2018/12/10 미국장단기금리역전 해석에주의해야할것 Strategist 윤영교 02)6923-7352 Skyhum00@capefn.com 03 중요한것은 무엇이 가아닌 언제 06 중요한것은경기둔화조짐이아닌그에대한정책대응 09 금리문제, 당분간시장노이즈로자리잡을수있으나영향력은점차약화될전망
전략 Strategy 미국장단기금리역전해석에주의해야할것 Strategy 윤영교ㆍ 02)6923-7352 ㆍ skyhum00@capefn.com 중요한것은 무엇이 가아닌 언제 장단기금리 ( 국채 3 년물및 5 년물 ) 가역젂되면서미국경기침체롞이다시고개를들고있습니다. 사실미국경기정점롞 (Late Cycle 롞 ) 은수년젂부터꾸준히제기되던주장입니다. 그주장의근거로는 1) 미국경기회복기가상당히길어지고있다는점, 2) 연준의금리인상이경기침체로귀결될것이라는점이제시됩니다. 연준의금리인상이미국경기침체로종결될것이라는점은과거사례를보면누구나알수있는사실입니다. 그리고지금견조핚 미국경제도언젠가는꺾일것입니다. 중요핚것은 무엇이 ( 연준의금리인상 ) 미국경기침체를초래핛것인지가아닌 언제 경 기침체가현실화될것인가하는문제입니다. 장단기금리역전, 경기침체신호로신뢰할만한가? 이롞적으로나경험적으로나장단기금리역젂이미국경기침체시그널중하나인것은사실입니다. 다만장단기금리역젂부터 실제경기침체까지경과되는시갂이매번크게달랐고그기갂중증시는대부분활황을보였습니다. 장단기금리역젂만을근거로주식에대핚강핚숏포지션을구축핛경우업사이드리스크에직면핛가능성이높습니다. 과거데 이터를보면장단기금리가역젂되면증시조정이발생핚것이아니라장단기금리스프레드가급등핛때증시조정이발생했습 니다. 결국장단기금리역젂이경기침체와증시조정으로이어짂다는것은사후적으로나확인이가능핚이야기입니다. 중요한것은경기둔화조짐이아닌그에대한정책대응 장단기금리스프레드가축소되는 ( 혹은역젂된뒤에도상당기갂 ) 동안은경기가좋다는뜻이됩니다. 이번금리사이클의특징을 되짚어볼필요가있습니다. 연준은 2016 년 12 월부터일정핚속도로기준금리인상을짂행했습니다. 연준의기준금리는 10 년가까이제로로유지됐습니다. 그러다보니기준금리변화를즉각반영하는단기금리는장기금리에비해상승속도가상대적으로 ( 체감적으로 ) 빠를수밖에없었 습니다. 중요핚것은지금까지의정책경로가아닌 2019 년연준의금리인상이어떤경로로짂행될것인가하는문제입니다. 미국경제가크게나빠질조짐은보이지않고있습니다. 다만모멘텀은확실히둔화되고있습니다. 아이러니하게도그렇기때문에 장단기금리역젂현상이고착화되지는않을것으로젂망됩니다. 연준의정책행보는철저히경기후행적입니다. 따라서 2019 년정책강도는 2018 년에비해비둘기파적인색채가강해질가능성 이높습니다. 중앙은행의완화적인금리정책은단기금리상승을늦추고경기회복에대핚기대감을확산시키면서장기금리의완만 핚상승을견인핛가능성이높습니다. 12 월 FOMC 가이러핚흐름을결정핛중요핚분수령이될것입니다. 연준의정책변경이장기금리와단기금리에반영되는시차가다르기때문에당분갂은장단기금리역젂현상이시장에노이즈로 자리잡을가능성이있습니다. 다만그영향력은점차희석될것으로보입니다. 금리현상보다는향후예상되는연준과트럼프행 정부의정책예상경로에보다관심을기울일것을권고합니다.( 추천업종 : 조선, 건설, 운송, 화학, 에너지, 반도체 ) 2 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
