2009. 1. 13. Ⅰ. ' 양적완화 ' 정책으로의전환 Ⅱ. ' 양적완화 ' 정책도입배경과 ' 유동성함정 ' 진입가능성 Ⅲ. 향후전망및정책적시사점 작성 : 유정석수석연구원 (3780-8356) js0918.yu@samsung.com 강민우 감수 : 권순우거시경제실장 (3780-8071) soon.kwon@samsung.com
Ⅰ. ' 양적완화 ' 정책으로의전환 전세계적인양적완화정책과유동성함정진입가능성점검 통화정책기조의대전환 : ' 기준금리인하 ' ' 양적완화 ' 미국등세계각국이예상보다빠르게경기침체심화와더불어디플레이션조짐이고조됨에따라선제적이고도과감한조치의필요성이대두 - 美소비자물가도 2008년 11월에는 1947년이후월간최대하락폭인전월대비 1.7% 하락하고, 핵심소비자물가역시횡보함으로하락추세 - 디플레이션의또다른잣대인美고용시장도비농업취업자수가 2008년 11월전월대비 53.3 만명감소하는등사상최악수준으로악화 美소비자물가및비농업취업자수증감추이 전월대비 2008년 6월 7월 8월 9 월 10 월 11 월 소비자물가 (%) 1.1 0.8-0.1-0.0-1.0-1.7 핵심소비자물가 (%) 0.3 0.3 0.2 0.1-0.1-0.0 비농업취업자수 ( 만명 ) -10.0-6.7-12.7-40.3-32.0-53.3 주 : 美노동부는 ( 가격변동이심하고인플레이션을예측하기곤란한 ) 식품과에너지지수를제외한핵심소비자물가를따로발표자료 : Bureau of Labor Statistics 주요국은큰폭의공격적인금리인하조치를통해금융시장안정및실물경기회복을유도 - 美연방공개시장위원회 (FOMC) 는 12월정례회의를통해사상최초로기준금리를기존 1.0 % 에서제로수준 ( 0.0 ~0.25 %) 으로인하하기로결정 - 유럽중앙은행 (ECB) 은글로벌금리인하공조로인해기준금리를 2.5% 수준까지인하 삼성경제연구소 1
영국역시기준금리를종전 2% 에서사상최저치인 1.5% 로 0.5%p 인하 (2009.1.8) - 일본중앙은행 (BOJ) 도기준금리를 0.1% 까지인하 (2008.12.19) 하여사실상완전한제로금리체제에돌입 - 국내의경우에도종전 3% 였던기준금리를 2.5% 로전격인하 (2009.1.9) 금리인하이외에韓銀이채권이나 CP 등을직접매입해유동성을직접공급하는등추가적인통화정책수단에대한논의도꾸준히진행 1) 최근주요국은통화정책기조를금리인하자체보다발권력동원을통해공사채및모기지담보증권등을직접매입하는양적완화를중시하는방향으로수정 양적완화 (Quantitative Easing) 정책 기준금리를제로수준까지낮추었을경우금리인하를통해시중의자금경색완화를유도할수없는만큼금리정책에의존하기보다는중앙은행이직접시중에통화를공급하는정책 - 중앙은행은은행보유장기국채나기업어음 (CP) 등을직접매입 매입대금을은행의당좌예금에입금 당좌예금금리는매우낮은수준이어서은행들은수익성제고를위해다소위험을떠안더라도실물및가계쪽으로자금을운용함으로써대출이확대 정부기관채및 MBS 매입확대, 장기국채매입실시검토, 가계와중소기업의신용확장을위한 TALF(Term Asset-Backed Securities Loan Facility) 등이양적완화정책의구체적인방안 - TALF라는기구를만들어모기지관련부실자산 (6,000억달러 ) 과소비자금융관련자산 (2,000억달러 ) 등을매입하기로결정 - 美 F RB 는정책금리를제로수준으로낮춘데이어 ' 양적완화 ' 정책을공식화 (2008.12.17) 기업어음 (CP) 를직접매입하기로결정하는등이미양적완화와유사한정책을수행중 1) 韓銀法 80 條는심각한통화수축시금통위원 4 명이상의찬성을얻어기업에대한여신을제공할수있다고명시 삼성경제연구소 2
