평가의견

교부번호 : 18-2472-a 호교부일 : 2018 년 10 월 02 일 ( 주 ) 두산귀중 귀사의회사채신용평가의뢰에따라당사의평가기준에의하여실시한평가결과는다음과같습니다. 발행회사채명 ( 주 ) 두산제 294 회무보증사채 회사채신용등급 발행자 ( 주 ) 두산 ( 대표자박정원 / 동현수 / 김민철 ) 발행권면총액오백억원 (50,000,000,000 원 ) 발행일 / 만기일 재무제표기준일 2018 년 10 월 / 2021 년 10 월 2017 년 12 월 31 일 A- 평가일 2018 년 10 월 02 일 용도무보증사채발행용 Rating Outlook : 부정적 (Negative) 유의사항 1. 상기신용등급은평가대상회사채의상환능력및그안정성을당사의평가기준에따라일정시점에서평가한의견을나타낸것으로서, 시점에따라변동될수있습니다. 2. 본신용평가서교부이후 3개월이경과할때까지본평가대상회사채가미발행된경우에는본신용등급이취소될수있습니다. 3. 용도이외의사용은무효이며, 신용등급에대한확인및문의사항은평가정책실 (TEL:02-787-2353, ) 로연락하여주시기바랍니다. 4. 당사의신용평가실적서, 신용등급변화표, 평균누적부도율표, 평가의견은별첨자료를참고하시기바랍니다. 5. 신용등급의이용시등급정의및유의사항을참고하시기바랍니다. 6. 본신용평가서 ( 교부번호 :18-2472-a) 는수요예측에의한채무증권의발행조건이확정되기전발행사의이사회결의내용을고려한신용평가를토대로작성된것입니다. 향후발행조건이확정되면신용평가서가정정발급될수있습니다.

평가개요 한국신용평가 ( 주 ) 는독자적인분석기준및절차에의거, 발행회사채의신용도를종합판단하여등급으로표시하고있습니다. 당사의신용등급이투자를권유하거나발행회사채의원리금상환을보증하는것은아닙니다. 발행회사채에대한평가등급은만기상환시까지매년 1회이상의정기평가와중대한환경변화에따른수시평가에의하여변경될수있습니다. 채권신용평가등급의체계및정의 채권의평가등급은원리금에대한적기상환능력의우열도에따라 AAA 부터 D 까지 10 개등급으로분류됩니다. 등 급 등 급 정 의 AAA 원리금지급능력이최상급임. AA 원리금지급능력이매우우수하지만 AAA의채권보다는다소열위임. A 원리금지급능력은우수하지만상위등급보다경제여건및환경악화에따른영향을받기쉬운면이있음. BBB 원리금지급능력은양호하지만상위등급보다경제여건및환경악화에따라장래원리금의지급능력이저하될가능성을내포하고있음. BB 원리금지급능력이당장은문제가되지않으나장래안전에대해서는단언할수없는투기적인요소를내포하고있음. B 원리금지급능력이결핍되어투기적이며불황시에이자지급이확실하지않음. CCC 원리금지급에관하여현재에도불안요소가있으며채무불이행의위험이커매우투기적임. CC 상위등급에비하여불안요소가더욱큼. C 채무불이행의위험성이높고전혀원리금상환능력이없음. D 상환불능상태임. 주 ) 상기등급중 AA, A, BBB, BB, B 등급은 +, - 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. RATING OUTLOOK 의정의및방향성 평가시점에서개별채권의신용도에영향을미칠만한주요평가요소에대한중 장기 (6-18개월) 전망을부여하는것으로 2002년 9월 1일부터도입운영하고있습니다. 현재의등급체계 (Rating category, Notch) 와는별도로운영되며, 4가지방향성이향후신용등급의실제변화를의미하지는않으며, 등급전망 (Rating Outlook) 방향성과다르게신용등급변동이가능합니다. 구분정의 긍정적 (Positive) 안정적 (Stable) 부정적 (Negative) 유동적 (Developing) 비대상 (None) 현등급부여시점에서개별채권의신용도에영향을미칠만한주요평가요소를고려할때중기적으로신용등급이상향조정될가능성이있다고예측되는경우현등급부여시점에서개별채권의신용도에영향을미칠만한주요평가요소를고려할때중기적으로신용등급이변동할가능성이낮다고예측되는경우현등급부여시점에서개별채권의신용도에영향을미칠만한주요평가요소를고려할때중기적으로신용등급이하향조정될가능성이있다고예측되는경우현등급부여시점에서개별채권의신용도에영향을미칠만한주요평가요소를고려할때향후상황변화가상당히가변적이어서중기적으로신용등급의변동방향이불확실하다고예측되는경우 ABS, 부도, 워크아웃, 구촉법대상채권과 WATCH LIST에등록된경우 WATCH LIST 의정의및방향성 기업환경변화에따라신용등급을부여한개별기업의신용상태에변화요인이발생할경우그변화요인이신용등급에미치는영향과정도를면밀하게검토하고있음을외부에공시하는것으로 1998년 11월 1일부터시행하고있습니다. Watch List등록시에는투자자의판단을돕고자상향검토, 하향검토, 미확정검토등의신용등급변화의방향성과등록사유를함께공시하고있습니다. 구분정의 상향검토 하향검토 미확정검토 등급의상향조정이필요한사유발생시 등급의하향조정이필요한사유발생시 등급의방향성을명확하게판단하기어려운사유발생시

