산업분석 In-depth / 지주회사 2016. 1. 18 잃어버린 20 년과롯데그룹지배구조 사업재배치를통해유통, 화학, 음식료 3대핵심사업으로수직계열화지배구조개편은그룹자원의재분배와맞닿아있다. 롯데는를지주사로설립하고사업재배치를통해유통, 화학, 음식료등 3개사업축을구성할전망이다. 80개에달하는롯데그룹계열사는유통 ( 롯데쇼핑 ), 화학 ( 롯데케미칼 ), 음식료 ( 롯데제과 ) 등 3개의핵심계열사를중심으로수직계열화를이뤄유관사업의시너지를극대화할것으로판단된다. 지주회사행위제한요건충족이후의지배주주순이익은 1,849억원에서 7,417억원으로 301.2%, 롯데제과의지배주주순이익은 915억원에서 1,409억원으로 54.0%, 롯데케미칼의지배주주순이익은 1조 1,290억원에서 1조 3,946억원으로 23.5%, 롯데쇼핑의지배주주순이익은 3,350억원에서 3,532억원으로 5.4% 증가한다. 1) 계열사간지분교환, 2) 비상장사합병, 3) 오너의지분출자로지주설립는계열사간지분교환으로롯데쇼핑, 롯데제과를자회사로지배할수있어상장사인롯데쇼핑, 롯데제과와의합병실익이적다. 1) 계열사간지분교환, 2) 비상장사 ( 롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산 ) 와의합병, 3) 신동빈회장이보유한계열사지분출자등으로는롯데쇼핑지분 39.0%( 현재 8.8%), 롯데제과지분 30.6%( 현재 3.2%), 롯데케미칼지분 44.3%( 현재 12.7%) 를확보하고, 신동빈회장은지분교환이후지분 7.4~9.8% 를확보할수있다. 지주체제전환으로핵심계열사지배주주연결순이익증가투자포인트는 1) 지주요건충족후지배주주연결순이익증가, 2) 비상장사상장차익, 2) 계열사지분매각차익등이다. 지주전환이후의연결이익은 301.2% 증가한다. 비상장사 ( 롯데리아, 코리아세븐, 롯데정보통신 ) 의상장차익, 계열사지분매각등으로롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드의기업가치는각각시가총액대비 10.1%, 2.5%, 17.6%, 8.0% 늘어난다. 지배주주연결순이익개선효과는, 지분매각에따른수혜폭은롯데칠성이가장크다. 롯데그룹지주회사전환시나리오 1 계열사지분교환 / 롯데쇼핑을중심으로한계열사지분교환 윤태호 3276-5956 taeho3123@truefriend.com 2 비상장사합병 - 롯데알미늄 / 한국후지필름 / 롯데물산합병 김서연 3276-6246 seoyeon.kim@truefriend.com 3 오너출자 신동빈회장보유자회사지분출자로지분확보 자료 : 한국투자증권
Sector report focus 리포트작성목적 80개계열사간의상호출자로복잡하고, 지주전환에막대한재원이필요할것으로보이나 1) 계열사간지분교환, 2) 비상장사상장시구주매출, 3) 신동빈회장의보유계열사지분출자등을가정시실제지주전환비용부담은크지않음 지주요건 ( 자회사 / 손자회사 ) 을충족시키는동시에에대한신동빈회장의지배력강화방안을중심으로시나리오전개 는합병, 지분교환및출자로주요자회사지분확보 롯데제과는지분교환을통해주요손자회사지분확보 타겟지분 1 - 롯데알미늄합병 롯데제과 2 - 한국후지필름합병 롯데쇼핑 3 - 롯데물산합병 롯데케미칼 1 롯데푸드지분 2 롯데칠성지분 피합병법인 3.2% 15.3% 8.8% 7.9% 12.7% 31.3% 롯데제과 9.3% 19.3% 신동빈회장 계열사지분교환 8.8% 대홍기획보유지분 13.5% 롯데제과보유지분 7.9% 롯데건설보유지분 0.3% 계열사지분교환 보유지분 8.9% 롯데쇼핑보유지분 3.5% 보유지분 14.8% 3.3% 1.0% 합계 21.7% 34.1% 합계 30.6% 39.0% 44.3% 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 최종지배구조 1 지주회사 (0.2%) 2 자회사 롯데케미칼 (1.7%) 44.3% 30.6% 39.0% 43.1% 롯데제과 롯데쇼핑 (6.2%) 롯데건설 3 손자회사 90.0% 삼성 SDI 케미칼사업부 21.7% 롯데푸드 롯데닷컴 대홍기획 롯데역사 31.1% 삼성정밀화학 34.1% 롯데칠성음료 코리아세븐 우리홈쇼핑 롯데자산개발 49.0% 삼성 BP 화학 롯데상사 롯데리아 롯데인천개발 기타유통손자회사 자료 : 한국투자증권
Contents I. Executive Summary...2 II. 경영권분쟁이후지배력강화... 4 1. 조기상장으로원톱체제굳힌다 III. 일본의잃어버린 20 년을지켜본롯데의고민... 6 1. 사업구조개편과맞닿아있는지배구조개편 IV. 롯데그룹지배구조개편시나리오... 17 1. 지배구조개편을둘러싼주요쟁점 2. 롯데그룹의지주사전환과정 V. 투자전략... 32 용어해설... 42
I. Executive summary 의상장이 1분기중마무리될예정이다. 롯데그룹의순환출자는반도체회로처럼복잡하지만 1) 지주전환을염두에둔핵심고리해소, 2) 계열사간지분교환, 3) 비상장계열사상장시구주매출, 4) 신동빈회장의보유계열사지분출자등을활용할경우쉽게접근가능하다. 회사국적에대한논란이끊이지않아는상장시 30~40% 의신주를발행해외부주주의비중을높이고, 장기적으로는일본계열사지분을 50% 이하로줄일예정이다. 그룹내역할이줄고있는계열사에대한지분경쟁은실익이없는만큼, 신동빈회장은보유계열사지분 ( 롯데쇼핑, 롯데제과등 ) 을에출자하고반대급부로의지분을높일가능성이크다. 다음은우리가예상하는롯데그룹지배구조개편의주요시나리오다. 1. 는상장사 ( 롯데쇼핑, 롯데제과 ) 보다는비상장사 ( 롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산등 ) 와의합병이유리 는 1) 비상장사합병, 2) 계열사간지분교환, 3) 신동빈회장의지분출자로롯데쇼핑 / 롯데제과를자회사로지배할수있어롯데쇼핑 / 롯데제과와의합병실익이없음 + 롯데알미늄 + 신동빈출자 롯데제과지분 27.3% 확보 + 한국후지필름 + 신동빈출자 롯데쇼핑지분 30.2% 확보 + 롯데물산 + 신동빈출자 롯데케미칼지분 44.3% 확보 2. 단순지분매입보다와계열사간지분교환을통해비용을최소화하고자회사 / 손자회사지분율요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40%) 충족 상장사 8개를제외하면모두비상장이고그룹내부지분이 50~100% 에달해계열사간의지분교환으로자회사 / 손자회사요건충족 지분교환으로지주회사인는롯데쇼핑 7.9%, 롯데제과 3.3% 등자회사지분추가확보. 롯데제과는손자회사격인롯데칠성 14.8%, 롯데푸드 12.4% 추가확보. 롯데쇼핑은손자회사격인유통계열사 ( 롯데닷컴, 롯데로지스틱스, 코리아세븐. 대홍기획등 ) 지분추가확보 3. 유통, 화학음식료의 3 대핵심사업으로수직계열화 를지주사로유통 ( 롯데쇼핑 ), 화학 ( 롯데케미칼 ), 음식료 ( 롯데제과 ) 등 3개핵심사업축구성 80개에달하는계열사는사업군별로수직계열화후시너지극대화 유통계열사는롯데쇼핑의손자회사, 화학계열사는롯데케미칼의손자회사, 음식료계열사는롯데제과의손자회사로정리 4. 신동빈회장의계열사지분 ( 롯데쇼핑, 롯데제과등 ) 을에출자 1) 신동빈회장은지분확보, 2) 는지주요건충족 ( 자회사지분 ) / 롯데제과에대한지분확보경쟁, 실익이없음 신동빈회장의보유계열사 ( 롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성등 ) 지분을에출자해지분 7.4~9.8% 확보 2
상장이후는신동빈회장보유계열사지분가치가중요 가자회사지분확보를위해 1) 계열사지분공개매수, 2) 제3자배정방식의유상증자 ( 신동빈회장은보유지분을현물출자 ) 를실시하는과정에서신동빈회장은보유계열사지분을지분으로교환할수있다. 따라서상장이후에는신동빈회장이보유한롯데쇼핑 13.5%, 롯데제과 8.8%, 롯데칠성 5.7%, 롯데푸드 2.0% 의지분가치가더욱중요해질전망이다. 오너지분가치극대화의시장논리로계열사의주가가선제적으로움직일수있기때문에상장이후에도지배구조스토리가주가변동요인이될것으로판단한다. 지주회사전환에따른, 롯데제과의지배주주순이익증가 지주전환이후, 롯데제과, 롯데케미칼의지배주주연결순이익은각각 301.2%, 54.0%, 23.5% 증가할전망이다. 롯데쇼핑의지배주주순이익개선효과는 5.4% 로상대적으로낮은편이다. 유통계열사주식은이익기여도가적고, 핵심계열사롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드등의지분은자회사및손자회사지분요건을충족시키기위해, 롯데제과로이전될가능성이높기때문이다. 계열사상장으로롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성수혜 롯데리아, 롯데정보통신, 코리아세븐, 롯데건설이차례로상장되면해당계열사지분을보유한롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성의자산가치가부각될전망이다. 이들지분의공정가치평가에따른시가총액증가분은롯데쇼핑 5.8%, 롯데제과 0.9%, 롯데칠성 0.3% 다. 비상장사의실제공정가치수준에따라수혜수준은변할것이다. 계열사간지분교환에따른롯데칠성현금유입효과기대 지주전환시지주회사 자회사 손자회사구조이외에계열사간지분보유는불가능하다. 계열사의단순지분매각보다는비용최소화를위해, 롯데쇼핑, 롯데제과등계열사간지분교환가능성이높다. 지분매각에따른시가총액증가분은롯데쇼핑 4.3%, 롯데제과 1.6%, 롯데칠성 17.3%, 롯데푸드 8.0% 다. 지분교환비용을제외하면현금유입효과는대부분의계열사지분매각이예상되는롯데칠성이가장크다. < 표 1> 롯데그룹지배구조개편에따른주요계열사별기대효과 롯데쇼핑롯데제과롯데칠성롯데푸드롯데케미칼 연결이익개선효과 보유지분가치재평가 ( 상장 ) 지분매각효과 주 : 지분매각은지분교환비용을제외한실질매각이익만반영자료 : 한국투자증권 3
II. 경영권분쟁이후지배력강화 1. 조기상장으로원톱체제굳힌다 상장은무리없이진행될전망 우려에도불구하고의상장이예정대로진행될것으로보인다. 신동주전부회장의의무보호예수 ( 매각제한 ) 동의여부가상장의걸림돌이었지만, 거래소가예외사항을적용함에따라상장은 1분기내마무리될예정이다. 1) 의상장으로신동빈회장의그룹지배력은더욱강화되고, 2) 화학계열사인수및성공적인계열사 ( 코리아세븐, 롯데정보통신, 롯데리아및롯데건설 ) 상장으로경영능력을입증해원톱체제를굳건히할전망이다. 상장은일본롯데홀딩스종업원지주회의지지를공고히하는계기 가상장되면상장차익의상당부분은일본롯데홀딩스에게유입되고일본롯데홀딩스지분 27.4% 를보유한종업원지주회도배당을기대할수있을것이다. 따라서상장은신동빈회장에대한종업원지주회의절대적지지를더욱공고히하는계기가될전망이다. 지분은일본롯데홀딩스가 19.07%, 일본롯데홀딩스가 100% 지배하는 L투자회사가 72.65% 를보유하고있다 ( 나머지 8.28% 는광윤사, 일본 패미리, 부산롯데호텔지분및자사주로구성 ). 는상장시신주를최대한많이발행하겠지만, 일본롯데홀딩스및 L투자회사의구주매출도병행될것으로판단한다. 순환출자 80% 이상해소, 상장, 기업문화개선위원회구성등개편작업순항 2015년순환출자 80% 이상해소, 2016년 1분기상장, 기업문화개선위원회구성등신동빈회장의지배구조개편약속은순항중이다. 지배력이취약했던롯데제과의경우신동빈회장과일본 롯데 (Lotte Co.) 가각각 1.3%, 9.89% 의지분을추가매수하며지분율을강화했다. 3월신동주전부회장의손해배상청구소송결과를남겨두고있지만, 신동빈회장중심의지배구조개편은무리없이진행될것으로보인다. 비상장사의성공적상장으로후계자정당성확보 상장이후에는그룹내비상장사인코리아세븐, 롯데정보통신, 롯데리아및롯데건설을추가상장하고, 해당지분을보유한계열사는구주매출을통해잔여순환출자를해소할수있을것이다. 1대주주를제외한나머지지분을전량구주매출하면잔여순환출자는현재 67개에서 37개로줄어든다 ( 최초 416개대비순환출자해소율 91.1%). 신동빈회장은순환출자해소를통해지배구조의투명성을확보하고, 화학사업의빅딜등사업구조개편을성공적으로마무리해후계자정당성을확고히할것으로판단한다. 4
< 표 2> 롯데그룹경영권분쟁일지 연도 일자 주요내용 2014 12월 26일 신동주, 일본롯데그룹부회장, 롯데상사부회장겸사장, 롯데아이스이사직해임 2015 1월 8일 신동주, 일본롯데홀딩스이사장해임 1월 9일 신동주, 일본롯데홀딩스부회장해임 7월 16일 신동빈, 일본롯데홀딩스대표이사선임 7월 27일 신동주, 신격호총괄회장과일본롯데홀딩스방문신동빈포함일본롯데홀딩스이사 6명해임 7월 28일 신동빈, 신격호대표이사회장해임 8월 4일 롯데그룹사장단신동빈회장지지성명서발표 8월 11일 신동빈, 대국민사과문발표일본지분율축소ㆍ순환출자 80% 해소ㆍ지주회사전환 ' 약속 8월 17일 일본롯데홀딩스임시주주총회에서신동빈회장승리로원톱체제강화 8월 28일 신동빈, 롯데건설보유롯데제과지분 1.3% 매입 : 순환출자 33.7% 해소 9월 10일, 비공개임시주총개회하여 IPO 논의및신동주등기이사해임신동주, 한국롯데계열사등기이사직해임 9월 17일 신동빈, 국회정무위원회공정거래위원회국정감사출석 10월 신동주, SDJ 코퍼레이션설립신동주 / 신격호, 롯데쇼핑을상대로회계장부등열람및등사가처분신청 ( 한국 ) 신동주, / 부산롯데호텔을상대로손해배상청구소송제기 ( 한국 ) 신동주, 신동빈과롯데홀딩스이사회임원들을상대로해임무효소송및손해배상청구소송제기 ( 일본 ) 10월 14일 신동주, 광윤사주주총회를열어신동빈회장광윤사이사직에서해임 10월 27일, 롯데쇼핑보유롯데알루미늄지분 12.0%, 한국후지필름보유대홍기획지분 3.5%, 롯데제과보유한국후지필름지분 0.9% 를매입하며순환출자 83.9% 해소완료 ( 최초 416개대비 ) 11월 14일 롯데그룹, 잠실월드타워점사업권갱신실패 12월 30일 신동빈, 롯데상사 (0.38%), 코리아세븐 (0.6%), 롯데닷컴 (1.04%) 지분롯데문화재단에처분일본 롯데, 롯데제과지분 7.82% 공개매수하며지분율 9.89% 로확대롯데제과, 일본 롯데공개매수참여하며자사주 1.0% 처분 2016 3월 24일 ( 예정 ) 신동주, / 부산롯데호텔을상대로제기한손해배상청구소송결과 1분기중 ( 예정 ) IPO 주 : 직함생략자료 : 언론보도취합, 전자공시시스템, 한국투자증권 5
