POSCO (005490) 2014. 04. 29 기업분석 Analyst 박혜민 hmpark@hanwha.com Buy(maintain) 목 표 주 가: 360,000원 (유지) 주가(4/28): 292,500원 Stock Data KOSPI(4/28) 1,969.26pt 시가총액 255,021억원 발행주식수 87,187천주 52주 최고가 / 최저가 340,000 / 272,500원 90일 일평균거래대금 671.82억원 외국인 지분율 52.4% 배당수익률(13.12) 2.3% BPS(13.12) 482,252원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 0.1% 3개월 -4.4% 6개월 -4.6% 주주구성 CITIBANK.N.A 15.4% 국민연금공단 7.5% 변화의 시작 대우인터 매각도 고려 POSCO가 계획하고 있는 금번 구조조정에서 본사와의 시너지 효과가 낮고 비핵심 영역 에 속하는 자회사 매각이 고려중인데 여기에 대우인터내셜도 포함되는 것으로 추정된 다. 상장사인 대우인터내셔널에 대한 POSCO의 지분가치는 4월 28일 종가 기준 2조 5,681억원의 큰 규모로 전량매각이 단기간 내에 이뤄지기는 힘들 것으로 보여진다. 그 럼에도 이번 구조조정에 대해 더욱 적극적인 방안이 논의됨으로써 회사의 변화 에 대한 강한 의지를 확인할 수 있어 중장기 POSCO 기업가치 개선에 긍정적이라는 판단 이다. 각 사업부문별 핵심업체에 주목 POSCO는 계열사를 철강 소재 에너지 서비스 Trading 인프라의 사업군으로 나눌 계획이다. 향후 사업부문별로 계열사 매각이나 합병이 이루어질 것으로 예상되어 사업 부문별 핵심이 되는 업체들에 주목할 필요가 있다는 판단이다. 이들 업체를 핵심으로 하는 합병을 통해 외형이 확대될 수 있기 때문이다. 핵심업체 가운데 상장사는 포스코 켐텍이 현재 유일하며 포스코건설과 포스코에너지는 IPO예정이다. 투자의견 Buy와 목표주가 36만원 유지 대우인터내셔널을 포함한 자회사 매각에 대해 회사에서 공식적으로 확인된 사항은 없 다. 다가올 5월 16일 이사회에서 구체적인 방안이 논의될 것으로 아직 실적추정 반영에 는 이르다는 판단으로 기존 투자의견 Buy와 목표주가 36만원을 유지한다. Stock Price Financial Data 2011 2012 2013 2014E 2015E 매출액(십억원) 68,939 63,604 61,865 65,202 66,784 (원) (pt) 400,000 POSCO 120 영업이익(십억원) 5,468 3,653 2,996 3,489 3,564 KOSPI지수대비 세전계속사업손익(십억원) 4,782 3,368 1,946 2,864 2,965 350,000 100 순이익(십억원) 3,648 2,462 1,376 2,342 2,594 300,000 EPS(원) 41,843 28,239 15,787 26,864 29,752 80 250,000 증감률(%) -11.1-32.5-44.1 70.2 10.8 200,000 60 150,000 40 100,000 20 50,000 0 0 13/04 13/08 13/12 14/04 PER(배) 9.1 12.4 18.5 10.9 9.8 PBR(배) 0.9 0.8 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA(배) 6.9 7.8 7.9 6.9 6.7 영업이익률(%) 7.9 5.7 4.8 5.4 5.3 EBITDA 마진(%) 11.2 9.8 9.2 9.8 9.7 ROE(%) 9.7 6.3 3.4 5.6 6.0 순부채비율(%) 49.3 43.2 41.9 40.6 37.1 주: IFRS 연결 기준임