이에따라, 2007년말 8,940억달러에머물던美 FRB의자산규모가 2008 년 11월말기준 2.1조달러수준으로약 2.4배급증 美 FRB 의재무제표현황 ( 단위 : 억달러 ) 비교시점 2007 년 12 월 26 일 8월 27 일 11 월 26 일 자산 8,940 9,090 21,090 부채 8,570 8,680 20,660 자본 370 410 430 자료 : Federal Reserve - ECB도경기침체가예상외로심각해질경우추가적인금리인하와더불어미국과유사한양적완화정책을시행할가능성을배제할수없는상황 - 일본의경우에도기업어음 (CP) 및장기국채매입규모를늘리기로하는등사실상양적완화정책을재도입 (2008.12.19) 일본이실시했던양적완화정책의주요내용 구분주요내용 금융정책수단양적완화정책의지속기간원활한자금공급을위한조치 금융정책수단을콜금리 ( 무담보익일물 ) 에서일본은행당좌예금잔액으로변경하고同예금잔액의목표수준을높이면서자금공급을확대 - 당좌예금잔액목표를 4 조엔 (2001 년 3 월 ) 에서 30~35 조엔 (2004 년 1 월 ) 수준으로확대 소비자물가지수의전년대비상승률이안정적으로 0% 이상이될때까지풍부한자급공급을계속할것을약속 필요한경우장기국채매입규모를증액 - 매월매입하는장기국채규모는 4 천억엔 (2001 년 3 월 ) 에서 1.2 조엔 (2002 년 10 월 ) 으로증대 자료 : 손영환 (2008.12.29). "FRB 와 BOJ 의양적금융완화정책비교 ". 국제금융센터. 삼성경제연구소 3
Ⅱ. ' 양적완화 ' 정책도입배경과 ' 유동성함정 ' 진입가능성 사상최저수준의금리에도불구하고주요국의신용경색이지속 기준금리인하를통한경기부양이점차한계상황에도달 - 실질적인제로금리로단기자금시장에서가격을통한조정기능이거의소멸했기때문에, 새로운통화정책수단에대한논의가불가피 - 기존단기자본시장에대한자금공급 ( 공개시장조작 ) 과부실모기지채권보증등의지속적인개입에도불구하고유동성부양의효과가미미 2 00 0 년대들어서야양적완화정책에크게힘입어불황탈출에성공했던일본의경험도각국중앙은행의他山之石으로작용 - 지난 1990년대내내 BOJ는제로금리정책을실시하였으나, 경기가회복되지못하고디플레이션이진행되는등장기불황탈출에실패 기준금리가제로수준에도달했음에도불구하고은행의부실채권문제처리가지연되면서금융시스템불안에대한우려가확대 일본중앙은행의자산규모및금융기관의대출증가율추이 ( 조엔 ) (% ) 170 140 BOJ 자산규모 ( 좌축 ) 금융기관대출증가율 ( 우축 ) 4 2 0 110-2 80-4 50-6 2000.11 2002.11 2004.11 2006.11 2008.11 자료 : Bank of Japan 삼성경제연구소 4
- 이에따라, 은행보유장기국채를직접매입하는방식으로 5년간양적완화정책 (2001년 3월~2006년 3월 ) 을도입한후 ' 잃어버린 10년 ' 을극복 과거일본의양적완화정책이후 2001년초 108조엔에머물던 BOJ의자산이 2005년말 156조엔까지증가 양적완화정책초기에는금융기관의신용창출기피현상으로마이너스를유지했던민간부문대출증가세도점차효력을발휘하면서회복세 각국중앙은행이자산규모를대폭확대하면서유동성공급에나서도그효과가아직도미흡하여최근 ' 유동성함정 ' 가능성에대한주장이제기 - 美금융기관이 FRB에보유하고있는지불준비예치금 (reserve) 을초과하는금액이 7,744억달러 (2008.12.17) 로사상최고치를기록하는등상업은행들이보유현금으로대출을하기보다는다시중앙은행에예치 중앙은행의유동성공급으로은행간단기자금시장이조금개선되었을뿐, 기업부도위험때문에신용경색은완화되지않고있는상황 이로인해제로금리정책추진에도불구하고민간의자율적인소비및투자가활성화될수있을지에대한의문이꾸준히제기 ( 억달러 ) 8,000 美 FRB 의초과지준예치금추이 6,000 4,000 2,000-6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 자료 : Thomson Reuters, Datastream. - 국내의경우에도은행들이 BIS 비율제고를위해연체위험이높은중소기업대출보다는기준금리 (2.5%) 라도받기위해자금을韓銀에예치 삼성경제연구소 5
2008년 9월중순 Lehman Brothers 파산보호신청이후韓銀이공급한 20 조원 2) 자금의대부분이실물부문으로유입되지않고韓銀으로다시역류 이에따라, 韓銀의적극적인유동성공급에도불구하고기업들의 ' 돈맥경화 ' 현상은여전 - 또한, 투자수익률저하로단기현금자산을선호하고장기투자는기피함에따라유동성이실물부문에제대로유입되지않는자금경색현상이지속 은행들이대출이나회사채매입등장기채권투자를기피한채초단기금융상품에만투자 이에따라, 만기 30일이내국채나은행채, CD, CP, 정기예금등에투자하는 MMF 잔액이 100조원을초과하는등 ' 자금의浮動化 ' 현상이지속 MMF 설정액추이 ( 단위 : 조원 ) 9 월말 10 월말 11 월말 12 월말 2009 년 1 월 8 일 설정액 62.3 74.6 80.3 88.9 101.2 자료 : 자산운용협회 - 이에따라, 유동성함정이현실화될수있다는우려가본격적으로제기 유동성함정이현실화될경우중앙은행이발권력을동원해유동성을공급하더라도본원통화증가를통한신용창출기능이마비 특히대차대조표불황이수반될경우유동성공급에도불구자금경색심화및기업재무구조악화로경기부양에실패할우려 유동성함정 (Liquidity Trap) 금리수준이제로수준이거나이에근접해중앙은행의정책금리하락을통한경기부양이사실상불가한상황을지칭대차대조표불황 (Balance Sheet Recession) 자산가치하락으로부채비중이커지고가계와기업이과다채무상태를해소하기위해최우선적으로차입금을상환하기때문에유동성을공급해도소비나투자의확대가이루어지지않는상황 2) 환매조건부채권 (RP) 매입 13.5 조원, 통화안정증권중도환매 0.7 조원, 총액한도대출증액 1.7 조원, 국고채직매입 1 조원등 삼성경제연구소 6
Ⅲ. 향후전망및정책적시사점 전세계적인양적완화정책과유동성함정진입가능성점검 한국의경우유동성함정우려제기는時機尙早 국내의경우現상황에서유동성함정을논의하기에는다소이른시점 - 기준금리수준및재정건전성을고려할때, 과거일본과는달리추가적인정책을펼칠수있는여력이많이남아있는상황 정부가다양한재정정책을발표하였으나, 실제로집행이전단계에있는것이대부분 韓銀의통화정책의경우에도단기간에빠르게단행된만큼, 정책효과가파급되기에는시차가존재 - 또한, 제로금리정책을이미수행하고있는미국및일본과달리韓銀기준금리는 2.5% 로경기부양을위한금리인하여력도여전히존재 韓銀은 2008년 12월정례금통위에서기준금리를 1.0%p 인하했음에도불구하고, 경기상황악화로 2009년 1월 9일 0.5%p를추가인하 하지만, 