III. 일본의 잃어버린 20 년 을지켜본롯데의고민 1. 사업구조개편과맞닿아있는지배구조개편 저성장시기에진입한일본백화점, 대형마트입지약화 기존유통산업, 인구구조및소비패턴변화, 1인가구부상으로쇠퇴일본의 잃어버린 20년 을지켜본신동빈회장은일본유통산업의변화를직접경험했다. 인구구조및소비패턴의변화, 1인가구부상등저성장시기의구조적변화로대형백화점과대형마트의폐업이속출하고편의점, 온라인, 카테고리킬러를가진전문점, 할인점등이주력채널로성장했다. 현재시가총액상위에있는백화점 ( 이세탄, J프론트리테일링 ) 은생존을위해합병의과정을거쳐야했다. 자원의재분배라는점에서지배구조개편은사업구조개편과맞닿아있어변화가진행중인롯데그룹의고민도그연장선에있다. < 표 3> 일본주요도시의백화점폐점현황 백화점명 점포명 폐점시기 마츠자카야 요코하마요코하마점 2008년 10월 다이마루백화점 에히메현이마바리점 2008년 12월 미츠코시백화점 도쿄무사시무라야마점미야기현나토리점가나가와현카마쿠라점 2009년 3월 이와테현모리오카점 미츠코시백화점 도쿄이케부쿠로점카고시마현카고시마점 2009년 5월 소고백화점 오사카신사이바시점 2009년 8월 마루이이마이백화점 홋카이도무로란점 2010년 1월 마츠자카야 아이치현아카자키점 2010년 1월 마츠자카야 후쿠시마현아이즈점 2010년 2월 이세탄백화점 도쿄키치조지점 2010년 3월 다이와백화점 니이가타현나가오카점니이가타현조우에츠점 2010년 4월 다이와백화점 니이가타현니이가타점이시카와현고마츠점 2010년 6월 한큐백화점 교토시조가와라마치점 2010년가을 세이부백화점 도쿄유락초점 2010년 12월 자료 : 동아비즈니스, " 위기의일본백화점, 이대로몰락할것인가 ", 2010, 한국투자증권 < 표 4> 일본소매업계상장기업시가총액상위 20 위기업 ( 단위 : 십억엔 ) 1999년 1월 6일 2015년 9월 10일 순위회사명 업태 시가총액 순위 회사명 업태 시가총액 Note 1 세븐일레븐재팬 편의점 3,748 1 패스트리테일링 SPA 의류전문점 4,978 2 이토요카토 종합양판점 3,134 2 세븐 & 아이홀딩스 편의점 4,351 3 마루이그룹 백화점 817 3 이온 종합양판점 1,505 4 이온 종합양판점 713 4 니토리 가구전문점 1,112 5 패밀리마트 편의점 537 5 이세탄미츠코시 백화점 704 2008 년이세탄 -미스코시백화점합병 6 유니 종합양판점 400 6 돈키호테 종합할인점 684 7 다카시마야 백화점 297 7 료힌케이카쿠 종합양판점 (MUJI) 650 8 이세탄 백화점 264 8 ABC 마트 신발전문점 523 9 서클 K 재팬 편의점 233 9 패밀리마트 편의점 516 10 아오야마상사 신사복전문점 221 10 J 프론트리테일링 백화점연합 474 2007 년다이마루 -마츠자카야합병 11 다이에 종합양판점 218 11 쓰루하홀딩스 드럭스토어 446 12 마이카루 (MYCAL) 종합양판점 210 12 야마다전기 가전전문점 437 13 시마무라 의류전문점 182 13 시마무라 의류전문점 435 14 요크베니마루 슈퍼마켓 181 14 산드락 드럭스토어 412 15 월드 (WORLD) 의류전문점 160 15 스타트투데이 패션전자상거래 386 16 미츠코시 백화점 147 16 마루이그룹 백화점 380 17 한큐백화점 백화점 136 17 이즈미 종합양판점 371 18 이즈미야 슈퍼마켓 131 18 타카시마야 백화점 337 19 타이요 슈퍼마켓 110 19 스기홀딩즈 드럭스토어 334 20 시마츄 가구전문점 107 20 모노타로 자재전자상거래 315 주 : 회색음영 : 편의점및전자상거래전문업체, 하늘색음영 : 백화점, 이탤릭체 : 합병을거친백화점자료 : 대한상공회의소, Bloomberg, 한국투자증권 6
[ 그림 1] 일본소매시장채널별매출액추이 [ 그림 2] 일본소매시장채널별매출비중추이 ( 십억엔 ) 15,000 백화점슈퍼마켓편의점 50 (%) 백화점슈퍼마켓편의점 45 12,000 40 35 9,000 30 25 6,000 20 15 3,000 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 10 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 주 : Calendar year 기준자료 : 일본경제산업성, 한국투자증권 주 : Calendar year 기준자료 : 일본경제산업성, 한국투자증권 [ 그림 3] 한국인구구조변화추이 [ 그림 4] 일본인구구조변화추이 40 (%) 1 인가구비중 65 세이상 남성 - 여성취업자비중차이 40 (%) 1 인가구비중 65 세이상 남성 - 여성취업자비중차이 30 30 20 20 10 10 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료 : 통계청, 한국투자증권 자료 : 일본경제산업성, 한국투자증권 전통적인유통 / 제과사업은성장동력약해 일본의 잃어버린 20년 을지켜본롯데그룹은기존백화점과제과중심의수익채널에서한계를예감했을것이다. 롯데그룹은지금까지백화점, 제과사업을중심으로사업을확장해왔다. 그러나온라인채널, 전문점, 해외직구등으로판매채널이다양해지며기존백화점, 대형마트중심의유통업은설자리를잃고있다. 백화점, 마트내에서도온라인판매비중이 2005년각각 1.5%, 0.7% 에서 2014년 9.3%, 4.9% 로높아지며전통적인유통채널의매출둔화는불가피하기때문이다. 롯데는침체된오프라인유통을살리기위해서온라인 / 모바일을연계한옴니채널전략에집중하고있다. 롯데닷컴, 롯데마트몰, 엘롯데, 롯데아이몰 ( 롯데홈쇼핑 ), 롯데하이마트몰등고객이원하는곳에서쇼핑하고백화점, 마트, 롯데하이마트등오프라인채널에서상품을받아가는 스마트픽서비스 를시작하였으며올해중 리버스픽업시스템 을도입할예정이다. 고객과의접점이떨어지는오프라인채널보완을위해적극적인온라인전략을구사하고있다. 7
[ 그림 5] 채널별소매판매비중추이 [ 그림 6] 주요채널별온라인매출비중 100 (%) 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 TV홈쇼핑 온라인쇼핑 온라인몰 온오프라인몰 해외직구 재래시장 10.0 (%) 백화점대형마트슈퍼마켓 9.0 80 8.0 60 40 6.3 7.6 8.3 9.0 9.7 10.9 11.6 13.0 14.5 16.8 2.5 2.6 2.7 2.9 3.1 3.4 3.7 4.2 4.4 4.7 13.7 13.6 12.9 13.4 13.2 12.9 12.9 12.9 13.1 13.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 전통채널내온라인채널의비중이꾸준히증가하고있음 20 15.6 16.1 16.7 16.7 16.4 16.2 16.5 16.6 16.6 16.8 2.0 0 10.3 10.4 10.0 9.9 10.3 10.5 10.6 10.6 10.4 9.9 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1.0 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 자료 : 통계청, 관세청, 한국투자증권 자료 : 통계청, 관세청, 한국투자증권 [ 그림 7] 롯데쇼핑해외법인국가별손익현황 100 0 ( 십억원 ) 중국홍콩베트남싱가폴인도네시아기타 (100) (30) (200) (300) (98) (196) (184) (145) (400) (500) (600) (560) 2010 2011 2012 2013 2014 YTD 3Q15 주 : 2010~2012 년은모든해외계열사합계. 이후는감사보고서상 " 주요종속기업 " 에해당하는해외계열사실적의합계자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 해외진출및 M&A 등을통해신규수익원발굴시도 유통, 음식료업의경우성숙기에접어든한국시장을벗어나중국, 동남아등신흥성장지역에진출하며신규수익원발굴에매진중이다. 아직뚜렷한성과를내지못하고있기에기존포트폴리오를넘어대형아울렛출점에집중하고신규사업 M&A(KT렌탈, 하이마트, KB손해보험인수시도및삼성그룹화학계열사 3사인수 ), 온라인시장진출등을통해포트폴리오의다변화를추진중이다. 8
< 표 5> 2010 년이후롯데그룹이성사시킨 M&A 내역및아울렛개점현황 ( 단위 : 십억원 ) 날짜 회사명 인수금액 사업 2008년 10월 롯데아울렛광주월드컵점개점 도심형아울렛 2008년 12월 롯데아울렛광주수완점개점 도심형아울렛 2009년 9월 롯데아울렛대구율하점개점 도심형아울렛 2010년 3월 유니버셜스튜디오코리아리조트개발 13 종합건설업 2010년 5월 롯데스퀘어 520 종합소매유통업 2010년 5월 바이더웨이 276 편의점 2010년 6월 롯데디에프글로벌 128 면세점 ( 인천국제공항, 기내면세점 ) 2010년 6월 롯데수원역쇼핑타운 0 부동산개발및매매, 부동산임대업 2010년 8월 이비카드 102 교통카드사업 2010년 8월 유니버셜스튜디오코리아리조트자산관리 0 부동산관련서비스업 2010년 11월 데크항공 24 항공기, 우주선및부품제조업 2011년 1월 파스퇴르유업 61 유제품제조업 2011년 1월 엔씨에프 19 의류브랜드 2011년 4월 롯데아울렛대구이시아폴리스점개점 도심형아울렛 2011년 5월 충북소주 35 주류제조업 2011년 12월 롯데파주프리미엄아울렛개점 프리미엄아울렛 2011년 12월 롯데김해프리미엄아울렛개점 프리미엄아울렛 2012년 2월 씨에스유통 247 슈퍼마켓 2012년 11월 롯데아울렛청주점개점 도심형아울렛 2012년 11월 롯데하이마트 1,248 전자제품유통업 2013년 1월 롯데아울렛서울역점개점 도심형아울렛 2013년 8월 롯데아울렛부여점개점 교외형아울렛 2013년 10월 롯데이천프리미엄아울렛개점 프리미엄아울렛 2014년 3월 백학음료 32 생수생산업 2014년 8월 롯데네슬레코리아 51 커피가공업 2014년 10월 롯데아울렛고양터미널점개점 도심형아울렛 2014년 12월 현대로지스틱스 600 화물운송및중개업 2014년 12월 롯데광명프리미엄아울렛개점 프리미엄아울렛 2014년 12월 롯데아울렛구리점개점 도심형아울렛 2014년 12월 롯데아울렛동부산점개점 쇼핑몰 2015년 3월 KT렌탈 506 렌터카 2015년 5월 롯데팩토리아울렛인천점개점 도심형아울렛 2015년 6월 더뉴욕팰리스호텔 894 해외호텔 2015년 9월 롯데아울렛광교점개점 ( 아울렛 11개, 프리미엄아울렛 5개 ) 도심형아울렛 2015년 10월 삼성SDI 케미칼사업, 삼성정밀화학, 삼성BP화학인수 2,792 화학사업 자료 : CEO 스코어, 롯데쇼핑, 한국투자증권 사업구조개편으로유통, 화학, 음식료의 3 대핵심사업구축 롯데쇼핑 ( 유통 ), 롯데케미칼 ( 화학 ), 롯데제과 ( 음식료 ) 를축으로사업구조및지배구조개편예상 지배구조개편이결국자원의재분배와맞닿아있다는점에서향후롯데그룹은를지주사로설립하고유관사업재배치를통해유통, 화학, 음식료등 3개사업축을구성할것으로판단된다. 80개에달하는계열사는롯데쇼핑 ( 유통 ), 롯데케미칼 ( 화학 ), 롯데제과 ( 음식료 ) 등 3개의중간지주를중심으로수직계열화를이뤄유관사업의시너지를극대화할것으로전망한다. 9
[ 그림 8] 롯데그룹의향후지배구조추정 (0.2%) 3대핵심사업군 화학 유통 음식료 건설 롯데케미칼 롯데쇼핑 롯데제과 롯데건설 삼성SDI( 케미칼 ) 삼성정밀화학삼성BP화학 롯데하이마트롯데닷컴코리아세븐롯데리아 롯데칠성롯데푸드 자료 : 한국투자증권 < 표 6> 롯데그룹사업군별계열사현황 사업핵심계열사하위계열사사업영역 유통 롯데쇼핑 롯데하이마트 가전제품소매업 대홍기획 광고대행업 롯데역사 백화점 / 민자역사운영 롯데닷컴 전자상거래업 롯데로지스틱스 물류관리, 컨설팅 / 냉동, 냉장창고운영 우리홈쇼핑 홈쇼핑 / 홈쇼핑프로그램제작 롯데자산개발 부동산개발, 투자컨설팅및임대업 롯데인천타운 부동산개발 코리아세븐 편의점 롯데리아 패스트푸드도소매업 롯데정보통신 컴퓨터시스템통합자문및구축서비스업 화학 롯데케미칼 삼성 SDI( 화학 ) 합성수지, 인조대리석제조및판매업 삼성정밀화학 질소, 인산및칼리질비료제조및판매업 삼성 BP 빙초산및초산비닐제조및판매업 음식료 롯데제과 롯데칠성 비알콜음료제조업 롯데푸드 아이스크림및식용빙과류제조업 건설 롯데건설 종합건설업 자료 : KISLINE, 한국투자증권, 롯데그룹성장의핵심축 롯데면세점을중심으로신규사업및투자재원집중 신동빈회장은국정감사에서롯데면세점을서비스업의삼성전자로평가하며 2년내세계 1위를목표로한다는자신감을드러냈다. 면세사업은롯데그룹성장의핵심축이다. 면세점사업부의매출은 2010년 1.8조원에서 2014년 4조원으로연평균 15.8% 성장하며, 그룹의핵심사업으로자리잡았다. 롯데그룹은면세사업에서해외 M&A 시도, 방콕 / 도쿄지역신규오픈등을추진하며적극적인행보를보이고있다. 반면, 롯데쇼핑은과거적극적사업진출로차입금부담이커진상태에서해외사업이부진을겪고있어유통업의해외진출속도를조절하고있다. 자회사지분경쟁보다 1) 핵심사업, 2) 자회사지배하는지분이중요 는그룹의주요성장축으로주요계열사지분을대거보유하게될지주회사이기에그룹내위상은더욱높아질것이다. 공모자금은일부계열사지분확보에쓰이겠지만, 상당부분투자재원이라는점에서를중심으로신규투자가이뤄질가능성이크다. 과거에는백화점과제과사업의역할이상대적으로커해당회사의지분확대가중요했지만, 이제는실익이없는지분확보보다는가유통 / 음식료계열사지분을확보하고, 신동빈회장은그룹의주요캐시카우인에대한지배력을높이는데주력할전망이다. 10
