선물중기세력은여전히대량매도유지. 단기세력도조만간신규매수여력소진될것 현물액티브펀드청산재개했지만여력적어. 문제는인덱스펀드순매수약해진점 곧기말배당특수시작되면서지수하락방어나설것. 단, 내년초에역회전확실 포인트는내년초현물순매수회복여부. 불발된다면지수는추가하락할수밖에 [ETF/AI/ 파생 ] 심상범 02-3774-1876 Sangbum.sim@miraeasset.com - 결론부터얘기하면, (1) 6 월초부터시작된선물의순매수기조는여전하지만중기세력의환매증거가없기때문에이를본격적인지수상승신호로볼수없음 (2) 주기가다른단기세력들의신규매수회전과신규매도회전이내부적으로충돌하거나겹치면서짧은순매수와순매도가반복되고있음. 단, 무게중심은점차신규매도쪽으로기울어 (3) 6 월초부터시작된선물의순매수누적은일부단기세력의 환매 + 신규매수 로구성. 규모를감안하면조만간한계에도달할것이며이후에는역회전에나설수도 - 직전한달간선물은 2 차례단기회전을반복. 첫번째는 10/23~29 일 (5 일간 ) 에 K 선물 +2 조 2,050 억원 (+33,246 계약 ) 을순매수했다가직후부터 11/7 일까지 (6 일간 ) -1 조 8,420 억원 (-27,583 계약 ) 을순매도한것 ( 야간포함 )[ 그림 1] - K 선물미결제는순매수기간에 +44,498 계약늘었으나순매도기간에는 +400 계약증가에그쳐. 즉, 순매수는신규매수가확실하며, 뒤따랐던순매도는 1 의순매도에적잖은신규매도가섞였거나, 2 의전매가이나개인의신규매수와체결되었음을의미 - 당시의회전은지수저점을노리고저가매수했다가지수가반등하자이익실현한것. 순매수단가는 K 지수기준 266.01p, 매도단가는 267.83p. 따라서, 평균수익은 +1.82p/ 계약. 풀레버리지 (Full Leverage) 상태였다면수익률은 +8.21%( 위탁증거금율 8.25%)[ 그림 2] - 두번째회전은 11/8~14 일에 +7,859 억원 (+11,570 계약 ) 을순매수했다가이후부터 11/19 일까지 -2,701 억원 (-4,001 계약 ) 을순매도한것. 단, 미결제는 1 차회전과반대로순매수기간에 +1,060 계약증가에그쳤으나순매도기간에는 +6,633 계약이나급증 - 이는순매수에적잖은환매가섞였으며, 이후순매도에는내부적으로신규매도가신규매수보다많았다는뜻. 11/20 일에 +4,987 억원 (+7,375 계약 ) 을순매수한것도미결제가 -3,195 계약감소했기때문에직전에진입한신규매도의청산 그림 1. 선물내부에서신규매수회전과신규매도회전충돌그림 2. 지수역행 ( 逆行 ) 매매는투기의저가매수? or ELS 헤지? ( 십억원 ) ( 천계약 ) 0 120 1500 100 80 500 60 ( 십억원 ) (p) 0 310 同行逆行 1500 300 290 500 280-500 신규매수 + 환매 40-500 270 - -1500-0 신규매수 신규매도 신규매수 전매 + 신규매도 20 - -1500-0 투기의저가매수? SD ELS 헤지? 260 250 09.14 10.19 11.16 09.14 10.19 11.16 K(L) K 미결제 (R) K(L) K 지수 (R) 주 : 일별순매수단순누적. 미결제는전체월물대상 주 : 만기구분없이일별순매수단순누적