Corporate Rating Report ( 주 ) 두산평가일 2018.10.02 평가담당자 안지은연구위원 787-2268 jean@kisrating.com 유건본부장 787-2255 konyoo@kisrating.com 평가개요 신용등급 평가대상 평가종류 Issuer Rating - A-/ 부정적 제 294 회무보증사채 본평가 등급연혁 A A- BBB+ 기업어음 - 15.10 16.10 17.10 18.10 주요재무지표 구분 K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 연결 ) 2016.12 2017.12 2018.06 2016.12 2017.12 2018.06 매출액 ( 억원 ) 20,671 26,248 14,870 164,703 175,852 90,540 영업이익 ( 억원 ) 2,254 2,768 1,849 9,243 11,799 7,891 EBITDA( 억원 ) 3,045 3,581 2,268 17,447 19,511 11,784 자산총계 ( 억원 ) 37,447 39,500 46,684 286,648 287,690 292,079 순차입금 ( 억원 ) 9,275 8,968 12,205 99,631 99,655 111,818 영업이익률 (%) 10.9 10.5 12.4 5.6 6.7 8.7 EBITDA/ 매출액 (%) 14.7 13.6 15.3 10.6 11.1 13.0 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 7.4 7.5 (*) 2.9 3.3 3.9 총차입금 /EBITDA( 배 ) 3.6 2.7 (*) 7.0 6.5 5.7 부채비율 (%) 77.3 79.6 99.4 262.8 278.4 289.9 차입금의존도 (%) 28.9 24.1 27.6 42.7 43.9 46.0 주 ) 배당이상반기에집중되기때문에기중의 EBITDA 커버리지지표는산출하지않음 평가의견 한국신용평가는 두산 ( 이하 동사 ) 이발행하는제 294 회무보증사채의신용등급을 A-/ 부정적으로부여하며, 동신용등급은자체신용도와동일하다. 주요평가요소는다음과같다. 개선된자체사업영업실적 양호한재무안정성 주력자회사인두산중공업의약화된수익구조와확대된재무부담 두산중공업계열에대한지원부담 OUTLOOK 부정적자체사업실적과재무안정성은양호하나, 주력자회사인두산중공업의저하된신용도와두산중공업계열에대한지원부담을감안할때, 동사신용등급전망은부정적이다. 업체개요동사는 1933 년 12 월설립된두산그룹의모태기업으로서 2009 년 1 월사업지주회사로전환하여지주회사역할과함께전자, 모트롤, 산업차량, 정보통신, 연료전지, 면세점등의사업을병행하고있다. 최대주주인박정원두산그룹회장과특수관계자는 2018 년 6 월말현재동사보통주지분의 48.5% 를보유하고있다.

주요등급논리두산그룹의사업지주회사로서, 자체사업실적뿐만아니라핵심자회사인두산중공업등계열사들의사업및재무안정성이신용도에크게영향을미치고있다. 동사는자체사업과두산인프라코어의영업실적개선에힘입어연결기준으로 2017 년이후수익창출력이확대되고있으며, 2018 년상반기에도전년동기대비영업이익이상당폭증가 ( 연결기준영업이익 / 영업이익률 2017 1H: 6,548 억원 /7.5% 2018 1H: 7,891 억원 /8.7%) 하였다. 그러나그룹재무부담이여전히과중한가운데, 주력자회사인두산중공업의신용도가저하된점과두산건설등두산중공업계열에대한지원부담이동사로확대된점을반영하여 부정적 등급전망을유지하고있다. 당사는부정적인계열요인과긍정적인자체요인을면밀히점검하여신용등급에반영할것이다. 두산중공업 (BBB+/ 안정적 ) 은현금창출력대비재무부담이높아지는한편, 정부의탈원전 탈석탄정책의영향으로자체사업의사업성및수익구조가약화되어 2017 년 12 월신용등급이하향조정되었다. EBITDA 가점진적감소추세인반면, 운전자금증가와자회사에대한지원으로인해재무부담은점진적으로증가하여, 조정연결기준순차입금 /EBITDA 가 2014 년 3.6 배에서 2017 년이후 10 배내외로상승하였다. 게다가, 수익성이높은원전프로젝트를대체할수있는수주규모가현재로서는불확실한점을감안할때, 당분간탈원전 탈석탄정책에따른수익성저하를보완하기쉽지않다. 두산중공업은자회사인두산인프라코어 (BBB/ 안정적 ) 가두산밥캣의양호한실적흐름, 구조조정을통한국내및중국사업의비용구조제고, 중국및신흥국시장의수요확대효과등으로 2016 년이후영업수익성이개선되고있으나, 자회사의실적제고가자체현금흐름이나재무안정성개선으로이어지기는어려운상황이다. 재무부담에따른제한적인배당가능성을고려하면, 두산인프라코어가두산중공업재무부담완화에기여하는정도는크지않을전망이다. 두산중공업의재무여력이약화됨에따라, 그룹지배구조상최상단에위치한동사로계열사지원부담이확대되는양상이다. 2016 년에두산건설지원차원에서기술원 (274 억 원 ), 분당부지 (325 억원 ), 큐벡스 (332 억원 ), 두산메카텍지분 (1,172 억원, 디아이피홀딩스가인수 ) 을매입한데이어, 2017 년에는두산중공업이발행한신주인수권부사채 (920 억원 ) 인수, 디아이피홀딩스를통한두산메카텍유상증자 (800 억원 ) 등의자금소요가발생하였다. 반면, 개선된자체사업실적이지주부문의신용위험을완화하고있다. 자회사배당수익축소로지주부문영업이익이급감했지만, 자체사업영업실적이개선된데힘입어동사의별도기준영업이익은 2016 년 2,254 억원에서 2017 년 2,768 억원으로확대되었고, 2018 년들어서도수익창출력개선추세를나타내고있다. 전자 산업차량 모트롤등기존사업의영업호조가이어지는한편, 면세, 연료전지등신사업의수익성이개선되면서앞으로도개선된영업실적을유지할전망이다. 또한, 동사는계열지원과사업영역확대로인한재무부담증가에도불구하고, 지주및사업부문의현금창출력, 디아이피홀딩스 (2018 년 3 월흡수합병 ) 를통한투자지분매각에힘입어 순차입금 /EBITDA 지표를 3 배이내수준에서유지하는등재무안정성이양호하다. 2

