Company Report 213.1.14 동아제약 (64) 지주사전환으로기업가치제고예상 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 15, 원 (U) 제약 / 바이오 지난 1 월말분할을발표했을때부터기관투자자분들의동아제약분할영향에대한문의가이어지고있는데요, 분할에대한청사진이나와야정확한분석이가능하겠지만.. 일단기업가치는올라갈가능성이높다고보입니다. 이미지난하반기한국콜마분할에서의미있는사업부를가져간홀딩스의주가가상승을했었고, 최근제약 / 바이오섹터에대한기관투자자의수요도높아낮은유동성등으로인한할인요소가크지않을듯합니다.^^ 주가 124,원 자본금 585억원 시가총액 13,87억원 주당순자산 66,1원 부채비율 65.49% 총발행주식수 12,248,81주 6일평균거래대금 48억원 6일평균거래량 43,649주 52주고 126,5원 52주저 69,7원 외인지분율 25.7% 주요주주 강신호외 29 인 11.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 21. 29.7 25.6 상대 1.6 3.3 8.2 절대 ( 달러환산 ) 23.5 37. 38. ( 원 ) (%) 14, 12 12, 1 1, 8 8, 6 6, 4 4, 2, 2 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 동아제약 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream 기존사업부의분리는 M&A 대응을위한포석일수도 존속회사와신설예정법인에모두기존사업부문을비교적균형있게배분할예정으로, 존속회사와신설예정법인의순자산비율은약.37:.63 이될전망이다. 따라서분할이후주식스왑 ( 현물출자 ) 이있더라도지주회사에대한최대주주및특수관계인의지분이극적으로증가하지는않을것으로추정된다. 그러나최대주주및특수관계인의지분율이현재보다상승하고, 향후사업부가여러회사로분할되면서동사에대해종종대두되는 M&A 는실현가능성이보다낮아질것으로예상된다. 분할후주주가치극대화가능 목표시총 (1.68 조원 ) = 동아 ST 가치 (1.27 조원 ) + 동아쏘시오홀딩스가치 (.41 조원 ) 동아 ST 가치 (1.27 조원 ) = 213년순이익 637억원 x Target PE 2 배 동아쏘시오홀딩스가치 (.41 조원 ) = 213 년순이익 342억원 x Target PE 12 배 현재시총 (1.38 조원 ) 대비 22% 상승여력보유 투자의견 BUY, 목표주가 15, 원으로상향 3 분기 Earnings Surprise 이후실적호조지속으로목표주가상향 지주사전환으로주주가치극대화예상, 분할후지주회사 Forecasts and valuations (K-IFRS 별도 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 8,468 9,73 9,381 9,991 1,391 매출액증가율 5.7 7.1 3.4 6.5 4. 영업이익 985 988 872 1,79 1,237 영업이익률 11.6 1.9 9.3 1.8 11.9 지배주주귀속순이익 74 67 592 754 889 지배주주귀속 EPS 6,43 5,447 5,313 6,77 7,985 증가율 6.3-15.3-2.5 27.4 17.9 PER 18.3 18.3 23.3 18.3 15.5 PBR 1.8 1.6 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 1.9 9.6 12.8 11. 9.5 ROA 6.5 5.1 4.7 5.7 6.5 ROE 1.8 8.3 7.8 9.3 1.1 자료 : 동양증권 www.myasset.com TONGYANG Research
동아제약 (64) 실적추정및목표주가상향 동사가지난 3 분기 Earnings Surprise 에이어 4 분기에도양호한실적이예상됨에따라, 동사에 대한실적전망을아래와같이상향하며목표주가도 12, 원에서 15, 원으로상향한다. 동아제약실적추정변경 ( 단위 : 억원 ) 신규추정 기존추정 Change% 212F 213F 214F 212F 213F 214F 212F 213F 214F 매출 9,381 9,991 1,391 9,617 1,242 1,662-2.5% -2.5% -2.5% 영업이익 872 1,79 1,237 681 911 1,19 28.% 18.4% 11.5% OPM% 9.3% 1.8% 11.9% 9.% 1.% 11.% 세전계속사 778 992 1,17 589 823 1,39 32.1% 2.5% 12.6% 순이익 592 754 889 448 625 79 32.1% 2.6% 12.5% EPS 5,313 6,77 7,985 4,2 5,614 7,91 32.2% 2.6% 12.6% 동아제약 DCF Valuation (Won in billion) 212F 213F 214F 215F 216F Contiuning NOPLAT 66.3 82. 