기업분석ㅣPOSCO 보다 적극적 의지 확인되어 중장기적으로 긍정적 POSCO는 지난 4월 24일 1분기 실적발표를 통해 2014년 연간 비부채성 자금 2조원을 조달할 계획이라고 발표하였다. 이에 재무구조 개선과 철강 본연의 경쟁력 향상을 위해 포스코에너지, 포스코건설, 포스코특 수강을 IPO하는 것 이외에 자회사 매각, 설비 매각, 보유지분 매각을 검토할 것으로 예상된다. 본사와의 시너지 효과가 낮고 비핵심 영역에 속하는 자회사 매각이 고려중인데 여기에 대우인터내셜도 포함되는 것으로 알려졌다. 기존 비상장 자회사 IPO와 비핵심 계열사 매각보다 한발짝 나아가 더욱 적극적인 방안 이 논의됨으로써 회사의 변화 에 대한 강한 의지를 확인할 수 있어 중장기 POSCO 기업가치 개선에 긍 정적이라는 판단이다. 이에 대해 회사가 공식적으로 입장을 밝힌 내용은 없다. 5월 16일 이사회에서 구 체적인 방안이 논의될 것으로 아직 실적추정 반영에는 이르다는 판단으로 기존 투자의견 Buy와 목표주 가 36만원을 유지한다. 7개 사업군으로 개편, 핵심업체에 주목 구조조정 이후 POSCO는 계열사를 철강 소재 에너지 서비스 Trading 인프라의 사업군으로 나눌 계획이다. 향후 사업부문별로 계열사 매각이나 합병이 이루어질 것으로 예상되어 사업부문별 핵심이 되 는 업체들에 주목할 필요가 있다는 판단이다. 이들 업체를 핵심으로 하는 합병을 통해 외형이 확대될 수 있기 때문이다. 핵심업체 가운데 상장사는 포스코켐텍이 현재 유일하며 포스코건설과 포스코에너지는 IPO예정이다. [그림1] 사업부문별 핵심업체에 주목 자료: POSCO, 한화투자증권 리서치센터 2 Research Center
POSCO ㅣ기업분석 대우인터내셔널 지분가치 2조 6천억원 이번 구조조정의 일환으로 대우인터내셔널의 매각이 검토되고 있는 것으로 알려졌다. POSCO가 보유하 고 있는 대우인터의 지분은 60.3%로 4월 28일 종가를 적용한 지분가치는 2조 5,681억원이다. 대우인터내 셔널의 영업이익은 2013년 1,600억원에서 2014년 3,700억원(컨센서스 기준)까지 증가할 것으로 예상되어 POSCO의 연결기준 이익 증가에 기여할 수 있을 것으로 기대되어 왔다. 하지만 이번 구조조정의 핵심인 철강 본원 경쟁력 강화, 신성장 사업의 선택과 집중, 재무구조의 획기적 개선 의 취지에 따라 대우인터에 대한 지분 전량 혹은 일부를 매각할 가능성을 배제할 수 없게 되었다. 2010년 POSCO가 대우인터내셔널을 인수할 당시 3조 4천억원이 투입되어 매각이 진행될 경우 손실이 불 가피할 전망이다. 다만 실제 매각을 추진한다고 하더라도 전량 매각은 단기간 내 성공하기 어려울 것으 로 보여진다. 3조원에 달하는 규모를 인수할 주체를 찾기가 쉽지 않은 상황이기 때문이다. 이에 부분매 각이나 사업부문별 매각과 합병을 병행할 가능성도 있다. 한편 대우인터내셔널 매각 가능성이 제기되면 서 대우인터내셔널의 주가에는 단기적으로 부정적 영향이 불가피할 전망이다. [표1] 대우인터내셔널 분기 및 연간 실적 컨센서스 추이 (단위: 십억원) 1Q04P 2Q04E 3Q04E 4Q04E 1Q05E 2Q05E 3Q05E 4Q05E 2014E 2015E 매출액 4,928 4,613 4,502 4,989 4,846 4,665 4,562 5,253 19,031 19,327 영업이익 64 87 103 120 136 147 148 159 374 589 세전이익 40 86 110 134 131 152 152 165 370 600 순이익 28 67 88 100 99 115 115 121 281 450 자료: DataGuide, 한화투자증권 리서치센터 설비 매각을 통해 700억원 확보 추진 POSCO는 파이넥스 1기 매각을 추진 중이다. 1기의 생산능력은 연산 60만톤으로 장부가치는 700억원으 로 추정된다. 현재 몇몇 해외 업체들이 매입의사를 밝히고 있으나 아직 정부의 승인을 받지 못한 상황이 다. 파이넥스 1기는 2004년 준공 이후 국가핵심기술로 지정되었다. 기술유출 등의 우려로 아직은 정부 승 인이 불투명한 상황이다. 미국 USP(United Spiral Pipe)는 2007년 POSCO가 세아제강, 미국 US Steel과 함께 설립한 일반용 강관 회 사이다. 지분은 POSCO 35%, 세아제강 30%, US Steel 35% 각각 보유하고 있으며 생산능력은 연산 30만 톤으로 크지 않다. 수익성이 낮은 일반용 강관 비중이 높아 2010년 본격적인 생산을 시작한 이후 매년 적자를 겪어오고 있어 매각이 힘들 경우 청산까지 고려되고 있어 이의 매각에 대해 큰 기대를 하기는 어 렵다. Research Center 3