오너의자회사지분현물출자및지분 swap 이유력 의중요성, 기업국적논란등을고려할때향후의미있는지분확보가선행될가능성이높은데우리는신동빈회장이보유한롯데쇼핑, 롯데제과등의계열사지분을에출자하고, 대가로지분을받는방안이가장유력하다고판단한다. 입장에서는계열사지분을확보해자회사요건을충족하고, 신동빈회장은지분을직접보유할수있기때문이다. [ 그림 9] 실적추이 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 호텔 ( 좌 ) 면세 ( 좌 ) 월드 ( 좌 ) ( 십억원 ) (%) 리조트 ( 좌 ) 골프장 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 2010 2011 2012 2013 2014 10 9 8 7 6 5 자료 :, 한국투자증권 [ 그림 10] 국가별요우커방문객추이 (2013 년 ) [ 그림 11] 월별중국인관광객입국자수및비중추이 ( 단위 : 천명 ) 순위 목적지 중국여행객수 1 홍콩 40,303 2 마카오 25,239 3 한국 4,253 4 태국 4,010 5 대만 2,919 6 미국 1,967 7 일본 1,835 8 베트남 1,773 9 말레이시아 1,352 10 싱가포르 1,323 자료 : China National Tourism Administration, 한국투자증권 ( 천명 ) (%) 800 중국인관광객 ( 좌 ) 중국인비중 ( 우 ) 700 600 500 400 300 200 100 0 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Aug-10 Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15 자료 : 관광지식정보시스템출입국관광통계, 한국투자증권 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 11
[ 그림 12] 중국해외관광객수추이 [ 그림 13] 연간해외출국자수 / 전체인구수 (2013 년기준 ) ( 백만명 ) (%) 120 해외관광객수 ( 좌 ) 연간해외출국자 / 전체인구수 ( 우 ) 100 9.0 8.0 7.0 (%) 50 45 40 40.8 46.1 80 60 40 6.0 5.0 4.0 3.0 35 30 25 20 15 29.6 20 2.0 1.0 10 5 7.2 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 0.0 0 중국한국 OECD OECD 선진국 자료 : OECD, 관광지식정보시스템, China Tourism Academy, 한국투자증권 자료 : OECD, 한국투자증권 삼성그룹화학계열사 3 사인수로석유화학부문사업재편가속 롯데케미칼삼성 SDI 케미칼사업부문, 삼성정밀화학및삼성 BP 화학지분인수 지난 10월 30일롯데케미칼은삼성그룹으로부터삼성SDI 케미칼사업부문 ( 지분율 90%), 삼성정밀화학지분 31.1% 및삼성SDI와삼성정밀화학이보유하고있던삼성BP화학지분 49.0% 를인수하는계약을체결했다. 거래규모는약 3조원으로롯데그룹창립이후최대인수합병이다. 그룹의신규성장축인석유화학에힘을실으려는롯데그룹의의지가반영되었다. 롯데케미칼화학부문경쟁력강화기대 유통사업은면세점, 아울렛등은물론롯데하이마트인수등다방면으로채널을확장했지만석유화학사업은주로기존공장증설및해외 M&A에투자가집중됐다. 롯데케미칼을중심으로하는석유화학사업은 NCC(Naphtha Cracker Center) 에서이루어지는납사분해와에틸렌, 프로필렌등의기초화학제품을생산하는업스트림, 범용제품등이주를이루었다. 그결과업황에따라사업의변동성이상대적으로높고중국기업등후발주자의추격에취약한게단점으로지적됐다. 하지만이번에인수하는삼성계열사의주력사업은정밀 / 특수화학제품이라기존화학사업부문의약점을보완할전망이다. < 표 7> 롯데케미칼인수합병내역 ( 단위 : 십억원 ) 일자 인수합병주체 인수합병대상 인수금액 2004년 11월 호남석유화학 KP케미칼지분 53.8% 인수 179 2009년 9월 KP케미칼 파키스탄 PTA 71 ( 부채포함 ) 2010년 2월 KP케미칼 영국아르테니우스 (PTA/PET) 25 2010년 7월 호남석유화학 말레이시아 ' 타이탄 ' 인수 1,500 2010년 8월 호남석유화학 데크항공 ( 지분 50%+1주 ) 25 2012년 8월 호남석유화학 KP케미칼합병 2015년 10월 롯데케미칼 삼성SDI 케미칼사업부 90%, 삼성정밀화학삼성BP화학지분 49% 2,792 자료 : 롯데케미칼, 한국투자증권 12
< 표 8> 인수대상회사관련사항정리 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 영업이익 지배주주자본 주요생산제품 롯데케미칼 9,013 1,302 7,408 - 합성수지원료, 기초제품 - 에틸렌을비롯한범용석유화학제품 삼성SDI 케미칼부문 2,011 175 1,075 - 가전, 전기전자제품, 자동차내 / 외장재등에사용되는고부가합성수지 (ABS) 부분생산능력기준국내 2위, 세계 6위 - 고충격, 고강성내외장재로사용되는폴리카보네이터 (PC) 부문및인조대리석부문국내 1위 삼성정밀화학 887 19 1,173 - 염소 셀룰로스계열정밀화학제품군 - 정밀화학제품원료및암모니아등일반화학제품군 - 프린터용중합토너, TMAC 등전자재료제품 삼성BP 화학 414 50 171 - 초산, 초산비닐등 주 : 재무실적은 3Q15 연결누적기준. 단, 삼성 BP 화학은 2014 년연간실적기준자료 : 각사, 한국투자증권 고부가가치제품포트폴리오강화로긍정적인합병효과기대 이번 M&A는장기적인관점에서롯데케미칼과롯데그룹에긍정적으로작용할전망이다. 1) 사업영역및제품포트폴리오가대폭넓어진다. 롯데케미칼은합성수지원료인기초유분제품과화성제품등의범용제품을주로생산했다. 하지만이번인수로삼성SDI가강점을지닌 ABS(Acrylonitrile Butadiene Styrene) 와삼성정밀화학이생산하는특수화학제품인메셀로스, ECH(Epichlorohydrin) 를포함한고부가가치제품으로의라인업확충이가능하다. 따라서범용제품에서탈피해고부가가치제품중심의수익성개선이가능할것이다. 또한, 삼성SDI 및삼성정밀화학이생산하는전기전자소재의주요고객이삼성계열사라는점에서안정적인캡티브를확보한점도긍정적이다. 수직계열화완성으로이익구조안정화 2) 롯데케미칼의업스트림과삼성그룹화학계열사의다운스트림간수직계열화를통해원가절감및이익구조안정화가가능하다. 롯데케미칼은여수공장에서삼성SDI 케미칼사업부의주력제품인 ABS와인조대리석의원료인 SM(Styrene Monomer), BD(Butadiene) 을생산하고있으며삼성정밀화학 ECH의원료인프로필렌도양산하고있다. 삼성BP화학울산공장에서생산하는 Acetic Acid( 초산 ) 은롯데케미칼의 PTA(Purified Terephthalic Acid) 양산에사용될수있다. [ 그림 14] 롯데케미칼과인수대상삼성계열사관련석유화학제품계통도 롯데케미칼 삼성 SDI BTX plant Benzene SM (Styrene Monomer) PS(Polystyrene) /EPS ABS (Acrylonitrile Butadiene Styrene) 롯데케미칼 삼성정밀화학 Naphtha Craker Propylene ECH (Epichlorohydrin) Methanol 삼성 BP 화학 Acetic Acid 롯데케미칼 PTA (Purified Terephthalic Acid) 자료 : 각사, 씨스켐닷컴, 한국투자증권 13
석유화학사업의그룹내입지강화 2015년 3분기기준롯데그룹내석유화학계열사는매출의 13.1%, 자본의 13.2%, 자산총계의 9.7% 를차지한다. 신규인수하는 3개계열사의실적을단순합산하면석유화학계열사의비중은매출 17.7%(+4.7%p), 자본 16.6%(+3.4%p), 자산총계 12.2%(+2.4%p) 로상승한다. 이경우매출및자본의약 40% 를차지하는유통업다음으로그룹내위상이높아질것이다. 기존에는롯데제과를중심으로제과사업의중요도가상대적으로높았지만이번 M&A로석유화학사업의입지가공고해질전망이다. [ 그림 15] 사업부문별자산총계비중 [ 그림 16] 사업부문별자본비중 [ 그림 17] 사업부문별매출액비중 (%) 100 유통석유화학음식료금융기타 100 (%) 유통석유화학음식료금융기타 (%) 100 유통석유화학음식료금융기타 80 60 40 30.7 29.9 29.1 18.7 19.1 18.6 9.2 9.9 9.6 9.2 9.7 12.2 80 60 40 34.2 33.2 31.9 5.5 5.6 5.4 11.6 12.1 11.6 12.3 13.2 16.6 80 60 40 20.3 24.2 22.6 7.3 8.1 7.5 10.1 10.3 9.6 17.7 13.1 19.0 20 32.2 31.4 30.6 20 36.5 36.0 34.6 20 44.5 44.4 41.3 0 2014 3Q15( 기존 ) 3Q15( 인수이후 ) 0 2014 3Q15( 기존 ) 3Q15( 인수이후 ) 0 2014 3Q15( 기존 ) 3Q15( 인수이후 ) 주 : 1) 별도실적기준단순합산 2) 비상장계열사는 2014 년연간실적준용자료 : 각사, 한국투자증권 주 : 1) 별도실적기준단순합산 2) 비상장계열사는 2014 년연간실적준용자료 : 각사, 한국투자증권 주 : 1) 별도실적기준단순합산 2) 비상장계열사는 2014 년연간실적준용자료 : 각사, 한국투자증권 인수로외형규모성장 인수이후외형적으로큰변화가있을전망이다. 2016년부터에스케미칼 ( 삼성SDI 물적분할 ) 과삼성정밀화학이롯데케미칼의연결대상으로편입되면롯데케미칼의자산은 29.2% 증가한 14.3조원, 자본은 31.4% 증가한 10.0조원에달하게된다. 매출및지배주주순이익도각각 35.2%, 23.5% 증가하며외형이크게확대될전망이다. [ 그림 18] 삼성계열사인수전후자본 / 자산총계 Peer 비교 (3Q15) [ 그림 19] 삼성계열사인수전후매출액 / 영업이익 Peer 비교 (3Q15) 20 16 12 8 4 0 ( 조원 ) 11.3 7.4 롯데케미칼 ( 현재 ) 14.6 롯데케미칼 ( 인수이후 ) 9.8 자산 8.4 8.0 5.9 4.2 LG 화학기초소재사업부문한화케미칼원료부문 자본 15.5 3.2 SK 이노베이션석유 / 화학사업 40 35 30 25 20 15 10 5 0 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) ( 조원 ) ( 조원 ) 34.7 2.0 1.5 1.5 1.4 1.3 1.5 9.0 롯데케미칼 ( 현재 ) 12.2 11.1 롯데케미칼 ( 인수이후 ) LG 화학기초소재사업부문 2.6 0.1 한화케미칼원료부문 SK 이노베이션석유 / 화학사업 1.0 0.5 0.0 주 : 인수이후롯데케미칼재무실적은인수대상 3 사 + 롯데케미칼단순합계자료 : 각사, 한국투자증권 주 : 인수이후롯데케미칼재무실적은인수대상 3 사 + 롯데케미칼단순합계자료 : 각사, 한국투자증권 14
[ 그림 20] 삼성계열사인수전후 2015F 자본 / 자산총계변화 [ 그림 21] 삼성계열사인수전후 2015F 연간실적변화 20,000 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 롯데케미칼 ( 현재 ) 롯데케미칼 ( 인수이후 ) 2,500 20,000 ( 십억원 ) 롯데케미칼 ( 현재 ) 롯데케미칼 ( 인수이후 ) 16,000 15,953 1,694 1,978 2,000 16,000 14,360 12,000 8,000 11,799 1,129 1,395 1,500 1,000 12,000 8,000 11,114 7,592 9,979 4,000 500 4,000 0 매출액영업이익 ( 우 ) 순이익 ( 우 ) 0 0 자산 자본 주 : 1) 롯데케미칼 2015F 실적은한국투자증권추정치이용 2) 삼성 SDI 케미칼부문 / 삼성정밀화학은 3Q15 누적실적연율화 3) 삼성 BP 화학은 2014 년실적사용자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 주 : 1) 롯데케미칼 2015F 실적은한국투자증권추정치이용 2) 삼성 SDI 케미칼부문 / 삼성정밀화학은 3Q15 누적실적연율화 3) 삼성 BP 화학은 2014 년실적사용자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 [ 그림 22] 삼성 BP 화학지분구조 [ 그림 23] 삼성 SDI 지분구조 삼성정밀화학 49.0% The Capital Group 5.4% 삼성문화재단 0.6% 삼성복지재단 0.3% 자사주 0.1% BP Chemicals 51.0% 국민연금 8.2% 삼성전자 19.6% 주 : 2015 년 3 분기말보통주기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 주 : 2015 년 3 분기말보통주기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 [ 그림 24] 삼성정밀화학지분구조 [ 그림 25] 롯데케미칼지분구조 호텔신라 2.2% 자사주 1.3% 삼성전기 0.3% 신동빈 0.3% 자사주 1.7% 국민연금 5.1% 삼성 SDI 14.7% 일본롯데홀딩스 9.3% 삼성물산 5.6% 삼성전자 8.4% 한국투자신탁운용 11.0% 12.7% 롯데물산 31.3% 주 : 2015 년 3 분기말보통주기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 주 : 2015 년 3 분기말보통주기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 15