- 2 차례회전을정리하면, 선물은 신규매수 전매 + 신규매도 신규매수 > 환매 신규매수 < 신규매도 의순서가됨. 즉, 신규매수회전과신규매도회전의주기가달라내부적으로겹치거나엇갈렸던것. 또한, 회전의무게중심이점차신규매수에서신규매도로이동중 - 짧은회전을감안하면양자모두단기세력이거나, 신규매도회전의경우에는매도여력이소진된중기세력일가능성있음. 중요한것은 10 월말에지수저점을인식했던단기세력이점차지수의추가하락쪽으로기울어지고있다는점 - 이같은견해는중기세력도마찬가지. 일단지난 6/1 일부터시작된선물의순매수기조는여전. 11/20 일까지 +5 조 6,611 억원을순매수 (K 선물주간 + 야간및미니선물포함 ). 이는지난해 1/19 일 ~ 올해 5 월말까지누적된순매도 -14 조 5,823 억원의 38.8% 에해당 [ 그림 3] - 당시기록적인순매도는중기세력의전매 + 신규매도에다단기세력의전매 + 신규매도가겹친결과. 은 6 월만기일 -39,162 계약, 9 월만기일 -43,905 계약의 SP 순매도를누적. 이는중기세력의신규매도가 9 월만기일까지추가되었으며대부분롤 - 오버되었다는뜻. 단, 6 월부터순매수로돌아선것은이때부터중기세력의신규매도여력이부족해졌다는증거 [ 그림 4] - 포인트는중기세력의환매여부. 과거에중기세력의방향전환은대부분의경우에지수변곡점을선행하거나동행한바있음. 따라서, 이들이본격적으로환매에나서지않는이상, 지수의대세상승여부는단언할수없어 - 선물은 9 월만기이후에만 K 선물을 +7,027 억원 (+11,524 계약 ) 순매수했지만기중에미결제가 +91,157 계약이나급증했기때문에아직까지는환매로보기어려우며오히려신규매수 > 신규매도의내부충돌가능성이유력 - 가능한시나리오는 (1) 중기세력이대량매도포지션을유지한가운데단기세력 (A) 의신규매수와단기세력 (B) 의신규매도가체결되었거나, (2) 단기세력의신규매수와중기세력의추가신규매도가체결되었거나. 여기서중기세력의여력부족을감안하면전자 ( 前者 ) 가유력한편 - 중기세력이대량매도포지션을고스란히유지하고있는것은아직도지수하락베팅이유효하다는뜻. 이들의환매여부는 연속순매수 + 미결제감소. 혹은 12 월 SP 순매도감소 를통해확인될것. 지수는여전히기술적반등과정에있지만매수는짧게가져가는것이바람직할듯 1 그림 3. 선물, 회전율은 -38.8%. 곧 1 차한계에도달? 그림 4. 과연 12 월만기일, SP 순매도누적줄어들까? ( 천계약 ) ( 십억원 ) 미결제증가감소증가 270 10 ( 천계약 ) ( 십억원 ) 90 10 240 210 8000 4000 60 30 8000 4000 180-4000 -4000 150 120 90 15.07 16.01 16.07 17.01 17.06 17.12 18.06 선물미결제 (R) 선물종합 (L) -8000-10 -16000-30 Short Long Short -60 15.07 16.01 16.07 17.01 17.06 17.12 18.06 SP(R) 선물종합 (L)? -8000-10 -16000 주 : 회전율 = 순매수 / 직전최대순매도. 만기구분없이누적. 미니, 주식선물포함 주 : SP 는해당월물만기일까지누적된순매수규모 1 6 월부터시작된선물순매수에 ELS 헤지물량이섞였다는가설도있음. 일반적으로조기상환형 ELS 의헤지패턴은배리어 (barrier) 를하회하지않는이상기초자산과반대로움직이는편. 지수가급락하면서 300p 아래에있던 1 차행사가격에근접하자신규매수를대량누적했다는얘기. 이가설이맞다면행사가격을지나는과정에서다소파상적패턴을보이겠지만지수가하락할수록선물의신규매수는더욱늘어날것. 즉, 본문에서언급한한계도달은없을것. 다만, 지수가반등하면즉각전매에나설것이므로선물수급에부담이될수있음