자체영업실적의개선추세가지속되는가운데, 계열사에대한신용공여나자금지원을통제하면서양호한재무안정성을달성하면현신용도의유지가가능하다. 반면에계열전반의신용도가추가적으로저하되거나두산중공업등계열과의재무적밀접성이더욱높아지면서계열리스크가확대되는경우나, 자체영업실적이하락하거나재무부담이증가하면서자체원리금상환능력이저하되는경우에는신용등급하향가능성이증가할것이다. 다음과같은경우, 신용등급전망이 안정적 으로회복될가능성이확대될수있다. 두산중공업과그종속회사들의신용도가개선되는경우 두산중공업계열과의재무적연계성이현저히낮아지는경우 계열위험이적절히통제되는가운데별도기준 순차입금/(EBITDA- 배당지출 ) 이 3배를하회하는경우 반면에다음과같은경우, 신용등급하향압력이확대될수있다. 두산중공업과그종속회사들의신용도가저하되는경우 직 간접적인지원에따라두산중공업계열과의재무적연계성이높아지는경우 자체영업실적하락또는계열지원등에따른재무부담확대로인해별도기준으로 순차입금/(EBITDA- 배당지출 ) 이 4배를상회하는경우 [ Key Monitoring Indicators ] 안정적 하향구분 2014 2015 2016 2017 복귀가능성순차입금 2.9 배 3.3 배 4.4 배 3.5 배 3.0 배이하 4.0 배초과 /(EBITDA- 배당지출 ) 주 ) 배당이상반기에집중되기때문에기중의 EBITDA 커버리지지표는산출하지않음 주 ) 당사가제시하고있는 Key Monitoring Indicators 는평가대상회사의신용도에중요한영향을미치는변수이지만, 실제신용등급결정시에는이외에도다양한정량및정성변수들이고려되기때문에기존에설정된 KMI상요건을충족하는지여부에따라신용등급이반드시조정되는것은아님에유의바랍니다. Key Rating Considerations 두산중공업의신용도저하와두산그룹의과중한재무부담 두산그룹은동사자체사업과두산인프라코어의실적이개선되면서 2017 년들어수익성이개선된모습이나, 주력자회사인두산중공업은신정부출범이후탈원전 탈석탄정책이시행됨에따라사업기반및수익구조가약화되고있다. 공사진행이일시중단된신고리 5 6 호기프로젝트는공론화과정을거쳐공사를재개하기로하였으나, 2017 년중기대되던신한울 3 4 호기 ( 약 2 조원 ) 와이후건설계획에있던신규원자력발전건설이백지화되었다. 3

