가구에만적용되는수량으로추가적인성장이충분하다는측면에서상당히매력적이라고본다. 가격민감도높은가정용및충전소용 ESS 시장은시스템가격이 300 달러초반까지하락되는시점에본격성장진입예상 가정용 ESS 와마찬가지로가격민감도가높은충전소용 ESS 는전기차가의미있게보급되는 2018 년부터성장세를보일것으로전망한다. 물론그전에도충전소가필요할것이긴하지만, ESS 갖춘충전소가그리많지않아도될것이다. 그러나당사전망기준으로 1,500 만대이상의전기차가보급되고연간추가적으로천만대가까운전기차가판매되기시작하는 2018 년전후로는충전소가 ESS 를갖추지않으면전력망의불안정요인이될것이다. 이와같은요인으로인해서 2018 년 32 억달러에서 2020 년 100 억달러상당히빠른성장세를보일것이다. Figure 8 가정용 ESS 경제성 ( 년 ) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E (US$) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 가정용 ESS 가격 ( 우 ) Pay back 기간 ( 좌 ) 자료 : 미래에셋증권리서치센터추정 8
모바일기기다양화및 3D TV 확대로안정적인영업전망 3/4 분기는양대사업부문인소형전지사업부문과 PDP 사업부문의안정적인영업지속을바탕으로 1,000 억원이상의영업이익시현이가능할것이다. 소형전지사업부문은전세계적으로생산능력이초과되어있지만, 기본적으로원가및품질경쟁력을보유하고있을뿐아니라주요경쟁업체가일본업체이기때문에원엔환율의상승으로안정적인수익성유지가가능할것이다. 또한, 수요측면에서도스마트폰및스마트북등모바일기기시장이다양화될뿐아니라모바일인터넷사용으로배터리사용량이증가하고있어 IT 산업의조정에대한위험은상대적으로낮은것으로판단한다. 단기적으로상대적인영업안정성에중점을둔투자전략유효 PDP 가 3D TV 에있어서 LCD 보다원가경쟁력이높아당초예상과다르게 PDP 사업부문의수익기여가지속될수있을것이다. 3D TV 가대형에서더욱효과가높아진다는것을감안하면 PDP 사업부문은낮은한자리초반대영업이익률을지속하여 1 조원수준의관련자산을회수하는이상을기대할수있을것이다. Figure 9 분기별수익추정 ( 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 매출액 1,204.9 1,314.8 1,481.8 1,473.4 1,349.3 1,359.5 1,435.7 1,479.4 영업이익 64.6 84.0 104.4 99.7 89.6 85.9 110.6 121.9 EBITDA 152.1 182.6 190.8 190.2 158.8 155.2 180.1 191.9 순이익 46.7 68.7 112.9 134.4 96.5 94.5 118.0 132.8 영업이익률 5.4% 6.4% 7.0% 6.8% 6.6% 6.3% 7.7% 8.2% EBITDA 마진 12.6% 13.9% 12.9% 12.9% 11.8% 11.4% 12.5% 13.0% 순이익률 3.9% 5.2% 7.6% 9.1% 7.2% 6.9% 8.2% 9.0% 자료 : 삼성 SDI, 미래에셋증권리서치센터 Figure 10 분기별사업부문별주요가정 1Q10 2Q10 3Q10E 4Q10E 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 CRT 출하량 ( 백만개 ) 4.7 4.5 4.7 5.0 4.5 4.3 4.5 4.7 ASP( 천원 ) 30.6 31.6 29.0 29.0 29.0 27.5 27.5 27.5 매출 ( 십억원 ) 145.3 142.5 137.3 144.2 129.7 116.8 122.6 128.7 영업이익 4.0 2.4 3.5 3.5 2.9 2.8 2.9 3.0 영업이익률 2.8% 1.7% 2.5% 2.4% 2.3% 2.4% 2.3% 2.3% PDP 출하량 ( 천개 ) 1,400.0 1,600.2 1,680.2 1,646.6 1,564.3 1,595.6 1,627.5 1,595.0 ASP( 천원 ) 327.9 329.3 335.6 326.3 303.5 300.6 298.5 296.2 매출 ( 십억원 ) 517.0 607.0 669.4 661.4 594.9 611.6 619.4 602.3 영업이익 (7.1) 16.1 20.0 15.9 7.2 20.0 21.1 18.1 영업이익률 -1.4% 2.6% 3.0% 2.4% 1.2% 3.3% 3.4% 3.0% 이차전지출하량 ( 백만개 ) 185.8 210.0 231.0 249.5 252.0 254.5 279.9 302.3 ASP( 원 ) 2,781.9 2,832.9 2,891.2 2,649.5 2,454.8 2,454.8 2,454.8 2,454.8 매출 ( 십억원 ) 517.0 570.0 667.8 661.0 618.5 624.7 687.2 742.2 영업이익 41.4 67.8 83.5 82.6 61.9 65.6 89.3 103.9 영업이익률 8.0% 11.9% 12.5% 12.5% 10.0% 10.5% 13.0% 14.0% 자료 : 삼성 SDI, 미래에셋증권리서치센터 9