신동빈회장, 일본롯데의롯데제과지분매입으로경영권분쟁사전차단 신동빈회장의롯데제과지배력강화신동빈회장은지난 9월롯데건설이보유한롯데제과지분 1.34% 를매입해지분율을 8.7% 로높였다. 이후일본롯데가지난 12월두차례에걸쳐롯데제과지분 9.89% 를매입했다. 전술한대로롯데제과는롯데칠성, 롯데푸드, 롯데리아의지분을보유한음식료사업의핵심이다. 반면, 지분매입이전신동빈회장의롯데제과지분은 5.34%, 우호지분을포함하면 28.5% 였다. 신동주전부회장 (3.96%), 신격호총괄회장 (6.83%), 신영자롯데장학재단이사장 (2.52%, 8.78%) 의지분을합한 22.0% 와유사한수준이었다. 그러나신동빈회장의두차례지분취득과일본롯데의지분취득으로신동빈회장의우호지분은 40.4% 로상승했다. 3월말주주총회에서신격호총괄회장, 신동빈회장의이사임기가종료돼새로운이사를선임해야하고주총상황의중요의사결정을위해서는참석인원의 2/3가필요한만큼우호지분확보가필요했을것으로판단된다. [ 그림 26] 지분매입전우호지분규모비교 [ 그림 27] 현재우호지분규모비교 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (%) 28.5 롯데건설 1.3 3.2 대홍기획 3.3 롯데알미늄 15.3 신동빈 5.3 신동빈우호지분 22.0 롯데장학재단 8.7 신영자 2.5 신동주 4.0 신격호 6.8 신동주우호지분 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (%) 40.4 3.2 대홍기획 3.3 일본 Lotte Co. 9.9 롯데알미늄 15.3 신동빈 8.8 신동빈우호지분 22.0 롯데장학재단 8.7 신영자 2.5 신동주 4.0 신격호 6.8 신동주우호지분 주 : 2015 년 1 분기말보통주기준. 롯데제과자사주는의결권이없기에제외자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 주 : 보통주기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 16
IV. 롯데그룹지배구조개편시나리오 1. 지배구조개편을둘러싼주요쟁점 계열사지분교환으로는롯데쇼핑 / 롯데제과를자회사로지배 와롯데쇼핑 / 롯데제과의합병및분할합병실익적어현재신동빈회장이롯데쇼핑지분 13.5%, 롯데제과지분 8.8% 를보유하고있고롯데쇼핑과롯데제과은핵심계열사지분을대거보유해, 와이들과의합병가능성이점쳐진다. 그러나와롯데쇼핑 / 롯데제과간의합병혹은분할합병은실익이적다. 전술한대로신동빈회장이보유한계열사 ( 롯데쇼핑 / 롯데제과 / 롯데칠성 ) 지분을에출자해에대한지분율을높이고, 는해당지분으로자회사 / 손자회사요건을충족해지주회사체제를만들수있기때문이다. 롯데쇼핑 / 롯데제과와의합병은현실성낮아 상장계열사 ( 롯데쇼핑 / 롯데제과 ) 의합병은 1) 외부주주가상당한의결권을가진주주총회를거쳐야한다. 엘리엇사태, 삼성중공업과삼성엔지니어링의사태에서확인했듯이지배구조개편을준비중인대기업은상장사간합병은최소화할것이다. 2) 신격호회장, 신동주전부회장의이해관계가맞물려있어원활한진행을기대하기어렵다. 신동빈회장은롯데쇼핑지분 13.5%, 롯데제과지분 8.8% 를보유하고있는반면신동빈회장을제외한오너일가 ( 신격호, 신동주, 신영자 ) 의롯데쇼핑지분은 15.1%, 롯데제과지분은 13.3% 에이른다. 주총과정에서 2/3 이상의찬성표도확보해야한다. 사업측면에서도와롯데쇼핑 / 롯데제과합병은실익없어 사업구조개편측면에서도주력사업이기존백화점에서면세점으로이동하는과정에있다. 차입금부담이크고해외계열사의실적부진이장기화되고있는롯데쇼핑과합병해의가치를희석시킬가능성은낮다. 롯데제과는핵심계열사지분을보유하고있지만, 와의시너지가없다는점에서합병명분이약하다. 필요한자회사지분은와계열사간의지분교환및공개매수로해결가능하다. [ 그림 28] 롯데쇼핑, 롯데제과, 해외실적추이 [ 그림 29] 롯데쇼핑차입금규모추이 ( 십억원 ) 롯데쇼핑롯데제과 100 3 5 0 (8) (5)(1) (3) (27) (24) (25) (30) (21) (100) (51) (98) (200) (145) (196) (184) (300) (400) (500) (560) (600) 2010 2011 2012 2013 2014 3Q15 YTD 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 단기차입금 ( 좌 ) 유동성장기차입금 ( 좌 ) ( 십억원 ) 사채 ( 좌 ) (%) 장기차입금 ( 좌 ) 부채비율 ( 우 ) 234 234 1,716 970 1,313230 1,372 228 1,125 214 3,979 349 225 6,406 1,398 2,253 1,618 1,177 7,124 1,940 3,505 3,082 2,172 6,697 6,863 8,142 2,686 1,268 1,487 1,227 2010 2011 2012 2013 2014 3Q15 240 235 230 225 220 215 210 205 200 주 : 감사보고서상 " 주요종속기업 " 에해당하는해외계열사실적의합계자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 17
/ 롯데쇼핑의단순지분매입보다계열사간지분교환이유리 롯데계열사는그룹내보유지분이 50~100% 로지분교환에유리 신동빈회장이기자회견에서밝힌것처럼가 IPO를통해확보한자금 1~4조원을모두자회사지분매입에투입할가능성은낮다. 계열사간의단순지분교환으로도지분매입비용을상당부분줄일수있기때문이다. 지주요건충족에필요한계열사지분은이미롯데계열사가나누어보유하고있기에실행가능한방안이다. 계열사간지분교환시현금유출입이없어지주전환에유리 롯데그룹은 8개계열사를제외한 72개계열사가비상장사이고 ( 해외계열사 288개제외 ), 계열사상호보유지분이 50~100% 에달한다. 지주전환을위해서는자회사행위제한요건 ( 상장사 20%/ 비상장사 40%) 을충족시키기위해지주사격인는자회사지분을, 자회사격인롯데쇼핑과롯데제과는손자회사지분을확보할것으로예상된다. 예를들면롯데제과는롯데쇼핑지분 7.9% 를에양도하고, 는롯데제과의자회사인롯데칠성지분 5.9%, 롯데푸드 8.9% 를롯데제과에양도한후지분가치차이를지불하면자회사지분요건충족에소요되는비용이최소화된다. < 표 9> 롯데그룹주요계열사의주요주주내역 ( 단위 : %) 출자회사 피출자회사 1 대주주 2 대주주 3 대주주 4 대주주 5 대주주 특수관계자지분합계 ( 자사주포함 ) 일본롯데홀딩스 L4 투자회사 L9 투자회사 L7 투자회사 L1 투자회사 19.1 15.6 10.4 9.4 8.6 100.0 롯데쇼핑 신동빈 신동주 한국후지필름 롯데제과 13.5 13.5 8.8 7.9 7.9 70.1 롯데물산 일본롯데홀딩스 LOVEST AG L3 투자회사 57.0 31.1 6.9 5.0 100.0 롯데제과 롯데알미늄 일본 롯데 신동빈 롯데장학재단 신격호 15.3 9.9 8.8 8.7 6.8 51.4 롯데케미칼 롯데물산 일본롯데홀딩스 국민연금 신동빈 31.3 12.7 9.3 7.4 0.3 53.6 롯데알미늄 L2 투자회사 광윤사 롯데케미칼 부산롯데호텔 34.9 25.0 22.8 13.2 3.9 100.0 롯데칠성 롯데제과 국민연금 롯데알미늄 롯데장학재단 19.3 13.1 8.9 6.3 5.9 52.9 한국후지필름 롯데상사 신동빈 신동주 롯데칠성음료 56.8 9.8 8.8 8.0 5.0 100.0 롯데정보통신 롯데리아 대홍기획 LOVEST AG 신동빈 롯데제과 34.5 28.5 10.5 7.5 6.1 100.0 부산롯데호텔 L3 투자회사등 일본롯데홀딩스 53.4 46.6 100.0 대홍기획 롯데쇼핑 롯데장학재단 롯데리아 롯데푸드 34.0 21.0 16.3 12.5 10.0 100.0 롯데리아 롯데쇼핑 L12 투자회사 롯데제과 부산롯데호텔 38.7 18.8 15.5 13.6 11.3 100.0 코리아세븐 롯데쇼핑 롯데제과 롯데로지스틱스 신동빈 신동주 51.1 16.5 13.8 9.0 4.1 100.0 롯데건설 롯데케미칼 롯데알미늄 롯데정보통신 롯데칠성음료 43.1 35.2 10.0 5.3 3.3 98.0 롯데푸드 롯데칠성 롯데제과 부산롯데호텔 L2 투자회사 9.3 9.3 8.9 4.4 4.3 50.2 주 : 롯데칠성은보통주기준. 2015 년 3 분기말기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 18
[ 그림 30] 지분 swap 을통한자회사지분정리예시 지분 swap 전 지분 swap 후 (0.2%) (0.2%) * 주 : 롯데칠성의롯데푸드지분은지분 swap 대신직접매각가정 8.8% 3.2% 5.9% 8.9% 7.9% 롯데쇼핑 9.3% (6.2%) 롯데제과롯데칠성롯데푸드 3.9% 19.3% 3.5% 9.3% 롯데쇼핑 (6.2%) 20.6% 3.2% 롯데칠성 롯데제과 25.2% 31.0% 롯데푸드 주 : 지분율은합병 / 오너일가의출자를반영하지않은순수계열사지분 swap 의결과자료 : 한국투자증권 는자회사지분을최대한끌어올리고, 신동빈회장은지분강화필요 신동빈회장의지배력강화필요일본롯데홀딩스의주주총회결과는신동빈회장의싱거운승리로끝났지만, 신격호총괄회장과신동주전부회장은여전히주요주주로남게된다. 신동주전부회장은주요계열사지분을신동빈회장과대등하게보유하고있는데, 향후지분매각을기대하기는힘들다. 신동빈회장을제외한오너일가의그룹영향력을최소화하기위해서는지주인가롯데쇼핑, 롯데제과등핵심계열사지분을높이고신동빈회장은에대한지배력을강화하는것이유리하다. < 표 10> 오너일가보유계열사지분합계 ( 단위 : %) 신격호 신동빈 신동주 합계 롯데쇼핑 0.9 13.5 13.5 27.8 롯데제과 6.8 8.8 4.0 19.6 롯데케미칼 0.0 0.3 0.0 0.3 롯데칠성 1.3 5.7 2.8 9.8 롯데칠성 ( 우 ) 14.2 3.5 2.0 19.7 롯데푸드 0.0 2.0 2.0 3.9 롯데손해보험 0.0 1.5 0.0 1.5 한국후지필름 0.0 9.8 8.8 18.6 롯데정보통신 0.0 7.5 4.0 11.5 코리아세븐 0.0 9.0 4.1 13.1 롯데건설 0.0 0.6 0.4 1.0 롯데역사 0.0 8.7 8.7 17.5 롯데닷컴 0.0 1.3 1.3 2.6 롯데상사 0.0 8.0 8.0 16.0 롯데물산 0.0 0.0 0.0 0.0 롯데멤버스 0.0 0.3 0.2 0.4 롯데캐피탈 0.0 0.9 0.5 1.4 롯데카드 0.0 0.3 0.2 0.4 주 : 2015 년 9 월기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 는여전히대주주인일본롯데홀딩스의영향력커연결고리축소필요 의대주주는일본롯데홀딩스이고, 일본롯데홀딩스의최대주주는신동주전부회장이 50%+1주의지분을보유한광윤사다. 에대한중요한의사결정에서일본롯데홀딩스가영향력을발휘할수있다. 따라서는상장시신주를 30~40% 발행하고장기적으로일본롯데홀딩스와 L투자회사의지분을 50% 이하로축소할계획이다. 롯데홀딩스보유지분 19.1% 의일부와 L투자회사보유지분 72.65% 의일부가구주매출될것이다. 상장차익이일본롯데홀딩스와이회사의지분을보유한종업원지주회로돌아가므로신동빈회장은종업원지주회의절대적인지지를얻을것으로판단한다. 19
[ 그림 31] 롯데그룹상위지배구조 신동주신격호신동빈 50.0% 1.0% 38.8% 광윤사 ( 日 ) 종업원지주회 관계사 5 개 27.8% 20.1% 1.6% 28.1% 0.4% 롯데홀딩스 ( 日 ) 1.4% 10.7% 롯데스트래티직 임원지주회 롯데재단 6.0% 0.2% L1( 롯데건강사업 ) L5 L2 ( 롯데회관 ) L7( 롯데애드 ) L8( 롯데리스 ) 롯데상사 L9( 롯데데이터센터 ) L3( 롯데냉과 ) L10( 롯데부동산 ) L4( 롯데물류 ) L11( 롯데물산 ) L6( 일본식품판매 ) L12( 롯데리아홀딩스 ) 3.6% 19.1% 4.0% 15.6% 3.3% 46.1% (0.2%) 5.5% 자료 : 언론자료취합, 한국투자증권 < 표 11> 신주발행에따른지분율변화 ( 구주매출제외 ) ( 단위 : %) 현재신주 10% 발행신주 20% 발행신주 30% 발행신주 40% 발행 롯데홀딩스 19.1 17.3 15.9 14.7 13.6 L4( 롯데물류 ) 15.6 14.2 13.0 12.0 11.2 L9( 롯데데이터센터 ) 10.4 9.5 8.7 8.0 7.4 L7( 롯데애드 ) 9.4 8.5 7.8 7.2 6.7 L1( 롯데건강사업 ) 8.6 7.8 7.2 6.6 6.1 L8( 롯데리스 ) 5.8 5.2 4.8 4.4 4.1 광윤사 5.5 5.0 4.5 4.2 3.9 L10( 롯데부동산 ) 4.4 4.0 3.7 3.4 3.2 L12( 롯데리아홀딩스 ) 4.2 3.8 3.5 3.2 3.0 L6( 일본식품판매 ) 4.0 3.6 3.3 3.1 2.8 L5( 롯데회관 ) 3.6 3.3 3.0 2.8 2.6 L2 3.3 3.0 2.8 2.6 2.4 L11( 롯데물산 ) 3.3 3.0 2.8 2.6 2.4 일본훼미리 2.1 1.9 1.8 1.6 1.5 부산롯데호텔 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 자사주 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 일본계지분율 100.0 90.9 83.3 76.9 71.4 주 : ( 자사주 ) 와부산롯데호텔은국내법인이나최대주주가일본법인이므로일본계지분으로분류자료 :, 한국투자증권 20