두산그룹은계획한자구안이행을대부분완료한이후에도여전히과중한재무부담을안고있다. 2016 년 11 월그룹구조조정의핵심인두산밥캣상장으로유입된유동성이기대에미치지못하면서, 2018 년 6 월말동사연결기준순차입금은 11.2 조원에달하고있다. 게다가, 부채성격을일부내포한하이브리드 ( 두산중공업연결기준신종자본증권 USD 3 억, RCPS 3,645 억원 ) 증권을감안할때, 실질적인재무부담은지표수준을상회하고있다. 구분 [ 두산과두산중공업재무지표 연결기준 ] 두산 두산중공업 2016.12 2017.12 2018 1H 2016.12 2017.12 2018 1H 매출액 ( 억원 ) 164,107 175,852 90,540 138,927 145,236 74,071 영업이익 ( 억원 ) 9,172 11,799 7,891 7,912 9,257 6,669 EBITDA( 억원 ) 17,377 19,511 11,784 14,669 15,518 9,792 자산총계 ( 억원 ) 286,648 287,690 292,079 248,326 249,623 252,833 순차입금 ( 억원 ) 99,515 99,655 111,818 87,783 88,513 97,587 영업이익률 (%) 5.6 6.7 8.7 5.7 6.4 9.0 EBITDA/ 매출액 (%) 10.6 11.1 13.0 10.6 10.7 13.2 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 2.9 3.3 3.9 2.8 3.0 3.8 차입금 /EBITDA( 배 ) 7.0 6.5 5.7 7.1 7.1 6.0 부채비율 (%) 262.8 278.4 289.9 264.0 280.2 287.6 차입금의존도 (%) 42.7 43.9 46.0 41.9 44.4 46.2 자료 : 공시자료 두산중공업 (BBB+/ 안정적 ) 은현금창출력대비재무부담이높아진점과정부의탈원전 탈석탄정책의영향으로자체사업의안정성및수익구조가약화된점으로인해 2017 년 12 월신용등급이하향조정되었다. 두산중공업은수익창출력이점진적으로약화되는한편, 운전자본부담확대, 두산건설등자회사에대한지원등으로인해조정연결기준순차입금 /EBITDA 가상승 (2014 년 3.6 배 2017 년 8.7 배, 2018 년 6 월 9.7 배 ) 하는등현금창출력대비재무안정성이저하되고있다. 게다가, 풍력등대체수주규모가현재로서는불확실한가운데, 탈원전정책의본격화는수익구조에매우부정적으로작용하고있다. 기술력과독점지위를기반으로원전기자재공급프로젝트는화력발전, 담수등여타프로젝트대비수익성측면에서월등한우위를보이며, 전체수익성에크게기여하고있기때문이다. 두산건설 (BB+/ 부정적 ) 은수익창출력대비과중한차입부담이지속되고있다. 자산및사업부매각과계열의재무적지원등적극적인차입금감축노력으로순차입금규모는 2015 년말 1 조 2,788 억원에서 2018 년 6 월말 6,808 억원으로크게축소되었으나 EBITDA/ 이자비용이 1 배미만인상태가지속되고있어현수준의영업창출현금으로는차입금상환재원확보및이자비용을충당하기어려운상황이다. 두산인프라코어 (BBB/ 안정적 ) 는자체사업의수익성이크게개선된가운데, 고정비절감효과와엔진부문의이익기여도확대, 우호적인업황등을감안할때, 당분간양호한실적을달성할것으로예상되고있고, 현금창출력및재무안정성도제고되고있다. 4

두산인프라코어는 2017 년이후국내시장을비롯, 주력수출시장인중국, 동남아등신흥국에서의굴삭기판매량증가, 기존별도기준수익성에부담이던계열사에대한이전가격보상액절감으로수익창출력이크게개선된모습이다. 또한, 두산밥캣의양호한영업현금흐름에기반한순차입금감소세, 중국법인의실적개선및선수금확대등으로연결기준순차입금은 2015 년말 5 조원수준에서 2018 년 6 월말 3.6 조원으로축소되었다. 다만, 두산인프라코어중국법인 (DICC) 관련, 외부투자자들과주식매매대금중일부금액 (100 억원 ) 에대한지급청구소송이진행되고있으며, 2018 년 2 월 2 심에서패소하고현재 3 심이진행되고있다. 또한, 2018 년 3 월에잔여주식매매대금 ( 소송가액 7,051 억원 ) 에대한추가소송이제기되어 1 심계류중에있다. 소송규모가상당한만큼, 추후소송의진행경과, 최종판결결과및재무부담수준에대한모니터링이필요하다. 업체명연도매출액 두산 ( 조정연결 ) 주 1) 두산중공업 ( 조정연결 ) 주 2) 두산인프라코어 ( 연결 ) 舊두산엔진 (HSD 엔진 ) ( 연결 ) 두산건설 ( 연결 ) 두산 ( 연결 ) [ 주요계열사재무지표추이 ] 영업이익 EBI TDA 순차입금 영업이익률 ( 단위 : 억원, %, 배 ) EBITDA/ 순차입금 / 매출 EBITDA 2016 25,180 1,261 2,708 11,733 5.0 10.8 4.3 2017 30,616 2,542 3,993 11,142 8.3 13.0 2.8 2017 1H 14,122 1,120 1,879 12,938 7.9 13.3 3.4 2018 1H 16,469 1,222 1,992 14,231 7.4 12.1 3.6 2016 60,856 2,834 6,012 39,845 4.7 9.9 6.6 2017 56,509 1,925 4,879 42,574 3.4 8.6 8.7 2017 1H 27,581 1,349 2,737 45,139 4.9 9.9 8.2 2018 1H 25,879 1,248 2,804 54,485 4.8 10.8 9.7 2016 57,296 4,908 7,973 37,346 8.6 13.9 4.7 2017 65,679 6,608 9,515 35,453 10.1 14.5 3.7 2017 1H 33,350 3,631 5,139 35,118 10.9 15.4 3.4 2018 1H 41,010 5,146 6,658 36,294 12.5 16.2 2.7 2016 8,029 42 282 2,357 0.5 3.5 8.4 2017 7,689 135 355 2,894 1.8 4.6 8.2 2017 1H 4,433 142 292 2,556 3.2 6.6 4.4 2016 13,342 198 472 8,350 1.5 3.5 17.7 2017 15,359 589 769 7,592 3.8 5.0 9.9 2017 1H 7,261 306 374 8,148 4.2 5.2 10.9 2018 1H 7,182 275 330 6,808 3.8 4.6 10.3 2016 164,703 9,243 17,447 99,631 5.6 10.6 5.7 2017 175,852 11,799 19,511 99,655 6.7 11.1 5.1 2017 1H 86,747 6,548 10,421 103,899 7.5 12.0 5.0 2018 1H 90,540 7,891 11,784 111,818 8.7 13.0 4.7 주1) 두산연결실적에서두산중공업연결실적을제외한것으로두산및사업자회사의실적을나타냄자료 : 공시자료주2) 두산중공업연결실적에서두산인프라코어 / 舊두산엔진 / 두산건설연결실적을제외한것으로두산중공업및사업자회사실적. 주2) 단, 2018년상반기중舊두산엔진은계열분리 자체사업실적개선에힘입은수익창출력확대 2017 년에는배당수익이축소되면서지주부문영업이익이급감하였으나, 자체사업실적이개선된데힘입어예년대비별도기준영업이익은오히려확대되었다. 전자, 산업차량, 모트롤등기존사업의수익창출력이확대된가운데, 면세등신사업의영업손실이축소되면서 2017 년별도기준영업이익은 2,768 억원을기록하였으며, 2018 년들어서는면세사업이흑자전환한가운데별도기준 1,849 억원의영업이익을기록하였다. 5