장기적으로 ESS 및 xev 에대한기대감유효 삼성 SDI 는단기적으로는소형전지및 PDP 의안정적인영업을지속할수있을것이고장기적으로중대형및대형전지시장에서성장성을확보할수있다는측면에서매력이높은것으로판단한다. 특히, 경쟁업체가전기차용배터리에주력할수밖에없는구조를가지고있는것과달리 1) SB 리모티브와 SDI 의자사사업부로분리되어있는개별적인구조와 2) SB 리모티브조차도 2012 년하반기에전기차용배터리를 BMW 에공급하기로되어있어시간적으로여유가있기때문에 ESS 시장에주력할수있는상황이된것이다. 장기적으로 ESS 및 xev 용전지시장에서의지배력확대및수익성확보에대한기대감유효 ESS 시장은송배전용, 태양광용, 가정용, 충전소용및 UPS 등기타로다양한분야에다양하게사용되기때문에시장규모도 xev 용 LiB 시장보다는 2020 년 1.5 배로클것으로전망하고있다. 수익성은평균적으로는 xev 와크게차이가나지않을것으로본다. 물론송배전용은수익성이더좋고가정용및충전소용은 xev 보다나쁠것으로전망하지만평균수준으로는 10% 초반대순이익률을기대할수있을것이다. Figure 11 SB 리모티브및 ESS 사업부연간실적전망 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E SB리모티브매출 15.6 47.8 103.7 343.1 1,243.1 2,186.1 3,057.7 4,084.8 5,444.8 6,930.7 8,076.5 순이익 - 72.2-101.5-111.5-61.2 88.3 165.2 287.3 489.9 659.5 840.1 1,012.6 순이익률 -464% -212% -108% -18% 7% 8% 9% 12% 12% 12% 13% ESS사업부매출 - 16.0 167.8 705.4 1,341.6 1,901.8 2,662.8 3,968.4 6,160.0 9,361.1 11,779.4 송배전용 - 15.6 149.2 515.5 765.7 1,005.0 1,119.1 1,160.4 1,200.8 1,240.2 1,278.7 태양광용 - - 12.6 111.5 304.6 414.6 637.1 982.9 1,440.0 1,879.8 2,089.9 가정용 - - 4.8 59.7 204.1 363.0 673.0 1,247.8 2,313.5 4,021.1 5,177.2 충전소용 - - 0.1 1.1 10.2 25.8 55.7 273.8 648.0 1,267.5 2,184.2 기타 - 0.5 1.1 17.7 57.0 93.3 177.9 303.5 557.8 952.5 1,049.4 순이익 - - 8.2 3.7 61.8 166.7 307.0 408.7 580.0 827.2 1,166.1 1,408.3 순이익률 0% -51% 2% 9% 12% 16% 15% 15% 13% 12% 12% 자료 : 삼성 SDI, 미래에셋증권리서치센터추정 10
Summary financial statements Profit & Loss (KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E Revenue 3,726 3,551 5,475 5,624 5,732 Cost of goods sold (3,178) (3,057) (4,657) (4,725) (4,763) Gross profit 549 494 818 898 969 SG and A (460) (405) (465) (490) (504) Op profit 89 88 353 408 464 Op EBITDA 605 487 714 686 739 Depreciation (509) (394) (356) (273) (271) Amortisation (7) (5) (5) (5) (4) Op EBIT 89 88 353 408 464 Net interest 21 25 31 32 34 Associates and JCEs 13 86 74 100 124 Other income 30 32 (38) 11 11 Net exceptional income - - - - - Profit before tax 153 231 419 552 634 Tax (10) (13) (56) (110) (127) Post-tax profit 142 218 363 442 507 Minorities - - - - - Preferred dividends Net income 142 218 363 442 507 Norm profit 142 218 363 442 507 Dividends - (11) - (45) (37) Retained earnings 142 207 363 397 470 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Cashflow (KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E Op EBITDA 605 487 714 686 739 Decrease in working capital 64 (163) (153) (62) (3) Other operating cashflow 211 367 249 82 (34) Operating cashflow 880 691 810 706 702 Tax paid (10) (13) (56) (110) (127) Net interest 21 25 31 32 34 Dividends received (184) (359) (71) (52) 62 Cashflow 707 344 713 576 672 Capital expenditure (398) (147) (149) (292) (242) Net acquisitions - - - - - Net investments (19) 80 (25) (1) (4) Other investing cashflow (183) (87) (271) (52) 65 Investing cashflow (600) (154) (446) (345) (180) Dividends paid - (11) - (45) (37) Increase in equity - - - - - Increase in debt (126) 103 (19) (40) (70) Other financing cashflow 379 52 (236) (0) - Financing cash flow 253 144 (255) (85) (107) Beginning cash 403 764 1,097 1,110 1,257 Total cash generated 360 333 13 147 384 Forex effects Ending cash 763 1,097 1,110 1,257 1,641 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 11
