통신 / 인터넷 / 게임담당김동준, CFA Tel. 368-6874 denny.kim@eugenefn.com 온라인게임엔씨소프트 (036570.KS) 28 September 2012 3Q12 Preview: 진실아닌루머확산기가매수적기 3Q12 Preview: 길드워2 호조로당사추정치상회, 다만시장컨센서스는너무높아 3Q12 IFRS 연결기준매출액은 1,971억원 (+34.3qoq), 영업이익은 544억원 ( 흑전 qoq, +61.0%) 으로당사기존영업이익추정치 513 억원을상회할전망. 이는지난 8월 29일북미 / 유럽에서판매가시작된신작게임 길드워2 가예상치를상회하는판매실적을보이고있는데기인 (3Q12 길드워 2 판매량추정치 : 기존 100만장 수정 200 만장 ). 이에따라 4Q12 실적전망도상향조정하며, 12 년연간실적전망을기존대비 10.3% 상향조정 ( 도표 5 참조 ) 다만, 3Q12 시장컨센서스영업이익 707억원은다소과도한것으로판단하는데, 그이유는 1) 리니지 1 아이템판매가 9월 26일부터시작되면서아이템판매효과가 3Q12 가아닌 4Q12 에본격반영된다는점, 2) 길드워 2 매출액인식은판매후 3개월간안분인식이라는점에서판매량호조에도불구하고 3Q12 가아닌 4Q12 에매출액이집중될것으로예상되는점등에기인 또다시확산되는루머, 하지만역시근거없는루머인것으로파악 지난 2Q12 넥슨의김택진대표지분인수와관련한다양한루머확산으로 203,000원까지하락했던주가는근거없는루머임이밝혀지면서 288,000원까지반등. 하지만최근들어다시넥슨의해외게임업체인수설 (Backflip studio, Valve 등 ) 이주요언론을통해제기되면서엔씨소프트에대한투자심리는다시악화된상황 하지만 2Q12 시기의다양한루머가모두사실이아니었던것과같이이번인수설또한근거없는루머인것으로파악. 지난 2Q12 에근거없는루머가저가매수기회를만들었던것과같이현시점또한진실아닌루머로인한주가조정기에위치해있다는점에서오히려매수기회로활용할것을추천 투자의견 BUY, 목표주가 35 만원유지 엔씨소프트는 1) 인터넷 / 게임업종대형주중하반기실적모멘텀이가장강하다는점, 2) 현주가수준은 Historical Fwd PER 밴드최하단에위치하고있다는점 ( 도표 4 참조 ), 3) 근거없는루머로인해주가가충분한조정을받았다는점등을고려할때매수타이밍으로판단 Earnings Summary(IFRS 연결기준 ) 3Q12E 4Q12E 2012E 2013E 결산기 (12 월 ) 시장 2011 ( 단위 : 십억원 ) 예상치전망치예상치예상치예상치 qoq qoq 시장 Consensus 대비 Above In-line Below BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (9/27) 350,000원 240,000원 Key Data ( 기준일 : 2012. 09. 27) KOSPI(pt) 1,988.7 KOSDAQ(pt) 518.3 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 5,254.7 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 386,000 / 203,000 52주일간 Beta 1.21 발행주식수 ( 천주 ) 21,895 평균거래량 (3M, 천주 ) 301 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 72,158 배당수익률 (12F, %) 0.3 외국인지분율 (%) 42.1 주요주주지분율 (%) 김택진 24.7 NEXON CO.,Ltd 14.7 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -2.0-11.9-21.4-29.1 KOSPI 대비상대수익률 -5.7-21.3-18.9-43.7 매출액 197.1 34.3 33.6 224.9 278.4 41.2 100.3 608.9 763.6 25.4 1,163.4 52.4 영업이익 54.4 흑전 61.0 70.7 110.2 102.6 544.4 135.1 170.7 26.4 534.4 213.1 세전이익 59.5 흑전 53.2 70.4 116.5 95.8 422.4 157.2 191.1 21.6 562.6 194.4 순이익 45.2 흑전 59.9 58.8 88.5 95.8 417.7 117.7 138.3 17.6 427.6 209.1 OP Margin 27.6 32.8 4.7 31.4 39.6 12.0 27.3 22.2 22.4 0.2 45.9 23.6 NP Margin 22.9 28.3 4.6 26.1 31.8 8.9 19.5 19.3 18.1-1.2 36.8 18.6 EPS( 원 ) 8,158 흑전 - 9,607 15,973 95.8-5,529 6,275 13.5 19,338 208.2 BPS( 원 ) 38,548 4.5-46,200 42,286 9.7-37,772 42,286 12.0 61,506 45.5 ROE(%) 21.2 24.8-20.8 37.8 16.6-14.7 15.1 0.4 36.0 20.9 PER(X) 29.4 - - 25.0 15.0 - - 55.6 38.2-12.4 - PBR(X) 6.2 - - 5.2 5.7 - - 8.1 5.7-3.9 - 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권주 : EPS, ROE 는 annualized 기준