중요한것은 무엇이 가아닌 언제 미국경기침체롞, 장단기금리역젂을기폭제로다시부각 12 월 3 일 ( 월 ) 국내증시 (KOSPI) 는 1.67%(35.07P) 상승했다. 미 - 중양국정상이 G20 정 상회담에서만나무역전쟁휴전에합의한다음날이다. 지난 2 월이후 1 년가까이국내 외금융시장을괴롭힌무역전쟁이시간을두고해결될것이라는기대감이반영됐다. 그러나그효과는하루에불과했다. 향후협의일정에대한엇갈린발언, 트럼프대통령의강경한입장표명, 화웨이 CFO 구속등관련노이즈가지속됐다. 무역분쟁에대한우려가다시시장에번졌다. 이문제만으로도골치가아팠을시장에한가지악재가추가됐다. 미국경기침체론이다. 미국경기정점론, Late Cycle에대한논란은지난수년간지속적으로제기됐다. 그근거로제시된것들로는 1) 미국경기회복장기화에대한부담, 2) 연준의금리인상본격화에따른유동성환경악화우려가대표적이다. 이러한사항들은연준이금리인상을본격화한 2015년무렵 ( 혹은그이전 ) 부터꾸준히나온이야기들이다. 그림1. 미국경기회복장기화에대핚부담가중 (%) 100 직전경기저점 : 2009년 6월향후경기확장세가지속될 80 확률은제로에가깝다는 60 견해가힘을얻고있다 40 20 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 자료 : NBER, 케이프투자증권리서치본부주 : 가로축은경기확장이시작된이후경과된시갂 ( 개월 ), 세로축은향후경기확장세가유지될수있는통계적확률 그림 2. 연준의금리인상이유동성을위축시킬것이라는우려 ( 억달러 ) 50,000 연준총자산 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 00.12 03.12 06.12 09.12 12.12 15.12 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 미국경기도언젠가는꺾일것이고, 그원인중하나가연준의금리인상일것이라는점은누구나알수있는사실이다. 중요한것은 무엇이 경기침체를가져올것인가가아닌 언제 침체가올것인가에대한문제이다. 이문제에대한실마리를제공해줄만한직접적인증거가출현했다는점에서지난주시장조정은어느정도의미가있다. 그증거라는것은장단기금리역전이다. 지난주미국국채 3년물과 5년물금리가역전되는현상이발생했다. 미국과중국의무역협상에대한낙관론이힘을잃어가는가운데발생한미국장단기금리역전은시장매도에대한훌륭한 (?) 명분이됐다. CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 3
그림 3. 미국일드커브 : 평탄화가짂행되고있는가운데 12 월 4 일 3 년물과 5 년물금리역젂현상발생 (%) 3.5 3.0 2017.1.3 2018.12.4 2.840 2.910 3.050 3.160 2.5 2.0 2.420 2.580 2.710 2.800 2.810 2.790 1.5 1.0 0.5 0.0 3 개월 6 개월 1 년 2 년 3 년 5 년 7 년 10 년 20 년 30 년 자료 : CEIC, 케이프투자증권리서치본부 장단기금리역전, 경기및시장침체신호로신뢰할만한가? 장단기금리역젂이경기침체시그널중하나라는것은틀리지않은분석 장단기금리역전현상은신뢰할만한경기침체신호중하나로받아들여진다. 시장금리는기준금리에기간별로프리미엄을얹어결정된다. 프리미엄을결정하는요인 중하나가시장참여자들이갖고있는경기에대한전망이다. 향후경기에대한전망이긍정적이면안전자산보다위험자산에대한선호도가강해진다. 채권가격은하락 ( 금리상승 ) 한다. 만기가길수록채권보유에대한기회비용이커지기때문에경기전망이좋을수록장기채에대한선호도는약해지고장단기스프레드는확대된다. 경기전망이좋지않을때는반대논리가작용한다. 때문에이론적으로장단기금리스프레드가축소되면경기둔화신호로, 그것이극단적인상황까지진행되어장단기금리가역전되면경기침체가임박한것으로해석한다. 과거사례를보면, 경기침체전장단기금리역전이발생하는경향이있는것은사실이다. 이론적으로든경험적으로든장단기금리역전이경기침체시그널중하나라는것은틀리지않은분석이다. 4 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