그림 5. 선물의先行은확실. 단, 시차는불확실 그림 6. 선물사이클은 -1.8 근접. 즉, 조만간순매수반전 (p) ( 천계약 ) 350 150 300 100 ( 천계약 ) 60 40 20 +2.0σ +1.0σ 50 250 15.07 16.01 16.07 17.01 17.06 17.12 18.06 선물종합 (R) K지수 (L) 주 : 선물종합은 K 선물 + 미니선물 + 주식선물? -50-100 -20-1.2σ -1.8σ -40-2.5σ -60 2012 2014 2015 2016 2017 2018 차익 + 비차익일부 주 : 월물별 SP 순매수누적에다이후차익거래를제외한선물순매수를누적한것 - 또한우려되는것은단기세력의신규매수누적이조만간한계에도달할수있다는점. 단기세력과중기세력의순매매비중을 50:50 으로가정하고, 중기세력이이미한계에도달했다고가정한다면단기세력의신규매수여력은대략적으로최대 +1 조 6,301 억원. 실제는이보다적을것 - 이들역시신규매수여력이소진된다면이후부터는이익실현에나설수도. 환매 + 신규매수중에서신규매수구간을대상으로측정한가중평균매수단가는 K 지수기준 265.47p. 즉, 계약당 +4.11p 가량순이익상태. 때문에지수상승이둔화되면곧장청산에나설것 [ 그림 5, 6] - 현물은 10/31~11/12 일 (9 일간 ) 까지순매수반전했으나 11/13~20 일 (6 일간 ) 에는다시연속순매도. 다만, 순매도규모는일평균 -1,619 억원으로 10 월의일평균 -2,067 억원에비해약해져. 때문에 KOSPI 지수는기중에 +0.10% 상승 - 순매도의주성분은역시개별종목. 6 일간순매도는총 -9,717 억원. 여기서개별종목은 -1 조 412 억원순매도였으나, 비차익 PR 은 +395 억원, 차익 PR 은 +300 억원순매수. 즉, 순매도는대부분 1 액티브펀드의이익실현혹은 2 공매도였던셈 [ 그림 7] - 한편, 은같은기간에 K ETF 를 -944 억원순매도. 따라서, +695 억원의 PR 순매수역시상당부분은 ETF 를경유한지수선물매수차익거래유력. 이는인덱스펀드 ( 한국포함 ) 에대한자금순유입이불안정하다는뜻이므로개별종목순매도보다더욱부정적 [ 그림 8] 그림 7. 액티브펀드의청산은직전진입물량을상회 (p) ( 십억원 ) 3000 2500 0 1500 진입청산진입청산 50000 40000 30000 00 0-0 그림 8. 인덱스펀드, 9 년이후처음으로순매수감속중 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 00 80000 60000 40000 00 ETF 일방순매도 실제인덱스순매수감속 ETF 일방순매도 -3000-6000 -9000-10 -15000 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 개별종목 (R) 개별종목시가평가 (R) KOSPI(L) 주 : 시가평가는일별순매수금액을 KOSPI 로수량화하고이를누적한다음다시 KOSPI 로곱한것. 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PR+ETF(L) PR(L) ETF(R) 주 : ETF는 K 계열 -18000