전자부문은삼성전자등대형사를주요고객으로확보하고있는가운데, 고부가가치제품의수요성장세가지속됨에따라수익창출력이확대되고있다. 또한, 헝가리에전기차배터리주요부품인전지박공장건설이예정되어있어, 향후추가적인외형확대도예상된다. 산업차량은국내수위의시장지위에힘입어사업기반이견고하며, 해외시장과렌탈 / 중고차시장등으로사업영역을넓히고있어영업이호조를보이고있다. 정보통신부문은 Captive 물량을바탕으로안정적인영업을영위하고있고, 두산인프라코어향매출을일부확보하고있는모트롤부문은 2017 년이후중국내굴삭기수요가급격히성장한영향으로영업수익성이크게개선되었다. 사업초기단계인면세사업은여행사대상영업을강화하면서 2017 년 5 월부터매출이확대되어 2018 년에는영업흑자로전환되었다. 연료전지사업은예상보다수주가부진하였으나, 2018 년상반기에 7,800 억원의신규수주를확보하였으며, 2018 년부터신재생에너지공급의무비율이 1%p 씩증가함에따라수주증가세가이어질것으로기대되고있다. 두산의자체사업은앞으로도양호한영업실적을유지할것으로전망된다. 주요배당수익원인디아이피홀딩스와두타몰을흡수합병하였으며, 두산중공업의배당여력도위축될것으로보여, 2019 년이후지주부문의수익창출력은추가적인감소가예상된다. 그러나기존주력사업의영업호조가이어지는한편, 면세와연료전지사업의수익성이개선되면서자체사업의수익창출력이확대되어지주부문의수익감소를보완할전망이다. [ 관리기준매출과영업이익구성 별도기준 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2015 2016 2017 2017.1H 2018.1H 전자 5,756 5,934 6,465 3,051 2,953 산업차량 5,997 5,736 6,871 3,390 3,881 모트롤 2,626 2,740 3,982 1,827 2,756 정보통신 면세 기타 2,833 4,130 7,638 3,119 4,147 사업부문매출소계 17,212 18,540 24,956 11,387 13,737 배당금수익 1,143 1,793 943 914 964 로열티수익등 381 337 350 172 169 지주부문매출소계 1,524 2,131 1,293 1,086 1,133 매출합계 18,736 20,671 26,248 12,473 14,870 사업부문매출비중 91.9 89.7 95.1 91.3 92.4 지주부문매출비중 8.1 10.3 4.9 8.7 7.6 사업부문영업이익 1,339 911 2,043 825 1,016 지주부문영업이익 795 1,343 725 783 833 영업이익합계 2,134 2,254 2,768 1,608 1,849 사업부문이익기여도 62.7 40.4 73.8 51.3 54.9 지주부문이익기여도 37.3 59.6 26.2 48.7 45.1 자료 : 동사제시 6