94. 1.7 18.6 Depreciation & Amortization 27.1 25.1 25.3 25.6 25.5 Free Cash 93.4 17.1 119.3 126.3 134.1 Working Capital Increase 33.8 46.8 41.2 39.9 4.1 Capex 72.5 72.5 32.5 32.5 32.5 Total investment 16.3 119.3 73.7 72.4 72.6 Free Cash Flow -12.9-12.2 45.6 53.9 61.5 64.6 PVIF(Present Value Interest Factor) 1..95.9.85.8.76.76 PV of FCF -12.9-11.5 4.8 45.7 49.3 Terminal Value 2,49 * Share Price Calculation * WACC Calculation FCF growth (normalized,%) 5. Beta.7 Terminal growth (%) 3. Rf 2.8 WACC 5.7 Risk Premium 6. PV of FCF 111 Dividend Yield (%).8 PV of continuing value 1,828 Re 7.8 Sum 1,939 Net Debt 85 We.3 Equity value 1,855 Wd.7 # of Shares (') 12,249 Re 7.8 Share Price (calculated) 151419 Rd 6. Stock Price 124, WACC 5.7 Total Return 22.1% 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 2 동양증권리서치센터
Company Report 동아제약지주사전환구조 동사는지난 1월말분할및지주사전환을공시하였는데, 올해 3월인적분할과물적분할을동시에추진하여현재의동아제약을동아 ST( 신설법인 : 전문의약품사업부 ), 동아쏘시오홀딩스 ( 존속법인이자지주회사 : 기타자회사및해외법인 ) 및동아제약 ( 지주회사의 1% 자회사 : 일반의약품사업부 ) 로분할한다는내용이다 : 1) 인적분할을통해지주회사 ( 동아쏘시오홀딩스 ) 및전문의약품중심의신설법인 ( 동아 ST) 설립 2) 물적분할을통해일반의약품자회사 ( 동아제약 ) 설립 분할전 분할후 동아제약 ( 상장 ) 동아쏘시오홀딩스 ( 재상장 ) ETC OTC 박카스해외사업메디칼 기타자회사 수석 (1%) 수석농산 (1%) 동아오츠카 (49.99%) 한국신동공업 (5%) 용마 LOGIS (97.69%) 수석무역 (2.99%) 동아팜텍 (25.26%) 해외법인 디에이인포메이션 (1%) 에스티팜 (11.21%) D.A.C (1%) 소주동아음료 (45%) 신설예정법인 ( 동아 ST) ETC 해외사업 메디칼 OTC 자회사 ( 동아제약 ) OTC 박카스 기타자회사 수석 (1%) 수석농산 (1%) 동아오츠카 (49.99%) 한국신동공업 (5%) 용마 LOGIS (97.69%) 수석무역 (2.99%) 동아팜텍 (25.26%) 해외법인 디에이인포메이션 (1%) 에스티팜 (11.21%) D.A.C (1%) 소주동아음료 (45%) 분할의목적은창립 8 주년을맞아제약산업의환경변화에따른새로운성장기반을마련하기 위한것으로, 현재제약에집중되어있는사업영역을의료기기및의료서비스분야로확장하여 성장동력을확보하기위함이다. 동양증권리서치센터 3
동아제약 (64) 지주회사는 U-Healthcare, Healthcare Technology, Human Genome 등의신사업투자에집중하고, 사업자회사는상품개발및제조, 마케팅, 유통에집중한다. 또한사업자회사는자체연구소에서개발된신약뿐만아니라지주회사에서개발된신약의제조와유통을통해추가적인수익을창출할수도있으며, 수익성이낮은일반의약품사업부의분리를통하여수익성이더욱높아질것으로기대된다. 일례로 3분기동사의영업이익률은 12% 를기록하였는데, 분할이후전문의약품중심의사업회사인동아 ST 만따로계산할경우영업이익률은무려 16% 에이른다고동사는제시하였다 ( 표참조 ). 이와같이향후각사업부문마다경영효율성을제고하여주주가치를극대화한다는것이이번분할및지주사전환의주요목적이다. 동아제약의지주사전환을통한 Healthcare Total Solution Provider 로서의비전 지주회사산하연구소 VS. 신설법인연구소 지주회사연구소는신규 R&D 리스크담당 지주회사 신설예정법인 지주회사 신설예정법인 혁신신약연구소 바이오텍연구소 합성의약품연구소 약물탐색임상제조 마케팅유통 신설예정법인은자체연구소에서개발된신약뿐아니라홀딩스개발사업의제조와시장유통을통해수익을창출 4 동양증권리서치센터