- 잠시주춤했던개별종목순매도가재개된것은기본적으로 KOSPI 가반등하면서액티브펀드의 BEP 인 2087p 를상회했기때문. 10/31 일, 최고 11 억 425 만주였던대차잔고 ( 전체 ) 는이후부터감소했으며 11/20 일에는 10 억 6,558 만주 [ 그림 9] - 그러나, 삼성전자대차잔고는 9/28 일, 8,571 만주이후늘었으며 11/15 일에는최고 1 억 1,535 만주를기록하기도 (+2,964 만주 ). 은 11/13 일부터삼성전자순매도재개했는데, 수량으로는 -487 만주, 금액으로는 -2,111 억원. 이는동기간개별종목순매도의 20% 에해당 [ 그림 10] - 순매도가시작된 2017 년 7/24 일이후부터최근인 11/20 일까지, 공매도추정치 ( 일별전체대차잔고증감의 1/3 을가정 ) 를제외하고시가평가한다면개별종목순매도는 -12 조 5,105 억원. 이는 2016 년 4/29 일부터누적된순매수 +12 조 6,055 억원의 99% 에해당 - 물론, 우리가공매도를과대평가했다면액티브펀드의청산여력은조금더남았을것. 또한공매도가계속될수도있기때문에의개별종목순매도가당장중단된다고단언할수없음 - 그러나, 액티브펀드의매도여력이크게줄어든것은사실이며한국비중을 0.0% 까지줄일가능성은낮은편. 또한, 헤지펀드의공매도가액티브펀드의매도보다많을가능성도낮기때문에결국개별종목순매도는설령계속되더라도꾸준히약화될수밖에 - 다만, 청산완료이후액티브펀드의국내증시재진입여부는불확실하며, 설상가상으로인덱스펀드의순매수마저불안정해진상태이므로현물이주도하는지수상승국면은당분간난망 ( 難望 ) 할듯. 경험상연말보다는내년초순매수가능성이높지만확인후대응할것 - 현물의순매도가재개되었음에도불구하고지수가하락하지않았던것은앞서언급했듯이의순매도가이전보다약해진탓도있지만과국가 / 지자체의현물순매수가강해진까닭도무시할수없음 - 11/13~19 일사이 (5 일간 ) 에은 +3,928 억원, 국가 / 지자체는 +1,470 억원을순매수. 이는전체기관순매수의 73% 에해당. 즉, 양자가지수하락방어의중심이었던셈. 관련된포인트는다음 3 가지로요약됨 - 첫째, 문제는이들의순매수가 지수상승베팅 이아니라 단순한차익거래 였다는점. 차익거래는속성상지속성이없으며언제든지반전가능. 만일둘중누구라도반전한다면더이상수급의순매수우위는유지될수없으며지수는반락할것. 이것이실현된것이 11/20 일사례 - 당일의 -2,529 억원순매도나의 +2,669 억원순매수는예전과같은구도였으나국가 / 지자체가 -1,137 억원의순매도로돌아선탓에 KOSPI 는전일대비 -17.98p 하락. 국가 / 지자체의순매도는직전까지누적된주식선물매수차익잔고의역 ( 逆 ) 회전 [ 그림 11] 그림 9. 개별종목순매도불구, 대차잔고더이상늘지않아 ( 백만주 ) ( 십억원 ) 1400 00 공매도포함 그림 10. 삼성전자는대차잔고증가반전. 공매도재개한듯 ( 천주 ) ( 천주 ) 10 300000 1 환매포함 0 9000 250000 000 800 6000 150000 600 00 400 3000 50000 0 2016 2017 2018-0 2016 2017 2018 개별종목시가평가 (R) 대차잔고 (L) 순매수 (L) 삼성전자대차잔고 (R) 주 : 대차잔고는 K 지수구성종목기준 주 : 순매수는삼성전자대상.