자체사업확대와계열사지원으로인해확대된현금흐름의변동성 동사는자체사업과자회사로부터의현금흐름으로이자비용, 배당금등자본비용과 CAPEX 지출후경상적인자금잉여를 1,000 억원수준에서유지하였으나, 2016 년부터사업초기단계인면세점 BG 와연료전지 BG 에대한투자자금과운전자금소요가증가하는한편, 계열지원을위한자금소요가발생하면서현금흐름의변동성이확대되었다. 2016 년에연료전지 BG 와면세점 BG 의재고부담등이증가하면서영업자본이증가 (464 억원 ) 하였고, 연료전지 BG 공장신설, 면세점 BG 시설투자, 두산건설소유의기술원및분당토지매입으로설비자산등에대한순투자가 1,597 억원에달하였다. 또한, 면세점매장보증금납부, 두산건설소유의큐벡스지분매입, Doosan Fuel Cell America, Inc. 에대한자금대여등으로약 1,200 억원의비영업자산순투자가발생하였다. 2017 년이후에도자체사업규모확대에따른매출채권 (2017: 1,131 억원, 2018 1H: 977 억원 ) 및재고자산부담 (2017: 1,701 억원, 2018 1H: 408 억원 ), 2017 년 5 월중두산중공업의신주인수권부사채인수 (920 억원 ), 디비씨에대한출자등자금소요가지속되고있고, 동사는매입채무확대, 두산생물자원지분매각 (353 억원 ), 군포 / 여주 / 신갈등부지매각 ( 관련대금유입약 614 억원 ) 등을통해자금소요에대처하고있다. 디아이피홀딩스를통한두산건설에대한재무적지원자금소요도발생하였다. 디아이피홀딩스는두산건설지원차원에서 2016 년에두산메카텍지분을 1,172 억원에인수한데이어, 2017 년에는두산메카텍에 800 억원의유상증자를실시하였다. 연료전지등초기단계의사업이안정화되지않고있는가운데전자, 연료전지및면세점사업규모확대가이어지고있는점과두산중공업자회사들에대한지원부담이내재된점을감안할때, CAPEX 투자자금및운전자본소요와계열지원을위한자금소요로인해당분간현금흐름의변동성이클것으로예상된다. 구분 [ 주요현금흐름지표 ] K-IFRS( 별도 ) ( 단위 : 억원 ) 2014 2015 2016 2017 2018 1H 영업활동조달현금 (OCF): A 2,933 2,611 2,158 2,590-59 (EBITDA) 3,376 2,927 3,045 3,581 2,268 ( 영업자본순증 ) 136 273-464 -717-1,695 자본비용 : B -1,105-1,076-1,241-1,368-1,480 ( 이자비용 ) -408-371 -384-413 -240 ( 배당금지급 ) -735-723 -913-1,004-1,260 설비자산등순투자 : C -304-515 -1,597-812 -264 경상현금흐름 + 운전자본부담 : D(=A+B+C) 1,524 1,020-680 410-1,803 비영업자산순취득외 : E -1,457-329 -1,236-72 1,044 현금과부족 : F(=D+E) 67 691-1,916 338-759 유상증자 3 - - - - 차입금순증 -33-73 1,812-1,332 854 기초금융자산 1,007 1,044 1,663 1,559 566 기말금융자산 1,044 1,663 1,559 566 661 자료 : 공시자료, 당사재가공 7

양호한재무안정성 비경상적자금소요로 2012 년이후차입금이확대되고있고, 연료전지사업등을위해해외법인을인수하면서인수대상회사의차입금에대한보증등우발부채부담도재무적부담요인으로작용하고있다. 한편, 2018 년 6 월동사별도기준순차입금의확대는매출채권등일부운전자금확대요인외에는두타몰흡수합병에따른약 2,300 억원의차입금증가에기인하고있다. 2018 년 6 월말기준자회사에대한지급보증잔액은 2,722 억원으로, 주로해외자회사차입금에대한보증으로구성되어있다. 자체사업확대를위한투자와두산중공업계열에대한지원부담등으로향후에도재무부담이확대될가능성이상존하고있다. 그러나동사는재무부담확대에도불구하고, 자체사업영업실적개선에힘입어 차입금 /EBITDA 지표를 3 배내외수준에서유지하는등양호한재무안정성을유지하고있다. 또한, 2018 년 6 월두타몰을흡수합병하여, 두타몰투자부동산 (2018 년 3 월말 : 6,781 억원, 관련차입금 2,333 억원 ) 기반의재무융통성도확보하였다. 구분 [ 주요재무안정성지표 ] K-IFRS( 별도 ) ( 단위 : 억원, %, 배 ) 2014 2015 2016 2017 2018.06 총차입금 8,798 8,889 10,834 9,534 12,867 현금및예금 1,044 1,663 1,559 566 661 순차입금 ( 할인포함 ) 7,754 7,226 9,275 8,968 12,205 부채비율 66.3 64.9 77.3 79.6 99.4 차입금의존도 25.1 25.6 28.9 24.1 27.6 차입금 /EBITDA 2.6 3.0 3.6 2.7 (*) 주 ) 배당이상반기에집중되기때문에기중의 EBITDA 커버리지지표는산출하지않음 자료 : 공시자료 계열의유사시지원가능성미반영 두산그룹은 2018 년공정거래위원회가지정한자산총액 13 위의대기업집단으로그룹내중공업사업비중이높게나타나고있다. 중공업 / 건설영업내에서사업적, 지역적으로다각화되어있고그룹주력사들이우수한시장지위를보유하고있으나, 수주경쟁심화와건설, 조선등전방사업의침체가영업실적에부정적인영향을미치고있으며, 대규모자구안이행에도불구하고, 순차입금규모가약 11 조원으로재무부담이높은수준이다. 동사는그룹지배구조최상단에위치하여자회사들에대한자금조달경로역할을수행하고있고, 두산그룹계열사중에서상대적으로신용도가양호하여지원주체의지위를가지고있다. 이에, 동사신용등급에는유사시계열로부터지원수혜가능성이반영되어있지않다. 재무부담이과중한자회사로인해지주회사로서안고있는사업및재무적부담은동사자체신용도에반영되어있다. 8