Balance Sheet (KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E Current assets 1,542 2,074 2,217 2,458 2,878 Cash and equivalents 764 1,097 1,110 1,257 1,641 Receivables 451 557 630 681 701 Inventories 198 208 257 292 298 Other current assets 129 211 220 229 238 Non current assets 4,435 4,546 4,506 4,674 4,706 Net operating fixed assets 1,488 1,315 251 184 1,039 Interest in associates 2,462 2,907 3,052 3,205 3,266 Other non-current ssets 485 324 1,203 1,285 401 Total assets 5,978 6,620 6,723 7,132 7,585 Current liabilities 729 1,108 1,077 1,120 1,112 Payables 184 313 275 292 307 ST debt 69 413 404 414 374 Other current liabilities 477 383 398 414 431 Total non-current liabilities 711 525 532 501 491 LT debt 552 312 302 252 222 Other non-current liabilities 159 213 230 249 269 Total liabilities 1,440 1,633 1,609 1,620 1,603 Issued capital 232 232 232 232 232 Share premium reserve 1,320 1,331 1,331 1,331 1,331 Reserves/Adjustments 300 532 296 296 296 Retained earnings 2,685 2,892 3,254 3,652 4,122 Minorities - - - - - Other equity - - - - - Shareholders' equity 4,537 4,987 5,114 5,512 5,982 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Key Ratios Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E Turnover growth (1.7%) (4.7%) 54.2% 2.7% 1.9% Gross profit growth 338.6% (10.0%) 65.7% 9.8% 7.8% Operating profit growth NA (0.7%) 300.0% 15.6% 13.7% EBITDA growth NA (6.6%) 23.9% 6.4% 9.6% EPS growth NA 457.6% 66.8% 21.8% 14.5% Norm BPS growth (1.41%) 9.87% 2.67% 7.92% 8.65% Gross margin 14.7% 13.9% 14.9% 16.0% 16.9% Operating margin 2.39% 2.48% 6.45% 7.26% 8.10% EBITDA margin 17.4% 17.0% 13.7% 14.2% 15.3% EBIT margin 3.5% 5.8% 7.1% 9.2% 10.5% Net income margin 3.82% 6.14% 6.63% 7.86% 8.84% ROE 3.11% 4.58% 7.19% 8.32% 8.82% ROA 2.27% 3.46% 5.44% 6.38% 6.89% Net debt/equity (3.1%) (7.5%) (7.9%) (10.7%) (17.5%) Interest cover ratio 3.97 3.82 14.63 17.18 20.18 Dividend payout ratio 0.0% 5.1% 0.0% 10.1% 7.3% Inventory days 22.81 24.85 20.18 22.54 22.87 Account receivable days 44.34 57.25 41.98 44.19 44.78 Account payable days 21.15 37.35 21.57 22.54 23.61 Reported EPS (KRW) 3,128 4,785 7,966 9,699 11,127 EPS (KRW) 853 4,758 7,935 9,665 11,065 Reported BPS (KRW) 96,177 105,712 108,407 116,829 126,792 Norm BPS (KRW) 95,322 104,732 107,525 116,035 126,077 DPS (KRW) 250 1,000 726 884 1,014 Cashflow per share (KRW) 15,517 7,543 15,653 12,640 14,741 Reported P/E (x) 57.71 37.72 22.66 18.61 16.22 Norm P/E (x) 211.5 37.9 22.7 18.7 16.3 P/B (x) 1.88 1.71 1.67 1.54 1.42 P/CF 11.63 23.93 11.53 14.28 12.24 EV/EBITDA (x) 5.54 5.01 3.85 3.55 3.07 EV/Operating Cashflow (x) 4.08 4.39 3.56 4.01 3.83 EV/Sales (x) 0.96 0.85 0.53 0.50 0.47 Dividend yield 0.14% 0.55% 0.40% 0.49% 0.56% Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 12
