217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. Strategy Idea Brent-WTI decoupling 글로벌전략 Analyst 이수정 2. 698-666 sj_lee@meritz.co.kr Brent-WTI 유가스프레드확대 : WTI 는브렌트유와의가격차이를메우며상승전망 선물시장과투기포지션역시브렌트유가추가상승에무게 218 년유가밲드상향이동가능 Brent-WTI 유가스프레드확대의의미 브렌트유 6 달러돌파했으나 WTI 와가격스프레드확대브렌트유와 WTI 스프레드역사 1) 28 년이전 WTI > 브렌트유가 브렌트유가는 2년 7월이후처음으로배럴당 6달러를넘어섰다. 1월 31일런던 ICE 선물시장의브렌트유 12월인도분종가는 61.37달러를기록했다. 반면 NYMEX( 뉴욕상업거래소 ) 의 WTI 12월인도분종가는 4.38달러로브렌트유와배럴당 7달러에가까운스프레드를나타내고있다. 브렌트유와 WTI 간가격차가이정도수준으로확대된것역시 2년중순이후처음이다. 원래 WTI 가격은브렌트유보다높았다. 미국은 198년대초유가하락으로수익성이나빠지자유정에대한투자를중단하고수입산석유에의존했다. 당시 WTI 가격은대서양을거쳐원유를들여오는해상운임을반영했다. 운임이높아진 24년에는 WTI-브렌트스프레드가 4달러대로확대되기도했다. 하지만가격차이는통상매우작고변동성도거의없었다. 그림 1 브렌트유와 WTI 가격추이 Brent 16 14 WTI Brent-WTI 스프레드 12 1 8 6 4 2-2 ' '1 '2 '3 '4 ' '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' '16 '17 Meritz Research 2
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 2) 셰일혁명으로인해 WTI < 브렌트유가 3) 사우디증산사이클에서가격스프레드실종 4) OPEC 감산 vs. 미국증산의결과 WTI < 브렌트유가 WTI는 29년이후부터브렌트유보다낮은가격에거래되고있다. 2년대중반이후고유가를배경으로기업들이셰일가스추출기술에투자하면서미국석유생산량이급증했기때문이다. 미국원유수출은 197년부터금지되어있었기에 WTI 가격은국제원유수급보다미국상황을반영하기시작했다. 211년 아랍의봄 사태에따른공급차질우려로브렌트유가급등했을때, 미국내에서는 WTI 선물인도지점인오클라호마쿠싱 (Cushing) 지역의병목현상으로 WTI가브렌트유대비약 3달러저렴하게거래된사례가대표적이다. 213년부터는미국의원유인도및저장인프라가생산증대를따라잡으면서스프레드가상당부분축소됐다. 214년사우디증산으로유가가폭락하자가격차는거의실종됐다. 국제시장과미국시장이모두공급과잉이었기때문이다. 하지만작년말 OPEC 감산합의이후세계원유수급은미국보다타이트해지고있다. 지난 8월허리케인하비로인해미국정제설비들의가동률이하락하자미국내원유공급과잉은심화됐고브렌트-WTI 가격스프레드는추가확대됐다. 그림 2 미국원유생산량과 WTI 추이 미국원유생산 WTI( 우 ) 12 1 8 6 4 2 16 14 12 1 8 6 4 2 '2 '2 '3 '3 '4 '4 ' ' '6 '6 '7 '7 '8 '8 '9 '9 ' ' '1 ' 그림 3 197 년이후유가및 OPEC 산유량 WTI OPEC 산유량 ( 우, 역축 ) 12 9 6 1973 년 1 차오일쇼크 1979-81 년 2 차오일쇼크 198 년대초반사우디감산에도불구하고비 OPEC 등의증산으로유가하락 198 년 9 월영국마가렛대처, 석유가격자유화선언 1986 년사우디일일 2 만배럴에서 1, 만배럴로증산 1991 년걸프전 23년이라크전쟁, 1999년달러약세, 중국호황 OPEC 일일 17만배럴감산합의 28년글로벌금융위기 3 1986년 12월 1998년 21년 28년 OPEC 7% 감산합의 아시아외홖위기 9.11테러 OPEC 일일 42만배럴감산합의 '7 '7 '8 '8 '9 '9 ' ' '1 ' 217 년 OPEC 일일 12 만배럴감산합의 214 년사우디증산시작 1 2 2 3 3 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 선물시장과투기포지션도 브렌트유추가상승에무게 브렌트유와 WTI의디커플링은선물시장에서도확인할수있다. 2년이후원유선물시장은만기가긴원월물 ( 遠月物 ) 가격이근월물 ( 近月物 ) 을상회하는콘탱고상태다. 선물가격은이론적으로현물가격에무위험수익률을더해서산출된다. 원유등실물자원은여기에보관비용을추가하고실물보유에따른효용 ( 보유편익률 ) 을차감한다. 따라서수요가우세한경우보유편익률이높아져현물가격 > 선물가격인백워데이션 (Backwardation) 상태, 공급이우세한경우현물가격 < 선물가격인콘탱고 (Contango) 상태일확률이높다. 과거 WTI 선물시장의콘탱고정점은유가저점과일치했다. 