Monitoring Guideline 현신용등급수준에서주요모니터링요인은다음과같으며, 향후신용등급의변동은아래요인의변화와대응과정, 그리고그에따른재무적영향에의해결정될수있다. 두산중공업과그자회사들의신용도 두산중공업계열과의재무적연계성 자체영업실적과별도기준재무안정성 Mapping Grid 적용결과주 ) 제조업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B CCC Factor 1. 사업의안정성 (20%) 시장의안정성 제품수요의안정성 회사의업력 사업포트폴리오 Factor 2. 시장지위및경쟁력 (30%) 시장점유율 전후방산업과의관계 매출액 Factor 3. 수익성 (20%) 수익의안정성 EBITDA/ 매출액 영업이익 / 금융비용 Factor 4. 재무안정성 (30%) 조정순차입금 /EBITDA 조정부채비율 조정차입금의존도 Mapping Grid 적용결과 주 ) 매출액, 영업이익, EBITDA 에는제조업활동뿐만아니라지주활동에서발생하는배당금수익, 로열티수익이포함재무구조에도지주회사로서보유하고있는자회사지분이반영되어있음 동사의신용등급에는상기제조업평가방법론에따른 Mapping 결과와지주회사로서배당과로열티수입으로인해수익성및재무안정성지표가고평가되는점, 재무부담이과중한자회사로인해사업및재무적부담을안고있는점등이반영되어있다. 주 ) 상기 Mapping Grid는업종별평가방법론에서고려하는주요요소들을나타내고있으나, 신용평가에영향을미치는모든요소를포함하고있는것은아닙니다. 실제최종신용등급도출과정에는여기에제시된것외의여타사업및재무적요소, 미래실적전망, 계열의지원가능성, 각발행자와당해채무의특수성등다양한평가요소가추가적으로감안됩니다. 이러한한계로인해 Mapping Grid 적용결과와실제신용등급에는차이가발생할수있다는점에유의바랍니다. 본평가에는현행 KIS 신용평가일반론, 제조업평가방법론, 지주회사평가방법론을주요방법론 으로적용하였습니다. 당사의평가방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서찾 아볼수있습니다. 9

유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는 여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠 10

한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 11

다음은 ' 표준내부통제기준 ' 제 38 조, 제 44 조등에따라제공된내용이며, 평가의견의일부입니다. 본건평가시당사가이용한중요자료는최근 3 개년감사보고서, 최근사업보고서, 최근재무자료, 최근금융거래현황, 기타평가에필요한자료등입니다. 등급 AAA 원리금지급능력이최상급임. [ 회사채신용등급별정의 ] 신용등급의정의 AA 원리금지급능력이매우우수하지만 AAA 의채권보다는다소열위임. 원리금지급능력은우수하지만상위등급보다경제여건및환경악화에따른영향을받기쉬 A 운면이있음. 원리금지급능력은양호하지만상위등급에비해서경제여건및환경악화에따라장래원리 BBB 금의지급능력이저하될가능성을내포하고있음. 원리금지급능력이당장은문제가되지않으나장래안전에대해서는단언할수없는투기적 BB 인요소를내포하고있음. B 원리금지급능력이결핍되어투기적이며불황시에이자지급이확실하지않음. CCC 원리금지급에관하여현재에도불안요소가있으며채무불이행의위험이커매우투기적임. CC 상위등급에비하여불안요소가더욱큼. C 채무불이행의위험성이높고원리금상환능력이없음. 주 1) 상기등급중 AA 부터 B 등급까지는 +,- 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. 자산유동화평가의경우 "(sf)" 를상기신용등급에추가하여표시함. 제 3 자신용평가의경우 "Tp" 를상기신용등급앞에추가하여표시함. 등급 [ 회사채신용등급별부도율 ] 3년차평균누적부도율 (%) 연간부도율 (%) (1998-2017) 규정광의규정광의 AAA 0.0 0.0 0.0 0.0 AA 0.0 0.0 0.0 0.0 A 0.0 0.0 0.41 1.89 BBB 0.0 0.0 1.9 6.97 BB 0.0 0.0 9.84 12.36 B 0.0 12.5 10.51 14.04 CCC 0.0 0.0 18.92 21.65 CC -- -- -- -- C 0.0 -- 15.26 18.9 주 1) 규정 : 금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의에따라산정한부도율 2) 광의 : 표준내부통제기준제 3 조제 1 항제 9 호의 " 광의의부도 " 정의에따라산정한부도율임. 여기에서 " 광의의부도 " 란금융투자업규정상 " 부도 " 이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정이있는경우를포함하는개념임. 3) 2015 년 3 월부터신규로공시되는광의부도율 ( 연간, 누적 ) 은표준내부통제기준개정에따른광의부도정의를적용한것임. 4) 연간부도율은 2017 년기준이며, 평균누적부도율은 1998 년 ~2017 년을기준으로한 3 년차평균누적부도율임.

본건신용평가의개시일은 2018.09.14 이고, 계약체결일은 2018.09.14 이며, 평가종료일은 2018.10.02 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른신용평가용역건수및수수료총액은각각 4 건, 150 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의다른신용평가업무는없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의평가수수료가당사의직전연도전체평가수수료에서차지하는비중은 0.84% 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른비평가용역건수및수수료총액은각각 0 건, 0 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의비평가용역은없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의비평가용역수수료가당사의직전연도전체비평가용역수수료에서차지하는비중은 0.00% 입니다.