Appendix 13
I. Glossary ESS (Energy Storage System) ESS 는에너지저장시스템은전기에너지를그자체로는저장이불가능하기때문에다양한물리, 화학적에너지로변환하여저장하는시스템이다. 흔히볼수있는예로예기치못한정전사태에의한피해를대비하려는목적의무정전전원시스템 (UPS) 등이있다. 풍력, 태양광발전등의신재생에너지발전의경우자연에서의에너지를원천으로하기때문에균질하지않은발전량을보이게된다. 이러한설비에 ESS 를도입하여일중발전량변화폭을줄일수있으며, 풍력태양광등의신재생에너지발전설비시장의성장과함께 ESS 시장의성장도기대되고있다. 향후스마트그리드망과함께, 전기자동차의배터리도이러한 ESS 로서의역할 (V2G, vehicle to grid) 을할수있다. AES Corporation AES 사는 Fortune 500 대기업중하나로 5 대륙 29 개국에전력을생산, 공급하고있다. 현재전체 40.3GW 급의생산설비능력을바탕으로 132 개의발전소를가동중이며, 북미, 남미, 유럽, 중동, 아시아및아프리카에걸쳐 1,100 만인구에게전기를공급하고있다. 특히 6 개국가에서 2,200MW 수준이상의발전소를건설중이다. AES 사는크게두가지사업영역을영위하고있다. 하나는유틸리티회사들에게생산한전력을공급하는발전사업이고, 다른하나는가정용, 상업용, 산업및공공부분의최종수요자에게전기를송배전하는유틸리티사업이다 AEP (American Electric Power) AEP 사는미국최대유틸리티업체로 1953 년최초로 345KV 송전선을도입했다. 현재는미국내최대전력생산자로약 38GW 수준의생산설비능력을보유하고있다. AEP 는또한 3.9 만마일 (6.3 만킬로미터 ) 길이의미국최대송배전시스템을보유하고있다. 현재 AEP 사는 Ohio, Texas, Virginia 등총 11 주에서사업을영위하고있다. Figure 1 AES 와 AEP American Electric Power (NYSE: AEP) AES Corporation (NYSE: AES) 해당산업 전력 에너지 창립연도 1906 1981 본사 Columbus, Ohio, USA Arlington, VA, USA Area served 7개발전소운용 132개발전소운용미국 11개주공급전세계 29개국공급 생산능력 (MW) 40,334 40,529 제품 발전, 송배전 발전, 송배전, 천연가스 홈페이지 http://www.aep.com http://www.aes.com 매출 (US$ mn) 13,489 14,119 영업이익 (US$ mn) 2,771 3,150 EBITDA 4,431 4,199 당기순이익 (US$ mn) 1,365 658 EPS 2.96 0.99 PER 11.67 12.32 PBR 1.27 1.90 자료 : Wikipedia, AEP, AES, 미래에셋증권리서치센터 14
II. 기술별 ESS 비교 배터리방식 ESS 에서는 LiB 가우위를보일전망 배터리방식의 ESS 에서 LiB 가최종적으로는우위를보일것이다. LiB 가효율및수명에서는단연우위를보이고있으나, 아직대형화가되지않았고가격이높다는것이단점이다. 그러나 EV 용배터리시장으로진입하고있어대형화가빠르게진행될것이며가격도규모의경제효과를바탕으로빠르게낮아질수있을것으로기대한다. 현재배터리방식의 ESS 로가장많이활용되는 NaS 전지의경우보통 50kWh 단위의팩을공급하는것과비교해보면 EV 용팩 30kWh 를생산하기시작하면대형화문제는크게이슈가되지않을것이다. 배터리방식과비배터리방식의 ESS 는입지및규모등을고려할때서로경쟁제품이아니다. 그런측면에서양수발전및압축공기등과 LiB 를비교하는것은의미가크게있지는않을것이다. Figure 2 ESS 기술효율및수명비교 효율 (%) 100 80 60 100 1000 10^4 10^5 자료 : EPRI, 미래에셋증권리서치센터 Figure 3 ESS 기술비교및주도업체현황 분류 ESS 기술장점단점주요응용분야주요업체 Lead acid NiMH battery 저가격 낮은에너지밀도 자동차 모듈화용이 짧은수명 UPS/ 통신 / 송전 기술적안정 납사용 가장널리사용높은출력밀도 낮은에너지밀도 가전 짧은수명 유틸리티 / 통신예비전력 GNB Industrial Pow er/exide, Delco,East Penn,Teledy ne, O ptima Batteries, Winston Salem, JC I Battery group A 123, A ESC, Bollore-Batscap, BYD, Hitachi EV, LG Chem, GS Yuasa, Panasonic EV Energy (PEVE), Sanyo, SB Limotive, Valence Lithium battery 높은에너지밀도고가격가전 / 유틸리티 SAFT, HITACHI 고전압낮은출력밀도 EV 전기화학에너지 물리적에너지 Sodium sulfur (N as ) Flow battery Ultra capacitor Pumped hydro Flywheel CAES 보호회로필요 높은출력밀도 고온작동 송배전첨두부하절감 높은효율 고가격 소규모부하평준화 대용량가능 부가장치필요높은운전단가 