도표 1 ( 십억원 ) 3Q11 2Q12 3Q12E %qoq % 기존당사추정치 Consensus Consensus 대비 % 매출액 147.6 146.8 197.1 34.3 33.6 196.2 224.9-12.3 영업이익 33.8-7.6 54.4 흑전 61.0 51.3 70.7-23.0 세전이익 38.8-3.2 59.5 흑전 53.2 56.4 70.4-15.4 지배주주순이익 27.9-7.3 44.6 흑전 59.9 42.3 52.6-15.2 자료 : Fnguide, 유진투자증권주 : K-IFRS 연결기준 도표 2 ( 단위 : 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 2011 2012E 2013E 연결매출액 155.5 166.8 147.6 139.0 141.2 146.8 197.1 278.4 608.9 763.6 1,163.4 게임매출액 139.5 152.4 135.7 124.7 125.9 129.7 179.8 260.0 552.3 695.4 1,043.3 리니지 1 38.5 66.3 51.0 40.0 43.6 58.4 44.4 51.3 195.7 197.8 200.2 국내 35.1 62.7 47.1 34.4 40.1 55.1 40.9 46.5 179.4 182.6 184.9 해외 3.4 3.6 3.8 5.5 3.5 3.3 3.6 4.7 16.3 15.2 15.2 리니지 2 30.8 23.9 21.2 24.7 18.4 16.9 16.5 17.1 100.6 68.9 64.5 국내 15.9 11.2 10.2 8.6 8.6 7.0 6.8 6.4 45.9 28.8 26.2 해외 14.9 12.6 11.0 16.1 9.8 9.9 9.7 10.7 54.6 40.2 38.4 아이온 61.4 54.3 55.8 51.7 52.9 36.4 36.4 40.4 223.2 166.2 150.0 국내 47.3 41.4 42.6 36.6 42.8 28.4 28.2 31.9 167.9 131.3 115.5 해외 14.1 12.9 13.2 15.1 10.1 8.0 8.2 8.6 55.4 34.9 34.5 블레이드앤소울 - - - - - - 37.1 37.9-75.0 242.4 국내 - - 37.1 37.9-75.0 173.3 해외 - - - - - - 69.1 길드워 2 - - 27.0 95.2-122.2 304.4 기타 8.8 8.0 7.8 8.2 10.9 18.0 18.4 18.1 32.8 65.4 81.9 로열티매출액 16.0 14.4 11.9 14.3 15.2 17.1 17.3 18.4 56.6 68.1 120.1 영업비용 115.0 117.1 117.1 124.0 128.8 157.9 145.5 171.3 473.2 603.5 641.1 인건비 69.3 68.6 65.4 66.1 72.9 92.6 71.5 73.8 269.4 310.8 295.1 로열티 1.7 1.4 1.5 1.9 3.2 4.3 4.3 5.2 6.5 17.0 21.0 결제수수료 6.0 6.4 6.2 7.2 5.8 6.4 7.9 13.5 25.8 33.5 50.3 마케팅비용 3.1 4.0 5.3 6.3 3.2 6.8 12.6 9.6 18.7 32.3 21.7 감가상각비 7.1 6.7 7.0 7.9 8.4 11.5 11.0 11.7 28.6 42.6 43.6 영업이익 40.7 43.5 33.8 17.1 13.7-7.6 54.4 110.2 135.1 170.7 534.4 영업이익률 (%) 26.2 26.1 22.9 12.3 9.7-5.2 27.6 39.6 22.2 22.4 45.9 세전이익 46.7 49.4 38.8 22.3 18.3-3.2 59.5 116.5 157.2 191.1 562.6 세전이익률 (%) 30.0 29.6 26.3 16.0 13.0-2.2 30.2 41.8 25.8 25.0 48.4 지배주주순이익 34.5 41.4 27.9 16.5 12.6-7.3 44.6 87.3 120.2 137.1 422.6 순이익률 (%) 22.2 24.8 18.9 11.9 8.9-4.9 22.6 31.3 19.7 18.0 36.3 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권주 : IFRS 연결기준 2_ www.eugenefn.com
도표 3 ( 십억원 ) 140 120 110.2 100 80 60 40 20 40.7 43.5 33.8 17.1 13.7 54.4 0-20 -7.6 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 도표 4 ( 원 ) 600,000 Price 15.0x 26.0x 37.0x 48.0x 59.0x 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 자료 : 유진투자증권 0 09.01 09.05 09.10 10.03 10.08 11.01 11.06 11.11 12.04 12.09 www.eugenefn.com _3