Company Report 기존사업부의분리는 M&A 대응을위한포석일수도 한편동사는최대주주및특수관계인의지분율이낮다는고질적인문제를가지고있었음에도불구하고, 국내에서대주주지분율확대를위해자주사용되는지주사전환의형태를취하지는않을전망이다. 즉존속회사와신설예정법인에모두기존사업부문을비교적균형있게배분할예정으로, 존속회사와신설예정법인의순자산비율은약.37:.63이될전망이다 ( 통상지주사전환시존속회사와신설예정법인의순자산비율은약.2:.8로분할을추진함 ). 따라서분할이후주식스왑 ( 현물출자 ) 이있더라도지주회사에대한최대주주및특수관계인의지분이극적으로증가하지는않을것으로추정된다. 그러나최대주주및특수관계인의지분율이현재보다상승하고, 향후사업부가여러회사로분할되면서동사에대해종종대두되는 M&A 는실현가능성이보다낮아질것으로예상된다. 동아제약 5% 이상주주현황구분 주주명 소유주식수 지분율 5% 이상주주 강신호외 1,164,639 11.9 GLAXO GROUP 1,13,674 9.91 국민연금 1,45,322 9.5 한미홀딩스외 969,647 8.71 오츠카제약외 881,714 7.92 우리사주조합 759,135 7.19 동아제약분할추진일정 날짜 비고 213.1.28 분할주주총회 213.2.27~ 4.11 매매거래정지 213.3.1 분할기일 213.4.12 변경상장및재상장 동양증권리서치센터 5
동아제약 (64) 분할후주주가치극대화가능 지주회사인동아쏘시오홀딩스는 R&D 비용 ( 동아그룹전체 R&D 비용의 33% 로 33 억원예상 ) 및 간접비부담 ( 동아쏘시오홀딩스인력 2 여명추정 ) 으로인하여 K-IFRS 별도기준실적이 상당폭적자 (1H12 영업이익 236 억적자추정 ) 일것으로예상된다. 그러나동아쏘시오홀딩스도자회사실적이반영되는연결기준실적은상당폭흑자로추정되고, 동아제약 ( 일반의약품사업 ) 및 DM Bio( 바이오신약 /Biosimilar 사업 ) 등의자회사를보유하게되므로단순지주회사보다높은 Valuation 적용이가능하다. 다만올해는분할초기로동아쏘시오홀딩스및자회사모두 1개월 (3~12 월 ) 의실적만반영되고홀딩스의로열티및 Shared Service 수수료수입도없기때문에, 액면그대로 1개월기준으로추정한다면목표시가총액은낮게계산된다. 목표시총 (1.68 조원 ) = 동아 ST 가치 (1.27 조원 ) + 동아쏘시오홀딩스가치 (.41 조원 ) 동아 ST 가치 (1.27 조원 ) = 213년순이익 637억원 x Target PE 2 배 동아쏘시오홀딩스가치 (.41 조원 ) = 213년순이익 342억원 x Target PE 12 배 현재시총 (1.38 조원 ) 대비 22% 상승여력보유 반기분할재무상태및분할비율 ( 단위 : 억원 ) 분할전 분할후 기타사항 1H 212 동아제약 동아ST 자산 1,297.9 864. * 분할비율 유동자산 524.5 299.6 총자산장부가액 분할비율 현금및현금성자산 22.6 8.6 동아쏘시오홀딩스 존속회사 매출채권 143.1 117.4 532억원.37129 재고자산 121.3 93.3 동아ST 신설예정법인 비유동자산 773.5 564.4 847억원.628791 매출채권.. 유형자산 55. 486. * 발행주식수의배분 무형자산 17.2 12. 분할전 분할후 관계기업주식 49.2. 11,135, 주존속회사 종속기업주식 76.5. 7,1,588 주 부채 57. 393.6 신설예정법인 유동부채 497. 334.8 3,433,412 주 비유동부채 73. 58.9 자본 728. 47.4 유동비율 15.5% 89.5% 부채비율 78.3% 45.6% 차입금비율 47.8% 54.5% 순차입금비율 13.4% 37.3% 6 동양증권리서치센터
Company Report 동아제약자회사실적추정 ( 단위 : 억원 ) 29 21 211 212F 213F 1) 동아제약연결기준실적매출액 8,662 9,476 1,557 영업이익 1,14 1,269 1,135 세전이익 865 1,14 1,32 순이익 633 824 749 2) 동아제약자회사실적추정 ( 연결기준실적 - 개별기준실적 ) 매출액차이 651 1,8 1,484 1,484 1,484 영업이익차이 95 284 185 185 185 세전이익차이 14 179 167 167 167 순이익차이 ( 지분법이익과유사 ) - 164 142 142 142 Tax Rate% 1.% 8.4% 15.% 15.% 15.% 동아 ST( 전문의약품 ) 요약재무제표 ( 단위 : 억원 ) 29 21 211 1H12 212F 213F YoY% 매출액 6,54 6,253 6,55 3,137 6,151 6,582 7.