대형화유리 낮은에너지밀도 송배전첨두부하절감 상온작동 소규모부하평준화 낮은초기비용 예비전원 독립적출력설계 높은출력밀도 낮은에너지밀도 전력품질 / 비상전력 반영구적수명 고가격 장수명 높은초기비용 낮은운전단가 제한된입지조건부가장치필요 높은안전성 고비용 전력품질 / 비상전력전력변동조절 대형화유리 제한된입지조건 장수명 낮은효율 NGK Insulators, Ltd. V RB Pow er Sy stems, P innacle, Sumitomo Electric Industries, C ellennium C o., ZBB Energy C orp, Premium Power Co. C A P-XX Ltd, F luidic Energy Inc., Graphene Energy Inc., Maxwell Technologies MWH A ctiv e Pow er Inc., A F S Trinity Pow er, Piler Gmb, U renco Pow er Tech, Beacon Pow er C orp. C A ES delv eopment C o., Ridge Energey Storage, Dresser Rand C o. 자료 : 한국에너지기술연구원, 미래에셋증권리서치센터 15
황산나트륨전지 (NaS: Sodium sulfur battery) NaS 전지의기본원리는양극과음극간을나트륨이온이베타알루미나라는세라믹스고체전해질을이동함으로써충방전이이루어진다. 음극활물질에는나트륨, 양극활물질에황이사용된다. 활물질을용융상태를유지시키기위해 300~350 에달하는운전온도가필요로한다. 단전지의전압은 2V 로병렬접속으로모듈을구성하여사용한다. Figure 4 NaS 전지구조와원리 자료 : NGK Insulators Ltd., 미래에셋증권리서치센터 NaS 전지의우수성은 1) 납축전지나 Pb-Acid 의 3 배밀도로컴팩트하고, 2) 충방전효율이 89~92% 로고효율이며 3) 충방전횟수도 5,000 회이상으로 15 년의수명을기대할수있다. 4) 또한배터리개수를증결하는방법으로용량을쉽게대형화할수있고, 5) 저소음, 진동이없고환경오염이나유해, 폭발성가스를발생하지않는다. 6) 가격적인측면에서리튬이온전지의코발트계의양극활물질처럼고가의재료를사용하지않으므로코스트다운이기대된다. NaS 기술은이미성숙도에올랐다고평가되며프랑스와 UAE 에서인정을받고있고최근미국에서도웨스트버지니아주실증사업에서도적용되었다. NaS 전지의고효율, 고밀도라는장점을살려송배전용변전소에설치하는것이적합할것으로보이며이를통해송배전설비의 capex 비용은물론예비발전소건설비용을절약할수있을것이다. 현재일본이시장을주도하고있고전세계 196 개의실증사업에서총 270MW 규모로가동중이다. 특히일본의 NGK Insulators 가독보적인업체로 90% 의점유율을가지고있다. 연간생산능력은 90MW 로주로일본풍력개발을통한국내판매가비중을차지했지만중동의발전소와전력망건설수주영향으로해외시장이활발해지고있다. 선발기업과의현격한기술력차이, 높은초기투자비용은후발업체에게부담으로작용한다. 16
흐름전지 (Flow battery) 금속이온을함유하고있는두개의유체전해질이다공성흑연막의사이를흐르면서전하교환이이루어지는방식이다. 작동원리는연료전지와이차전지의복합으로반응성화학물이외부의탱크에저장되다. 다른이차전지의에너지와전력밀도가전자가반응하는전극의크기와모양에따라변한다면, 흐름전지는이탱크의크기에따라전지의용량이결정되고출력은셀스택 (cell stack) 의크기에의존한다. 연료전지와다른점은전기적으로재충전이가능하다는것이다. Figure 5 흐름전지구조와원리 자료 : ZBB Energy, 미래에셋증권리서치센터 대표적으로아연브로민 (Zn-Br) 흐름전지, 바나듐레독스흐름전지 (VRF: Vanadium Redox Flow), 폴리황화브롬 (PSB: Polysulfide bromide battery) 가있다. VRF 는양극과음극에모두바나듐을이용하고, 이것을묽은황산에녹여전해액으로사용한다. PSB 는폴리황화나트륨과나트륨브로민을전해질용액으로사용한다. 이두기술은각각바나듐원료의가격과용액유출시환경유해물질인브로민가스의위험성때문에널리사용되고있지않다. 가장많이알려진아연브로민은양극전해질로브로민, 음극에아연을사용하고둘이반응할때금속아연이발생하여한쪽전극에축적되는원리이다. 80% 의에너지효율과 10 년이상의수명은매력적이나역시브로민의부식성등안전상의문제로사용이제한적이다. 용액증가만으로저장용량이증가하여설치비절감의장점을가지고있고, 플라스틱을이용한설계로용량이가볍고설계가자유로우며높은수명및낮은운영비용을손꼽을수있다. 단점으로기존의전지들보다복잡한구조 ( 펌프, 센서, 컨트롤장치, 이차적용기 ), 리튬이온전지보다상대적으로낮은에너지밀도가있다. NAS 전지와같이대용량축전이가능하기때문에부하평준화를목적으로개발이진행되어왔지만, 현재는공장의수전전력평준화및비상용전원, 전압이일시적으로저하되거나정전보상을목적으로실용화되어있다. 17
리튬이온전지 (Lithium ion battery) 리튬이온이방전되면서음극과양극으로이동하는전위차를이용하는방식이다. 양극에리튬금속산화물, 음극에흑연탄소를사용한다. 충전중양극의리튬이온이전해질을통해음극에서외부전자와반응하여탄소층에축적된다. Figure 6 이차전지의구조와원리 기본구조 구동원리 자료 : Panasonic, HowStuffsWork, 미래에셋증권리서치센터 높은에너지밀도와효율이탁월하고메모리효과가없다는장점이뛰어나다. NaS 전지나 VRF 에비해서관련업계규모가압도적으로크고기술혁신및비용절감가능성이높은것이긍정적이나, MW 급수준으로넓혀지는대용량에너지저장기술을리튬이온전지가대응하기에는용량적한계가있고비용적제약이존재한다. 수명과비용측면에서혁신적인개선이없는한 ESS 에서의점유율은한계가있을것으로보인다. 이미소형전지는휴대폰, 노트북, 캠코더등휴대전자기기에광범위하게사용되고있고, 기업들은전기자동차관련한대형리튬이온전지에집중하고있는상황이다. 리튬이온전지의성장은 PHEV 와 EV 시장을타깃으로 2015 년이후가속도가붙을것으로예상된다. 우리나라는아직관련정부과제도진행된바없기때문에대용량이차전지기술확보는미비한수준이다. 18