향후경기침체가심화될것으로예상되는반면기준금리의추가인하여력은점차소진되고있어양적완화정책의병행이예상 하지만, 유동성함정에빠질수있는위험을선제적으로차단할필요는있으며, 이를위해재정정책과통화정책간조화된 policy mix가필요 - 통화정책과재정정책간선순환이이루어지지못할경우, 장기적으로유동성함정에진입하면서거시경제정책의실효성이낮아질가능성에유의 - 1 과잉투자부문에대한기업및산업구조조정, 2 규제완화를통한투자유인책제시, 3 소비심리회복, 4 韓銀의기준금리인하및유동성공급확대등경기회복도모를위한대책을동시다발적으로수행 극단적인유동성선호시기에는재정정책을확대하는것도효과적 삼성경제연구소 7
- 2000년이후한국의통합재정수지는흑자기조를유지해비교적건전한수준으로재정확대여력도충분 2007년의경우통합재정수지가 33.8 조원 (GDP 대비 3.8%) 흑자로집계가시작된지난 1979년이래최대규모를기록 실질적인나라살림살이를나타내는관리대상수지 (= 통합재정수지-사회보장성기금흑자 ) 도 20 06 년의 1 0.8 조원적자에서 2 007 년에는 3.6 조원으로흑자전환 - 이에따라, 적극적인정부지출확대나감세를통해일자리창출및소득기반확충과같은실물부문에직접적인영향을줄수있는재정활용이긴요 현금선호가강하게나타나고있는상황에서금융시장내유동성공급만으로는경기부양효과가제한적 통합재정수지추이 ( 단위 : 조원 ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 통합재정수지 6.5 7.3 22.7 7.6 5.2 3.5 3.6 33.8 (GDP 대비, %) 1.1 1.2 3.3 1.1 0.7 0.4 0.4 3.8 관리대상수지 -6.0-8.2 5.1 1.0-4.0-8.1-10.8 3.6 (GDP 대비, %) -1.0-1.3 0.7 0.1-0.5-1.0-1.3 0.4 주 1) 통합재정수지 : 예산, 기금 등을 포함한 재정 전체의 수입과 지출의 차이로, 재정 활동 의 건전성과 경기대응 효과 등을 판단하기 위한 지표 2) 관리대상수지 : 재정건전성 여부를 명확히 판단하기 위해 미래에 지급해야 하는 사회 보장성기금 흑자와 이미 발생한 채무의 형태변화 ( 보증채 국채 ) 인 공적자금 국채전 환분 등을 제외한 수지 자료 : 기획재정부 다만, 향후 ' 제로금리 + 양적완화 ' 정책으로발생할수있는과잉유동성이또다른자산가격버블을형성할가능성에대비할필요 - 초저금리시대의도래로과잉유동성이쏠림현상과결합될가능성이높아자산시장이불안정해지지않도록감독당국의선제적인대응이필요 삼성경제연구소 8
< 別添 > 유동성함정 ( L i qu i d i t y T r a p ) 전세계적인양적완화정책과유동성함정진입가능성점검 케인즈 (J. M. Keynes) 는저금리현상이지속될경우시장참가자들이향후금리가상승할것으로예상하기때문에채권매입대신현금보유를선호함으로써유동성퇴장을유발할수있다고주장 - 초저금리상황에서는현금보유의기회비용이낮아현금수요가크게증가하고 LM곡선의기울기는평평하게나타나는특징 - 이에따라, 유동성함정에진입할경우소비와투자심리위축이심각해확대통화정책을통한경기부양이곤란 유동성함정부분 ( 평평한 LM곡선의기울기부분 ) 에서확대통화정책으로 LM곡선이우측으로이동하더라도금리하락이나산출량증가에미치는영향은미미 유동성함정에진입했을경우확대통화정책효과 주 : IS곡선은상품시장균형조건을 LM곡선은금융시장균형조건을나타내며, 그림에서 IS 곡선우측이동은확대재정정책을 LM곡선우측이동은확대통화정책을의미 - 以上 - 삼성경제연구소 9