2. 롯데그룹의지주사전환과정 는롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산과합병이유리 비상장사합병은주주와이해관계가없어손쉽게진행가능 롯데그룹지주전환의핵심은핵심계열사인 1) 롯데쇼핑, 2) 롯데제과, 3) 롯데칠성, 4) 롯데케미칼, 5) 롯데푸드에대한지배력이다. 가지주가된이후핵심회사지분을 20% 이상매입하기위해상장을통해조달한재원을전량사용할가능성이낮다고보면주주총회에서문제가없는비상장사와의합병이합리적이다. 상장이후롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데케미칼의지분확보를위해비상장사인롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산과합병을추진할가능성이높다. [ 그림 32] 롯데제과지분확보를위해롯데알미늄합병 1 롯데제과지분확보를위해롯데알미늄합병 롯데알미늄 합병 롯데제과지분 8.8% 출자 신동빈회장 15.3% 3.2% 18.5%+8.8%=27.3% 18.5% 롯데제과 롯데제과 자료 : 한국투자증권 [ 그림 33] 롯데쇼핑지분확보를위해한국후지필름합병 2 롯데쇼핑지분확보를위해한국후지필름합병 한국후지필름 합병 롯데쇼핑지분 13.5% 출자 신동빈회장 7.9% 8.8% 16.7%+13.5%=30.1% 16.7% 롯데쇼핑 (6.2%) 롯데쇼핑 (6.2%) 자료 : 한국투자증권 21
[ 그림 34] 롯데케미칼지분확보를위해롯데물산합병 3 롯데케미칼지분확보를위해롯데물산합병 롯데물산 합병 롯데케미칼지분 0.3% 출자 신동빈회장 31.3% 12.7% 44.0% 44.0%+0.3%=44.3% 롯데케미칼 (1.7%) 롯데케미칼 (1.7%) 자료 : 한국투자증권 [ 그림 35] 합병의결과가확보가능한최대자회사지분율 1 - 롯데알미늄합병 2 - 한국후지필름합병 3 - 롯데물산합병 타겟지분 롯데제과 롯데쇼핑 롯데케미칼 3.2% 8.8% 12.7% 피합병법인 15.3% 7.9% 31.3% 신동빈회장 8.8% 13.5% 0.3% 합계 27.3% 30.1% 44.3% 자료 : 한국투자증권 4 개사합병으로롯데제과 15.3%, 롯데쇼핑 7.9%, 롯데케미칼지분 31.3% 추가확보 롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산은비상장사로주주가모두롯데계열사여서주주총회과정에서잡음이날가능성이없고, 신격호총괄회장및신동주전부회장의지분도미미해합병은손쉬운작업이다. 와롯데알미늄이합병하면의롯데제과지분은기존 3.2% 에 15.3% 를추가확보해총 18.5% 가된다 ( 신동빈회장출자가정시총 27.3%). 와한국후지필름이합병하면롯데쇼핑지분 7.9% 를추가확보해총지분은 16.7% 가된다 ( 신동빈회장출자가정시 30.1%). 가롯데물산과합병하면롯데케미칼지분은기존 12.7% 에 31.3% 를추가확보해총 44.0% 로높아진다 ( 신동빈회장출자가정시총 44.3%). 22
[ 그림 36] 합병이후주요자회사지배구조도 (0.2%) 화학유통음식료 44.3% 30.1% 27.3% 롯데케미칼 (1.7%) 롯데쇼핑 (6.2%) 롯데제과 주 : 신동빈회장출자가정자료 : 한국투자증권 비상장사합병이후신규순환출자해소필요 합병추진시계열사가보유한롯데알미늄, 한국후지필름, 롯데물산지분이로이관돼와계열사 ( 롯데쇼핑 / 롯데케미칼 / 롯데제과 / 롯데칠성등 ) 사이에신규순환출자가형성된다, 신규순환출자의경우 6개월내에해소해야한다. 한국후지필름, 롯데알미늄, 롯데물산지분은합병이후상장주식인로전환되기에장내매각혹은오너일가에게언제든매각가능하다. < 표 12> 합병대상회사의지분구조및지분장부가현황 ( 단위 : %, 십억원 ) 한국후지필름 롯데알미늄 롯데물산 주주 지분율 장부가 주주 지분율 장부가 주주 지분율 장부가 롯데상사 56.8 434 L2 투자회사 34.9 NA 일본롯데홀딩스 57.0 NA 신동빈 9.8 NA 광윤사 22.8 NA L3 투자회사 5.0 NA 신동주 8.8 NA 롯데케미칼 13.2 95 LOVEST AG 6.9 NA 신영자 3.5 NA 25.0 181 31.1 936 8.0 47 부산롯데호텔 3.9 28 롯데칠성음료 5.0 29 신영자 0.1 NA 롯데알미늄 2.6 15 롯데리아 2.1 15 Fujifilm Japan 3.5 NA 합산 100.0 540 100.0 304 합산 100.0 936 주 : 2015 년 3 분기말기준자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 계열사간지분교환으로자회사 / 손자회사요건충족 유통계열사지분 롯데쇼핑음식료계열사지분 롯데제과롯데제과 / 롯데쇼핑 전술한것처럼는계열사간의단순지분교환으로지주요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40%) 을충족시킬수있다. 지분정리는사업구조개편과맞닿아있어지분교환은 3대핵심사업 ( 유통, 음식료, 화학 ) 아래유관사업을수직계열화하는방식으로이루어질것이다. 롯데계열사가보유한유통계열사 ( 롯데닷컴, 롯데로지스틱스등 ) 지분은롯데쇼핑으로, 음식료계열사 ( 롯데칠성, 롯데푸드등 ) 지분은롯데제과로이동하고, 중간지주역할을하게되는롯데쇼핑, 롯데제과지분은로지분교환이이루어질것으로예상한다. 는롯데제과의지분교환으로롯데쇼핑지분최대 39.0% 확보 와비상장사간합병이후에도롯데제과는롯데쇼핑지분 7.9% 를보유한다. 지주전환이후자회사 ( 롯데제과-롯데쇼핑 ) 간지분보유가불가능하나지주인는해당지분이필요하다. 는롯데제과에롯데칠성지분 14.8%( 롯데알미늄보유 8.9%, 보유 5.9%), 롯데푸드지분 8.9% 를양도하고, 롯데제과및롯데건설로부터롯데쇼핑지분 7.9%, 1.0% 를양도받으면롯데쇼핑지분을최대 39.0% 확보한다. 반면롯데제과는자회사격인롯데칠성지분 34.1%, 롯데푸드지분을 18.2% 확보하게된다. 23
[ 그림 37] - 롯데제과지분 swap: 롯데제과의손자회사지분확보 롯데제과 14.8% 8.9% 지분교환 7.9% 롯데칠성음료 롯데푸드 롯데쇼핑 공정가치 4,251 억원 공정가치 1,187 억원 공정가치 5,681 억원 주 : 상장사공정가치는 2016 년 1 월 15 일종가기준. 비상장사는 3 분기말장부가치기준자료 : 한국투자증권 [ 그림 38] 의롯데건설보유롯데쇼핑지분확보방안 - 롯데건설지분 swap 지분교환 롯데건설 43.1% 중 3.0% 1.0% 롯데건설 비상장사의자사주는장외블록딜가능 롯데쇼핑 공정가치 659 억원 공정가치 687 억원 주 : 상장사가치는 2016 년 1 월 15 일종가, 비상장사가치는 3 분기말장부가기준. 단, 롯데건설은상장가정한공정가치인 2 조 1,960 억원적용자료 : 각사, 한국투자증권 롯데제과는롯데쇼핑이보유중인롯데푸드지분추가확보해롯데푸드지분 21.7% 확보 롯데제과가롯데칠성, 롯데푸드를자회사로지배하면롯데쇼핑이보유중인롯데푸드지분 3.5% 도해소대상이다. 롯데제과는롯데쇼핑의자회사격인롯데역사, 롯데닷컴, 롯데로지스틱스, 롯데자산개발, 이지스일호등의지분을롯데쇼핑에양도하고, 롯데쇼핑은롯데푸드지분 3.5% 를롯데제과에게양도하면롯데제과는롯데푸드지분을 21.7% 로높여손자회사요건을충족시킬수있다. 24
[ 그림 39] 롯데제과 - 롯데쇼핑지분 swap: 롯데제과 / 롯데쇼핑의자회사지분확보 롯데제과 롯데쇼핑 지분교환 3.5% 롯데닷컴 롯데로지스틱스 롯데푸드 롯데자산개발 이지스일호 보유계열사주식공정가치 1,101 억원 공정가치 460 억원 주 : 1) 상장사공정가치는 2016 년 1 월 15 일종가기준. 비상장사는 3 분기말장부가치기준 2) 롯데제과보유계열사주식공정가치는롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드 ( 이상상장사 ), 롯데리아, 롯데정보통신, 코리아세븐 ( 이상상장예정사 ) 를제외한비상장기타유통손자회사지분합계자료 : 한국투자증권 롯데건설, 대홍기획은비상장이다. 는롯데제과지분 3.27% 와롯데쇼핑지분 0.95% 를양도받는대신보유중인대홍기획과롯데건설지분을각회사로양도해도무방하다. 대홍기획과롯데건설이비상장사이기에블록딜형태의자사주매입이가능하기때문이다. [ 그림 40] 의대홍기획보유롯데제과지분확보방안 - 대홍기획지분 swap 지분교환 대홍기획 16.3% 3.3% 대홍기획 공정가치 726 억원 비상장사의자사주는장외블록딜가능 롯데제과 공정가치 1,054 억원 주 : 상장사가치는 2016 년 1 월 15 일종가, 비상장사가치는 3 분기말장부가기준자료 : 각사, 한국투자증권 는롯데쇼핑지분을높이기위해롯데쇼핑의자사주 6.7% 가필요하다. 따라서가보유한유통계열사지분 ( 롯데닷컴, 대홍기획, 롯데인천개발, 롯데로지스틱스, 롯데상사등 ) 을롯데쇼핑에양도하고반대급부로롯데쇼핑자사주 6.7% 를확보할수있다. 롯데상사는가 34.64% 의지분를보유한 1대주주이고, 롯데쇼핑이 27.68% 를보유하고있다. 가롯데쇼핑자사주 6.7%(4,452 억원 ) 를매입하는데상당한자금이필요하기에롯데상사지분 34.64%(1,678 억원 ) 을롯데쇼핑에양도하는것으로가정했다. 25
[ 그림 41] 의롯데쇼핑자사주확보방안 - 롯데쇼핑지분 swap * 주 : 롯데리아지분은상장시구주매출가능 롯데쇼핑 롯데닷컴 대홍기획 이지스일호 지분교환 6.2% 롯데인천개발 롯데인천타운 롯데리아 롯데로지스틱스 롯데자산개발 롯데상사 롯데쇼핑자사주 공정가치 5,235 억원 공정가치 4,452 억원 주 : 상장사가치는 2016 년 1 월 15 일종가기준, 비상장사가치는 3 분기말장부가기준. 단, 롯데리아는상장가정한공정가치인 1 조 630 억원적용자료 : 각사, 한국투자증권 비상장유통계열사지분은롯데쇼핑아래로이동 현재유통계열사 ( 롯데상사, 대홍기획, 롯데역사, 롯데닷컴, 롯데로지스틱스, 롯데자산개발등 ) 는대부분롯데쇼핑이 1대주주로그룹전체로볼때손자회사다. 따라서모회사인롯데쇼핑을제외하고는기타계열사의지분보유가불가능하다., 롯데쇼핑, 롯데제과간의지분거래를통해유통계열사는궁극적으로롯데쇼핑아래로정리될가능성이높다. < 표 13> 손자회사지분은롯데쇼핑아래로이동할가능성이높음 ( 단위 : %) 롯데쇼핑 1 기타계열사지분 2 계열사지분합계 1 +2 롯데쇼핑비중 롯데쇼핑주주순위 롯데상사 27.7 54.6 82.2 33.7 2위 대홍기획 34.0 38.8 72.8 46.7 1 위 롯데역사 25.0 20.5 45.5 54.9 1 위 롯데닷컴 50.0 40.7 90.8 55.1 1 위 롯데로지스틱스 4.6 45.1 49.7 9.3 4 위 우리홈쇼핑 53.0 0.0 53.0 100.0 1 위 롯데자산개발 39.1 60.9 100.0 39.1 1 위 디시네마오브코리아 50.0 0.0 50.0 100.0 1 위 롯데인천개발 37.5 43.8 81.3 46.2 1 위 롯데인천타운 35.0 35.0 70.0 50.0 1 위 이지스일호 ( 우선주 ) 2.6 47.5 50.0 5.1 6 위 상장예정회사롯데리아 38.7 45.8 84.5 45.8 1 위 코리아세븐 51.1 30.3 81.4 62.8 1 위 롯데건설 0.0 96.8 96.8 0.0 NA 롯데정보통신 0.0 73.6 73.6 0.0 NA 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 26
[ 그림 42] 손자회사의자회사지분출자로의자회사지분율확대 1 - 롯데알미늄합병 2 - 한국후지필름합병 3 - 롯데물산합병 타겟지분 롯데제과 롯데쇼핑 롯데케미칼 3.2% 8.8% 12.7% 피합병법인 15.3% 7.9% 31.3% 신동빈회장 8.8% 13.5% 0.3% 롯데제과보유지분 계열사지분교환 대홍기획보유지분 7.9% 롯데건설보유지분 3.3% 1.0% 합계 30.6% 39.0% 44.3% 자료 : 한국투자증권 [ 그림 43] 지분교환결과롯데제과는손자회사 ( 롯데칠성, 롯데푸드 ) 지분각각 21.7%, 34.1% 확보 1 롯데푸드지분 2 롯데칠성지분 롯데제과 9.3% 19.3% 계열사지분교환 보유지분 8.9% 롯데쇼핑보유지분 3.5% 보유지분 14.8% 합계 21.7% 34.1% 자료 : 한국투자증권 27