그림 11. 국가 / 지자체의주식선물차익거래는대략 2 천억원회전 그림 12. 미니순매수 선물고평가 현물순매수 ( 십억원 ) 500 7 월만기 ( 십억원 ) (p) 4000 0.6 400 300 100 3000 0 선물고평가 순매수 0.4 0.2-100 대칭패턴 - -300-400 -500-600 18.04 18.05 18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 개별종목 (L) 주식선물 (L) 차익PR+ETF 주 : 만기구분없이일별순매수의단순누적 0.0 - -0.2-0 -0.4-3000 -4000-0.6 07.13 08.10 09.10 10.15 11.12 미니선물괴리차 (R) 현물 +ETF(L) 미니 (L) 주 : 만기구분없이일별순매수단순누적. 괴리차는장중평균기준 - 또한, 순매수는대부분개별종목으로미니선물 LP 의매도포지션헤지용도. 기중누적된미니선물순매도 -2,042 억원이그증거. LP 가미니선물순매도를누적한배경은이순매수로돌아선데다, 괴리차역시고평가로반전했기때문 [ 그림 12] - 결국, 이다시미니선물순매도로돌아서거나괴리차가크게저평가된다면역시현물순매도반전. 이것이현물순매도와겹친다면지수는하락불가피. 국가 / 지자체의지수선물차익거래는워낙회전이빨라누적되지않지만주식선물차익거래는누적되므로주의 - 둘째, 의현물 +ETF 순매수누적즉, 매도여력이여전히많다는점도부담. 의현물순매수는직접현물순매도로반대매매되거나 ETF 로설정된후 ETF 순매도로청산. 따라서, 은현물순매수에다 ETF 순매수를합산해야비교적정확한잔고를파악할수있어 - 의현물 +K ETF+ 기타 ETF(ex. TR, KRX300) 를합산한결과, 은 7/5 일부터 11/20 일까지 +2 조 1,702 억원의순매수를누적. 물론, 전량 ETF 로청산된다면현물시장에미치는매물부담은없겠지만일부나마현물순매도로연결된다면지수하락불가피 [ 그림 13] - 셋째, 그나마긍정적인것은곧 기말배당특수 ( 特需 ) 의계절 이온다는점. 은지난해 11 월초부터배당락전날 (12/26 일 ) 까지 +4 조 8,116 억원의현물 +ETF 를순매수. 이는평소에관찰된회전규모를크게상회한것인데기말배당을노리고추가자금이투입되었기때문 그림 13., 개별종목중심으로현물순매수누적중 ( 십억원 ) 0 7500 그림 14. 기말배당특수의예열단계. 단, 괴리차다소낮은편 ( 십억원 ) 기말배당특수 (p) 7500 1.2 0.9 5000 2500 5000 고평가 고평가 0.6 0.3-2500 2500 0.0-0.3-5000 -0.6-7500 -0.9-0 -1.2-12500 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.08-2500 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.08-1.5 현물종합기타 KETF PR KETF 개별종목 괴리차 (R) 현물종합 주 : 17 년 3 월만기이후부터일별순매수의단순누적. 개별종목 = 전체 PR 주 : 괴리차는 K 선물기준. 장중평균. 현물종합은
- 물론, 이번에는당시에비해이미누적된잔고가많기때문에추가순매수여력도지난해보다줄었을가능성이있지만여하간연말까지는의순매수가지속될가능성이높아지수하락을방어하거나반등하는데중심축이될것 - 경험적으로기말배당특수는 12 월만기일직전부터가속되었다가만기일이후에잠시소강상태를보인후배당락직전에다시막차를타는패턴. 물론, 선물괴리차의추이 ( 고평가정도 ) 에따라의순매수집중시점은달라질수있음 [ 그림 14] 표 1. 직전 5 년간배당락전후 4 개월의수급변화와지수등락 ( 단위 : %, p, 억원 ) 기간구분 2013 2014 2015 2016 2017 평균 11 월만기직후 ~12 월만기일 12 월만기직후 ~ 배당부일 배당락일 ~1 월만기일 1 월만기직후 ~2 월만기일 K 지수등락폭 0.24% -1.83% -1.85% 2.62% -3.68% -0.90% 일평균괴리차 0.139 0.169 0.089-0.053 0.096 0.088 현물 3,598 1,625-2,223 601 29,711 6,663 ETF -2,898 1,190-5,321 4,977-11,479-2,706 소계 700 2,815-7,544 5,578 18,232 3,956 선물 7,558 4,358 9,461-10,850-12,041-303 현물 -10,669 15,697-33,655 7,637-14,644-7,127 