한국신용평가 ( 주 ) 의신용평가실적서등 신용평가실적서 ( 연간부도율 ) ( 단위 : 개, %) 연도별등급별 2008 년 2009 년 2010 년 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 6 월말 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 투자등급투기등급전체 연초신용등급보유업체수 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 0.87 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 1.52 0 0.00 0 0.00 1 2.86 1 2.78 1 2.56 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 2 11.11 2 9.09 1 8.33 1 9.09 0 0.00 2 10.00 0 0.00 2 8.00 1 4.76 0 0.00 0 0.00 2 5.71 2 5.71 1 3.85 1 6.67 1 12.50 0 0.00 0 0.00 1 7.14 1 9.09 0 0.00 0 0.00 0 0.00 2 20.00 3 27.27 1 12.50 1 16.67 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0-0 - 0-0 - 0-0 - 0 0.00 0 0.00 0-0 - 0-0 - 0-3 42.86 0 0.00 1 50.00 0 0.00 0-0 - 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 0.44 0 0.00 0 0.00 1 0.34 1 0.32 1 0.30 1 0.30 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 4 7.14 6 8.96 8 14.29 3 8.57 3 11.54 2 6.90 0 0.00 3 6.98 2 5.56 0 0.00 0 0.00 5 1.77 6 1.98 8 2.50 4 1.22 4 1.18 3 0.84 1 0.27 3 0.78 2 0.54 0 0.00 0 0.00 283 303 320 327 340 357 373 384 372 363 365 1 년신용등급변화표 ( 대상기간 : 1998 년 - 2017 년 ) ( 단위 : %) 연초등급 구분 연말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D W.R. AAA 96.37 0.15 3.49 AA 0.77 89.42 2.45 0.15 7.21 A 5.33 81.08 3.60 0.12 0.37 0.06 9.43 BBB 7.07 70.23 3.81 2.05 0.37 16.47 BB 0.17 4.13 55.54 7.44 4.79 27.93 B 이하 0.24 3.81 54.52 8.57 32.86 3 년신용등급변화표 ( 대상기간 : 1998 년 - 2015 년 ) ( 단위 : %) 연초등급 구분 연말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D W.R. AAA 89.35 0.52 10.14 AA 2.70 72.13 5.11 0.39 0.10 0.10 19.48 A 0.07 14.25 54.82 4.61 0.51 1.17 0.44 24.12 BBB 0.20 14.34 33.07 2.44 2.83 2.15 44.98 BB 1.23 6.65 14.19 2.63 11.38 63.92 B 이하 0.25 0.50 1.26 2.27 11.84 14.11 69.77 W.R. : Withdrawal의약자. 상환, 취소또는피흡수합병등으로인해등급이소멸된비율 D : 원리금적기상환이이루어지지않거나기업회생절차또는파산절차의개시가있는경우포함 평균누적부도율표 ( 대상기간 : 1998 년 - 2017 년 ) ( 단위 : %) 등급 1 년 2 년 3 년 4 년 5 년 6 년 7 년 8 년 9 년 10 년 11 년 12 년 13 년 14 년 15 년 16 년 17 년 18 년 19 년 AAA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 AA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 3.23 10.67 A 0.06 0.20 0.41 0.65 1.01 1.30 1.63 1.75 1.89 2.04 2.04 2.04 2.04 2.04 2.04 2.04 2.59 3.32 3.32 BBB 0.37 1.13 1.90 2.50 3.00 3.32 3.54 3.76 4.12 4.62 5.17 5.93 6.61 7.18 7.84 8.63 8.96 8.96 8.96 BB 4.79 7.88 9.84 10.84 11.35 11.88 12.60 13.70 14.07 14.26 14.46 14.67 14.88 15.10 15.34 15.34 15.34 15.34 15.34 B 이하 8.57 11.25 12.61 12.84 13.08 13.33 13.59 13.59 13.92 14.31 14.31 14.82 14.82 14.82 14.82 14.82 14.82 14.82 14.82 투자등급 0.11 0.34 0.61 0.85 1.12 1.32 1.50 1.63 1.81 2.07 2.30 2.64 2.95 3.23 3.56 3.97 4.33 4.86 5.36 투기등급 6.34 9.26 10.96 11.64 12.05 12.46 12.99 13.65 14.01 14.27 14.41 14.70 14.85 15.01 15.19 15.19 15.19 15.19 15.19 전체 1.23 1.99 2.56 2.90 3.20 3.45 3.72 3.99 4.23 4.49 4.70 5.03 5.29 5.53 5.81 6.06 6.29 6.62 6.94

한국신용평가 ( 주 ) 의발행사에대한신용평가적정여부 ( 자본시장과금융투자업에관한법률제 335 조의 11) 1. 지정평가기관과 5% 이상출자관계또는사실상경영지배관계에있는법인 가. 한국신용평가 ( 주 ) 가 5% 이상출자한법인 (2017.12.31 기준 ) 출자회사명 소유주식수 지분율 키스채권평가 ( 주 ) 315,000주 52.5% 나. 한국신용평가 ( 주 ) 에 5% 이상출자한주주현황 (2017.12.31 기준 ) 주주명 소유주식수 지분율 Moody s Singapore Pte Ltd 1,000,000주 100% 2. 제1호의관계에있는법인이 40% 이상출자하고있는법인 (2017.12.31 기준 ) 주주명 출자회사 소유주식수 지분율 Moody s Singapore Pte Ltd 키스채권평가 ( 주 ) 241,600 40.27% 3. 발행사는자본시장과금융투자업에관한법률제 335 조의 11 에따라 특수한관계가있는자로서대통령령으로정하는자에해당하지않음을확인합니다. 상기내역이사실임을확인합니다. 2018 년월일 발행사 신용평가회사