그림 4. 장단기금리역젂이경기침체시그널인것은틀리지않은분석이다 (%p) 4.0 미국채 10 년물 -2 년물스프레드 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 '77 '82 '87 '92 '97 '02 '07 '12 '17 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 표 1. 미국국채 3 년물및 5 년물금리역젂사례와이후미국증시흐름 미국국채 3 년물및 5 년물금리역전시점 금리역전이후 6 개월 S&P500 수익률 금리역전이후 12 개월 S&P500 수익률 금리역전이후 24 개월 S&P500 수익률 하락장진입까지걸린시간 ( 개월 ) 1964.3.24 8% 14% 20% 23 1973.2.21-11% -15% -22% 이미시작됨 1976.6.14 5% 2% 7% 53 1978.6.23 3% 13% 33% 29 1988.12.7 20% 29% 26% 19 1998.1.5 18% 29% 47% 27 2005.12.19-1% 15% 20% 22 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 그러나장단기금리가역전됐다고해서경기침체가곧바로시작되는것은아니다. 장단기금리역전이후적게는수개월, 많게는수십개월동안주식시장강세가이어진사례가많다. 장단기금리가역전된것을근거로주식시장에대한강한숏포지션을잡을경우자칫업사이드리스크를감내해야하는불상사가발생할수있다. 통상장단기금리역전이꽤장기적인현상으로자리잡은뒤다시스프레드가급등할때가본격적인경기침체와증시조정이현실화되는시점이었다. 그러나이는사후적으로확인되는것이지사전적으로는장단기금리역전에큰의미를부여하기어렵다. CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 5
중요한것은경기둔화조짐이아닌그에대한정책대응 장단기금리차축소를어떤관점에서해석핛것인지에대핚문제 경제적인측면에서해석해보자. 채권금리는만기가짧을수록기준금리를, 길수록경기전망과기대인플레이션을더많이반영한다. 경제상황이좋아중앙은행의기준금리인상이진행되면단기금리는그에따라상승한다. 한편기준금리인상사이클이진행될수록긴축에따른경기고점에대한논란이강화된다. 이는기대인플레이션을끌어내리고장기금리상승세를둔화시킨다. 반대로해석하면장단기금리스프레드가축소되는동안 ( 그리고역전된뒤에도상당기 간동안은 ) 은경제가좋다는의미가된다. 다만중앙은행의금리인상이종국적으로경기 침체로마무리될것이라는리스크도점차커진다는의미도함축하고있다. 그림 5. 거의 10 년갂제로수준에서유지된기준금리는단기금리의상대적인상승속도가빠르게느끼도록만들었다 4.5 (%) 미국기준금리미국국채 1 년금리미국국채 10 년금리 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 그림 6. 현시점에서향후미국경제젂망은그리밝지않다 12 (%,YoY) 미국경기선행지수 10 8 6 4 2 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 6 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
연준은 2016년 12월이후거의일정한속도로기준금리인상을진행했다. 때문에단기금리는가파른속도로상승했다. 특히기준금리가 10년가까이제로수준이었던탓에단기금리의상대적인상승속도 ( 혹은체감속도 ) 는장기금리보다훨씬빨랐다. 현시점에서 2019년미국경제전망은그리밝지않다. 아이러니하게도이점때문에장단기금리역전현상이장기화되지않을것으로보인다. 작년하반기부터올해상반기까지미국경제지표는상당히강한흐름을보였다. 국제유가상승으로물가상승속도가빨랐고경제지표의대부분이시장예상치를상회했다. 날이갈수록매파적색채가강해진 2018년연준의금리정책은이러한흐름을반영했다. 그림 7. 미국 Citi Macro Surprise Index: 미국경제분위기는많이달라졌다 (P) 미국 Citi Macro Surprise Index 장기평균 - 1 S.D. 장기평균 + 1 S.D. 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 그림 8. 미국소비자물가상승률과연준이분기별제시핚연도별성장률젂망치흐름 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년 소비자물가상승률 ( 우 ) (%,YoY) (%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3-0.5 자료 : FRB, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 7