% 영업이익 1,35 1,78 971 288 564 856 51.7% OPM% 21.6% 17.2% 14.8% 9.2% 9.2% 13.% 세전이익 851 961 865 263 517 86 55.9% RPM% 1.6% 11.3% 9.5% 8.4% 8.4% 12.2% 순이익 633 66 67 28 48 637 56.2% NPM% 7.9% 7.8% 6.7% 6.6% 6.6% 9.7% Tax Rate% 25.6% 31.3% 29.8% 2.9% 2.9% 2.9% 자산총액 565 6,996 8,43 8,64 동아제약 ( 일반의약품 ) 요약재무제표 ( 단위 : 억원 ) 29 21 211 1H12 212F 213F YoY% 매출액 1,957 2,216 2,523 1,513 3,234 3,46 7.% 영업이익 255 358 456 272 58 623 7.3% OPM% 13.% 16.1% 18.1% 17.9% 17.9% 18% 자산총액 756 628 749 892 동아쏘시오홀딩스요약재무제표 ( 단위 : 억원 ) 29 21 211 1H12 212F( 개별 ) 213F( 연결 ) YoY% 매출액 5,43 * 로열티 + Shared Service 수수료 ( 자회사매출의 1~2% 예상 ) 99 영업이익 -641-451 -476-236 -471 42 흑전 OPM% 8.% 세전이익 42 순이익 342 자산총액 8,68 3,379 3,189 3,447 동양증권리서치센터 7
동아제약 (64) 동아제약 (64) 추정재무제표 (K-IFRS 별도 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12월) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 8,468 9,73 9,381 9,991 1,391 유동자산 3,84 4,662 4,739 4,696 5,185 매출원가 3,456 4,33 4,475 4,626 4,738 현금및현금성자산 1,326 1,546 1,533 1,313 1,686 매출총이익 5,13 5,4 4,96 5,365 5,653 매출채권및기타채권 1,22 1,465 1,58 1,65 1,668 판관비 4,27 4,52 4,34 4,286 4,416 재고자산 1,157 1,24 1,245 1,326 1,379 영업이익 985 988 872 1,79 1,237 비유동자산 7,8 7,76 8,16 8,634 8,77 EBITDA 1,277 1,245 1,143 1,33 1,489 유형자산 5,225 5,447 5,912 6,397 6,478 영업외손익 -24-123 -94-87 -67 관계기업등지분관련자산 2,137 1,257 1,257 1,257 1,257 외환관련손익 -9 6 3 3 3 기타투자자산 173 45 45 45 45 이자손익 -97-9 -9-83 -63 자산총계 11,64 12,368 12,899 13,331 13,892 관계기업관련손익 132 유동부채 2,221 3,652 3,713 3,535 3,352 기타 -49-39 -7-7 -7 매입채무및기타채무 1,66 1,478 1,542 1,565 1,581 법인세비용차감전순손익 961 865 778 992 1,17 단기차입금 45 778 778 578 378 법인세비용 257 258 187 238 281 유동성장기부채 5 1,14 1,14 1,14 1,14 계속사업순손익 74 67 592 754 889 비유동부채 2,94 1,391 1,391 1,391 1,391 중단사업순손익 장기차입금 363 243 243 243 243 당기순이익 74 67 592 754 889 사채 1,66 1 1 1 1 지배지분순이익 74 67 592 754 889 부채총계 4,316 5,44 5,15 4,927 4,743 포괄순이익 74 569 554 716 852 지배지분 7,289 7,324 7,795 8,44 9,149 지배지분포괄이익 74 569 554 716 852 자본금 557 557 585 585 585 주 : 1. 