도표 5 매출액영업이익세전이익지배주주순이익 EPS ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) 수정전 2012E 735.3 154.7 175.1 125.2 5,728 2013E 1,160.1 534.6 562.7 422.6 19,341 2014E 1,476.1 732.9 775.8 583.2 26,689 수정후 2012E 763.6 170.7 191.1 137.1 6,275 2013E 1,163.4 534.4 562.6 422.6 19,338 2014E 1,477.4 729.0 772.2 580.5 26,566 변동률 2012E 3.8% 10.3% 9.1% 9.5% 9.5% 2013E 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2014E 0.1% -0.5% -0.5% -0.5% -0.5% 자료 : 유진투자증권 도표 6 ( 단위 : 원, 배 ) 내용 2012~2013E EPS 평균 12,807 Target PER Multiple( 과거주요신작게임출시연도와다음연도 PER 평균치 ) 27.8 적정주가 355,385 목표주가 350,000 자료 : 유진투자증권 도표 7 도표 8 순위게임명순위게임명 1 剑 & 灵 (Blade & Soul): Ncsoft 1 Guild Wars 2 2 天堂永恒 (Lineage Eternal): Ncsoft 2 Darkfall: Unholy Wars 3 激战 2(Guild Wars 2): Ncsoft 3 The Secret World 4 斩魂 4 ArcheAge 5 奇迹 2 5 PlanetSide 2 6 武魂 6 The Repopulation 7 巫师之怒 7 Neverwinter 8 天刹 8 Embers of Caerus 9 龙剑 9 WildStar 10 地下城强袭者 10 Torchlight 2 자료 : 17173.com, 유진투자증권주 : 2012 년 9 월 27 일기준 자료 : MMORPG.com, 유진투자증권주 : 2012 년 9 월 27 일기준 4_ www.eugenefn.com
엔씨소프트 (036570.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 자산총계 1,023.5 1,113.4 1,379.8 1,860.7 2,518.6 매출액 659.7 608.9 763.6 1,163.4 1,477.4 유동자산 722.8 639.0 832.0 1,210.3 1,731.3 증가율 (%) 3.9 (7.7) 25.4 52.4 27.0 현금성자산 619.9 534.9 661.2 988.4 1,459.1 매출원가 124.8 139.1 180.0 191.2 227.0 매출채권 76.4 75.7 106.8 145.5 178.5 매출총이익 534.9 469.7 583.5 972.2 1,250.4 재고자산 1.3 1.3 3.1 3.6 4.5 판매비와관리비 312.6 334.0 423.5 449.9 534.0 비유동자산 300.8 474.5 547.8 650.4 787.2 기타영업손익 (48.6) (0.7) 10.7 12.1 12.7 투자자산 77.3 77.9 97.8 183.0 303.5 영업이익 173.6 135.1 170.7 534.4 729.0 유형자산 196.5 366.3 391.9 414.8 435.4 증가율 (%) (25.8) (22.2) 26.4 213.1 36.4 기타 27.0 30.3 58.1 52.6 48.3 EBITDA 194.8 160.5 213.3 578.0 773.7 부채총계 262.3 245.0 384.9 451.3 544.2 증가율 (%) (24.0) (17.6) 32.9 171.0 33.9 유동부채 191.7 198.7 336.6 401.1 491.9 영업외손익 21.4 22.2 20.4 28.2 43.2 매입채무 19.9 26.8 61.0 72.8 89.3 이자수익 21.7 22.9 20.4 28.2 43.2 유동성이자부채 3.7 12.4 1.0 1.0 1.0 이자비용 0.3 0.8 0.0 0.0 0.0 기타 168.1 159.5 274.6 327.4 401.7 지분법손익 3.9 5.9 0.0 0.0 0.0 비유동부채 70.6 46.3 48.3 50.2 52.3 기타영업손익 (3.9) (5.9) 0.0 0.0 0.0 비유동이자부채 3.5 0.0 0.1 0.1 0.1 세전계속사업손익 195.1 157.2 191.1 562.6 772.2 기타 262.3 245.0 384.9 451.3 544.2 증가율 (%) (19.0) (19.4) 21.6 194.4 37.3 자본총계 761.3 868.5 994.9 1,409.4 1,974.4 법인세비용 50.8 39.5 52.8 135.0 185.3 지배지분 748.1 855.6 982.0 1,396.5 1,961.6 당기순이익 144.3 117.7 138.3 427.6 586.9 자본금 10.9 10.9 10.9 10.9 10.9 증가율 (%) (23.4) (18.4) 17.6 209.1 37.3 자본잉여금 215.1 221.3 221.3 221.3 221.3 지배주주순이익 143.7 120.7 137.1 422.6 580.5 이익영여금 622.7 725.4 851.9 1,266.3 1,831.4 증가율 (%) (22.0) (16.0) 13.6 208.2 37.4 기타 (100.5) (102.0) (102.0) (102.0) (102.0) 비지배지분 0.6 (3.0) 1.2 5.0 6.4 비지배지분 13.1 12.9 12.9 12.9 12.9 EPS 6,602 5,529 6,275 19,338 26,566 자본총계 761.3 868.5 994.9 1,409.4 1,974.4 증가율 (%) (23.6) (16.2) 13.5 208.2 37.4 총차입금 7.2 12.4 1.1 1.1 1.1 수정EPS 6,602 5,529 6,275 19,338 26,566 순차입금 ( 순현금 ) (612.7) (522.5) (660.1) (987.4) (1,458.0) 증가율 (%) (23.6) (16.2) 13.5 208.2 37.4 