플라이휠 (Flywheel) 납축전지와더불어전세계적으로 UPS 쪽으로활용되고있는플라이휠 (Flywheel) 은고속회전에의한기계적운동에너지를관성을이용하는것으로플라이휠을가속시켜전기를저장했다감속시키며모터를구동하여전력으로변환하는방식이다. 플라이휠의최대저장에너지는플라이휠의회전장력에달려있기때문에탄소섬유 / 에폭시나 Kevlar/ 에폭시가보강된복합재재료로구성되어있으며티타늄축에부착되어자기베어링들로부양된다. 화학전지와같이소형화모듈화가가능하면서도반영구적인수명과순시충 / 방전의기능그리고에너지효율이 90% 이상인고효율형의무공해장치로긴급한부하변동에도대응가능하다. 유지보수가불필요하고가격경쟁력이높은장점이있지만, 에너지저장능력이비교적높지않다. 따라서비상용전원으로서측면이유망하다고전망되고있다. 현재는초전도코일의자기부상기술을이용한마그네틱베어링을이용한연구가진행되고있다. Figure 7 플라이휠구조와원리 자료 : 삼성 SDI, 미래에셋증권리서치센터 이미제주도실증단지프로젝트에소용량에너지저장장치로일부참여될계획이나대용량화는아직실용화가되지않은수준이고다른 ESS 기술들에대응할수있는높은단위질량당에너지저장밀도는시간이걸릴것으로예상된다. 19
양수발전 (Pumped hydro) 다른대용량전력저장기술으로가장오래된양수발전 (Pumped hydro) 는펌프를가동해아래쪽저수지물을위쪽저수지로퍼올려위치에너지로전환시켜저장하는방식이다. Figure 8 양수발전구조와원리 자료 : Tennessee Valley Authority, 미래에셋증권리서치센터 100MW 에서부터크게는 1,000MW 용량까지대용량이강력한장점이나그자체만으로는발전하기가어렵고입지조건및투자규모의제약으로널리사용되기에는어려움이크다. 에너지효율이 60~70% 수준이고급격한부하변동에대처하기에는적합하지않아소규모신재생에너지저장에는적합하지않다. 전세계적으로가동중인양수발전소는 330 여개소에용량은 90GW 에달한다. 우리나라에서도 3 개의양수발전소가가동중이며현재실용적으로사용하는 ESS 기술은이양수발전이유일하다. 20
압축공기 (CAES: Compressed air) 압축공기는열역학을이용한기술로압축한공기를지하저장고에저장했다가가스터빈으로공급하여연료를분사시켜발전하는방식이다. Figure 9 압축공기저장기술의구조와원리 자료 : ZBB Energy, 미래에셋증권리서치센터 투입에너지의대부분이소모되는가스터빈과달리저장된압축공기를사용하여전기출력을 2~3 배높이게된다. 저장시설의규모가작고지하에건설하여양수발전같이큰입지적제약이없다. 또빠른출력과기술적으로안정적이며주파수조정능력이우수하다. 21
III. 전력산업 Figure 10 국가별발전설비용량 (GW) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 CAGR Asia Pacific 838 883 926 965 1,012 1,052 1,108 1,185 1,274 1,394 1,504 6.0 Europe & Eurasia 1,079 1,081 1,097 1,114 1,122 1,148 1,168 1,180 1,197 1,222 1,240 1.4 North America 930 925 936 964 1,003 1,066 1,116 1,135 1,152 1,164 1,176 2.4 Latin America 170 175 180 190 197 204 209 215 221 228 237 3.4 Middle East 91 94 98 107 112 117 127 136 144 148 153 5.4 Africa 98 99 102 108 105 106 106 110 112 116 117 1.8 World 3,206 3,257 3,340 3,448 3,551 3,693 3,834 3,959 4,099 4,271 4,428 3.3 US 779 776 786 812 848 905 948 963 978 986 995 2.5 China 255 278 299 320 339 358 392 443 518 624 716 10.9 Japan 243 251 255 260 264 268 271 275 277 279 279 1.4 Germany 114 114 115 118 120 126 125 125 125 132 133 1.5 France 115 113 115 115 116 117 117 117 116 116 116 0.1 United Kingdom 73 73 75 78 80 77 78 80 82 84 84 1.5 South Korea 45 48 52 54 57 59 61 65 67 70 73 4.9 자료 : EIA, 미래에셋증권리서치센터 Figure 11 원료별발전설비용량 (GW, %) 1998 2007 Regions Thermal Hydro Nuclear Renewable Total Thermal Hydro Nuclear Renewable Total Asia Pacific 626 156 67 6 855 1,100 257 86 28 1,471 Europe & Eurasia 633 220 175 13 1,041 702 234 174 88 1,198 North America 622 156 109 19 906 839 164 115 36 1,154 Latin America 62 109 2 3 176 91 136 3 7 237 Middle East 89 5 - - 94 144 