기업분석ㅣPOSCO 매도가능증권과 자사주 가치는 3조 5천억원 POSCO가 보유하고 있는 매도가능증권(시장성 있는 주식에 한함)과 자사주의 시장가치는 3조 5천억원에 달하는 것으로 추정된다. 재무건전성 강화를 위해 POSCO가 보유한 장기매도가능증권 매각을 검토해볼 수 있다. 2013년말 기준 POSCO가 보유한 매도가능증권 가운데 시장성 있는 주식의 장부가치는 1조 4천 억원(협력관계에 있는 일본 NSSMC나 기타 11개사에 대한 보유물량은 제외)이다. 4월 28일 종가를 적용 한 시장가치는 1조 3,520억원으로 추정된다. 또한 현금 확보를 위해 자사주 매각 또한 고려될 수 있다. POSCO는 직원 자사주 지급이나 재무건전성 강화 및 주가 안정화를 위해 자기주식 보유물량을 축소해왔다. 2013년 말 기준 POSCO의 자기주식 보유 물량은 7,403,211주로 4월 28일 종가(292,500원)를 반영한 자기주식 보유분의 시장가치는 2조 1,654억원으 로 이의 일부 매각을 통한 현금을 확보할 수 있다. [표2] POSCO의 매도가능증권(시장성 있는 주식) 보유현황 2013년 말 기준 (백만원) 보유주식수(주) 지분율(%) 장부가치(2013말) 시장가치(2014.04.28 기준) (백만원) 종가(원) 시장가치(백만원) 주당 매입가(원) 평가손익(백만원) 시장가치-장부가치 NSSMC 238,352,000 2.38 624,423 624,423 - SK텔레콤 1,795,862 2.22 350,210 203,000 364,560 257,675-98,189 +14,350 KB금융지주 11,590,550 3.00 439,282 35,050 406,249 46,289-130,268-33,033 현대중공업 1,477,000 1.94 357,434 200,500 296,139 232,570-47,368-61,296 신한금융지주회사 4,369,881 0.92 169,770 44,650 195,115 52,353-33,663 +25,345 하나금융지주 2,430,498 1.00 84,338 37,000 89,928 6,432 +74,295 +5,590 기타(11개사) 157,284 소 계 1,401,034 1,351,991-235,192-49,043 주: 일본 NSSMC와 기타 11개사 보유분은 제외, 평가손익은 취득원가 대비 자료: POSCO, 한화투자증권 리서치센터 [표3] POSCO 자기주식수 보유현황 2010년 말 2011년 말 2012년 말 2013년 말 4/28 종가(원) 시장가치(십억원) 자기주식수(주) 10,153,957 9,942,391 9,942,391 7,403,211 292,500 2,165 전체 대비(%) 5.1% 5.0% 5.0% 3.7% 주: 전체 대비는 전체 발행주식수 대비 자료: POSCO, 한화투자증권 리서치센터 4 Research Center
POSCO ㅣ기업분석 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 2011 2012 2013 2014E 2015E 12월결산 2011 2012 2013 2014E 2015E 매출액 68,939 63,604 61,865 65,202 66,784 유동자산 33,557 31,566 31,666 29,968 29,884 매출원가 59,824 56,143 55,005 57,745 59,064 현금 및 현금성자산 4,599 4,681 4,209 3,214 2,976 매출총이익 9,115 7,461 6,860 7,457 7,721 단기금융상품 2,418 2,165 3,305 3,439 3,579 판매비 및 관리비 3,647 3,808 3,864 3,968 4,157 매출채권 12,557 12,541 12,904 12,340 12,323 기타손익 0 0 0 0 0 재고자산 12,284 10,585 9,798 9,466 9,435 영업이익 5,468 3,653 2,996 3,489 3,564 비유동자산 44,852 47,700 52,789 53,683 54,860 EBITDA 7,734 6,217 5,682 6,369 6,474 투자자산 11,016 9,672 11,053 11,502 11,969 영업외 손익 -685-285 -1,050-625 -599 유형자산 28,453 32,276 35,760 36,000 36,466 이자수익 360 403 320 236 217 무형자산 5,245 5,662 5,930 6,182 6,426 이자비용 788 871 658 776 741 자산총계 78,409 79,266 84,455 