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동현금흐름 220.5 138.6 265.4 486.6 674.1 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 144.3 117.7 138.3 427.6 586.9 EPS 6,602 5,529 6,275 19,338 26,566 자산상각비 21.2 25.5 42.6 43.6 44.7 BPS 33,068 37,772 42,286 61,506 87,559 기타비현금성손익 (5.5) (8.3) 1.9 2.0 2.0 DPS 600 600 600 1,000 2,000 운전자본의변동 56.6 13.2 82.5 13.5 40.4 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 9.5 32.4 (31.1) (38.7) (33.0) PER 31.6 55.6 38.2 12.4 9.0 재고자산감소 ( 증가 ) 0.6 0.1 (1.8) (0.6) (0.8) PBR 6.3 8.1 5.7 3.9 2.7 매입채무증가 ( 감소 ) (40.1) 0.0 34.3 11.7 16.5 EV/ EBITDA 20.2 38.6 21.5 7.4 4.9 기타 86.6 (19.3) 81.1 41.0 57.8 배당수익율 0.3 0.2 0.3 0.4 0.8 투자활동현금흐름 (252.5) (127.4) (220.6) (433.4) (609.8) PCR 21.5 41.0 28.7 11.1 8.3 단기투자자산처분 ( 취득 ) (170.4) 106.2 (104.6) (287.1) (428.3) 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 13.0 (31.5) 9.0 (20.0) (55.0) 영업이익율 26.3 22.2 22.4 45.9 49.3 설비투자 (40.0) (190.9) (50.0) (50.0) (50.0) EBITDA이익율 29.5 26.4 27.9 49.7 52.4 유형자산처분 0.0 0.9 0.0 0.0 0.0 순이익율 21.9 19.3 18.1 36.8 39.7 무형자산처분 (16.6) (6.4) (46.0) (11.0) (11.0) ROE 20.9 14.7 15.1 36.0 35.0 재무활동현금흐름 (5.2) (11.7) (23.2) (13.1) (21.9) ROIC 108.7 45.8 39.5 117.7 139.1 차입금증가 ( 감소 ) 0.5 (7.0) (11.3) 0.0 0.0 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) (4.8) (4.7) (11.9) (13.1) (21.9) 순차입금 / 자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 9.8 11.9 11.9 13.1 21.9 유동비율 377.0 321.6 247.2 301.7 352.0 현금의증가 ( 감소 ) (35.7) (0.3) 21.6 40.2 42.4 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 기초현금 95.1 59.5 59.2 80.8 120.9 활동성 ( 회 ) 기말현금 59.5 59.2 80.8 120.9 163.3 총자산회전율 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 Gross cash flow 210.8 163.9 182.8 473.2 633.6 매출채권회전율 8.8 8.0 8.4 9.2 9.1 Gross investment 25.5 220.4 33.4 132.8 141.1 재고자산회전율 504.2 473.4 353.9 347.9 364.8 Free cash flow 185.2 (56.5) 149.4 340.4 492.5 매입채무회전율 31.7 26.1 17.4 17.4 18.2 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 주 : IFRS 연결기준 / 2009, 2010년은 K- GAAP 연결기준 www.eugenefn.com _5
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 0% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 2011-04-18 BUY 310,000 2011-04-28 BUY 310,000 2011-05-02 BUY 310,000 2011-05-18 BUY 340,000 2011-08-22 BUY 420,000 2011-10-17 BUY 420,000 2012-02-16 BUY 383,000 2012-03-15 BUY 383,000 2012-04-06 BUY 383,000 2012-05-16 BUY 350,000 2012-06-11 BUY 350,000 2012-07-23 BUY 350,000 2012-08-09 BUY 350,000 2012-08-31 BUY 350,000 2012-09-28 BUY 350,000 엔씨소프트 (036570.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 500,000 400,000 애널리스트변경 300,000 200,000 100,000 엔씨소프트 목표주가 0 10/8 10/11 11/2 11/5 11/8 11/11 12/2 12/5 12/8 6_ www.eugenefn.com