9-0 153 Africa 75 20 2-97 92 22 2 1 117 World 2,108 665 354 44 3,171 2,968 822 379 160 4,329 Portion (%) Asia Pacific 73.2 18.2 7.8 0.7 74.8 17.5 5.8 1.9 Europe & Eurasia 60.8 21.1 16.8 1.2 58.6 19.5 14.6 7.3 North America 68.7 17.2 12.0 2.1 72.7 14.2 10.0 3.1 Latin America 35.2 61.9 1.1 1.7 38.4 57.4 1.3 3.0 Middle East 94.7 5.3 - - 94.1 5.9-0.0 Africa 77.3 20.6 2.1-78.8 18.8 1.5 0.9 World 66.5 21.0 11.2 1.4 68.6 19.0 8.8 3.7 Countries US 564 79 97 16 756 764 78 100 31 973 China 210 65 2 1 278 555 145 9 7 716 Japan 159 21 45 2 227 177 22 49 5 253 Germany 78 3 22 4 107 73 3 20 31 127 France 26 21 62 1 110 25 21 63 3 112 United Kingdom 55 1 13 1 70 65 2 11 4 82 South Korea 33 2 12-47 50 2 18 0 70 Portion (%) US 74.6 10.4 12.8 2.1 78.5 8.0 10.3 3.2 China 75.5 23.4 0.7 0.4 77.5 20.3 1.3 1.0 Japan 70.0 9.3 19.8 0.9 69.9 8.7 19.4 2.0 Germany 72.9 2.8 20.6 3.7 57.3 2.4 16.0 24.3 France 23.6 19.1 56.4 0.9 22.3 18.5 56.5 2.7 United Kingdom 78.6 1.4 18.6 1.4 79.8 1.8 13.5 4.9 South Korea 70.2 4.3 25.5-71.7 2.3 25.8 0.3 자료 : EIA, 미래에셋증권리서치센터 22
Figure 12 국가별전력생산량 (bn KWh, %) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 CAGR Asia Pacific 3,495 3,616 3,749 3,952 4,192 4,455 4,766 5,191 5,585 6,058 6,520 N/A 7.2 Europe & Eurasia 4,160 4,217 4,267 4,402 4,484 4,521 4,630 4,743 4,815 4,913 4,977 N/A 2.0 North America 4,217 4,339 4,441 4,585 4,508 4,646 4,662 4,765 4,893 4,900 5,022 N/A 2.0 Latin America 696 722 744 780 766 786 832 878 909 958 1,007 N/A 4.2 Middle East 360 389 405 435 461 493 521 554 599 633 674 N/A 7.2 Africa 384 381 398 417 437 461 481 512 534 549 579 N/A 4.7 World 13,312 13,664 14,003 14,570 14,849 15,363 15,893 16,643 17,335 18,010 18,779 N/A 3.9 US 3,492 3,620 3,695 3,802 3,737 3,858 3,883 3,971 4,055 4,065 4,157 4,110 2.0 China 1,070 1,104 1,172 1,280 1,427 1,584 1,810 2,103 2,370 2,717 3,041 3,222 12.3 Japan 985 991 997 988 971 990 980 1,008 1,027 1,032 1,058 1,009 0.8 Germany 517 521 519 534 549 549 566 573 577 593 593 589 1.6 France 477 482 494 510 519 526 533 540 542 540 536 539 1.3 South Korea 230 225 222 249 292 311 324 346 366 379 402 416 6.4 United Kingdom 326 340 344 352 360 362 372 368 372 370 369 363 1.4 자료 : EIA, 미래에셋증권리서치센터 Figure 13 원료별전력생산량 (bn KWh, %) 1998 2007 Regions Thermal Hydro Nuclear Renewable Total Thermal Hydro Nuclear Renewable Total Asia Pacific 2,616 508 461 40 3,625 5,138 798 506 84 6,526 North America 2,824 676 750 93 4,343 3,346 639 905 138 5,028 Europe & Eurasia 2,270 780 1,095 60 4,205 2,837 781 1,152 221 4,991 Latin America 185 514 10 13 722 299 660 19 28 1,006 Middle East 378 11 - - 389 651 22-0 673 Africa 306 61 14 1 382 469 97 12 3 581 World 8,615 2,550 2,316 206 13,687 12,740 2,999 2,593 474 18,806 Portion (%) Asia Pacific 