[ 그림 44] 지분 swap 이후롯데그룹주요지배구조 : 지주회사와주요자회사를중심으로 1 지주회사 (0.2%) 2 자회사 롯데케미칼 (1.7%) 44.3% 30.6% 39.0% 43.1% 롯데제과 롯데쇼핑 (6.2%) 롯데건설 3 손자회사 90.0% 삼성 SDI 케미칼사업부 21.7% 롯데푸드 롯데닷컴 대홍기획 롯데역사 31.1% 삼성정밀화학 34.1% 롯데칠성음료 코리아세븐 우리홈쇼핑 롯데자산개발 49.0% 삼성 BP 화학 롯데상사 롯데리아 롯데인천개발 기타유통손자회사 자료 : 한국투자증권 비상장회사의상장시계열사지분구주매출로순환출자해소 상장시구주매출로순환출자해소 롯데리아, 롯데정보통신, 코리아세븐, 롯데건설은상장이후순차적으로상장될가능성이높다. 이들회사의지분을보유한계열사는상장과정에서구주매출을통해순환출자를추가해소하고현금유입도극대화할수있을것이다. 1대주주의지분을제외하고기타계열사의보유지분을구주매출로해소할경우순환출자는현재잔여기준 67 개에서 37개로줄어든다. 현재롯데리아, 롯데정보통신, 코리아세븐, 롯데건설등이직접보유한계열사지분은 IPO 시기업가치산출에포함돼자회사행위요건을충족하기위한계열사지분매각은상장이후가유리해보인다. 비상장사의 ROE는 peer 대비열위여서가치산정이쉽지않다. 보유중인계열사지분가치와순자산을고려해계열사의상장차익을반영했다. < 표 14> 상장에따른순환출자추가해소 ( 단위 : 개 ) 비상장사 1대주주 관련순환출자 해당순환출자개수 해소후순환출자 롯데리아 롯데쇼핑 롯데제과-롯데리아 9 58 롯데정보통신 롯데리아 대홍기획-롯데정보통신 6 61 롯데제과-롯데정보통신 6 61 코리아세븐 롯데쇼핑 - 0 67 롯데건설 롯데칠성음료-롯데건설 3 64 롯데정보통신-롯데건설 14 53 4 개회사관련순환출자전량해소 30 37 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 < 표 15> 순환출자변동내역 ( 단위 : 개, %) 순환출자개수 순환출자해소율 최초순환출자 416 0.0% 8 월지분매각후잔여순환출자 276 33.7% 10 월지분매각이후현재잔여순환출자 67 83.9% 구주매출이후잔여순환출자 37 91.1% 주 : 1) 8 월지분매각 : 롯데건설보유롯데제과지분 1.3% 을신동빈회장에게처분, 2) 10 월지분매각 : 롯데쇼핑보유롯데알미늄 (12.0%), 한국후지필름보유대홍기획 (3.5%), 롯데제과보유한국후지필름 (0.9%) 지분을를대상으로매각자료 : 공정거래위원회, 전자공시시스템, 한국투자증권 28
< 표 16> 상장가능한계열사현황 ( 단위 : 십억원, %) 롯데리아 롯데정보통신 코리아세븐 롯데건설 자산 2012 944 1,267 1,016 5,303 2013 1,033 1,282 990 5,627 2014 1,029 1,079 1,042 5,258 자본 2012 551 705 285 2,321 2013 610 710 296 2,117 2014 592 570 318 2,066 매출액 2012 985 719 2,448 3,873 2013 1,100 780 2,553 4,306 2014 1,133 717 2,685 4,450 영업이익 2012 34 10 63 179 2013 39 10 54 50 2014 32 28 35 146 순이익 2012 19 (0) 51 15 2013 25 (22) 28 (164) 2014 24 1 25 (48) ROE 2012 3.5 (0.0) 19.7 0.7 2013 4.4 (3.1) 9.5 (7.4) 2014 4.0 0.2 8.0 (2.3) OPM 2012 3.5 1.4 2.6 4.6 2013 3.5 1.3 2.1 1.2 2014 2.8 4.0 1.3 3.3 주주구성 Note 자료 : 각사, Quantiwise, 한국투자증권 - 롯데쇼핑 : 38.7% - : 18.8% - L12 투자회사 : 15.5% - 롯데제과 : 13.6% - 부산롯데호텔 : 11.3% - 계열사지분합계 : 100% - 패스트푸드프랜차이즈 ' 롯데리아 ', 에스프레소커피전문브랜드 ' 엔제리너스커피 ', 패밀리레스토랑 'TGI Fridays' 및 ' 크리스피크림도넛 ', ' 나뚜루아이스크림 ' 등외식프랜차이즈업영위 - 베트남약 190 여개점포를운영하는등지속적인해외진출시도. 최근미얀마및캄보디아진출성공 - 롯데리아 : 34.5% - 대홍기획 : 28.5% - 롯데제과 : 6.1% - : 2.9% - 롯데칠성 : 1.5% - 롯데장학재단 : 1.0% - 계열사지분합계 : 100% - 시스템운영및관리 (SM 사업 ) 및전산장비유지보수, IT 보안컨설팅 (SI 사업 ) 사업영위 - 롯데쇼핑 : 51.1% - : 16.5% - 롯데로지스틱스 : 13.8% - 계열사지분합계 : 100% - ' 세븐일레븐 ' 편의점사업 - 2010 년바이더웨이를인수하며약 1,500 여개점포인수하며업계 3 위지위확보 (1 위 GS 리테일, 2 위 CU) - : 43.1% - 롯데케미칼 : 35.2% - 롯데알미늄 : 10.0% - 롯데칠성 : 3.3% - 롯데정보통신 : 5.3% - 계열사지분합계 : 98.0% - 건축, 토목, 플랜트, 주택건설등종합건설업영위 - 아파트브랜드 ' 롯데캐슬 ' 보유하고있으며현재신동백, 파주운정, 동대문, 독산동, 원주, 청라롯데캐슬분양중 < 표 17> 롯데리아보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 지분종류 지분율 지분가치 롯데자이언츠 보통주 1.0 0 한국후지필름 보통주 2.1 15 대홍기획 보통주 12.5 47 롯데로지스틱스 보통주 17.3 38 롯데정보통신 보통주 34.5 146 이지스일호 우선주 9.6 23 롯데캐피탈 보통주 2.6 17 합산 285 자본 585 자본내비중 48.7% 주 : 비상장사지분가치는 3 분기말장부가기준자료 : 롯데리아, 한국투자증권 29
< 표 18> 롯데리아 peer valuation ( 단위 : %, 배 ) 롯데리아 McDonald's Yum! Brands Wendy's Jack in the box Shake Shack - Class A Chipotle Mexican Grill 평균 2014 ROE 4.2 33.0 56.6 6.7 79.5 8.5 25.1 34.9 2015F PER 23.9 22.1 29.6 20.5 101.1 30.5 37.9 2015F PBR 14.2 21.5 4.9 NA 9.8 6.3 11.3 주 : 2016 년 1 월 15 일종가기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 < 표 19> 롯데건설보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 지분종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 보통주 1.0 69 롯데자산개발 보통주 11.8 25 롯데인천개발 보통주 6.3 7 롯데인천타운 보통주 19.0 17 롯데캐피탈 보통주 11.8 85 합산 202 자본 2,066 자본내비중 9.8% 주 : 비상장사지분가치는 3 분기말장부가기준자료 : 롯데건설, 한국투자증권 < 표 20> 롯데건설 peer valuation ( 단위 : %, 배 ) 롯데건설대림산업대우건설현대건설한라금호산업계룡건설 KCC 건설서희건설평균 2014 ROE (2.3) (10.2) 4.0 3.2 (30.5) 46.6 (35.3) 0.4 4.0 (2.2) 2015F PER 10.0 11.6 13.4 NA NA NA NA NA 11.7 2015F PBR 0.6 0.8 1.3 NA NA NA NA NA 0.9 주 : 2016 년 1 월 15 일종가기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 < 표 21> 롯데정보통신보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 지분종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 보통주 4.8 348 롯데건설 보통주 5.3 117 캐논코리아비즈니스솔루션 보통주 5.6 8 롯데역사 보통주 0.2 2 롯데피에스넷 보통주 30.9 6 현대정보기술 보통주 52.3 38 마이비 보통주 43.3 40 한페이시스 보통주 36.3 5 이비카드 보통주 5.4 6 합산 569 자본 521 자본내비중 109.1% 주 : 비상장사지분가치는 3 분기말장부가기준자료 : 롯데정보통신, 한국투자증권 < 표 22> 롯데정보통신 peer valuation ( 단위 : %, 배 ) 롯데정보통신삼성 SDS SK 평균 2014 ROE 1.0 10.4 5.2 7.8 2015F PER 43.3 2.7 23.0 2015F PBR 4.4 1.6 3.0 주 : 2016 년 1 월 15 일종가기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 30
< 표 23> 코리아세븐보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 지분종류 지분율 지분가치 롯데피에스넷 보통주 31.9 7 바이더웨이 보통주 100.0 259 합산 266 자본 318 자본내비중 83.6% 주 : 비상장사지분가치는 3 분기말장부가기준자료 : 코리아세븐, 한국투자증권 < 표 24> 코리아세븐 peer valuation ( 단위 : %, 배 ) 코리아세븐 GS 리테일 BGF 리테일평균 2014 ROE 8.0 6.8 27.0 16.9 2015F PER 25.5 31.6 28.5 2015F PBR 2.5 6.9 4.7 주 : 2016 년 1 월 15 일종가기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 신동빈회장의계열사지분출자로지분확보 신동빈회장은롯데쇼핑, 롯데제과지분을에출자한후지분 7.4~9.8% 확보 신동빈회장은롯데쇼핑지분 14.7%, 롯데제과지분 8.8%, 롯데칠성지분 5.7%, 롯데푸드지분 2.0% 를에출자해지분을확보할수있다. 최종적으로는롯데쇼핑지분을 39.0%, 롯데제과지분을 30.6%, 롯데케미칼지분을 44.3% 로높이고, 롯데제과는손자회사인롯데칠성지분을 39.8%, 롯데푸드지분을 23.7% 로높일수있다. 의시가총액을 15조원 ~20조원으로가정시신동빈회장이계열사지분출자를통해확보가능한지분은 7.4~9.8% 다. < 표 25> 시가총액에따른신동빈회장지분율 ( 단위 : 십억원, %) 가치 10,000 15,000 20,000 신동빈회장계열사지분가액 1,476 1,476 1,476 신동빈회장지분율 14.8 9.8 7.4 주 : 신동빈회장지분가액은롯데쇼핑 (13.5%), 롯데케미칼 (0.3%), 롯데칠성 ( 보통주 5.7%, 우선주 3.5%), 롯데제과 (8.8%), 롯데푸드 (2.0%) 지분가치의합 (2016 년 1 월 15 일종가기준 ) 자료 : 한국투자증권 [ 그림 45] 신동빈회장 - 지분 swap 신동빈회장 롯데쇼핑 13.5% 0.3% 롯데 지분교환및 케미칼 공개매수 롯데칠성음료 5.7% 1.5% 롯데손보 롯데제과 8.8% 2.0% 롯데푸드 자료 : 한국투자증권 31
V. 투자전략 투자포인트 1) 지주지배주주순이익 2) 상장평가차익 3) 지분매각으로현금유입 투자포인트는 1) 연결이익증가, 2) 상장평가차익, 3) 지분매각에따른현금유입롯데지배구조개편의투자포인트는지주전환이후 1) 핵심계열사의지배주주연결순이익증가, 2) 비상자사지분구주매출에따른평가차익, 3) 지주요건충족을위한계열사지분매각차익등이다. 지주전환과자회사행위요건충족 ( 지분율확보 ) 이후지배주주연결순이익이큰폭으로증가하지만 1) 시간이소요되고, 2) 사전에오너일가의지분율확보가선행되어야한다는점에서장기적인투자포인트다. 상장완료후에는오너일가보유계열사지분가치가중요 상장이후에는신동빈회장보유계열사지분이중요 상장으로계열사지분매입과신규투자 ( 해외면세점진출및 M&A) 를위한재원을확보한다는점에서의시가총액은롯데에게중요한과제인반면시가총액이클수록신동빈회장의지분확보방안도고민스러운부분이다. 시가총액을 15조원으로추산시 10% 확보에도 1.5조원의현금이필요하기때문이다. 제 3 자배정방시의유상증자 ( 현물출자 ) 혹은자회사지분공개매수 가 1) 자회사지분확보를위한계열사지분공개매수, 2) 제3자배정방식의유상증자 ( 신동빈회장은보유지분현물출자 ) 를실시하는과정에서신동빈회장은보유계열사지분을지분으로교환할수있다. 따라서상장이완료된이후에는신동빈회장이보유한롯데쇼핑 13.5%, 롯데제과 8.8%, 롯데칠성 5.7%, 롯데푸드 2.0% 의지분가치가더욱중요해질전망이다. 오너지분가치극대화의시장논리로계열사주가가선제적으로움직일수있기때문에상장이후에도지배구조스토리가주가변동요인이될것으로판단한다. [ 그림 46] 삼성물산 ( 구제일모직 ) 주가추이 [ 그림 47] SK( 구 SK C&C) 주가추이 [ 그림 48] 현대글로비스주가추이 200,000 ( 원 ) ( 원 ) 350,000 ( 원 ) 350,000 2015-01-13 정몽구회장 / 정의선부회장지분매각불발 180,000 300,000 300,000 160,000 250,000 250,000 140,000 120,000 100,000 Dec-14 2015-05-26 제일모직 - 삼성물산합병발표 Mar-15 Jun-15 2015-09-15 합병삼성물산재상장 Sep-15 Dec-15 200,000 150,000 100,000 Apr-14 Jul-14 2015-04-23 SK C&C-SK 합병발표 2015-08-17 합병 SK 재상장 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 200,000 150,000 Feb-14 May-14 2015-02-06 정몽구회장 / 정의선부회장지분매각완료 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 자료 : Quantiwise, 한국투자증권자료 : Quantiwise, 한국투자증권자료 : Quantiwise, 한국투자증권 32