ETF -1,053-2,226-383 -5,520-11,709-4,178 소계 -11,722 13,470-34,038 2,117-26,354-11,305 선물 -12,172-7,982-24,861 20,039 6,599-3,676 K 지수등락폭 1.58% 1.84% 0.49% 0.19% -1.80% 0.46% 일평균괴리차 0.581 0.093 0.085-0.149 0.967 0.315 현물 11,493 9,674 19,064 8,943 26,965 15,228 ETF 3,050-1,018 2,813 11,217-830 3,046 소계 14,543 8,656 21,877 20,159 26,135 18,274 선물 -20,238-15,503-13,572-14,847-19,681-16,768 현물 -3,023-20,301-13,747 5,500-7,802-7,875 ETF -3,277-4,793-1,523-1,552-2,484-2,726 소계 -6,300-25,094-15,270 3,948-10,286-10,600 선물 28,084 18,904 21,130 29,149 11,368 21,727 K 지수등락폭 -3.62% -1.72% -4.31% 2.84% 2.13% -0.93% 일평균괴리차 -0.016-0.315-0.411-0.220-0.016-0.196 현물 -10,426-10,710-13,992-18,141-14,238-13,502 ETF -6,646 1,461-8,531 5,196-4,629-2,630 소계 -17,073-9,249-22,523-12,946-18,868-16,132 선물 16,610 7,092 19,350 15,722 11,530 14,061 현물 -476-7,662-14,892 17,944 16,448 2,272 ETF 1,491-774 -1,407 1,226 1,633 434 소계 1,015-8,436-16,298 19,170 18,080 2,706 선물 -28,797-14,290-38,786-6,358-24,572-22,561 K 지수등락폭 -1.05% 0.79% -2.02% -0.84% -4.31% -1.49% 일평균괴리차 -0.214 0.229 0.007 0.036 0.161 0.043 현물 -1,994 3,673 11,989 7,719-8,102 2,657 ETF -4,763 4,160-6,648-1,751-4,151-2,630 소계 -6,757 7,833 5,341 5,969-12,253 27 선물 4,277-6,470-5,040-7,572 13,375-286 현물 -28,827-1,742-16,604-2,974-11,945-12,419 ETF -4,253 1,601-1,257 2,038 5,082 642 소계 -33,081-141 -17,862-936 -6,863-11,777 선물 -9,926 19,278 4,195-995 -17,480-986 주 : 1) 일평균괴리차는장중평균괴리차의구간일평균 2) 현물에는개별종목 + 차익 PR+ 비차익 PR 모두포함 3) 의 ETF 에는 K ETF+ 기타광역지수 ETF, ETF 는 K ETF 4) 선물은 K 선물 + 미니선물 + 주식선물합계자료 : 미래에셋대우리서치센터
- 이와더불어반드시기억할것은배당락이후에의순매도반전이기다리고있다는점. 지난해 12/27 일부터시작된순매도는올해 6/8 일까지이어졌으며규모는최대 -7 조 3,838 억원에달해. 이는기말배당특수뿐만아니라그전에누적된물량역시전량청산되었다는뜻 - 직전 5 년간배당락일전후과의수급을살펴보면, 은 12 월만기직후부터배당부일까지예외없이현물 +ETF 를집중순매수. 때문에대체로지수는상승했지만예외적으로 2017 년말에는 -1.80% 하락. 원인은순매도가덩달아늘어난탓 - 또한, 배당락일부터 1 월만기일까지은예외없이순매도역회전. 단, 2016 년말과 2017 년말에는오히려지수가 +2.84%, +2.13% 나상승했는데역시 +1.6 조원이상의현물순매수가집중된까닭. 역시현물순매도우위였던 2013, 2014, 2015 년초에는지수급락 - 결국, 내년초에현물순매수가회복되지않으면지수는한번더하락할것. 다만, 선물중기세력이본격적으로환매에나선다면괴리차하락이억제되면서기말배당특수의청산이지연될수있으며, ETF 로설정되어청산된다면현물시장의물량부담은경감가능 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.