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액임 2. EBITDA 는조정영업이익기준임 자본잉여금 4,736 154 154 154 자본잉여금 이익잉여금 36,847 51,883 56,496 62,173 이익잉여금 비지배지분 5,323 6,952 7,512 8,243 비지배지분 자본총계 49,866 61,578 66,561 72,969 자본총계 순차입금 4,186 468-9 557 순차입금 총차입금 16,214 18,595 17,95 17,979 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 1,189 1,13 827 839 1,32 EPS 6,43 5,447 5,313 6,77 7,985 당기순이익 74 67 592 754 889 BPS 67,11 62,936 63,923 68,898 74,978 감가상각비 281 245 26 241 244 EBITDAPS 11,658 11,177 9,44 1,855 12,159 외환손익 -3-3 -3-3 SPS 77,338 81,448 77,155 81,569 84,832 종속, 관계기업관련손익 -132 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 자산부채의증감 -147-212 -338-468 -412 PER 18.3 18.3 23.3 18.3 15.5 기타현금흐름 482 494 316 315 315 PBR 1.8 1.6 1.9 1.8 1.7 투자활동현금흐름 -985-1,125-675 -675-275 EV/EBITDA 1.9 9.6 12.8 11. 9.5 투자자산 113-174 PSR 1.5 1.2 1.6 1.5 1.5 유형자산증가 (CAPEX) -1,69-675 -725-725 -325 유형자산감소 1 112 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 -38-387 5 5 5 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 재무활동현금흐름 674 211-153 -377-377 매출액증가율 (%) 5.7 7.1 3.4 6.5 4. 단기차입금 -332 28-2 -2 영업이익증가율 (%) 7.2.3-11.7 23.7 14.6 사채및장기차입금 797 19 지배순이익증가율 (%) 11.3-13.9-2.5 27.4 18. 자본 24 28 매출총이익률 (%) 59.2 55.6 52.3 53.7 54.4 현금배당 -78-11 -111-17 -17 영업이익률 (%) 11.6 1.9 9.3 1.8 11.9 기타현금흐름 263 22-7 -7-7 지배순이익률 (%) 8.3 6.7 6.3 7.5 8.6 연결범위변동등기타 4-11 -8-8 EBITDA 마진 (%) 15.1 13.7 12.2 13.3 14.3 현금의증감 878 22-12 -22 373 ROIC 11.8 1.6 9.7 11.1 12. 기초현금 448 1,326 1,546 1,533 1,313 ROA 6.5 5.1 4.7 5.7 6.5 기말현금 1,326 1,546 1,533 1,313 1,686 ROE 1.8 8.3 7.8 9.3 1.1 NOPLAT 985 988 872 1,79 1,237 부채비율 (%) 59.2 68.9 65.5 58.6 51.8 FCF -23 63-129 -122 455 순차입금 / 자기자본 (%) 14.5 11.4 1.9 1.3 3.2 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 4. 21 년이전은 K-GAAP 기준, 211 년이후는 K-IFRS 기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 6.9 7.3 6.4 8.7 11.1 8 동양증권리서치센터
Company Report PER Band chart ( 천원 ) 3 25 2 15 1 5 Price(adj.) 13.8 x 18. x 22.1 x 26.2 x 3.4 x 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1-5 PBR Band chart ( 천원 ) 3 25 2 15 1 5 Price(adj.) 1.3 x 1.9 x 2.4 x 2.9 x 3.5 x 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 동아제약 (64) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 16, 목표주가 213-1-14 BUY 15, 14, 212-12-18 BUY 12, 12, 212-1-24 BUY 12, 1, 212-1-22 BUY 12, 8, 212-7-3 BUY 11, 6, 212-6-4 BUY 11, 4, 212-5-29 BUY 11, 2, 212-5-2 BUY 11, 212-2-13 BUY 11, 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 212-1-9 BUY 11, 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 김미현 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양증권리서치센터 9