83,652 84,744 외화관련손익 -437 790 236 305 328 유동부채 19,605 19,775 20,241 19,916 20,131 지분법손익 53 17-172 -327-321 매입채무 5,896 5,656 6,044 5,994 6,162 세전계속사업손익 4,782 3,368 1,946 2,864 2,965 단기차입금 10,961 10,618 10,864 10,454 10,104 계속사업법인세비용 1,068 983 591 990 889 비유동성부채 18,074 17,061 18,392 17,655 17,075 중단사업손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 16,123 14,563 15,832 14,893 14,095 당기순이익 3,714 2,386 1,355 1,874 2,075 부채총계 37,679 36,836 38,633 37,571 37,206 지배주주지분 3,648 2,462 1,376 2,342 2,594 자본금 482 482 482 482 482 포괄손익 2,612 1,910 1,420 1,874 2,075 자본잉여금 1,150 1,105 1,078 1,078 1,078 매출총이익률(%) 13.2 11.7 11.1 11.4 11.6 자본조정 -1,986-2,480-1,602-1,602-1,602 EBITDA마진율(%) 11.2 9.8 9.2 9.8 9.7 기타포괄손익누계액 405-70 -5-5 -5 영업이익률(%) 7.9 5.7 4.8 5.4 5.3 이익잉여금 38,709 40,346 41,091 42,346 43,804 당기순이익률(지배주주)(%) 5.3 3.9 2.2 3.6 3.9 지배회사지분 38,356 39,454 42,046 42,305 43,762 ROA(%) 4.9 3.1 1.7 2.8 3.1 소수주주지분 2,374 2,975 3,776 3,776 3,776 ROE(%) 9.7 6.3 3.4 5.6 6.0 자본총계 40,730 42,429 45,822 46,081 47,538 ROIC(%) 8.9 4.9 3.8 4.0 4.4 순차입금 20,068 18,335 19,182 18,693 17,644 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 2011 2012 2013 2014E 2015E 12월결산 2011 2012 2013 2014E 2015E 투자지표 영업활동 현금 1,619 7,354 4,762 7,847 7,982 PER(배) 9.1 12.4 18.5 10.9 9.8 당기순이익 3,714 2,386 1,355 1,874 2,075 PBR(배) 0.9 0.8 0.6 0.6 0.6 비현금수익비용가감 4,264 4,169 4,813 5,050 5,355 PSR(배) 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 유형자산감가상각비 2,133 2,406 2,506 2,694 2,717 배당수익률(%) 2.6 2.3 2.3 2.7 2.7 무형자산상각비 133 158 180 186 194 EV/EBITDA(배) 6.9 7.8 7.9 6.9 6.7 기타현금수익비용 -4 46 287 2,170 2,444 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 -4,923 1,968-212 923 552 매출액 44.0-7.7-2.7 5.4 2.4 매출채권 감소(증가) -2,402 88-612 564 17 영업이익 0.6-33.2-18.0 16.5 2.1 재고자산 감소(증가) -2,538 1,450 582 333 31 세전계속사업손익 -9.2-29.6-42.2 47.1 3.5 매입채무 증가(감소) 266 225 47-50 168 지배주주지분 당기순이익 -11.1-32.5-44.1 70.2 10.8 기타자산, 부채변동 -249 205-230 76 336 포괄손익 -50.1-26.9-25.7 31.9 10.8 투자활동 현금 -5,704-6,561-8,850-4,282-4,548 EPS -11.1-32.5-44.1 70.2 10.8 유형자산처분(취득) -5,191-6,782-6,487-2,934-3,183 안정성(%) 무형자산 감소(증가) -519-437 -538-438 -438 유동비율 171.2 159.6 156.4 150.5 148.4 투자자산 감소(증가) 1,140 232-686 -784-797 부채비율 92.5 86.8 84.3 81.5 78.3 기타투자활동 -1,135 425-1,138-125 -130 이자보상배율 12.8 7.8 8.9 6.5 6.8 재무활동 현금 5,160-550 3,727 250 704 순차입금/자기자본 49.3 43.2 41.9 40.6 37.1 차입금의 증가(감소) 5,634 68 2,534-1,349-1,148 주당지표(원) 자본의 증가(감소) -606-752 -635-618 -618 EPS 41,843 28,239 15,787 26,864 29,752 배당금의 지급 771 752 649 618 618 BPS 439,933 452,524 482,252 485,221 501,935 기타재무활동 133 134 1,828 2,217 2,470 EBITDA/Share 88,706 71,305 65,167 73,055 74,259 현금의 증가 1,078 82-472 -994-238 CFPS 91,512 75,180 70,742 79,416 85,224 기초현금 3,521 4,599 4,681 4,209 3,214 DPS 10,000 8,000 8,000 8,000 8,000 기말현금 4,599 4,681 4,209 3,214 2,976 Research Center 5
기업분석ㅣPOSCO Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박혜민) 상기종목에 대하여 2014년 04월 29일 기준 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 2014년 04월 29일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. POSCO 주가 및 목표주가 추이 (원) 600,000 500,000 종가 목표주가 400,000 300,000 200,000 100,000 0 12/04 12/08 12/12 13/04 13/08 13/12 14/04 투자의견 변동내역 일 시 2012.05.11 2012.05.17 2012.06.05 2012.06.17 2012.06.28 2012.07.08 2012.07.24 2012.08.10 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 480,000 480,000 480,000 480,000 480,000 480,000 450,000 450,000 일 시 2012.09.27 2012.10.23 2012.11.05 2013.01.11 2013.01.24 2013.01.29 2013.02.17 2013.03.04 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 450,000 450,000 450,000 450,000 450,000 450,000 450,000 450,000 일 시 2013.04.03 2013.04.24 2013.04.25 2013.05.28 2013.06.26 2013.07.03 2013.07.09 2013.07.23 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 450,000 450,000 450,000 450,000 390,000 390,000 390,000 390,000 일 시 2013.07.25 2013.08.04 2013.09.13 2013.10.24 2014.03.15 2014.04.08 2014.04.11 2014.04.25 투자의견 Buy Buy Buy Buy 투자등급변경 담당자변경 Buy Buy 목표가격 390,000 390,000 390,000 390,000 박혜민 360,000 360,000 일 시 2014.04.29 투자의견 Buy 목표가격 360,000 투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업 Buy 절대수익률 +15% 이상 기대 Overweight 비중확대 Hold 절대수익률 -15%~+15% 기대 Neutral 중립 Sell 절대수익률 -15% 미만 Underweight 비중축소 Not Rated 투자의견 없음 6 Research Center