즉원유선물시장의콘탱고는유가약세, 백워데이션은유가강세와연결된다. 최근 WTI와브렌트선물시장은모두콘탱고에서백워데이션으로변화하고있으나브렌트선물가격의백워데이션전환분위기가좀더뚜렷하다. 그림 4 WTI 선물시장 그림 Brent 선물시장 ( 달러 ) WTI 선물 12개월베이시스 WTI 최근월물 ( 우, 역축 ) 2 콘탱고 2 3 4 1 6 7 8-9 1-1 11 - 백워데이션 12 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' '16 '17 그림6 WTI와 Brent 선물가격의기간구조 WTI 62 Brent 6 8 6 4 ( 달러 ) Brent 선물 12개월베이시스 Brent 최근월물 ( 우, 역축 ) 2 1 - -1 백워데이션 - '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' '16 '17 콘탱고 그림 7 매니지드머니 (Managed money) 그룹 WTI, Brent 선물 long 포지션 / short 포지션비율 ( 배 ) WTI 2 2 1 Brent 2 4 6 8 1 12 14 2 '17.12 '18.2 '18.4 '18.6 '18.8 '18.1 '18.12 근월물 원월물 '11 '12 '13 '14 ' '16 '17 자료 : CFTC, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. WTI 유가는브렌트유와의가격차이를메우며상승전망원유공급관련지정학적위험 OPEC 추가감산가능성 향후유가는어떻게전개될까? 현재는미국내상황을반영하는 WTI가점차국제수급을반영하기시작할가능성이높다. 2년 12월미국원유수출금지가해제됐기때문이다. 실제로올해브렌트-WTI 가격스프레드가벌어지면서미국원유수출은빠르게늘어났다. 결국두유종의가격은향후수렴할가능성이크다. 가격스프레드가과거처럼극단적으로확대될수없다는뜻이다. 현재브렌트유가반영하는국제유가상승세는지속될까? 최근브렌트유가상승을견인한것은 OPEC 감산연장기대와지정학적위험이다. 최근이란, 이라크, 리비아, 나이지리아, 베네수엘라등취약국의공급중단우려가부각되고있다. 정치는우리의분석영역이아니다. 하지만트럼프의신고립주의정책으로인해전세계적으로지정학적갈등이끊이지않으리라는전망은가능하다. 단적인예로트럼프의이란핵협정 (JCPOA) 불인증의결과원유금수조치가재개될경우큰폭의공급부족으로유가가급등할수있다. 11월 3일 OPEC 회의에서는추가감산이논의된다. 시장에서는내년 3월종료예정인감산의 9개월연장을기대하고있다. 최근사우디와러시아의코멘트를고려하면감산은연장될가능성이높다. OPEC의감산연장은원유선물시장의백워데이션전환을가속화시킨다. 콘탱고상황에서셰일업체들은원월물선물을이용해미래생산분을높은가격에미리헤지해둘수있다. 따라서수급이재균형점을찾아원유현물가격이상승하고선물시장이백워데이션으로변화할경우미국기업들은생산을늘리는데어려움을겪게된다. 이는수급을더욱타이트하게만드는요인으로 OPEC이감산을통해추구하는바이다. 그림 8 미국 PADD 1 정유시설원유투입 그림 9 미국원유수출량추이 ( 백만배럴 ) 수입원유 7 6 4 3 2 1 국내원유 1.2 1..8.6.4.2 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : DOE, 메리츠종금증권리서치센터. '2 '3 '4 ' '6 '7 '8 '9 ' '1 자료 : DOE, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 218 년유가밴드상향이동 전망 미국셰일업체들의유연한생산조절로인해상한이재설정되겠지만 218년유가는올해브렌트유평균 3.1달러, WTI 평균 49.6달러보다높은수준에서움직일전망이다. EIA는 OPEC의추가감산을반영하지않은시나리오하에서 218년유가를 달러대로제시하고있다. 218년 WTI는브렌트유와의가격갭을메우며상승한다. 그림 1 전세계액체연료 (Liquid fuels) 수급밳런스전망 (OPEC 감산연장미반영 ) 밳런스증감 ( 우 ) 12 전세계생산 1 전세계수요 98 96 94 92 9 전망치 2 1-1 88 1Q12 1Q13 1Q14 1Q 1Q16 1Q17 1Q18-2 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 그림 11 EIA, WTI 가격전망 (OPEC 감산연장미반영 ) (% YoY, 달러 / 배럴 ) 12 16 94 94 97 99 13 98 9 73 전망치 6 3 변동률 WTI 48 8 47 42 33 4 4 49 2 48 48 1 1 2-3 -6 1Q13 1Q14 1Q 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이수정 ) 동자료는금융투자회사영업및업무에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 6