< 표 26> 신동빈회장보유계열사지분가치 ( 단위 : 주, %, 십억원 ) 주식수 지분율 지분가치 롯데쇼핑 4,237,627 13.5 973 롯데케미칼 102,200 0.3 26 롯데칠성음료 70,620 5.7 164 롯데칠성음료 ( 우 ) 4,230 3.5 4 롯데손해보험 1,000,000 1.5 6 롯데제과 94,850 8.8 283 롯데푸드 26,899 2.0 26 롯데역사 314,400 8.7 43 롯데닷컴 80,319 1.3 0 롯데정보통신 641,480 7.5 48 롯데상사 71,753 8.0 62 코리아세븐 3,242,835 9.0 36 한국후지필름 13,790 9.8 65 롯데건설 188,660 0.6 13 롯데물산 5,296 0.0 0 롯데멤버스 2,446 0.3 0 롯데캐피탈 284,704 0.9 6 롯데카드 202,797 0.3 5 합산 1,760 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권, 자회사지분매입후지배주주순이익 7,417 억원, 301.2% 증가 지배주주연결순이익 7,417 억원, 301% 증가 현재롯데그룹의연간매출은 67조원, 순이익은 1.8조원, 사내유보금은 4.9조원이다. 지주회사인의연간매출은 4.7조원, 지배주주순이익은 1,849억원이다. 우리의시나리오대로가롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데케미칼등핵심자회사를연결로반영하면매출은 48.7조원, 지배주주순이익은 7,417억원으로각각 931.4%, 301.2% 증가한다. 롯데제과지배주주연결이익 1,409 억원, 54.0% 증가롯데케미칼지배주주연결이익 1 조 3,946 억원, 23.5% 증가 롯데제과가롯데칠성, 롯데푸드를연결로반영하면매출은 6.6조원, 지배주주순이익은 1,409 억원으로각각 177.9%, 54.0% 증가한다. 롯데쇼핑이롯데닷컴을비롯한주요자회사를연결로반영하면매출은 3.5조원, 지배주주순이익은 3,532 억원으로각각 15.2%, 5.4% 증가한다. 롯데케미칼이삼성SDI 케미칼사업부문, 삼성정밀화학, 삼성BP화학등을연결로반영하면매출은 16.0조원, 지배주주연결순이익은 1조 3,946 억원으로각각 35.2%, 23.5% 증가한다. < 표 27> 롯데쇼핑연결순이익변화 ( 단위 : 십억원, %) 2015F~2016F 평균 매출 지배주주순이익 현재지분율 확보가능최대지분율 현재 30,000 335 지분율확대후 34,570 353 (diff) 15.2 5.4 자회사실적 (2014년) 롯데리아 1,133 25 38.7 50.0 대홍기획 337 16 34.0 72.8 롯데역사 652 49 25.0 45.5 롯데닷컴 209 (3) 50.0 90.8 롯데로지스틱스 2,252 15 4.6 49.7 코리아세븐 2,685 25 51.1 81.4 우리홈쇼핑 875 82 53.0 53.0 롯데자산개발 156 (19) 39.1 100.0 롯데인천개발 41 (7) 37.5 81.3 롯데인천타운 0 (0) 35.0 70.0 합산 8,339 183 주 : 1) 롯데쇼핑매출및순이익은한국투자증권추정 2015~2016F 추정치의평균 2) 확보가능최대지분율은현재계열사지분합계. 단, 롯데리아의경우 50% 로가정자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 33
< 표 28> 삼성화학계열사인수이후롯데케미칼연결순이익변화 ( 단위 : 십억원, %) 롯데케미칼 ( 현재 ) 2015 년 3 분기 삼성 SDI 케미칼사업부삼성정밀화학삼성 BP 화학롯데케미칼 ( 인수이후 ) 자산 11,114 1,272 1,660 314 14,360 29.2 자본 7,592 1,075 1,141 171 9,979 31.4 매출액 11,799 2,558 1,183 414 15,953 35.2 영업이익 1,694 198 37 50 1,978 16.8 순이익 1,129 150 80 36 1,395 23.5 주 : 1) 롯데케미칼 2015F 연결실적에각사 3 분기말별도실적을연율화한수치단순합계. 단, 삼성 BP 화학은 2014 년실적. 2) 삼성 SDI 케미칼사업부순이익은영업이익에법인세율반영 (24.2%) 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 (Diff) < 표 29> 롯데제과연결순이익변화 ( 단위 : 십억원, %) 2015F~2016F 평균 매출 지배주주순이익 현재지분율 확대지분율 현재 2,362 92 지분율확대후 6,562 141 (diff) 177.9 54.0 자회사실적 (2015-2016F) 롯데푸드 1,750 62 9.3 21.7 롯데칠성 2,451 106 19.3 34.1 합산 4,200 167 주 : 롯데제과, 롯데칠성실적추정치는한국투자증권추정 2015~2016F 추정치의평균이며롯데푸드는컨센서스사용자료 : 전자공시시스템, FnGuide, 한국투자증권 < 표 30> 연결순이익변화 ( 단위 : 십억원, %) 2014-2015F 매출 지배주주순이익 현재지분율 확대지분율 현재 4,717 185 지분율확대후 48,649 741.7 (diff) 931.4 301.2 자회사실적 (2015-2016F) 롯데쇼핑 30,000 335 8.8 39.0 롯데제과 2,362 92 3.2 28.4 롯데케미칼 11,571 904 12.7 44.3 합산 43,932 1,330 주 : 롯데제과, 롯데칠성, 롯데케미칼실적추정치는한국투자증권추정 2015~2016F 추정치의평균이며롯데푸드는컨센서스사용. 실적은 2014 년연간실적기준자료 : 전자공시시스템, FnGuide, 한국투자증권 오너일가지분이미미하기에고배당, 브랜드로열티수취가능성낮아 가계열사에브랜드로얄티 0.2% 를적용할경우 2014년세후이익은약 2,788억원이다. 핵심계열사가배당성향을 30% 로높일경우가수취하는세후배당은 1,266 억원이다. 그러나롯데의경우지주전환후계열사의배당성향상향, 브랜드로열티수취필요성등에대해서는다소중립적인입장이다. 1) 와일본주주간연결고리가여전히강한상황에서국부유출논란이있고, 2) 신격호총괄회장의보유지분가치가 3,400억원에불과해신동빈회장의상속세를마련할필요성이낮으며, 3) 롯데계열사의수익성이떨어지고있는현시점에서높은배당, 브랜드수수료율을적용할가능성은낮아보인다. 34
< 표 31> 브랜드로열티를수취할경우 2014 년순이익변경 ( 단위 : 십억원, %) 2014년 매출 지배주주순이익 순이익 diff. 브랜드로열티수취이전 4,717 185 롯데그룹전체 66,683 1,751 브랜드로열티 0.2% 수취가정 4,717 279 50.8 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 < 표 32> 계열사배당성향상향시배당수입증가 ( 단위 : 십억원, %) 매출지배주주순이익지분율 자회사배당성향가정 (1) 기존유지 (2) 30% 로상향 배당성향세후배당금배당성향세후배당금 (2014 년 ) 4,717 185 13.8 19 13.8 24 25.3 자회사실적 (2015-2016 평균 ) 롯데쇼핑 30,000 335 39.0 11.2 11 30.0 30 167.4 롯데제과 2,362 92 28.4 11.1 2 30.0 6 170.3 롯데케미칼 11,571 904 44.3 22.9 70 30.0 91 30.8 합산 43,932 1,330 83 127 52.8 주 : 1) 롯데제과, 롯데칠성, 롯데케미칼실적추정치는한국투자증권 2015~2016 추정치의평균 2) 실적은 2014 년연간실적기준 3) 기존배당성향은 2014 년수치사용. 단, 롯데제과는 2013 년기준 (2014 년적자 ) 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 (diff.) [ 그림 49] 주요대기업집단별사내유보금규모비교 ( 조원 ) 300 이익잉여금 자본잉여금 250 200 53 150 100 50 0 8 42 194 16 105 35 13 49 35 14 5 67 롯데 삼성 현대자동차 SK LG 한화 CJ 주 : 소속계열사의별도기준수치단순합계. 상장사는 3 분기말기준이며비상장사는 2014 년말기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 35
< 표 33> 주요대기업집단내순이익상위 10 개계열사의순이익및배당성향내역 ( 단위 : 십억원, %) 삼성 순이익배당성향순이익배당성향 2014 3Q15( 누적 ) 2014 2014 3Q15( 누적 ) 2014 삼성전자 14,592 9,269 13.3 롯데쇼핑 545 294 11.2 삼성디스플레이 ( 주 ) 1,698 1,713 0.0 ( 주 ) 233 95 0.0 삼성생명 1,131 1,100 25.5 롯데케미칼 226 793 22.9 삼성화재 797 710 23.8 롯데카드 ( 주 ) 149 117 0.0 삼성카드 653 253 17.6 롯데하이마트 96 93 8.1 삼성전기 452 142 11.6 ( 주 ) 우리홈쇼핑 84 NA 0.0 삼성물산 424 3,158 0.0 에프알엘코리아 ( 주 ) 81 NA 0.0 삼성에스디에스 311 223 9.4 롯데캐피탈 ( 주 ) 75 77 0.0 삼성증권 244 243 20.7 롯데푸드 60 48 5.7 호텔신라 113 70 18.8 ( 주 ) 씨텍 58 0 0.0 현대자동차 현대차 4,914 4,274 11.1 한화생명 414 521 36.7 기아차 2,421 2,085 13.5 한화에너지 ( 주 ) 129 66 0.0 현대모비스 2,138 1,476 8.4 한화토탈 ( 주 ) 96 365 0.0 현대제철 751 526 11.4 한화 95 86 (9.6) 현대글로비스 576 169 14.0 한화케미칼 80 90 43.2 현대위아 405 323 4.9 ( 주 ) 김해테크노밸리 29 NA 0.0 현대건설 313 222 13.3 한화갤러리아타임월드 24 7 24.1 현대엔지니어링 ( 주 ) 311 169 0.0 한화탈레스 ( 주 ) 22 NA 0.0 현대캐피탈 ( 주 ) 241 230 0.0 한화투자증권 18 26 63.3 현대카드 ( 주 ) 224 163 0.0 한화테크엠 ( 주 ) 17 NA 0.0 SK SK 하이닉스 3,772 3,433 5.2 CJ 제일제당 125 164 30.7 SK 텔레콤 1,029 889 37.0 CJ 오쇼핑 100 51 15.9 에스케이이엔에스 ( 주 ) 316 567 0.0 CJ E&M 71 28 0.0 SK 240 5,804 69.1 CJ 42 41 12.9 SK 이노베이션 139 106 0.0 CJ CGV 33 56 44.5 SK 가스 88 31 17.7 CJ 대한통운 32 13 0.0 SKC 78 261 28.5 CJ 헬로비전 28 53 22.6 부산가스 35 43 14.3 씨제이헬스케어 ( 주 ) 28 NA 0.0 영남에너지서비스 ( 주 ) 25 NA 0.0 한국복합물류 ( 주 ) 23 24 0.0 SK 해운 ( 주 ) 21 26 0.0 씨제이올리브네트웍스 ( 주 ) 20 NA 0.0 LG LG 디스플레이 973 588 19.8 LG 화학 824 976 33.9 LG 361 309 20.8 LG 생활건강 249 266 19.2 LG 유플러스 244 324 28.7 ( 주 ) 범한판토스 73 NA 0.0 ( 주 ) 서브원 68 57 0.0 ( 주 ) 더페이스샵 60 NA 0.0 LG 이노텍 59 44 5.3 LG 하우시스 58 64 27.9 주 : 별도수치기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 롯데 한화 CJ 비상장사의상장시롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성소폭수혜 비상장사상장으로롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성기업가치소폭증가 롯데정보통신, 롯데리아, 코리아세븐등비상장사를상장하는과정에서수혜주가가려질전망이다. 비상장사의상장가치를공정가치로산출하면계열사별평가이익은롯데쇼핑 4,205억원 ( 시가총액의 5.8%), 롯데제과 275억원 ( 시가총액의 0.9%), 롯데칠성 91억원 ( 시가총액의 0.3%) 등으로예상된다. 비계열사의공정가치수준에따라다르겠지만보수적인기준적용시비계열사상장에따른롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성수혜폭은크지않다. 36