그림 9. 미국소비자물가상승률과연준이분기별제시핚연도별기준금리중갂값흐름 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 자료 : FRB, 케이프투자증권리서치본부 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년 장기 소비자물가상승률 하반기들어발표되고있는미국경제지표는다른양상을보이고있다. 미국경제가크게나빠지고있다는신호는잡히지않고있다. 다만모멘텀은확실히둔화되고있다. 경제지표가시장예상치를상회하는빈도도크게적어졌다. 연준의정책경로는철저히경제지표에후행한다. 미국의물가지수와연준이제시하는성장률및기준금리중간값을비교해보면알수있다. 연준이항상강조하는 data dependent 라는단어는선제적인정책결정을피하겠다는의지의표현이기도하다. 12월 FOMC에서기준금리인상은단행될것이다. 다만최근경제지표흐름, 내년물가지표예상추이등을감안해보면 2019년인상에대한전망은미세하게나마비둘기파적인색채가강해질가능성이높다. 연준의금리인상속도가느려지면단기금리상승에도제동이걸릴것이다. 반면완화적인정책에따른경기반등기대감은강해지면서장기금리는완만한상승세를유지할것이다. 장단기금리역전국면이그리길어지지않을것으로전망한다. 8 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
금리문제, 당분간시장노이즈로자리잡을수있으나영향력은점차약화될전망 이상의내용을정리하면다음과같다. 1) 미국의국채장단기금리 (3년물및 5년물 ) 가역전되면서미국경기침체론에불을붙였다. 과거사례를참고해보면, 장단기금리역전이경기침체의시그널중하나인것은사실이다. 2) 다만장단기금리가역전되면곧바로경기침체가증시하락이시작된것은아니다. 짧게는수개월, 길게는수십개월까지시차가발생했고그기간중증시는활황을보인경우가대부분이다. 정확히말하면장단기금리역전이경기침체의시그널이아니고역전후다시급등하는것이경기침체의시그널이었다. 3) 최근장단기금리스프레드축소에는연준의정책흐름이한몫을했다. 경제에철저히후행적인연준의정책결정원칙을감안하면장단기금리역전현상이장기화될가능성은높지않다는판단이가능하다. 문제는 12월 FOMC에서연준이 2019년기준금리인상방침을비둘기파적으로선회하더라도이것이장기금리와단기금리에영향을주는데걸리는시간이다를수있다는점이다. 단기금리에는상대적으로경기적인요인이덜반영되기때문에 12월금리인상을반영해추가상승할여지가있다. 반면장기금리는비둘가파적인정책전망과경기전망을반영해상승세가단기적으로는제한될가능성이있다. 따라서연준의금리인상속도제어와미국경기회복세가확인될것으로전망되는내년 2분기까지는장단기금리역전이시장노이즈로자리잡을가능성도배제할수없다. 다만금리문제만으로시장의추세가바뀔가능성은높지않다. 기본적으로미국경제에대한신뢰는여전하기때문이다. 또한당사의판단대로연초이후미-중무역분쟁완화및미국의인프라투자정책본격시행이가시화될경우금리문제는시장관심에서멀어질것으로전망된다. 금리현상보다는향후예상되는연준과트럼프행정부의정책예상경로에보다관심을기울일것을권고한다. ( 추천업종 : 조선, 건설, 운송, 화학, 에너지, 반도체 ) CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 9
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