72.2 14.0 12.7 1.1 78.7 12.2 7.8 1.3 North America 65.0 15.6 17.3 2.1 66.5 12.7 18.0 2.7 Europe & Eurasia 54.0 18.5 26.0 1.4 56.8 15.6 23.1 4.4 Latin America 25.6 71.2 1.4 1.8 29.7 65.6 1.9 2.8 Middle East 97.2 2.8 - - 96.7 3.3-0.0 Africa 80.1 16.0 3.7 0.3 80.7 16.7 2.1 0.5 World 62.9 18.6 16.9 1.5 67.7 15.9 13.8 2.5 Countries US 2,547 323 674 81 3,625 2,992 248 806 117 4,163 China 885 202 13 3 1,103 2,539 430 63 9 3,041 Japan 571 92 316 18 997 712 73 251 27 1,063 Germany 339 17 154 14 524 371 21 134 70 596 France 51 61 369 3 484 53 58 418 10 539 United Kingdom 237 5 95 4 341 289 5 60 16 370 South Korea 136 4 85-225 262 4 136 1 403 Portion (%) US 70.3 8.9 18.6 2.2 71.9 6.0 19.4 2.8 China 80.2 18.3 1.2 0.3 83.5 14.1 2.1 0.3 Japan 57.3 9.2 31.7 1.8 67.0 6.9 23.6 2.5 Germany 64.7 3.2 29.4 2.7 62.2 3.5 22.5 11.7 France 10.5 12.6 76.2 0.6 9.8 10.8 77.6 1.9 United Kingdom 69.5 1.5 27.9 1.2 78.1 1.4 16.2 4.3 South Korea 60.4 1.8 37.8-65.0 1.0 33.7 0.2 자료 : EIA, 미래에셋증권리서치센터 23
Recommendation 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Overweight : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현업종지수대비 10% 초과 업종별투자의견의용어를재정리함 Earnings Quality Score Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5 년간분기순이익성장률 (YoY) 의변동성을 100 분위지표로환산. - 변동성은 outlier 에의한왜곡현상을최소화하기위해표준편차 (SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation) 로산정. - 순이익분기성장률 (YoY) 변동성이낮을수록동지표값이높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12 개월예상 EPS( 컨센서스기준 ) 추정치에대한애널리스트간견해차를 100 분위지표로환산. - 견해차는 12 개월예상 EPS 의 ' 표준편차 / 평균 ' 으로산정. - 견해차가작을수록동지표값이높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3 년간 EPS surprise 절대값의평균 (median) 을 100 분위지표로환산. - EPS surprise 는 '( 연말실제치 - 연초추정치 )/ 연초추정치 ' 로산정. - Surprise 의절대크기가낮을수록동지표값이높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy 는예상 EPS 컨센서스추정치수가 5 개이상인기업만을대상으로하였음. 2) 각지표를산정할수없을경우에는평균인 50 을부여하였음. Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 미래에셋증권은 8월 24일현재삼성 SDI 를기초자산으로하는 ELW 발행및 LP회사임을알려드립니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이학무, 박주비 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 해당사항없음 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격삼성 SDI (006400) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (12개월) 12/16/2008 BUY 130,000 12/18/2008 BUY 85,000 ( 하향 ) < 투자의견, 목표주가변동없음 > 2009/02/25 BUY 85,000원 2009/04/22 BUY 120,000원 ( 상향 ) < 투자의견, 목표주가변동없음 > 2009/07/01 BUY 120,000원 2009/07/13 BUY 120,000원 2009/07/22 BUY 130,000원 ( 상향 ) 2009/08/04 BUY 130,000원 2009/08/24 BUY 200,000원 ( 상향 ) 2009/09/24 BUY 220,000원 ( 상향 ) < 투자의견, 목표주가변동없음 > 2010/04/26 BUY 220,000원 2010/04/28 BUY 220,000원 2010/05/25 BUY 220,000원 2010/06/22 BUY 220,000원 2010/06/24 BUY 220,000원 2010/07/28 BUY 220,000원 2010/08/24 BUY 320,000원 ( 상향 ) 24