< 표 34> 계열사상장에따른각사별수혜규모 ( 단위 : % 십억원 ) 지분율 공정가치 장부가 차액 1) 롯데쇼핑롯데리아 38.7 411 113 298 코리아세븐 51.1 205 82 122 소계 616 195 421 평가차익 / 롯데쇼핑시총 5.8 2) 롯데제과롯데정보통신 6.1 40 40 (0) 롯데리아 13.6 145 85 60 코리아세븐 16.5 66 98 (32) 소계 250 222 28 평가차익 / 롯데제과시총 0.9 3) 롯데칠성롯데건설 3.3 72 73 (0) 롯데정보통신 1.5 10 10 (0) 롯데리아 2.2 23 13 10 소계 105 96 9 평가차익 / 롯데칠성시총 0.3 주 : 롯데리아공정가치 1 조 634 억원, 롯데정보통신공정가치 6,454 억원, 롯데건설공정가치 2 조 1,964 억원, 코리아세븐공정가치 4,000 억원가정자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 보유계열사지분전량매각가능성높은롯데칠성수혜 계열사지분매각의수혜폭은롯데칠성 > 롯데푸드 > 롯데쇼핑 > 롯데제과계열사간지분처리과정에서핵심계열사지분을대거보유한롯데제과와롯데칠성은일회성수혜가가능할것으로판단한다. 매각가능성이높은지분을기준으로한현금유입규모는롯데쇼핑 4,792억원 ( 시가총액의 6.6%), 롯데제과 6,436억원 ( 시가총액의 20.0%), 롯데칠성 4,966억원 ( 시가총액의 17.3%), 롯데푸드 1,063 억원 ( 시가총액의 8.0%) 등이다. 그러나전량매각보다계열사간의지분교환 ( 매입 ) 이이뤄진다는점에서지분교환 / 매각과정에서의실질적인현금유입효과는반감된다. 롯데제과는지분교환으로확보할것으로예상되는롯데칠성지분 14.8%( 5.9%, 롯데알미늄 8.9%), 롯데푸드지분 12.4%( 8.9%, 롯데쇼핑 3.5%) 의가치를제거하면실질현금유입은 530억원수준이다 ( 시가총액의 1.6%). 지분교환비용 ( 매입 ) 을제외시롯데쇼핑의현금유입은 3,114억원이다 ( 시가총액의 4.3%). 롯데칠성과롯데푸드는손자회사격으로 100% 지분을보유하는증손회사를제외하고는대부분의지분을매각할것으로보여현금유입효과가클것으로판단한다. [ 그림 50] 지분교환비용을차감한각사별지분매각순익 매각차익 ( 좌 ) 지분교환비용제외한매각차익 ( 좌 ) 시가총액내비중 ( 우 ) 700 600 500 400 300 200 100 0 ( 십억원 ) (%) 17.3 20.0 18.0 644 16.0 14.0 479 497 497 12.0 8.0 10.0 311 8.0 4.3 6.0 4.0 1.6 53 106 106 2.0 0.0 롯데쇼핑롯데제과롯데칠성롯데푸드 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 37
< 표 35> 핵심계열사지분매각에따른각사별수혜규모 ( 단위 : %, 십억원 ) 1) 롯데쇼핑보유계열사지분중매각대상지분 지분율공정가치취득가차이 롯데쇼핑 6.2 447 2 445 롯데푸드 3.5 44 10 34 매각시이익 491 12 479 지분교환비용을제외한실질매각이익 311 시총대비비중 4.3 2) 롯데제과보유계열사지분중매각대상지분롯데쇼핑 7.9 568 6 562 롯데역사 8.9 73 2 72 롯데닷컴 8.5 5 3 3 롯데로지스틱스 4.6 11 4 7 롯데자산개발 7.2 14 15 (0) 이지스일호 2.6 6 6 (0) 매각시이익 678 34 644 지분교환비용을제외한실질매각이익 53 시총대비비중 1.6 3) 롯데칠성보유계열사지분중매각대상지분롯데쇼핑 3.9 284 3 281 롯데푸드 9.3 124 4 121 롯데건설 3.3 72 22 50 한국후지필름 5.0 29 1 28 롯데닷컴 5.3 3 2 2 롯데로지스틱스 4.6 11 4 7 롯데자산개발 14.2 28.5 21.6 7 매각시이익 553 56 497 지분교환비용을제외한실질매각이익 497 시총대비비중 17.3 4) 롯데푸드보유계열사지분중매각대상지분대홍기획 10.0 43 1 42 롯데역사 7.5 62 1 61 롯데로지스틱스 5.0 12 8 4 이지스일호 2.7 6 7 (0) 매각시이익 124 17 106 지분교환비용을제외한실질매각이익 106 시총대비비중 8.0 주 : 매도가능증권으로분류된지분은공시된취득원가를사용했으나관계기업투자로분류된지분은최초취득가를사용자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 < 표 36> 롯데제과보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 상장 보통주 7.9 568 롯데칠성음료 상장 보통주 19.3 554 롯데칠성음료 상장 우선주 8.4 9 롯데푸드 상장 보통주 9.3 124 롯데자이언츠 비상장 보통주 30.0 0 롯데리아 비상장 보통주 13.6 85 롯데역사 비상장 보통주 8.9 73 롯데닷컴 비상장 보통주 8.5 5 롯데로지스틱스 비상장 보통주 4.6 11 롯데정보통신 비상장 보통주 6.1 40 코리아세븐 비상장 보통주 16.5 98 롯데자산개발 비상장 보통주 7.2 14 이지스일호 비상장 우선주 2.6 6 합산 1,589 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : Quantiwise, 전자공시시스템, 한국투자증권 38
< 표 37> 보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 보통주 0.2 1 롯데쇼핑 상장 보통주 8.8 638 롯데제과 상장 보통주 3.2 103 롯데칠성음료 상장 보통주 5.9 170 롯데칠성음료 상장 우선주 5.9 7 롯데케미칼 상장 보통주 12.7 1,080 롯데푸드 상장 보통주 8.9 119 롯데손해보험 상장 보통주 23.7 89 롯데건설 비상장 보통주 43.1 974 롯데알미늄 비상장 보통주 25.0 181 롯데상사 비상장 보통주 34.6 168 롯데리아 비상장 보통주 18.8 116 한국후지필름 비상장 보통주 8.0 56 대홍기획 비상장 보통주 16.3 73 캐논코리아비즈니스솔루션 비상장 보통주 28.9 40 롯데물산 비상장 보통주 31.1 936 롯데닷컴 비상장 보통주 13.1 8 롯데로지스틱스 비상장 보통주 8.8 23 롯데정보통신 비상장 보통주 2.9 19 롯데자산개발 비상장 보통주 7.2 14 유니버셜스튜디오코리아리조트개발 비상장 보통주 46.1 0 롯데디에프글로벌 비상장 보통주 100.0 133 장교프로젝트금융투자 비상장 보통주 90.0 7 롯데인천개발 비상장 보통주 37.5 15 동교청기와 PFV 비상장 보통주 89.5 13 롯데인천타운 비상장 보통주 16.0 2 롯데캐피탈 비상장 보통주 26.6 92 이지스일호 비상장 우선주 9.8 21 합산 5,099 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 < 표 38> 롯데칠성보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 상장 보통주 3.9 284 롯데푸드 상장 보통주 9.3 124 롯데건설 비상장 보통주 3.3 73 롯데자이언츠 비상장 보통주 20.0 0 롯데리아 비상장 보통주 2.2 13 한국후지필름 비상장 보통주 5.0 29 롯데닷컴 비상장 보통주 5.3 3 롯데로지스틱스 비상장 보통주 4.6 11 롯데정보통신 비상장 보통주 1.5 10 롯데아사히주류 비상장 보통주 50.0 8 롯데자산개발 비상장 보통주 14.2 29 씨에이치음료 비상장 보통주 100.0 56 엠제이에이와인 비상장 보통주 100.0 6 충북소주 비상장 보통주 100.0 35 백학음료 비상장 보통주 86.1 46 롯데캐피탈 비상장 보통주 1.5 10 합산 738 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 39
< 표 39> 롯데쇼핑보유계열사지분가치 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사상장여부주식종류지분율지분가치 롯데쇼핑 상장 보통주 6.2 445 롯데하이마트 상장 보통주 65.3 915 롯데푸드 상장 보통주 3.5 46 롯데상사 비상장 보통주 27.7 93 롯데자이언츠 비상장 보통주 30.0 1 롯데리아 비상장 보통주 38.7 113 대홍기획 비상장 보통주 34.0 29 롯데역사 비상장 보통주 25.0 157 롯데닷컴 비상장 보통주 50.0 23 롯데로지스틱스 비상장 보통주 4.6 11 코리아세븐 비상장 보통주 51.1 82 에프알엘코리아 비상장 보통주 49.0 25 우리홈쇼핑 비상장 보통주 53.0 393 롯데자산개발 비상장 보통주 39.1 73 디시네마오브코리아 비상장 보통주 50.0 0 롯데김해개발 비상장 보통주 100.0 0 엔씨에프 비상장 보통주 99.8 20 롯데수원역쇼핑타운 비상장 보통주 95.0 95 롯데송도쇼핑타운 비상장 보통주 56.3 60 한국에스티엘 비상장 보통주 50.0 4 씨에스유통 비상장 보통주 100.0 256 롯데인천개발 비상장 보통주 37.5 15 롯데인천타운 비상장 보통주 35.0 4 은평피에프브이 비상장 보통주 20.1 4 롯데백화점마산 비상장 보통주 100.0 17 롯데멤버스 비상장 보통주 93.8 12 롯데카드 비상장 보통주 93.8 1,000 롯데캐피탈 비상장 보통주 22.4 77 이지스일호 비상장 우선주 2.6 6 합산 3,976 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 < 표 40> 롯데리아의보유계열사지분 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데자이언츠 비상장 보통주 1.0 0 한국후지필름 비상장 보통주 2.1 15 대홍기획 비상장 보통주 12.5 47 롯데로지스틱스 비상장 보통주 17.3 38 롯데정보통신 비상장 보통주 34.5 146 이지스일호 비상장 우선주 9.6 23 롯데캐피탈 비상장 보통주 2.6 17 합산 285 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 < 표 41> 롯데정보통신의보유계열사지분 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 상장 보통주 4.8 348 롯데건설 보통주 5.3 117 캐논코리아비즈니스솔루션 보통주 5.6 8 롯데역사 보통주 0.2 2 롯데피에스넷 보통주 30.9 6 현대정보기술 보통주 52.3 38 마이비 보통주 43.3 40 한페이시스 보통주 36.3 5 이비카드 보통주 5.4 6 합산 569 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 40
< 표 42> 코리아세븐의보유계열사지분 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데피에스넷 보통주 31.9 7 바이더웨이 보통주 100.0 259 합산 266 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 < 표 43> 롯데건설의보유계열사지분 ( 단위 : %, 십억원 ) 계열사 상장여부 주식종류 지분율 지분가치 롯데쇼핑 상장 보통주 1.0 69 롯데자산개발 비상장 보통주 11.8 25 롯데인천개발 비상장 보통주 6.3 7 롯데인천타운 비상장 보통주 19.0 17 롯데캐피탈 비상장 보통주 11.8 85 합산 202 주 : 2015 년 9 월말기준자료 : 전자공시시스템, Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 51] 롯데리아지분구조 [ 그림 52] 롯데정보통신지분구조 부산롯데호텔 11.3 롯데제과 13.6 L12 투자회사 15.5 기타 2.2 (%) 롯데쇼핑 38.7 롯데장학재단 1.0 롯데칠성 1.5 2.9 신영자 3.5 신동주 4.0 신동빈 7.5 LOVEST AG 10.5 (%) 롯데리아 34.5 18.8 롯데제과 6.1 대홍기획 28.5 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 [ 그림 53] 코리아세븐지분구조 [ 그림 54] 롯데건설지분구조 신영자 2.5 신동빈 9.0 신유미 1.4 롯데로지스틱스 13.8 신동주 4.1 Japan Asia Venture Fund 1.1 롯데문화재단 0.6 롯데쇼핑 51.1 (%) 신동주 0.4 신동빈 0.6 신영자 0.1 신준호 0.1 롯데정보통신 5.3 롯데칠성음료 3.3 롯데알미늄 10.0 기타 2.0 (%) 43.1 롯데케미칼 35.2 롯데제과 16.5 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 자료 : 전자공시시스템, 한국투자증권 41
용어해설 순환출자 : 대기업집단이지배구조를유지하기위한방법중하나로계열회사간출자구조가 A사 B사 C사 A사 와같이원모양 ( 환상형 ) 으로순환하는구조를띄고있다 사내유보금 : 자본상태표의이익잉여금과자본잉여금을합한금액. 이익잉여금은기업이벌어들인이익에서배당등을하고남은것이며자본잉여금은액면가초과주식발행등자본거래에서생긴차익 42
Compliance notice 당사는 2016 년 1 월 18 일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -15 15%p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (2015.12.31 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.0% 20.8% 2.2% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.